证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款能耗双控或将有序开展，商品供需紧平衡料将延续碳中和系列报告之六｜2021.9.29▍中信证券研究部▍核心观点杨帆首席政策研究分析师S1010515100001于翔政策研究分析师S1010519110003刘春彤政策研究分析师S1010520080003遥远政策研究分析师S1010521090003联系人：郑辰近期市场对于能耗双控、碳中和等政策出现了较多的误读，我们针对不同商品所面临的政策情况分别进行分析，得到以下判断：（1）整体判断：近期限电的原因既与能耗双控有关，也与动力煤供应不足有关，预计未来民生用电将优先保障，但高耗能产业大概率仍将有序限产。（2）高耗能产品：参考国家发改委发布的2021年上半年能耗双控晴雨表，广东、江苏、新疆、云南等红灯省份或为重点压降区域，从红灯省份中高耗能产品占全国的比重看，工业硅、电解铝等弹性相对较大。（3）动力煤：当前供给受到“超产入刑”等多方面原因影响，短期看供需缺口较难化解，全国限电会影响用电需求，但我们预计能耗双控将合理有序开展，大概率不改供需紧平衡趋势，此外国家发改委增加长协覆盖有助于保障民生用电供暖，但预计客观上也将加剧市场化动力煤的供需紧张。（4）钢铁：碳中和下钢铁明确限产要求，弱需求下限产有助于减少钢材价格过快上涨带来的政策纠偏风险，后续利润空间或主要来自铁矿石价格下降。▍能耗双控与动力煤供应不足共振，高耗能产业压降预计仍是大概率方向。能耗双控重在压降单位GDP能耗，“十二五”、“十三五”和“十四五”规划均有相应压降要求,但当前出现较为严格的限产限电政策可能有两方面原因：一方面，当前疫情导致消费疲弱叠加出口旺盛，我国第二产业增长较快，单位GDP能耗有所提升，此外地方政府大量上马高耗能产业也使得能耗增长较快，多重原因导致中央加大对能耗双控的监管；另一方面，我国动力煤供给受限，电厂动力煤库存大幅下降，动力煤不足导致电力供应受限。我们认为能耗双控与电力不足共振，高耗能产业或将继续限产，但是居民用电需得到保障，控制能耗应合理有序。▍预计红灯省份为重点压降区域，电解铝、工业硅等高耗能产业或弹性较大。国家发改委8月发布了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，将全国各省按照能耗压降情况分成了红灯、黄灯、绿灯三种等级，其中广东、江苏、新疆、云南等红灯省份或为未来压降高耗能产业的重点区域。高耗能产业主要包括粗钢、水泥、电解铝、玻璃、工业硅等，从红灯省份2020年的高耗能产业占全国比重看，粗钢占比25%、水泥占比34%、电解铝占比42%、玻璃占比30%，工业硅占比66%，若后续重点压降红灯省份高耗能产业，则工业硅、电解铝等弹性或较大。▍动力煤供给或受“超产入刑”影响较大，限电影响需求但大概率难改供需紧平衡趋势。2021年3月1日起《中华人民共和国刑法修正案（十一）》开始实施，法律规定超产入刑，由此导致动力煤的供给相对受限。虽然国家发改委加快审批新增产能以保供稳价，但整体来看供需仍存在不平衡。能耗双控对于高耗能产业的限产限电可能会导致动力煤需求受到影响，但是考虑到过于严苛的限产政策可能导致经济面临过大冲击，因此能耗双控政策的适度纠偏边际上利好动力煤需求。9月14日国家发改委发布通知，要求增加长协覆盖，这一举措有助于保障民生用电供暖，但同时也可能加剧市场化动力煤的供需不平衡，进而带动动力煤价格进一步上行。▍钢铁弱需求下限产有助于减少政策纠偏风险，后续利润空间或主要来自铁矿石压降。碳达峰短期要求高耗能高排放行业进行一定的限制，工信部在2021年初明确表示“确保2021年全面实现钢铁产量同比下降”，考虑到2021年1-8月粗钢产量同比增长4,413万吨，后续钢铁供给或面临较大压降压力。值得注意的是，若限产推动的钢材价格过快上涨可能会导致政策纠偏，但是目前地产基建等下游萎靡导致钢铁需求承压，此时进行限产大概率钢材价格不会出现大幅上涨的情况，因此出现政策纠偏的风险较低，后续主要利润空间来自于限产带来的铁矿石价格下降。▍风险因素：政策力度低于预期风险，经济增速下行风险。碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分目录压降能耗是必然趋势，当下能耗双控与电力不足共振......................................................1五年规划中对于能耗压降早有要求，二产增速较高为能耗高增的重要原因......................1主动：国家发改委频繁表态强调控制能耗，但有序压降与保障民生仍应为底线...............2被动：动力煤不足倒逼限电，高耗能产业压降为大概率事件............................................4能耗压降倒逼高耗能产业限产，红灯省份或为重点..........................................................5高耗能产业或仍要限产，红灯省份或为压降重点..............................................................5电解铝、工业硅等集中度相对较高，或影响更大..............................................................6动力煤保供稳价是必然要求，能耗双控纠偏利好需求......................................................7安全生产等问题制约供给放量，长协有助于保障民生但不解决供需缺口..........................7高耗能产业的生产影响动力煤需求，能耗双控适度纠偏或利好动力煤需求......................9碳达峰要求钢铁行业限产，需求萎靡下重在压降铁矿......................................................9碳达峰要求限制高排放行业，监管明确钢铁产量2021年同比负增长..............................9需求萎靡下限产面临的政策纠偏可能性较低，后期重在压降铁矿石空间........................10风险因素.........................................................................................................................12相关研究.........................................................................................................................12碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：全景图：钢铁、动力煤与能耗双控.........................................................................1图2：近期第二产业GDP增速高于第三产业GDP增速...................................................2图3：2020年发电量占比.................................................................................................4图4：火力发电利用小时数...............................................................................................5图5：水力发电利用小时数...............................................................................................5图6：全国重点电厂煤炭库存可用天数处于低位...............................................................5图7：主要高耗能产业单位GDP能耗及碳排放情况（吨标煤/万元，吨二氧化碳/万元）7图8：红灯省份主要高耗能工业品2020年占全国比重.....................................................7图9：2020年我国动力煤下游需求...................................................................................8图10：2020年我国动力煤进口量分国别.........................................................................8图11：动力煤长协价与期货价格对比...............................................................................8图12：红灯省份工业用电占比约35%..............................................................................9图13：2020年我国主要行业产量规模...........................................................................10图14：2020年我国主要行业碳排放规模.......................................................................10图15：我国粗钢产量当月值...........................................................................