请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告证券研究报告/债券研究报告迈向碳中和系列二——能源转型报告摘要：在过去的50年里，全球石油市场经历了三次主要的价格上涨，分别是因地缘政治事件导致的1973年第一次石油危机及1979年第二次石油危机，70-80年代原油价格的上涨促进了能源消费组合中煤炭和天然气占比的提升，也推动了对页岩油和光伏等新能源的研究发展。“第三次冲击”发生在21世纪初，受到强劲的新兴市场需求驱动，以更缓慢的方式发生。第三次油价冲击带来了水平钻井和水力压裂技术的发展和应用，并在2010年代开始对美国和全球的原油市场供给产生巨大的影响。欧洲是全球气候议题和新能源革命的主要推动者，与美国页岩油革命成功依赖于水平井压裂技术一样，新能源革命最终将取决于也只能取决于技术的进步，包括可再生能源、碳捕集利用、电网升级、储能、氢能、低碳生产技术等在内的技术进步对未来40年实现能源安全和碳中和的目标至关重要。新能源和碳中和最终方案将是一套综合性的技术解决方案，并且各种技术之间将是互相关联的，例如可再生能源依赖绿氢和电池储能解决能源的季节和日间的不稳定性，而绿氢的经济性有赖于廉价可大量获取的可再生能源。此外，俄乌冲突对全球能源格局的影响可能比我们想的更加深远，这可能不仅仅是全球各国转向能源安全的加速器，也可能标志着能源领域重要的转折点。能源安全政策相比于气候政策的重要度提高，旧能源在经历了多年的资本开支下降后，俄乌冲突可能标志着资本开支增速的转折点，新能源的投资增速仍将进一步提高，但在全世界从旧能源向新能源转型的过程中，旧能源对能源安全的重要性也会有所提高。第二个转折点来自于欧洲对俄罗斯能源策略的转变，俄罗斯在全球能源出口份额最终的变化将取决于：1）全球其他出口商的新增能源供给；2）来自印度、中国等亚洲买家对增加俄罗斯能源进口的意愿；3）价格冲击下，全球能源需求下降的幅度。能源转型也将对全球能源供需格局产生深远影响，例如氢气可用于远距离运输，因而绿氢可以发展成为一个主要的全球市场，影响能源供应的地缘政治格局，中东和北非地区，拉丁美洲，澳大利亚和伊比利亚可能成为关键的清洁氢出口地区，中欧、日本、韩国和中国东部部分地区可能成为关键的进口地区。第三，能源成本是最基础的经济成本，石油美元体系的建立对美元全球货币地位的确立有重要意义，最终全球能源格局的转变甚至重塑将影响到经济社会各个领域。风险提示：地缘冲突超预期、传统能源投资不达预期发布时间：2022-05-16历史收益率曲线相关报告《复盘加息和危机如何影响美元流动》--20220322《海外风险资产会从利率冲击到增长冲击吗？》--20220223《花落花开自有时——大类资产2022年度展望》--20211216证券分析师：陈康执业证书编号：S055052011000118621112086chenk1@nesc.cn研究助理：蒋佳秀执业证书编号：S055012012001513818526281jiangjx@nesc.cn请务必阅读正文后的声明及说明2/26债券研究报告目录1.能源革命，从旧能源到新能源..........................................................................41.1.破局者——美国页岩油革命...................................................................................................41.1.1.页岩油的出现改变了全球原油的市场格局和定价模式............................................................................61.1.2.页岩油成本...................................................................................................................................................71.2.新能源的浪潮...........................................................................................................................91.2.1.天然气——新能源浪潮下的过渡能源........................................................................................................91.2.2.可再生能源..................................................................................................................................................111.3.新旧能源的开支新周期.........................................................................................................122.能源供需格局重塑？........................................................................................142.1.俄乌冲突影响——从俄罗斯到非俄罗斯.............................................................................142.1.1.