1/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告·策略研究·策略专题策略专题20210816[Table_Main]新能源车：十年十倍——赛道的天空系列一报告要点：①赛道投资成为主流，中长期行业空间及增速决定估值及收益，本报告就新能源车预测框架、假设、估值中枢进行讨论。②“3x2”预测框架：三项指标（汽车销量、新能源渗透率、单车带电量），两大品类（乘用车、商用车）。③卖多少车：2030年国内新能源车销量10倍增长空间。2030年国内新能源乘用车销量约1500万辆，10年10倍，年化增速29%；新能源商用车销量约170万辆，10年14倍，年化增速30.5%。④装多少电池：2030年国内动力电池装车量1300-1700GWh，20倍增长空间。⑤给多少估值：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年车企及电池降至17-32倍；外资或推动龙头估值溢价超预期抬升。⑥开放问题：新能源渗透率是强假设，持续提升关键在电池成本下降带动整车价格下行；短期重视上游涨价冲击；短期盈利高点或在2022年。正文摘要“3x2”预测框架。①碳达峰目标明确，以2030年作为预测时点，落脚在对新能源车销量及动力电池需求的预测。②“3”：三项指标，汽车销量、新能源渗透率、单车带电量。③“2”：两大品类，乘用车、商用车。卖多少车：2030年国内新能源车销量10倍增长空间。①我们预计2030年国内新能源乘用车销量约1500万辆，10年10倍，年化增速29%。其中考虑人口、保有量、经济增长，我们预计2030年国内乘用车销量接近3000万辆；考虑碳达峰目标，我们假设新能源渗透率达50%。②我们预计2030年国内新能源商用车销量约170万辆，10年14倍，年化增速30.5%。其中根据经济增长我们预计2030年国内商用车销量855万辆；假设新能源渗透率20%。装多少电池：2030年国内动力电池装车量20倍增长空间。①长续航、大容量是趋势，假设2030年新能源乘用车单车带电量提升至60-80kWh。②假设2030年新能源商用车单车带电提升至250-330kWh，提升幅度与乘用车接近。③此前我们预计2030年国内新能源乘用车、商用车销量1500万辆、170万辆，测算2030年国内动力电池装车量1300-1700GWh。给多少估值：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年车企及电池降至17-32倍。2021-2025年国内新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为42%、45%、56%；2026-2030年三项指标复合增速仍可以保持在20%左右。中性假设，2021-2025年PEG为1.5-2，对应PE车企达到60-90倍，电池企业达到80-110倍；2026-2030年PEG假设为1-1.5，产业链对应PE为17-32倍。外资或推动龙头估值溢价超预期抬升。开放问题：框架强假设是什么、行业盈利高点在哪里。①新能源渗透率是强假设，持续提升关键在新能源车综合使用成本更低，后续跟踪电池成本下降带动整车价格下行。②短期风险因素：上游资源品涨价。板块多数估值已达远景目标区间，动力电池双寡头格局成型，上游涨价对中游冲击不可小觑。③短期盈利高点讨论：或在2022年。资产周转率对板块ROE影响明显，2022年高基数压力或影响ROE上升趋势，历史经验显示ROE上行周期约6-8个季度，此轮高点或在2022年。风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。证券分析师姚佩执业证号：S0600520090005yaopei@dwzq.com.cn研究助理马浩然mahr@dwzq.com.cn证券分析师陈李执业证号：S0600518120001021-60197988yjs_chenli@dwzq.com.cn[Table_Report]相关研究1、《东吴策略·市场情绪回暖，外资散户均加速流入——市场温度计》2021-08-102、《Delta疫情倒逼新旧基建发力》2021-08-083、《东吴策略·监管政策引发担忧，外资转为净流出——市场温度计》2021-08-034、《掘金月报——均衡迹象显现，重视业绩估值匹配》2021-08-025、《“重制造”大势所趋》2021-08-02[Table_Author]2021年08月16日2/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题内容目录1.卖多少车：2030年国内新能源车销量10倍增长空间...............................................................41.1.新能源车“3x2”预测框架..................................................................................................41.2.我们预计2030年国内新能源乘用车销量约1500万辆，10年10倍，年化增速29%.51.3.我们预计2030年国内新能源商用车销量约170万辆，10年14倍，年化增速30.5%92.装多少电池：2030年国内动力电池装车量20倍增长空间.....................................................103.给多少估值：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年车企及电池降至17-32倍.........................................................................................................................................................123.1.中性假设：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年17-32倍......123.2.乐观与悲观假设：讨论估值的上下限..............................................................................123.3.龙头公司估值空间展望......................................................................................................134.开放问题：框架强假设是什么、行业盈利高点在哪里............................................................154.1.渗透率是强假设，正向驱动来自电池成本下降..............................................................154.2.短期风险因素：上游资源品涨价......................................................................................164.3.短期盈利高点讨论：或在2022年....................................................................................175.风险提示........................................................................................................................................183/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图表目录图1：新能源车销量及动力电池需求预测框架................................................................................5图2：我们预计2030年国内总人口约14亿....................................................................................6图3：截至2020年我国民用轿车千人保有量达111辆...................................................................6图4：我们预计2030年中国人均GDP突破2.4万美元.................................................................6图5：日韩人均GDP达2.4万美元时乘用车千人保有量分别为260、280辆.............................6图6：中国城市人口密度远大于韩国................................................................................................7图7：国内二手车使用年限大多在10年以内..................................................................................7图8：我们预计2030年国内新能源乘用车销量接近1500万辆....................................................7图9：电动化是汽车行业实现碳达峰、碳中和的关键路径............................................................8图10：2020年汽油车贡献乘用车碳排放总量的94%.....................................................................9图11：2020年电动车单位里程碳排放远小于燃油车.....................................................................9图12：中度减排情景假设下乘用车生命周期碳排放总量将于2026年达峰................................9图13：中度减排情景假设下2030年国内乘用车新车销量中新能源渗透率超50%....................9图14：我们预计2030年国内新能源商用车销量接近171万辆..................................................10图15：国内新能源乘用车/客车单车带电量48/212kWh................................................................11图16：动力电池装车量集中在纯电动乘用车及客车.....................................................................11图17：我们预计2030年国内动力电池装车量达1322-1757GWh...............................................12图18：苹果产业链及立讯精密预测PEG变动...............................................................................13图19：2021/01-2021/08新能源车及宁德时代预测PEG...............................................................13图20：2030年国内新能源车销量及动力电池装车量预测框架及关键假设...............................14图21：新能源渗透率是本文强假设................................................................................................16图22：动力电池价格下降幅度边际趋缓........................................................................................16图23：燃油车和电动车价格对比预测............................................................................................16图24：电动车与燃油车持有成本差异预测....................................................................................16图25：2020/10-2021/08锂、钴价格大幅上涨................................................................................17图26：宁德、LG双寡头格局逐渐成形..........................................................................................17图27：总资产周转率对板块ROE影响较明显..............................................................................17图28：2017-2021年ROE上行/下行周期约6-8个季度................................................................17表1：不同价位新能源车续航与燃油车里程对比...........................................................................11表2：新能源车估值中枢预测..........................................................................................................144/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题传统策略研究的三大任务，大势研判、行业配置和主题投资，应转变为主流赛道甄别、投资回报预测、长期趋势把握。好的策略分析师应该对主流大市值赛道做出比较完整的预测，这样才能估计权益投资的回报率，才能判断现在是不是牛市。东吴策略-赛道的天空系列报告，针对这一问题尝试给出答案。从白酒、医药到新能源、半导体，赛道投资越来越成为机构持仓主流。赛道投资关键在估值，估值取决于业绩，背后核心是成长空间。本系列报告重点不在宏大叙事，而是以5-10年维度，寻找影响行业空间及增速的核心因素，构建预测框架，讨论赛道长期估值中枢。系列一围绕新能源车产业链，我们判断新能源车企2021-2025年PE中枢60-90倍，电池企业80-110倍，2026-2030年车企及电池PE中枢降至17-32倍。给出这一估值判断的核心因素包括：汽车销量（人口、保有量、经济增长），新能源渗透率（碳达峰、碳中和目标），电池需求量（电池技术突破），估值盈利匹配（针对不同增长阶段）。1.卖多少车：2030年国内新能源车销量10倍增长空间1.1.新能源车“3x2”预测框架三个指标：动力电池需求=汽车销量新能源渗透率单车带电量；两大品类：乘用车、商用车。2021年政府工作报告首次提及“碳达峰、碳中和”概念，承诺2030年前中国二氧化碳排放达到峰值后下降。汽车行业作为传统能源消耗大户，必将在未来10年发生重大变化，因此我们选择2030年作为预测时点，并以新能源车产业链中最关键的整车销量及动力电池需求作为落脚点，构建“3x2”的预测框架。具体来说，三为三个关键预测指标包括汽车销量、新能源渗透率、单车带电量；二表示汽车两大品类乘用车和商用车。我们将分别对乘用车、商用车的三大指标进行预测。5/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图1：新能源车销量及动力电池需求预测框架数据来源：东吴证券研究所整理1.2.我们预计2030年国内新能源乘用车销量约1500万辆，10年10倍，年化增速29%新能源乘用车销量=乘用车总销量新能源渗透率，我们对两个变量分别计算。我们预计2030年国内乘用车销量接近3000万辆，千人保有量达150辆。由于乘用车销售主要针对个人消费者，因此我们从人口总数入手，通过假设人均保有量，预测2030年乘用车保有量总数，并根据报废节奏，倒推2030年销量情况。其中关键变量的预测如下，①我们预计2030年国内人口14.04亿：我们假定每年出生人数与当年25-29岁主要适龄人口（我国女性平均初育年龄26.3岁）比值稳中有降，每年去世人数与当年60岁以上人口比重同样保持稳定，则根据历史数据，我们推算国内人口将在2025年达到峰值，此后逐渐减少，我们预计2030年总人口约14.04亿人。②我们假设2030年国内乘用车千人保有量150辆：乘用车人均保有量与经济发展水平、国民消费习惯及人口密度等因素有关，2020年国内民用轿车千人保有量为111辆，较消费习惯接近的日韩差距较大。我们根据IMF对中国GDP增速的预测以及我们对人口数量的预测，测算得到2030年中国人均GDP有望达到2.4万美元，分别对应日本1990年、韩国2010年水平，我们认为韩国对应的2010年时间更近，乘用车保有量数据参考性更强，2010年韩国乘用车千人保有量263辆。但需注意中国人口分布较为集汽车销量新能源渗透率单车带电量动力电池需求乘用车商用车2030年乘用车保有量未来10年报废量总人口人均保有量使用年限10年假设为50%长续航趋势下带电量提升长续航趋势下带电量提升假设为20%销量增速与GDP增速接近未来10年乘用车总销量假设增速后测算2030年销量2020年乘用车保有量6/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题中，据我们测算胡焕庸线（黑河—腾冲一线）以东人口密度达到324人/平方公里，接近日本水平，中国城市人口密度2546人/平方公里，远大于韩国城市人口密度1924人/平方公里，道路拥挤、部分城市限购都将影响国内乘用车保有量提升速度。我们认为至2030年，平均每个家庭（以7人计算）拥有一辆乘用车是较为合理的假设，据此我们预计2030年国内乘用车千人保有量为150辆。③我们假设报废年限为10年，未来10年报废总量约2亿台：我们根据民用轿车保有量与乘用车销量倒推出每年乘用车报废数量，过去2年每年报废数量与10年前新车销量较为接近，此外国内二手车使用年限多集中在10年以内，10年以上的占比仅为9.9%，由于政策已取消家庭乘用车强制报废年限的规定，我们根据以上数据经验，假设乘用车报废换新的平均年限为10年。结合上述2030年乘用车保有量预测及报废量预测，倒算出未来10年乘用车销量复合增速约4%。据此，我们预计2030年国内乘用车销量将接近3000万辆。图2：我们预计2030年国内总人口约14亿图3：截至2020年我国民用轿车千人保有量达111辆数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：我们预计2030年中国人均GDP突破2.4万美元图5：日韩人均GDP达2.4万美元时乘用车千人保有量分别为260、280辆数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所140,374134,000135,000136,000137,000138,000139,000140,000141,000142,000143,000中国:总人口（万人）791215182330374452616979889610511102040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000保有量:民用轿车（万辆，左轴）民用轿车每千人保有量（辆/千人，右轴）24,26710.17.77.47.37.16.96.76.66.46.30246810121416182005,00010,00015,00020,00025,00030,000中国人均GDP（美元，左轴）中国GDP名义增速（%，右轴）10,50024,26723,08725,37110515026328005010015020025030005,00010,00015,00020,00025,00030,000中国:2020年中国:2030E韩国:2010年日本:1990年人均GDP（美元，左轴）乘用车千人保有量（辆，右轴）7/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图6：中国城市人口密度远大于韩国图7：国内二手车使用年限大多在10年以内数据来源：Wind，东吴证券研究所注：日本、韩国最新数据截至2018年数据来源：Wind，东吴证券研究所我们假设2030年国内乘用车新能源渗透率将达到50%，新能源乘用车销量接近1500万辆。我们认为从环保低碳及使用成本角度来看，新能源渗透率提升将是大势所趋。乘联会于2021年4月提出，相比一般工业品，汽车产品在碳达峰过程中具有较大的特殊性；要确保2030年新能源车渗透率在50%，同时控制传统车的油耗加速下降，才能实现汽车行业全面碳达峰。据中汽数据公司《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》测算，2030年前乘用车全产业链实现碳达峰，新能源渗透率需要在50%以上。我们认为在碳达峰目标指引下，对新能源车发展的政策支持将持续强化，同时使用成本优势凸显，将使得2030年新能源渗透率达到50%成为可能。在此假设下，我们预计2030年国内新能源乘用车销量将接近1500万辆，未来10年复合增速达到29%。图8：我们预计2030年国内新能源乘用车销量接近1500万辆数据来源：Wind，东吴证券研究所148347529324254619240500100015002000250030002018年人口密度（人/平方公里）3年内,23.73-6年,45.06-10年,21.310年以上,9.92016-2019年国内二手车使用年限占比（%）201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总人口（亿人）13.8313.9013.9514.0014.0414.0814.1214.1414.1614.1714.1614.1514.1214.0814.04yoy（%）0.530.380.330.300.270.260.190.120.04-0.03-0.12-0.19-0.26-0.31千人保有量（辆/千人）798896105109113117121125129133138142146150乘用车保有量（万辆）108761218513451146441564015891165161713017735183271890619467200122054121056乘用车报废量（万辆）10611165110195010181375145015491793197021112429247423672143乘用车销量（万辆）242924742367214320142094217822652356245025482650275628662981yoy（%）1.9-4.3-9.5-6.14.04.04.04.04.04.04.04.04.04.0新能源渗透率（%）1.42.34.45.06.010.414.819.223.628.032.436.841.245.650新能源乘用车销量（万辆）3457105106120217322435556686825975113513071490yoy（%）69.584.40.813.480.648.135.027.923.420.418.116.415.114.08/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题2030年汽车行业碳达峰目标下，新能源渗透率超50%是关键假设。据中汽数据公司《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》，在不同减排情景下，电动车均为单位里程碳排放最低的车型，且呈现持续下降的趋势，而由于内燃机的特性，汽油车、柴油车和常规混合动力的减排效果在2050年后降幅很小，也就表明电动化将是中长期内推动汽车行业碳达峰、碳中和的关键路径。截至2020年，国内乘用车生命周期（包含车辆周期、燃料周期）碳排放总量达到6.7亿吨CO2e（占总量6.8%），其中汽油车仍是排放大户，占比达到94%，单位里程排放最低的纯电动车占比约3%。据中汽数据测算，中度减排情景下，乘用车燃料周期（包含燃料生产、燃料消耗量管理、燃料使用）碳排放达峰时间在2026年左右，排放峰值约5.8亿吨CO2e；车辆周期（包含汽车制造、汽车再生）碳排放峰值已经在2016年出现；综合来看乘用车生命周期碳排放将在2026年达到峰值约7-8亿吨CO2e。在中度减排情景下，要实现上述目标，2030年国内乘用车销量中新能源渗透率需超过50%。2021年8月5日美国总统拜登签署行政命令，提出“2030年美国乘用车及轻型卡车销量中50%为零排放车辆（包括电池电动汽车、插入式混合动力汽车或燃料电池电动汽车）”，美国同样将2030年新能源渗透率目标设定为50%。图9：电动化是汽车行业实现碳达峰、碳中和的关键路径数据来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》，东吴证券研究所9/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图10：2020年汽油车贡献乘用车碳排放总量的94%图11：2020年电动车单位里程碳排放远小于燃油车数据来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》，东吴证券研究所数据来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》，东吴证券研究所图12：中度减排情景假设下乘用车生命周期碳排放总量将于2026年达峰图13：中度减排情景假设下2030年国内乘用车新车销量中新能源渗透率超50%数据来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》，东吴证券研究所数据来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》，东吴证券研究所1.3.我们预计2030年国内新能源商用车销量约170万辆，10年14倍，年化增速30.5%新能源商用车销量=商用车总销量新能源渗透率我们预计2030年国内商用车新能源渗透率达20%，销量170万辆，未来10年复合增速30.5%。商用车从概念来看，包含所有载货汽车和9座以上客车，分为客车和货车两大类，因此从终端需求来看主要针对与人货运输相关的经济活动。从历史经验来看，2005-2020年国内商用车销量复合增速7.3%，同期GDP复合增速12.3%，2015-2020年汽油车,6.3,94%柴油车,0.1,2%混合动力车,0.1,1%纯电动车,0.2,3%2020年不同燃料类型乘用车生命周期碳排放总量（亿吨CO2e）331.3241.9211.1196.6146.50501001502002503003502020年不同燃料类型乘用车平均单位行驶里程碳排放（gCO2e/km）10/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题商用车销量复合增速8.2%，同期GDP复合增速8.6%，两者较为接近。因此，我们假设未来10年国内商用车销量与GDP增速继续保持吻合，据此测算2030年国内商用车销量为855万辆。根据罗兰贝格预测，2030年国内商用车新能源渗透率可能达到20%，以此作为参考，我们预计2030年国内新能源商用车的销量有望达到171万辆，未来10年复合增速30.5%。图14：我们预计2030年国内新能源商用车销量接近171万辆数据来源：Wind，东吴证券研究所2.装多少电池：2030年国内动力电池装车量20倍增长空间长续航、大容量是趋势，我们预计2030年国内动力电池装车量总计1300-1700GWh。目前国内主要新能源车型续航里程在170km至610km，对应单车带电量14kWh至100kWh。我们预计随着技术的不断进步，长续航、低电耗是较为确定的趋势，单车带电量呈提升趋势。根据电池联盟数据，2021年6月纯电动乘用车单车平均带电量48kWh，纯电动客车平均带电量212kWh。中性假设下，2030年新能源车平均带电量若升至2021年中等水平60kWh，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中提出的“2025年纯电动乘用车新车平均电耗降至12kwh/km”，则对应续航里程500km，考虑2030年电耗可能继续降低，续航里程有望达到600km；乐观假设下，2030年新能源车续航里程有望与燃油车持平（平均约800km），则平均带电量将升至80kWh。关于商用车带电量，我们假设提升幅度与乘用车一致，则2030年有望提升至250-330kWh。2021年上半年，90%的国内动力电池装车量集中在纯电动乘用车（80.9%）和纯电动客车（6.4%）领域。我们假设2030年动力电池装车均为纯电动乘用车和商用车，则结合上文我们对新能源乘用车、商用车销量的预计（1500万辆、170万辆），测算2030年国内动力电池装车量将达到1322-1757GWh，未来10年复合增速35%-39%。考虑海外市场新能源渗透率同样具有提升空间，国内动力电池企业未来增长空间更加广阔。11/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图15：国内新能源乘用车/客车单车带电量48/212kWh图16：动力电池装车量集中在纯电动乘用车及客车数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所表1：不同价位新能源车续航与燃油车里程对比车型续航(km)百公里电耗(kWh/100km)单车带电量(kWh)新能源车五菱宏光MINIEV1709.314长城欧拉-黑猫35110.2-13.633上汽荣威Ei542013.253广汽埃安S51013.159广汽埃安V60014.880比亚迪-汉EV60514.177特斯拉-Model360513.677理想ONE18820.241小鹏P756216.081蔚来ES661017.4100车型满油行驶里程（km）百公里油耗（L/100km）油箱容积（L）燃油车宝骏3105885.130吉利帝豪8205.8-6.150广汽本田飞度7145.2-5.640一汽大众速腾8935.5-5.650广汽本田雅阁8126-6.956上汽大众帕萨特10226.3-6.769奔驰C级9436.1-766奥迪A6L8807.5-8.373数据来源：汽车之家，东吴证券研究所212998875484023200501001502002502021年6月我国新能源汽车单台车平均装车电量（kWh)纯电动乘用车,80.9纯电动客车,6.4纯电动专用车,6.2插混乘用车,6.1插混客车,0.1插混专用车,0.1燃料电池乘用车,0.0燃料电池客车,0.1燃料电池专用车,0.12021年上半年动力电池装车构成（%）12/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图17：我们预计2030年国内动力电池装车量达1322-1757GWh数据来源：Wind，东吴证券研究所3.给多少估值：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年车企及电池降至17-32倍3.1.中性假设：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年17-32倍中性假设下，2021-2025年新能源车企（含乘用车、商用车）估值60-90倍，电池企业80-110倍，2026-2030年产业链（含乘用车、商用车、电池）估值降至17-32倍。根据上文中性假设下预测结果，未来10年国内新能源车销量及动力电池装车量复合增速将达到30%以上，其中2021-2025年新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为42%、45%、56%；2026-2030年三项指标复合增速依旧可以保持在20%左右。我们以行业空间增速来代替盈利增速，高成长往往意味着高估值，以苹果产业链及龙头立讯精密为例，2014-2021年预测PEG中枢为0.8倍，最高可升至2倍以上。2021/01-2021/08新能源车板块整体PEG水平在1-2倍，龙头宁德时代PEG始终保持在1倍以上。考虑到未来几年产业链高速增长，我们认为2021-2025年产业链PEG有望保持1.5-2的较高水平，对应预测PE车企达到60-90倍（见表2，取乘用车、商用车估值区间并集，并四舍五入到十位，下同），电池企业达到80-110倍；2026-2030年考虑到产业链增速普遍降至30%以下，我们预计PEG将降至1-1.5的水平，则对应产业链PE17-32倍。3.2.乐观与悲观假设：讨论估值的上下限乐观假设下，2021-2025年车企、电池企业PE估值70-110倍、100-130倍，2026-2030201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新能源乘用车销量（万辆）3457105106120217322435556686825975113513071490yoy（%）69.584.40.813.480.648.135.027.923.420.418.116.415.114.0中性假设新能源乘用车单车带电量（kWh）403948495152535556575960乘用车动力电池需求（GWh）4247104159220289366451546651767894乐观假设新能源乘用车单车带电量（kWh）403948525559626669737680乘用车动力电池需求（GWh）42471041662393264275436768279991192新能源商用车销量（万辆）16.319.619.514.411.922.734.447.161.176.492.8110.4129.3149.5171.0yoy（%）20.2-0.5-26.0-17.490.351.437.229.724.921.519.017.115.614.4中性假设新能源商用车单车带电量（kWh）139137213217221225229233238242246250商用车动力电池需求（GWh）20164874104138175216262313368428乐观假设新能源商用车单车带电量（kWh）139137213226239252265278291304317330商用车动力电池需求（GWh）20164877113154202258321393474564国内动力电池总需求（GWh）中性假设626415323332442654166880896311341322yoy（%）2.3139.752.939.031.526.823.521.119.217.716.5乐观假设6264153243352480629801997122014731757yoy（%）2.3139.759.644.636.331.027.324.622.420.719.313/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题年估值降到18-38倍。乐观假设下，我们将框架中所有指标均设定为乐观情景，即2021-2030年国内乘用车（商用车，下同）销量复合增速5%（6%）、2030年新能源渗透率60%（30%）、单车带电80kWh（250kWh）。则乐观假设下2021-2025年国内新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为48%、56%、67%，PEG同样假设为1.5-2，则对应估值车企70-110倍、电池企业100-130倍；2026-2030年上述三项指标复合增速分别降至18%、20%、25%，PEG假设降至1-1.5，则对应产业链PE降至18-38倍。悲观假设下，2021-2025年车企、电池企业PE估值40-70倍、60-80倍，2026-2030年估值降到15-23倍。悲观假设下，我们将框架中所有指标均设定为悲观情景，即2021-2030年国内乘用车（商用车，下同）销量复合增速3%（4%）、2030年新能源渗透率40%（10%）、单车带电50kWh（220kWh）。则悲观假设下2021-2025年国内新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为35%、26%、40%，PEG同样假设为1.5-2，则对应估值车企40-70倍、电池企业60-80倍；2026-2030年上述三项指标复合增速分别降至15%，PEG假设降至1-1.5，则对应产业链PE降至15-23倍。3.3.龙头公司估值空间展望龙头优势更加突出，外资或推动龙头估值溢价超预期抬升。2021年8月2日报告《“重制造”大势所趋》中提到，我们认为未来中国发展战略将明显向“制造业”倾斜。过去半年，权益市场上的国内资金已逐渐注意到制造业的重要性。外资后续是否会增配制造业值得关注。传统意义上的海外资本配置中国资产，主要集中在港股和中概股。其配置的行业以服务业为主，互联网金融和消费占据了海外资本配置中国资产的绝大部分。如果中国先进制造业在政策暖风支持下快速成长，原本大幅超配消费服务业的海外资本，一旦向制造业倾斜，龙头估值是否会类似2017年消费、医疗类龙头出现超预期的估值溢价，这值得我们进一步观察和讨论。图18：苹果产业链及立讯精密预测PEG变动图19：2021/01-2021/08新能源车及宁德时代预测PEG数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.014/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01预测PEG:立讯精密预测PEG:苹果指数012345621/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/08预测PEG:宁德时代预测PEG:新能源车14/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图20：2030年国内新能源车销量及动力电池装车量预测框架及关键假设数据来源：Wind，东吴证券研究所表2：新能源车估值中枢预测悲观假设中性假设乐观假设主要预测新能源乘用车销量2021-2025年CAGR（%）3542482026-2030年CAGR（%）151718新能源商用车销量2021-2025年CAGR（%）2645562026-2030年CAGR（%）151720动力电池装车量2021-2025年CAGR（%）4056672026-2030年CAGR（%）152125乐观预测中性预测悲观预测2030年动力电池需求乘用车电池商用车电池汽车销量新能源渗透率单车带电量汽车销量新能源渗透率单车带电量1322GWh2484GWh708GWh428GWh910GWh167GWh894GWh1574GWh541GWh2981万辆3280万辆2706万辆855万辆919万辆760万辆50%60%40%60kWh80kWh50kWh20%30%10%250kWh330kWh220kWh新能源车销量1490万辆1968万辆1082万辆新能源车销量171万辆276万辆76万辆电池PE估值56%/21%67%/25%40%/15%84-112/21-32101-134/25-3860-80/15-2321-25年CAGR/26-30年CAGR21-25年PE/26-30年PE21-25年PEG/26-30年PEG1.5-2/1-1.51.5-2/1-1.51.5-2/1-1.5乘用车PE估值42%/17%48%/18%35%/15%63-84/17-2672-96/18-2753-70/15-2321-25年CAGR/26-30年CAGR21-25年PE/26-30年PE21-25年PEG/26-30年PEG1.5-2/1-1.51.5-2/1-1.51.5-2/1-1.5商用车PE估值45%/17%56%/20%26%/15%68-90/17-2684-112/20-3039-52/15-2321-25年CAGR/26-30年CAGR21-25年PE/26-30年PE21-25年PEG/26-30年PEG1.5-2/1-1.51.5-2/1-1.51.5-2/1-1.515/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题估值（PE）新能源乘用车:PEG2021-2025年1.5-253-7063-8472-962026-2030年1-1.515-2317-2618-27新能源商用车:PEG2021-2025年1.5-239-5268-9084-1122026-2030年1-1.515-2317-2620-30动力电池:PEG2021-2025年1.5-260-8084-112101-1342026-2030年1-1.515-2321-3225-38数据来源：Wind，东吴证券研究所4.开放问题：框架强假设是什么、行业盈利高点在哪里4.1.渗透率是强假设，正向驱动来自电池成本下降新能源渗透率是强假设。本篇报告中涉及较多变量假设，但由于框架中各变量均为相乘关系，传统敏感性分析作用不大，我们对其进行简单的类敏感性分析。在上文中性假设基础上，保持其他变量不变，分别将2030年国内乘用车销量、乘用车新能源渗透率、乘用车单车带电调高（低）100万辆、10pct、10kWh，则对应动力电池需求2021-2030年CAGR分别变动0.3、1.7、1.5pct；分别将2030年国内商用车销量、商用车新能源渗透率、商用车单车带电调高（低）50万辆、5pct、40kWh，对应动力电池需求2021-2030年CAGR分别变动0.3、1.1、0.7pct。该方法认知下，新能源渗透率即2030年乘用车50%、商用车20%属于较强假设，2020年该指标仅6%、2.3%，即便按照匀速提升计算，2025年乘用车、商用车渗透率将分别提升至28%、11.2%，提升幅度较大。渗透率持续提升的关键在于新能源车较燃油车综合使用成本更低。根据国际清洁交通委员会《中国电动汽车成本收益评估（2020-2035）》，2020年电动汽车价格仍比燃油车高出5000-17000美元，此后差距会逐渐缩小，2025年短里程电动车价格率先实现与燃油车平价，此后逐渐扩展至长里程电动车，至2030年两种车型基本实现平价。在2030年之前，电动车在燃料费用、养护费用方面也具有明显优势，可为用户节省不菲花费。技术进步：电池成本下降带动整车价格下行。实现新能源车价格下降需要有效控制动力电池系统成本，动力电池在整车成本中占比达到30-40%。根据彭博新能源经济（BloombergNEF），动力电池包均价已由2013年668美元/kWh降至2020年137美元/kWh，降幅达到80%，但是边际降幅出现趋缓。未来动力电池成本的继续下降将依赖于电池技术的进步以及制造工艺和生产规模的提升。动力电池价格能否持续下降，进而带动整车价格下降，是未来几年新能源渗透率能否按假设快速提升的关键，需要密切跟踪。16/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图21：新能源渗透率是本文强假设图22：动力电池价格下降幅度边际趋缓数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：BloombergNEF，东吴证券研究所图23：燃油车和电动车价格对比预测图24：电动车与燃油车持有成本差异预测数据来源：国际清洁交通委员会，东吴证券研究所注：BEV表示纯电动车，PHEV表示插电混动车，数字表示纯电续航里程数据来源：国际清洁交通委员会，东吴证券研究所注：正值表示电动车成本低4.2.短期风险因素：上游资源品涨价板块多数估值已达远景目标区间，短期上游成本冲击压力不可小觑。2021Q2新能源车板块经历大幅上涨，整体估值已处于高位，多数股票预测PE均已达到或超过上文远景目标假设下的估值区间，在此背景下某些特定情况下的不利因素可能对股价造成较大冲击。我们认为短期2-3年内锂电池仍是主流品种，过去几个月上游原材料价格的快速上涨可能会对中下游成本造成较大的冲击。截至2021/08/10，国内碳酸锂、钴的均价分别达到9.2、36.75万元/吨，较去年11月分别上涨130%、39%。2021Q1动力电池领域，宁德、LG双寡头格局逐渐成型，中游议价能力或将被削弱，现有成本加成定价模式持续性有待观察，上游涨价的冲击不可小觑。0.31.71.50.31.10.70.00.51.01.52.0乘用车销量±100万辆乘用车新能源渗透率±10pct乘用车单车带电±10kWh商用车销量±50万辆商用车新能源渗透率±5pct商用车单车带电±40kWh2030年关键指标较中性假设变动对应动力电池需求2021-2030年CAGR变动（pct）4584032572151551301101022101901278065504735010020030040050060070080020132014201520162017201820192020电池均价（美元/kWh）电池包均价（美元/kWh）66859238429522118115713717/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题图25：2020/10-2021/08锂、钴价格大幅上涨图26：宁德、LG双寡头格局逐渐成形数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所4.3.短期盈利高点讨论：或在2022年资产周转率对板块ROE影响明显，历史经验显示上行/下行周期约6-8个季度。我们利用杜邦分析法对新能源车板块ROE进行拆解分析，过去几年权益乘数基本维持2.1-2.4的稳定水平，营业净利率的中长期趋势与ROE一致，总资产周转率对ROE的波动影响最为明显。2021Q1新能源车板块ROE仍处于上行周期，但2020年下半年至今的销量快速增长将逐渐转换成2022年的高基数压力，若销量增速下滑或将拖累资产周转，进而影响ROE上升趋势。此外根据历史经验，2017-2021年新能源车板块ROE（TTM）上行/下行周期持续时间约6-8个季度，此轮上行周期始于2020Q2，若按6-8个季度推算，则ROE阶段性高点或在2022年中。图27：总资产周转率对板块ROE影响较明显图28：2017-2021年ROE上行/下行周期约6-8个季度数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所203040506070804681012141618安泰科:平均价:电池级碳酸锂:99.5%:国产（万元/吨，左轴）长江有色市场:平均价:钴:1#（万元/吨）宁德时代,32LG化学,20松下,17比亚迪,8三星,5SKI,5其他,1321Q1全球动力电池装车量份额（%）0.00.20.40.60.81.01.2051015平均ROE-整体法（年化，%，左轴）净利润/营业总收入-整体法（%，左轴）权益乘数（倍，左轴）总资产周转率-整体法（年化，次，右轴）246810121416新能源车板块:ROE（TTM）整体法（%）新能源车板块:ROE（TTM）算术平均（%）18/19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]策略专题5.风险提示全球疫情蔓延风险、疫苗有效性：海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相关产业链及国内进出口造成影响。宏观经济增长不及预期：若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧：今年以来PPI陡峭上行，并向CPI加速传导，通胀压力上行可能引致货币政策收紧。历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。19/19免责及评级说明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn