请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]分析师：陈兴执业证书编号：S0740521020001邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn[Table_Report]相关报告1宏观专题20210322：政府杠杆率从何处降？2宏观专题20210329：补库存要靠哪些行业？3宏观专题20210405：修路能否致富？——拜登计划的现实与影响4宏观专题20210426：全球疫情反弹，经济迎来拐点？5宏观专题20210509：假期服务恢复，因何被低估？6宏观专题20210524：“未富先老”还是“未富先降”？——从经济发展视角看我国人口变化7宏观专题20210531：成本压力来袭，哪些行业堪忧？8宏观专题20210620：消费下半场，中国将接棒？9宏观专题20210724：Delta变异毒株有多可怕？10宏观专题20210816：地产调控会不会放松？11宏观专题20210906：民企为何赚不到钱？——从利润分化看政策取向[Table_Summary]投资要点三季度以来，全国多个省市电力运行趋于紧张，但令人费解的是，今年经济增长难言强劲。那么，电力紧张的原因何在？这一问题的持续和解决又会给经济带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。到底谁是今年用电大户？三季度以来，我国多个省市出现了“拉闸限电”的现象，特别是部分地区甚至居民用电也受到了影响，而今年全国主要电网最高用电负荷明显高于过去五年同期平均水平。不过，一方面，从电力供应上来看，发电设备似乎并未开足马力。而另一方面，从电力需求情况上来看，经济增长和发电量之间的关系依然稳定，并未出现较大程度变化，用电增长也并未对发电系统提出超出以往水平的过高要求。发电量的高增速和经济增长状况类似，都是受到去年同期低基数的影响。从发电结构上来看，今年水电表现明显不及去年，而对于火电的依赖显著上升。今年前7个月火电对于发电量增长的贡献率由去年的43%一举提升至超过75%。从用电端来看，今年以来第二产业对于用电量的增长贡献最为突出，但相比于去年，第三产业的改善幅度更大。从制造业行业来看，其实今年高耗能行业的用电量增长相对而言并不算快，在政策严控下得到了一定程度的约束。煤价前所未见，内蒙拖累供给。从直观感受上来说，“拉闸限电”和完成全年“能耗双控”目标之间存在着较为直接的联系，为了目标完成而主动限电就成为不少地市的无奈之举。不过，能耗双控并非电力限供的唯一原因，“电荒”的根源还是出在煤炭供应上，在供需格局紧张的作用下，煤炭价格今年以来持续攀升。偏紧的供给和高企的价格，导致电厂煤炭库存严重不足，存煤可用天数只有去年同期一半左右。从供给结构上来看，我国动力煤供应超过96%均来自国内，进口部分的占比只有4%左右。因此，今年以来的煤炭供应偏紧还是和国内产出增长相对迟缓有关。而从地区煤炭产量上来说，今年煤炭供给的拖累主要是来自内蒙古，今年前8个月，内蒙古原煤产量占比较去年底下滑超过1个百分点，在全国各省市中排名垫底。对于愈演愈烈的“电荒”现象，政策层面对此高度重视，应对措施主要围绕两个方面展开：一是推动煤炭产量的加快释放，缓解供应瓶颈。不过，近期由于山西、陕西等煤炭大省遭遇强降雨，后续供给恢复存在不确定性；二是推动煤电价格形成机制更加市场化，提高电力企业发电意愿。影响究竟多大：拖累增长超1%，加速价格传导。事实上，不同行业受到限电限产的影响存在显著差异，高耗能行业所受影响相对更大。我们通过对行业分组并根据实际生产冲击所做的测算表明，在基准假设下，若政策持续两个月，将拖累工业增加值增速约3.2个百分点，对GDP的影响约在1.2-1.3个百分点。考虑到后续限制程度或有缓和，拖累程度可能小于我们的估计。不过，限产限电事实上对于经济结构调整存在着倒逼作用，日本等发达国家的发展经验表明，能源价格提升有助于产业结构向高级化迈进。另外，不容忽视的是，缓解“电荒”问题所采取的电价调整也会带来国内物价水平的波动，并且，电力价格上调可能会加快价格上涨由PPI向CPI的传导。测算结果表明，如果按照调价措施电价上涨10%，将会带动PPI增速上行1.2个百分点左右，而对CPI增速的影响约在0.2-0.3个百分点。风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。[Table_Industry]证券研究报告/宏观策略专题报告2021年10月12日“电荒”现象的误区、成因与影响——能源系列研究之一请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-宏观策略专题报告内容目录1.到底谁是今年用电大户？...............................................................................-4-2.煤价前所未见，内蒙拖累供给........................................................................-7-3.影响究竟多大：拖累增长超1%，加速价格传导..........................................-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-宏观策略专题报告图表目录图表1：全国主要电网最高用电负荷（万千瓦）..............................................-4-图表2：发电设备平均利用小时（小时）.........................................................-5-图表3：GDP实际值与发电量之比（元/千瓦时）............................................-5-图表4：发电量与全社会用电量之比...................................................................-6-图表5：各类型发电量对发电量增长的贡献率（%）.........................................-6-图表6：各领域用电对于用电量增长的贡献率（%）.........................................-7-图表7：制造业各分项用电量增长速度（%）....................................................-7-图表8：今年上半年各地区能耗双控目标完成情况.............................................-8-图表9：动力煤供需缺口（万吨）....................................................................-8-图表10：秦皇岛动力煤市场价（元/吨）............................................................-9-图表11：沿海七省电厂存煤可用天数平均值（天）...........................................-9-图表12：动力煤供给结构.................................................................................-10-图表13：今年前8个月各省原煤产量占比较去年变化（%）..........................-10-图表14：近30天全国降水距平.......................................................................-11-图表15：我国36个城市普通工业用电价格（元/千瓦时）..............................-11-图表16：钢厂钢材产量相比于去年同期水平（%）.........................................-12-图表17：2019年各行业电力消费（十亿千瓦时）...........................................-12-图表18：限产限电对于工业增加值增速的影响（%）.....................................-13-图表19：研发投入强度（%）..........................................................................-13-图表20：日本钢铁和机械产品占出口比重（%）.............................................-14-图表21：行业产品价格上涨1%对整体价格的影响（%）...............................-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-宏观策略专题报告三季度以来，全国多个省市电力运行趋于紧张，部分地区甚至出现无法保障居民用电的情况。通常来说，电力是经济增长的“晴雨表”，克强指数中就将工业用电量作为判断经济状况的三个重要指标之一，总书记也曾指出“电力是经济建设的先行官”。但令人费解的是，今年经济增长难言强劲，下行压力也在逐渐汇集。那么，电力紧张的原因何在？这一问题的持续和解决又会给经济带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。1.到底谁是今年用电大户？电荒多省蔓延，负荷远超同期。三季度以来，我国多个省市出现了“拉闸限电”的现象，特别是部分地区甚至居民用电也受到了影响，如9月29日辽宁省发布严重缺电II级橙色预警信号，决定全省启动有序用电II级措施。从全国主要电网最高用电负荷来看，今年以来明显高于过去五年同期平均水平，7月最高用电负荷接近12亿千瓦，而过去五年同期平均只有不到10亿千瓦。图表1：全国主要电网最高用电负荷（万千瓦）0200004000060000800001000001200001400002月3月4月5月6月7月2021年近五年平均来源：WIND，中泰证券研究所设备利用程度不高，马力似乎并未开足。不过，一方面，从电力供应上来看，暂且不论是客观因素制约还是主观意愿的影响，发电设备似乎并未开足马力。在电力紧张的情况下，今年前八个月发电设备平均利用小时约为2500小时左右，虽然明显高过2020年同期，但不及2018年水平，和2019年的水平也是基本接近。请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-宏观策略专题报告图表2：发电设备平均利用小时（小时）200022002400260028003000320034003600380003040506070809101112131415161718192021来源：WIND，中泰证券研究所发电和经济增长关系稳定。而另一方面，从电力需求情况上来看，经济增长和发电量之间的关系依然稳定，并未出现较大程度变化。2016年以来，1单位的发电量（千瓦时）大约对应着12个单位的实际GDP规模（元），今年前8个月，这一比值虽微幅回落，也基本稳定在11.9元/千瓦时，因而，发电量的高增速和经济增长状况类似，都是受到去年同期低基数的影响。图表3：GDP实际值与发电量之比（元/千瓦时）11.011.211.411.611.812.012.212.4201620172018201920202021来源：WIND，中泰证券研究所发电用电基本对应，没有提出过高要求。从发电量和用电量之间的关系上来看，2016年以来两者之间的比值稳定在1.0左右，而今年前七个月，发电量与全社会用电量之比略低于1.0的水平，这意味着在用电量相同的情况下，所需的发电量略有减少。由此可见，用电增长也并未对发电系统提出超出以往水平的过高要求。请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-宏观策略专题报告图表4：发电量与全社会用电量之比0.900.920.940.960.981.001.021.042012201320142015201620172018201920202021来源：WIND，中泰证券研究所火电依赖上升，水电表现不佳。不过，从发电结构上来看，今年水电表现明显不及去年，而对于火电的依赖显著上升。2020年全年水电对于发电量增长的贡献率接近18%，而今年前7个月几乎归零，与之形成鲜明对比的是，火电对于发电量增长的贡献率由去年的43%一举提升至超过75%。图表5：各类型发电量对发电量增长的贡献率（%）0102030405060708090风电水电火电核电2020年2021年前7月来源：WIND，中泰证券研究所二产贡献突出，三产改善更大。而从用电端来看，今年以来第二产业对于用电量的增长贡献最为突出，但相比于去年，第三产业的改善幅度更大。今年前8个月，第二产业对于用电量增长的贡献率由去年的55%进一步提高到超过65%，而第三产业则由去年的不足10%攀升到接近25%。城乡居民用电对于用电量增长的贡献事实上相比于去年有所下降。请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-宏观策略专题报告图表6：各领域用电对于用电量增长的贡献率（%）010203040506070第一产业第二产业第三产业城乡居民用电2020年2021年前8个月来源：WIND，中泰证券研究所高技术行业增速领跑，高耗能用电存在约束。从制造业中各类行业的表现上来看，其实今年高耗能行业的用电量增长相对而言并不算快，在政策严控下得到了一定程度的约束，今年前八个月高耗能制造业用电量两年年均增速不足6%，较去年提高不足2个百分点，而高技术制造业用电量两年年均增速超过10%，消费品制造业的两年年均增速也要超过高耗能行业。图表7：制造业各分项用电量增长速度（%）-4-2024681012高耗能高技术消费品其它2020年2021年前8月来源：WIND，中泰证券研究所，今年前八个月为两年年均增速。2.煤价前所未见，内蒙拖累供给达成能耗双控，限电无奈之举。从直观感受上来说，“拉闸限电”和完成全年“能耗双控”目标之间存在着较为直接的联系。根据二季度发改委发布的各地区能耗目标完成情况，还有八九个省份处在一级预警区间，能耗强度降低进度和能源消费总量并未达到预期的控制效果，因此，为了目标完成而主动限电就成为不少地市的无奈之举。不过，能耗双控并非电力限供的唯一原因，甚至并非是最具决定性的因素。一方面，东北等地能耗双控压力并不算大，而电力紧张问题却在三季度末愈演愈烈；另一方面，正如前文所述，高耗能行业事实上今年用电已受约请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-宏观策略专题报告束，仅为目标完成不至于导致大范围的“电荒”。