-1-南网科技（688248）：背靠南网，拥抱储能信息化——计算机行业碳中和研究系列二2022.1.11证券研究报告公司深度报告计算机计算机应用刘玉萍liuyuping@cmschina.com.cnS1090518120002周翔宇zhouxiangyu@cmschina.com.cnS1090518050001游家训youjx@cmschina.com.cnS1090515050001-2-核心观点致力于构建新型电力系统，背靠南方电网，“十四五”迎来重要发展机遇。公司以电源清洁化和电网智能化为主线发展，形成技术服务和智能设备两大业务体系。技术服务包括储能系统技术服务和试验检测及调试服务，智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备和机器人及无人机，公司具备提供从电源、电网到用户侧的全链条产品技术服务能力。根据《南方电网“十四五”电网发展规划》，南网将围绕以新能源为主体，以加快数字电网建设和现代化电网进程为目的，推动新型电力系统构建。南网预计整体投资约6700亿元，其中新增新增风电、光伏规模1.15亿千瓦，抽水蓄能600万千瓦，推动新能源配套储能2000万千瓦。根据我们测算，南网十四五规划中电化学储能对应市场空间约为252至378亿元，有望带动公司储能信息化业务高速发展。同时，我们认为南方电网作为南网科技实际控制人，集团内资源有望向公司倾斜，也为公司智能设备及智能操作系统带来新发展机遇。储能信息化领域具备核心技术，承接标杆项目能力突出。公司在储能领域积累多年，拥有储能热管理及消防技术、电力电子系统高精度建模及测试技术、能量管理及优化控制技术等核心技术。公司通过大型电力项目的实施和国家重点科技项目的研究，逐步奠定了在电力技术服务方面的领先地位，先后承担了全球首例由电化学储能系统黑启动9F级重型燃机项目；承担了全球首个±10kV、±375V、±110V多电压等级多端交直流混合配电网项目实施；联合承担国家重点研发计划“兆瓦级高效高可靠波浪能发电装置关键技术研究及南海岛礁示范验证”项目。智能设备端，公司推出行业内首个统一开放的智能配用电终端操作系统“丝路InOS”，解决用户侧能源信息互联互通和共享难题。丝路InOS操作系统不仅能让不同设备使用同一语言无障碍互联互通，数据充分共享，还能实现程序一次开发、多机部署。在智能设备领域，丝路InOS使智能电表在法定计量功能外，还拥有了用户能效管理、用电安全及能效提升、低压态区状态可视化、电能质量监测分析等智能管理功能。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计2021至2023年度公司营收13.7、18.1、24.8亿元，同比增长23%、32%、37%；归母净利润为1.45、2.00、2.73亿元，对应PE为81.6、59.2、43.2X。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。风险提示：储能行业发展不及预期；行业竞争加剧；流动性风险。会计年度201920202021E2022E2023E主营收入(百万元)5821115137118102479同比增长91%91%23%32%37%营业利润(百万元)51103168229312同比增长302%100%63%37%36%归母净利润(百万元)4387145200273同比增长221%100%66%38%37%每股收益(元)0.130.180.260.350.48PE161.8115.481.659.243.2PB14.07.44.74.44.1财务数据与估值资料来源：公司数据，招商证券rWrYvUqZvUtWqZ9PbP7NtRmMmOmOeRpPpOiNrQnP9PqQyQNZsPnMwMsQyR-3-一、公司业务分析1.1技术服务+智能设备，构建新型电力系统1.2储能系统1.3试验检测及调试服务1.4智能设备1.5公司股权结构及发展历程二、背靠南方电网，积极拥抱储能信息化三、财务分析及盈利预测四、风险提示目录-4-通过提供“技术服务+智能设备”的综合解决方案，保障电力能源系统的安全运行和效率提升，促进电力能源系统的清洁化和智能化的发展。公司以电源清洁化和电网智能化为主线发展主营产品，为适应新型电力系统的发展方向，公司逐步发展出技术服务和智能设备的两大业务体系。公司的技术服务包括储能系统技术服务和试验检测及调试服务2个类别；智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备和机器人及无人机3个类别，产品品类达56种。1.1技术服务+智能设备，构建新型电力系统图1：南网科技业务架构资料来源：招股说明书，招商证券-5-储能系统技术服务主要应用于电源侧、电网侧和用户侧，用于提升新能源并网消纳能力、电源调峰调频能力，电网灵活调节和应急支撑能力，用户侧峰谷调节能力，以解决新能源并网时因其随机性和波动性对电网的冲击。公司所提供的储能系统技术服务是指根据电源、电网和用户侧客户对储能系统的应用需求，针对性提供电化学储能系统整套解决方案，包括系统方案设计、建模仿真、设备系统集成、工程实施、参数整定、控制优化、系统调试及并网测试、性能评估等全流程技术服务，全面提升电力系统的优化调控能力、电能质量和供电可靠性，提高清洁能源消纳水平。公司储能目前主要集中于电源侧及电网侧。公司储能技术服务根据服务场景和内容形成了多项技术服务产品，包括大规模储能系统集成、配电台区储能系统集成、机房（变电站）后备电源系统集成、储能并网测试和直流配用电系统集成等，应用于电源侧和电网侧。未来随着居民分布式发电、商业分布式发电的普及，储能系统技术服务将在用户侧也将得到广泛应用。1.2储能系统：新型电力系统重要的组成部分图2：南网科技储能系统架构资料来源：招股说明书，招商证券图3：南网科技储能系统应用领域-6-电池系统和储能EMS是储能系统的核心，分别决定了储能系统的存储容量和协调控制能力。储能系统一般由电池系统、储能EMS（能量管理系统，含储能控制器）、功率变换系统、供配电系统、消防系统、视频监控系统、照明系统及其他辅助系统构成。•在设备系统集成方面，公司重点设计了“智能热管理+集中式多传感”的电池系统集成方案，从优化电池本体热控制，以强化电池火灾自动预警上提升电力储能系统的安全性。•公司自主设计了储能EMS，根据具体项目场景和客户需求提供个性化的设计和功能配置。1.2储能系统：电池系统及储能EMS是储能系统核心核心技术先进性表述技术成熟度储能热管理及消防技术本技术针对储能电池产热量大等问题及环境适应性、长寿命等要求，基于海量锂离子电池测试数据，建立了基于电池实验数据和热-电耦合模型，实现不同类型电池模组、电池柜以及电池集装箱热仿真计算，指导电池模组散热设计、电池集装箱空调选型、风道设计、空间布局等热管理设计，同时通过对锂离子电池热失控过程中产热及气体释放研究，设计出基于CO/H2等气体传感的火灾预警系统及七氟丙烷灭火系统，提高安全、可靠性。该技术已在大规模储能系统集成、配电台区储能系统集成等业务中应用。电力电子系统高精度建模及测试技术本技术采用离线仿真软件和高性能实时仿真平台，对直流配电网、海上风电场设备及控制策略等进行高精度建模，验证稳态、动态运行特性等功能，并进行参数整定及逻辑优化，为工程现场调试工作提供支撑，缩短现场调试工期。在并网测试方面，本技术可开展8MW及以下风电机组高/低电压穿越能力测试、电网适应性测试。该技术已在海上风电仿真测试/涉网试验和直流配用电系统集成等业务中应用。能量管理及优化控制技术本技术通过协调控制技术，实现不同子系统间的协调控制及不同运行模式下的自适应调节。根据系统及电池运行状态的不同，采用集中式一次调频控制、智能化AGC控制、多级优化能量管理算法、多传感融合识别技术、负荷主动跟随控制和三相不平衡主动补偿等自适应运行控制策略，实现能量柔性调节和系统高效协同，开发了储能实现电网黑启动技术，实施了世界首例9F级燃机储能黑启动项目；同时，可针对不同类型、不同应用场景下的储能系统开展并网性能全面测试、涉网试验，并具备储能系统安全性和运行效果评价分析能力。本技术已在大规模储能系统集成、配电台区储能系统集成等业务中应用，且相关技术成果荣获第四届国际储能创新大赛2020储能技术创新典范奖。资料来源：招股说明书，招商证券表1：南网科技储能系统核心技术-7-储能信息化领域具备核心技术，资质齐全承接标杆项目。公司在储能领域积累多年，核心技术包括储能热管理及消防技术、电力电子系统高精度建模及测试技术、能量管理及优化控制技术等。公司同时拥有“电源特级调试资质”和“电网特级调试资质”，具备提供电力能源系统从电源、电网到用户侧的全链条的技术服务能力。•公司参与全球首例由电化学储能系统黑启动9F级重型燃机项目。南方电网在广东珠海横琴热电厂完成世界首例储能辅助9F级重型燃气轮机黑启动（大面积停电后的电力系统自恢复）试验，这是国内首例储能联合机组调频和黑启动多模式应用实践范例，是探索推动储能多方应用、打造粤港澳大湾区坚强弹性电网的又一标杆应用。南网科技作为项目总包参与了该项目。•公司承担了全球首个±10kV、±375V、±110V多电压等级多端交直流混合配电网项目实施。南方电网多端交直流混合柔性配网互联工程在广东珠海唐家湾成功投运，工程为国际首个±10kV、±375V、±110V多电压等级交直流混合配网示范工程，也是世界最大容量的±10kV配网柔直换流站。多端交直流混合柔性配网互联工程首先要保持电压的基本不变，同时要保证进出潮流正常受控，就像池水既要控制水位，又要控制水流方向，技术难度很大。1.2储能系统：核心技术领先，承接了多个标杆级项目资料来源：招股说明书，南瑞继保，南方电网广东电网，招商证券图4：珠海横琴热电厂黑启动9F级重型燃机项目图5：珠海唐家湾多端交直流混合柔性配网工程-8-公司储能系统技术服务业务的主要客户为发电厂，分为技术调试服务和集成服务两大类。•调试技术服务模式为公司根据客户个性化需求，进行现场评估，制定详细的综合解决方案及现场服务计划，根据计划提供系统优化调控等服务。服务结束后，根据需求编制项目报告，经审批后出具给客户。•集成服务为公司根据客户需要，开展前期项目研究，制定技术方案，采购或开发特定零部件、软件或设备，开展设备功能设计、设备组装、设备单体调试、功能组合、优化或技术改造等工作，设备性能测试合格后交付给客户。公司集成服务能力不断增强。业务发展早期，公司以调试技术服务为主，较少开展系统集成服务。在储能业务发展过程中，业主方/投资方为简化储能项目管理，减少与项目执行方的沟通成本等考虑，倾向于整体总包或核心部分分包的方式开展储能项目，随着公司储能系统技术服务竞争力的增强，公司逐渐倾向于以集成服务模式开展储能业务，以有助于公司进一步深入了解各类储能设备的技术特性、结构特点等，因此，公司储能业务中集成服务项目逐渐增多，促进公司储能业务收入快速增长。公司承接大项目不断增加。通过招投标网站公开披露信息，公司承接5000万元及以上的储能项目数量逐渐增加。1.2储能系统：集成服务能力不断提升日期项目名称中标金额（万元）2021/12/10广东电网有限责任公司2021年电化学储能系统专项8277.112021/10/29广东电网有限责任公司东莞南社站电化学储能系统专项5880.002021/8/27南方电网调峰调频发电有限公司2021-2022年电网侧电池储能站工程设备集成框架采购项目8898.13资料来源：招股说明书，剑鱼标讯，招商证券表2：南网科技储能系统中标梳理-9-试验检测及调试服务是指公司针对新能源（海上风电、核电）、传统能源（火电）、电网及工业客户，提供关键设备及系统的节能降耗、清洁利用、智能化运维、质量指标等试验检测与调试服务。根据服务的环节不同，可划分为电源侧试验检测及调试服务和电网、用户侧试验检测及调试服务两类。目前，公司试验检测及调试服务主要针对于常规火电进行检测和调试，提高机组调节能力，降低故障率，适应新能源接入以及降低污染物排放；以及电网侧和用户侧的设备功性能测试和质量评估，降低设备故障发生率。公司在调试服务领域积累多年，在南网体系内具备明显优势。根据公开招标信息，2021年7月，南网科技中标中国能源建设集团广东火电工程有限公司“送变电公司2021—2023年调试技术服务”，中标金额2576.17万元。1.3试验检测及调试服务试验检测类型具体内容电源侧试验检测及调试服务火电、核电试验检测及调试服务根据客户安全、高效、绿色低碳和智能运维的需求，按照国家、行业和企业标准，提供发电机组工程调试、技术监督、涉网试验、机组状态评估、污染物超低排放改造、机组灵活性改造、电力设备故障诊断等覆盖机组基建至生产全生命周期的技术服务，提升发电设备智能运维水平和机组性能，确保电力系统安全稳定运行。海上风电试验检测及调试服务依托多样化离线仿真软件、高性能实时仿真平台和8MW大容量海上风电机组并网测试装置，提供工程调试、电气预防性试验、并网性能试验与仿真评估、技术监督及智能调控系统集成服务，保证风电场并网性能及提升发电调解能力，提升风力发电的电网友好性，支撑新型电力系统构建。电网及用户侧试验检测及调试服务根据客户需求，按照国家、行业技术标准或用户制定的技术规范，采用专业试验检测设备，综合运用自动化、智能化及数据分析技术对电力设备的结构设计、功能参数、制造工艺、安全与可靠性、环境适应性等指标进行检测和评价，考核其是否满足技术标准或规范要求，并出具相应的检测评价报告或其他证明文件。按照检测的场景可分为客户现场检验和送样检验两类。资料来源：招股说明书，剑鱼标讯，招商证券表3：南网科技试验检测及调试服务分类-10-智能配用电设备是指对配电设备的监测、诊断和控制，以及用户用电数据的采集和分析的设备，满足电网智能化对配用电数据全局感知、设备高效运维、配网故障快速处理、供电质量可靠调控、智能化算法快速扩展的高要求。公司智能配用电设备包括配电环节的模块化配电自动化终端、配电智能控制设备，以及用于用电环节的智能电表管理基板及操作系统、带计量功能的智能终端四大系列产品。•模块化配电自动化终端：主要产品包括自动化成套设备、配电自动化馈线终端（FTU）、站所终端（DTU）。•配电智能控制设备：主要产品包括低压调压器、电能质量控制装置。•智能电表管理基板及操作系统：主要产品为电表核心模组•智能计量资产管理设备：主要产品为“丝路InOS”配用电设备等产品。1.4智能设备：智能配用电设备资料来源：招股说明书，招商证券图6：南网科技智能配用电主要产品及应用服务图7：南网科技智能配用电应用领域-11-智能监测设备是指加载传感器、定位、图像识别等功能模块的设备，基于智能识别算法平台和输变电全域智能监测平台，对电力设施及其所处场景和环境进行实时监测、分析和预警，实现电力作业行为及输变电状态的“可视化”。公司智能检测设备主要包括线路运行环境监测及故障定位装置、作业安全视频监控智能设备和智能安全工器具及管控柜三类。1.4智能设备：智能监测设备资料来源：招股说明书，招商证券图8：南网科技智能监测设备主要产品及应用服务-12-机器人及无人机主要用于电力行业智能巡检运维，解决变电站和输配电线路巡检场景下，人工巡检重复性强、劳动强度大、人身风险高等问题，实现巡检作业代替人、辅助人、拓展人的高阶应用，减少基层班组用工，减少安全事故，减少人为因素失误率，提高劳动生产率。公司在机器人及无人机领域面向陆地巡检、空域巡检、带电作业的智能化需求，分别研制了巡检机器人、智能巡检无人机、带电作业机器人三大系列产品，主要应用领域包括变电站及输电线路巡检、新能源场站巡检、交通巡检、市政巡检、疫情防控等。经典案例：云浮500千伏卧龙输变电工程是广东电网“十三五”电网建设重点工程，实现超高压网架在所有地市全覆盖的最后一块“拼图”。工程工期紧、高空作业多、线路验收难度大，为确保工程顺利投产，广东电网首次采用无人机实现工程竣工验收。根据架空输电线路验评标准，本次竣工验收包含41项登高验收项目，其中机巡验收可替代完成32项，占比高达78%，如果使用传统人力验收方式完成上述32个高空验收项目需配置30人耗时12天，而机巡验收只需要6人10天即可完成，验收效率提高了6倍，大幅减少了人力资源消耗；另外，使用机巡验收代替人力走线验收，还大大降低高空作业人身风险及劳动强度。1.4智能设备：机器及无人机资料来源：招股说明书，EPTC，招商证券图9：南网科技机器及无人机主要产品及应用服务图10：南网科技无人机巡检-13-推出行业内首个统一开放的智能配用电终端操作系统“丝路InOS”，解决用户侧能源信息互联互通和共享难题。“基于统一核心的智能低压配电系统”，公司开发了“丝路InOS”操作系统，不仅能让不同设备使用同一语言无障碍互联互通，数据充分共享，还能实现程序一次开发、多机部署。此外，公司还设计了自主硬件模块，与“丝路InOS”和系列化智能算法共同构成了低压统一核心。•智能电表管理基板及操作系统：智能设备方面，公司自主研发的“丝路InOS”实时嵌入式操作系统，及其适用于新一代智能电表非计量部分的管理基板、功能模组等，使智能电表在法定计量功能外，还拥有了用户能效管理、用电安全及能效提升、低压态区状态可视化、电能质量监测分析等智能管理功能。•带计量功能的智能终端：适用于低压配电网，基于“丝路InOS”操作系统，满足不同业务需求的各类终端整机设备，以及支撑设备运维、检测及资产生命周期管理等的配套设备。经典案例：公司研发的符合南方电网新技术规范的R46智能电表及采集终端于2019年12月在佛山供电局投入试运行。新一代智能电能表（智慧能源网关）首次安装了自主研发的嵌入式操作系统，具备了APP远程操作能力。具有大容量负荷记录，误差自监测，剩余电流监测，端子温度监测，主动对时，蓝牙通信等新功能。1.4智能设备：自研InOS丝路操作系统资料来源：环球表计，招商证券图11：搭载丝路操作系统智能电表-14-南网电网为公司实际控制人。公司控股股东为广东电网，持有公司总股本的50.66%。广东电网及南网产投均为南方电网全资子公司，因此南方电网通过广东电网及南网产投实际控制公司70.06%股份，南方电网通过广东电网、南网产投和南网能创合计间接持有公司75.45%股份，为公司间接控股股东。公司于2017年、2019年完成两次重组。公司前身为成立于1988年的全民所有制企业广华实业，并于2004年改制为有限责任公司，暨广华有限。•2017年2月，广华有限更名为能源技术，同时广东电网剥离广华有限原代理的电力进出口业务及收取核电补偿费业务，并将广东电科院市场化运营电源侧技术服务业务及相关资产、资质等整体划转至能源技术。•2019年7月，广东电网将广东电科院属下的与能源技术存在技术重叠或涉及能源技术未来发展方向的相关部门，包括：智能电网所、直流输电与新能源所、超导技术研究所、储能技术研究所、人工智能与机器人研究所5个专业所和电网试验检测、物资品控等业务领域研究积累的技术成果划转至能源技术。•2020年11月，能源技术整体变更为股份公司，并更名为南方电网电力科技股份有限公司，暨南网科技。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.5公司股权结构及发展历程资料来源：招股说明书，招商证券图12：南网科技上市前股权结构-15-一、公司业务分析二、背靠南方电网，积极拥抱储能信息化2.1南方电网十四五规划重点强调数字化发展2.2南方电网将加强资本运作2.3背靠南方电网，业务需求强保障2.4储能行业快速增长2.5智能设备需求高速增长2.6源网荷储一体化三、财务分析及盈利预测四、风险提示目录-16-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.1南方电网十四五规划重点强调数字化发展南网十四五规划发布。2021年11月11日，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，《规划》指出“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约6700亿元，其中，配电网计划投资3200亿元，加强城镇配电网建设，巩固提升农村电网，服务国家新型城镇化战略和乡村振兴战略。“十四五”加快建设新型电力系统，服务“双碳”目标实现。根据《规划》，“十四五”期间，南方五省区将新增风电、光伏规模1.15亿千瓦，抽水蓄能600万千瓦，推动新能源配套储能2000万千瓦，2025年，南方五省区电源装机总规模达到6.1亿千瓦，非化石能源装机和发电量占比分别提升至60%、57%。电网数字化建设将成为重要投资增量。《规划》着重强调了数字化、网络化、智能化建设，尤其在高比例随机性可再生能源、低惯量系统运行的背景下，快速高效且灵活智能的信息反馈、响应能力是维持电网安全可靠运行，潮流高效传输的基础，也是挖掘系统价值、配合电力体制机制完善的前提。《规划》提出在期末全面建成数字化平台，智能电表、低压集抄覆盖率百分百、自动抄表率提升至99%以上，配电自动化覆盖率达到90%以上，通信网百分百覆盖。计量终端、自动化、通信设备等渗透比例有望提升，电网数字化建设将是重要投资增量。资料来源：南方电网《十四五发展规划》，招商证券637653674775817874106090702004006008001000120020132014201520162017201820192020输电网,28%配电网,48%二次专项,1%技改,16%科技,1%数字化,3%生产辅助设施,3%图13：南网历年电网建设投资金额（单位：亿元）图14：南网“十四五”规划投资占比-17-我们对南网十四五规划中，电网数字化部分进行了重点梳理，南网对于电网数字化提出“以数字化促智慧化，全力提升用户获得感”的明确规划。“十四五”期间，南方电网公司将进一步加快电网数字化转型步伐，加强智能输电、配电、用电建设，推动建设多能互补的智慧能源建设，以电网的数字化、智能化建设，促服务智慧化，全力提升用户获得感。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.1南方电网十四五规划重点强调数字化发展数字化环节细节智能输电1）在持续优化主网架的同时，推动与周边电网互联互通，深化保底电网(坚强局部电网)建设，持续提升电网防范安全风险能力。2）加快提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设。到2025年，35千伏及以上线路实现无人机智能巡检全覆盖。智能配电1）全面推进以故障自愈为方向的配电自动化建设，有效实现配网状态监测、故障快速定位、故障自动隔离和网络重构自愈。2）逐步延伸自动化覆盖面，推进智能配电站、智能开关站、台架变智能台区建设，推进微电网建设，推广应用智能网关，开展配电网柔性化建设。智能用电1）加快推动“新电气化”进程，促进电能占终端能源消费比重和能源利用效率持续提升。积极推进电力需求响应，促进电动汽车充电基础设施发展及车网互动，推动智能家居与智能小区建设。2）到2025年，获得电力指数广州、深圳达到国际领先，广东达到世界一流，海南核心区、西部省会达到国内一流。多能互补智慧能源推动基础设施智慧融合发展，促进变电站、充换电站、储能站、数据中心、5G基站、北斗基站等“多站合一”融合建设。到2025年，力争多站融合变电站达到100座，打造广州南沙、珠海横琴、东莞松山湖等一批智慧能源示范区。表4：南网“十四五”规划数字化建设目标资料来源：南方电网《十四五发展规划》，招商证券-18-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.2南方电网将加强资本运作十四五期间，南方电网将加强资本运作，提升资产证券化率。目前，南网平台下仅有文山电力、南网能源、南网科技三家上市公司，南网资源有望向其倾斜。•根据南方电网《资本运营落实公司发展战略纲要重点工作任务（2021年版）》，“十四五”期间，围绕解决公司生产经营、改革发展中的痛点难点问题，公司将通过资产整合、上市、并购重组等方式做强做优做大平台型企业，积极探索或创新资本运营手段，积极引资金、引机制、引人才、引市场，实现公司资源的优化配置，助力公司产业布局调整和优化，提升公司治理水平。•《重点工作任务》同步展望了2035年资本运营工作远景目标，提出在全面建成具有全球竞争力的世界一流企业之际，公司资本的专业化运作水平大幅提升、资本运营手段创新实现重大突破，资产盘活取得实质性进展，资本管理能力和盈利能力明显增强，公司产业布局明显优化，产业引领能力显著增强，资源配置效率显著提高。•在项目建设方面，《重点工作任务》提出，“十四五”期间，公司将以提升资产证券化率为工作目标，加大培育孵化，全网一盘棋推进资产整合和专业化重组，在综合能源、人工智能、数字经济、国际业务、金融业务等领域分类推进上市工作，打造多家上市公司，形成多层次、多方向的上市梯队。发挥资本市场在布局产业、拓展业务、提质增效、转型发展中的作用，稳妥开展并购重组、再融资等，借助资本市场发展壮大上市公司。上市公司大股东持股比例上市日期市值（亿元）文山电力云南电网有限责任公司30.66%2004年6月15日83南网能源中国南方电网有限责任公司40.39%2021年1月19日302南网科技广东电网有限责任公司50.66%2021年12月22日118资料来源：南方电网《资本运营落实公司发展战略重点工作任务》，wind，招商证券表5：南方电网下属上市公司市值（截至2022年1月11日）-19-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.3背靠南方电网，业务需求强保障我们认为南方电网作为南网科技实际控制人，集团内资源有望向南网科技倾斜。南方电网为公司第一大客户，2018/2019/2020年南方电网占比分别为55.58%、61.09%、51.18%。•2018至2020年，南网科技承接南方电网储能业务保持稳定增长，试验检测及调试服务业务快速增长。•2018至2020年，南网科技向南方电网销售智能设备金额由141.61万元，提升至20685.96万元，公司深度受益于南方电网智能设备渗透率的提升，随着南网的高质量发展转型，我们认为公司智能设备仍将保持快速增长。公司背靠南方电网，业务需求强保障。根据南网十四五规划，新能源配套储能2000万千瓦，若蓄水储能600万千瓦，假设剩余电化学储能占比90%，1260万千瓦，若按平均一小时储能测算，假设储能系统单价2000-3000元/千瓦时，则对应市场空间约为252至378亿元。此外，南方电网加强数字化建设，为公司智能设备及智能操作系统带来新的发展机遇。产品类别销售金额占营收比重储能系统技术服务9,512.288.53%试验检测及调试服务11,046.479.91%智能配用电设备4,534.964.07%智能监测设备10,060.479.03%机器人及无人机6,090.535.46%科技成果转化产品、态势感知装置、节能改造服务、充电桩等10,748.059.64%受托研发收入、租金收入等5,043.764.53%小计57,036.5251.18%产品类别销售金额占营收比重储能系统技术服务662.351.14%试验检测及调试服务8,302.2514.26%智能配用电设备900.21.55%智能监测设备2,657.004.56%机器人及无人机3,978.636.83%节能改造服务、态势感知装置、充电桩、科技成果转化产品等16,612.1928.53%受托研发收入、租金收入等2,454.784.22%小计35,567.4061.09%产品类别销售金额占营收比重储能系统技术服务8,002.1426.30%试验检测及调试服务1,962.206.45%智能监测设备141.610.47%节能改造服务、科技成果转化产品等6,709.4222.05%租金收入等96.690.32%小计16,912.0655.58%资料来源：南方电网《十四五发展规划》，招商证券表8：南方电网2020年销售占比（单位：万元）表7：南方电网2019年销售占比（单位：万元）表6：南方电网2018年销售占比（单位：万元）-20-“碳达峰、碳中和”重大决策部署和“构建以新能源为主体的新型电力系统”目标的提出为公司带来持续巨大的市场机遇。•2020年9月，习总书记宣布中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2021年，国务院国资委印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，未来需要利用数字化手段打通“源、网、荷、储”各个环节，提高新能源的消纳水平。•电化学储能有望保持快速增长。根据CNESA全球储能项目库的不完全统计，截至2020年底，中国已投运储能项目累计装机规模35.6GW，其中抽水蓄能的累计装机规模最大，为31.79GW；电化学储能的累计装机规模位列第二，为3269MW，2020年电化学储能新增投运装机容量1559.6MW，是2019年新增量的2.5倍。根据CNESA的预测，理想场景下，随着新能源为主体的新型电力系统的建设，2024年和2025年电化学储能累计规模将分别达到32.7GW和55.9GW。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.4储能行业快速增长：电化学储能规模快速增长资料来源：CNESA，招商证券图15：2020年我国储能项目占比图16：2021-2025年化学电储能规模（MW）3269.26614.855883.20100002000030000400005000060000-21-辅助服务费用将由直接参与市场交易和电网企业代理购电的全体工商业用户共同分摊。12月1日，广东省发改委批复同意执行《广东省电网企业代理购电实施方案（试行）》。实施方案指出，代理购电价格包含平均上网电价、辅助服务费用、保障居民、农业用电价格稳定产生的新增损益分摊三部分。其中现阶段辅助服务费用主要包括储能、抽水蓄能电站的费用和需求侧响应等费用，相关费用由直接参与市场交易和电网企业代理购电的全体工商业用户共同分摊。储能电价纳入输配电价，有效提升储能配置积极性。目前，我国电力辅助服务补偿费用仍然主要由发电机组分摊，2019年上半年发电机组补偿费用为114.29亿元，占比达87.71%，电力辅助服务的市场化程度很低。我们认为本次方案的实施是新一轮电力改革时期重要标志性事件，储能电价纳入输配电价后，储能商业模式将大幅改善，有效提升储能配置积极性。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.4储能行业快速增长：政策助力储能在输配电侧应用资料来源：《广东省电网企业代理购电实施方案（试行）》，广东省发展和改革委员会，招商证券图17：广东省电网企业代理购电实施方案（试行）批复-22-2.5智能设备需求高速增长资料来源：CNESA，招商证券机器人及无人机，根据公司披露信息，假设每年变电站及配电站巡检机器人需求约9000台，按单台机器人70万测算，对应每年市场容量为63亿元；地下廊管对巡检机器人需求为4000台，对应市场容量28亿元。智能配用电设备，根据公司披露信息，假设每年新增配用电终端10.13万套，对应每年市场容量10.13亿元；现存电表规模每年平均更换6000万台，对应每年市场容量为60亿元。智能监测设备，根据公司披露信息，计算作业安全视频监控设备和智能安全工具器具及管控柜的市场规模预计为250亿元；线路运行环境监测及故障定位装置的需求量预计将超过1,000亿元。智能设备细分领域应用领域市场规模机器人及无人机机器人变电站、配电站以及隧道管线2020年国内110kV及以上的变电站数量超过30,000座，按每年10%的智能化改造后配备一台巡检机器人计算，未来五年，国内变电站巡检机器人年需求量超过3,000台。一个地级市配电站数量从500座至5,000座不等，按平均每个地级市1,000座配电站估计，全国297个地级及以上城市大约拥有配电站30万座，按10%的配电站每座配备一台智能巡检机器人计算，未来五年，国内配电站巡检机器人年需求量超过6,000台。根据《全国城市市政基础设施规划建设“十三五”规划》，到2020年需建成综合管廊大约8,000公里，每2公里需配备一台巡检机器人与一台消防机器人，预计城市地下管廊对巡检机器人的需求为4,000台。无人机电力系统巡检根据中国航空运输协会通航分会发布的《2019年中国民用无人机发展报告》，预计2020年电力巡检无人机的市场规模接近30亿元。根据全球企业增长咨询公司Frost&Sullivan统计，2024年我国巡检无人机的市场规模将超过120亿元。智能配用电设备智能配电设备配电自动化截至2018年底，智能配用电终端DTU（站所终端）和FTU（馈线终端）数量合计为35.5万套，按照每年更新10%以及未来五年内将覆盖率提升至100%测算，每年将新增DTU和FTU需求达到10.13万套。按照平均单价约1万元/套测算，则每年市场容量超过10.13亿。智能用电设备采集分析用户用电信息智能电表更换周期为6-8年，目前我国存量电表规模接近5亿台，陆续进入更换期。2020年南方电网新一代模组化智能电表及终端设备的采购单价约450元，预计大批量招标后的采购价格在250-300元左右，其中管理单位的采购价格在100元左右。以现存电表规模平均每年更换6,000万台，每台平均价275元计算，新一代智能电表的市场容量为每年165亿元，其中，管理单元每年的市场容量为60亿元。智能监测设备智能监测设备对电网运行状态和人员作业行为进行监测两大电网公司所管理的基层管理班组超过10万，平均每个班组需配置作业安全视频监控智能设备1套，单价10万/套，涉及智能化改造的安全工器具及管控柜1套，单价15万/套，合计计算作业安全视频监控智能设备和智能安全工器具及管控柜的市场规模为250亿元。根据国家电网和南方电网2019年社会责任报告统计，截至2019年底，国家电网及南方电网运营的110千伏及以上输电线路长度合计132.63万公里，通常110kV输电线路杆塔间距约为250米，按照250米安装一台线路运行环境监测及故障定位装置和每台2万元计算，则我国线路运行环境监测及故障定位装置的需求量将超过1,000亿元。表9：智能设备需求高速增长-23-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.6源网荷储协同一体化源网荷储一体化发展，促进新能源主动消纳，提升电力系统平衡调节能力。通过将源、网、荷、储各环节应用信息化技术联通，实现一体化协同调度，将有助提升新能源消纳能力、促进削峰填谷、提升事故应急处置能力等，大幅提升电力系统的平衡调节能力。以“大云物移智链”为核心技术的能源互联网是实现源网荷储一体化的重要路径。源网荷储具有参与主体数量众多、分布分散且源荷双侧不确定性强等特点，因此需要数据采集的深度下沉与高性能算力计算，如二次设备的边缘数据（电缆温度、环境数据等）、新能源相关数据（光伏组件状态、充电桩、新能源车等），以及加入车网互动（V2G）等。以大数据、物联网、云计算等技术为核心，构建能源互联网，实现对传统电网的升级，是源网荷储一体化发展的重要路径。国网与南网在2019年与2020年相继提出自己的能源互联网建设目标，凸显出能源互联网是电网重要发展趋势。源网荷储优势具体提升新能源消纳能力通过源源互补、源荷互动等形式，结合电源侧不同类型间的协调互补特性、柔性负荷的灵活可调节特性和储能资源的充放电特性等，在新能源大发时鼓励负荷多用（储存）电，提高新能源的主动消纳能力。促进削峰填谷通过源网协调、网荷互动、网储互动等形式，采用实行峰谷分时电价和开发利用可中断负荷等手段，以市场机制引导负荷侧的用电行为，在不影响用电体验的前提下给电网增加额外的平衡资源。提升电网事故应急处置能力精准切负荷、网荷互动、网储互动可将电网的故障处置调控资源扩大到海量的柔性负荷，调用全网可调节资源共同参与事故处置，有助于保障电网安全稳定运行。资料来源：中国电力科学研究院、《泛在电力物联网白皮书2019》、《数字电网推动构建以新能源为主体的新型电力系统白皮书》、招商证券企业文件建设目标国网《泛在电力物联网白皮书2019》充分应用“大云物移智链”等现代信息技术、先进通信技术，实现电力系统各环节万物互联、人机交互，大力提升数据自动采集、自动获取、灵活应用能力，逐步打造能源互联网生态圈。南网《数字电网推动构建以新能源为主体的新型电力系统白皮书》以数据作为核心生产要素，打通源网荷储各环节信息，通过海量信息数据分析与高性能计算技术，使电网具备超强感知能力、智能决策力和快速执行能力。表10：源网荷储优势表11：国网&南网相关建设目标-24-一、公司业务分析二、背靠南方电网，积极拥抱储能信息化三、财务分析及盈利预测3.1主营业务收入分析3.2毛利率分析3.3期间费用分析3.4盈利预测四、风险提示目录-25-3.1主营业务收入分析：技术服务资料来源：招股说明书，招商证券储能系统技术服务呈较快上升趋势。2018年度、2019年度、2020年度，公司储能系统技术服务收入分别为11,158.27万元、6,447.16万元、28,760.01万元，虽有较大波动，但总体呈上升趋势，主要原因为：•近年来发电企业对储能、调频调峰的需求快速增加。•公司2018年完成“珠海互联网+项目”设备合同，该项目较为复杂，设备价值较高，当年实现收入8,002.14万元。•2020年，公司完成了多个大中型项目，储能收入实现了较快增长。试验检测及调试服务快速发展。2018年度、2019年度、2020年度，公司试验检测及调试服务收入分别为9,521.70万元、18,372.79万元、24,375.83万元，呈现出持续上升的走势，主要原因系电力能源领域正处于高速增长向高质量发展转型的重要阶段，公司及时抓住机遇，实现了业务的快速发展。11,150.725,856.6926,780.537.55590.471,979.48-42%346%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00201820192020集成服务调试技术服务8,827.7210,227.9313,581.21693.988,144.8610,794.6193%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00201820192020电源侧试验检测及调试服务电网及用户侧试验检测及调试服务图18：储能系统技术服务营收拆分（单位：万元）图19：试验检测及调试服务营收拆分（单位：万元）-26-3.1主营业务收入分析：智能设备智能设备增长趋势明显。•2018年度、2019年度、2020年度，公司智能配用电设备年度收入分别为477.67万元、4,125.32万元、16,157.43万元，公司各类智能配用电设备报告期内均获得较大增幅，主要原因系：1）用电负荷快速提升，各类智能配用电设备的需求持续提升；2）公司通过“丝路InOS”赋能智能电表，公司电表核心模组和成套设备销售实现了较快增长。•2018年度、2019年度、2020年度，公司智能监测设备收入分别为141.61万元、3,009.76万元、14,212.09万元，增长趋势明显，主要原因系：1）电网对线路运行环境监测及故障定位装置的需求不断扩大为公司提供了充足的市场空间；2）公司在输电线路故障定位装置等产品上具备了较强的竞争力，大规模切入市场，相应的产品数量增长较快。•公司机器人及无人机产品自2019年开始形成收入，2019年度、2020年度收入分别3,985.44万元、10,108.58万元，收入增长较快，主要原因为公司在南方电网中保持优势的同时积极开拓非关联方市场。资料来源：招股说明书，招商证券477.674,125.3216,157.43141.613,009.7614,212.093,985.4410,108.58050001000015000200002500030000350004000045000201820192020智能配用电设备智能监测设备机器人及无人机764%292%2025%372%154%0%500%1000%1500%2000%2500%20192020智能配用电设备智能监测设备机器人及无人机图20：智能设备营收拆分（单位：万元）图21：智能设备营收增速-27-3.2毛利率分析25.73%28.03%27.76%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50%27.00%27.50%28.00%28.50%20182019202026.23%9.02%25.73%34.86%23.68%21.91%26.28%30.62%24.89%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%技术服务智能设备其他业务201820192020资料来源：招股说明书，招商证券图22：2018-2020年公司毛利率图23：分业务毛利率拆分2018年度、2019年度、2020年度，公司主营业务毛利率分别为25.73%、28.03%、27.76%，主营业务毛利率基本保持平稳。•2019年度，公司主营业务毛利率较上年度上升2.30%，主要为技术服务毛利率上升8.63%和智能设备毛利率上升14.66%综合所致。•2020年度，公司主营业务毛利率较上年度下降0.27%，主要为技术服务毛利率下降8.59%所致。-28-3.2毛利率分析2018年度、2019年度、2020年度，技术服务毛利率保持稳定。•报告期内，公司储能系统技术服务毛利率为15.41%、14.38%、14.85%，整体保持稳定，其中，集成服务随着项目数量的增加，项目单价、单位项目成本和毛利率趋于平稳，毛利率维持在10%-11%左右。•报告期内，公司试验检测及调试服务毛利率分别为38.91%、41.98%、39.75%，维持在40%上下保持稳定。2018年度、2019年度、2020年度，智能设备毛利率稳定增长。•2019年度、2020年度，公司机器人及无人机毛利率为31.72%、35.12%，小幅提升。•报告期内，公司智能配用电设备毛利率分别为3%、13.41%、24.46%，毛利率快速增长主要系公司智能配用电设备在业务开展初期采用较低价战略开拓市场，随着自研产品不断丰富以及销售规模逐步扩大，整体毛利率快速提升。•报告期内，公司智能监测设备毛利率分别为29.32%、27.11%、34.43%，整体呈增长趋势，主要系公司产品在2020年开始逐步过渡为委托加工方式生产，进而使单位成本下降所致。资料来源：招股说明书，招商证券图24：技术服务分业务毛利率15.41%14.58%14.85%38.91%41.98%39.75%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201820192020储能系统技术服务试验检测及调试服务31.72%35.12%3%13.41%24.46%29.32%27.11%34.43%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201820192020机器人及无人机智能配用电设备智能监测设备图25：智能设备分业务毛利率-29-3.3期间费用分析2018年度、2019年度、2020年度公司期间费用率分别为19.30%、18.41%、17.31%，逐年递减。其中，研发费用率与销售费用率保持稳定，且逐年小幅提升，管理费用率逐年递减。资料来源：招股说明书，招商证券图26：南网科技期间费用率图27：研发费用及研发费用率（单位：万元）1836.253610.386970.226.03%6.20%6.25%5.90%5.95%6.00%6.05%6.10%6.15%6.20%6.25%6.30%010002000300040005000600070008000201820192020研发费用研发费用率1023.352085.124359.563.36%3.58%3.91%3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%0500100015002000250030003500400045005000201820192020销售费用销售费用率2955.895035.378344.579.71%8.65%7.49%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0100020003000400050006000700080009000201820192020管理费用管理费用率19.30%18.41%17.31%16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%201820192020图29：管理费用及管理费用率（单位：万元）图28：销售费用及销售费用率（单位：万元）-30-3.4盈利预测我们预计2021至2023年度公司营收13.7、18.1、24.8亿元，同比增长23%、32%、37%；归母净利润为1.45、2.00、2.73亿元。核心假设为：•受益于南网十四五在电源侧及储能领域的稳定支出，我们判断公司技术服务业务将保持稳定增长，其中储能技术服务业务的驱动因素为集成业务的增长，我们预计预计未来三年增速为40%/35%/40%；试验检测及调试服务与公司工程师人数相关，增长略低于储能技术服务，我们预计试验检测及调试服务未来三年复合增速为25%/20%/20%。•配网是南网十四五重点投资方向，我们判断公司智能设备业务有望快速增长。其中，智能配用电未来三年增速为60%/50%/50%；智能监控设备未来三年增速为50%/40%/30%；机器人及无人机未来三年增速为40%/40%/50%。资料来源：招股说明书，招商证券表12：2021-2023年南网科技主营业务收入预测（单位：万元）单位：万元2018201920202021E2022E2023E技术服务储能技术服务11,158.276,447.1628,760.0140,264.0154,356.4276,098.99yoy-42%346%40%35%40%试验检测及调试服务9,521.7018,372.7924,375.8330,469.7936,563.7543,876.49yoy93%33%25%20%20%智能设备智能配用电477.674,125.3216,157.4325,851.8938,777.8358,166.75yoy764%292%60%50%50%智能监控设备141.613,009.7614,212.0921,318.1429,845.3938,799.01yoy2025%372%50%40%30%机器人及无人机3,985.4410,108.5814,152.0119,812.8229,719.23yoy154%40%40%50%其他9,001.2819,779.3312,760.065,104.021,531.21306.24yoy120%-35%-60%-70%-80%合计30,300.5355,719.79106,374.00137,159.86180,887.41246,966.70-31-四、风险提示储能行业发展不及预期风险：公司未来增长基于十四五规划储能行业快速发展，若储能整体投资低于预期或技术路线变更，则对公司业务开展有较大影响。行业竞争加剧风险：储能行业参与者较多，公司同时面临国网及民营企业的竞争，若行业竞争加剧，公司盈利能力可能出现下滑。流动性风险：公司刚上市，流通盘较小，若发生流动性风险，公司股价可能出现较大波动。-32-附：财务预测表单位：百万元201920202021E2022E2023E流动资产7741828312435014049现金121387261628323134交易性投资00000应收票据196985112154应收款项1588383109149其它应收款00000存货50150171225306其他535139170224306非流动资产105147146145144长期股权投资55555固定资产7179858993无形资产1828252320其他1134312826资产总计8791975327036464193流动负债3726057189381272短期借款00000应付账款210398476627855预收账款106132158208284其他567484104133长期负债513131313长期借款00000其他513131313负债合计3786177319511284股本336480565565565资本公积金91810176217621762留存收益7468212368582少数股东权益00000归属于母公司所有者权益5011358253926952909负债及权益合计8791975327036464193单位：百万元201920202021E2022E2023E营业收入5821115137118102479营业成本41981397212791745营业税金及附加34568营业费用2144496599管理费用508388109141研发费用367093127178财务费用(0)(4)(16)(5)(5)资产减值损失(2)(3)(14)(1)(1)公允价值变动收益00000其他收益01111投资收益10000营业利润51103168229312营业外收入00000营业外支出05555利润总额5198162224307所得税811182433少数股东损益00000归属于母公司净利润4387145200273资料来源：公司数据，招商证券资产负债表利润表-33-附：财务预测表单位：百万元201920202021E2022E2023E经营活动现金流174174205282385归母净利润4387145200273折旧摊销1531282930财务费用10(16)(5)(5)投资收益(1)(0)(1)(1)(1)营运资金变动11560474973其它(0)(3)21015投资活动现金流(426)434(28)(28)(28)资本支出(13)(76)(29)(29)(29)其他投资(413)510111筹资活动现金流2497671053(38)(55)借款变动(74)(108)000普通股增加3001448500资本公积增加2071995200股利分配000(43)(60)其他3121655现金净增加额(3)13751230215302201920202021E2022E2023E年成长率营业收入91%91%23%32%37%营业利润302%100%63%37%36%归母净利润221%100%66%38%37%获利能力毛利率28.0%27.1%29.1%29.3%29.6%净利率7.5%7.8%10.6%11.0%11.0%ROE8.7%6.4%5.7%7.4%9.4%ROIC8.6%6.5%5.3%7.4%9.4%偿债能力资产负债率43.0%31.3%22.4%26.1%30.6%净负债比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率2.13.04.33.73.2速动比率1.92.84.13.52.9营运能力资产周转率0.70.60.40.50.6存货周转率11.08.16.16.56.6应收帐款周转率3.56.88.69.39.5应付帐款周转率2.42.72.22.32.4每股资料(元)EPS0.130.180.260.350.48每股经营现金0.520.360.360.500.68每股净资产1.492.834.504.775.15每股股利0.000.000.080.110.15估值比率PE161.8115.481.659.243.2PB14.07.44.74.44.1EV/EBITDA164.385.557.240.730.6资料来源：公司数据，招商证券现金流量表主要财务比率-34-分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：招商证券计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士。周翔宇：招商证券计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得2016/17年新财富中小市值团队第五、第二名。孟林：招商证券计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券研究所。-35-公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义-36-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明-37-感谢您宝贵的时间ThankYou