免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告策略能源短缺型衰退下的节能赛道面面观华泰研究研究员张馨元SACNo.S0570517080005SFCNo.BPW712zhangxinyuan@htsc.com+(86)2128972069研究员王以SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373wangyi012893@htsc.com+(86)2128972228联系人孙瀚文SACNo.S0570122040006sunhanwen@htsc.com+(86)2128972228点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点2022年9月01日│中国内地深度研究核心观点：能源成本中枢抬升为催化剂，节能增效投资正当时当前，能源价格中枢已明显抬升，是衰退风险加剧的重要诱因。以此为催化剂，节能增效成为生产端及消费端长短逻辑兼备的资本开支方向。第一，传统能源紧供给，而浅衰退+夏季高温与冬储开启意味着需求塌缩风险小，能源价格高位有支撑，节能增效投资迎来回收期大幅缩短的“黄金窗口”。第二，“碳中和”进展落后于NZE2050规划，至2030年节能增效是电力脱碳外最重要的减排方向，全球投资有望上台阶。第三，全球变暖加速，极端天气风险加剧，节能增效是高性价比的风险对冲方式。我们自上而下梳理了节能增效的三个方向、四大部门下多条细分赛道及受益标的。自上而下：能源涨价缩短投资回收期，碳中和与气候周期强化需求刚性2021年以来，1）疫情冲击+碳中和压制传统能源商资本开支意愿；2）欧美极端天气推升用能需求；3）地缘政治冲突下，能源成产能国与用能国之间博弈的筹码，能源价格中枢明显抬升。前瞻来看，第一，传统能源供给偏紧，浅衰退风险下，高温及冬储仍支撑需求，能源价格高位有支撑，大幅缩短节能增效投资回收期。第二，当前“碳中和”进程偏离2050NZE目标，到2030年，节能增效的纠偏贡献或达20%以上，仅次于电力脱碳，市场对前者定价或仍不充分。第三，全球变暖正在加速，极端天气或更“常态化”，当期节能投资是适应潜在政策约束的风险对冲，性价比高。生产端节能：工业节能增效路径多样，高耗能行业潜力最大2020年，生产端的工业部门在全球终端能耗占比达37.8%，国内终端能耗占比达59.2%，节能增效空间最大，路径上可分为技术增效及硬件优化。高耗能行业赛道包括钢铁，电炉炼钢；有色，再生金属；机械，一体化压铸、超高强钢热成形；电新，动力电池回收；水泥，水泥窑协同处理。广义工业节能赛道包括余热余压利用、陶瓷纤维以及高效节能电机。从未来渗透空间、制约产业发展关键因素的边际变化以及政策催化三维度考虑，建议关注：1）再生铝；2）一体化压铸；3）高效节能电机。消费端节能：建筑及交通部门亦为能耗大户，前者赛道更密集消费端的建筑及交通部门为仅次于工业部门的能耗大户，两者节能增效潜力不容忽视。路径上，建筑部门主要通过外层升级以及设备升级实现，具体赛道包括装配式建筑、被动建筑、节能玻璃、供热系统以及家电等。交通部门主要依赖需求侧行为变化，供给侧潜在赛道包括就地热再生沥青公路建设及轨道交通永磁牵引。建议关注：1）节能效果显著，国内政策目标清晰的（钢结构）装配式建筑；2）国内渗透率较低，或有季节性催化的Low-E玻璃；3）海外政策补贴催化需求的空气源热泵；4）消费侧为主，下游应用广泛多极驱动增长的节能变频器IGBT。数字化节能：能源数字化适应新型电力系统建设加速带来的节能增效刚需随新型电力系统建设加速，能源供需紧平衡逐步“常态化”，减少风光出力不稳等因素造成的电力损耗，提高供电效率亦是节能增效的重要路径。建议关注：1）投资加码、规划清晰的智能电网；2）削峰填谷投资成本优势明显、盈利模式有望进一步完善、应用场景有望进一步丰富的虚拟电厂；3）政策推广目标明确的高效节能变压器；4）电源侧政策催化、经济性提升催化兼备，用电侧适应数字基建节能增效需求的储能及储能温控。风险提示：1）能源供需变化超预期；2）全球“碳中和”进程低于预期；3）全球气候周期进程不符预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2策略研究正文目录高能源成本+气候周期与碳中和目标激励=持续性节能增效需求...................................................................................3异常天气与紧供给支撑全球能源价格并对我国产生外溢影响................................................................................5原油...............................................................................................................................................................6天然气...........................................................................................................................................................8电力...............................................................................................................................................................9碳中和目标的推进与气候周期的影响推升当期节能投资的性价比.......................................................................11赛道：生产端工业节能，消费端建筑与交通节能，电源端数字化..............................................................................13工业节能..............................................................................................................................................................14钢铁节能......................................................................................................................................................14有色节能......................................................................................................................................................15机械节能......................................................................................................................................................15电新节能......................................................................................................................................................16水泥节能......................................................................................................................................................17广义工业节能...............................................................................................................................................18广义消费节能......................................................................................................................................................20建筑节能..............................................................................................................................................................20装配式建筑..................................................................................................................................................20被动建筑......................................................................................................................................................21节能玻璃......................................................................................................................................................21供热系统......................................................................................................................................................22家电（光伏直驱空调以及LED）.................................................................................................................22交通节能..............................................................................................................................................................23公路建设节能...............................................................................................................................................23轨道交通节能...............................................................................................................................................24能源数字化..........................................................................................................................................................24智能电网......................................................................................................................................................24虚拟电厂......................................................................................................................................................25高效节能变压器...........................................................................................................................................26储能及储能温控...........................................................................................................................................26“能源短缺型”衰退风险下节能赛道主要受益标的梳理.....................................................................................27风险提示：..........................................................................................................................................................27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3策略研究高能源成本+气候周期与碳中和目标激励=持续性节能增效需求2021年以来，供给侧多重因素驱动全球主要能源价格快速上涨，至今仍处于2010年以来的绝对高位，呈现中枢抬升的特征。2021年以来，欧美极端天气将新能源出力不稳的缺陷暴露无遗，对传统能源的需求快速提升。而传统能源企业则受此前疫情冲击需求以及全球碳中和推进的影响大幅削减资本开支，产能收缩明显，传统能源的供需缺口快速走扩，年末的寒冬进一步推升了用能需求。进入2022年，俄乌冲突爆发，欧美对俄（主要产能国）的制裁升级则加剧了供给的收紧。全球石油、天然气以及煤炭价格由此呈现2021年初、2021年末以及2022年一季度末至今的三段式上涨。尽管6月下旬以来，欧美衰退预期的升温使得能源价格出现筑顶回落迹象，但至今价格中枢的抬升依然明显。分项来看，原油方面，2021年初至8月29日，WTI原油及布伦特原油分别上涨103.7%及105.7%。天然气方面，2021年初至8月29日，NYMEX天然气上涨261%，至8月15日受俄罗斯供应收紧影响严重的欧洲TTF天然气前向一个月合约价格涨幅达到惊人的1074.7%。原油、天然气价格的上涨推升了作为替代能源的煤炭的需求，IPE理查德湾煤炭期货（对应欧洲需求为主）价格在2021年初至8月19日的区间涨幅达288.86%。能源价格的暴涨传导至发电端导致欧美的居民及工业电价同样快速上行，同比增速为2008年以来的最高水平。图表1：尽管原油价格近期回落，但仍处于2010年来的绝对高位图表2：全球天然气价格自2020年下半年以来快速暴涨注：数据截至2022.8.29资料来源：Wind，华泰研究注：数据截至2022.8.29资料来源：Bloomberg，华泰研究图表3：欧美的居民以及工业电价同比增速为2008年来的最高水平图表4：4月以来，欧洲动力煤价格高位回落但中枢抬升明显资料来源：Wind，华泰研究注：数据截至2022.8.29资料来源：Wind，华泰研究(50)0501001502010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）0501001502002500246810122010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01期货收盘价(连续):NYMEX天然气前向1个月合约价：TTF天然气（欧元/份，右轴）天然气价格暴涨(20)(10)0102030(15)(10)(5)051015202007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01欧盟：DC档居民电价同比（%）欧盟：IC档工业电价同比（%）美国:电力平均零售价格:居民:同比（%，右轴）美国:电力平均零售价格:工业:同比（%，右轴）01002003004005002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01期货结算价(连续):IPE理查德湾煤炭（美元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4策略研究另一方面，衰退风险的加剧很大程度上也是能源供给短缺的结果。衰退预期的快速升温与风险的加剧源于今年1季度美联储率先开启加息周期并采取了较为激进的加息节奏（使得年内预期加息300bp以上，历史少见），7月欧央行亦选择追随美联储的步伐。发达国家央行之所以采取激进加息的手段目的便在于遏制处于历史高位的通胀，衰退预期与CPI同环比呈现极强的正相关性。而拆解欧美CPI便可发现，通胀居高不下的最大推手便是能源价格。美国方面，2021年下半年以来，能源价格对于不断走高的CPI的贡献均在25%以上，欧洲方面则更为明显，1Q21以来，能源价格飙升是HICP同比上行最主要的推力，其他分项的贡献则稳健的多。综上，便形成了能源价格飙升—>通胀几乎失控—>加息周期开启—>衰退预期升温风险加剧的传导链条。图表5：能源成本抬升是欧元区HICP快速冲高的主要推力资料来源：Eurostat，华泰研究图表6：美国高通胀的推力更多元，其中能源成本仍是不可忽视的主要推力资料来源：Bloomberg，华泰研究当期能源成本的高企将成为生产端及消费端节能需求提升、相关投资增加的催化剂，前瞻来看，当前进行节能资本开支性价比较优。(4)(2)02468102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06食品对HICP同比贡献(%)能源对HICP同比贡献(%)非能源工业品对HICP同比贡献(%)服务对HICP同比贡献(%)残差贡献(%)欧元区:HICP(调和CPI):当月同比(%)(2)02468102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06食品对美国CPI同比贡献(%)能源对美国CPI同比贡献(%)非能源工业品对美国CPI同比贡献(%)服务对美国CPI同比贡献(%)残差贡献(%)美国:CPI:季调:当月同比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5策略研究异常天气与紧供给支撑全球能源价格并对我国产生外溢影响若衰退发生或许不会引发能源价格在短期大幅回落，有两大支撑力。第一，如前所述，本轮衰退之于欧美的最大风险点是供给侧的能源价格上涨，而非需求的大幅收缩。疫情以来，欧美居民部门的收入水平提升而非下降，资产负债表扩张而非收缩。根据华泰宏观团队2022.8.9发布的研报《推演海外衰退风险及其宏观影响》中对美国经济数据的预测，本轮衰退如果发生，比08年可能幅度较浅，但低迷时间更长。第二，北半球高温天气加剧，热浪频繁出现，欧美及国内多地气温创历史新高，使得夏季用能需求较往年进一步提升，传统能源调峰、消纳作用凸显，使得天然气等能源价格高位震荡。前瞻来看，高温过后将进入冬季能源补库阶段，对能源价格形成支撑。图表7：美国经济数据预测，如果发生衰退，本轮的幅度大概率较2008年更浅注：引自华泰宏观团队2022年8月9日发布的研报《推演海外衰退风险及其宏观影响》资料来源：Bloomberg，Wind,华泰研究我们的预测一致预期我们的预测一致预期1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q总产出实际GDP%，同比-3.65.11.52.0-0.11.30.011.54.45.13.31.51.20.00.50.3-0.4-0.6%，环比折年4.96.72.16.7-1.8-0.91.21.60.1-1.7-1.80.9名义GDP%，同比-2.210.19.1-4.5-2.616.89.811.810.79.39.47.15.95.03.73.6%，环比折年10.913.48.414.56.67.88.75.11.84.63.34.7名义GDP水平亿美元，折年20,89422,99625,078-26,217-22,03822,74123,20224,00324,38724,85225,37725,69625,81326,10626,32126,628实际GDP分项个人消费支出%，同比-3.87.92.22.5-0.51.62.116.27.16.94.51.81.61.10.5-0.3-1.0-1.1%，环比折年11.412.02.02.51.81.01.00.5-0.5-2.0-2.00.0国内私人投资总额%，同比-5.59.85.36.0-2.51.23.220.87.19.611.68.74.9-3.1-4.8-1.9-2.0-1.3%，环比折年-2.3-3.912.436.75.0-13.5-2.5-0.6-2.0-2.7-2.72.21)住宅%，同比6.89.2-6.9--7.8-13.921.15.5-1.5-4.4-5.0-7.8-10.6-13.1-9.7-5.1-2.6%，环比折年13.3-11.7-7.72.20.4-14.0-18.0-10.0-10.00.00.00.02)非住宅%，同比-5.37.43.9--0.5-1.313.39.06.65.93.53.42.90.5-0.3-1.3-0.8%，环比折年12.99.21.72.910.0-0.11.01.00.0-3.0-3.03.03)私人存货变化(季节调整)亿美元，折年-42-33110-82--88-169-6719318882848785838179商品和服务出口%，同比-13.64.56.04.90.93.9-7.418.64.94.94.46.88.84.04.70.0-0.5-0.4商品和服务进口%，同比-8.914.08.69.7-2.82.66.230.612.69.612.010.98.83.1-2.5-3.8-3.0-1.8净出口(季节调整)亿美元，折年-943-1,284-1,456--1,325--1,226-1,245-1,317-1,350-1,545-1,475-1,433-1,371-1,334-1,327-1,327-1,312通胀CPI%，同比1.24.78.58.04.53.61.94.85.36.78.08.68.88.67.35.03.62.3核心CPI%，同比1.73.66.3-4.5-1.43.74.15.06.36.06.36.45.75.04.23.3核心PCE%yoy1.43.34.84.73.63.11.73.43.64.65.24.84.84.54.24.03.52.8劳动力市场失业率%8.15.43.73.74.13.96.25.95.14.23.83.63.63.83.94.04.24.3劳动参与率%61.861.762.5-63.0-61.561.661.761.862.362.262.662.762.963.063.163.2非农就业人数月均变化千人-774562342337142125645422543637539375245210180153133100财政联邦政府实际赤字占GDP的百分比16.011.24.5-5.5-------------货币联邦基金目标利率%0.30.33.503.553.503.300.250.250.250.250.501.753.003.503.503.503.503.5010年期国债收益率%，期末值0.91.53.003.303.203.091.741.451.521.522.322.983.103.003.003.203.203.20外汇美元指数(平均值)1973=10095.892.5102.1-99.4-91.091.092.895.296.9102.6104.9104.0101.599.598.598.0:所有增长率序列都基于季调后的数据计算得出:彭博一致预期202320202022E20212023E20212022免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6策略研究图表8：北半球异常的高温天气带动制冷用能需求资料来源：NOAA，华泰研究分项来看，传统能源供给偏紧的局面短期难以改变，同样意味着能源价格的高位震荡有支撑。高企的能源价格意味着当前生产端及消费端节能投资的投资回收期均将被大幅压缩，强化节能需求。原油供需关系的相对强弱主导油价，需求大幅收缩或打击大幅增加均可能使得油价暴跌。从2008年以来的油价复盘来看，若需求坍塌则油价大概率回落，典型的便是2008-2009年的深度衰退期间，布油期货一度由2008年6月末的139.8美元/桶回落至2008年末的45.6美元/桶。若供给大幅增加则油价亦有回落风险，典型的便是2014年起，OPEC为与美国页岩油争夺定价权而大幅增产，导致布油期货由2014年6月末的112.4美元/桶暴跌至2015年末的37.3美元/桶。而2011年，2013年及2019年的阶段性需求收缩期间，由于供给侧同样收紧，甚至幅度更大，原油价格呈现高位震荡或回升的走势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7策略研究图表9：从原油价格的复盘来看，需求坍塌与供给大增是导致油价大幅回落的主要因素，若需求收缩幅度不大而供给收紧则支撑油价资料来源：EIA，Wind，华泰研究本轮供给偏紧而需求大幅收缩的概率较低意味着油价中枢的抬升有支撑。分供给来源看，美国页岩油近期产量及库存近期均有所回升，但距疫情前水平仍有差距。油价高位期间，美国页岩油企业的偿债意愿强于资本开支意愿，《通胀削减法案》的出台可能进一步压制未来的资本开支，而完工钻井数环比增速斜率放缓以及DUC数量的下滑意味着产能约束下，美国页岩油短期难以大幅增供。OPEC+方面，8月初的OPEC+会议同意9月仅微幅增产10万桶/天，为历史最低增产幅度，扩产意愿不强。历史视角，疫情后OPEC产量与油价呈现较强正相关，相机选择的意味明显。前瞻视角，需求走弱预期下，EIA预测OPEC原油剩余产能将小幅上行，产量方面，至2023年末将维持震荡。俄罗斯方面，欧洲能源去俄化的态度并没有转变，产量向有效供给的转化受限。图表10：近期美国原油产量及库存回升，但仍未回到2020年的水平图表11：从完工钻井及DUC看，美国的页岩油产量短期难大幅提升资料来源：EIA，华泰研究资料来源：EIA，华泰研究020406080100120140160808590951001051102005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06原油:全球产量（百万桶/天）原油:全球消费量（百万桶/天）期货结算价(连续):布伦特原油:季末值（美元/桶，右轴）2008-2009：需求收缩而供给增加，原油价格崩塌2011及2013年：尽管需求收缩，但供给收紧对冲下，油价没有大幅回落2014年起，OPEC与大幅增产与美国争夺定价权，供给大增导致原油价格暴跌2019年初：需求收缩但供给收缩幅度更大，原油价格回升0100,000200,000300,000400,000500,000600,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01产量:原油:美国（千桶/日）库存量:商业原油:全美（千桶，右轴）05001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,0002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01区域油井数:总计:开钻未完钻数（口）区域油井数:总计:完工数（口，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8策略研究图表12：EIA预测OPEC未来增产意愿有限，剩余产能或维持稳定图表13：疫后OPEC原油产量与油价正相关，相机选择策略明确资料来源：EIA，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究天然气俄乌冲突下俄罗斯的供给强度仍是最大变量，对欧洲影响最大，若俄罗斯保持现有供给水平，欧洲也需要需求的削减来实现供需平衡，对于全球供需亦有外溢影响。根据IMF相关研究，假设欧洲能够通过俄方及非俄（主要是美国LNG进口）在夏天结束前实现80%的储气量，按照2021年的供需关系，工业部门及居民部门需要分别削减4bcm（5%）及13bcm（15%）的用量以避免天然气的供给短缺。而一旦俄方断供，那么在冬季（11月初至3月）需求高峰将出现36bcm（3600万立方米）的供给短缺，不同国家需要削减的需求幅度有差异，德国、奥地利以及意大利需要削减的幅度最大。如果出现2021年般的严冬则将意味欧洲各国需要额外再削减总计30bcm的天然气需求。其他市场方面，俄方供给收紧导致欧洲进口需求增加叠加本国持续高温进一步推升需求，美国天然气储气库的注气量仅有180亿立方英尺左右，处于较低水平。欧洲方面，除了高温天气外，碳价的上涨亦对天然气价格有一定传导。亚洲市场方面，主要消费国的冬季备货仍在进行（主要为东北亚），日本则有部分企业收到俄方更换“萨哈林-2号”运营商的通知，对日本供应保障的担忧边际加剧。国内方面，持续高温进一步提升了天然气作为替代能源的需求，叠加部分液厂检修仍在进行，海外供需偏紧推升进口成本，国内LNG价格上行。0246810202530352007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01产量:原油:非经合组织:欧佩克:预测值（百万桶/天）剩余产能（含预测值）：欧佩克（百万桶/天，右轴）预测值02040608010012014016020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,0002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01产量:原油:欧佩克（千桶/天）期货结算价(连续):布伦特原油:月均价（美元/桶，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9策略研究图表14：4月来增储，欧洲天然气库存接近历史均值，触及80%目标图表15：欧洲各国间储存水平分化，对俄依赖度高的国家积极增储注：灰色序列代表2011-2019年的储备水平，数据截至2022.8.14资料来源：GIEEurope，华泰研究注：数据截至2022.8.30资料来源：GIEEurope，华泰研究图表16：若对现有供给冲击应对得当，2022-2023年冬季（2022.11初至2023年3月末），欧洲天然气或许不会出现短缺图表17：而若俄罗斯断供，当前的应对措施下，2022-2023年冬季（2022.11初至2023年3月末），将出现明显的供需缺口资料来源：IMF，华泰研究资料来源：IMF，华泰研究电力“碳中和”的积极推进正在逐步改变欧美及中国为代表的各国发电系统结构，旺季强需求下风光发电不稳定的弊端暴露，传统能源价格的上涨将快速传导至电价。全球来看，2018-2020年以来，可再生能源发电量增速大于电力需求增速，对传统能源发电形成挤出，在欧美尤其是力求降低能源对外依存度的欧洲尤为显著。2021年下半年以来全球范围内传统能源价格上涨导致的批发电价上涨在2022年持续，其中欧洲的电力涨价尤为明显，美国2Q22平均批发电价的同比涨幅达到130%。夏季以来极端天气带来的用能需求激增进一步暴露了风光发电在时间上的间歇性以及空间上资源与负荷错配两大结症。对新能源依赖度较高的欧洲不得不重启煤电等传统能源（莱茵河干涸导致的运输不畅削弱替代作用），其对电价的传导也更为通畅，从期货价格看，IEA预测，欧洲能源将在2022/2023年冬季冲顶。