................10图16：2021年9-12月粗钢需大幅压降.........................................................................10图17：我国粗钢进出口占产量比重................................................................................11图18：2019年钢材下游需求以建筑和制造为主............................................................11图19：需求下滑背景下限产逻辑更加顺畅.....................................................................11表格目录表1：能耗控制要求一以贯之............................................................................................1表2：部分明确提出2021年能耗压降目标的省份情况.....................................................1表3：近期中央对于能耗双控表态....................................................................................2表4：地方政府能耗双控情况............................................................................................3表5：国家发改委能耗双控晴雨表中各省情况..................................................................6表6：情景假设下限电带来的全社会用电下降..................................................................9碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分1图1：全景图：钢铁、动力煤与能耗双控资料来源：中信证券研究部绘制▍压降能耗是必然趋势，当下能耗双控与电力不足共振五年规划中对于能耗压降早有要求，二产增速较高为能耗高增的重要原因能耗压降目标早已有之，经济发展转型自然导致单位GDP能耗逐步下降。转型升级是我国经济发展的必然趋势，对于能耗压降的要求也一以贯之，十二五、十三五、十四五规划均有相应要求，其中重点在于压降单位GDP能耗。过去能耗压降较为成功，因为随着经济发展，第三产业占比将日趋提高，单位GDP能耗本身会自然下降。十四五规划中的相应目标为单位GDP能耗压降13.5%，其中2021年目标为单位GDP能耗压降3%，各省积极响应，基本在国家目标基础上略有上浮。表1：能耗控制要求一以贯之十二五规划十三五规划十四五规划单位GDP能源消耗降低（%）161513.5单位GDP二氧化碳排放降低（%）171818资料来源：新华网，中信证券研究部表2：部分明确提出2021年能耗压降目标的省份情况2021年各省情况山东内蒙广东青海宁夏新疆单位GDP能耗下降（%）3.5%3%3.08%3.00%3.30%3.00%新增能耗控制在（百万吨标煤）0516.11.172.6能耗总量增速控制在（%）1.9%单位工业增加值能耗（等价值）下降（%）4%4.00%资料来源：各省政府官网，中信证券研究部碳达峰碳中和能耗双控钢铁水泥电解铝玻璃工业硅等高耗能其他工业居民用电地产新开工萎靡动力煤限产收缩供给需求不振产能压降、超产入刑、限制澳煤限产收缩供给增加供给限产纠偏供给收缩缓解减少用电需求保供稳价增加长协覆盖供需缺口用电需求回升电力不足碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分2疫情导致我国消费受阻但出口旺盛，近期二产增速高于三产也导致了单位GDP能耗快速上升。随着经济发展，第二产业GDP增速落后于第三产业GDP增速是正常状态，但是由于疫情，我国第三产业受到较大影响，但出口旺盛带来我国第二产业发展迅猛，由此导致更高的单位GDP能耗出现。图2：近期第二产业GDP增速高于第三产业GDP增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部主动：国家发改委频繁表态强调控制能耗，但有序压降与保障民生仍应为底线中央强调能耗双控重要性，但部分地方“一刀切”政策有待纠偏，未来有需压降与保障民生是底线，但大概率高耗能产业仍要压降。中央对于能耗双控的要求一以贯之，国家发改委在7月21日的2021年年中节能工作视频会议上强调，坚决遏制“两高”项目盲目发展，之后7月30日中央政治局会议再次强调“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。