欧盟.............................................................................................................................................................142.1.1.1.REPowerEU短期目标................................................................................................................................142.1.1.2.REPowerEU中长期目标............................................................................................................................152.1.2.俄罗斯.........................................................................................................................................................162.1.3.美国.............................................................................................................................................................162.2.新能源革命——从旧能源到可再生能源.............................................................................173.能源转型对全球经济的影响............................................................................193.1.能源成本是最基础的经济成本.............................................................................................193.2.对“石油美元”的影响..............................................................................................................203.3.碳边境税.................................................................................................................................22图表目录图1：高油价和能源消费结构转变...........................................................................................................................4图2：2003-2008年欧佩克较低的闲置产能限制了应对需求和价格上涨的能力.................................................5图3：原油远期曲线...................................................................................................................................................5图4：页岩油产量占比不断提升...............................................................................................................................6图5：不同产区页岩油生产商的盈亏平衡线...........................................................................................................8图6：过去十年石油供给曲线趋于平坦...................................................................................................................8图7：全球新旧能源生产和消费结构变迁.............................................................................................................10图8：美国天然气用途分类......................................................................................................................................11图9：技术进步推动新能源发电成本降低..............................................................................................................11图10：不同产地原油价差.......................................................................................................................................14图11：俄罗斯和美国管道天然气出口....................................................................................................................15图12：主要液化天然气出口商...............................................................