02040608010012001-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-2420222021202020192018201720162015201420130102030405060708090100葡萄牙英国波兰丹麦瑞典法国西班牙捷克比利时意大利德国欧盟斯洛伐克荷兰罗马尼亚克罗地亚奥地利匈牙利保加利亚立陶宛非欧盟乌克兰相对满载的储存率（%）相对2020年消费量的储存率（%）5251733530100200300400500600消费量储备净增加量俄供应量非俄供应量基准情形（百万立方米）需求供给48935136121170100200300400500600消费量俄供应量非俄供应量新增供应量储备使用俄罗斯断供情形（百万立方米）供给需求冬季需求波动区间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10策略研究图表18：近年来，美国发电结构中，煤炭等传统能源的占比下降图表19：近年来，欧洲的发电结构中，可再生能源的占比明显提升资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Eurostat，华泰研究国内方面，石油天然气对外依存度高，此外用电高峰进行时，下半年电价有支撑。石油与天然气方面，我国对外依存度较高，前者在70%以上，后者亦超40%，全球“涨价潮”下，我国不免受到牵连。电力方面，与欧洲类似，我国同样积极建设新型电力系统，降低能源对外依存度，副作用是电力供给的稳定性下降。尽管煤炭保供力度加大，但近期持续高温增加用电需求，干旱导致水电出力减少的背景下，部分地区再次出现“限电”，映射电力供需偏紧格局。前瞻来看，根据中电联预测，2022年下半年全社会用电量增速约为7%，全年增速约为5.5%，全年电力供需呈现紧平衡。从季节性特征来看，下半年的电力供需缺口整体大于上半年，8月、9月以及12月的压力最大，意味着国内电价易上难下。图表20：国内电力供需全年紧平衡，下半年需求端压力更大图表21：历史上看，8月-12月是电力供需缺口最大的阶段注：2022年12月为预测值资料来源：中电联，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究综上，虽然衰退风险边际加剧，但本轮衰退的结症在于能源供给的收紧，欧美依然强劲的居民资产负债表意味着全球总需求的收缩可能不及2008年的深度衰退，短期来看，需求侧，夏季高温以及冬季补库带来的能源需求能够支撑能源价格中枢的抬升。供给侧，原油方面美国、OPEC、俄罗斯等产油国不具备大幅扩产的能力与意愿。天然气方面，俄罗斯供给已有削减，未来不确定性仍然较强，欧洲寻求替代供给者（美国LNG）及替代能源（煤炭）对全球产生外溢影响，全球范围内石油、天然气及煤炭等传统能源价格或仍将高位运行，并传导至电价，使其2021年下半年来的上行趋势延续。能源价格高企的结果是，一方面，生产端及消费端的用能成本快速走高，使得两端用户出于降本，自发的产生节能增效相关的投资需求，原因在于能源价格中枢的抬升使得节能增效投资的投资回收期被缩短，过往节能投资面临的经济性约束边际“松绑”。另一方面，政府部门为遏制不断走高的能源价格，保障能源安全，或采用政策约束的方式压低用能需求，被动催生节能增效投资。典型的代表是欧盟委员会8月5日通过一项决议，2022年8月1日至2023年3月31日期间，将天然气需求量在过去5年平均消费量的基础上削减15%，潜在的措施包括鼓励工业燃料转换，有针对性地减少供热供冷服务等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01煤炭石油天然气核电太阳能风能其他来源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01煤炭石油天然气核能太阳能风能其他(5)05101520050,000100,000150,000200,000250,000300,0002020-062020-122021-062021-122022-062022-12发电装机容量:累计值（万千瓦）全社会用电量：累计同比（%，右轴）-600-500-400-300-200-100002,0004,0006,0008,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017-2021平均发电量（亿千瓦时）2017-2021平均用电量（亿千瓦时）2017-2021平均供需缺口（亿千瓦时，逆序，右轴）2022至今供需缺口（亿千瓦时，逆序，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11策略研究碳中和目标的推进与气候周期的影响推升当期节能投资的性价比尽管短期能源价格的高企缩短了生产端以及消费端的节能投资的回收期，但多数节能投资的回收期仍在1年以上，部分生产端的节能增效技术回收期长达5年以上。而进一步思考，当前进行节能增效投资在中长期看也具有性价比，至少有两层推力。第一，中长期看“碳中和”仍然是全球共同的目标，按照IEA的2050NZE路径设计，当前至2030年，节能增效是实现这一目标最主要的路径之一，而节能环保指数的估值对碳中和政策最为敏感。当前已宣布的气候承诺方案（APS）特别是在2030年之前的关键时期，远未达到实现2050年净零排放（NZE）所需的减排量，存在12Gt二氧化碳当量的差距，而节能增效约能填补其中2.6Gt（占比超20%），仅次于电力脱碳（填补5Gt），高于终端电气化、氢能以及CCUS（合计填补2Gt）。能效提升本身也是节能的重要路径，而过去5年能源强度年均提升仅1.3%，远低于NZE设计的2020-2030年4%的目标，未来节能增效需加倍提速，国内亦定调“节能是第一能源”。从政策发布前后1日，“碳中和”各赛道的估值变化幅度看，节能赛道正反馈效应强于电力脱碳，意味着市场定价不充分。图表22：节能增效是减少能源需求最重要的路径之一图表23：而按当前节奏必须加倍提速才能实现2050年碳中和的目标资料来源：IEA，华泰研究资料来源：IEA，华泰研究图表24：碳中和相关政策发布前后1个交易日PETTM变化幅度图表25：碳中和相关政策发布前后1个交易日PBLF变化幅度PETTM变化幅度政策发布日电力脱碳节能增效终端脱碳2020-09-22-1.36%-0.86%-0.32%2020-12-120.11%1.11%2.49%2021-07-01-2.19%-1.67%-2.38%2021-10-241.72%2.61%0.90%2021-10-263.24%-1.01%-2.05%2022-01-24-0.74%-2.44%-2.83%2022-02-032.31%1.76%2.27%2022-03-220.88%-0.15%-2.91%2022-06-240.47%2.78%2.46%2022-07-13-0.08%2.63%3.51%PBLF变化幅度政策发布日电力脱碳节能增效终端脱碳2020-09-22-1.37%-0.57%0.73%2020-12-120.14%1.07%2.03%2021-07-01-2.28%-1.42%-2.39%2021-10-241.70%1.65%0.91%2021-10-266.02%-1.01%-2.05%2022-01-24-0.39%0.13%-2.83%2022-02-032.56%1.75%2.27%2022-03-221.50%-0.34%-2.91%2022-06-240.21%2.70%3.99%2022-07-13-0.87%2.74%3.51%注：电力脱碳以Wind电力指数表征，节能增效以Wind节能环保指数表征，终端脱碳以Wind电动车指数表征资料来源：Wind，华泰研究注：电力脱碳以Wind电力指数表征，节能增效以Wind节能环保指数表征，终端脱碳以Wind电动车指数表征资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12策略研究第二，全球气候变暖的正在加速，而这将导致极端高温和严寒出现频率提升，相较“碳中和”目标而言，气候周期对节能增效的激励作用可能更为刚性。根据WMO的最新预测，2022-2026年的平均气温将高于2017-2021年的均值的概率高达93%，2022-2026年其中1年为史上最热的可能性亦为93%，其中1年的平均气温较工业化前高1.5摄氏度的概率为50%。全球气温升高加速正在成为中长期趋势，而即便2030年实现NZE,全球气温升高1.5度的概率亦有50%。IPCC研究表明，全球气温升高的后果之一是更为频繁的极端天气，带来更频繁更严重的能源供需的阶段性缺口，使得政府部门采取限电停产等管控措施。若限电停产季节性频发，对于生产端而言，高耗能产业链企业营收及市场份额的冲击成本高于当期节能增效投资。以欧洲为例，能源危机导致化工等高耗能行业被迫停产，下游企业增加进口推高生产成本而上游企业则被迫让出部分市场份额，产生中长期的负面影响，对于消费端而言，电力消费上限受约束，用电成本被推高。中长期看，当前进行节能投资对两端而言均是有效的风险对冲方式。图表26：基于WEO-2021预测，不同情境下，气温升高的幅度（摄氏度）情形203020502100置信区间50%33%~67%50%33%~67%50%33%~67%STEP1.51.4-1.621.8-2.12.62.4-2.8APS1.51.4-1.61.81.7-2.02.11.9-2.3SDS1.51.4-1.61.71.5-1.81.61.4-1.7NZE1.51.4-1.61.51.4-1.71.41.3-1.5资料来源：IEA，华泰研究图表27：气候周期是长期约束，如果不对正在加速全球气候变暖采取措施，那么极端天气将会愈发频繁资料来源：IPCC，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13策略研究赛道：生产端工业节能，消费端建筑与交通节能，电源端数字化前文的推演表明节能增效是生产端以及消费端长短逻辑兼备的资本开支方向，短期催化在于当期能源成本中枢的抬升，中长期性价比则体现在适应“碳中和”目标的推进以及气候周期的演进。本部分试图回答的是哪些节能增效赛道最值得关注。继续以性价比为锚思考，我们认为终端部门中的当期耗能大户是兼具节能增效充分性与必要性的优质赛道，此外辐射范围更广的能源数字一体化也是高性价比的赛道。根据IEA统计，终端部门中，2020年，全球范围内生产端的工业部门、消费端的建筑及交通部门是绝对的耗能大户，三者合计占全球能耗总量的95%左右，这一规律同样适用于主要经济体，意味着上述三大部门节能增效的空间最大，性价比亦最高，是节能增效的主力。此外，在新能源装机规模不断提升的背景下，数字一体化也将成为电力系统自身节能增效的关键。具体细分赛道上考虑，工业部门节能增效涉及诸多行业。路径上，可分为两个维度，技术增效以及硬件优化（设备改造、用材升级），我们重点梳理钢铁、有色、机械、电新、水泥等能耗占比偏高同时技术迭代密度更高或技术成熟度更高的行业。对于延展性最强，可能横跨多个行业的技改及设备升级（余热余压利用、陶瓷纤维、高效节能电机），我们单独进行梳理。建筑部门节能增效主要可分为外层升级（装配式建筑、被动建筑、节能玻璃）与设备升级（供热系统、家电）两个方向。交运部门节能则主要为技术升级，包括公路建设以及轨道交通永磁牵引。能源数字化一体化则主要涵盖发电及能源管理下的细分赛道（智能电网、高效节能变压器、储能及储能温控、虚拟电厂）。图表28：工业、建筑以及交运部门在全球范围内都是耗能大户图表29：工业部门中，高耗能细分行业相似，但能耗占比地区间不同注：2020年分部门能源消费结构资料来源：IEA，华泰研究注：2020年工业部门分行业能源消费结构；其他包括有色金属、运输设备、机械、采矿和采石、食品和烟草、木材和木制品、建筑、纺织和皮革资料来源：IEA，华泰研究58.0156.114.113.35.122.2127.220.414.83.713.5105.123.010.72.64.324.44.52.10.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国全球美国欧盟日本工业部门建筑部门交运部门其他10.50.82.72.20.98.430.31.10.87.40.80.90.50.30.81.80.10.30.43.81.04.90.20.111.93.91.31.90.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国印度俄罗斯日本钢铁化工和石化非金属矿物造纸未注明行业其他免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14策略研究图表30：节能增效赛道梳理资料来源：华泰研究工业节能钢铁节能钢铁行业是我国的能源消费大户以及碳排放大户，节能增效空间大，主要路径为高炉长流程转电炉短流程冶钢。根据中国能源网统计，2020年钢铁行业的能源消费总量占全国能源消费总量的10%以上，二氧化碳排放占比同样偏高。电炉炼钢的节能增效效果显著，根据世界钢铁协会，电炉短流程总能耗仅为主流技术高炉长流程总能耗的50%左右（2104Kwh/吨钢vs5122Kwh/吨钢）。而至2020年，我国电炉短流程的渗透率仅为10%左右，横向对比，远低于其他发达国家。底线思维下，《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》指出，到2025年，我国电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上。从我国以及欧洲的经验看，制约电炉炼钢的因素包括：1）废钢资源相对稀缺；2）产成品的质量或有一定损耗；3）对比转炉炼钢，废钢采购成本高于铁水。根据中国废钢铁应用协会预测，到2025年，我国废钢资源供给量或达3.4亿吨，废钢资源的逐步积累、采购成本的下降或将降低电炉炼钢短流程推广的阻力，而当前仍处于政策驱动阶段。图表31：未来钢铁生产工艺路线占比图表32：电炉冶钢渗透率还有较高提升空间资料来源：IEA，华泰研究资料来源：CEIC，华泰研究节能增效方向生产端建筑部门综合细分策略工业部门技术增效交运部门数字一体化消费端硬件优化外层升级设备升级技术升级涉及产业链及细分环节发电及能源管理电炉冶钢装配式建筑余热余压利用陶瓷纤维再生金属机械-一体化压铸机械-超高强钢热成形动力电池回收水泥-协同处理水泥-协同处理电机被动建筑节能玻璃供热系统家电公路-沥青就地热再生轨道交通-永磁牵引智能电网储能及储能温控虚拟电厂高效节能变压器综合部门设备升级节能变频器IGBT21%20%20%24%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202025E2030E常规路线CCS氨基废料未来预测0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020美国欧盟韩国日本20162017201820192020美国欧盟韩国日本海外经济体（2020）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15策略研究有色节能再生技术是我国有色行业节能增效，实现“双碳计划”的主要路径之一，当前成效明显，提升空间仍大。再生技术的节能效应突出，以再生铝为例，根据中国有色金属协会和再生金属分会统计，生产再生铝的能耗仅为原铝的3.8%左右，成本较原铝低10000元/吨。与生产等量的原生金属相比，“十三五”期间我国再生有色金属产业至少节约原矿超过12亿吨、节约能源1.44亿吨标煤、节约用水96亿立方米、减少固体废物排放81.5亿吨、减少二氧化硫排放250万吨。前瞻来看，根据再生金属行业协会测算，当前，有色金属报废高峰期已至，国内再生铜铝原料的资源保有量分别约1.4亿吨和3亿吨，预计2025年再生有色金属产量将达2000万吨，2021-2025年的产量CAGR为6.64%，其中再生铝空间最大，CAGR超10%。前瞻来看，再生铝供需两侧均有望迎来改善。横向比较，2020年，美国再生铜、再生铝占铜、铝产量的比例分别超过了50%和70%，美国的铅、日本的铝已经实现100%由再生金属原料供给，而我国再生金属的合计渗透率仅25%。制约我国再生铝产业发展的因素包括：1）国内废铝供应不足，进口依赖度高；2）再生铝在强度、硬度、韧性等性能方面不及原生铝，应用场景受限。而随着：1）供给侧，废铝“国产替代”红利，根据SMM预测，2028年国内再生铝所需废铝中回收旧料的比重有望从2018年的45%提升至80%；2）需求侧，汽车轻量化对压铸铝的需求提升，再生铝渗透的堵点有望被打通。图表33：再生金属产量仍然有较大上行空间图表34：中国再生铝所需废铝来源中仍有较大部分来自进口资料来源：中国有色金属工业协会，华泰研究资料来源：Wind，SMM，华泰研究机械节能汽车轻量化转型相关的一体化压铸以及超高强钢热成型或是节能增效的重点着力点。《工业领域碳达峰实施方案》明确提出到2025年，机械行业中先进净成型工艺能够实现产业化应用。从重点技术路径的应用领域以及该领域自身的节能目标考虑，汽车轻量化相关技术或为机械技能减排的重点方向之一。《节能与新能源汽车技术路线2.0》中明确提出到2025年，乘用车新车的平均油耗需要达到4.6L/100km。根据国际铝业协会测算，对于燃油车，汽车质量每降低100kg，每百公里可节省约0.6L燃油，减排800-900g的二氧化碳；对于电动车，纯电动汽车整车重量若降低10kg，续驶里程则可增加2.5km，轻量化的节能增效效应突出。重点技术分别来看：一体化压铸一体化压铸及轻质合金材料能够有效推动汽车轻量化转型。增效显著。政策目标上，《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中要求2035年燃油乘用车/纯电动乘用车轻量化系数分别下降25%/35%。具体材料方面，根据《节能与新能源技术路线图》规划，2025年铝合金单车用量将达到250kg，而2020年用量约为139kg/辆，5年车均用量接近翻倍。一体化压铸技术大幅提升单车用铝量达成减重效果，一体化压铸下的铝合金车身重量约为200-250kg，而同级别传统钢铝混合车身的重量在280kg左右，减重效果显著；同时一体化压铸工艺用时约为传统压铸工艺的1/17，单位时间生产量有大幅提升，增效显著。05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202025E再生铅产量再生铜产量再生铝产量再生有色金属总产量CAGR=6.64%010020030040050060070080020062007200820092010201120122013201420152016201720182019废铝进口量（万吨）再生铝产量（万吨）中国再生铝所需废铝来源（2018）废铝旧料45%废铝新料33%进口废铝22%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16策略研究图表35：汽车轻量化系数仍存在较大下降空间图表36：一体化压铸相较传统压铸增效明显（零部件制造时间缩短）资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图》2.0，华泰研究注：数据为压铸工艺零部件制造时间资料来源：AutoLab汽车实验室，华泰研究超高强钢热成形超高强钢热成形替代主流低碳钢可以减重25%。目前汽车中钢材占自重比例达55%-60%，是最主要的车身材料，其中热成形工艺加工而成的超高强度合金钢占车身比重达到10%以上。普通钢材张力较低，因此需要多层覆盖提高强度，而热成型超高强钢较高的张力可以实现单层覆盖而达到相同的强度，预计性能不变的情况下，使用热成型超高强钢单车可减重15kg-20kg。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中规划至2025年，1.8GPa热成型钢批量应用，2030年2.0GPa热成型钢批量应用，同时近终形高强钢全面替代800MPa以下的冷轧产品，产品替代将为超高强钢热成形技术带来一定的业绩空间。图表37：超高强钢在各款车型中使用率达到10%以上图表38：热成型超高强钢抗拉强度高于其余钢资料来源：广汽传祺，五菱，华泰研究资料来源：爱卡汽车，华泰研究电新节能动力电池加速推广，理论回收量大幅提升，梯级利用节能增效。新能源车动力电池性能衰减至80%下时，就无法满足新能源车使用场景。当剩余容量处于20%-80%时，动力电池可通过梯级能量回收，应用于储能等场景；当剩余容量处于20%以下，动力电池可通过拆解回收，镍、钴、锰等金属元素可实现95%以上的回收率。随着后续政策推动下电池标准统一，我国动力电池市场规模有望加速发展。2022年8月1日，《工业领域碳达峰实施方案》明确“推动新能源汽车动力电池回收利用体系建设”，随着体系的建设和完善，回收速度将加快进行。根据《中国废旧锂离子电池回收拆解与梯次利用行业发展白皮书（2022年）》预测，2022年中国废旧锂电池理论回收量达76.2万吨，2021-2025年CAGR达33%。10%18%25%15%25%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202520302035燃油车轻量化系数下降比例（%）纯电动乘用车轻量化系数下降比例（%）2140020423312024铸造修边热处理机加工总共铸造修边机加工总共传统压铸一体化压铸（分0%10%20%30%40%50%60%70%高强钢超高强钢超高强度热成型钢GS8车型（%）五菱凯捷（%）340780150004008001,2001,600高强钢超高强钢热成型超高强钢抗拉强度（Mpa）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17策略研究成本偏高、监管力度弱是限制动力电池回收产业发展的主要因素。以磷酸铁锂电池为例，一吨磷酸铁锂电池回收在8500元，但市场价值仅为8000元，回收企业仍处于亏损阶段；贵金属提取过程中具有污染治理、最低提取率等要求，进一步提升回收成本。监管力度偏弱又导致具备成本优势的回收白名单外的企业侵蚀市场份额。若成本及监管端能够取得突破，将真正打开动力电池回收的蓝海。图表39：2021年废旧动力电池回收占动力电池回收约50%图表40：废旧锂电池回收量还有较大成长空间资料来源：EVtank，华泰研究资料来源：EVtank，华泰研究水泥节能水泥窑协同处置是水泥节能的有效途径。我国水泥熟料节能减排已有一定成效，能耗由2015年的112千克标准煤/吨下降到2020年的108千克标准煤/吨，但节能减排压力依旧较大，为水泥企业转型的重要方向，以替代衍生燃料（RDF）技术为主流，通过对化石燃料的热值替代实现节能减碳。