请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title0]2022.05.25新能源车、光伏、风电驱动，薄膜电容市场潜力巨大——薄膜电容行业报告王聪(分析师)刘堃(分析师)021-38676820021-38038386wangcong@gtjas.comliukun024688@gtjas.com证书编号S0880517010002S0880522020002本报告导读：在新能源车、光伏、风电等下游的带动下，薄膜电容的需求快速提升。同时，国产公司已具备较强的竞争力，有望享受市场份额与市场规模增长的发展红利。摘要：[Table_Summary0]薄膜电容是元器件的子行业，该细分行业首次覆盖，给与“增持”评级。在新能源车、风电、光伏等下游领域的推动下，薄膜电容的市场规模正稳步提升。在全球竞争对手中，受益于下游客户对上游供应商本土化的需求，国产公司有望享受市场份额与市场规模同时增长的发展红利。推荐在全球竞争力处于第一梯队的法拉电子、在光伏与汽车领域进展顺利的江海股份，以及同时具备基膜和电容器生产能力的铜峰电子。薄膜电容在诸多电力电子领域具备独特的应用优势。薄膜电容具备高压、高容、寿命长的特点，且其薄膜的结构设计可保证电容器具备良好的自愈性。在直流支撑这一场景中，薄膜电容扮演者不亚于IGBT模块的重要性。受益于此，在各类变频、交直流转换的场景中，如电动汽车的电驱、OBC、充电桩，以及光伏、风电的逆变器、变流器中，薄膜电容的应用十分广泛。2021-2025年的复合增速为13.3%，新能源车、光伏、风电是主要驱动力。我们测算新能源车使用薄膜电容的平均单车价值量在400元以上，光伏、风电对薄膜电容使用的价值量也非常高，分别约为6000元/MW，5000元/MW。受益于上述市场的增长，我们测算到2025年，薄膜电容的市场规模将达到240亿元，2021-2025年的复合增速为13.3%。其中2025年新能源车、光伏、风电市场带来的需求合计超过薄膜电容整体需求量的一半，分别是92亿元、18.5亿元与9.2亿元，2021-2025年的复合增速分别为33.9%、12.1%、8.23%。产业链本土化驱动，国内厂商有望充分受益。新能源车、光伏、风电作为薄膜电容行业最重要的驱动力，无论是需求端还是供给端，中国在全球均具备非常重要的行业地位。国内玩家现在已经具备非常强劲的竞争实力，在下游客户对产业链本土化的需求提升之下，国内厂商未来的市场份额有望进一步增长。此外，薄膜电容需求的增长，对聚丙烯基膜的需求也随之增长，目前基膜正处于供不应求的状态，国内部分基膜公司已经具备3μm以下用于新能源车的基膜供应能力，在当前高景气之下，国产基膜公司也迎来了发展机遇。风险提示：新能源车销量增长不及预期，聚丙烯树脂材料采购风险，原材料持续涨价风险。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持细分行业评级薄膜电容增持重点覆盖公司列表[Table_Company]代码公司名称评级002484江海股份增持600563法拉电子增持600237铜峰电子增持[Table_DocReport]行业更新股票研究证券研究报告[Table_industryInfo]元器件请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26目录1.薄膜电容：交直流转换的核心元器件...........................................31.1.特点：高压、高容，具备自愈性............................................31.2.壁垒分析：金属化镀膜技术与基膜是核心能力.......................41.2.1.结构：以蒸镀电极型产品为主..........................................41.2.2.工艺流程：金属化镀膜是核心环节...................................51.2.3.上游：基膜是核心材料....................................................51.3.应用：直流支撑(DC-Link)应用推升市场需求..........................72.市场：2022-2025行业复合增速有望达到13.3%............................92.1.电动汽车：到2025年市场规模达92亿元，复合增长率33.9%92.1.1.电驱系统使用的薄膜电容价值量约为200-400元..............92.1.2.OBC系统使用的薄膜电容价值量估算在50-100元.........102.1.3.其他车载系统也有薄膜电容的用武之地...........................112.1.4.直流充电桩市场有望成长................................................112.1.5.2025年电动汽车对薄膜电容的需求量有望超过90亿元..122.2.清洁能源：光伏、风电稳步推动薄膜电容需求.....................122.2.1.光伏：到2025年复合增长约率为12.1%........................122.2.2.风电：到2025年复合增长率约为8.23%........................152.3.其他：工业市场不断涌现新动力，消费市场稳定成长...........162.3.1.工业：不断涌现新动力..................................................162.3.2.消费：市场稳定增长......................................................173.产业格局：国产厂商迎发展机遇................................................183.1.竞争分析：产业链本土化，国产厂商份额稳步提升..............183.1.1.国产厂商：法拉电子全球领先，江海股份迎头跟上........183.1.2.发展机遇：产业链本土化趋势明显，国产份额有望提升.183.2.基膜：上游基膜企业同样受益..............................................214.重点公司推荐............................................................................234.1.法拉电子.............................................................................234.2.江海股份.............................................................................234.3.铜峰电子.............................................................................254.4.估值....................................................................................265.风险提示...................................................................................26[Table_Directory]表：本报告覆盖公司估值表[Table_ComData]公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）PE评级目标价2021A2022E2023E2021A2022E2023E江海股份0024842022.05.2422.50.520.710.9343.2231.8124.22增持26.97法拉电子6005632022.05.24168.773.694.956.3945.7234.0926.41增持255.6铜峰电子6002372022.05.246.680.090.180.2974.1336.9622.85增持8.41请务必阅读正文之后的免责条款部分3of261.薄膜电容：交直流转换的核心元器件1.1.特点：高压、高容，具备自愈性电容器是电路中必不可少的基础电子元件，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，几乎所有的电子设备中都要用到电容器。电容器根据所使用的介质材料的不同可以分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等类型。不同类型的电容器具备不同的特点，因此各有不同的适用场景。薄膜电容具备高压、高容、高稳定性的特点，在风电、光伏、新能源汽车等高压、大电流等领域具备较强的适用性。图1：薄膜电容适用于高压、高容量的场景数据来源：基美相比于其他类型的电容器，薄膜电容具备诸多优点：良好的电学特性：薄膜电容具备无极性（不区分正负极）、等效电阻较低（ESR低，功率损耗低，可承受较大的纹波电流）、等效电感低（ESL低，减小IGBT开关动作时的尖峰电压）等特点。电压强度高：在较多应用场景中，薄膜电容与铝电解电容均可作为备选方案，但相比于铝电解电容，薄膜电容可承受更高的电压强度。在新能源汽车、太阳能和风能的部分应用场景中，涉及高压电力转换，要求其中的电容器能够承受几百甚至几千伏特的电压，这种场景之下，薄膜电容是最优的选择。具备自愈性，使用寿命长：蒸镀电极具有自我修复功能，当薄膜上绝缘弱的地方被施加过高电压导致击穿时，周围的蒸镀膜瞬间氧化，恢复绝缘状态（如图2所示）。此外，高端薄膜电容的蒸镀电极有时还会结合保险丝图案使用，即并非在基膜整个平面上形成蒸镀膜，而是分割成多个领域并用狭窄的熔断器相连接（如图3所示），当发生超过自我修复功能极限的绝缘击穿时，熔断器会熔断从而避免绝缘击穿。在这种自愈性的加持下，薄膜电容一般都具备10年以上的寿命，这在新能源汽车、光伏、风电等对元器件寿命要求较高的领域具备较高的适用性。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of26图2：薄膜电容具备自愈性数据来源：松下图3：高端产品结合保险丝图案提高安全性数据来源：尼吉康1.2.壁垒分析：金属化镀膜技术与基膜是核心能力1.2.1.结构：以蒸镀电极型产品为主薄膜电容分不同的类型与结构，也对应不同的生产工艺过程。目前主流的类型是将金属化薄膜卷绕的类型，因此影响产品质量的关键点包括基膜、蒸镀技术等环节。从电极类型看，薄膜电容分为箔电极型与蒸镀电极型：箔电极型：将作为内部电极的金属箔与塑料薄膜重叠并进行卷绕，薄膜电容早期多采用这种技术，目前占比逐渐减少，主要优势是工艺简单、可应用于大电流场合；蒸镀电极型（金属化薄膜型）：在薄膜上蒸镀金属薄层（铝、锌等），由于蒸镀膜极薄，因此能在实现小型化的前提下实现更大的电流，是目前主流的薄膜电容的类型。从结构上看，薄膜电容可分为叠层型和卷绕型两类：叠层型为将多层聚合物薄膜叠加到一起，然后将叠层体装入壳内；卷绕型为卷绕并冲压聚合物薄膜，然后将其装入壳内，由于便于制造，目前卷绕型薄膜电容器是较常使用的类型。请务必阅读正文之后的免责条款部分5of26图4：从结构上分为卷绕型和叠层型数据来源：松下1.2.2.工艺流程：金属化镀膜是核心环节金属化膜是工艺流程中的核心环节。薄膜电容的工艺流程可简单总结为：在基膜上蒸镀一层金属化膜，然后将金属化膜按照一定的规格裁切、卷绕后在两端焊接引线后装入外壳。其中金属化膜的厚度、材料、图案决定着薄膜电容的电气特性和寿命，因此金属化膜是决定薄膜电容性能的决定性指标。图5：金属化镀膜是工艺流程的核心环节数据来源：电子元件技术，国泰君安证券研究掌握金属化镀膜核心蒸镀工艺是薄膜电容企业的重要壁垒。有部分公司的生产模式是外购金属化膜，并开展后续的生产工艺，这种模式之下，公司自身对薄膜电容的质量水平能力把握较差。而国内薄膜电容的龙头企业，比如法拉电子、江海股份、铜峰电子等，均掌握了自主的镀膜技术，保证了各自在市场上的竞争力。1.2.3.上游：基膜是核心材料薄膜电容器的电介质使用PET、PP、PPS、PEN等各种聚合物材料。根据电介质类型的不同，薄膜电容器的特性将发生较大的变化，应用的领域也有所不同。例如，PP薄膜电容器具有良好的自愈性和高可靠性，因此被广泛应用于车载和工业设备等领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分6of26表1:采用不同电介质的薄膜电容产品特点不同电介质简称主要特点聚对苯二甲酸乙二醇酯PET也称聚酯膜，这是最普通的薄膜电容器，价格低廉聚丙烯PP绝缘电阻高，损耗低，适用于大电流用途聚苯硫醚PPS耐热性、温度特性优异，价格较高聚萘二甲酸二醇酯PEN耐热性优异，但与PP、PPS相比，温度特性较差数据来源：TDK，国泰君安证券研究上述类型电介质中，PET（聚酯膜）和PP（聚丙烯膜）应用较为广泛。其中聚酯薄膜多应用于对耐热要求较低的低电压、小型化的电子仪器和家用电器，而本报告第二章所述的汽车、绿色能源等领域使用的电力电容器多采用聚丙烯膜作为基膜。基膜的技术指标对电容器的性能有决定性的作用。具体而言，基膜的主要性能要求包括以下方面：厚度，电容器的容值与薄膜的面积成正比、与薄膜的厚度成反比，因此薄膜的厚度越小，相同体积的电容器的容值就会更大。一般电工级BOPP膜厚度至少在20μm以下，目前6μm的用量越来越多，汽车级的薄膜厚度一般要求在3μm以下；厚度偏差，厚度偏差越小，电容量更易控制，也更不容易出现局部击穿；介质强度，当基膜越薄时，耐压能力就会下降，为了在相同体积之下实现更好的耐压能力，对基膜的材料耐压的性能也会提出越来越高的要求介质损耗，市场上通常用“普通料”和“高温料”来衡量原材料档次的高低，介质损耗越低的膜材能够允许电容器在更加恶劣（高压与高温环境）的环境下工作，不会导致电容膜热击穿或者电容急剧衰减。粗糙度，与结晶度和拉膜工艺相关，粗糙度太高影响膜的电性能，过低不利于蒸镀、卷绕、浸渍等环节基膜的质量主要由原材料和拉膜工艺两个因素决定。拉膜工艺方面。日本东丽是全球的行业龙头，目前依靠自身的技术积累可以对设备进行改造，用以改进薄膜的性能。目前我国主要依靠进口海外的拉膜设备，当前已经具备生产新能源车、光伏等领域的3μm以下厚度基膜的水平，国内水平比较高的包括铜峰电子、大东南、嘉德利等公司。原材料方面，聚丙烯树脂材料国产供应仍有较大进步空间。聚丙烯树脂材料的供应方面，目前全球认可度较高厂家的包括北欧化工（比利时）、大韩油化（韩国）、日本住友，均采用脱灰工序生产。北欧化工产品曾经在中国市场长期垄断，在韩国、日本产品进入中国之后，原材料供应出现了一定的缓和。国产原材料在加工性能、质量稳定性、电性能上仍存在一定的不足，未来仍有较大的进步的空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分7of261.3.应用：直流支撑(DC-Link)应用推升市场需求薄膜电容应用广泛，一般用于高频滤波、高频旁路、一阶或二阶滤波电路。在家电、照明、工业、光伏、风电、电动汽车等下游中均有广泛的应用。从具体电路功能来看，薄膜电容一般可实现如下功能：滤波，整流电路将交流变成脉动的直流，滤波后的脉动直流电压变成相对比较稳定的直流电压；降低噪声，电流中有时会出现系统外的噪声干扰，电容在此时可降减少系统外噪声的干扰；抑制和缓冲EMI，系统运行中，常出现突发的电流、信号干扰，EMI滤波器可减少突然进入系统的干扰电流、信号；直流支撑DC-link，一般在交直流转换的场景中需要，起到滤波、储能的作用，用以支撑直流电路的稳定性。这是薄膜电容较为重要的应用场景，在各类变流器内有重要的应用；储能，通过电容临时存储系统的电量，并在系统需要时放出较高的瞬间电流。图6：薄膜电容可实现数种不同的功能数据来源：IT百科，国泰君安证券研究直流支撑在需要交直流转换、变化频率等场景较为常见，下游包括逆变器、整流器、交流变流器、直流变流器等等，是电动汽车、光伏、风电、请务必阅读正文之后的免责条款部分8of26储能、工业电源等下游领域中必须的核心设备。直流支撑是薄膜电容器具备独特优势的场景。由于支撑电容同时需要兼具滤波和储能两大功能，其次对电容选型有着较高的要求：高容：兼具储能功能的电容器的首要要求就是具备高容值，容值越大时，直流母线的电压波动机会更小。在这一需求之下，陶瓷电容一般无法满足要求；高压：在部分场景中，需要上千伏特的耐压，铝电解电容无法满足这一需求；寿命长：如前文所述，薄膜电容具备自愈性且安全性高，因此薄膜电容在这一场景之下优势较强。直流支撑电容价值量较高。由于直流支撑电容一般电压、容值都比较大，因此应用于这一场景的薄膜电容器一般都价值量都比较高：普通的用于滤波、防止噪声等功能的电容器一般单价在10元以下，而直流支撑薄膜电容器单价一般在几十元至数百元人民币不等。综上所述，在不同的场景之下，薄膜电容可体现出不同的功能特性，因此在各类下游领域中均有广泛的应用。其中在直流支撑这一需求场景之下，薄膜电容具备其他各类电容所不具备的优势，因此可广泛应用于工业、风电、光伏、储能、电动汽车等领域。上述领域当前均处于行业发展趋势良好的阶段，因此在这些领域的刺激下，薄膜电容的市场空间正逐步打开。图7：薄膜电容下游应用广泛数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of262.市场：2022-2025行业复合增速有望达到13.3%根据QYResearch，薄膜电容2020年的市场规模为124.6亿元。我们测算，在电动汽车及其配套产业链、风电、光电、储能、工业等行业的需求推动下，市场规模到2025年有望达到240.9亿元，2021-2025年的复合增长率为13.3%。表2:电动汽车对薄膜电容需求的市场测算（亿元）20202021E2022E2023E2024E2025E电动汽车13.728.638.351.368.792.0光伏9.711.715.516.617.218.5风电6.26.77.27.18.39.2其他（工业、家电、照明等）95.099.7104.7109.9115.4121.2合计124.6146.8165.8185.0209.6240.9数据来源：QYResearch，国泰君安证券研究注：电动汽车、光伏、风电来自国泰君安证券研究测算，2020年总规模来自于QYResearch，其他按每年增长率5%计算2.1.电动汽车：到2025年市场规模达92亿元，复合增长率33.9%电动汽车有许多系统都会用到电容，其中在电驱、OBC、充电桩、空调压缩机等系统中，薄膜电容具备良好的应用空间。我们测算，2021年电动汽车使用的薄膜电容价值量约为28.6亿元，到2025年这一数字有望达到92亿元，4年的复合增长率为33.9%。2.1.1.电驱系统使用的薄膜电容价值量约为200-400元电驱是电动汽车最重要的核心部件，是把电能转化为机械能来驱动汽车的核心部件，起着传统汽车中“发动机+变速箱”的作用。在电驱系统中，将动力电池输出的直流电转换成交流电是电驱系统的核心功能。薄膜电容在电驱之中即承担着非常重要的功能。简要而言，在控制IC与IGBT/SiC功率模块的共同作用下，由电池输出的直流电变为稳定的交流电供电机转动。但急剧的电流变化会造成大幅振荡电压，从而会导致半导体器件耐压恶化，并产生噪音，薄膜电容在此处的作用为对上述剧烈变化的电流进行缓冲，其重要性堪比IGBT模块。如下图所示，在电动汽车的驱动系统中，通常需要下述类型的薄膜电容：①直流支撑（DC-link）电容，对整流器的输出电压进行平滑滤波；②缓冲电容，用于对电路系统进行保护，也可采用陶瓷电容；③EMI，抑制电容器，用于消除电路中的高频噪声。请务必阅读正文之后的免责条款部分10of26图8：薄膜电容在电驱系统中起到非常重要的作用数据来源：TDK，国泰君安证券研究电驱系统使用的薄膜电容价值量约为200-400元。电动汽车的直流支撑电容多以定制化为主，标准型号较少。参考TDK的B3277系列产品，容量在100-200μF的产品价格分布在某经销商网站上的报价在280元-540元不等，由于实际销售产品时的价格应远低于我们查询到的价格，因此我们估算直流支撑电容的实际销售价格应在200元-400元，我们保守按单颗250元估算。其余缓冲电路、EMI等价格较便宜，普遍在10元以下，因此在后续的测算过程中，我们假设电驱系统使用的薄膜电容价值量约为260元。2.1.2.OBC系统使用的薄膜电容价值量估算在50-100元OBC系统是电动汽车另一使用薄膜电容价值量较大的系统。如下图所示，薄膜电容在OBC系统中可承担抑制EMI、DC-Link、谐振电容、输出滤波电容等功能。图9：薄膜电容在OBC系统的应用数据来源：Cntronics请务必阅读正文之后的免责条款部分11of26OBC使用的薄膜电容价值量估算在50-100元。OBC系统中，价值量较高的也是直流支撑电容，如松下EZPV系列在某经销网站的售价在66元以上。其他用于EMI、平滑等功能的电容价格较低，如某经销网站上ECWFG系列的报价约6.5元，ECQUA、ECQE等系列电容在某经销网站的售价均在2元以下。我们依此估算OBC系统中对薄膜电容的使用量约为50-100元，在后续的测算过程中，我们假设OBC系统使用的薄膜电容价值量为60元。2.1.3.其他车载系统也有薄膜电容的用武之地在电动汽车上，DC-DC开关电源、48V变频器、无线充电系统、空调变频器等系统中也均各自需要使用不同类型的薄膜电容。但由于这些系统中使用的薄膜电容器单价均在10元以下，且有陶瓷电容或铝电解电容的替代方案，我们在后续的测算中暂不考虑这部分系统对薄膜电容需求的价值量。2.1.4.直流充电桩市场有望成长直流充电桩是薄膜电容在新能源车领域的另一场景。充电桩包括直流充电桩与交流充电桩，对电容使用价值量较高的场景主要在于直流充电桩，主要在于三类功能需求：输入的三相电路每两路之间、每路对地线的7颗、以及输出直流电的正负极之间以及各自对地线的3颗，合计10颗EMI电容LC谐振电路，确保输入AC-DC模块的电流频率的稳定，共计3颗；直流支撑电容，价值量最贵的一颗电容。图10：充电桩对薄膜电容的需求包括输入/输出EMI、谐振、直流支撑数据来源：TDK直流充电桩对薄膜电容的需求量约为80-100元。我们同样参考松下EZPV、ECWFG、ECQUA、ECQE等产品的报价，估算出单台直流充电桩对薄膜电容需求的价值量应在80-100元。目前充电桩领域使用电解电容的方案仍然比较多，主要原因在于充电桩的维护相对方便，对寿命的要求比光伏、汽车等领域的需求较低，电解请务必阅读正文之后的免责条款部分12of26电容的价格相对低廉可以降低成本。未来随着充电桩市场的发展，市场对充电桩寿命提出更高的要求之时，薄膜电容有望在此市场获得发展。2.1.5.2025年电动汽车对薄膜电容的需求量有望超过90亿元为测算薄膜电容在电动汽车领域的市场规模，我们做以下假设：电动汽车上每个电机搭配的薄膜电容价值量为260元，未来随着续航里程的增长，价值量也随之增长，但由于行业规模化生产之后成本降低，相同规格的电容价格也会随之下降，因此假设未来每个电机搭配的薄膜电容价值量保持不变；不同配置的电动汽车会搭配1-4台电机，假设平均每辆车搭载1.5台电机；OBC使用的薄膜电容价值量为60元。2021年全球电动车销量为675万辆，并根据ALB假设到2025年全球电动车销量为2170万辆，2022-2025年保持相同的增速。表3:电动汽车对薄膜电容需求的市场测算20202021E2022E2023E2024E2025E全球新能源车出货量（万量）324675904121016212170单个电机薄膜电容价值量（元）260260260260260260平均每辆车搭载电机数量（元）1.41.41.41.41.41.4OBC使用薄膜电容价值量（元）606060606060市场规模（亿元）13.728.638.351.368.792.0数据来源：EV-Volumes，ALB，国泰君安证券研究因此，我们测算2021年电动汽车使用的薄膜电容价值量约为28.6亿元，到2025年这一数字有望达到92亿元，4年的复合增长率为33.9%，是薄膜电容下游领域内最重要的增长下游。2.2.清洁能源：光伏、风电稳步推动薄膜电容需求随着全球对节能减排的关注度提升，“减碳”需求在全球各地已形成趋势。各类绿色能源中，光伏、风电、储能等行业正迎来快速发展的机遇，而在这类清洁能源中，逆变器、变流器需求的增长为薄膜电容的需求带来较为确定性的发展机遇。我们测算2021年光伏、风电对薄膜电容的需求为18.4亿元，到2025年，这一市场将增长至27.7亿元，复合增长率为10.74%。2.2.1.光伏：到2025年复合增长约率为12.1%我们测算，2021年光伏系统中使用的薄膜电容器价值量约为11.7亿元，到2025年将增长至18.5亿元，复合增长率为12.1%。薄膜电容在光伏系统中扮演不可或缺的作用。光伏系统主要是通过太阳能板发出直流电，并通过逆变器将直流电转换成电网所需的交流电，因此光伏逆变器是光伏系统中最重要的设备。薄膜电容是光伏逆变器中非常重要的元器件，不同类型的薄膜电容器也起着不同的作用。以下图中松下提供的一套方案为例：请务必阅读正文之后的免责条款部分13of26太阳能板输出的电流、电压可能随着外界环境的变化而发生变化，电容器①对输入的电流进行滤波；DC-DC变流器将电流升压之后，与DC-AC变流器之间需要一颗DC-Link电容⑤，用以防止电压方向变化剧烈影响元器件寿命；DC-AC变流器输出交流电之后，需要一颗电容器⑥对输出电流进行滤波；除上述三颗价值量较高的薄膜电容器之外，还有十几颗用于滤波、抑制噪音、缓冲的电容器。图11：薄膜电容在OBC系统的应用数据来源：松下光伏逆变器包括组串式、集中式等类型，功率范围从几KW到数MW不等，测算单位功率之下的光伏逆变器对薄膜电容的需求量存在一定的不准确性，因此我们采取两种测算方法：从产品价格与用量进行估算：以上述松下的解决方案为例，我们在不同的经销商网站上查询到不同类型的产品批量销售单价，计算出光伏逆变器使用的薄膜电容器价值量约为433元，但考虑到toB销售价格应低于我们查询到的报价，因此我们估算单台光伏逆变器使用的薄膜电容器价值量约为300-400元。表4:采用不同电介质的薄膜电容产品特点不同应用案例①输入滤波②输入滤波③杂音防止(Y)④缓冲⑤平滑⑥Outputfilter⑦杂音防止(X)型号EZPEECWFAECQULECWFAEZPEEZPQECQUA用量（颗）1145113经销商报价(元)1781.41.721.4178407.5数据来源：松下、Rsonline、贸泽电子、得捷电子请务必阅读正文之后的免责条款部分14of26集中式逆变器通常包含多路输入输出，虽容量要远大于组串式，但其对薄膜电容的用量要数倍于组串式逆变器，因此我们主要以组串式为计算基准。组串式逆变器容量通常在100KW以下，10KW以下的产品类型也较多，我们假设组串式逆变器平均的容量为50KW；单机价值量按上述估算区间的保守数字计算，光伏逆变器对薄膜电容器的使用量约为6000元/MW。从下游成本进行估算：根据阳光电源公告数据，公司生产成本约0.1-0.15元/W，我们假设集中式0.1元/W，组串式0.15元/W，并且按集中式占比30%、组串式+集散式合计占比70%估算，光伏逆变器的平均生产成本约0.13元/W;图12：各类逆变器市场的占比数据来源：CPIA，国泰君安证券研究参考固德威与锦浪科技的招股说明书，锦浪科技2016-2018年电容在生产成本中占比为7.7%、9.8%和11.2%，三年平均为9.6%；固德威2017年-2019年电容在原材料占比为10.1%、10.2%和8.4%，三年平均为9.6%；在光伏设备中，较多的应用场景均可选用薄膜电容或铝电解电容，如价值量最高的直流支撑电容，不同的厂商也存在着铝电解电容的方案。但由于薄膜电容出色的稳定性与寿命，部分光伏电站处于较为偏远的地点，考虑到维修的便利性，目前采用薄膜电容的解决方案更多且呈上升趋势，假设薄膜电容占比为55%。综上所述，我们估算光伏逆变器中，薄膜电容的价值量约为0.139.6%55%10^6=6864元/MW综合上述两种方法的测算结果，我们保守估计光伏逆变器对薄膜电容的平均需求量约为6000元/MW。为进一步测算光伏对薄膜电容需求的市场规模，我们做以下核心假设：单位功率的光伏逆变器对薄膜电容的需求价值量为6000元/MW;0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120232025集中式组串式集散式请务必阅读正文之后的免责条款部分15of26参考BNEG对未来全球光伏新增装机量的预测，到2025年光伏新增装机量为252GW；现有设备维修的需求按10年前（即2011-2015年）的新增装机量计算；表5:光伏用薄膜电容市场空间预测20202021E2022E2023E2024E2025E光伏新增装机量（GW)144166228236241252现有设备维修需求（GW）182931414556小计（GW)162195259277286308每MW使用薄膜电容价值量(元）600060006000600060006000薄膜电容市场规模（亿元）9.711.715.516.617.218.5数据来源：BNEF,国泰君安证券研究综合以上假设，我们测算，2021年光伏系统中使用的薄膜电容器价值量约为11.7亿元，到2025年将增长至18.5亿元，复合增长率为12.1%。2.2.2.风电：到2025年复合增长率约为8.23%风电市场是薄膜电容市场的另一重要推动力。根据GWEC，风电2021年新增装机量94GW，除中国、美国之外，全球各地均实现了大幅增长，欧洲、拉丁美洲、非洲及中东的陆上新增装机分别增长了19%、27%及120%。到2025年，风电新增装机量有望达到121GW，成为薄膜电容的另一重要推动力。图13：薄膜电容在OBC系统的应用数据来源：TDK风电变流器与光伏逆变器功能相似，区别在于光伏组件输出的是直流电，而风电逆变器输出的是低频交流电，因此对薄膜电容的需求也较为相似，如上图所示，风电变流器对薄膜电容的需求功能主要在于：输入、输出端的三相交流电分别对地的EMI抑制；输入端二级滤波器；变流器部分的滤波器；直流支撑电容器，系统中价值量较高的一颗。请务必阅读正文之后的免责条款部分16of26为测算风电市场对薄膜电容的需求空间，我们做以下核心假设：风电直接输出的是低频交流电，而光伏输出的是直流电，输入端的滤波器容值要低于光伏，因此价值量也低于光伏，我们假设每MW使用的薄膜电容的价值量为5000元/MW。根据GWEC的预测数据，风电的新增装机量到2025年为121GW，并按照复合增长率估算2022-2024年的新增装机量。现有设备维修的需求按10年前（即2011-2015年）的新增装机量计算；综合上述假设，我们测算2021年全球风电对薄膜电容的需求量为6.7亿元，到2025年，市场规模增长至9.2亿元，复合增长率为8.23%。表6:风电用薄膜电容市场空间预测20202021E2022E2023E2024E2025E陆上风电（GW)8772.577828792海上风电（GW)62123252729维护需求（GW）30.641.045.136.151.763.8合计（GW)123135145142165185每MW使用薄膜电容价值量(元）500050005000500050005000薄膜电容市场规模（亿元）6.26.77.27.18.39.2数据来源：国家能源局，北极星风力发电网，GWEC,国泰君安证券研究2.3.其他：工业市场不断涌现新动力，消费市场稳定成长薄膜电容在工业、消费市场也有广泛应用空间，其中市场规模较大的下游包括轨道交通、UPS、电梯、电力设备，以及照明、家电等市场。这些下游市场多而分散，其中某些领域如照明市场有被其他技术替代的风险，也有市场处于正在不断增长的状态，比如UPS等等。因此在各类下游此消彼长之下，薄膜的市场规模有望随着工业、消费市场的发展而小幅增长。2.3.1.工业：不断涌现新动力工业的概念较为宽泛，不同的领域发展的情况也各不相同。为方便投资者理解，我们将工业应用简单总结为如下几类：用电能驱动设备转动的场景，包括轨道交通、伺服电机、压力设备、电梯等。不同场景需要的薄膜电容价值量也各不相同，如轨道交通需要的电压、电容都远超其他场景，因此单个电容的价值量也非常昂贵。和储能相关的需求，如服务器、基站、监控设备所需的不间断电源（UPS）、智能电网等等，这种场景之下的直流支撑电容所需的电容、电压要求会略低于电动汽车、光伏等领域，一般价值量最高的一颗电容价格约几十元。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of26图14：薄膜电容在消费领域的应用示例数据来源：松下、TDK、国泰君安证券研究工业市场的推动力在于不断涌现的新兴下游，以及对于其他类型的电容器件进行替代。前者如工业机器人的伺服电机、服务器与基站行业增长带动的UPS需求、新能源车拉动的充电桩建设等等，以及轨道交通行业的高铁、地铁建设也会带动行业需求的发展；后者如部分电梯设备的供应商正逐步采用薄膜电容替代铝电解电容等等。2.3.2.消费：市场稳定增长消费市场规模保持稳定。消费市场包括照明、家电、双轮电动车等下游，其中照明、空调除家用场景之外，还包括广泛意义的通用照明、工业空调等场景。在消费场景之中，薄膜电容和陶瓷电容、铝电解电容存在着互相竞争的一些关系，整体而言，消费市场的市场规模也在不同下游的此消彼长之下保持稳定：照明市场对薄膜电容的需求主要在于白炽灯的镇流器，目前随着LED的市占率逐步提升，镇流器的需求正在萎缩，因此这一市场正在逐步变小；家电市场包括冰箱、空调、洗衣机等，其中变频空调、风冷冰箱等产品使用电容的价值量也在增加。双轮电动车和电动汽车对薄膜电容的需求在原理上相同，但由于其低压、寿命要求低、成本要求高等原因，铝电解电容在这一市场的应用多于薄膜电容，未来随着相关要求的提高，薄膜电容有可能提升其占有率。图15：薄膜电容在消费领域的应用广泛数据来源：松下、TDK、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of263.产业格局：国产厂商迎发展机遇3.1.竞争分析：产业链本土化，国产厂商份额稳步提升3.1.1.国产厂商：法拉电子全球领先，江海股份迎头跟上国产薄膜电容的水平已不输任何一家国外企业。海外竞争公司中，处于领先地位的包括松下、尼吉康、TDK、基美等，其中松下、尼吉康在电动汽车均有一定的份额，TDK与基美在新能源车的领域竞争力略低于另外两家。国产厂商方面，国内有约40家薄膜电容公司，但具备具备镀膜线、产品可应用于电动车、光伏等领域的公司较少，其中法拉电子具备全球领先的实力，江海股份的发展势头也较为迅猛，老牌薄膜电容供应商铜峰电子也在2020年更换股东后重新进入成长通道，具体而言：法拉电子深耕薄膜电容领域超过50年，与尼吉康、松下等公司共同处于全球第一梯队的水平，产品遍布各类下游需求，在光伏、风电等领域的市占率超过一半，在电动汽车领域的市场份额也在稳步提升。按照我们前文测算的2020年和2021年的市场规模分别为124亿、147亿计算，法拉电子2020-2021年全球的市占率分别约为15%、19%；江海股份从铝电解电容起家，从2013年开始筹建薄膜电容相关业务，2016、2018年分别收购苏州优普、与基美合作成立海美电子。公司产品可应用于车载、光伏、消费等领域，2020、2021年薄膜电容加入海美电子的合计营收体量分别为2.5亿、3.2亿元，目前产能仍在不断扩张中，未来具备较大的增长潜力；铜峰电子是我国的老牌薄膜电容厂家，深耕薄膜电容行业近40年。2020年公司大股东更变为国企，公司的发展再次进入上行通道。公司除在扩产的电动车、新能源、直流电网薄膜电容之外，还与韩国成门公司合作开发车载电容相关产品。公司的竞争优势是具备基膜的生产能力，公司2022年底将新增一条拉膜生产线，在当前基膜供给较为紧张的阶段，是近年国内首条新增的拉膜线，将占据较大原材料优势。3.1.2.发展机遇：产业链本土化趋势明显，国产份额有望提升在市场不断增长的机遇之下，受益于产业链本土化与良好的综合成本优势，国产厂商有望在享受市场本身的增长之外，同时享受到市场份额增长的机遇。薄膜电容的主要增量市场在于电动汽车和风电、光伏、储能所需的逆变器，而这些下游领域中，无论是需求端还是供应链环节，中国市场在全球的占比均处于前列，这也给上游国产的薄膜电容公司带来了提升市场份额的机遇。电动汽车：中国是全球电动车的最大市场。根据EVVolumes和中国汽车工业协会数据，除2020年以外，近年来中国新能源车在全球销量的占比均超过请务必阅读正文之后的免责条款部分19of26一半。2021年，全球电动车销量675亿，其中中国市场销量为352亿量。图16：中国新能源车占全球销量的一半以上数据来源：EVVolumes、中国汽车工业协会、国泰君安证券研究国产品牌新能源车表现优异。根据CleanTechnica数据，2021年全球新能源车销量前20名中，国产厂商占据了9个席位，这9家公司在全球电动车销量的占比达到30%。除特斯拉外，比亚迪、上汽通用五菱占据了新能源车销量的前三位。此外，上汽、长城、广汽、标致等传统车厂商，以及小鹏等造车新势力也具备优异的表现。表7：国产新能源车表现优异排名品牌销量（辆）市场份额1特斯拉93617214.41%2比亚迪5938789.14%3上汽通用五菱4561237.02%4大众3197354.92%5宝马2760374.25%6梅赛德斯2281443.51%7上汽2269633.49%8沃尔沃1891152.91%9奥迪1713712.64%10现代1593432.45%11起亚1581342.43%12长城1373662.11%13雷诺1367502.11%14广汽1253841.93%15标致1252631.93%16丰田1160291.79%17福特1118791.72%18奇瑞991091.53%19小鹏986981.52%20长安97911.01.51%数据来源：CleanTechnica，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of26中国新能源车巨大的市场，以及国产品牌厂商的异军突起，给薄膜电容的本土厂商带来发展机遇。中国是电动车全球最大的销售市场，且国产品牌的占比也已经超过30%。此外，特斯拉作为全球第一的新能源车品牌，在上海的超级工厂也增加了对中国供应链产品的需求。中国市场的新能源车制造、销售已成为全球非常重要的一环。由于产业链的安全、产品交付的便利性、以及降低物流成本等多类因素，产业链本土化对下游客户而言具备较高的重要性。因此，国产薄膜电容厂商在竞争中也将享有一定的红利。光伏：中国的光伏新增装机量全球领先。从新增装机量看，近十年来，中国的新增光伏装机量在全球占比均在25%以上，在2017年在全球占比层一度超过50%，未来在我国相关政策的推动之下，中国市场的装机量有望处于全球领先的水平。从光伏逆变器角度看，国产供应商在全球占据绝对领先的地位。根据WoodMackenzie，2020年全球前五大厂商中仅SMA一家海外厂商，前十大厂商中也只有3家，全国产供应商的份额合计超过70%。图17：中国光伏装机量全球占比在30%左右图18：国产供应商把持着逆变器的绝大多数份额数据来源：CPIA、国泰君安证券研究数据来源：WoodMackenzie、国泰君安证券研究风电：中国在风电市场的全球地位也非常重要。从需求端看，中国2021年的风电新增装机量全球占比为50.91%，是全球最重要的需求市场。从供给端看，2021年全球10大风电整机厂商中，中国厂商占据其中6名。图19：2021年全球十大风电厂商中国占据6名图20：2021年中国风电新增装机量占全球的一半数据来源：彭博新能源财经、国泰君安证券研究数据来源：GWEC、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分21of26薄膜电容市场最主要的增长动力来自于新能源车与光伏、风电市场，而上述三类市场的产业链又主要分布在中国地区。出于供应链安全等因素考虑，产业链本土化将成为下游客户的发展方向，而在此环境之下，国产薄膜电容的供应商如法拉电子、江海股份将迎来重要的发展机遇。3.2.基膜：上游基膜企业同样受益材料的购置占据了薄膜电容生产成本的绝大部分。根据法拉电子年报数据，材料费用约占全部成本的2/3。薄膜电容主要原材料为基膜、金属材料、树脂材料、引线及引片材料、壳体材料，根据《当代化工研究》估算，其中基膜约占全部原材料总成本的2/3左右，因此可估算基膜占总生产成本的40%以上。薄膜电容市场的稳步增长，也给国产基膜公司带来的发展机遇。假设行业的平均毛利率为20%，那么基膜约占薄膜电容市场的30%，按我们前文测算的薄膜电容市场规模计算，薄膜电容基膜的市场规模2021年为44亿元，到2025年市场规模将达到72亿元。竞争方面，海外公司领先，国产公司迎头追赶。日本东丽、美国杜邦等公司处于领先地位。东丽的领先除了体现在产品质量好之外，还体现在对工艺技术的深刻理解，可以对设备进行自主改造，从而保证公司自己先进的竞争力。国产公司的设备产线主要依靠进口，但就基膜本身的质量而言，国产公司已经可以逐步满足新能源车所需的3μm以下产品的批量供应了。长时间供大于求，行业扩产较为谨慎。受2010年前后“家电下乡”政策的推动，家电类薄膜电容的需求增长较好，因此基膜相关厂商进行了较大的扩产。但由于扩产具备滞后性，在2013年之后，行业的新产能逐步投产后却面临着需求的下滑，因此行业在2020年之前一直处于供大于求的状态。目前国内BOPP电容膜的主流厂家约十几家，总产能约13万吨，主要是3μm以上用于家电、照明等领域的相关产品。表8：国产电容器用聚丙烯膜产能约13万吨企业名称产线产能(吨）河北海伟726000浙江南洋520000安徽铜峰615000宁波大东南415000四川东材310000南通百正410000佛塑东方49500泉州嘉德利310000黄岗龙辰26000顺德德冠13500江门润田22500大连三荣13500数据来源：《浅析电容器膜用聚丙烯的现状及发展》，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分22of26高端基膜供给紧缺给国产企业带来机遇。由于需求端提升较快的原因在于新能源车的带动，因此行业的需求缺口主要体现在3μm以下的高端膜。我们按每辆车约使用1.5kg聚丙烯基膜、到2025年全球电动车销量2170万辆计算，2025年相对于2021电动车对聚丙烯基膜的需求增量约为2.2万吨，若考虑进光伏、风电的需求，未来3年有望新增3万吨以上的行业需求。按每条新增产线3000吨产能计算，未来3年需要新增10条拉膜线才能满足所有新增的行业需求。能率先扩出产能的企业将抓住当前的行业机遇。国内BOPP电容膜生产线绝大多数以进口设备为主，其中德国布鲁克纳占据绝对优势，多尼尔、法国DMT设备也有一定的份额。一般情况下，进口设备的交货周期会超过2年，在当前市场环境之下，实际的交货周期有可能会进一步拉长。在当前缺货的状态下，能率先扩出产能的公司，产品的验证、客户的导入都将更加顺利。铜峰电子有望是未来能率先扩产出聚丙烯基膜线的公司。目前，由于扩产周期较长，国内企业采用产线改造、购买二手设备等方法扩产，铜峰电子由于设备下单较早，设备有望在2022年底到货，成为率先扩出较大产能的公司。我们统计的未来潜在的新增产能如下：铜峰电子：现有6条拉膜线，新扩2条拉膜线，第一条预计2022年底到位，2023年上半年可批量生产，第二条产线预计2023年底到位；嘉德利：目前1万吨，3条线，产品厚度涵盖了1.9微米到18微米，新增设备有望在2023年底到位；南通百正：目前4条线，产能1万吨，产品厚度涵盖3-18μm，采用购买大连三荣旧设备的方式扩产；大东南：2015年6月投产后1.8万吨，主要应用于冰箱、空调、洗衣机等，2021年产线改造到1.5万吨，改造后可以用于新能源领域综上所述，受新能源车等下游的带动，高端基膜供给目前较为紧张，基膜供应的相关公司有望迎来发展机遇。我们判断能率先扩出产能的铜峰电子受益将更加明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分23of264.重点公司推荐4.1.法拉电子法拉电子深耕薄膜电容领域超过50年，目前在薄膜电容市场处于全球第一梯队。按照我们前文测算的2020年和2021年的市场规模分别为124亿、147亿计算，法拉电子2020-2021年全球的市占率分别约为15%、19%。图21：法拉电子全球市占率稳步提升(内圈为2020年，外圈为2021年)数据来源：QYResearch，法拉电子，国泰君安证券研究法拉电子的竞争优势主要体现在：深厚的技术积累，公司深耕薄膜电容领域多年，拥有镀膜的核心技术专利。此外，公司还具备设备能力，可以根据产品的需求对设备进行修改，以保证自身在行业上的竞争力。良好的客户关系，目前公司的客户遍布电动汽车、风电、光伏、工控、照明及家电各大领域的主流公司，依靠良好的客户关系，公司有望充分享受市场的成长。模具开发能力，通过与终端客户合作，法拉电子已经发展出强大的模具设计能力，在新能源车这种定制化程度较高的市场中，能够迅速针对客户需求设计专用产品，以满足客户的需求。法拉电子2021年在家电、照明等增速较慢的市场占比仅10%左右，新能源汽车、光伏、风电的营收合计占比已经接近60%，未来占比仍有望继续提升。伴随着公司在汽车、光伏等领域的产能继续扩张，未来有望充分享受上述快速增长的市场。4.2.江海股份江海股份从铝电解电容起家，从2013年开始筹建薄膜电容相关业务，2016、2018年分别收购苏州优普、与基美合作成立海美电子，目前公司产品可应用于车载、光伏、消费等领域。经过近十年的产品开发与技术积累，公司薄膜电容于2021年正式进入盈利阶段。2020、2021年计入请务必阅读正文之后的免责条款部分24of26海美电子的薄膜电容营收体量分别为2.5亿、3.2亿元。图22：江海股份薄膜电容业务发展情况数据来源：江海股份、国泰君安证券研究江海股份薄膜电容的产能仍在不断扩张中，尤其是光伏领域的直流支撑电容和分布式光伏的电容，产能有望从2021年的月产12万只、100万只，增长至2022年的16万只、200万只。此外，汽车薄膜电容的业务进展也较为顺利，已成功通过电机客户进入电动汽车市场，海美电子的海外业务扩展也较为顺利。2021年汽车业务收入体量已达数千万元，2022年有望再攀高峰。目前公司薄膜电容的客户订单量远超当前的产能，未来伴随着公司新产能的逐步投产，2022年薄膜电容有望继续保持较高的增速，为公司更显更多的利润。除薄膜电容之外，公司的业绩增长点还包括铝电解电容、MLPC和超级电容：铝电解电容，公司铝电解电容主要以工控、光伏、风电、汽车及充电桩为下游，消费领域占比不足1/4。铝电解电容同样受益于光伏等下游的驱动，行业景气度较高，海外公司相关产品的供货周期一再拉长。公司是铝电解电容的龙头公司，牛角型电容的产能处于全球前列，公司产能也不断扩张，新增的产能将成为公司业绩增长的主要动力。固态高分子叠层电容器（MLPC），MLPC是一种新型的电容器，在服务器、PC的CPU、GPU周边有独特的应用优势。公司月产800万只的产线已稳定生产，客户导入情况顺利，未来有望不断扩大产线，成为公司电容体系内的重要一环。超级电容，超级电容是介于电池与电容之间的一种储能器件，在电网、电表、风电、新能源大巴车、油改电项目等下游有一定的应用优势。超级电容多以项目制进行销售，单笔订单价值量大，未来有望在相关示范项目的带动下，业绩稳步增长。江海股份虽然在薄膜电容领域进入时间相对较短，但公司目前已经进入盈利的通道，在当前行业需求确定性高的情况下，业绩具备较大的增长空间。且除了薄膜电容之外，公司的铝电解电容、MLPC、超级电容产品也都处于快速增长的阶段，整体业绩的增速与增长确定性都比较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分25of264.3.铜峰电子铜峰电子是国内的老牌薄膜电容厂商，从20世纪80年代就开始了薄膜电容器的生产，与法拉电子的起步时间处于同一时期。由于2013年以来，聚丙烯基膜一直处于供大于求的状态，公司的关注度处于较低的水平。公司2020年的实控人更变为铜陵经济技术开发区管理委员会，实控人变更之后，公司开展了一系列的改革方案，包括重组董事会、聘任新的管理团队、规划新的资本开支等措施，目前公司的管理措施已经给初见成效，单季度净利润连续多个季度环比提升，在当前行业需求景气度高的情况下，公司发展已经进入拐点，有望焕发老牌薄膜电容厂商的新光彩。图23：铜峰电子业务占比及短期发展规划数据来源：铜峰电子、国泰君安证券研究相对于竞争对手，铜峰电子的优势在于产业齐全，拥有基膜-金属化膜-薄膜电容器的产业链一体化的优势：基膜方面，公司的基膜除自用之外还会对外销售，2021年基膜的营业额为4.15亿元，是公司营收、利润、毛利率最高的产品。公司目前有2条新增产线在建设之中，项目建成投产后，将形成年产新能源用薄膜材料4,100吨以及2,100吨再生粒子的生产能力。预计新增产线将于2022年底设备到货，并将有望在2023年上半年量产，为公司贡献利润；薄膜电容产品方面，公司之前的产品主要应用于家电、轨道交通、智能电网等领域。新股东入驻以来，公司计划合计投资2.8亿元用于扩产新能源车、直流输电、新能源领域的薄膜电容及其配套的镀膜设备。同时，公司还与韩国成门合作成立安徽峰成电子有限公司，用于合作开发100万只汽车用的薄膜电容器产品。铜峰电子作为老牌的薄膜电容厂商，在基膜与电容器产品上都具备不俗的实力。在公司新股东入驻以来，各项改革成果已见成效，各类产品新产能也将逐步到位，在当前行业需求较好的情况下，公司新产能的开出势必将为公司带来业绩增量。请务必阅读正文之后的免责条款部分26of264.4.估值由于薄膜电容行业的发展与新能源车、风电、光伏、工控等下游行业的发展密切，因此我们选取下游公司作为可比公司，包括：汇川技术，以工控设备为主业，下游包括工业、新能源车灯领域；阳光电源、锦浪科技，产品以逆变器为主，下游包括风电、光伏、储能等领域。可比公司的下游领域与薄膜电容下游领域重合度较高，根据Wind一致预期，2023年的平均PE为29倍。因此按照可比公司PE估值法，行业的合理估值为2023年29倍PE。表9：可比公司估值表代码公司名称净利润（亿元）市值（亿元）PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E600563.SH法拉电子8.4410.5713.91382.01453627002484.SZ江海股份4.385.987.79184.47423124600237.SH铜峰电子0.501.061.7836.29723420300124.SZ汇川技术36.8141.5153.611584.41433830300274.SZ阳光电源17.0431.7743.741265.26744029300763.SZ锦浪科技4.749.4213.71572.331216142平均664029数据来源：wind一致预期，国泰君安证券研究，注：市值为2022年5月20日收盘时统计5.风险提示1、新能源车销量增长不及预期。新能源车是薄膜电容市场增长最重要驱动力，我们的核心假设在于新能源车在未来可以继续保持当前快速增长的势头。若未来新能源车的增长受缺芯、宏观经济形势等因素影响，导致增长不及预期，则有可能导致薄膜电容市场的销量增长不急预期。2、聚丙烯树脂材料采购风险。基膜的核心材料高端的聚丙烯树脂当前仍主要依赖进口，虽进口地可来自于比利时、韩国、新加坡，较多的进口国可分散风险，且国产材料仍在加紧推进中，若由于国际政治形势变化，导致原材料进口受阻，则有可能影响行业公司的业务开展。3、原材料持续涨价风险。原材料价格受石油等大宗商品的价格影响较大，若石油一直处于价格高位，且进一步上涨，则有可能对薄膜电容企业的利润产生一定的影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]铜峰电子(600237)从基膜到薄膜电容，行业老将迎新春王聪(分析师)刘堃(分析师)021-38676820021-38038386wangcong@gtjas.comliukun024688@gtjas.com证书编号S0880517010002S0880522020002本报告导读：铜峰电子是我国薄膜电容的老牌厂家，拥有基膜-镀膜-薄膜电容全产业链的技术能力，将深度受益于下游需求的快速增长。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为薄膜电容行业的老将，在薄膜电容市场需求快速增长的环境下，将再次迎来发展机遇。预计公司2022-2024年的EPS为0.18、0.29、0.39元，参考行业2023年29倍PE的估值，给予公司目标价8.41元，对应公司2023年29倍PE。基膜供给关系紧张，公司率先扩产有望抓住行业机遇。在薄膜电容受新能源车、光伏、风电等行业需求的驱动之下，基膜的需求也在快速上升。由于基膜产线扩产周期较长，一般在2年以上，公司新设备有望在2022年底到位，是行业中可以较快扩出新产线的供应商。新产线的率先扩张，除增加营收规模之外，也可以帮助公司进入更多客户与产品。此外，公司在薄膜电容领域也具备领先的实力，在轨道交通领域具备较高的市占率，在当前技术能力的加持下，公司扩产了新能源车、直流输变电领域用的薄膜电容，将为公司逐步贡献业绩。内生变化迎外部机遇，公司进入发展拐点。由于公司过去近十年发展缓慢，市场有观点认为公司竞争力较弱。我们认为，公司过去的发展缓慢主要是由于原股东战略定位不清晰、原基膜市场供给过剩导致的。公司已于2020年更换大股东，新股东到位以来开展了一系列的改革措施，目前措施已经逐步生效，公司的基本面已经出现了较大的转变。在公司发生内生变化的同时，遇上行业需求的快速增长，有望进入加速发展的拐点。催化剂：新基膜产线设备到位、聚丙烯基膜涨价；风险提示：疫情影响公司产品交付；疫情导致公司产线扩张速度不及预期。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入8471,0001,1391,5181,801(+/-)%3%18%14%33%19%经营利润（EBIT）1876107175228(+/-)%124%317%41%64%30%净利润851102165218(+/-)%105%543%101%62%32%每股净收益（元）0.010.090.180.290.39每股股利（元）0.000.000.070.090.11[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)2.1%7.6%9.4%11.6%12.6%净资产收益率(%)0.7%4.4%8.4%12.4%14.7%投入资本回报率(%)1.1%5.5%7.7%11.4%13.4%EV/EBITDA26.0632.7923.2414.9512.10市盈率476.6674.1336.9622.8317.31股息率(%)0.0%0.0%1.1%1.3%1.6%[Table_Invest]首次覆盖评级：增持目标价格：8.41当前价格：6.402022.05.24[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）5.21-9.80总市值（百万元）3,612总股本/流通A股（百万股）564/564流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）13.76日均成交值（百万元）97.12[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）1,171每股净资产2.08市净率3.1净负债率-12.50%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.030.04Q20.020.04Q30.010.05Q40.030.05全年0.090.18[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅5%-21%13%相对指数3%-13%23%[Table_Report]相关报告公司首次覆盖-17%1%19%37%55%73%2021-052021-082021-112022-0252周内股价走势图铜峰电子上证指数股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]铜峰电子(600237)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.05.24股票研究信息科技电子元器件[Table_Stock]铜峰电子(600237)[Table_Target]首次覆盖评级：增持目标价格：8.41当前价格：6.40[Table_Website]公司网址www.tong-feng.com[Table_Company]公司简介公司主要从事薄膜电容器及相关材料的生产和销售，重点发展电子材料、新型电子元器件和电力节能装备，公司所处行业为电子元件制造行业，主营业务为薄膜电容器及其薄膜材料的研发、生产和销售，产品广泛用于电力机车、家用电器、智能电网、太阳能发电、风能发电等领域。公司其几大类产品涵盖空调、洗衣机、电冰箱、电风扇、洗碗机、烘干机、水泵、高铁、牵引机车、地铁、低地板车、电动汽车、船舶电子、光伏、风电、UPS电源、智能电网、智能三表、PCB控制板、节能灯、LED显示及照明、汽车能源管理及能量回收、热转印、通讯等设备或其系统的配套元器件及其关键原材料的生产与销售。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围5.21-9.80市值（百万元）3,612[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入8471,0001,1391,5181,801营业成本7087968591,1411,355税金及附加1111141822销售费用2329384754管理费用6060809199EBIT1876107175228公允价值变动收益00000投资收益80455财务费用1411-5-6-9营业利润1254119192247所得税31101718少数股东损益2-171011净利润851102165218资产负债表货币资金、交易性金融资产242352199231343其他流动资产6015151515长期投资00000固定资产合计664603546467396无形及其他资产1653514947资产合计1,6771,7361,6941,9172,168流动负债512514403500582非流动负债2223232323股东权益1,1441,1991,2681,3941,563投入资本(IC)1,3271,3461,2741,3991,568现金流量表NOPLAT147498160211折旧与摊销7781476256流动资金增量-9193-125-152-109资本支出-35-91-8-9-9自由现金流-341561362148经营现金流692043686176投资现金流-51-35-5-3-4融资现金流-34-145-185-50-60现金流净增加额-1625-15432112财务指标成长性收入增长率3.0%18.1%13.9%33.2%18.7%EBIT增长率123.9%317.2%40.9%64.3%29.8%净利润增长率105.2%543.0%100.6%61.9%31.9%利润率毛利率16.4%20.4%24.6%24.8%24.8%EBIT率2.1%7.6%9.4%11.6%12.6%净利润率0.9%5.1%9.0%10.9%12.1%收益率净资产收益率(ROE)0.7%4.4%8.4%12.4%14.7%总资产收益率(ROA)0.6%2.9%6.4%9.1%10.6%投入资本回报率(ROIC)1.1%5.5%7.7%11.4%13.4%运营能力存货周转天数106.594.9102.9100.8100.6应收账款周转天数108.582.897.394.393.4总资产周转周转天数722.8633.6542.9461.1439.4净利润现金含量8.74.00.40.50.8资本支出/收入4.2%9.1%0.7%0.6%0.5%偿债能力资产负债率31.8%30.9%25.2%27.3%27.9%净负债率46.6%44.8%33.6%37.6%38.7%估值比率PE476.6674.1336.9622.8317.31PB2.314.643.112.842.54EV/EBITDA26.0632.7923.2414.9512.10P/S4.453.773.312.482.09股息率0.0%0.0%1.1%1.3%1.6%-28%-21%-14%-7%0%6%13%20%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-8%8%24%41%57%73%2021-052021-092022-01股票绝对涨幅和相对涨幅铜峰电子价格涨幅铜峰电子相对指数涨幅2%8%15%21%27%33%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%4%6%9%12%15%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)34%36%39%41%44%47%42646249853356960520A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究证券研究报告[Table_MainInfo][Table_Title]江海股份(002484)下游需求确定性高，铝电解、薄膜、超容三轮驱动王聪(分析师)刘堃(分析师)021-38676820021-38038386wangcong@gtjas.comliukun024688@gtjas.com证书编号S0880517010002S0880522020002本报告导读：公司下游主要包括工控、光伏等领域，在电动汽车的销售占比也在逐步增加，需求的确定性较高，当前三大主业业绩体量均有望再上新台阶。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。我们维持之前的业绩预测，预计2022-2024年公司的EPS为0.71、0.93、1.14元，参考行业估值2023年29倍PE，目标价调整至26.97(-0.74)元，对应2023年29倍PE。工控、光伏、电动车等下游推动，产品需求确定性高。公司的产品下游以工控、光伏为主，电动车的营收体量也在逐步提升。铝电解电容方面，受益于海外供给能力不足，产品交货周期一再拉长，公司稳步扩张铝电解电容、MLPC的产能，市场份额有望稳步提升；薄膜电容方面，公司在汽车、光伏领域销售稳健，面对这些确定性较高的下游领域，公司薄膜电容产能不断扩张，有望充分享受下游需求的增长。在薄膜电容、铝电解电容的需求推动下，同时在超级电容产品进展的推进下，公司业绩的确定性也相对较高。成本担心可逐步降低，铝成本有望下降。市场对公司的担心主要围绕在成本上涨侵蚀毛利润方面，公司1季度毛利率的修复已经证明了公司在成本管控上的控制能力。此外，SHEF铝期货已经从3月的24255元下降至20465元每吨，虽然公司购买铝材料以议价为主，但期货价格的下降也显示了公司成本进一步上涨的风险解除，若铝价进一步下降，公司的利润率有望进一步提升。催化剂：产能增长推升营收体量；毛利率继续恢复风险提示：海内外政策因素影响产品出口风险；受疫情影响，扩产进度不及预期风险。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2,6353,5504,5555,5746,783(+/-)%24%35%28%22%22%经营利润（EBIT）3844926618691,063(+/-)%34%28%34%31%22%净利润373435591776950(+/-)%55%17%36%31%22%每股净收益（元）0.450.520.710.931.14每股股利（元）0.080.120.130.160.18[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)14.6%13.9%14.5%15.6%15.7%净资产收益率(%)9.6%10.1%12.4%14.3%15.2%投入资本回报率(%)8.3%9.4%12.0%13.9%14.7%EV/EBITDA15.8534.1121.7416.8814.04市盈率49.4842.4131.2023.7719.42股息率(%)0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持目标价格：26.97上次预测：27.71当前价格：21.262022.05.24[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）12.50-27.74总市值（百万元）17,762总股本/流通A股（百万股）835/785流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例94%日均成交量（百万股）9.54日均成交值（百万元）198.25[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）4,395每股净资产5.26市净率4.0净负债率-10.44%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.100.14Q20.150.17Q30.150.19Q40.130.21全年0.520.71[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅24%-13%71%相对指数20%1%92%[Table_Report]相关报告毛利快速修复，新增产能保障业绩增长2022.04.28受毛利率影响，业绩小幅不及预期2022.03.28业绩符合预期，铝电解电容景气不减2021.10.28业绩符合预期，新产品贡献新动力2021.08.26下游需求驱动景气周期，国产厂商迎良机2021.08.19公司更新-30%1%31%61%92%122%2021-052021-082021-112022-0252周内股价走势图江海股份深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]江海股份(002484)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.05.24股票研究信息科技电子元器件[Table_Stock]江海股份(002484)[Table_Target]评级：增持上次评级：增持目标价格：26.97上次预测：27.71当前价格：21.26[Table_Website]公司网址www.jianghai.com[Table_Company]公司简介公司是专业从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务的骨干企业。主产品铝电解电容器是电子产品不可或缺的关键基础元件，广泛应用于家用电器、数字音像、通讯、工业控制、航空航天、能源、军工等领域，年生产能力20亿只。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围12.50-27.74市值（百万元）17,762[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入2,6353,5504,5555,5746,783营业成本1,9012,6293,3684,0855,011税金及附加1620283341销售费用5573110125154管理费用150153205251312EBIT3844926618691,063公允价值变动收益141000投资收益615465668财务费用267-10-12-17营业利润3775016898981,101所得税436380105130少数股东损益103181721净利润373435591776950资产负债表货币资金、交易性金融资产893764471579771其他流动资产319255255255255长期投资122128141152164固定资产合计1,3121,3831,6711,8402,033无形及其他资产286361358355353资产合计5,1645,5736,3417,2508,403流动负债1,0831,0941,3581,6041,936非流动负债136144144144144股东权益3,9454,3354,8395,5026,323投入资本(IC)4,1544,5704,8735,5366,357现金流量表NOPLAT345431584767938折旧与摊销126159170196203流动资金增量-35-228-347-399-458资本支出-209-373-409-345-366自由现金流226-10-1220317经营现金流286311392536650投资现金流-2-216-373-296-306融资现金流-45-118-313-132-152现金流净增加额239-23-293108192财务指标成长性收入增长率24.1%34.7%28.3%22.4%21.7%EBIT增长率34.2%28.3%34.3%31.3%22.4%净利润增长率55.0%16.7%35.9%31.3%22.4%利润率毛利率27.9%25.9%26.1%26.7%26.1%EBIT率14.6%13.9%14.5%15.6%15.7%净利润率14.1%12.3%13.0%13.9%14.0%收益率净资产收益率(ROE)9.6%10.1%12.4%14.3%15.2%总资产收益率(ROA)7.4%7.9%9.6%10.9%11.6%投入资本回报率(ROIC)8.3%9.4%12.0%13.9%14.7%运营能力存货周转天数131.3118.4121.9122.3121.5应收账款周转天数130.3109.7120.3118.4117.6总资产周转周转天数715.3573.0508.1474.8452.2净利润现金含量0.80.70.70.70.7资本支出/收入7.9%10.5%9.0%6.2%5.4%偿债能力资产负债率23.6%22.2%23.7%24.1%24.8%净负债率30.9%28.6%31.0%31.8%32.9%估值比率PE49.4842.4131.2023.7719.42PB2.255.313.853.402.96EV/EBITDA15.8534.1121.7416.8814.04P/S6.885.174.053.312.72股息率0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%-30%-13%4%21%38%54%71%88%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%23%47%72%97%122%2021-052021-092022-01股票绝对涨幅和相对涨幅江海股份价格涨幅江海股份相对指数涨幅14%18%22%26%31%35%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%10%11%12%14%15%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)29%29%30%31%32%33%12191391156417361908208020A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究证券研究报告[Table_MainInfo][Table_Title]法拉电子(600563)薄膜电容龙头，充分享受市场增长王聪(分析师)刘堃(分析师)021-38676820021-38038386wangcong@gtjas.comliukun024688@gtjas.com证书编号S0880517010002S0880522020002本报告导读：法拉电子是全球薄膜电容的龙头公司，在薄膜电容行业受下游驱动进入快速增长期的环境下，将深度受益。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。我们维持之前的业绩预测，预计2022-2024年的EPS为4.95、6.39、8.42元，参考行业平均29倍PE，考虑到公司作为薄膜电容的龙头公司应享有估值溢价，我们调整公司目标价至255.6（+8.1）元，对应公司2023年业绩40倍PE。全球薄膜电容龙头公司，充分享受电动车、光伏、风电等下游带来的市场增量。公司是全球薄膜电容的龙头公司，客户遍布各类下游的主流厂商。在当前新能源车、光伏等领域快速增长带来的市场机遇之下，公司大幅扩张相关产品的产能，业绩也有望再攀高峰。份额仍有提升空间，可享受市场份额和市场规模同时增长带来的红利。市场有观点认为公司在电动车、光伏领域的市占率已经比较高，只能享受市场本身的增长，份额增长较难。我们认为这种观点具有一定的局限性，根据我们测算，公司在全球市场的份额从2020年的15%增长至2021年19%，电动车的份额从不足20%增长至2021年的接近30%。下游客户中，国产光伏逆变器份额还在提升，国产电动汽车的增势也较为明显，且特斯拉等海外巨头也相继在中国建设工厂，上述各类因素对公司的份额增长均有正向作用。我们判断公司的份额仍然有上升空间，可以享受市场规模和市场份额同时增长带来的发展红利。催化剂。新能源车、光伏领域销售占比提升，对业绩的带动作用加速。风险提示。疫情影响扩产、供货等风险；上游原材料扩产进度不及预期风险。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入1,8912,8113,7855,0496,591(+/-)%13%49%35%33%31%经营利润（EBIT）5978701,2701,6312,135(+/-)%21%46%46%28%31%净利润5568311,1141,4381,895(+/-)%22%50%34%29%32%每股净收益（元）2.473.694.956.398.42每股股利（元）1.301.301.301.301.30[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)31.6%31.0%33.6%32.3%32.4%净资产收益率(%)19.2%24.2%26.2%26.6%27.1%投入资本回报率(%)17.4%21.3%25.2%25.5%25.8%EV/EBITDA34.8053.3626.9220.8515.65市盈率68.7645.9934.2926.5620.16股息率(%)0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持目标价格：255.60上次预测：247.50当前价格：163.522022.05.24[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）113.44-261.20总市值（百万元）36,792总股本/流通A股（百万股）225/225流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）2.16日均成交值（百万元）370.01[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）3,638每股净资产16.17市净率10.1净负债率-48.34%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.740.91Q20.880.99Q30.831.39Q41.241.66全年3.694.95[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅10%-20%46%相对指数8%-11%56%[Table_Report]相关报告毛利率短期波动，不改长期增长趋势2022.04.23电动车、光伏双轮驱动，业绩再创新高2022.03.28业绩符合预期，新能源领域需求不减2021.10.30新能源领域销售强劲，业绩同比大幅增长2021.08.23下游需求驱动景气周期，国产厂商迎良机2021.08.19公司更新-17%13%43%73%103%133%2021-052021-082021-112022-0252周内股价走势图法拉电子上证指数请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]法拉电子(600563)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.05.24股票研究信息科技电子元器件[Table_Stock]法拉电子(600563)[Table_Target]评级：增持上次评级：增持目标价格：255.60上次预测：247.50当前价格：163.52[Table_Website]公司网址www.faratronic.com[Table_Company]公司简介公司是一家专业从事薄膜电容器和薄膜电容器用金属化膜制造与研发的上市公司。公司通过了IATF16949、ISO9001、ISO14001、OHSAS18001等标准认证，拥有实力雄厚的研发中心和经验丰富的技术服务团队，年产45亿只薄膜电容器及2500吨金属化膜。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围113.44-261.20市值（百万元）36,792[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入1,8912,8113,7855,0496,591营业成本1,0571,6262,1962,9433,854税金及附加2023364761销售费用37517396125管理费用111141151235296EBIT5978701,2701,6312,135公允价值变动收益3154000投资收益2043506890财务费用-8-11-26-41-68营业利润6559781,3161,6972,235所得税92133182234308少数股东损益914202532净利润5568311,1141,4381,895资产负债表货币资金、交易性金融资产1,3691,8012,0272,7413,852其他流动资产15555长期投资00000固定资产合计6128379291,0321,138无形及其他资产157191197203208资产合计3,6504,6425,7497,3889,568流动负债6531,0411,3071,7752,321非流动负债56107107107107股东权益2,9413,4944,3355,5067,140投入资本(IC)2,9513,5354,3375,5077,142现金流量表NOPLAT5137511,0951,4061,841折旧与摊销7796111118125流动资金增量-79-327-516-385-447资本支出-131-302-175-195-204自由现金流3802195159451,314经营现金流3559086811,1281,515投资现金流78-603-121-123-110融资现金流-300-268-333-293-293现金流净增加额132372267131,112财务指标成长性收入增长率12.5%48.7%34.7%33.4%30.5%EBIT增长率20.9%45.8%46.0%28.4%30.8%净利润增长率21.8%49.5%34.1%29.1%31.8%利润率毛利率44.1%42.1%42.0%41.7%41.5%EBIT率31.6%31.0%33.6%32.3%32.4%净利润率29.4%29.6%29.4%28.5%28.8%收益率净资产收益率(ROE)19.2%24.2%26.2%26.6%27.1%总资产收益率(ROA)15.5%18.2%19.7%19.8%20.1%投入资本回报率(ROIC)17.4%21.3%25.2%25.5%25.8%运营能力存货周转天数125.4132.0125.7127.7127.8应收账款周转天数128.9113.7119.5119.2118.4总资产周转周转天数704.7602.8554.4534.1529.9净利润现金含量0.61.10.60.80.8资本支出/收入7.0%10.7%4.6%3.9%3.1%偿债能力资产负债率19.4%24.7%24.6%25.5%25.4%净负债率24.1%32.9%32.6%34.2%34.0%估值比率PE68.7645.9934.2926.5620.16PB8.3615.238.987.075.45EV/EBITDA34.8053.3626.9220.8515.65P/S20.2113.5910.097.575.80股息率0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%-33%-20%-7%6%19%33%46%59%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%26%52%79%106%133%2021-052021-092022-01股票绝对涨幅和相对涨幅法拉电子价格涨幅法拉电子相对指数涨幅13%20%27%34%41%49%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)17%19%21%23%25%27%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)24%26%28%30%32%34%7091053139617402084242820A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch@gtjas.com