................................................................16图13：美国能源出口预测.......................................................................................................................................17图14：各国能源消费结构比较（Exajoules）.......................................................................................................17图15：各国发电能源比较（Terawatt-hours）.....................................................................................................18图16：各国能源消费（Exajoules）.......................................................................................................................19请务必阅读正文后的声明及说明3/26债券研究报告图17：人均耗电量...................................................................................................................................................19图18：沙特对美债的持有量...................................................................................................................................21图19：OTC外汇市场交易额占比..........................................................................................................................21图20：跨境支付结算占比.......................................................................................................................................21图21：全球储备货币构成.......................................................................................................................................22图22：欧洲碳指数...................................................................................................................................................23图23：欧盟排放配额现货结算价...........................................................................................................................23请务必阅读正文后的声明及说明4/26债券研究报告1.能源革命，从旧能源到新能源1.1.破局者——美国页岩油革命在过去的50年里，全球石油市场经历了三次主要的价格上涨，分别是因地缘政治事件导致的1973年第一次石油危机及1979年第二次石油危机，70-80年代原油价格的上涨促进了能源消费组合中煤炭和天然气占比的提升，也推动了对页岩油和光伏等新能源的研究发展。“第三次冲击”发生在21世纪初，受到强劲的新兴市场需求所驱动，特别是在中国和印度，以更缓慢的方式发生。2008年7月，名义油价达到峰值，超过130美元/桶。在全球金融危机期间，价格上涨戛然而止，但随后油价迅速回升，至2014年年中，油价平均为100美元/桶。2000年代中期第三次油价冲击带来了水平钻井和水力压裂技术的发展和应用，并在2010年代开始对美国和全球的原油市场供给产生巨大的影响。图1：高油价和能源消费结构转变数据来源：Wind，东北证券早在上世纪70年代石油危机背景下，美国广泛推动页岩油相关技术的发展，到90年代中期，Mitchell公司蹭开展过一些商业化的开采活动，但直到本世纪第二个十年开始之前，页岩油的产量都非常有限，页岩油的生产一直属于试验性质。能源革命的开启是从美国压裂技术开始，改变了以中东为核心的供应链体系。原油是全球定价的商品，相比于页岩气，原油更容易在全球市场上流通运输，美国页岩油技术的发展对全球原油市场的供需格局发生了迅速而深刻的转变。由于油价的全球定价属性，在早期页岩油主要表现为一定程度上的价格接受者，但随着成本的下降和产量的增加，页岩油对全球原油市场的定价具有一定的影响力，原油生产的供给格局也发生了转变，石油产量的增加导致美国石油产品净进口快速下降。请务必阅读正文后的声明及说明5/26债券研究报告在页岩油革命之前10年的大部分时间里，全球原油市场结构紧张、地缘政治约束导致非欧佩克供应增长缓慢以及欧佩克产油国闲置产能耗尽，原油市场供需平衡脆弱。全球原油供给曲线弹性较低，面对新兴市场需求的增长，原油市场价格大幅上涨，对需求产生了一定程度上的抑制，市场对于供应中断非常脆弱。从远期曲线看，大多数时间内表现为升水，市场预期中期和远期原油市场供需将继续关系紧张，呈现中期和远期原油价格带动现货价格上涨的结构。