以华新水泥RDF技术为例，目前5000吨的熟料窑能日处理900吨RDF，1吨RDF含有相当300kg原煤的热值，华新协同处置热替代率最高可达到50%。水泥窑协同处置的经济性近年来亦明显提升，在第三方处置市场渗透较快。目前新建或改扩建传统危废焚烧炉设施的平均投资一般为3000-16000元/吨处置产能，而水泥窑协同处置危废投资额只需1000元左右/吨处置产能，且运营成本约为焚烧处理的50%。2020年，水泥窑协同处置量占全国危废第三方处置（传统焚烧、水泥窑协同、填埋、其它）总量约21%。根据中国水泥网&水泥大数据研究院郑建辉预测，“十四五”水泥窑协同处置危废能力有望突破1500万吨，市占率提升至33%以上。图表41：中国水泥工业热值替代率（TSR）显著低于欧洲图表42：2030中国水泥热值替代率（TSR）有望升至2020的5倍资料来源：GCCAssociation，华泰研究资料来源：VDZ，华泰研究废旧动力电池回收50%3C及小动力废旧锂电池回收41%其他9%02040608010005010015020025020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E废旧锂电池理论回收量（万吨）回收量增速（%，右轴）68.60%43.52%18.48%47.67%13.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1990200020052006200720082009201020112012201320142015201620172018德国英国全球欧盟中日韩1.25.025.070.05.67.215.030.00.500.470.430.270.590.580.470.350.00.10.20.30.40.50.60.702040608020172020E2030E2050E(%)TSR：中国TSR：全球排放强度：中国（右轴，tCO2/t水泥）排放强度：全球（右轴，tCO2/t水泥）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18策略研究图表43：工业节能代表性项目成效行业企业转型措施转型效果投资回收期钢铁建龙集团年产30万吨氢、煤混合熔融还原法生产高纯铸造生铁项目2021年4月12日成功出铁，排放指标与传统高炉流程相比二氧化硫排放减少38%以上、氮氧化物减少38%以上、颗粒物减少89%NA钢铁塔塔钢铁电力结构优化，配置余气回收系统为炼钢提供电力（约占总电力需求的10%）、配置余热回收系统为炼钢提供电力（约10兆瓦）余气回收每年节省约14兆瓦的外部电力购买量（占比10%），降低每年300千吨；余热回收每年节省10兆瓦的外部电力购买量，降低每年42千吨碳排放2-4年有色金属海德鲁扩大自身水电产能以提高挪威境内水电铝产量，从外部购置风能以进一步改善电力结构；增加再生铝的产量；研发使用独家HAL4e电解技术，提升电解铝的设备能效独家电解铝的设备能效为12.3kWh/kg，比世界平均水平低15%左右NA水泥塔牌集团30万吨/年水泥窑硅铝铁质固废替代原（燃）料资源综合利用技改项目；180t/d水泥窑协同处置城乡废弃物技改项目。无害化处置蕉岭县生活垃圾约6万吨/年；替代衍生燃料（RDF等）利用，每年可节约标准煤7万吨；硅铝铁质固废项目投运后，可在同步处置梅州市固废危废7.5万吨，实现“无废”城市的同时，每年可节约铝质粘土10万吨静态投资回收期（不含建设期）为4年9个月，动态投资回收期（不含建设期）为6年10个月。资料来源：氢云链，塔牌集团公告，欧盟《StudyontheImpactsonLowCarbonActionsandInvestmentsoftheInstallationsFallingUndertheEUEmissionsTradingSystem》，挪威海德鲁公司2013年至2019年年报，华泰研究广义工业节能余热余压利用余热余压利用可通过改进工艺结构和增加节能装置来最大幅度的利用高耗能行业在生产过程中产生的势能和余热，技术成熟度、普适性低及初始投资成本高是主要制约因素。高耗能行业中余热资源约占其燃料消耗总量的17%-67%，其中可回收余热资源比例约60%。但目前我国余热回收利用仅占余热资源总量的30%，海外余热利用率可达40%-60%。细分行业上看，余热利用节能降碳效果优异，方大特钢焦化厂建设的干熄焦余热发电循环水系统日均电耗与之前相比可节约3610kWh。但以钢铁行业为例，我国钢铁余热余能的回收利用率仅为30%左右，而日本的新日铁可达92%以上。技术增效是余热余压快速渗透的关键。另一大堵点在于较高的初始投资成本，政策补贴或是现阶段最有效的解决方案。图表44：各行业余热占该行业燃耗量的比例行业余热资源来源占燃料消耗量的比例钢铁轧钢加热炉、均热炉、平炉、转炉高炉、焙烧窑等33%以上化工化学反应热，如造气、变换气、合成气等的物理显热；可燃烧热，如炭黑尾气、电石气等的燃料热15%以上建材高温烟气、窑顶冷却、高温产品等约40%玻糖玻璃窑炉、搪瓷窑、坩埚窑等约20%造纸洪缸、蒸锅、废气、黑液等约15%纺织烘干机、浆纱机、蒸煮炉等约15%机械锻造加热炉、冲天炉、热处理炉及汽锤排气等约15%资料来源：前瞻产业研究，华泰研究图表45：余热回收工艺及潜在渗透率技术名称适用范围目前推广比例（2020，%）预计推广比例（5年，%)节能能力（5年，万tce/a）锅炉烟气深度冷却技术适用于锅炉烟气余热利用领域节能技术改造<5%10%66微型燃气轮机能源梯级利用节能技术适用于微型燃气轮机能源梯级利用节能技术改造<5%15%36工业燃煤机组余热回收利用技术适用于工业燃煤机组烟气余热利用领域节能技术改造<5%10%100电厂用低压驱动热泵技术适用于热电厂节能技术改造10%30%58资料来源：前瞻产业研究，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19策略研究陶瓷纤维陶瓷纤维作为新型耐火材料能够显著降低冶炼热损耗以及窑炉的负荷，实现节能增效。陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约20-40%的能耗。根据鲁阳节能招股书，冶炼过程中，陶瓷纤维散热损失仅为5337.5卡，比传统耐火材料低约18%。2019年，我国陶瓷纤维制品年产量约70万吨，渗透率仅为3%，处于全球整体水平以下。同时，陶瓷纤维下游应用领域广阔，对单一行业景气度的敏感性较低。不考虑下游应用领域的拓展，若未来陶瓷纤维产量占耐火材料比例达到5%、10%，增长市场空间约为50万吨、170万吨。结构性特征上考虑，中高端产品存在技术壁垒，且下游需求旺盛，利润率较高，随技术降本以及规模降本推进，渗透有望加速。图表46：陶瓷纤维渗透率有较高成长空间图表47：陶瓷纤维相比于普通耐火砖节能效率更强炉子外壁温度（℃）炉温提升时间（小时）散热损失（卡）陶瓷纤维7065337.5耐火砖90186298.25对比炉温降低20℃炉膛提温快12小时节能18%热量资料来源：世界耐火材料行业协会，华泰研究资料来源：鲁阳节能招股说明书，华泰研究高效节能电机政策驱动下，2025年新增高效节能电机占比有望提升至70%。2020年，我国电机耗电量约占全社会总用电量的64%。而目前我国电机系统运行效率低于国外先进水平20%。相比于普通电机，高效电机损耗可下降20%以上。永磁同步电机作为高效电机的代表品种，在轻载时的效率仍可达到95%，节能效果显著。2020年我国的节能电机占比约10%，远低于目前欧美发达国家的40%以上的水平。制约高效节能电机推广的主要因素为更高的初始投资成本（较传统电机高20%-30%）。“碳中和”背景下，政策叠加工业电价上涨驱动需求，电机产业向高效节能大方向加速升级。2020年5月，《GB18613-2020电动机能效限定及能效等级》规定IE3以下能效电机将被强制停产。2022年6月《工业能效提升行动计划》明确提出2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，节能电机渗透空间较大。图表48：节能电机渗透率仍有较高提升空间图表49：永磁同步电子损耗较低资料来源：前瞻研究院，华泰研究资料来源：《电机行业观察》，华泰研究2.50%5.50%0%1%2%3%4%5%6%201520172019全球（2017年）201520162017201820192020全球（2017年）40%10%20%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%欧美中国中国2023E中国2025目标欧美中国中国2023E中国2025目标0%20%40%60%80%100%120%永磁同步电机普通异步电机定子损耗转子损耗铁耗风摩耗杂散耗免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20策略研究广义消费节能节能变频器——IGBT产业链。在零碳电力完全渗透前，通过技术手段降低设备运行对电力的消耗，也可达到节能降碳的效果。当前技术手段相对成熟的节能提效领域主要为新能源车、家电（变频家电）与工业（工业控制与自动化），三者的核心部件均对应功率半导体，尤其是具备低能耗属性的IGBT，新能源车+工控+家电领域合计占IGBT下游需求近80%。2013年以来三大白电的能效新标陆续出台，推动变频家电渗透率提升，以销量计算，2020Q3变频空调渗透率达到70%左右，变频冰洗渗透率达到50%左右，能效标准趋严的背景下，后续渗透率仍有可观的提升空间，增速高于白电行业整体；工控与自动化领域，根据前瞻产业研究院，2020至2025年，变频器市场规模CAGR有望达10%。图表50：IGBT中国市场规模与下游应用分布图表51：下游家电：能效新标助力变频家电的渗透率提升资料来源：斯达半导招股说明书，智研咨询，集邦咨询，华泰研究资料来源：产业在线，Wind，华泰研究建筑节能《中国建筑能耗研究报告（2020年）》提出，2018年我国建筑全过程能耗总量占全国能源消费总量的46.5%，占全国碳排放量的比重为51.3%，节能增效潜力巨大。图表52：建筑排放能耗占比较高图表53：全新通用规范中，建筑体节能要求显著提升类别通用规范平均节能率现行国标和行标变化公共建筑72%GB50189-2015能耗降低20%夏热冬冷居建65%JGJ134-2010能耗降低30%夏热冬暖居建65%JGJ75-2012能耗降低30%温和居建65%JGJ475-2019能耗降低30%严寒寒冷居建75%JGJ26-2018与现行行标持平资料来源：中国建筑节能协会，华泰研究资料来源：《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，华泰研究装配式建筑装配式建筑节省10-20%能耗，是建筑节能的有效途径。2021年，根据住建部数据，装配式以混凝土构建为主，节能效果较优的装配式钢结构占比为28.8%，且目前我国装配式建筑渗透率仅为24.5%，作为对比，海外发达国家的渗透率在70%以上。住建部《“十四五”装配式建筑行动方案》明确规定到2025年装配式建筑占新建建筑面积比例达到30%。