8月26日，韩政副总理再次对能耗双控进行强调，中央态度十分明确。9月11日，国家发改委印发了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，这一文件本身对于能耗双控做出了更加明确的要求。近期地方政府开始进行能耗压降，为达目标出现了“一刀切”的现象，不止大幅压降高耗能产业，甚至还影响到居民用电，9月23日以来东北多地区对居民采取限电措施，影响较大。9月26日，人民日报发文“生产旺季搞拉闸限电，咋回事”，明确了中央的态度，即地方政府的“一刀切”政策需要纠偏，民生用电需要优先保障，但是考虑到能耗双控政策的严肃性，高耗能产业的压降预计仍将是大概率事件。表3：近期中央对于能耗双控表态时间场合/部门大体概要2021/7/21发改委发改委环资司召开2021年年中节能工作视频会议，坚决遏制“两高”项目盲目发展2021/7/30政治局会议要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。2021/8/12发改委发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，表中显示目前不及半数省（区）能耗强度降低进展总体顺利。在能源消费总量控制方面，仍有8个省（区）为一级预警（形势十分严峻），5个省（区）为二级预警（形势比较严峻）。国家发改委要求确保完成全年能耗双控目标，特别是能耗强度降低目标，因此上半年一二级预警地区在下半年有压力。2021/8/17发改委8月新闻发关于遏制“两高”项目盲目发展工作。近期，按照党中央部署，我委会同有关部门开展了专项检-15-10-5-510152025302010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06GDP:不变价:第一产业:累计同比GDP:不变价:第二产业:累计同比GDP:不变价:第三产业:累计同比碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分3时间场合/部门大体概要布会查，督促各地压减拟上马的“两高”项目350多个，减少新增用能需求2.7亿吨标准煤，取得了初步成效。但在专项检查中也发现，与党中央、国务院的要求相比，不少地方的决心力度和工作成效还存在差距，一些突出问题仍亟待解决。下一步，我委将进一步完善和强化能耗“双控”制度，制定出台三年工作方案，指导各地扎实有力有序做好工作，坚决遏制“两高”项目盲目发展，坚决把不符合要求的“两高”项目拿下来，加快推动经济社会发展全面绿色转型。谢谢！2021/8/26电视电话会议坚决遏制“两高”项目盲目发展电视电话会议近日在北京召开，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正出席会议并讲话。韩正强调，要坚持问题导向，突出重点，做好坚决遏制“两高”项目盲目发展工作。不符合要求的“两高”项目要坚决整改，增量项目要坚决严控，不符合能耗双控要求的新项目不能再审批。2021/9/11发改委1）发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》。方案提出，到2025年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。到2030年，能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化。到2035年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。2）坚决管控高耗能高排放项目。各省（自治区、直辖市）要建立在建、拟建、存量高耗能高排放项目（以下称“两高”项目）清单，明确处置意见，调整情况及时报送国家发展改革委。对新增能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目，国家发展改革委会同有关部门对照能效水平、环保要求、产业政策、相关规划等要求加强窗口指导；对新增能耗5万吨标准煤以下的“两高”项目，各地区根据能耗双控目标任务加强管理，严格把关。对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不得提供信贷支持。2021/9/26人民日报生产旺季搞拉闸限电，咋回事？任务早已明确，目标也很清楚，为啥非要火烧眉毛才想起落实呢？早早就看见红灯，非要等冲线时猛踩刹车，考虑过乘客感受吗？平时不作为，临近考核搞层层加码、玩命突击；平时高喊“绿色发展”口号，实际工作中却一再追逐短期效益，这暴露出一些地方对新发展理念的认识偏差，对绿色低碳转型的谋划不积极。资料来源：中国共产党新闻网，中国政府网，国家发改委等官网，中信证券研究部表4：地方政府能耗双控情况时间省市大体概要2021/3/9内蒙古从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷……无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目。