图表8：今年上半年各地区能耗双控目标完成情况能耗强度降低进度能源消费总量控制一级预警青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北二级预警浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西新疆、陕西、浙江、四川、安徽三级预警上海、重庆、北京、天津、湖南、山东、吉林、海南、湖北、河北、内蒙古河南、甘肃、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西、上海、重庆、北京、天津、湖南、山东、吉林、海南、河北、内蒙古来源：WIND，中泰证券研究所供需偏紧，缺口较高。结合前文分析，今年发电对于火电的依赖度明显上升，因此，我们认为，“电荒”的根源还是出在煤炭供应上。根据我们的估算，今年以来煤炭供需就相对偏紧，并未出现往年在个别月份能够看到的供给超出需求的现象。3月以来动力煤的供需缺口一直维持在1000万吨以上。图表9：动力煤供需缺口（万吨）-4000-3000-2000-10000100020003000400050006000700020/320/520/720/920/1121/121/321/521/7来源：WIND，中泰证券研究所价格飙升，前所未见。在供需格局紧张的作用下，煤炭价格今年以来也是持续攀升。截止今年9月底，秦皇岛动力煤市场价较去年底上涨幅度已超过113%，价格绝对水平也已突破1500元/吨，而从2007年至2020年这十几年间，动力煤的最高价格也就在1000元/吨左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-宏观策略专题报告图表10：秦皇岛动力煤市场价（元/吨）020040060080010001200140016001800200007/1009/1011/1013/1015/1017/1019/1021/10来源：WIND，中泰证券研究所库存创下新低，去年同期减半。偏紧的供给和高企的价格，导致电厂煤炭库存严重不足。今年9月以来，沿海七省电厂存煤可用天数只有13天左右，创下2016年以来的同期新低，与之相对应的是，2019年和2020年同期存煤可用天数水平要超过25天，大约是今年的2倍左右。图表11：沿海七省电厂存煤可用天数平均值（天）0102030405060W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51161718192021来源：WIND，中泰证券研究所进口占比微弱，供给多靠国内。虽然煤炭进口限制对于供应收缩存在一定的影响，但其实从供给结构上来看，我国动力煤供应超过96%均来自国内，进口部分的占比只有4%左右。因此，即便进口下滑两至三成，对于煤炭供给的影响大约也就在1个百分点，并不会主导煤炭供给的趋势。今年以来的供应偏紧还是和国内产出增长相对迟缓有关。请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-宏观策略专题报告图表12：动力煤供给结构国内96%进口4%来源：WIND，中泰证券研究所内蒙产出占比下滑，拖累煤炭整体供应。从地区煤炭产量上来看，今年煤炭供给的拖累主要是来自内蒙古。整体而言，我国煤炭供应的集中度较高，内蒙古和山西作为煤炭的生产大省，两者的原煤产量能占到全国一半左右，而加上陕西的话，三者原煤合计产出接近全国的七成。但今年前8个月，内蒙古原煤产量占比较去年底下滑超过1个百分点，在全国各省市中排名垫底，这无疑加剧了煤炭供应的紧张程度。图表13：今年前8个月各省原煤产量占比较去年变化（%）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5晋新黑贵宁云甘桂京津沪浙粤琼藏鄂赣苏闽辽皖青吉湘冀川陕渝豫鲁蒙来源：WIND，中泰证券研究所对于愈演愈烈的“电荒”现象，政策层面对此高度重视，国庆节后的第一场国常会就专门部署做好电力和煤炭等能源供应保障，而应对措施主要围绕两个方面展开。一方面是推动煤炭产量的加快释放，缓解供应瓶颈。国常会提到要“加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产，促进停产整改的煤矿依法依规整改、尽早恢复生产”。内蒙古、山西等煤炭主产区也和对口省市签订了保供合同。不过，近期由于山西、陕西等煤炭大省遭遇强降雨，导致多座煤炭停工停产，后续供给恢复还有赖于天气状况，存在一定程度的不确定性。请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-宏观策略专题报告图表14：近30天全国降水距平来源：WIND，中泰证券研究所另一方面是推动煤电价格形成机制更加市场化，从而减缓煤价上涨给电力企业带来的成本压力，提高发电意愿。国常会提出“在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%”，且“对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制”。图表15：我国36个城市普通工业用电价格（元/千瓦时）0.550.600.650.700.750.800.8515/816/817/818/819/820/821/8来源：WIND，中泰证券研究所3.影响究竟多大：拖累增长超1%，加速价格传导那么，限电限产对于经济的影响究竟多大？我们不妨通过实际的生产情况予以估算。