在这一目标基础上，近日，住建部和发展改革委发布《城乡建设领域碳达峰实施方案》，明确提出到2030年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到40%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09变频空调渗透率变频冰箱渗透率变频洗衣机渗透率2013.10空调能效新标2020.7空调能效新标2016.10冰箱能效新标2018.10洗衣机能效新标51%46%30%40%50%60%70%80%2010201120122013201420152016201720182019建筑全过程能耗比重建筑全过程碳排放比重免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21策略研究图表54：装配式建筑相比于现浇建筑能够有效降低能耗图表55：我国装配式建筑渗透率明显低于海外发达国家资料来源：住建部，华泰研究资料来源：住建部，中国产业信息网，华泰研究被动建筑被动建筑节能效果优异但目前渗透率较低。被动式建筑可实现超低能耗，建筑节能率可以高达80%—90%。以龙湖地产对应项目为例，被动式建筑每年能节约燃气约2.16立方米/平方米、节约电量约3.19千瓦时/平方米，同时相关能源系统和设备效率的提升约每平方米可节电78千瓦时。从竣工面积角度，根据中散协被动式装配建筑委员会统计，2013-2018年5年的总竣工面积为16万平方米，随着政策的支持度逐渐提升，从2020年开始，竣工项目开始呈指数型增长，保守估计到2035年全国将有20亿平方米的被动式低能耗建筑产业容量。建材性能要求高，主要依赖进口是主要制约。以密封条为例，国内中空玻璃的双面胶条、玻璃与型材之间的密封胶条等材料的性能达不到被动式建筑所规定的要求，其关键材料绝大部分依靠进口，建设成本较高。图表56：政策对低能耗建筑的支持程度逐渐提升图表57：被动式低能耗建筑渗透率还有较大提升空间资料来源：中散协被动式装配建筑委员会，华泰研究资料来源：中散协被动式装配建筑委员会，华泰研究节能玻璃建筑玻璃门窗能耗占建筑总能耗的23%，是建筑节能的重点方向之一。《建筑节能与可再生能源利用通用规范》的发布或加速节能玻璃对现有双层玻璃的替代，节能玻璃拥有更加优越的隔热和遮阳性能，冬季可以大大减少室内热量的溢出，夏季以可以减少阳光进入室内。其中，低辐射镀膜玻璃（Low-E玻璃）是节能性能最好的窗用材料。Low-E中空玻璃节能效果比普通玻璃提高超过70%，比普通中空玻璃提高了40%以上。目前，国内Low-E玻璃的渗透率仅12%，发达国家如德国渗透率则高于90%，渗透空间较大。275.4247.5050100150200250300传统现浇住宅预制装配式住宅(kg)钢材/kg混凝土/m3木材/kg水泥砂浆/kg保温材料/kg能源/kwh35561013212530909085808070700102030405060708090100201420152016201720182019202020212025E美国日本法国丹麦瑞典新加坡英国(%)海外发达市场（2019）2724293605101520253035402015-2017201820192020发布政策数量（个）0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018201920202025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E被动式低能耗技术竣工面积（万平方米）渗透率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22策略研究图表58：Low-E玻璃能耗远低于普通玻璃图表59：2020年中国Low-E玻璃渗透率远低于海外经济体资料来源：罗江海，李伟华（2011），《Low-E中空玻璃节能效果的计算与分析》，华泰研究资料来源：《2021-2025年低辐射玻璃行业深度市场调研及投资策略建议报告》，华泰研究供热系统“碳中和”背景下，欧洲加快能源转型推动热泵渗透率快速提升。空气源热泵具有优良的节能效益，每度电可产生3千瓦以上的热量，节能效益可达到75％。能源危机的发酵加速了欧洲降低能源对外依存度的进程，“RepowerEU”能源计划提出欧盟将在未来5年内安装1000万台热泵，部署速度提升1倍，推动全球热泵加速渗透。IEA统计，2020年，全球热泵在供热系统的渗透率仅为7%，而2030年渗透率需达到42%，安装量需从1.8亿台增加至2030年6亿台（至2025年达到2.8亿台），才可满足“碳中和”需求，CAGR为11.3%。欧洲能源危机为催化剂有望加速热泵出口。制约空气源热泵推广的主要因素为：1）初始购买和安装成本偏高，toC端吸引力不强；2）低温环境下运行稳定性不足。欧美能源困局下补贴政策的加码短期有效刺激了外需。中长期渗透率提升的关键仍在于技术创新以实现降本并提升出力稳定性。图表60：空气源热泵热水器的年均效益图表61：热泵未来渗透率将持续提升资料来源：IEA，华泰研究资料来源：IEA，华泰研究家电（光伏直驱空调以及LED）高效率家电是消费端居民节能的重要途径。根据IEA统计，家电是居民部门第二大耗能领域，占住宅总能耗的20%以上，其中2020年供冷系统占建筑部门最终用电量的近16%。而光伏直驱空调可有效降低供冷系统能耗。光伏直驱利用率高达98%，根据全球制冷技术创新大赛主委会测算，该技术可以降低85.7%的空调碳排放量。根据IEA统计，为实现2050年全球“碳中和”的目标，到2030年，全球市场新增空调机组的平均效率等级至少需要提高50%。LED灯节能效果远超普通灯泡。3W的LED节能灯333小时耗1度电，而普通60W白炽灯17小时耗1度电，普通5W节能灯200小时耗1度电。根据IEA预测，2025年家电LED照明将全面普及。0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500普通透明玻璃透明中空玻璃Low-E玻璃-冬季型Low-E玻璃-夏季型Low-E玻璃-遮阳型普通透明玻璃透明中空玻璃Low-E玻璃-冬季型Low-E玻璃-夏季型Low-E玻璃-遮阳型南向玻璃北向玻璃总能耗（kwh）能耗比（右轴）12%92%90%75%0%20%40%60%80%100%120%中国德国韩国波兰中国德国韩国波兰海外经济体（2020）6723301313221153060120180能源发电能力二氧化碳排放其他总计弹性空间总计（包括弹性空间）USD0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202025E2030E煤炭、石油、天然气常规电气设备电动热泵区域供热其他可再生能源未来预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23策略研究图表62：远期空调节能空间图表63：LED有望全面普及资料来源：IEA，华泰研究资料来源：IEA，华泰研究交通节能公路建设节能沥青就地热再生技术及大比例掺量废旧沥青混合料再生技术是公路建设节能增效的有效手段。我国每年需要翻修、重建的旧沥青路面占15%以上，由此产生的废旧沥青混合料预计将超过2000万吨。就地热再生及大比例掺量废旧沥青混合料再生技术等废旧沥青再利用技术能够有效实现节能增效。就地热再生沥青路面比AC-13沥青路面节能38.70%，其能耗和温室气体排放量较传统铣刨重铺降低约37.1%和42.5%。而采用50%RAP掺量的厂拌热再生沥青混合料的单位能耗和碳排放相比新拌沥青混合料分别降低260.3MJ/t和4.61kg/t，节约能耗44.7%，降低碳排放10.7%。技术推广的主要约束在于质控不稳定且设备成本较高，同时不同再生方式各有千秋，适用场景不同。厂拌热再生技术的优势在于适用范围广，能用于各等级公路且施工质量较稳定，海外普及度高。其弊端在于1）旧料利用率仍偏低，约为10%-30%；2）对拌和设备要求较高且产生运输成本；3）对路基有一定损害，环保性较差。就地热再生技术的优势在于旧料利用率高，且运输等次生成本低。其弊端在于：1）对路面承载力要求较高，适用范围相对有限；2）施工质量控制难度较大，易产生不均匀性。因此，再生技术的选用需要考虑公路等级、路面状况、养护工程性质、交通量情况、施工环境等多个因素。技术提质降本是大面积推广关键。图表64：就地热再生技术能耗、碳排放量低于传统重铺图表65：厂拌热沥青再生技术能耗、碳排放量低于新拌沥青资料来源：江苏省交通运输厅，华泰研究资料来源：江苏省交通运输厅，华泰研究0100200300400500600700800201020202030空调制冷能耗（TWh）能耗空调制冷能耗（TWh）有效制冷下耗能空调制冷能耗（TWh）节能弹性空间0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202025E2030E发光二极管线性荧光灯紧凑型荧光灯卤钨灯白炽灯未来预测020406080100120就地热再生传统铣刨重铺碳排放量(kg/m2)能耗(MJ/m2)0100200300400500600700800900新拌沥青混合料厂拌热再生沥青能耗(MJ/m2)碳排放量(kg/t)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24策略研究轨道交通节能永磁牵引系统相比于异步牵引车可节约30%-40%左右能耗。永磁牵引车节能主要通过减少牵引能耗及增加再生能量反馈两方面进行节能，总能耗低于异步牵引车43%。根据时代电气统计，地铁每列车每年用电量约为132万度，若列车采用永磁牵引系统，每列车每年可节约电量约40万度。而目前根据RT轨道交通网统计，2022年1-6月约有153列地铁完成牵引系统招标，但永磁牵引系统招标数量仅为3辆，占比约为2%。制约永磁牵引制约渗透的主要因素为较高的初始投资成本下经济性较差，仍待技术降本或政策驱动。以苏州地铁项目为例，每列车永磁牵引系统初始投资相比普通牵引系统多100万，而全生命周期年均节约电费约10万，投资回收期超10年，若无政策补贴驱动，自发投资意愿偏低。图表66：永磁牵引车平均每公里能耗低于异步牵引车图表67：永磁牵引车平均每公里再生能量反馈高于异步牵引车资料来源：《长沙地铁1号线永磁同步牵引列车能耗分析》，华泰研究资料来源：《长沙地铁1号线永磁同步牵引列车能耗分析》，华泰研究能源数字化智能电网建设智能电网是推动电力系统节能增效的举措。发电侧，智能电网显著提升对风光等新能源并网的运行控制能力，提升风光并网后的经济性、可靠性及高效性。输电侧，智能电网能够提升输电的安全性及稳定性，减少停电损失。配电侧，智能电网再资源配置方面优势显著，能够明显提升电网的利用率。用电侧，智能电网能够平衡用电负荷，降低负荷峰谷差，延长电网的生命周期。根据美国国家实验室测算，使用智能电网，美国到2030年可以实现节电减碳18%。智能电网建设可以在适应不同用户用电需求的同时有效地降低电力调度成本。根据IEA测算，2026-2030年全球电网投资支出增速将达到173%（vs2016-2020年）。我国电网投资同样处于加速期，汇总国网及南网合计投资额，2022年电网投资额将超过6000亿元，同比增速+13.5%，配电及特高压为支出重点方向。2.02.53.03.54.01011121314151617182016/82016/92016/102016/112016/122017/012017/02异步牵引车(kW·h/km)永磁牵引车(kW·h/km)节约能耗(kW·h/km,右轴)0.00.51.01.578899102016/82016/92016/102016/112016/122017/012017/02异步牵引车(kW·h/km)永磁牵引车(kW·h/km)多反馈(kW·h/km,右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25策略研究图表68：较2016-20，2026-30年，全球电网投资支出增速达到173%图表69：我国电网投资处于高速发展期资料来源：IEA，华泰研究资料来源：国家能源局，华泰研究虚拟电厂虚拟电厂能够以更低成本有效实现新型电力系统必须的削峰填谷。中国用电负荷呈现“峰值拉伸式”的增长特征，电网用电峰值负荷连创新高，2022年7月全国主要电网年内月度最高用电负荷达11.4亿千瓦，电力峰谷差矛盾日益突出。虚拟电厂的经济性将为其打开市场空间。根据国家电网测算，通过火电厂实现电力系统削峰填谷，满足5%的峰值负荷需要投资4000亿；而通过虚拟电厂，在建设、运营和激励环节仅需500-600亿元。根据咨询机构P&S预计，全球虚拟电厂市场将从2016年的1.92亿美元增长至2023年的11.88亿美元，年均复合增率超30%。目前我国虚拟电厂的市场化阶段仍然处于初始的邀约型，市场交易模型、盈利模式设计尚不成熟，现阶段仍侧重于需求侧响应，制度完善是加速发展的关键。我国虚拟电厂盈利模式为向可控资源收取服务费来帮助其参与市场交易及赚取需求响应补偿费用差价。但目前，我国在虚拟电厂交易运行规则、调度算法等方面尚未构建统一标准，盈利模式仍然处于初级探索阶段。国家电投深圳能源作为我国首个虚拟电厂调度用户负荷参与电力现货市场盈利的虚拟电厂，2022年5月平均度电收益0.274元。图表70：电力峰谷差矛盾日益突出图表71：相同效用虚拟电厂投资金额较低资料来源：Wind，华泰研究资料来源：36氪，华泰研究02,0004,0006,0008,00010,0002016201720182019202020212016-20202026-2030E2016201720182019202020212016-20202026-2030E电网投资5年均值-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600020152016201720182019202020212022E国网投资额（亿元）南网投资额（亿元）电网投资增速（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002020-072020-102021-032021-062021-092022-022022-06全国主要电网最高用电负荷（万千瓦）同比增速400060001,0002,0003,0004,0005,000火电厂虚拟电厂火电厂虚拟电厂-3500亿元（亿免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26策略研究高效节能变压器在节能降碳政策推动下，高效节能变压器更新改造需求较强。据中研网统计，我国输配电环节中变压器损耗占比40%，节能增效改造空间较大。2021年发布的《变压器能效提升计划（2021—2023年）》要求：2023年高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。上一轮变压器节能改造期间，高效配电变压器招标明显增加，2015年招标近50万台，2016-17年也保持在30万台以上。此外，2020年新一代变压器能效标准发布，能效要求明显提高，进一步提升高效节能变压器需求，4Q21国网招标量近20万台，较2020年全年近翻倍。结构上，空载损耗消耗较硅钢变压器低50%以上的非晶变压器节能效果明显，且能够应用于数据中心等负载率不高的场景，对比上一轮节能改造（不考虑柱上变压器台占比30%），非晶变压器的占比有望进一步提升。图表72：非晶合金极限单位损耗值低于硅钢图表73：非晶合变压器占电网招标占比仅为27.3%资料来源：《建筑电气》，华泰研究注：2020年招标数据资料来源：中金企信，华泰研究储能及储能温控储能有助于减轻电网系统高峰负荷压力，可实现有效节能。新能源发电系统存在时空错配弊端，而风光配储，协同运行的模式能够有效实现削峰填谷。光伏-储能系统约能节约3.04吨原煤/万千瓦时，减少二氧化碳排放近8.12吨/万千瓦时。目前在国内风电/光伏装机中，储能装机占比较低，渗透率正处于“奇点时刻”。2020年全球储能装机量仅为17GW，IEA预测2030年全球储能装机量将升至585GW，CAGR达42%。储能温控技术能够解决锂电池容量衰减，热失控，温度分布不均等问题，是保障储能系统高效运行的关键。随电池向高倍率、大容量发展，温控设备将成为必选配置。此外，数据中心、通信基站的加速建设及其电能利用效率目标的设置（到2025年PUE优于1.3）也将提升储能温控的装配需求。图表74：国内储能装机率仍然处于低位图表75：储能装机量远期仍有较大提升空间资料来源：CPIA，华泰研究资料来源：IEA，华泰研究0.00.20.40.60.81.020102019未来硅钢单位损耗极限值（W/kg）非晶合金单位损耗极限值（W/kg）27.33%65.09%7.59%0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000非晶合金变压器硅钢变压器其他国家电网南方电网合计占比（右轴）0%2%4%6%8%02040608010012020162017201820192020储能新增（GW）电化学储能新增（GW）风光累计新增装机（GW)风光配储渗透率（全口径）风光配储渗透率（电化学口径）2.6171485850100200300400500600700201520202025E2030E201520202025E2030E未来预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27策略研究“能源短缺型”衰退风险下节能赛道主要受益标的梳理图表76：“能源短缺型”衰退风险下节能赛道主要受益标的梳理所属申万一级行业细分环节证券简称证券代码总市值（亿元）PE-TTM(x)PB-MRQ(x)ROE-TTM(%)Wind一致预期收入增速（21-23ECAGR，%）Wind一致预期净利润增速（21-23ECAGR，%）PEG(x)环保电炉冶钢华宏科技002645CH118.8317.923.0817.3933.6436.870.49有色金属再生铝明泰铝业601677CH226.2010.781.9718.7222.9031.420.34有色金属汽车轻量化-铝材豪美新材002988CH33.3128.521.506.3919.0855.830.51机械设备汽车轻量化-一体化压铸伊之密300415CH107.1521.784.8622.6115.2313.141.66机械设备动力电池回收天奇股份002009CH74.9131.983.349.1735.2286.430.37电子动力电池回收光华科技002741CH84.2273.375.075.3748.96157.460.47电力设备动力电池回收格林美002340CH434.9940.762.926.7245.8862.900.65建筑装饰水泥窑协同处理中材国际600970CH227.9210.551.6714.7015.0518.490.57机械设备余热余压利用、热泵冰轮环境000811CH97.3327.832.056.4120.3135.400.79机械设备余热余压利用、热泵压缩机汉钟精机002158CH138.2825.855.2118.7817.2622.591.14建筑材料陶瓷纤维鲁阳节能002088CH135.1422.745.1919.6518.4223.440.97电力设备高效节能电机卧龙电驱600580CH183.0317.142.0912.5515.9021.060.81电子IGBT斯达半导603290CH716.26121.2113.699.2155.8159.872.02建筑材料建筑-外墙防火保温材料亚士创能603378CH40.19-7.032.41-36.303.82//建筑材料建筑-真空绝热板芯材再升科技603601CH65.6829.943.2311.1622.0223.381.28建筑材料节能玻璃-LowE旗滨集团601636CH297.877.662.1727.7517.01-1.68-4.56家用电器供热系统-热泵日出东方603366CH78.8750.842.234.8821.6621.852.33家用电器光伏直驱空调格力电器000651CH1,720.397.281.7724.279.6711.300.64电子LED利亚德300296CH163.7627.582.067.9020.1438.090.72电力设备智能电网国电南瑞600406CH1,913.3332.874.9715.1215.4418.461.78电力设备高效节能变压器特变电工600089CH993.198.992.2117.3419.5637.530.24电力设备大储-PCS上能电气300827CH143.99248.5116.056.5894.63152.281.63电力设备储能电芯派能科技688063CH735.51173.1622.8511.53114.45119.161.45机械设备储能温控英维克002837CH143.5095.387.769.9829.5131.683.01电力设备虚拟电厂炬华科技300360CH70.6118.592.5612.1136.0535.720.52注：市值数据截至2022.8.30；PEG中的G值为2021-2023EWind一致性预期净利润增速的CAGR资料来源：Wind，华泰研究风险提示1）能源供需变化超预期：若能源供需变化超预期导致能源价格波动，我们判断节能投资将受益于能源价格高企下投资回收期缩短的假设可能不成立；2）全球“碳中和”进程低于预期：若全球“碳中和”进程低于预期，则我们判断节能增效赛道在碳中和目标下市场重视度较其他赛道偏低，未来将受益于更密集的政策催化及投资加速的前提可能不成立；3）全球气候周期不符预期：我们判断节能增效赛道具备长期吸引力的依据之一是全球气候变暖正在加速，极端天气将更加频繁出现，推升当期节能增效投资的性价比。若全球气候周期演进不符预期，可能影响当期节能投资的性价比。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28策略研究免责声明分析师声明本人，张馨元、王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29策略研究香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师张馨元、王以本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30策略研究法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司