2021/7/4浙江浙江省杭州市发改委发布《2021年全市有序用电和电力需求响应工作方案》，引导企业有序开展错峰、避峰，严格有序用电执行程序，用电高峰来临且用电趋紧时，组织一批高能耗、高污染企业在7-9月安排集中检修。同时，落实有序用电限额指标，各区、县（市）发改部门根据企业分类综合评价情况，按照“分档有序用电优先满足社会综合效益好的企业用电，控制高耗能、高污染企业用电。2021/7/4江西江西省能源局发布关于进一步完善电力分时段交易机制的通知，拟于2021年7月-12月试行电力分时段交易“基准上限价格+浮动机制”。2021/7/23内蒙古内蒙古工信厅下发《关于明确蒙西地区电力交易市场价格浮动上限并调整部分行业市场交易政策相关事宜的通知》，提高电价，并开始执行高峰期限电要求，限电时间为每天晚上7点至10点。受限电政策及能耗双控等原因，多家代表性合金企业纷纷发布减供公告，本月供应量为日常计划量的一半左右。2021/8/20广西组织工商业用户有序用电，主动错峰避峰用电。服务业用电大户在用电高峰时段要自觉减少用电负荷2021/8/25新疆8月25日，新疆昌吉州发改委下发《关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函》，明确提岀：昌吉州合规电解铝产能305万吨，其中：东方希望80万吨、神火80万吨、其亚80万吨、嘉润40万吨、天龙矿业25万吨。根据今年1-7月电解铝调度数据，1-7月，昌吉州电解铝产量共计185.11万吨，按照合规产能生产要求，自8月份开始，全区5家企业月产量合计不得超过23.8万吨2021/9/4福建福建省严格开展“两高”项目节能审查和环评，严禁产能严重过剩行业新增产能；严控新増“两高”项目规划建设；大力推进能耗“双控”考核预警，按季度通报各地能耗“双控”指标完成情况，对100家“十四五”期间拟投产、达产的高耗能项目和部分在建、拟投产项目开展节能审查专项监察。2021/9/6江苏江苏省开展2021年年综合能耗5万吨以上企业专项节能监察行动，本次专项节能监察范围包括全省年综合能耗5万吨标准煤以上323家企业，综合能耗5万吨标准煤以上29家“两高”项目，2020年以来投产的综合能耗5000吨标准煤以上存量“两高”项目(任务清单另行下达)。涉及石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电、纺织、造纸、酿酒等行业。监察时间：2021年9月8日-9月30日。2021/9/8广东广东省召开坚决遏制“两高”项目盲目发展暨加强能耗双控工作会议碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分4时间省市大体概要2021/9/11云南云南发改委9月13号发布关于坚决做好能耗双控有关工作的通知，加强钢铁、水泥、黄磷、绿色铝、工业硅与煤电行业能耗管控。2021/9/13陕西陕西榆林市发改委发布关于确保完成2021年度能耗双控目标任务的通知，并列出重点县市区调控企业表。表中要求榆林电解铝企业9月压减产量50%，供电部门限制控电50%。东亚期货金属研究员王跃表示，陕西榆林拥有的电解铝产能为60万吨，按压降50%计算，运行产能下降30万吨。2021/9/15江苏8月下旬，江苏发布《坚决遏制“两高”项目盲目发展的通知》，称上半年，无锡、徐州、南通、连云港、淮安、盐城、镇江、泰州、宿迁9个设区市能耗强度不降反升，根据《通知》要求自8月13日起，对上述9个设区市，2021年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。2021/9/17吉林吉林省辽源市能耗双控工作不力“两高”项目违法问题突出资料来源：各地人民政府、发改委、工信厅等官网，中信证券研究部被动：动力煤不足倒逼限电，高耗能产业压降为大概率事件清洁能源是未来发展方向，但火电在当前仍是电力支柱。未来发展清洁能源是实现碳达峰碳中和的必然要求，但是目前火电仍是电力系统的支柱，2020年全国发电量占比中，火电占比达68%，水电占18%，风电和光伏合计9%。图3：2020年发电量占比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部火电更多受制于动力煤不足，水电利用小时数受缺水影响。从利用小时数可以看出，因为今年相对枯水，水力发电相对有限。同时，火力发电利用小时数并未明显提升，相较于12月的旺季仍有提升空间，8月环比7月利用小时数甚至有所下降（一般是有所上升的），参考全国主要电厂动力煤库存快速下滑的情况，我们认为火力发电不足更多是由于动力煤不足导致的。火电68%水电18%核电5%风电6%太阳能3%其他0%碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分5图4：火力发电利用小时数（小时/月）图5：水力发电利用小时数（小时/月）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图6：全国重点电厂煤炭库存可用天数处于低位（天）资料来源：Wind，中信证券研究部动力煤不足倒逼限电，高耗能产业大概率将继续压降。