1/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告·策略研究·策略专题策略专题20211113[Table_Main]光伏：能源转型下的估值测算——赛道的天空系列二报告要点：①光伏长期空间广阔，短期跟踪涨价、装机、产能释放，2022年关注中下游毛利扩张机会。②从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架，以长期装机量为落脚点，核心假设包括能源消耗总量及结构等。③全球光伏累计装机有望10年5倍增长，我们预计2030年国内（全球）光伏累计装机量达1256GW（4501GW），较2020年增长396%（536%），2022-2025年新增装机量CAGR18.6%（21%）。④光伏产业兼具周期及成长属性，产业链自上而下周期性减弱。我们预计2022上半年货币宽松或利好股价，风险是下半年CPI上行及美联储加息或构成掣肘。⑤周期性由政策驱动转为市场驱动，产业链整体涨价短期或影响装机进程，2022年硅料产能释放缓解涨价压力。⑥成长性体现为技术驱动降本，路线多样格局未稳。⑦DCF模型：参考全球装机预测，假设行业营收及利润增速，参考权益基金收益率给定折现率，量化测算未来市值空间。⑧投资建议：长期甄别技术路线精选α；DCF测算2022年市值空间中性-乐观假设可能上涨7%-82%，悲观假设可能下跌-41%；重点关注上游成本缓解后中下游毛利扩张机会。正文摘要从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架。①以光伏装机量作为落脚点，从能源结构出发构建长期空间预测框架。②核心变量：2030年国内能源消耗总量及非化石能源占比，各类可再生能源占比，光伏利用小时数等。③我们预计2030国内非化石能源占比25%。④非风光发电：发电量2021-2030CAGR水电1%、核电14%、生物质10%。⑤风光发电：2021年进入平价阶段，2010-2019年光伏成本下降最多，考虑未来光伏成本较风电下降更快，我们预计2030年光伏/风电发电量为60:40。全球光伏累计装机有望10年5倍增长，新增装机2022-2025年CAGR21%。①中性假设，我们预计2030国内（全球）光伏累计装机1256GW（4501GW），较2020年增长396%（536%）；2022-2025年新增装机量CAGR18.6%（21%）。②能源消耗总量及非化石能源占比对预测结果最为敏感，但考虑基于政策指引进行假设，我们预计对结果实际影响较小。光伏兼具周期及成长属性。①从产品价格波动、产能释放周期、公司毛利稳定性三方面验证，产业链自上而下周期性减弱。我们预计2022上半年流动性宽松利好周期成长股价，但下半年CPI上行及美联储加息可能构成掣肘。②周期性：平价时代，市场取代政策成为周期驱动力；产业链整体涨价短期或影响装机进程；2022年硅料产能释放，关注中下游毛利扩张机会。③成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳，机遇是存在提前布局及超车机会，风险是转向缓慢则会迅速丧失市场优势。长期个股α大于行业β，甄别技术路线寻找先发优势。①行业整体估值对投资指导作用不强，更多需自下而上，长期投资收益将更多来自个股的α而非行业的β。②国内光伏企业已占全球主导地位，龙头竞争日益激烈。③技术路线和先发优势最为关键。④各环节估值差异大，技术路线风险较小、格局趋稳、龙头品牌效应强化的逆变器估值明显更高。DCF模型测算2022年光伏市值变动空间：中性-乐观假设下可能上行7%-82%，悲观假设下可能的下跌空间-41%。①按照全球光伏装机预测假设行业营收/利润增速，参考权益基金收益率给定折现率12%。②2021-2030盈利中性假设、2030年后永续增长率4%对应市值增长7%，2021-2030盈利乐观假设、2030年后永续增长率6%对应市值增长82%，2021-2030盈利悲观假设、2030年后永续增长率2%对应市值下跌-41%。风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。证券分析师姚佩执业证号：S0600520090005yaopei@dwzq.com.cn研究助理马浩然mahr@dwzq.com.cn[Table_Report]相关研究1、《新能源车：十年十倍——赛道的天空系列一》2021-08-162、《公募发行回暖，三季度分歧加大——市场温度计》2021-11-033、《Q3单季负增，毛利及ROE承压——2021年三季报业绩点评》2021-11-024、《策略股票池更新：基于三季报-掘金月报》2021-11-015、《四类基金画像：短跑、长跑、新发、管大钱—2021年基金三季报专题研究之二》2021-10-31[Table_Author]2021年11月13日2/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题内容目录1.全球光伏累计装机有望10年5倍，新增装机22-25年CAGR21%.......................................51.1.从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架................................................................51.2.以政策目标为指引，结合市场化指标给出合理假设........................................................61.3.全球光伏累计装机有望10年5倍增长............................................................................101.4.敏感性分析：能源消耗总量及结构最敏感......................................................................122.光伏兼具周期及成长属性............................................................................................................132.1.产业链自上而下周期性减弱，流动性宽松利好股价......................................................132.2.光伏周期性：政策驱动转为市场驱动，2022年关注中下游毛利恢复.........................152.3.光伏成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳..........................................................173.投资建议：长期甄别技术路线精选α，DCF测算短期空间...................................................193.1.长期个股α大于行业β，甄别技术路线寻找先发优势..................................................193.2.DCF模型测算：乐观/中性/悲观假设下2022年光伏市值变动空间可能为+82%/+7%/-41%......................................................................................................................................................214.