图2：2003-2008年欧佩克较低的闲置产能限制了应对需求和价格上涨的能力数据来源：EIA，东北证券图3：原油远期曲线数据来源：Eikon，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明6/26债券研究报告2006年-2008年全球经济快速增长，以石油为代表的大宗商品价格上涨，投资者增加对页岩油技术的信心，纷纷加大投资，在外部环境有利和自身产业发展的影响下，页岩油生产初具规模，但总产量占比仍非常有限。2008年金融危机对页岩油行业也产生了较大影响，一方面金融危机影响了全球经济，降低了大宗商品的需求使得原油价格断崖式下跌，另一方面作为资本密集型的行业，金融危机也影响了页岩油企业的现金流。尽管页岩油生产商得到了美国政府一定的资金支持，但是由于国际油价下跌挤压了页岩油厂商的利润空间，产量出现萎缩。2010年以后，油价从金融危机后的低点回升，同时页岩油开采技术在这一阶段进一步发展，开采成本下降，逐渐成为美国以至于全球原油市场中重要组成部分。近10年以来，受技术进步的推动，美国页岩油产量迅速增长，产量自2010年的约109万桶/天增长至近800万桶/天，年均复合增速高达25%以上，页岩油占美国原油总产量的比例也从2010年的不足20%增长至60%以上。页岩油增产推动美国先后超越俄罗斯、沙特成为全球第一大产油国，改变了全球原油供需格局。2019年12月美国原油产量已增长至1280万桶/天，尽管新冠疫情期间产量下降但仍有望重回增长。图4：页岩油产量占比不断提升数据来源：EIA，东北证券1.1.1.页岩油的出现改变了全球原油的市场格局和定价模式我们暂时不考虑地缘政治、危机冲突的影响，仅先从微观经济学模型来考虑全球原油市场的结构。理论上在完全竞争的市场中，原油市场的均衡价格应与边际供给成本相当，但石油市场并非完全竞争：欧佩克可以通过调节闲置产能增加或减少产量原油产量。全球石油市场上的大多数生产商都是价格接受者——相对于全球供应，请务必阅读正文后的声明及说明7/26债券研究报告它们的石油产量很小，而且它们的产品差别很小。国际原油市场既非完全竞争市场也非垄断市场，在页岩油革命之前，更接近于由主导企业（dominantfirm）和竞争性边缘企业（competitivefringe）构成的市场结构，但随着页岩油产量的逐渐提高，主导企业（沙特阿拉伯或欧佩克）的定价权逐渐减弱，页岩油生产商的边际成本变化（取决于页岩油的技术进步）对原油市场均衡价格的重要性上升。在页岩油还不具备大规模生产条件影响定价时，且假设占主导地位的公司放弃最大化当下的利润，而是选择最大化中长期的利润，如果主导企业有足够的闲置产能，那么主导企业的最佳策略是加大产能降低均衡水平的原油价格至边缘企业的成本以下，从而将页岩油生产商挤出市场，回到垄断定价最大化利润。接下来考虑主导企业的供给曲线不变，但边缘企业能够在某个价格水平下增加大量供给的情况，此时主导企业难以再通过增加产出将边缘企业挤出市场：1）主导企业的闲置产能可能不足以将均衡价格压低至足够的水平；2）主导企业可能难以承受短期内的巨大损失。此外当降低产量油价回升时，页岩油生产商产量也将回升。随着页岩油成本降低和产量增加，此时主导企业需要通过判断边缘企业的行为来制定自身的最优决策，若主导企业缩减的产能能够被页岩油企业完全弥补，那么减产推高价格将不再是主导企业的最优决策。因此国际石油市场的关键变量从沙特阿拉伯转向了美国页岩油公司的技术进步（页岩油生产的边际成本）。若页岩油企业选择降低资本开支，不能完全弥补主导企业缩减的产能，那么主导企业的最优决策也会发生变化，油价的决定因素将更加复杂。1.1.2.页岩油成本美国的页岩油气生产主要依赖于水平井压裂技术。按照页岩油气开采环节来看，成本结构包括两个方面，其一为矿权购置和钻探完井成本。其中矿权购置合约主要是两种方式，一是规定期限内的每英亩价格，二是页岩油气产量的一部分（一般为1/8-1/4）作为支付给所有者的地租。钻探完井成本与开采技术息息相关，钻探完井成本包括钻井成本、完井成本、设备成本。此外页岩油开采环节还包括页岩油的运营成本，包括加工、运输成本和生产税等。页岩油完全成本主要包括：1）生产成本，一般包括油井租赁、运输费用、干井成本及其他成本；2）勘探成本；3）资产减值；4）折旧损耗及摊销；5）管理费用；6）与收入无关的税，主要是产量税和从价税；7）利息费用等。根据美国最新的一项调查EagleFord盆地的平均盈亏平衡价格最低，在当地运营的石油公司，要想在新钻井中获得收益，需要将WTI油价维持在每桶48美元以上，而现有油井的盈亏平衡价格仅为23美元/桶。请务必阅读正文后的声明及说明8/26债券研究报告图5：不同产区页岩油生产商的盈亏平衡线数据来源：Statista，东北证券2014年，页岩油平均盈亏平衡价格大约在80美元，相应2025年潜在供给预估为1200万桶/天，2018年平均成本下降至47美元，远期潜在供给上升至2200万桶/天，此后成本进一步盈亏平衡价格持续下跌，达到目前37美元的均价，而2025年的潜在远期供应下降至1600万桶/天左右。这一下降一方面是受到新冠疫情期间活动急剧减少的影响，另一方面对于环保气候政策的担忧也抑制了页岩油厂商恢复生产的积极性，使得远期页岩油的潜在供应不升反降。整体来看，在过去的10年里，随着油气行业资源的增加和成本的下降，石油成本曲线从非常陡峭的形态趋于平坦，当原油价格在50美元至60美元之间的供给能力大幅增加。图6：过去十年石油供给曲线趋于平坦数据来源：达拉斯联储，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明9/26债券研究报告1.2.新能源的浪潮欧盟是全球气候议题和新能源转型的主要推行者，2020年9月，欧盟公布减排目标：2030年，欧盟的温室气体排放量将比1990年至少减少55%，到2050年，欧洲将成为世界第一个“碳中和”的大陆。以德国为例，近年来一直在大幅削减煤炭和核能在能源结构中的比例，大幅提升可再生能源占比。2020年德国原油、天然气、煤炭、核能、水能、可再生能源的消费比重分别为34.8%、25.7%、15.2%、4.7%、1.4%和18.2%，相较于2010年，煤炭的占比下降了8个百分点，核能占比大幅下降了一半，可再生能源的占比相比于2010年上涨了13个百分点。从欧盟整体来看，初次能源消费中，可再生能源占11%，核能占10%，其他占79%，到2030年，目标将核能和可再生能源的比重从20%提升至50%，其中核能10%，可再生能源40%。