我们认为动力煤受制于安全生产等问题，虽然国家尽力保供稳价，但是其供给相对不足的问题较难在短期内解决。考虑到11-12月份供暖季的到来，动力煤的需求将进一步提升，长协等更多处于保障民生角度考虑，因此动力煤不足将倒逼限电，高耗能产业大概率仍将继续限产。▍能耗压降倒逼高耗能产业限产，红灯省份或为重点高耗能产业或仍要限产，红灯省份或为压降重点压降高耗能产业是大概率事件，红灯省份或为压降重点。压降高耗能产业既是能耗双控的要求，也是动力煤不足下的需要，其中国家发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》可作参考。晴雨表中分为红灯、黄灯、绿灯三档，分别对应“能耗强度不降反升”、“能耗强度降低率未达到进度要求”和“能耗强度降低率达到进度要求”。根据《固定资产投资项目节能审查办法》（国家发展改革委令第44号），针对能耗3003203403603804004204404604805001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年1802302803303804304801-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年10152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国重点电厂煤炭库存可用天数2018年2019年2020年2021年碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分6强度不降反升的地区（地级市、州、盟），2021年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。我们认为红灯地区将成为能耗压降的重点。表5：国家发改委能耗双控晴雨表中各省情况2021年上半年能耗双控完成情况2021年一季度能耗双控完成情况能耗强度预警等级能耗消费总量预警等级能耗强度预警等级能耗消费总量预警等级青海红灯红灯红灯黄灯宁夏红灯红灯红灯黄灯广西红灯红灯红灯红灯广东红灯红灯红灯红灯福建红灯红灯黄灯黄灯新疆红灯黄灯红灯绿灯云南红灯红灯红灯红灯陕西红灯黄灯黄灯绿灯江苏红灯红灯黄灯红灯浙江黄灯黄灯红灯红灯河南黄灯绿灯黄灯绿灯甘肃黄灯绿灯黄灯绿灯四川黄灯黄灯黄灯绿灯安徽黄灯黄灯黄灯黄灯贵州黄灯绿灯黄灯黄灯山西黄灯绿灯黄灯绿灯黑龙江黄灯绿灯黄灯绿灯辽宁黄灯绿灯黄灯绿灯江西黄灯绿灯黄灯黄灯上海绿灯绿灯绿灯绿灯重庆绿灯绿灯绿灯绿灯北京绿灯绿灯绿灯绿灯天津绿灯绿灯绿灯绿灯湖南绿灯绿灯绿灯绿灯山东绿灯绿灯绿灯绿灯吉林绿灯绿灯绿灯绿灯海南绿灯绿灯绿灯绿灯湖北绿灯红灯绿灯红灯河北绿灯绿灯绿灯绿灯内蒙古绿灯绿灯绿灯绿灯资料来源：国家发改委官网，中信证券研究部电解铝、工业硅等集中度相对较高，或影响更大以单位产值能耗作为参考标准，水泥、钢铁、电解铝、玻璃、工业硅等均面临较大压降压力。高耗能产业未来有望压降，通过单吨产品的能耗除以商品价格，可近似估算不同品种的单位产值能耗作为标准，其中水泥、钢铁、电解铝、玻璃、工业硅等为典型的高耗能产业，未来或面临较大压降压力。不过值得注意的是，商品压降会导致价格提升，进而降低其单位产值能耗，因此其本身有一定动态调整。此外，目前各省对高耗能产业的压降碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分7较为严格，更大概率是对高耗能产业同时压降，精细化地按照单位产值能耗进行压降的概率较低。图7：主要高耗能产业单位GDP能耗及碳排放情况（吨标煤/万元，吨二氧化碳/万元）资料来源：Wind，中信证券研究部注：商品价格以2021年9月13日为标准红灯省份中工业硅和电解铝等全国占比较大，未来限产或导致其涨价弹性更高。我们根据国家发改委公布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，分析其中红灯省份高耗能产品的产量占比，可以发现工业硅、电解铝等占比相对较高，未来若加大限产力度或有较大的涨价弹性。图8：红灯省份主要高耗能工业品2020年占全国比重（%）资料来源：Wind，中信证券研究部▍动力煤保供稳价是必然要求，能耗双控纠偏利好需求安全生产等问题制约供给放量，长协有助于保障民生但不解决供需缺口动力煤下游主要是发电，澳大利亚为主要动力煤进口来源国但整体规模有限，主要制约供给的因素在于安全生产。2020年动力煤总需求约34.3亿吨，其中火电占比约61%，其他包括冶金（5%）、化工（6%）、建材（9%）、供热（8%）等。我国进口动力煤仅占总产量的4%，规模相对有限，其中主要来自澳大利亚，2020年底开始我国对澳大利亚的煤-2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00-0.501.001.502.002.503.00粗钢水泥电解铝玻璃金属硅单位产值能耗（吨标煤/万元）单位产值碳排放（吨二氧化碳/万元）（右）0%5%10%15%20%25%30%35%青海宁夏广西广东福建新疆云南陕西江苏粗钢水泥电解铝玻璃金属硅碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分8炭进口进行限制，对整体供需影响有限，更主要的问题仍在于安全生产。《中华人民共和国刑法修正案（十一）》自2021年3月1日起实施，法律规定，“在生产、作业中违反有关安全管理的规定，有下列情形之一，具有发生重大伤亡事故或者其他严重后果的现实危险的，处一年以下有期徒刑、拘役或者管制”。“（三）涉及安全生产的事项未经依法批准或者许可，擅自从事矿山开采、金属冶炼、建筑施工，以及危险物品生产、经营、储存等高度危险的生产作业活动的。”超产入刑导致整体供给受到一定限制，虽然国家发改委加速审批产能，但后续供需大概率仍有缺口。图9：2020年我国动力煤下游需求（万吨）图10：2020年我国动力煤进口量分国别（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部长协重在保障民生供应所需的动力煤数量，市场化价格仍将快速走高。长协一般包括年度长协和月度长协，前者价格往往更低，比如9月的CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)为677元/吨；而后者更加高频，也更加接近市场价。2021年9月14日，国家发改委发布通知，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖，确保发电供热用煤需要，守住民生用煤底线；发电供热企业和煤炭企业在今年已签订中长期合同基础上，再签订一批中长期合同，将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到100%。长协有助于保障民生用电用热，但与此同时可能导致本就供需紧张的动力煤市场面临更大的缺口，市场化定价的动力煤或有更大上涨弹性。图11：动力煤长协价与期货价格对比资料来源：Wind，中信证券研究部208,55017,18019,92632,23428,94136,864电力冶金化工建材供热其他4,2541492,2121,724-288-澳大利亚哥伦比亚印度尼西亚俄罗斯联邦南非蒙古美国5205405605806006206406606807004505506507508509501,0501,1501,2502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09期货结算价(活跃合约):动力煤年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)（右）碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分9高耗能产业的生产影响动力煤需求，能耗双控适度纠偏或利好动力煤需求中性假设下能耗双控或影响全社会用电8%，能耗双控适度纠偏利好动力煤需求。我们以2019年的各省工业用电估算能耗双控影响，可以看到红灯省份工业用电占比约35%，黄灯省份工业用电占比约32%，绿灯省份工业用电占比约33%。考虑到工业用电占全社会用电的67%，我们对能耗限制进行了情景假设，中性假设下红灯省份限电20%、黄灯省份限电10%、绿灯省份限电5%，最终全社会用电下降8%。我们预计未来能耗双控将有一定的纠偏，民生用电需要保障，高耗能产业需严格限产，因此整体上看对于动力煤的需求有一定提振作用。图12：红灯省份工业用电占比约35%资料来源：Wind，中信证券研究部注：红柱为红灯省份，黄柱为黄灯省份，绿柱为绿灯省份表6：情景假设下限电带来的全社会用电下降工业用电限电比重（%）乐观中性悲观红灯省份10%20%30%黄灯省份5%10%15%绿灯省份3%5%7%全社会用电压降（%）4%8%12%资料来源：中信证券研究部▍碳达峰要求钢铁行业限产，需求萎靡下重在压降铁矿碳达峰要求限制高排放行业，监管明确钢铁产量2021年同比负增长钢铁、水泥、电解铝等均为排放大户，碳达峰背景下应有所限制。我们测算，2020年我国钢铁生产碳排放达21.2亿吨，水泥碳排放达21.4亿吨，为两大主要碳排放来源，此外如汽车燃油导致的碳排放为7.55亿吨，电解铝碳排放达4.5亿吨，国内原油加工碳排放为1.5亿吨，造纸碳排放为1.2亿吨等，亦为较高的碳排放行业。-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏甘肃陕西青海宁夏新疆2019年工业用电（亿千瓦时）碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分10图13：2020年我国主要行业产量规模（单位：万吨）图14：2020年我国主要行业碳排放规模（单位：万吨二氧化碳）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，钢铁业协会等，中信证券研究部测算钢铁限产要求明确，2021年全年产量同比负增长。工信部在2021年1月26日表示要“确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降”，之后3月1日工信部部长肖亚庆再次重申了这一要求。5月开始我国粗钢产量开始出现一定的下降，但是考虑到1-8月同比2020年产量增长了4,413万吨，后续为完成工信部全年产量同比下降的要求，9-12月至少需压降粗钢4,413万吨，供给将面临较快的收缩。图15：我国粗钢产量当月值（单位：万吨）图16：2021年9-12月粗钢需大幅压降（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部注：2021年9-12月为倒算上限需求萎靡下限产面临的政策纠偏可能性较低，后期重在压降铁矿石空间中国是全球第一大钢生产国，进出口占比仅为个位数且提升空间有限，依靠进出口调整以弥补供需缺口的难度较大。从出口的角度看，2019年我国粗钢产量近10亿吨，出口6,843亿吨，仅占比6.9%，未来可通过减少出口来弥补国内供需缺口，但是其空间相对有限。从进口角度看，我国是全球最大的钢铁生产国，2020年占全球粗钢产量的56.5%，远高于欧美等国家，因此若中国钢铁供需出现缺口，依靠增加进口来弥补缺口的难度较大。钢铁行业下游主要为地产、基建和制造业，当前需求面临一定压力。钢铁下游主要包括建筑业（地产+基建），占比55%，其次为机械（17%）、汽车（6%）等制造业行业，因-50,000100,000150,000200,000250,000粗钢水泥国内原油加工原油天然气电解铝电解铜精炼锌精炼铅造纸-50,000100,000150,000200,000250,000粗钢水泥国内原油加工原油天然气电解铝电解铜精炼锌精炼铅造纸汽车7,0008,0009,00010,00011,00012,00013,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年30,00040,00050,00060,00070,00080,0001-8月9-12月2020年2021年碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分11此我国经济的复苏状态直接决定了钢铁下游需求的旺盛程度。目前房住不炒和隐性债务追责政策背景下，地产投资和基建投资均面临压力，整体来看需求承压。图17：我国粗钢进出口占产量比重（单位：%）图18：2019年钢材下游需求以建筑和制造为主（单位：%）资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部若限产导致钢材价格高涨则可能面临政策纠偏，需求下滑过程中进行限产的纠偏风险大大降低，后续利润空间主要来自压降铁矿石。钢铁限产是碳中和的要求，但若因为限产导致钢材价格过快上涨则有可能面临政策纠偏，2021年上半年钢铁需求旺盛带动热卷、螺纹等价格快速上升，4月11日李克强总理召开了经济形势专家和企业家座谈会，关注到大宗商品价格快速上涨的问题，之后5月12日和5月19日国常会接连关注大宗商品价格问题，热卷、螺纹等价格快速下调。当前钢铁下游需求疲软，在这种情况下进行限产可能并不会导致钢材价格的过快上涨，因此也就基本规避了政策纠偏的风险。我们预计后续限产带来的利润空间主要来自于铁矿石价格的下跌而非钢材价格的上涨，利润有望进一步走阔。图19：需求下滑背景下限产逻辑更加顺畅资料来源：wind，新华网，中信证券研究部6.9%1.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年粗钢出口占比粗钢进口占比55%17%6%4%2%2%1%13%建筑（地产+基建）机械汽车能源船舶家电集装箱其他012345678910400045005000550060006500热卷价格（元/吨）PPI（右）5月12日国常会5月19日国常会4月11日经济形势专家和企业家座谈会碳中和系列报告之六｜2021.9.29请务必阅读正文之后的免责条款部分12▍风险因素政策力度低于预期风险，经济增速下行风险。▍相关研究碳中和系列报告之五—碳排放环评试点推出，从源头把控新增产能(2021-07-29)碳中和系列报告之四—碳中和的关键一步：全国碳市场启动(2021-07-11)碳中和系列报告之三—寻路碳中和：制度与技术的上下求索(2021-04-07)碳中和系列报告之二—全国碳市场扬帆起航，绿色化转型箭在弦上(2021-03-30)碳中和系列报告之一—碳达峰全景图：新目标、新结构、新机遇(2021-03-04)分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSAEuropeBV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSAEuropeBV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领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