附注及风险提示............................................................................................................................234.1.附注......................................................................................................................................234.2.风险提示..............................................................................................................................243/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图表目录图1：阶梯式光伏装机量预测框架....................................................................................................6图2：中国一次能源消耗总量增速逐渐趋缓....................................................................................7图3：2030年国内单位GDP能耗有望与美国接近.........................................................................7图4：目前中国能源结构以原煤为主................................................................................................7图5：美国能源结构以天然气、石油为主........................................................................................7图6：非化石能源碳排放强度明显低于化石能源............................................................................8图7：国内工业企业收入中高耗能行业占比稳定30%....................................................................8图8：我们预计21-30年非化石能源发电煤耗持续下降.................................................................9图9：我们预计2030国内水电发电量达近1.5万亿kWh...............................................................9图10：我们预计2030国内核电发电达近1.4万亿kWh.................................................................9图11：我们预计2030国内生物质发电达3439亿kWh..................................................................9图12：我国已全面进入光伏风电平价阶段....................................................................................10图13：2010-2019年光伏度电成本下降幅度最大..........................................................................10图14：光伏/风电发电量比值与两者相对成本负相关...................................................................10图15：未来光伏、风电成本仍具有较大下降空间........................................................................10图16：中性假设下全球及中国光伏装机量预测.............................................................................11图17：全球及中国光伏装机量预测情景分析................................................................................12图18：预测模型主要变量敏感性分析............................................................................................13图19：硅料价格波动具有明显周期性............................................................................................14图20：硅片价格波动周期性弱于硅料............................................................................................14图21：电池片价格波动周期性弱于硅料........................................................................................14图22：光伏组件价格波动较小........................................................................................................14图23：光伏产业链下游毛利率更为稳定........................................................................................14图24：硅料、硅片投产周期明显长于电池片、组件....................................................................14图25：周期成长股在流动性大幅宽松环境下跑赢大盘................................................................15图26：2021年光伏市值扩张主要来自盈利增长贡献...................................................................15图27：电站成本中设备占比超75%（2020年）...........................................................................