请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-宏观策略专题报告行业影响差异悬殊。事实上，在能耗双控和煤炭短缺等多重因素导致的限电限产情况下，不同行业受到的影响存在着显著差异。以钢铁行业为例，今年8月钢厂钢材产量大约相当于去年同期的92.6%，但是限产限电趋严的9月下旬，钢厂钢材产量下滑到去年同期的86.6%，这意味着限产限电对于钢铁行业的影响约在6个百分点。我们同样整理了如化工等部分高耗能行业的开工率情况，结果同钢铁行业大体类似。但是，对于耗能占比较低的行业而言，生产限制可能并不显著，比如屠宰厂开工率相较往年同期水平变化不大。图表16：钢厂钢材产量相比于去年同期水平（%）8384858687888990919293948月9月下旬来源：WIND，中泰证券研究所我们综合考量了行业数量和电力消费情况，对行业进行如下分组：将消费量在850亿千瓦时以上的归为高能耗组，限产限电政策影响最为显著，假设和钢铁行业的程度相当；将消费量在200亿千瓦时以下的归为低能耗组，假设限产限电政策影响微弱；将消费量在200亿千瓦时至850亿千瓦时之间的归为中能耗组，假设限产限电政策影响适中，约为高能耗组的一半。图表17：2019年各行业电力消费（十亿千瓦时）0100200300400500600700800有色钢铁化工非金属矿采矿纺织金属制品计算机通信橡胶塑料石油炼焦汽车通用设备电气机械农副食品造纸其它专用设备化纤医药食品木材加工服装服饰酒饮料茶铁路船舶皮革制鞋印刷家具文教工美仪器仪表资源利用烟草设备修理来源：WIND，中泰证券研究所中性假设条件下，拖累经济增长超1个百分点。据此我们估算本次限产限电对于经济增长的影响，测算结果表明，在基准假设下（当前限产限电强度），若政策持续两个月，对于工业增加值增速的拖累约为3.2个百分点，再请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-宏观策略专题报告根据工业增加值与GDP之间的关系，此种情形下，限产限电或将拖累经济增长1.2-1.3个百分点左右。不过，随着后续保供措施的落地见效，限制程度或将比9月下旬以来有所缓和，对经济的拖累可能要小于我们估计的中性情况。图表18：限产限电对于工业增加值增速的影响（%）限产限电情况持续全季持续两个月持续一个月限制趋严（+20%）-5.8-3.9-1.9基准情形-4.8-3.2-1.6限制趋松（-20%）-3.9-2.6-1.3限制趋松（-40%）-2.9-1.9-1.0来源：中泰证券研究所能源约束有助转型。不过，限产限电事实上对于经济结构调整存在着倒逼作用，发达国家的发展经验表明，高耗能行业在能源约束下将通过技术或流程创新改造等方式，着力提高资源的利用效率，而其在整体经济结构中的占比也会趋于下降，让位给能源利用效率更高、技术创新水平更强的行业。当前我国研发投入强度仅相当于美国和日本在20世纪70-80年代的水平，创新能力的提升仍任重道远，能源约束适当收紧有助于加快转型，诚然，我们并不认为这是当前政策的实有意图，而仅是其带来的可能结果之一。图表19：研发投入强度（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.53034384246505458626670747882869094980206101418美国日本中国目前水平来源：WIND，中泰证券研究所日本的转型经验就充分表明了能源价格提升对于产业结构的影响。在遭遇石油危机带来的成本冲击之后，日本着力摆脱过去对于能源和燃料等资源的过度依赖，推行“技术立国”，特别是通过电子技术革命推动日本产业结构迈向高级化，发展知识和技术密集型行业。从日本出口结构上来看，这一时期钢铁等重工业品占比不断下降，机械等资本品出口比重显著上升。请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-宏观策略专题报告图表20：日本钢铁和机械产品占出口比重（%）01020304050607080197319801995钢铁机械来源：WIND，中泰证券研究所电价调整物价上涨，或将加速价格传导。另外，不容忽视的是，缓解“电荒”问题所采取的电价调整措施，也会带来国内物价水平的波动。根据投入产出表的测算，同样幅度的价格上涨，电力对于整体物价水平的影响程度要高于煤炭、钢铁和有色等行业，并且，电力价格波动对于CPI增速的影响比这些上游原材料制造类行业价格变化更为显著，可能会加快价格上涨由PPI向CPI的传导。测算结果表明，如果按照调价措施电价上涨10%，将会带动PPI增速上行1.2个百分点左右，而对CPI增速的影响约在0.2-0.3个百分点。图表21：行业产品价格上涨1%对整体价格的影响（%）0.000.020.040.060.080.100.120.14工业农业和服务业煤炭钢铁有色电力来源：WIND，中泰证券研究所风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-宏观策略专题报告投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。