与美国页岩油革命成功依赖于水平井压裂技术一样，新能源革命最终将取决于也只能取决于技术的进步，包括可再生能源、碳捕集利用、电网升级、储能、氢能、低碳生产技术等在内的技术进步对未来40年实现能源安全和碳中和的目标至关重要，新能源和碳中和最终方案将是一套综合性的技术解决方案。并且各种技术之间将是互相关联的，例如可再生能源依赖绿氢和电池储能解决能源的季节和日间的不稳定性，而绿氢的经济性有赖于廉价可大量获取的可再生能源，此外转向能源向新能源转型的过程中，离不开电气化、电网、运输、港口、桥梁等各种基础设施和冶炼、网络/电网安全、半导体等其他行业的技术进步。得益于技术的进步，光伏发电和风电的度电成本分别下降了90%和39%，2021年标志着光伏跨入平价时代，2020年也是大范围提供光伏补贴的最后一年。光伏和风电在2011年只占中国总发电量的1.6%，但到了2020年，占比达到9.5%。在未来，高效电池技术将有望推动光伏度电成本的进一步降低，硅片领域转向大尺寸和组件领域的双面双玻璃解决方案也有望提高效率和摊薄单位成本。如果清洁能源的成本能够进一步降低，绿氢的商业利用也将变得更经济。绿氢被视为未来无法通过电气化脱碳的领域的理想解决方案，例如工业燃料、重型运输等。氢能大规模商业化的障碍主要在于高成本、安全有效运输/储存和足够的基础设施。碳捕集、利用与封存是关键的技术之一，在水泥、钢铁、化工等行业，是实现工业排放深度脱碳的关键解决方案。根据数据，2019年全球发电行业以及水泥、钢铁等上游行业的碳捕集成本为40-120美元/吨二氧化碳。目前来看，碳捕集、利用与封存的工业应用在目前阶段仍不具备经济性，但鉴于许多技术仍在开发中或处于试点阶段，未来的技术进步值得关注。对于可再生能源的不稳定性，更高效、更智能的电网是必不可少的基础设施。理想的电网系统可有效分配电网资源，动态调节负荷。建设特高压线路可长距离、低损耗输送电力，二次设备及软件设备、虚拟电厂也是未来技术进步的方向。储能是全球能源转型的必需环节，伴随着储能规模的上升和成本的下降，搭配储能的可再生能源装机才最终可实现对传统化石能源装机的彻底取代，储能行业目前处于快速导入期，电化学储能将逐步成为主流。1.2.1.天然气——新能源浪潮下的过渡能源请务必阅读正文后的声明及说明10/26债券研究报告化石能源的开采生产、炼化和使用是最大的碳排放的源头，燃烧天然气排放的二氧化碳是煤炭燃烧排放量的一半左右，石油介于二者之间，因此天然气是最清洁的化石能源，也被认为是天然气是实现净零碳排放过程中的重要过渡燃料，从结果来看，除了可再生能源的占比将进一步上升之外，全球的传统能源消费结构也是一个减碳控油增加天然气的过程（见下图）。图7：全球新旧能源生产和消费结构变迁数据来源：BP，东北证券从用途来看，天然气通常是欧洲发电的边际燃料，这意味着它是电价的关键驱动因素之一，此外欧洲天然气最大的用途来自于家庭取暖，欧盟（40%）德国（44%）英国（34%）意大利（34%）法国（48%）西班牙（16%），从工业部门来看，化工、玻璃金属冶炼和水泥生产也依赖天然气。美国的天然气消费中，发电和工业占比最高，从趋势来看，出口和工业的比重将进一步增加。请务必阅读正文后的声明及说明11/26债券研究报告图8：美国天然气用途分类数据来源：EIA，东北证券1.2.2.可再生能源过去十年中，各种技术的可再生能源发电成本累计下降了70%以上，光伏发电和风电的平准化度电成本分别下降了90%和39%，其经济性大幅度提升。仅从光伏和风电的发电成本考虑，2020年全球平均光伏平准化度电成本0.06美元/千瓦·时，风电度电成本0.04（陆上）/0.08（海洋）美元/千瓦·时。在本轮天然气价格大幅上涨之前，光伏和风电的平均度电成本已下降至天然气发电成本线以下，传统能源紧缺导致的价格上涨使得可再生能源发电的经济性进一步上升。图9：技术进步推动新能源发电成本降低数据来源：Wind，东北证券俄乌冲突和能源危机使得人们在能源的经济性之外，更加关注能源的稳定可靠。欧洲对天然气的需求冬季约是夏季的2倍，欧洲能源危机具有很强的季节性因素，需要进口液化天然气和氢气来补充可再生能源的增长。欧盟6月、7月、8月的天然气请务必阅读正文后的声明及说明12/26债券研究报告月平均消费量为200亿立方米，而12月、1月、2月的月平均消费量为45-500亿立方米，季节性需求使得俄罗斯天然气很难被可再生能源——尤其是具有相反季节性的太阳能完全代替。随着可再生能源的加速增长，必须通过能源存储解决方案来解决可再生能源的日间和季节变化。电池和绿氢储能是解决可再生能源日间和季节的不稳定性的关键，对解决能源可靠性问题是必要的。在电动汽车行业规模扩大和锂离子技术持续投资的推动下，电池储能的经济性提高，但规模问题仍待解决。目前储能的规模能够满足小时级别的调配，远不能满足季节性的大规模调节能力，电池储能的兴起需要成本和规模问题的进一步解决方案，并可能导致对钴镍等矿物的需求增加。绿氢可能是供应安全、季节性储存和工业需求的长期解决方案，清洁氢经济的兴起需要全球平均每年三分之一的可再生能源产能的增加，并可能导致对镍、铂族金属和铱等矿物的需求增加。1.3.新旧能源的开支新周期可再生能源的黄金时代终将到来，但在转型过程需要做到稳定有序的发展，从文件落地到现实，这条路径需要仔细的设定。新旧能源转换的过程中，不能忽略旧能源主动压缩产能的影响，并且这种产能的变化是动态的而非静态的。新能源在发展的初期首先会增加对传统能源的需求，在实现净零碳排放的过程中，需要大量的基础设施建设，交通运输和工业领域的电气化也会增加铝、铜等基本金属的需求，例如光伏面板、风机制造、电网基础设施、充电基础设施、电动车、电池等等，消费端电气化的转型不能解决根本问题，即由此在传统能源转向新能源的初期，对于传统能源的需求可能反而是净增加的。总体而言，石油需求同比下降是相对罕见的，即使因疫情影响2020年的需求同比下降9%，但在2021年大幅回升。长期来看在新能源的替代下，石油需求将会在更长期的基础上下降，可再生能源的经济效益已经变得越来越好，随着更多的燃煤电厂的淘汰，可再生能源将在未来十年内逐步取代其他燃料（主要是煤炭）。尽管油价飙升可能会刺激太阳能/风能/氢能领域的投资进一步增加，但其对能源结构的影响无法快速显现，短期来看全球石油需求在2030年前不会持续下降。由于供应不足导致的高油价——无论是由地缘政治、气候政策还是上一个周期投资不足驱动——催化的快速脱碳路径，是以通过化石燃料价格飙升实现脱碳将以社会经济发展为代价达到环境和气候的目的，至少在短期内是这样，尤其可能会伤害低收入人群。即使在美国，收入最低的五分之一家庭在汽油和公用事业上的支出占税后收入的23%，而收入最高的五分之一家庭仅占4%。因此，即使处在碳中和的浪潮中，当下可以也将是油气资本支出周期的转折点，近年来资本开支的下降耗尽了大部分行业的闲置产能，而俄罗斯和乌克兰的冲突再次让人们对供应安全产生了紧迫感。2014年之前是一轮勘探和大型项目资本开支的高峰，非欧佩克国家产出增长，2015-2021年，油气投资不足，经历了一轮资本开支的下降，在非OPEC除页岩油以外的原油产出下降。同时可再生能源资本开支周期也将继续，在以供应安全为核心的能源政策中，可再生能源将发挥核心作用。REPowerEU提到对清洁电力（风能、太阳能）的依赖将大请务必阅读正文后的声明及说明13/26债券研究报告大增加，到2030年将可再生能源投资将达到1万亿欧元，这可以将风能/太阳能的装机量从目前的30-35GW/年提高到150GW/年，这意味着风能和太阳能装机将至少翻四番。REPowerEU的计划明确目标是增加480GW的风能和420GW的太阳能光伏，据此推算欧洲每年增加的风能和太阳能平均约为100GW，最终将欧洲可再生能源发电的比重从45%到2030年提升至70%。请务必阅读正文后的声明及说明14/26债券研究报告2.能源供需格局重塑？2.1.俄乌冲突影响——从俄罗斯到非俄罗斯俄乌冲突爆发后，欧盟宣布自2022年8月起暂停进口俄罗斯的煤炭，天然气进口年内下降2/3，英国宣布计划在2022年底前逐步停止从俄罗斯进口石油，几家大型石油公司宣布将停止在俄罗斯的运营，而市场也为了合规和声誉避免从俄罗斯进口，乌拉尔（俄罗斯基准油价）的价格跌至比布伦特原油价格低30美元/桶以上。图10：不同产地原油价差数据来源：Wind，东北证券2.1.1.欧盟俄罗斯进口的天然气约占欧盟最终天然气消费量的35%。欧洲能源对外依赖度最高的是天然气，每年大约消费5000亿立方米的天然气市场，其中40%的消费来自家庭，大多是用于取暖，工业过程占35%，而发电约占25%。欧洲80%的天然气需要进口，俄罗斯是最大的供应国（1500-1700亿立方米，主要通过两条管道），其次是从挪威（约900亿立方米，18%%）和阿尔及利亚（约300亿立方米，6%）进口。剩下的来自于液化天然气进口，LNG进口量为每年约1000亿立方米，欧盟液化天然气终端（2400亿立方米）目前的利用率为40%，由此可以看出欧盟的天然气进口来源地相对较为集中，对俄罗斯的依赖程度高。2.1.1.1.REPowerEU短期目标对俄罗斯天然气进口的依赖在年内下降2/3，从1700亿立方米下降至550亿立方米。从俄罗斯减少进口的天然气除了增加从其他地区的进口弥补外（200-300亿立方米），请务必阅读正文后的声明及说明15/26债券研究报告延长燃煤发电厂和核电厂的营运期限（500-600亿立方米），另外增加对消费者的补贴（1.4万亿欧元）。从短期目标来看，在年内将从俄罗斯的天然气进口下降至1/3难度较大，尤其是对于德国和意大利而言挑战更大，将在接下来的章节具体分析。虽然欧盟液化天然气终端目前的利用率为40%，但预计未来一年只能增加200亿立方米；通过增加从北非的天然气进口，预计最多100亿立方米，受基建限制美国短期内能向欧洲增加出口的液化天然气能力有限；另外通过降低天然气发电厂的产量，增加煤/核电，可以节省500-600亿立方米/年，并可以在明年冬天之前实施；提高欧盟27国的国内产量，但这可能对即将到来的冬季贡献有限。2.1.1.2.REPowerEU中长期目标彻底摆脱对俄罗斯天然气进口的依赖，从1700亿立方米至0，措施包括加快推进可再生能源（450亿立方米-750亿立方米）和增加从其他地区天然气进口（大约1000亿立方米）。具体而言，从长期打算，欧盟将从全球LNG市场增加进口500亿至750亿立方米，和从北非增加200亿至300亿立方米的进口，以降低对俄罗斯天然气的依赖，但仍存在500-800亿立方米的缺口。缺口通过寻求加快可再生能源的建设，大幅加快风能/太阳能的推出，加快审批流程，从过去几年的年均30兆瓦装机容量提升至150兆瓦；另外提高家庭取暖用气的效率，据测算通过翻新可以降低天然气消耗20%-40%；在某些工业过程中取代天然气，加快过渡到绿色氢气。图11：俄罗斯和美国管道天然气出口数据来源：BP，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明16/26债券研究报告图12：主要液化天然气出口商数据来源：BP，东北证券2.1.2.俄罗斯在俄乌冲突爆发之前，俄罗斯每日出口500万桶原油和300万桶制成品油，IEA预测制裁可能会使得俄罗斯原油出口下降250万桶/每天。俄罗斯能源出口占全球份额的下降规模将取决于全球新增能源供给的能力和亚洲国家转向俄罗斯原油的意愿，例如印度已经增加了对俄罗斯石油的进口。但实际转移的规模除了价格的因素外，同时也要考虑到基础设施和运输等其他因素。对于天然气而言，俄罗斯对远东和中国市场的供气仍在起步和发展阶段，无法比拟欧洲的成熟市场。此外对于全球能源市场的影响，还需要考虑其他国家通过释放原油储备对冲的效果、OPEC是否会增产，以及在价格冲击下，全球需求下降的幅度。2.1.3.美国短期内美国对于欧洲摆脱俄罗斯天然气的作用有限，美国没有管道气输往欧洲，相比于原油运输，液化天然气的运输更依赖基础设施的建设，且一旦建成在短期内的替代成本很高。的确由于页岩革命的成功，页岩气的产量增长迅速，但与页岩油产量增长能够迅速影响到全球原油市场的价格相比，页岩气产量增加的影响相对更加区域性，天然气的全球贸易更加依赖于港口终端和管道建设。尽管美国液化天然气的出口量这几年一直在攀升，美国2022年全年的LNG出口量预计能达到8300万吨，即使全部运往欧洲，也无法在短期内解决欧洲的天然气缺口，且不必说上述LNG超过半数是按照长协将供往亚洲市场。从远期来看，根据EIA的预测，美国天然气的出口量将进一步上升，且边际上将会有更多的天然气转向欧洲，随着更多基础设施的建设完成，将有助于欧洲在十年后大幅降低对俄罗斯的依赖。即便如此，运输上的舍近求远和大量基础设施的重建也会抬高全球市场天然气价格。请务必阅读正文后的声明及说明17/26债券研究报告图13：美国能源出口预测数据来源：EIA，东北证券2.2.新能源革命——从旧能源到可再生能源氢气可用于远距离运输，因而绿氢可以发展成为一个主要的全球市场，可比液化天然气，从而深刻影响能源供应的地缘政治格局，中东和北非地区，拉丁美洲，澳大利亚和伊比利亚可能成为关键的清洁氢出口地区，中欧、日本、韩国和中国东部部分地区可能成为关键的进口地区。图14：各国能源消费结构比较（Exajoules）数据来源：BP，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明18/26债券研究报告图15：各国发电能源比较（Terawatt-hours）数据来源：BP，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明19/26债券研究报告3.能源转型对全球经济的影响3.1.能源成本是最基础的经济成本能源是经济社会发展的重要物质基础，工业革命的核心实际上是能源革命，能源变革对于产业发展的意义不言而喻，正是对煤炭、原油、天然气等传统能源的利用使人类从农业文明走向了工业文明。图16：各国能源消费（Exajoules）数据来源：BP，东北证券图17：人均耗电量数据来源：Wind，东北证券因此能源成本是最基础的经济成本，欧洲正在经历的能源危机，在地缘政治紧张局势持续的情况下，欧盟可能面临1.4万亿欧元的能源成本（天然气、电力）上涨，相当于欧盟GDP的近10%。对家庭部门的影响可能尤其严重，能源费用可能会增请务必阅读正文后的声明及说明20/26债券研究报告加约150-200欧元/月（约为平均净工资的10%）。天然气是家庭（公共事业费用占欧洲HCPI的6.1%）和企业（能源占欧洲PPI的18%）最大和最缺乏弹性的支出项目之一。能源价格上涨对低收入群体的伤害更大，甚至可能带来社会问题，电费和燃料支出占美国低收入家庭支出的20%，占高收入家庭的4%能源价格上涨对于工业而言也有巨大的影响，高电价意味着这些国家的企业，要以更高成本去参与国际竞争，进而也削弱了其竞争力，电力的稳定对工业生产至关重要。德国化工企业巴斯夫公司CEO博克就曾指出，高电价如果不扭转，德国工业将逐渐失去竞争力。欧洲央行董事会成员强调，“绿色通胀”是未来10年的一个关键风险，持续的天然气短缺迟早可能会影响更广泛的货币政策。当然，碳中和和能源转型的过程既是挑战又是机遇，“技术为王”将在此进程中得到充分体现，技术上的先进性将转变为产业上的主导性，即谁在技术上走在面前，谁将在未来国际竞争中取得优势。发达国家利用自身技术优势和标准优势，强化在全球气候变化领域的话语权，通过设置市场壁垒、征收碳关税等手段，以达到不断保持自身的领先优势地位，同时却一再回避对发展中国家在减碳过程中提供资金和技术的支持，也体现了发达国家推行绿色政纲的过程中，其实也符合其新一代产业竞争中保持优势的利益诉求。碳减排、碳中和离不开技术进步，欧美一些发达国家强行构筑“绿色壁垒”，依赖的正是在碳减排领域取得的领先优势。一方面技术进步将大大降低脱碳成本，提高国内的产业竞争力，增加就业机会，另一方面成为能源技术的领先者向其他国家输出低碳解决方案，获得高额技术收益。3.2.对“石油美元”的影响大宗商品定价是美元全球储备货币地位的重要支柱。布雷顿森林体系瓦解后，美国依靠超强的经济实力和军事实力，建立起来一套石油美元的能源货币化的体系，借助大宗商品掌握了世界贸易的定价权。始于上世纪70年代的石油美元体系，主要依赖于中东国家直接或间接地将石油收入转化为美元存款和债券。石油美元作为离岸美元的组成部分，也是美元回归的关键环节，是美元成为世界货币的重要载体。尽管美国本身不再是一个石油净进口大国，但大型石油生产国仍继续为美元信用背书。事实上，石油美元回流是当时美国官员的一个明确目标，部分是为了支持美元的使用，促进美国经济前景。这是一项协议的一部分，允许沙特阿拉伯（以及后来的其他欧佩克产油国）以非竞争性的方式购买美国国债。尽管这一协议的部分内容已不再有效，但大宗商品在全球市场上以美元计价在许多方面帮助强化了美元的储备货币地位。最重要的是，它确保大多数国家将需要以美元为至少一部分贸易计价，这反过来又激励它们以美元持有部分外汇储备。但沙特阿拉伯的潜在转变（以及俄罗斯在2018年将部分美元储备资产转向人民币和黄金）显示了人民币成为更重要的国际货币或至少是地区货币的一种方式。尽管中国保持着巨大的经常账户盈余，但这主要是对美国的顺差，因此中国与世界其他国家的贸易在净值上要平衡得多。请务必阅读正文后的声明及说明21/26债券研究报告图18：沙特对美债的持有量数据来源：BP，东北证券美元在全球金融体系中的角色相对于美国在全球经济中的角色要大得多，美国经济仅占全球GDP的15-20%左右，但美元占全球外汇储备的60%左右，美元占新兴市场跨境借款的四分之三，更是全球贸易中的主导货币。因此，一种猜测是美元的重要性也将随着美国经济占比的下降而降低，全球其他货币的重要性会上升，甚至我们经常会听到对“美元崩溃论”的讨论。尤其是当美国将美元作为外交政策中的一种武器，也会对美元的储备货币低位造成压力。从俄乌冲突中俄罗斯的黄金也受到制裁来看，在地缘政治紧张局势严重的环境下，黄金也并非完美的储备资产，但仍比外汇要好。委内瑞拉仍然能够出售其黄金储备，换取硬通货。因此，从长远来看，俄罗斯和其他国家可能更愿意在其外汇储备中持有更大份额的黄金，储备货币也存在可能转向多极化，一个拥有多种国际货币作为储备的体系将更加安全。这些问题经常引发关于美元全球角色的争论，但短期来看目前投资者仍然缺少足够的选择。而欧央行能否加息摆脱负利率、美国科技股相对欧洲股市的超额回报是否会降低等相对更近一些的变化更加值得我们去观察，可能会对中期全球资金的流动产生影响。图19：OTC外汇市场交易额占比图20：跨境支付结算占比数据来源：BIS，东北证券数据来源：SWIFT，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明22/26债券研究报告图21：全球储备货币构成数据来源：IMF，东北证券3.3.碳边境税欧盟委员会推出的气候政策最新计划“Fitfor55”将引入碳边界调整机制（CBAM），计划对在环境标准较低的第三国生产的某些商品征收进口税，同时防止企业将生产转移到气候规则不太严格的非欧盟国家，欧盟宣布的第一批高碳排放进口品，包括水泥、电力、化肥、钢铁和铝等，这些商品出口到欧盟必须经过碳边界调整，即必须在欧盟碳交易市场购买碳信用，才能完成海关手续。碳边境税将极大增加高碳强度的产品成本，脱碳成本将成为提高产业竞争力的关键。据欧委会估计，2030年二氧化碳的价格可能达到每吨85欧元左右，一些研究称每吨将达120欧元，这将对中国向欧盟的出口增加数百亿的成本，具体取决于中国和欧盟生产产品的碳强度差异。以钢铁为例，100欧元/吨二氧化碳的碳税或将使得中国钢铁出口的成本上升20%-30%。加拿大、欧盟、澳大利亚、日本、新加坡已经实施碳税，印度、南非预计2022年实施，美国多次提出，尚未实施，英国和中国尚未实施。请务必阅读正文后的声明及说明23/26债券研究报告图22：欧洲碳指数数据来源：Wind，东北证券图23：欧盟排放配额现货结算价数据来源：Wind，东北证券风险提示：地缘冲突超预期、传统能源投资不达预期请务必阅读正文后的声明及说明24/26债券研究报告附录：全球能源消费请务必阅读正文后的声明及说明25/26债券研究报告研究团队简介：陈康：固定收益首席分析师。斯坦福大学应用物理硕士，中国科学技术大学理学学士。对于宏观经济的跟踪和运行规律有深刻理解，擅长通过微观变化寻找宏观逻辑，并对企业的信用资质判断有丰富的经验。曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系。蒋佳秀：北京大学硕士，上海财经大学财务管理本科。曾就职于法国巴黎银行，任环球市场部中国区宏观研究员，2020年加入东北证券。重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。增持未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。中性未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。减持未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。行业投资评级说明优于大势未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明26/26债券研究报告东北证券股份有限公司网址：http://www.nesc.cn电话：400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦4层100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售阮敏（总监）021-6100198613636606340ruanmin@nesc.cn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyin@nesc.cn齐健021-6100196518221628116qijian@nesc.cn李流奇021-6100180713120758587Lilq@nesc.cn李瑞暄021-6100180218801903156lirx@nesc.cn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujq@nesc.cn周之斌021-6100207318054655039zhouzb@nesc.cn陈梓佳021-6100188719512360962chen_zj@nesc.cn孙乔容若021-6100198619921892769sunqrr@nesc.cn屠诚021-6100198613120615210tucheng@nesc.cn华北地区机构销售李航（总监）010-5803455318515018255lihang@nesc.cn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulu@nesc.cn温中朝010-5803455513701194494wenzc@nesc.cn曾彦戈010-5803456318501944669zengyg@nesc.cn王动010-5803455518514201710wang_dong@nesc.cn吕奕伟010-5803455315533699982lvyw@nesc.com孙伟豪010-5803455318811582591sunwh@nesc.cn闫琳010-5803455517863705380yanlin@nesc.cn陈思010-5803455318388039903chen_si@nesc.cn徐鹏程010-5803455318210496816xupc@nesc.cn华南地区机构销售刘璇（总监）0755-3397586513760273833liu_xuan@nesc.cn刘曼0755-3397586515989508876liuman@nesc.cn王泉0755-3397586518516772531wangquan@nesc.cn王谷雨0755-3397586513641400353wanggy@nesc.cn张瀚波0755-3397586515906062728zhang_hb@nesc.cn邓璐璘0755-3397586515828528907dengll@nesc.cn戴智睿0755-3397586515503411110daizr@nesc.cn王星羽0755-3397586513612914135wangxy_7550@nesc.cn王熙然0755-3397586513266512936wangxr_7561@nesc.cn阳晶晶0755-3397586518565707197yang_jj@nesc.cn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnq@nesc.cn非公募销售华东地区机构销售李茵茵（总监）021-6100215118616369028liyinyin@nesc.cn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachen@nesc.cn王天鸽021-6100215219512216027wangtg@nesc.cn王家豪021-6100213518258963370wangjiahao@nesc.cn白梅柯021-2036122918717982570baimk@nesc.cn刘刚021-6100215118817570273liugang@nesc.cn曹李阳021-6100215113506279099caoly@nesc.cn