16图28：2021年初以来硅料/硅片价格上涨236%/114%..................................................................16图29：21年初以来电池片及EVA价格上涨44%、44%..............................................................17图30：2021年初以来原材料涨价推动组件价格提升...................................................................17图31：光伏产业链各环节技术路线多样........................................................................................18图32：硅料中颗粒硅未来销量占比缓慢提升................................................................................18图33：硅片中N型单晶硅片销量占比有望持续提升...................................................................18图34：N型电池片可能成为下一代主流（销量占比）................................................................19图35：逆变器中组串式、集中式销量占比保持稳定....................................................................19图36：光伏产业链集中度高，中国大陆占主导............................................................................20图37：国内光伏产业链各环节集中度持续提升............................................................................20图38：硅料、硅片龙头PE-TTM估值............................................................................................20图39：组件、逆变器龙头PE-TTM估值........................................................................................20图40：光伏产业链下游环节龙头估值更高（2021-11-12）..........................................................21图41：DCF模型测算Wind光伏指数2022年底目标市值及空间（较2021/11/12）................224/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图42：DCF模型框架........................................................................................................................22图43：Wind光伏指数市值已增至3.09万亿元（11/12）.............................................................22图44：10年以上老基金2011-2020年化收益13%........................................................................22图45：权益基金指数2011-2020年化收益10%-12%....................................................................22图46：DCF模型核心假设................................................................................................................23表1：主要硅料上市公司产能投产计划..........................................................................................17表2：东吴策略周期成长股票池（截至2021/11/12）...................................................................235/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题东吴策略-赛道的天空系列报告，针对主流景气赛道的未来空间及发展趋势进行讨论。系列一围绕新能源车产业链，以5-10年维度寻找影响行业空间和增速的核心因素，讨论长期估值中枢。系列二聚焦光伏产业链，从能源结构出发构建光伏装机量预测框架，结合DCF模型，讨论短中长期投资机会，主要结论如下：1、全球光伏累计装机量有望10年5倍增长。我们预计2030年国内（全球）光伏累计装机1256GW（4501GW），较2020年增长396%（536%），2022-2025年新增装机量复合增速18.6%（21%）。2、光伏产业兼具周期及成长属性。①产业链自上而下周期性减弱。历史经验，流动性宽松利好周期成长股价表现，2022上半年国内货币政策偏向积极，但下半年CPI上行及美联储加息或构成掣肘。②周期性：政策驱动转为市场驱动，产业链整体涨价短期或影响装机进程，2022年硅料产能释放，关注中下游毛利扩张机会。③成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳。3、投资建议：长期甄别技术路线精选α；DCF测算2022年光伏市值变动空间，中性-乐观假设下可能上行7%-82%，悲观假设下可能的下跌空间-41%。①光伏投资更多需自下而上，长期收益更多来自个股α而非行业β，龙头竞争日益激烈，技术路线和先发优势最为关键。②DCF模型测算，目前（2021/11/12）至2022年底Wind光伏指数市值空间，中性-乐观假设下可能上涨7%-82%，悲观假设下可能下跌-41%，具体幅度取决于政策及景气。1.全球光伏累计装机有望10年5倍，新增装机22-25年CAGR21%1.1.从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架从能源结构出发构建光伏产业链“阶梯式”预测框架。完整的能源体系包括非化石能源（可再生能源）及化石能源，其中可再生能源包括光伏风电、水电、核电、生物质等，化石能源包括煤炭、石油、天然气。2020年国内非化石能源在一次能源消费总量中的占比仅15.9%，双碳目标指引下其占比提升将是明确的。本篇报告我们选取“光伏装机量”作为光伏产业链研究落脚点，从能源结构出发构建预测框架。具体来说，核心的中间变量涉及2030年国内能源消耗总量及非化石能源占比，各类可再生能源占比，光伏利用小时数等。6/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图1：阶梯式光伏装机量预测框架数据来源：东吴证券研究所绘制1.2.以政策目标为指引，结合市场化指标给出合理假设能源结构的演变离不开政策的干预，但仅靠政策并非长久之计，更多需要技术进步带动成本及效率改进，因此我们同时考虑政策指引和市场化指标，综合讨论模型变量的变化趋势及预测数值。（1）2030能源消耗：60亿吨标准煤，非化石能源占25%我们预计2030年国内一次能源消耗量60.2亿吨标准煤。2000-2020年国内一次能源消耗增速经历先升后降，2012年后基本维持4%以下，2020年一次能源消费总量49.8亿吨标准煤，同比增速2.2%。未来国内能源消耗量的走势将取决于GDP及单位GDP能耗，我们采用IMF对中国GDP增速的预测值，并参考美国单位GDP能耗变化趋势。2020年中国单位GDP能耗为0.57吨标准煤/万元人民币，美国仅0.32吨标准煤/万元人民币，背后是经济和能源结构的较大差异。2020年美国制造业、采掘业等高耗能行业GDP占比为10.9%、0.9%；中国制造业GDP占比26.2%。2020年国内能源结构中化石能源合计占比84.1%，其中煤炭56.8%、原油18.9%、天然气8.4%；美国化石能源占比79%，其中煤炭10%、天然气34%、石油35%，低热值高污染的煤炭占比明显更低。我们认为未来国内可通过调整产业结构和能源结构持续降低单位GDP能耗。产业结构方面，我们预计将努力压降高耗能行业，目前工业企业营收中高耗能行业占比稳定光伏装机量光伏发电量光伏利用小时数风电、光伏发电量风电发电量可再生能源发电量水电+核电+生物质非化石能源消耗量非化石能源发电煤耗一次能源消耗总量非化石能源消耗占比GDP总量单位GDP能耗7/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题在30%左右，未来是调整重点；能源结构方面更清洁的非化石能源占比将显著提升。十四五规划提出目标：2025年单位GDP能耗较2020年降低13.5%；国网能源研究院预测“2030单位GDP能耗较2020年下降30%”，我们据此测算2030年国内一次能源消耗将达到60.2亿吨标准煤。国家能源局在《关于征求2021年可再生能源电力消纳责任权重和2022—2030年预期目标建议的函》中同样给出60亿吨的预测。我们假设2030年非化石能源占一次能源消费比重为25%。习总书记在“2020气候雄心峰会”上首次提出并宣布到2030年中国非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右。我们以该政策目标作为指引，按照占比匀速提升给定各年预测，据此我们预计2030年国内非化石能源消费量将达到15亿吨标准煤，对应2021-2030年CAGR为6.6%。图2：中国一次能源消耗总量增速逐渐趋缓图3：2030年国内单位GDP能耗有望与美国接近数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：目前中国能源结构以原煤为主图5：美国能源结构以天然气、石油为主数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所60.2-505101520010203040506070一次能源消费总量（亿吨标准煤，左轴）同比增速（%，右轴）0.00.51.01.52.02.53.0单位GDP能耗:中国（吨标准煤/万元人民币）单位GDP能耗:美国（吨标准煤/万元人民币）020406080100中国能源消耗结构占能源消费总量比重:水电、核电、风电（%）占能源消费总量比重:天然气（%）占能源消费总量比重:原油（%）占能源消费总量比重:原煤（%）0%20%40%60%80%100%美国能源消耗结构消费量:煤炭消费量:天然气消费量:石油消费量:核电消费量:水力发电消费量:地热能消费量:太阳能消费量:风能消费量:生物质能源8/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图6：非化石能源碳排放强度明显低于化石能源图7：国内工业企业收入中高耗能行业占比稳定30%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所（2）2030非化石能源（非风光发电）：水电/核电/生物质发电CAGR1%/14%/10%非化石能源发电煤耗持续下降，水电缓慢增长，核电及生物质空间较大。非化石能源发电煤耗呈现下降趋势，由2014年341g标准煤/kWh降至2020年307g标准煤/kWh，我们假设2021-2030年非化石发电煤耗受益技术改进和效率提升，将以年均-1.5%的速度保持下降，则2030年降至264g标准煤/kWh。本节我们分别讨论水电、核电以及生物质未来发展。水电影响因素多，2030发电量近1.5万亿kWh，2021-2030年CAGR1%。水电发展受水力资源分布、建筑工程开发、区域规划等多方面因素影响，国内水电发电量由2009年的5196亿kWh增至2020年的1.36万亿kWh，2015年以来增速保持4%左右，我们预计2021-2030年国内基建刺激强度明显减弱，水利工程建设将保持稳定，水电发电量保持年均1%的增长，至2030年达到1.5万亿kWh。北极星水力发电网预测2030年水电发电规模达到1.45万亿kWh。核电发展空间大，2030发电量1.36万亿kWh，2021-2030年CAGR14%。国内已拥有较为成熟的核电设计及运行经验，2009-2020年核电发电量由638亿kWh提升到3662亿kWh。我们预计核电作为国内能源战略重要组成部分，在建规模长期保持全球第一，未来发电量将继续保持高速增长，按照2021-2030年CAGR14%测算，2030年发电量将达到1.36万亿kWh。根据中国核电发展中心、国网能源研究院《我国核电发展规划研究》预测，2030年国内核电装机规模将达到1.31亿kW，发电量占比达到10%，结合国家能源局预测2030年全社会用电量11万亿kWh，对应2030年核电发电量为1.1万亿kWh。生物质基数低，假设2021-2030年CAGR10%。我国作为农业大国，生物质资源90.972.261.811.911.15.65.63.10102030405060708090100产生单位热量产生的二氧化碳排放（gco2/MJ）0102030405060708090100工业企业营业收入:其他行业占比（%）工业企业营业收入:高耗能行业占比（%）9/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题丰富，目前生物质发电量基数较低，2020年仅为1326亿kWh，我们假设2021-2030年复合增速为10%，对应2030年发电量达到3439亿kWh。图8：我们预计21-30年非化石能源发电煤耗持续下降图9：我们预计2030国内水电发电量达近1.5万亿kWh数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：我们预计2030国内核电发电达近1.4万亿kWh图11：我们预计2030国内生物质发电达3439亿kWh数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所（3）2030非化石能源（风光发电）：平价时代来临，光伏/风电发电60:40光伏进入全面平价阶段，成本下降驱动装机量提升。根据发改委2021年新能源上网电价政策，新建风电、光伏指导价在30个省市已降至燃煤基准价之下，意味着国内全面进入平价阶段。2010-2019年光伏度电成本下降最快，全球光伏度电成本由0.38美元/kWh降至0.07美元（0.45元人民币）/kWh，降幅达到82%，成本下降驱动装机量快速提升。更为关键的是，未来光伏发电成本仍可依靠技术进步实现持续下降。根据隆基股份、国家发改委能源研究所、陕西煤业化工集团《中国2050年光伏发展展望》预测，2025年光伏新增装机发电成本将低于0.3元/kWh，2035年、2050年新增发电成本有望307264-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0050100150200250300350非化石能源发电煤耗（g标准煤/kWh，左轴）同比变动（%，右轴）13,55214,97018-8504195523641111111111-20-10010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000发电量:水电（亿千瓦时，左轴）同比增速（%，右轴）3,66213,576519231319272616191851414141414141414141405101520253002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000发电量:核电（亿千瓦时，左轴）同比增速（%，右轴）132634392723231423191010101010101010101005101520253005001000150020002500300035004000发电量:生物质（亿千瓦时，左轴）同比增速（%，右轴）10/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题降至0.2元/kWh、0.13元/kWh，持续推动光伏发电占比提升。考虑未来光伏成本较风电下降更快，我们假设2030年光伏、风电发电量比值为60:40。图12：我国已全面进入光伏风电平价阶段图13：2010-2019年光伏度电成本下降幅度最大数据来源：国家发改委，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图14：光伏/风电发电量比值与两者相对成本负相关图15：未来光伏、风电成本仍具有较大下降空间数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：《中国2050年光伏发展展望》，东吴证券研究所，图中PV表示光伏1.3.全球光伏累计装机有望10年5倍增长光伏具有一定基建属性，且受政策影响较大，在长期空间预测中对具体各年节奏较难把握，如2018年531新政后国内光伏新增装机量连续2年负增长。因此，本章重点对长期光伏装机量空间进行测算讨论。中性假设下，我们预计2030年国内光伏累计装机量1256GW，较2020年增长396%，年均新增装机量2021-2025年88GW、2026-2030年112GW，较2016-2020年提高110%、-0.020-0.015-0.010-0.0050.0000.0050.0100.0150.020新疆云南四川广西蒙东山西蒙西贵州安徽甘肃江苏河南天津福建辽宁浙江陕西河北冀北湖南北京黑龙江吉林湖北江西宁夏山东上海重庆广东海南青海2021年新建风电光伏指导价-燃煤基准价（元/kWh）0.000.050.100.150.200.250.300.350.402010201120122013201420152016201720182019全球平准化度电成本（美元/kWh）光伏发电陆上风电海上风电水利发电地热能发电生物能源发电0.00.10.20.30.40.50.60.00.51.01.52.02.5201420152016201720182019度电成本：光伏/风电（左轴）国内发电量：光伏/风电（右轴）逆序11/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题167%。根据上文分析，给定关键变量假设：2030年国内一次能源消耗60.2亿吨标准煤、其中非化石能源占比25%、水电发电量1.5万亿kWh、核电发电量1.36万亿kWh、生物质发电3439亿kWh、光伏风电发电量比值60:40；其他变量假设：2030年非化石能源发电煤耗264g标准煤/kWh（2020-2030年CAGR为-1.5%）、年光伏利用小时数1200小时、年风电利用小时数2000小时。其中光伏利用小时数在2021-2025年逐级递增，2026-2030年稳定在1200小时，主要考虑部分新增装机量在首年有效工作时长较短，随着装机量提升这一现象将有所改善。据此，我们预计2025、2030年国内光伏累计装机量达到694GW、1256GW，较2020年增长174%、396%；2021-2025、2026-2030年均新增装机量88GW、112GW，较2016-2020年提高110%、167%；2022-2025年新增装机量CAGR18.6%。对于全球市场，IEA（国际能源署）在全球2050年实现碳中和的假设下，我们预计2030年全球光伏新增装机量将达到630GW，据此我们假设各年增速呈现递减，则对应2025、2030年全球光伏累计装机量将达到1939GW、4501GW，较2020年增长174%、536%；2022-2025年新增装机量CAGR21%。图16：中性假设下全球及中国光伏装机量预测数据来源：Wind，BP，IEA，东吴证券研究所12/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题情景分析讨论装机量上下限。乐观假设下，我们将2030一次能源消耗总量上调至61.3亿吨标准煤、非化石能源占比上调至27%、光伏与风电发电量比值调至70:30；则对应2030年国内光伏累计装机量达到1794GW（风电461GW）。悲观假设下，我们分别将上述指标调整至59.2亿吨标准煤、23%、50:50，对应2030年国内光伏累计装机量819GW（风电491GW）。习总书记在2020气候雄心峰会上首次宣布“到2030年，中国风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上”，为行业发展提供顶层指引。图17：全球及中国光伏装机量预测情景分析数据来源：Wind，BP，IEA，东吴证券研究所1.4.敏感性分析：能源消耗总量及结构最敏感能源消耗总量及非化石能源占比对预测结果最为敏感。敏感性测算结果显示，2030年一次能源消耗总量、非化石能源消耗占比、可再生能源发电量与2030光伏累计装机量之间的敏感系数达到2.3为最高；光伏发电在风电光伏发电的比值、光伏年利用小时数的敏感系数为1；水力/核力/生物质发电量的敏感系数0.6为最低。考虑到我们主要从政策指引出发对能源总量及结构进行假设，我们预计其对预测结果的实际影响可能较小。13/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图18：预测模型主要变量敏感性分析数据来源：Wind，东吴证券研究所2.光伏兼具周期及成长属性2.1.产业链自上而下周期性减弱，流动性宽松利好股价光伏周期成长属性明显，产业链自上而下周期性减弱。光伏产业链作为制造行业，天然具有供需变动带来的周期属性，但从中长期来看行业增长空间较大，兼备周期及成长属性。市场对于周期股及成长股往往给予不同的估值水平，我们从产品价格波动、产能释放周期、公司毛利稳定性等角度讨论不同环节的周期成长属性。产品价格方面，2010年以来各环节价格均呈现下降趋势，但上游硅料价格波动性明显更强，中游硅片及电池片价格虽有波动但周期性减弱，下游组件价格波动最小。产能释放周期来看，根据通威股份公告，硅料自开建到投产需要18个月，再考虑半年的品质爬坡期，整体产能释放周期在24个月左右；根据隆基股份公告，硅片建设投产周期在24个月；根据爱旭股份、晶澳科技、上能电气公告，电池片、组件、逆变器投产周期分别为6个月、8个月、6个月，中上游投资扩产周期明显更长，供给灵活度偏弱。主要公司毛利率变动来看，2007年以来毛利率波动的变异系数，保利协鑫（0.36）=晶澳科技（0.36）>隆基股份（0.29）>阳光电源（0.27）。综合来看，光伏产业链符合制造业传统规律，即越上游的环节（硅料、硅片）周期性更强，中下游组件及零部件周期性偏弱。2.32.32.3110.60.00.51.01.52.02.52030一次能源消耗总量2030非化石能源消耗占比2030可再生能源发电量2030光伏发电在风电光伏发电的比重2030光伏年利用小时数2030水力/核力/生物质发电量与2030年光伏累计装机量之间的敏感系数14/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图19：硅料价格波动具有明显周期性图20：硅片价格波动周期性弱于硅料数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图21：电池片价格波动周期性弱于硅料图22：光伏组件价格波动较小数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图23：光伏产业链下游毛利率更为稳定图24：硅料、硅片投产周期明显长于电池片、组件数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所0102030405060现货价(周平均价):光伏级多晶硅（美元/千克）0.00.51.01.52.02.53.0现货价(周平均价):单晶硅片(156mm×156mm)（美元/片）现货价(周平均价):多晶硅片(156mm×156mm)（美元/片）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9现货价(周平均价):太阳能电池（美元/瓦）0.00.20.40.60.81.01.21.4现货价(周平均价):晶硅光伏组件（美元/瓦）0102030405060保利协鑫：毛利率（%）隆基股份：毛利率（%）晶澳科技：毛利率（%）阳光电源：毛利率（%）变异系数：保利协鑫（0.36）>晶澳科技（0.36）>隆基股份（0.29）>阳光电源（0.27）24246860510152025硅料硅片电池片组件逆变器产能建设投产周期（月）15/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题周期成长股占优区间集中在流动性宽松时期。我们从采掘、有色、钢铁、化工、建材、建筑等周期行业中，按照2010-2020年毛利率变异系数小于0.2，80%以上年份净利润实现正增长，上市时间超过10年，进行公司筛选，得到东吴策略周期成长股票池（见4.1附注），并等权重构建指数。2011年以来周期成长指数明显跑赢上证综指的区间集中在2012-2013年，2016-2018年以及2020年，三段区间内央行均有降准操作，如2012年1月、2012年5月、2016年3月、2020年1月，2012-2013年及2020年社融存量同比及M2同比均呈现上升，宽松的流动性环境更利于周期成长股。展望2022年，我们预计上半年，在国内经济下行压力之下，货币政策趋于宽松，可能利于周期成长股实现超额收益，特别是行业龙头。但6月之后美联储可能开启加息进程，若叠加国内CPI上行，或对货币政策形成掣肘，周期成长股可能面临较大估值折价压力。参考2013下半年、2018下半年、2021年初流动性收紧阶段，周期成长股相对上证走势均见顶回落。光伏板块涨幅贡献拆分，2020年靠估值，2021年靠业绩。我们将Wind光伏指数市值变动拆分为盈利（净利润TTM）涨跌幅贡献、估值（PE-TTM）涨跌幅贡献、其他因素贡献，2020年板块市值扩张源于戴维斯双击，盈利及估值均有正贡献，估值贡献达到57%；2021年前3季度板块市值扩张更多来自盈利的扩张，其贡献达到81%，估值贡献仅12.5%。展望2022年，若光伏产业链继续维持高景气，同时流动性偏于宽松，我们预计板块市值仍有扩张空间。图25：周期成长股在流动性大幅宽松环境下跑赢大盘图26：2021年光伏市值扩张主要来自盈利增长贡献数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2.2.光伏周期性：政策驱动转为市场驱动，2022年关注中下游毛利恢复光伏平价时代，市场取代政策成为周期驱动力。2020年之前光伏度电成本较高，经济性尚未凸显，需求更多受政策补贴的影响，行业周期性与政策一致。2020年补贴政5791113151719210.20.40.60.81.01.21.4东吴策略周期成长指数收盘价/上证指数收盘价（左轴）M2：同比（%，右轴）社融存量：同比（%，右轴）-80-60-40-20020406080100盈利涨跌幅贡献（%）估值涨跌幅贡献（%）其他因素贡献（%）16/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题策全面退出，行业进入平价阶段，基于经济性考虑的市场真实需求出现，供需无形之手成为周期性的驱动力。这一点在2020年硅料涨价中表现突出，双碳目标下行业长期空间广阔，同时受平价上网刺激，下游厂商大幅扩张产能，但短期硅料供给有限，推高价格。产业链整体涨价，短期或影响装机进程。2020Q4以来受需求增长、产能有限的影响，光伏产业链各环节产品价格普遍大幅上涨，2020/12/30至2021/11/12，多晶硅料由10.6美元/kg上涨至35.6美元/kg，涨幅236%；推动单晶硅片（156mm156mm）价格由0.5美元/片上涨至1.07美元/片，涨幅114%；电池片价格由0.09美元/W上涨0.13美元/W，涨幅44%；除含硅产品外，EVA薄膜价格由1.63万元/吨上涨至2.34万元/吨，涨幅44%；上游材料全线上涨倒逼晶硅/薄膜组件价格由0.17/0.21美元/W上涨至0.22/0.24美元/W，涨幅分别29%、14%。在普通地面电站项目成本构成中，光伏组件、其他电器设备、支架等设备占比超75%，今年设备成本的普遍上涨可能在短期内影响发电成本的继续下降，拖累装机增长进程。并且成本上涨已经对中下游公司毛利造成较大压力，2021Q3单季度毛利率，隆基股份18.9%较2020Q3（下同）下降6.9pct，晶澳科技15.5%下降5.4pct，天合光能13.9%下降4.2pct。2022年硅料产能释放，关注中下游毛利扩张机会。2021年硅料涨价是行业关键词，原因在于下游需求快速增长，但硅料供给受制于产能周期长、能耗双控等影响，持续紧张。展望2022年，硅料主要厂商新增产能将陆续投产，其中通威股份2021年11月底新增产能4万吨、大全能源2021年底新增3.5万吨、新特能源2022Q1新增3.4万吨，我们预计硅料供给紧张将逐渐缓解。2022年下半年通威股份10万吨、新特能源10万吨产能也将投产，进一步解决硅料供给，硅料价格有望持续回落。我们认为成本压力减轻利好中下游硅片及组件厂商毛利恢复，若装机需求保持高增，则有望实现量价齐升。图27：电站成本中设备占比超75%（2020年）图28：2021年初以来硅料/硅片价格上涨236%/114%数据来源：智汇光伏，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所光伏组件,54%其他电器设备,15%支架,9%电缆,3%建筑工程,10%其他费用,7%基本预备费,2%普通地面电站项目成本费用构成0.00.20.40.60.81.01.20510152025303540现货价(周平均价):光伏级多晶硅（美元/千克，左轴）现货价:单晶硅片(156mm156mm)（美元/片，右轴）现货价(周平均价):多晶硅片(156mm×156mm)（美元/片，右轴）17/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图29：21年初以来电池片及EVA价格上涨44%、44%图30：2021年初以来原材料涨价推动组件价格提升数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所表1：主要硅料上市公司产能投产计划上市公司投资建设公告时间产能规模公司预计投产时间通威股份2020/03/20年产4万吨2021年11月底2021/07/01年产20万吨一期10万吨计划2022年底大全能源2021/08/193.5万吨扩产2021年底新特能源2021/03/05年产10万吨2022年下半年建成投产2021/04/14技改提升3.4万吨2022年一季度末完成数据来源：Wind，各公司公告及投资者互动平台，东吴证券研究所2.3.光伏成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳硅片、电池技术路线多样，硅料、逆变器相对稳定。技术进步带动成本下降效率提升是行业发展的重要驱动力，但效率的跃升往往意味着新技术的更迭。根据光伏协会预测，硅片、电池片技术路线明显更多，目前主流硅片类型是P型单晶硅片，2020年销量占比86.9%，未来N型单晶硅片占比将有明显提升；电池片环节，目前主要产品PERC电池2020年销量占比86.4%，未来N型电池中的异质结和TOPCon电池占比将明显提升，有望成为下一代主流技术。我们认为技术路线的多样对于个体公司具有两面性，机遇在于存在提前布局及超车机会，风险在于转向缓慢则会迅速丧失市场优势。这就要求公司在做好当下主流技术生产的同时，把握未来技术路线的甄别，对公司及投资人的专业能力都提出较高要求。8,00013,00018,00023,00028,00033,0000.050.100.150.200.250.30现货价:多晶电池片(156mm156mm)（美元/瓦，左轴）市场价:EVA(注塑,2.3-3.1,扬子巴斯夫V5110J):余姚塑料城（元/吨，右轴）0.150.200.250.300.350.40现货价(周平均价):晶硅光伏组件（美元/瓦）现货价(周平均价):薄膜光伏组件（美元/瓦）18/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图31：光伏产业链各环节技术路线多样数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所图32：硅料中颗粒硅未来销量占比缓慢提升图33：硅片中N型单晶硅片销量占比有望持续提升数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所硅料三氯氢硅西门子法（棒状硅）硅烷流化床法（颗粒硅）硅片单晶硅片多晶硅片N型单晶硅片P型单晶硅片铸锭单晶硅片电池片P型多晶P型单晶N型单晶BSFP型多晶黑硅电池PERCP型多晶黑硅电池PERCP型铸锭单晶电池PERCP型单晶电池TOPCon单晶电池异质结电池背接触电池薄膜电池晶硅电池CdTe薄膜电池CIGS薄膜电池Ⅲ-Ⅴ族薄膜电池其他钙钛矿电池保利协鑫、通威股份、大全能源保利协鑫156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm中环股份隆基股份棒状硅为目前主流路线单晶硅为目前主流路线中环股份隆基股份中来股份爱康科技隆基股份、爱旭股份PERC电池为目前主流路线EEEEEEEEEE19/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图34：N型电池片可能成为下一代主流（销量占比）图35：逆变器中组串式、集中式销量占比保持稳定数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所3.投资建议：长期甄别技术路线精选α，DCF测算短期空间3.1.长期个股α大于行业β，甄别技术路线寻找先发优势行业整体估值对投资指导作用不强，更多需自下而上。考虑到光伏产业链各环节估值差异较大，采用PE-G对产业链整体进行估值并不能很好地指导投资，我们认为光伏投资更多需要自下而上筛选各环节龙头，长期投资收益将更多来自个股的α而非行业的β。国内光伏企业已占全球主导地位，龙头竞争日益激烈。根据中国光伏行业协会数据，2020年中国大陆企业在多晶硅、硅片、电池片、组件环节的全球产量占比分别达到76%、97%、83%、76%，并且全球市场CR10均在60%以上，我国多晶硅、硅片、电池片、组件生产企业CR5在2020年达到87.5%、88.1%、53.2%、55.1%，表明全球市场份额已主要集中在国内少量龙头企业，未来龙头之间的竞争将日益激烈。技术路线和先发优势最为关键。光伏行业一大特点是各环节技术路线非常多样，我们认为技术路线的迭代创新是推动发电成本持续下降的关键，但对投资而言具有两面性。以硅片环节为例，2010-2018年多晶硅片龙头保利协鑫长期占据全球硅片产量榜首，2018年整体市场份额中多晶硅片占比仍有55%，但2019-2020年单晶硅片凭借更高转换效率成为市场主流，占比升至65%、90%，2019年隆基股份跃升为第一。技术路线多样及成本驱动发展的属性决定，当一项新技术的降本增效逻辑被验证，行业将迅速完成技术替代，拥有先发优势的企业将伴随技术周期实现价值提升，早在2006年隆基就开始单晶硅棒的研发和制造，先发优势明显，为后续成为全球第一奠定基础；相反转身较慢的保利协鑫则丧失市场优势。EEEEEEEEEE20/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图36：光伏产业链集中度高，中国大陆占主导图37：国内光伏产业链各环节集中度持续提升数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所各环节估值差异大，下游组件、逆变器估值相对较高。2020年以来光伏产业链估值中枢整体提升，但各环节差异明显。横向对比PE-TTM（截至2021/11/12），下游组件公司晶澳科技（97倍）、天合光能（98倍），逆变器公司阳光电源（105倍）、锦浪科技（126倍）、固德威（147倍），远高于硅料公司大全能源（27倍）、通威股份（36倍），硅片公司隆基股份（53倍）。我们认为组件、逆变器可以获得相对较高的估值，可能原因在于技术路线风险较小，同时逆变器格局趋于稳定，龙头品牌效应带来估值溢价。根据光伏行业协会预计未来组串式逆变器和集中式逆变器仍是主要产品，且销量占比保持稳定，而硅片、电池片新技术迭出，技术路线具有较高的不确定性。图38：硅料、硅片龙头PE-TTM估值图39：组件、逆变器龙头PE-TTM估值数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所949266738076978376020406080100多晶硅硅片电池片组件逆变器2020年全球产量CR10占比（%）2020年中国大陆产量占比（%）60.369.387.568.672.888.129.537.953.238.442.855.1020406080100201820192020国内多晶硅CR5占比（%）国内硅片CR5占比（%）国内电池片CR5占比（%）国内组件CR5占比（%）0102030405060708090100硅料、硅片龙头PE-TTM（倍）大全能源通威股份中环股份隆基股份050100150200250组件、逆变器龙头PE-TTM（倍）晶澳科技天合光能阳光电源锦浪科技固德威21/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图40：光伏产业链下游环节龙头估值更高（2021-11-12）数据来源：Wind，东吴证券研究所3.2.DCF模型测算：乐观/中性/悲观假设下2022年光伏市值变动空间可能为+82%/+7%/-41%搭建DCF模型：我们利用DCF模型测算不同装机量假设下，Wind光伏指数2022年底的目标市值区间，关键变量包括2021-2030年利润增速、2030年后永续增长率以及贴现率。我们按照2021-2030年全球光伏装机量预测（乐观、中性、悲观三种情景，详见图16），考虑未来成本压降带动产品单价降低及产业链竞争格局优化带来净利率提升，给出2021-2030年行业营收和利润增速假设。三种情境下，利润永续增长率分别假设为6%、4%、2%。统计存续期10年以上的权益基金2011-2020年化收益约13%，但考虑幸存者偏差，以主动权益基金指数反映普遍收益情况，2011-2020年化收益10%-12%，据此我们假设三种情境下折现率为10%、12%、14%。根据不同增长率及折现率组合，得到目标市值矩阵（见图29）。DCF测算2022年光伏市值变动空间，中性-乐观假设下可能上行7%-82%，悲观假设下可能的下跌空间-41%，具体幅度需跟踪基本面景气。展望2022年流动性假设，我们认为国内货币政策整体基调偏于积极，但大幅宽松的可能性较低，因此模型折现率给定12%。根据DCF测算结果，增长率中性及乐观假设下光伏指数2022年仍具有上行空间，2021-2030盈利中性假设、2030年后永续增长率4%对应市值增长空间7%，2021-2030盈利乐观假设、2030年后永续增长率6%对应市值增长空间82%，2021-2030盈利悲观假设、2030年后永续增长率2%对应市值下跌-41%。我们预计具体涨幅受政策消息面及基本面景气影响，如果后续利好政策持续出台，市场继续保持乐观情绪，给予长期乐观假设；如果后续政策面趋弱、景气下滑，市场预期可能转向中性。27365153121979810512614718213535264445606764020406080100120140160大全能源通威股份中环股份隆基股份爱旭股份晶澳科技天合光能阳光电源锦浪科技固德威PE-TTMPE-2022E硅料硅片电池片组件逆变器22/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图41：DCF模型测算Wind光伏指数2022年底目标市值及空间（较2021/11/12）数据来源：Wind，东吴证券研究所图42：DCF模型框架图43：Wind光伏指数市值已增至3.09万亿元（11/12）数据来源：东吴证券研究所绘制数据来源：Wind，东吴证券研究所图44：10年以上老基金2011-2020年化收益13%图45：权益基金指数2011-2020年化收益10%-12%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所14%12%10%5%27507（-11%）36336（+18%）52416（+70%）4%25718（-17%）33080（+7%）45521（+48%）3%24254（-21%）30548（-1%）40597（+32%）14%12%10%7%44754（+45%）64928（+110%）112504（+265%）6%40627（+32%）56209（+82%）87775（+184%）5%37417（+21%）49980（+62%）72937（+136%）14%12%10%3%15687（-49%）19445（-37%）25411（-18%）2%14971（-51%）18257（-41%）23245（-25%）1%14366（-53%）17284（-44%）21560（-30%）2021-2030年盈利悲观假设折现率2030年后永续增长率2030年后永续增长率2021-2030年盈利乐观假设折现率2030年后永续增长率2021-2030年盈利中性假设折现率2022-2030年盈利折现2030年后永续盈利折现公式∑En(1+r)nE2030×(1+g)(r-g)×(1+r)82022年底目标市值营收装机量单GW对应收入假设成本下降带动单GW收入下降净利率净利润2022-2030年行业利润全球装机量预测行业竞争格局不断优化净利率提升30,85905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Wind光伏指数:总市值（亿元）17.116.015.916.015.813.712.213.2024681012141618普通股票型偏股混合型灵活配置型全部基金成立10年以上的主动权益基金年化收益成立以来年化收益：中位数（%）2011年以来年化收益：中位数（%）11.810.510.67.8024681012142011年以来复合年化收益率（%）23/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图46：DCF模型核心假设数据来源：Wind，BP，IEA，东吴证券研究所4.附注及风险提示4.1.附注表2：东吴策略周期成长股票池（截至2021/11/12）股票代码股票名称所属申万一级行业所属申万二级行业最新PE（TTM，倍）最新市值（亿元）2011年以来累计涨幅（%）002226.SZ江南化工化工化学制品261487300037.SZ新宙邦化工化学制品54542976600176.SH中国巨石化工化学制品12673319600315.SH上海家化化工化学制品5228187600486.SH扬农化工化工化学制品31368831000786.SZ北新建材建筑材料其他建材Ⅱ13469348002233.SZ塔牌集团建筑材料水泥制造Ⅱ712177002271.SZ东方雨虹建筑材料其他建材Ⅱ271,0621,080002372.SZ伟星新材建筑材料其他建材Ⅱ24301584600585.SH海螺水泥建筑材料水泥制造Ⅱ62,021162002081.SZ金螳螂建筑装饰装修装饰Ⅱ8156-26600039.SH四川路桥建筑装饰基础建设11523479600170.SH上海建工建筑装饰房屋建设Ⅱ727971600248.SH陕西建工建筑装饰专业工程3161-4924/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题600820.SH隧道股份建筑装饰基础建设715920601186.SH中国铁建建筑装饰基础建设499735601390.SH中国中铁建筑装饰基础建设51,29048601618.SH中国中冶建筑装饰专业工程877914601668.SH中国建筑建筑装饰房屋建设Ⅱ42,018175数据来源：Wind，各公司公告及投资者互动平台，东吴证券研究所4.2.风险提示全球疫情蔓延风险、疫苗有效性：海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相关产业链及国内进出口造成影响。宏观经济增长不及预期：若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧：今年以来PPI陡峭上行，并向CPI加速传导，通胀压力上行可能引致货币政策收紧。历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。25/25免责及评级说明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn