能源与碳中和组研究员：朱子悦从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号4060801001201402021-012021-062021-11美元/桶WTIBRENT中信期货研究能源与碳中和季度报告重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。2022-3-21·摘要：双碳政策：稳增长背景下，双碳工作将在顶层设计的引领下全面回归稳健有序，双碳与能耗双控将进一步加强统筹协调，为稳增长提供相对宽松的空间。主要体现在以下三个方面：1）传统能源方面，强调能源安全，煤炭“压舱石”地位得以强化，国内油气资源勘探投资将提速；2）新能源将加速发力，国家能源大基地建设或成为逆周期调节的重要抓手；3）能耗双控强度目标将在“十四五”期间统筹考核，制度优化明显，对经济运行约束有所放松。原油：1）供应：OPEC+虽剩余产能充足，但存在显著的结构性差异，且增产意愿相对偏低，叠加制裁造成俄罗斯供应缺口，预计OPEC+保持谨慎的增产节奏。美国页岩油企业资本开支回升，但新增钻机增长仍然缓慢，预计美国产量增长更多集中在下半年。2）需求：二季度汽油旺季与航煤复苏加快，需求仍有增长空间，警惕短期疫情扰动和中长期经济增长放缓及高油价的负反馈作用。3）展望：短期，供需偏紧格局延续，油价高位震荡偏强，但前高压力犹存。中期，OPEC+与美国逐步增产，若各国释放SPR兑现或伊朗供应回归，供需平衡将从偏紧过渡至宽松，但由于供给弹性偏低，价格重心回落空间或有限。动力煤：1）近月，保供延续下产量维持高位，煤炭供应维持宽松，而采暖季结束，需求进入传统淡季，供需边际走弱，近月煤价承压。2）远月，核心关注消费强度，仅靠供应的压力很难实现价格的平稳，因此在终端补库来临前，市场可能会存在预期与现实之间的博弈，呈现新一轮的震荡波动，若主动补库的节奏不及预期，需求强度仍将支撑远月煤价。天然气：1）欧洲将逐步摆脱能源领域对俄罗斯的依赖，预计对俄罗斯天然气进口将下滑，本土产量、其余地区管道气和LNG进口量将上升，欧洲天然气供应格局走向多元化。需求淡季来临，叠加欧洲能源消费结构转变，预计欧洲天然气需求将走弱，关注可再生能源发电量不稳定的扰动。供应稳中有升但需求季节性走弱，若地缘冲突得以缓地缘冲突扰动供需格局，全球能源分化加剧二季度全球能源紧缺部分缓解，但结构分化加剧：石油二季度OPEC+和美国谨慎增产，而制裁造成俄罗斯供应缺口，供需延续偏紧格局，油价近强远弱。国内保供发力，需求近弱远强，国内仍是全球煤价洼地；海外煤炭供应受地缘局势扰动，价格或偏强。天然气供应扰动犹存，但需求淡季主导价格回落。报告要点中信期货研究能源与碳中和季度报告解，欧洲气价将回落。但考虑迫切的补库需求及被抬升的进口成本，供应弹性偏低，价格波动或加剧。2）美国天然气自给自足，本土供应稳定且充足，进入消费淡季后，气价有望季节性回落。出口溢价高企，美国LNG出口或将保持强势。LPG：1）供应：短期炼厂开工低位，中期中东增产及美国消费季节性走弱，国际液化气市场供应走强。2）需求：民用气需求随气温回升走弱，PDH利润低位影响开工及新增装置投产，然疫情好转出行恢复碳四需求或回升。二季度基本面预期偏松，然原油维持高位震荡形成成本支撑，短期震荡为主，中期价格或小幅下行。风险因素：地缘政治、经济衰退、国内外能源政策中信期货研究能源与碳中和季度报告3/36目录摘要：...............................................................................................................................................1一、双碳与能耗双控：双碳政策稳步推进，能耗双控适度放松..................................................6（一）经济下行压力加大，稳增长优先级上移...................................................................................................6（二）建章立制先立后破，双碳从无序走向有序...............................................................................................7（三）新旧能源合力“保驾”稳增长...................................................................................................................8（四）能耗双控制度优化，能耗约束适度放松.................................................................................................10二、原油：地缘冲突加剧供需紧张格局，油价近强远弱............................................................10（一）供应：地缘冲突扰动加大，二季度OPEC+和美国维持谨慎增产..........................................................11（二）需求：复苏趋势未变，需警惕负面因素影响.........................................................................................17（三）展望：地缘冲突加剧供需紧张格局，油价近强远弱.............................................................................18三、动力煤：需求季节性回落，远期仍存支撑...........................................................................19（一）保供政策延续，供应维持增长.................................................................................................................19（二）需求传统淡季，基数预期高位.................................................................................................................21（三）库存逐步去化，补库需求较大.................................................................................................................22（四）展望：紧平衡延续，远月支撑仍存.........................................................................................................23四、天然气：供应扰动犹存而需求季节性转弱，全球气价震荡回落.........................................23（一）欧洲：供应格局走向多元但扰动加剧，需求季节性回落.....................................................................23（二）美国：供应平稳而自身需求走弱，出口有望再创新高.........................................................................27（三）欧亚继续争夺资源，市场结构或继续分化.............................................................................................28（四）展望：供应扰动犹存而需求季节性转弱，气价或震荡回落.................................................................28五、LPG:供需趋于宽松下LPG震荡偏弱，关注成本端的扰动..................................................29（一）供应：炼厂供应无较大波动，北美及中东增产或增加进口供应.........................................................29（二）需求：民用气走弱且碳三需求低位，中期出行恢复或利好碳四需求.................................................32（三）成本：短期成本端高位支撑，中期供需缓和外盘或小幅回落.............................................................34（四）基差：基差预期走弱................................................................................................................................34（五）展望：震荡偏弱运行，关注成本端的扰动.............................................................................................35免责声明.........................................................................................................................................36中信期货研究能源与碳中和季度报告4/36图目录图1：GDP单季增速持续下滑（单位：%）..................................................................................6图2：2021Q3-Q4二三产业同比增速下滑明显（单位：%）........................................................6图3：制造业PMI与非制造业PMI持续下滑.................................................................................7图4：小型企业景气度持续下滑.....................................................................................................7图5：煤炭一次能源占比高达57.7%..............................................................................................8图6：电热汽水在煤炭消费中占据主导地位.................................................................................8图7：近年来全球油气资本开支明显不足.....................................................................................9图8：国内天然气消费不断攀升.....................................................................................................9图9：中央经济工作会议以来重要政策与文件关于新能源建设的论述.....................................9图10：OECD工业石油库存..............................................................................................................10图11：美国商业原油库存...............................................................................................................10图12：俄罗斯原油产量...................................................................................................................11图13：俄罗斯油品出口结构...........................................................................................................11图14：俄罗斯乌拉尔原油较布伦特贴水.......................................................................................12图15：俄罗斯原油出口运输图.......................................................................................................12图16：OPEC+减产执行率.................................................................................................................12图17：中东四国减产执行率...........................................................................................................12图18：OPEC+剩余产能分布比例.....................................................................................................13图19：OPEC+剩余产能.....................................................................................................................13图20：OPEC单位钻井产量..............................................................................................................13图21：沙特阿拉伯原油产量...........................................................................................................14图22：阿联酋原油产量...................................................................................................................14图23：OPEC原油产销毛收入..........................................................................................................14图24：美国与核心OPEC+市场份额................................................................................................15图25：美国产量及钻井数量...........................................................................................................16图26：美国原油产量同比与活跃钻机数.......................................................................................16图27：美国上市页岩油企业资本开支情况...................................................................................16图28：伊朗原油产量.......................................................................................................................17图29：全球炼厂检修量...................................................................................................................17图30：美国炼厂加工量与综合利润...............................................................................................17图31：苹果全球出行指数...............................................................................................................18图32：全球航煤需求预测...............................................................................................................18图33：原油供需平衡表预测...........................................................................................................19图34：保供政策下原煤生产能力跟踪...........................................................................................20图35：全国煤炭产量.......................................................................................................................20图36：煤炭进口量国别结构...........................................................................................................21图37：海内外价差..........................................................................................................................21图38：全社会用电量.......................................................................................................................22图39：第二产业用电量...................................................................................................................22图40：环渤海港口库存...................................................................................................................22图41：江内样本港口库存...............................................................................................................22中信期货研究能源与碳中和季度报告5/36图42：沿海八省电厂库存...............................................................................................................23图43：内陆十七省电厂库存...........................................................................................................23图44：俄罗斯向西北欧管道气输送量...........................................................................................24图45：俄罗斯经北溪一号输气量...................................................................................................24图46：俄罗斯经亚马尔管道输气量...............................................................................................24图47：俄罗斯经乌克兰通道输气量...............................................................................................24图48：欧洲主要国家LNG进口量...................................................................................................25图49：TTF-JKM价差.......................................................................................................................25图50：欧盟天然气消费量...............................................................................................................26图51：欧洲天然气与煤炭理论含碳税热值价格...........................................................................26图52：欧盟天然气发电量...............................................................................................................26图53：欧盟可再生能源发电量.......................................................................................................26图54：欧洲GIE天然气库容率.......................................................................................................27图55：美国天然气消费量...............................................................................................................27图56：美国天然气周度供给量.......................................................................................................27图57：美欧亚天然气热值价格.......................................................................................................28图58：美国LNG出口量...................................................................................................................28图59：2022年天然气供需平衡表预测..........................................................................................29图60：液化石油气月度产量...........................................................................................................29图61：液化气月度商品量...............................................................................................................29图62：山东省成品油周度毛利.......................................................................................................30图63：山东地炼厂常减压开工率...................................................................................................30图64：国内炼厂检修计划...............................................................................................................30图65：我国丙烷进口.......................................................................................................................31图66：我国丁烷进口.......................................................................................................................31图67：我国液化气进口来源国.......................................................................................................31图68：进口船期追踪.......................................................................................................................31图69：华南液化气进口利润...........................................................................................................32图70：美国丙烷/丙烯出口.............................................................................................................32图71：PDH开工率...........................................................................................................................32图72：丙烯PDH周均税后装置毛利...............................................................................................32图73：烷基化开工率.......................................................................................................................33图74：MTBE开工率.........................................................................................................................33图75：烷基化周均税后装置毛利...................................................................................................33图76：MTBE周均税后装置毛利......................................................................................................33图77：沙特CP纸货价格.................................................................................................................34图78：FEI纸货价格.......................................................................................................................34图79：国内液化气市场现货价.......................................................................................................35图80：华南现货-主力合约收盘.....................................................................................................35中信期货研究能源与碳中和季度报告6/36一、双碳与能耗双控：双碳政策稳步推进，能耗双控适度放松2022年经济工作会议明确了今年经济工作稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前的总基调。这是综合国内外形势所做出的重要研判。2022年将迎来党的二十大，当前全球经济复苏动力不足，大宗商品价格高企，国内经济面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，稳定国内经济成为今年经济工作的首要任务。经济会议后各部委的工作部署均围绕“稳字当头、稳中求进”的总体要求逐一落实，后文我们结合稳增长背景下的双碳政策详细介绍。（一）经济下行压力加大，稳增长优先级上移2021年下半年，随着全球经济动能趋弱，国内需求收缩，叠加2020年下半年高基数因素，经济增速持续放缓。2021年四个季度的GDP同比增速依次为18.3%、7.9%、4.9%、4%，呈现逐步向下态势，尤其是三、四季度，同比增速已低于疫情前单季6%的增长水平。分产业看，四季度，一、二、三产业增速分别同增6.4%、2.5%、4.0%，连续三个季度出现下滑，其中二、三产业下滑较为明显，显著低于疫前水平。小微企业经营持续承压，就业压力加剧。从经济景气度来看，2021年Q2以来，无论是制造业PMI还是非制造业PMI开始持续回落，2021年9月制造业PMI再度回落至荣枯线以下，而后两个季度，一直徘徊在荣枯线附近。分企业类型看，小企业景气度下滑较为显著，2022年2月，小型企业PMI降至45，表明小微企业经营状况持续恶化。就业压力不断加剧，2022年2月全国城镇调查失业率5.5%，环比上升0.2%。图1：GDP单季增速持续下滑（单位：%）图2：2021Q3-Q4二三产业同比增速下滑明显（单位：%）资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所4.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11GDP:不变价:当季同比-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11GDP同比:第一产业GDP同比:第二产业GDP同比:第三产业中信期货研究能源与碳中和季度报告7/36图3：制造业PMI与非制造业PMI持续下滑图4：小型企业景气度持续下滑资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所政府工作报告制定5.5%经济增长目标，稳增长稳就业成为首要目标。今年政府工作报告明确指出，经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要。由于去年经济增长高基数原因，今年实现5.5%的中高增速增长，难度不言而喻。因此，政策层面不但要突出积极稳健主动作为，而且还围绕稳增长的首要目标进行了统筹安排和协调。这主要体现在，报告对“双碳”与能耗“双控”工作进行了优化。报告明确：“有序推动碳达峰碳中和的工作…确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划…”；“推动能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”；“能耗‘双控’目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性…”。上述优化举措为稳增长目标的实现提供了相对宽松的政策空间，减少对经济的扰动。（二）建章立制先立后破，双碳从无序走向有序“先立后破”一锤定音，强调双碳工作要建章立制，有章可循，自此双碳工作开始从无序走向有序。2021年被认为是“双碳”元年，战略提出伊始，由于缺乏充分的认知，部分地区和行业制定了过于激进、不切实际的目标，导致行业产能受到过度压制，造成能源与工业品价格高企，对经济平稳增长产生扰动。2021年8月政治局会议明确提出纠偏“运动式”减碳，先立后破。9月后，“1+N”政策体系中的“1”即顶层设计方案《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》先后出台，而后由各部委、各地方和各行业依据顶层设计方案制定的具体行动方案陆续推出。政治局集体学习再次定调双碳的工作遵循。习近平总书记在中央政治局第36次集体学习时强调，要正确持续处理好“发展与减排”、“整体与局部”、“长远目标与短期目标”、“政府与市场”的四对关系。其中明确指出，减排不是减生产力，在降碳的同时要确保能源安全、产业链安全与粮食安全。一方面，在顶层设计的指引下，双碳工作将全面回归稳健有序；另一方面，稳增长压力已然上升为今年工作的首要目标，对照上述四对关系可知，“发展”和“短期目标”在今年的重要性愈发凸显。相应地，“减排”与“长期目标”要适度予以协调，404244464850525456582019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01制造业PMI非制造业PMI454647484950515253542019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/02大型企业中型企业小型企业中信期货研究能源与碳中和季度报告8/36为稳增长提供相对宽松的空间。（三）新旧能源合力“保驾”稳增长1）保障传统能源供应保能源供应、稳能源价格重要性持续凸显。能源作为工业粮食，是经济运转的基石，具有很强的“短板效应”，能源紧缺将导致经济萎缩，甚至衰退。一般情况，传统化石能源由于碳排放高，且会随着经济增长而增加碳排放量，降低传统能源消费会作为减碳的首选措施。然而，去年三季度煤炭短缺问题导致部分地区不得不拉闸限电，扰乱了部分行业和企业的正常生产经营秩序。10月煤炭保供启动，彻底扭转了能源短缺问题。进入2022年以来，地缘冲突不断升级，扰动全球能源、工业原料供应，大宗商品价格不断攀升，加剧了经济稳增长的压力。煤炭是我国保障能源供应的主要抓手。富煤是我国能源禀赋的基本国情，煤炭的自给率常年保持在95%左右，具有较高的独立自主性。煤炭在我国一次能源消费中占有绝对主导地位（占57%），而煤电依然是第一大电力来源，在保障能源供应与能源安全方面，起到了能源“稳定器”、“压舱石”的作用。尽管长期来看，控制煤炭消费依然是碳达峰碳中和的必由之路，但在短期能源紧张，且新能源尚未占据主导地位的背景下，保障煤炭充足供应依然是经济稳步发展的重要基石。基于上述分析，我们认为煤炭价格大幅上涨的空间有限，出现类似去年高煤价情况的概率极低。图5：煤炭一次能源占比高达57.7%图6：电热汽水在煤炭消费中占据主导地位资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所我国油气资源并不丰富，对外依存度较高。我国原油和天然气的对外依存度分别为72%和45%，受海外供应扰动较大。从去年的欧洲能源危机，到地缘冲突下国际油气市场的动荡不安，无不折射出当前能源安全风险的陡然上升。今年政治局年度经济工作会议亦再次重提能源安全。近年来，受全球经济动能不足，以及绿色革命的加速推进，全球油气勘探开发的资本支出出现明显下滑。我们在此前的报告《碳中和下全球油气行业上游资本开支发展趋势及其对供应的影响分析》中指出，受前期上游资本开支不足的影响，中期油气供应或将出煤炭57.7%石油19.3%天然气8.1%清洁电力14.9%生产和供应电力、蒸汽、热水44.37%黑色金属冶炼17.96%其他37.68%中信期货研究能源与碳中和季度报告9/36现偏紧的情况，这种格局预计将延续至2025年。国内油气资源勘探开发将提速。鉴于能源安全风险上升，油气资源中短期可能偏紧的大背景，政治局会议明确指出，“加快油气等资源先进开采技术应用”。在政治局第36次集体学习时，习近平总书记再次指出：“要夯实国内能源生产基础…保证原油、天然气产能稳定增长，加强煤油气储备能力建设…”,我们认为在今年稳增长的背景下，国内油气资源的相关投资有望大幅增加。图7：近年来全球油气资本开支明显不足图8：国内天然气消费不断攀升资料来源：IEARystadEnergy中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所2）加速新能源投资建设国家能源大基地建设成为拉动投资的重要把手。短期看，国内经济下行，亟需逆周期调节政策主动作为、拉动经济增长。政府工作报告明确要积极扩大有效投资，推进大型风光电基地及配套调节性电源规划建设。长期来看，“双碳”目标的实现需要在可再生能源领域持续投入，据测算，每年大约需要2-3万亿资本投入，在基建、房地产领域有效投资需求逐渐降低的情况下，我们认为在未来较长一段时期，新能源相关领域的投资将成为逆周期调节的重要方向。图9：中央经济工作会议以来重要政策与文件关于新能源建设的论述时间会议/文件相关内容2021.12.10政治局中央经济工作会议传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。2022.01.25政治局第三十六次集体学习要加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。2022.02.18发改委《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》组织实施光伏产业创新发展专项行动，实施好沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设，鼓励中东部地区发展分布式光伏，推进广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电发展，带动太阳能电池、风电装备产业链投资。2022.03.05国务院《政府工作报告》积极扩大有效投资。围绕国家重大战略部署和“十四五”规划,适度超前开展基础设施投资.建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施…推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设,提升电网对可再生能源发电的消纳能力。资料来源：公开资料整理,中信期货研究所-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0100200300400500600700800900201020112012201320142015201620172018201920202021%十亿美元油气名义资本开支同比0%5%10%15%20%25%30%0246810121420072008200920102011201220132014201520162017201820192020中国天然气消费量（吉焦）增速（%）中信期货研究能源与碳中和季度报告10/36（四）能耗双控制度优化，能耗约束适度放松今年能耗双控不会成为扰动生产的约束性因素。在2022年度大宗商品策略报告中，我们就曾明确指出：今年的能耗双控压力将会明显下降。首先，2021年三、四季度以来，需求过热开始转向需求不足，经济增速逐渐下滑，经济下行内生决定了能耗双控压力将有所缓解；其次，去年9月，发改委《完善能源消费强度和总量双控制度方案》已明确表示要合理设置能耗双控指标，优化能耗双控制度。目前来看，能耗双控制度明显优化。今年政府工作报告提出，能耗强度目标将在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。优化后的能耗双控制度弹性更大，充分考虑了经济短期波动因素。最后，今年稳增长是首要目标，地缘局势升级导致近期全球大宗商品价格飙升，对实现稳增长目标带来外部压力，也进一步强化了初级产品保供稳价的重要性。在稳增长背景下，钢铁、有色、化工等相关的高耗能行业今年将不会受到能耗双控的明显约束。二、原油：地缘冲突加剧供需紧张格局，油价近强远弱2022年一季度，偏紧的基本面叠加地缘冲突扰动推动油价一路上涨，油价最高冲高至140美元/桶；而后风险因素有所改善，油价回落至100美元/桶。低库存短期内为油价托底。2021年全球原油整体呈去库态势，截至2021年11月，OECD工业石油库存水平为2014年以来最低，美国商业原油库存则处于2018年10月以来最低水平，且累库幅度远低于季节性。同时，全球各地的成品油库存均处于历史低位，价格供给弹性偏低。从库存看估值的角度，90美元/桶附近的油价有基本面的支撑。图10：OECD工业石油库存图11：美国商业原油库存数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所250026002700280029003000310032003300123456789101112千桶20182019202020212022-60-40-200204060801001201402803303804304805305802010201220142016201820202022美元/桶百万桶EIA商业原油库存WTI原油连续期价（逆序；右轴）中信期货研究能源与碳中和季度报告11/36（一）供应：地缘冲突扰动加大，二季度OPEC+和美国维持谨慎增产1）地缘政治冲突导致俄罗斯出口量下滑俄罗斯在全球原油供应格局中扮演重要角色。俄罗斯是全球第二大原油生产国，产量占全球供应约11%，2022年1月俄罗斯原油产量超过1100万桶/日，已接近疫情前水平。俄罗斯原油出口量为450-500万桶/日，占全球出口35%，主要出口至欧洲与亚洲，其中160万桶/日出口至中国，50-100万桶/日通过管道出口至欧洲，剩余200至250万桶/日通过船运出口至欧洲及世界其他地区。俄罗斯成品油出口量约为300万桶/日，其中超过40%出口至欧洲。从整体油品出口结构来看，45%的原油与成品油出口至欧洲，合计数量约为350-400万桶/日。图12：俄罗斯原油产量图13：俄罗斯油品出口结构数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:IEA中信期货研究所对俄制裁影响俄罗斯原油出口。3月8日，美国总统拜登正式签署对俄罗斯的能源进口禁令，其中包括俄罗斯原油，英国亦表示将在年底前停止俄罗斯石油进口。目前，俄罗斯出产的乌拉尔原油较布伦特贴水幅度已超过-30美元/桶，创历史新低，大幅折价反映了俄罗斯原油难以出售。同时，出于规避风险的考虑，船东前往俄罗斯装卸货的意愿下降，波罗的海地区运费飙升。其中，俄罗斯至欧洲的Aframax油轮运价表现最为强势，Aframax的6个月租金从2月25日的1.3万美元/天，3月4日翻倍达到2.6万美元/天。极端情况下俄罗斯或有200-300万桶/日的供应缺口。俄罗斯向中国出口的油品基本不受影响，印度也表示今年或将进口1500万桶俄罗斯石油，从运力角度，或有20-50万桶/日的出口量可调拨至亚洲地区。欧洲原油进口中俄罗斯占比接近30%，其中波兰、土耳其原油进口中俄罗斯占比超过40%，荷兰原油进口中俄罗斯占比35%，意大利、法国、德国原油进口中俄罗斯占比均超过20%；如果后期这些国家进口减少，则影响相对较大。俄罗斯向美国、英国出口的石油数量较少，影响有限。从俄罗斯对欧洲石油出口的运量和运力看，极端情况下，俄罗斯受影响的出口量或为200-300万桶/日。8.08.59.09.510.010.511.011.512.0123456789101112百万桶/日2018201920202021202229%16%22%10%6%6%11%欧盟（原油）欧盟（成品油）中国美国OECD亚洲欧洲其他国家其他中信期货研究能源与碳中和季度报告12/36图14：俄罗斯乌拉尔原油较布伦特贴水图15：俄罗斯原油出口运输图数据来源：路透中信期货研究所数据来源:Platts中信期货研究所2）预计OPEC+将维持稳健的增产节奏OPEC+坚决执行减产。本轮减产中，OPEC+平均减产执行率高达114%，远好于2017-2018年时期的减产执行率，其中OPEC成员国平均减产执行率121%，非OPEC成员国平均减产执行率101%。作为OPEC组织的核心，此次中东成员国执行减产协议较为坚决。沙特作为OPEC中话语权最大的国家，其减产执行率最高时超过150%，平均减产执行率117%；阿联酋与科威特大多数时间都能实现足额减产，伊拉克生产意愿较强，多数时间里未能完成其减产要求，但近期伊拉克减产执行率有大幅上升。图16：OPEC+减产执行率图17：中东四国减产执行率数据来源：IEA中信期货研究所数据来源:IEA中信期货研究所OPEC+剩余产能充足，但分布不均匀，能否快速增产取决于核心中东国家。排除未参与减产的伊朗、利比亚、委内瑞拉及墨西哥后，OPEC+国家的剩余产能为456万桶/日，其中OPEC成员国的剩余产能为419万桶/日，而非OPEC成员国的剩余产能仅为37万桶/日。按国家来看，沙特、阿联酋和伊拉克三个核心国家占比高达81%，其余各国的合计剩余产能只有87万桶/日，仅能满足两个月的增产量。因此，中东三国决定了OPEC+能否兑现增产。-35-30-25-20-15-10-5052020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01美元/桶85%95%105%115%125%135%145%2020/122021/032021/062021/092021/12OPEC成员国非OPEC成员国OPEC+80%90%100%110%120%130%140%150%160%2020/122021/032021/062021/092021/12伊拉克科威特沙特阿联酋中信期货研究能源与碳中和季度报告13/36图18：OPEC+剩余产能分布比例图19：OPEC+剩余产能数据来源：IEA中信期货研究所数据来源:IEA中信期货研究所OPEC增产依赖钻井数的扩张，产量快速上升的空间有限。本次疫情减产导致OPEC活跃钻机数腰斩，而2017-2018年和2019年的两轮减产并未出现此种状况。目前OPEC活跃钻机数已从疫情期间的低谷回升，但绝对数量仅为疫情前的三分之二左右。当前OPEC单位钻井产量位于近10年的最高水平，主要因活跃钻机数有限，造成每一口井承担的生产任务较高。2021年起OPEC单位钻井产量逐步下滑，2022年1月OPEC单位钻井产量为96.7千桶/日/个，平均每月下降不足1%，继续提高单井产量存在困难。因此，后期产量增长将依赖于钻机数量的增长。图20：OPEC单位钻井产量资料来源：Bloomberg中信期货研究所核心国家超预期增产可能性较低。历史上沙特仅有十个月的产量突破1050万桶/日，产量最多连续五个月高于1050万桶/日，且多数位于1050万桶/日至1060万桶/日的区间内，若无外部因素刺激，预计平均每月滚动增产7-10万桶/日。早在2021年7月，阿联酋便表达了希望增产的态度，在过去半年里亦基本做到足额增产，但产量的最大环比增幅仅为5.2万桶/日，月度平均环比增幅为3.4万桶/日，略高于其3万桶/日的配额增幅。因此，在OPEC并未对增产目标作出修改的前提下，预计阿联酋仍将保持目前的增产节奏，平均月度滚动增幅91.89%8.11%OPEC成员国非OPEC成员国00.511.522.5沙特阿联酋伊拉克科威特俄罗斯其他百万桶/日406080100120140160100150200250300350400450500550200020022004200620082010201220142016201820202022千桶/日/个个钻机产量/钻井（右）中信期货研究能源与碳中和季度报告14/36不超过5万桶/日。伊拉克剩余产能有限，仅为57万桶/日，假设其全力增产，平均分摊至2022年3月至9月的七个月当中，则每月增产约8万桶/日，大幅超额增产空间有限。图21：沙特阿拉伯原油产量图22：阿联酋原油产量数据来源：Wind中信期货研究所数据来源:Wind中信期货研究所OPEC挺价意愿或偏强。我们用每月原油产量乘以当月平均油价后，粗略得到OPEC月度原油毛收入，该计算方式并不准确，但具备一定参考价值。从2015年1月至疫情爆发前的2020年2月，OPEC月均毛收入约为18.26亿美元。疫情爆发后，石油需求骤降，油价跳水，OPEC毛收入大幅下降，直至2021年6月才重新回到18.26亿。我们抽象地将每月毛收入高于18.26亿的部分定义为“盈利”，低于部分定义为“亏损”。2021年6月至今累计毛收入的“盈利”仅为其疫情期间累计“亏损”的四分之一。在后期全球供需平衡逐步走弱的背景下，OPEC挺价保收入的意愿或较为强烈。图23：OPEC原油产销毛收入数据来源：Wind中信期货研究所本轮减产中美国市场份额整体下滑，提升OPEC+边际定价能力。本轮减产前，剔除俄罗斯与沙特价格战时期，OPEC和俄罗斯的合计市场份额为47.25%，而当6000700080009000100001100012000123456789101112千桶/日2018201920202021202220002200240026002800300032003400360038004000123456789101112千桶/日201820192020202120220510152025302015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01亿美元↙横轴为18.26亿美元，即2015年1月至2021年2月的月均毛收入中信期货研究能源与碳中和季度报告15/36前超过48%；美国市场份额减产前为15.5%，最低跌至13.2%，当前回升至14.5%左右。减产中美国市场份额下滑，显著增强OPEC+边际定价权，因此当前OPEC+最优增产策略更多取决于全球原油需求的恢复速度；若后期美国市场份额快速回升，则OPEC+重心或逐步转向与美国的市场份额博弈。图24：美国与核心OPEC+市场份额数据来源:Bloomberg中信期货研究所整体来看，OPEC+虽剩余产能充足，但存在显著的结构性差异，且增产意愿相对偏低，预计OPEC+保持谨慎的增产节奏。3）资本开支回升，美国产量增长或集中在下半年当前新增钻井提速尚不明显，美国产量难以快速增长。当前美国原油产量距疫情前高位仍有近140万桶/日的上升空间。美国钻机数与原油产量同比增速高度相关，钻机数增长大约领先原油产量增长六至八周。截至2022年1月美国新增钻机710个，仍低于疫情前水平300个；完井数901个，低于疫情前水平110个；开钻未完钻井4466个，仍在下降，但环比降幅持续放缓。2022年以来美国活跃钻机周度平均环比增速为1.22%，高于2021年四季度的0.09%，增速有所加快；但按当前增速，仍至少需要10-12个月新增钻机数才可回升至疫情前水平，以当前的资本开支以及新增钻机水平推测，二季度美国产量回升仍然缓慢。12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10OPEC与俄罗斯美国（右）中信期货研究能源与碳中和季度报告16/36图25：美国产量及钻井数量图26：美国原油产量同比与活跃钻机数数据来源：Wind中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所资本开支回升，下半年美国产量或可超预期。2021年页岩油企业的资本开支增长44.6%至496亿美元，仍低于疫情前水平约23.8%。资本开支的增长是推动新增钻机增长的核心，一般而言，资本开支需要6-12个月可兑现成为产量，因此，2022年下半年美国增产或可加速。若美国页岩油增产速度加快，OPEC+可能同样以增产回应，下半年原油供应过剩的格局或被进一步放大。图27：美国上市页岩油企业资本开支情况数据来源:Bloomberg中信期货研究所EIA预计，二季度美国原油产量将同比增加近60万桶/日，环比增长30万桶/日；三季度美国原油产量同比增幅将超过100万桶/日，环比增长25万桶/日；四季度美国原油产量同比增幅回落至86万桶/日，环比增长33万桶/日。4）伊朗产能回归是最大的利空因素伊朗产量回归一定程度上可缓解供应压力。近期伊核协议谈判一波三折，对市场扰动加大。如果伊朗产量回归，短期冲击主要来自4500-5000万桶可立即投入市场的浮仓库存，参考上一轮制裁结束后的恢复情况，预计5-6个月内浮仓库存可流入市场，供应增量或为25-30万桶/日。中期主要关注产量恢复的时间节奏，伊朗有超过130万桶/日的剩余产能，参考2015年伊核协议达成情况，谈05001000150020002500020004000600080001000012000140002014-012015-052016-092018-012019-052020-09个千桶/日美国产量开钻未完钻井数（右）新钻井数（右）钻井完工数（右）01002003004005006007008009001000-4000-3000-2000-100001000200030002017-012018-012019-012020-012021-012022-01个千桶/日美国产量增速美国原油活跃钻机数（右轴，领先6周）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000198719901993199619992002200520082011201420172020资本开支同比（右）中信期货研究能源与碳中和季度报告17/36判完成后6个月内产量或可回归至350-380万桶/日的正常水平，增量约为100-130万桶/日。图28：伊朗原油产量数据来源:Bloomberg中信期货研究所（二）需求：复苏趋势未变，需警惕负面因素影响1）当前炼厂和终端需求表现依然偏强炼厂检修量偏低且综合利润偏高。年初至今，全球炼厂检修量一直维持低位，目前全球炼厂检修量仅为300万桶/日左右，较往年同期水平低近300万桶/日，检修量远低于季节性。高利润是促使炼厂保持高开工率的最主要原因，而作为前瞻性指标，目前美国炼厂的综合加工利润仍远高于往年同期。在高利润支撑下，短期内预计炼厂检修量将继续保持低位，炼厂对原油的需求有支撑。图29：全球炼厂检修量图30：美国炼厂加工量与综合利润数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所汽油与航煤需求持续向好，柴油需求稳中略有回落。全球疫情影响边际减弱，各国防疫措施逐步放松，居民日常出行活动持续回升。全球苹果出行指数已从一月初的低谷反弹，两个月内增长近25%，目前已远超疫情前水平，谷歌出行指数亦指出居民前往办公室的次数不断上升。同时，冬季即将结束，天气回暖后汽油消费将进入传统旺季，预计汽油需求将进一步复苏。随着各国逐步放150020002500300035004000123456789101112千桶/日2018201920202021202202000400060008000100001200014000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52千桶/日20182019202020212022-5051015202530-7000-5000-3000-10001000300050002021-012021-042021-072021-102022-01美元/桶千桶/日加工量同比WTI库欣原油321裂解价差(美国墨西哥湾)中信期货研究能源与碳中和季度报告18/36开出行管制，航煤复苏将于二季度加速。根据彭博预测，二、三季度全球航煤需求或将较一季度增加150-200万桶/日。而随着天气回暖，取暖需求下滑，但当前欧美经济韧性犹存，制造业对柴油需求有所支撑。图31：苹果全球出行指数图32：全球航煤需求预测资料来源：Apple中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所2）需警惕一系列负面因素的潜在影响亚洲疫情状况或将成为新的变量。进入3月后，深圳、上海、吉林等地先后爆发较大规模的新冠肺炎疫情本土传播现象，各地管控措施升级，对国内汽油与航煤的需求冲击较大。与此同时，韩国等亚洲国家亦爆发了新一轮疫情，从苹果出行指数来看，亚洲的出行指数偏弱运行，对全球石油需求造成拖累。炼厂检修量或将季节性回升。二季度为炼厂的检修量传统高峰期。尽管目前炼厂综合利润仍偏高，但中期来看，炼厂检修量仍将季节性回升，炼厂端需求存在逐步走弱的可能性。地缘冲突或将引起连锁反应。近期地缘局势有所缓和，油价亦出现大幅回调，但目前俄乌问题仍无明确解决方案，而近期伊核协议的谈判亦一波三折，沙特与胡塞武装的冲突再次激化，地缘政治风险仍然存在。欧美各国与俄罗斯互相设置飞行禁令，若地缘局势长期维持现状，国际航空运输将受到一定影响，航煤复苏的节奏或将放缓。在地缘局势恶化后，油价连续大涨，成品油价格的涨幅更是大于原油，高油价对终端消费的抑制压力增加。若地缘冲突无法在短期内解决，参考前两次石油危机，不排除引发全球石油需求大幅下滑以及经济全面衰退的可能性。随着大宗商品价格一再上涨，西方经济体通胀率连创新高，收紧货币以控制通胀迫在眉睫。美联储决议加息，欧洲央行后期亦有加息可能，流动性收缩压制大宗商品金融属性，对油价带来一定下行压力。（三）展望：地缘冲突加剧供需紧张格局，油价近强远弱整体来看，二季度供应端仍将主导原油价格，地缘政治扰动仍然存在，俄罗斯、伊朗等国供应存在较大不确定性，需求在二季度仍有增长空间，短期内供需继续偏紧，叠加低位库存的影响，油价有望保持高位震荡偏强，但前高压0501001502002020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/1汽车出行指数欧洲主要国家北美主要国家亚洲主要国家(不包含中国大陆地区）全球疫情前基准线010002000300040005000600005001000150020002020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/5千桶/日航煤需求预测总量（右轴）欧洲亚洲北美洲中信期货研究能源与碳中和季度报告19/36力犹存；警惕疫情对部分地区出行的扰动。中期来看，美国以及OPEC+逐步增产，若各国能坚决释放SPR或伊朗产能得以回归，供需状况将过渡至供大于求，但由于供给弹性偏低，预计价格重心回落空间有限；警惕高油价的负反馈作用。除供需因素外，还需关注宏观风险冲击，美联储三月加息如期而至，且整体货币政策偏鹰；通胀居高不下，预计西方经济体将逐步收紧货币政策，流动性受限压制大宗商品金融属性。图33：原油供需平衡表预测单位：百万桶/日202021Q121Q221Q321Q4E2021E22Q1E22Q2E22Q3E22Q4E2022E全球石油供应93.9292.5594.2596.2498.1595.3999.4199.38100.86101.33100.25全球石油需求91.3394.1896.1098.29100.3197.2499.5399.37100.59101.05100.37供需差2.59-1.64-1.85-2.05-2.16-1.84-0.12-0.180.270.29-0.13数据来源：EIAIEAOPEC中信期货研究所三、动力煤：需求季节性回落，远期仍存支撑回顾春节前后，强劲的保供政策推动生产持续增量，但进口煤的缩减对煤炭供应造成压力，稳增长的总基调下，制造业能源需求补库强劲，工业用煤集中释放，带来供需节奏错配。同时，今年一季度，政策对煤价的调控也一直持续，无论是修订长协价格，限制市场煤价，抑或是供应端的生产保障，市场与政策的博弈在紧平衡的基本面中愈发凸显，煤价也依此高位震荡。（一）保供政策延续，供应维持增长1）保供重要且持续，供应增量可期保供政策在新的一年里仍然重要。当煤炭仍在去产能的长期压力下，经济复苏和出口红利使得煤炭去年供需缺口扩大，从而经历了2021年煤炭不平凡的一年。放眼海外，全球能源紧张的格局与日俱增，同时一些能源转型走在前列的发达国家，在基本面紧缺和地缘政治摩擦的影响中，能源供应瓶颈问题出现，进而影响社会生产和经济增长，因此“能源的饭碗必须端在自己的手里”目标意义深远。煤炭作为我国资源禀赋最丰富的能源品种，预期在新能源替代及制造业生产技术变革尚未充分且稳定释放时，仍是社会能耗的基础，因此保供持续十分重要。今年能耗双控政策面临纠偏，煤炭开采及使用带来二氧化碳排放量的增加约束或将边际缓解，确保保供政策的优先发力。保供发力下国内原煤产量大幅增加。据国家统计局数据，2022年1-2月份，全国原煤累计产量68660万吨，同比2021年大幅增长10.8%，同比增量6900万吨，主要原因2021年四季度保供政策持续发力，去年12月动力煤日产量已经高达1241万吨，今年在稳增长目标和出口韧性依旧的条件下，煤炭需求基数高位，保供政策将继续执行。中信期货研究能源与碳中和季度报告20/36国内有效产能有望维持高位。去年执行至今的保供政策主要分为3个部分，即原有产能的稳定生产、永久性核增产能的释放、保供期临时产能额度的使用。目前已经将国内煤炭有效产能提升至43亿吨左右，环比去年三季度末有效产能增加近3亿吨。同时在全球能源紧张的背景下，我国能源自主的必要性增强，3月10日，国家“煤电油气运”会议中指出，采取综合措施增加3亿吨的有效产能，其中投资技改项目增加1.5亿吨，停工停产的煤矿、露天煤矿增加1.5亿吨，叠加以上产能再增长目标，预计中长期内煤炭生产供应水平将会维持高位，助推煤炭市场供应持续增加，对市场煤价产生向下压力。图34：保供政策下原煤生产能力跟踪图35：全国煤炭产量资料来源：WindCCTD中信期货研究所资料来源：WindCCTD中信期货研究所2）内外价差倒挂，进口预期减量2021年全国煤炭进口量大幅增长。进口煤是煤炭供给的另一重要补充。2021年煤炭保供政策，推动了沿海关口通关放松的力度，使得2021年全国煤炭进口量高达32322万吨，同比增长6.6%，其中12月单月煤炭进口3095万吨。同时，历年11月至第二年1月是传统的冬天供暖用煤旺季，煤炭进口根据需求季节性的变化也呈现一定全年季节性规律均匀分布的特点，从而使得全年海运煤补充有效稳定，达到保供稳价的作用。进口煤源出现结构性分化，推升高卡煤价格。分国别进口结构变化导致的进口煤源的结构分化，是进口影响供应端的另一方面。由于澳洲煤通关数量的大幅减少，沿海优质动力煤货源减量明显，国内在保供下虽然产量增幅显著，但高卡优质煤的补充仍需要时间，这也是近一年来，非电煤需求下游对优质煤的短期集中需求释放，带来从产地到港口煤价上涨的主要原因。全球煤炭供应紧缩下，进口煤预期有所减量。从全球煤炭供需格局看，元旦后印尼煤出口禁令，显示印尼本国煤炭供应不足，也是全球能源紧缺现状的缩影。印尼煤出口禁令出台后，纽卡斯尔煤价大涨，其对标的是澳煤6500K,恰好是印尼最重要的出口国日本、韩国的替代品种，且近日印尼继续有消息称4月和8月或将继续颁布煤炭出口禁令，届时我国进口量或将继续受影响。2022年单位：亿吨保供增量有效增量性质属性生产产能有效产能月产量理论极限建设产能产能置换2021年初38.5038.503.213.535.505.0090009000在建投产建设产能30003000核增释放产能置换7.3066706670鄂尔多斯露天矿停产复产（土地审批）生产产能39.7039.283.273.604.604.708.443504350在建试运转延期建设产能40.1439.723.313.644.174.708.11120004200露天矿减产恢复（土地审批）生产产能40.1440.143.343.684.174.708.25750075000.2露天矿建设产能（土地审批）建设产能40.8940.293.363.693.424.7010.699409940已完成全年产量继续生产生产产能40.8940.293.353.693.424.7010.6550055000.3山西98座核增释放产能置换41.4440.453.373.713.424.1510.7980098000.7内蒙古72座核增释放，其中鄂尔多斯7000万吨产能置换42.4241.143.433.773.423.1710.25780078000.3补充保供35座煤矿核增7800万吨产能置换43.2041.373.453.793.422.394月E1500015000具备技术改造及扩建后的临时保供产能转为正式产能产能置换44.7043.503.633.993.420.893.544.604.702022上半年39.7038.613.222000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨2018年2019年2020年2021年2022年中信期货研究能源与碳中和季度报告21/361-2月在印尼煤出口禁令等影响下，我国累计进口煤炭3539万吨，同比-14%。同时，地缘政治博弈也在持续发酵，俄煤出口扰动频繁，一些俄煤主要进口国可能将转港采购印尼煤、澳煤等，加剧全球煤炭资源紧张，叠加国内煤价调控的影响，海内外价差倒挂严重，贸易商在利润驱动下，进口煤预期有所减量。图36：煤炭进口量国别结构图37：海内外价差资料来源：WindCCTD中信期货研究所资料来源：WindCCTD中信期货研究所（二）需求传统淡季，基数预期高位1）稳增长背景下，能耗需求高位2022年以来用电量持续增长。根据国家统计局数据，2022年1-2月份，全社会用电量约1.35万亿千瓦时，同比2021年增长5.8%，增量近880亿千瓦时；分项来看，各分项用电均增长，第一产业用电量163亿千瓦时，同比增长12.8%；第二产业用电量8413亿千瓦时，同比增长3.4%；第三产业用电量2488亿千瓦时，同比增长7.2%。稳增长下能耗基数维持高位。细分来看，1-2月全国工业用电量8257亿千瓦时，同比增长3.6%，占全社会用电量的比重为61.3%；四大高耗能行业用电量除化工行业同比增长4.9%外，黑色冶金、有色冶金、非金属建材等行业用电量均同比为负，有所减量。今年1-2月第二产业用电量主贡献并不来自于四大高耗能行业和制造业，我们通过分析发现1-2月建筑业、采矿业等非制造业投资大增，所对应的行业用电量同比增长20%，增量近240亿千瓦时，与第二产业4%增速带来300亿千瓦时的增量几乎一致。所以，我们认为2022年在稳增长政策的推进下，虽制造业、工业生产现状仍未将预期兑现，但是投资带来的增长已经落实，经济下滑的预期减弱，政策拖底效应明显，能耗需求基数预期维持高位。居民用电保持韧性增长。另外，随着城市化程度与居民生活水平的提高，城乡居民用电继续维持快速增长的态势，1-2月份城乡居民生活用电量2403亿千瓦时，同比增长13.1%，居民用电的季节性因素韧性犹存，尤其是近几年以来，家用空调的销量一直保持较高的增速，民用电高需求存在刚需增长。澳大利亚3.9%印度尼西亚64.4%菲律宾2.8%俄罗斯18.7%加南大3.4%蒙古5.4%哥伦比亚1.4%-700-600-500-400-300-200-10001002003002017/032018/032019/032020/032021/032022/03元/吨动力煤国内外价差（元/吨）中信期货研究能源与碳中和季度报告22/36图38：全社会用电量图39：第二产业用电量资料来源：WindCCTD中信期货研究所资料来源：WindCCTD中信期货研究所（三）库存逐步去化，补库需求较大供需紧平衡下库存逐步去化。当前供需环境仍处于紧平衡，导致终端库存和社会库存的逐渐去化。2022年煤炭市场主要矛盾是供需节奏错配，因此对于各环节的库存变化，我们按照自上而下的方式进行分析。首先是国内产量在保供延续下增量可期，但受海外资源的紧张和价差倒挂的影响，进口量预期收紧，或导致中转港口可流通货物调入量持续紧张，港口库存已经在二季度来临前处于历史地位，后续淡季的港口补库速度或持续不及预期。电厂库存压力较低。对于电厂库存，在去年四季度在政策发力下，电厂库存已经补充至历史高位，虽1-2月电厂库存也在旺季中持续去库，但整体电厂库存压力较低，且随着日耗季节性转弱，后续也将进入补库时期。综上，在紧平衡的基本面条件下，去年保供的推进，虽今年1-2月旺季去库，但全社会库存仍高于安全边际，目前库存结构性问题需持续关注，港口库存在二季度前期的绝对水平和补库速度是今年旺季前煤价的指示器。图40：环渤海港口库存图41：江内样本港口库存资料来源：WindCCTD中信期货研究所资料来源：WindCCTD中信期货研究所30004000500060007000800090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿千瓦时2018年2019年2020年2021年2022年20002500300035004000450050005500600065001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿千瓦时2018年2019年2020年2021年2022年10001200140016001800200022002400260028003000D1D31D61D91D121D151D181D211D241D271D301D331D361万吨2019年2020年2021年2022年01002003004005006007008009001000W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49万吨2018年2019年2020年2021年2022年中信期货研究能源与碳中和季度报告23/36图42：沿海八省电厂库存图43：内陆十七省电厂库存资料来源：WindCCTD中信期货研究所资料来源：WindCCTD中信期货研究所（四）展望：紧平衡延续，远月支撑仍存富煤是我国能源禀赋的基本国情，在“能源的饭碗必须端在自己的手里”的政策基调下，预期在新能源替代及制造业生产技术变革尚未充分且稳定释放时，煤炭将持续发挥其能源“稳定器”、“压舱石”的作用。在今年稳增长政策和能耗双控力度减弱的背景中，社会能耗高基数预期仍存，持续保供十分重要。从煤炭需求的季节性看，二季度将面临需求节奏分化，近月消费预期边际转弱，价格也将从目前的高位缓解，远月若社会库存补充不及预期，需求强度或仍对煤价形成支撑。四、天然气：供应扰动犹存而需求季节性转弱，全球气价震荡回落2022年一季度，欧洲气价伴随地缘政治冲突的演绎呈现大涨大跌之势。美国寒潮持续时间较长，美国气价偏强运行。（一）欧洲：供应格局走向多元但扰动加剧，需求季节性回落1）欧洲天然气市场的稳定仍需仰仗俄罗斯短期内欧洲难以完全摆脱对俄罗斯的依赖。2020年欧盟27国对天然气的进口依赖度达到83.5%，而俄罗斯是欧洲天然气的最大进口来源，虽然2021年俄罗斯对欧洲的出口量有所下滑，但从俄罗斯进口的天然气仍占欧洲天然气总进口量的近30%。尽管欧洲当局迫切地希望摆脱能源领域对俄罗斯的依赖，但短期来看，俄罗斯的管道气供应对于欧洲天然气市场的稳定仍然至关重要。俄罗斯对欧供应或将维持相对平稳。尽管地缘局势在二月末迅速恶化，但俄罗斯对欧洲出口的管道气数量不降反增。按主要管道来看，北溪一号的输气量长期保持平稳；亚马尔-欧洲管道从2021年底起暂停输气，但2022年2月末重新投入运营；乌克兰通道的输气量也于2月末触底反弹，目前已超越去年同期150020002500300035004000D1D28D55D82D109D136D163D190D217D244D271D298D325D352万吨2019年2020年2021年2022年3000400050006000700080009000D1D17D33D49D65D81D97D113D129D145D161D177D193D209D225D241D257D273D289D305D321D337D353万吨2019年2020年2021年2022年中信期货研究能源与碳中和季度报告24/36水平。由于欧洲立志摆脱在能源领域对俄罗斯的依赖，北溪二号的通过遥遥无期，欧洲也不大可能与俄罗斯签订新的贸易协定，俄罗斯对欧出口量难有大幅上升。但短期来看，俄欧双方对于管道气贸易均有所依赖，欧洲需要俄罗斯的管道气保障天然气市场稳定，而俄罗斯需要通过出口能源赚取收入，因此俄欧管道气贸易量大幅下降的可能性同样较小，预计将维持现状，平均输气量2-2.5亿立方米/日，较2021年下降约15%-35%。图44：俄罗斯向西北欧管道气输送量图45：俄罗斯经北溪一号输气量资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所图46：俄罗斯经亚马尔管道输气量图47：俄罗斯经乌克兰通道输气量资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所2）供应格局走向多元化LNG进口将继续上升。2022年以来，TTF在多数时间里维持了对JKM的溢价，地区溢价驱使更多LNG流入欧洲，2022年前两个月，欧洲主要国家LNG进口量同比上升超过100%，处于历年来的最高位。随着地缘局势恶化，欧洲天然气价格大幅飙升，TTF对JKM的溢价最高时达到30美元/百万英热单位，但近期随着欧洲天然气价格的回落，欧亚价差已发生逆转。对于美国、非洲等地的LNG出口商而言，前往欧洲地区的航程更短、成本更低，贸易利润更为丰厚。同时，为050100150200250300350400450500W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52百万立方米/日20182019202020212022020406080100120140160180W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52百万立方米/日201820192020202120220102030405060708090W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52百万立方米/天20182019202020212022050100150200250W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52百万立方米/日20182019202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告25/36减少对俄罗斯天然气的依赖，欧洲当局也有意增加LNG的采购量。双向驱动下，预计欧洲的LNG进口将长期维持高位。图48：欧洲主要国家LNG进口量图49：TTF-JKM价差资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所本土产量及其余地区管道气供应或能上升。欧洲本土生产场地的检修工作已基本结束，英国天然气产量已恢复正常，荷兰政府则于2022年1月初表态将增加格罗宁根气田的产量。根据运营商Gassco的数据，挪威向欧洲输气的管道仍有近0.5亿立方米/日的空闲运力。虽然阿尔及利亚向西班牙的输气量处于逐年下滑的状态，但新开发的来自阿塞拜疆的管道气供应能部分抵消阿尔及利亚供应量下滑的损失。总体来看，非俄罗斯供应占比将出现较大幅度上升。3）需求即将走弱，警惕可再生能源发电的波动天然气需求季节性走弱，煤炭反替代增强。欧洲天然气主要用于取暖，所以传统消费旺季为冬季。随着天气转暖，欧洲天然气需求转入季节性低位，二季度与三季度天然气需求偏弱。为避免能源危机再次出现，欧盟委员会在其最新公告中宣称在拓宽天然气进口渠道的同时，也将加快能源转型的脚步，增加可再生能源使用量以减少对化石能源及俄罗斯的依赖。另一方面，飙升的气价使天然气在经济性方面完全处于劣势，目前使用煤炭的理论含碳税成本仅为天然气的一半左右，部分地区持续使用煤炭反向替代天然气，欧洲天然气需求或将进一步走弱。800058000108000158000208000258000308000358000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52吨/日20182019202020212022-15-10-505101520253035010203040506070802021-052021-072021-092021-112022-012022-03美元/百万英热单位美元/百万英热单位价差（右）TTFJKM中信期货研究能源与碳中和季度报告26/36图50：欧盟天然气消费量图51：欧洲天然气与煤炭理论含碳税热值价格资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Eurostat中信期货研究所关注可再生能源发电量的波动。欧盟电力部门中可再生能源占比较高，夏季高峰时超过40%，但其发电量较为不稳定，主要取决于天气状况。若可再生能源发电量出现下滑，则天然气作为主要调峰能源，在电力部门的需求将上升。2021年夏秋季，由于北海地区风力不足，欧洲风力发电量出现较大程度波动；6月，欧盟风电发电量环比大幅下降近45%；9月，欧盟风电发电量再次环比下滑超过15%，叠加水电环比下滑近22%。风电及水电的短期萎靡对于天然气需求起到一定促进作用，6月与9月电力部门天然气消费量分别环比上升17%与20%。消费淡季中需密切留意可再生能源发电量的情况。图52：欧盟天然气发电量图53：欧盟可再生能源发电量资料来源：Eurostat中信期货研究所资料来源：Eurostat中信期货研究所4）低库存下补库压力巨大，欧洲气价波动加剧低供应弹性下，补库压力巨大。目前欧洲GIE天然气库容率约为27%，较近五年均值低近10%，由于采暖季尚未结束，预计GIE天然气库容率最低可达25%左右。为保障下一个采暖季的稳定供应，欧盟委员会在其最新的决议中宣称要在下一个采暖季到来前将库容率补充至90%以上，需要补充近65%的库存，补库幅度远超近五年均值。由于其余渠道上升空间有限，俄罗斯供应下滑造成的缺8000180002800038000480005800068000123456789101112百万立方米2017201820192020202101020304050602017/032018/032019/032020/032021/032022/03欧元/百万英热单位IPE天然气ARA煤炭80001300018000230002800033000380004300048000123456789101112GWh2017201820192020202148000530005800063000680007300078000830008800093000123456789101112GWh20172018201920202021中信期货研究能源与碳中和季度报告27/36口主要靠LNG进行填补，而欧洲地区的LNG采购中现货占比较大，若完全依靠LNG现货补充俄罗斯的供应缺口，在高气价下，进口成本将会十分高昂。欧洲当局曾经与美国及卡塔尔的贸易商接触以商议签订长协，但未有达成协议的消息。因此，即使欧洲气价季节性回落，在供应弹性偏低的情况下，波动或加剧。图54：欧洲GIE天然气库容率资料来源：Wind中信期货研究所（二）美国：供应平稳而自身需求走弱，出口有望再创新高1）本土供应充足且稳定，需求将季节性走弱美国本土供应充足且稳定。2022年前两个月，美国本土天然气供应量较2021年同期上升约5%，供应量充足且稳定。二、三季度同样为美国天然气消费的传统淡季，由于美国天然气发电占比较高，盛夏时节美国天然气消费量随电力消费量有一定回升，但总体仍呈季节性走弱趋势。图55：美国天然气消费量图56：美国天然气周度供给量资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所2）美国天然气出口量将维持高位出口溢价高企推动美国出口增长。美国出口的天然气有约三分之一以管道气的形式出口至墨西哥，出口量相对稳定，其余则以LNG的形式出口至世界各地，其中以欧洲与东北亚地区为主。从单位热值价格看，亚洲、欧洲价格均超过30020406080100W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51%201820192020202120221.522.533.54123456789101112千兆英热单位20172018201920202021707580859095100105W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52十亿立方英尺/日20182019202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告28/36美元/百万英热单位，远高于美国本土价格，美国贸易商出口利润丰厚。2022年前两个月，美国LNG出口量同比上升近30.6%，处于有史以来的最高水平。EIA数据显示，2022年美国LNG液化产能将增加近25亿立方英尺/日，同比上升超过20%。在欧洲对美国LNG需求大幅上升的背景下，预计美国LNG出口量将继续增长，带动美国本土气价与国际气价的联动加深。图57：美欧亚天然气热值价格图58：美国LNG出口量资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所（三）欧亚继续争夺资源，市场结构或继续分化国内供应格局或将相对宽松。2021年国际气价大幅波动，在国家保供政策的要求下，国内企业以长协的方式锁定了大量的天然气进口，供应安全得到保障。进入2022年后，中石化、中海油等数家国内进口企业均尝试对外销售其LNG存货，侧面反映了国内供应充足的情况。2022年初，Gazprom与中石油签订了每年480亿立方米的管道气新长协，在地缘局势扰动下，预计将有更多的俄罗斯天然气分流至中国，国内天然气供应格局有望偏宽松。资源分流在或将延续。能源转型的背景下，亚洲地区的天然气需求长期向好，日韩的天然气供应完全依赖LNG进口，中国LNG进口量亦逐年上升，欧亚之间对于LNG资源的争夺仍然激烈。2021年全球LNG长协占LNG采购协议的86%，较20年提高15%，是2015年来的最高水平，其中，82%的长协来自亚洲国家，其中中国的占比超过50%，亚洲地区在LNG进口中抢得先手，预计东北亚地区的天然气需求与价格仍将作为隐形成本抬升欧洲气价。（四）展望：供应扰动犹存而需求季节性转弱，气价或震荡回落随着天气回暖，欧洲天然气需求季节性走弱。同时，一系列地缘政治冲突或将促使欧洲加快能源转型，大力发展可再生能源，而部分条件允许的地区将优先使用煤炭代替。目前地缘政治对欧洲气价的影响局限于情绪面，欧洲地区管道气与LNG进口量稳中有升，若地缘冲突逐步化解，欧洲气价有望从高位回落。但由于迫切的补库需求以及被抬升的进口成本，欧洲天然气价格在供应弹性偏低的背景下，预计波动加剧。美国天然气自给自足，本土供应量充足且稳定，22.533.544.555.5010203040506070802021/032021/052021/072021/092021/112022/01美元/百万英热单位美元/百万英热单位TTFJKMNYMEX（右）800058000108000158000208000258000308000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52吨/日20182019202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告29/36进入消费淡季后，美国气价将呈现季节性回落趋势。图59：2022年天然气供需平衡表预测单位：百万立方米非洲亚太地区中南美洲前苏联地区欧洲中东北美全球合计天然气供应27267316197720770912044204天然气需求17995015166652758310864143供应-需求93-27710311-32012611861数据来源：EIAIEA中信期货研究所五、LPG:供需趋于宽松下LPG震荡偏弱，关注成本端的扰动2022年一季度LPG主力震荡上行创历史新高，原油持续走强为主要驱动力，叠加春节前后炼厂低位运行，供需偏紧推涨价格，一度攀升至6900元以上高点。（一）供应：炼厂供应无较大波动，北美及中东增产或增加进口供应1）短期炼厂供应低位，成品油利润回升或刺激供应小幅回升一季度成品油利润收窄，地炼开工居历史低位。春节前后炼厂为维持低库存多降负或停工，叠加今年冬奥及两会，华北及山东开工普遍偏晚，炼厂开工率处历史低位。此外，受原油拉动，炼厂成品油利润下行，炼厂开工意愿较低。1-2月中国液化石油气月度产量累计值约439万吨，同比增加3.3%，环比11-12月下降1.4%；月度商品量累计值326万吨，同比减少1.8%，环比减少4.5%。图60：液化石油气月度产量图61：液化气月度商品量资料来源：国家统计局中信期货研究所资料来源：隆众资讯中信期货研究所220270320370420470123456789101112万吨2017201820192020202130354045505560W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52万吨20182019202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告30/36图62：山东省成品油周度毛利图63：山东地炼厂常减压开工率资料来源：卓创中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所检修季临近然成品油利润回升，二季度供应或保持平稳。二季度供应缺口主要来自独立炼厂检修：截至3月19日，主营炼厂二季度无大规模检修计划，当前仅海南石化及扬子石化公布相关检修计划；3-6月内主要供应缺口来自独立炼厂，根据历史经验，山东地炼多于春季检修。后期成品油利润回升，或刺激炼厂开工提负，进而利多炼厂气供应。图64：国内炼厂检修计划企业名称地区检修情况检修能力（吨/天）检修开始时间检修结束时间海南炼化华南-海南全厂检修17002022年3月中旬2022年4月底扬子石化华东-江苏部分装置检修14002022年3月份2022年5月份东方华龙山东-东营催化、气分检修3002021年11月5日待定华联石化山东-东营全厂检修4002022年1月13日2022年3月底神驰化工山东-东营全厂检修2602022年2月20日2022年3月下旬华星石化山东-东营全厂检修6002022年3月15日2022年5月初山东永鑫山东-滨州常减压、催化3002022年3月1日待定昌邑石化山东-潍坊全厂检修6002022年4月初待定中捷石化华北-河北全厂停工1402021年10月19日待定东明石化山东全厂检修2002022年2月23日2022年3月9日中海油龙口山东部分装置检修802022年2月23日2022年3月10日海科化工山东-东营全厂检修2202022年3月11日待定资料来源：卓创金联创隆众资讯中信期货研究所2）进口气：北美及中东增产或增加进口气供应一季度进口同比小幅下滑，外盘上升推升进口利润。一季度预计到船数据共536.16万吨，同比小幅下降。主要因丙丁烷进口价居历史高位，压缩深加工利润，其中PDH长期倒挂压缩开工，导致丙烷进口量走弱；此外地缘事件导致的-10-5051015202530W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52元/吨201820192020202120223035404550556065707580W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52%20182019202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告31/36运力下降也利空进口。受寒冷天气、地缘政治冲突等主要因素影响，沙特CP合同价逐月环比上涨，创2014年3月以来新高。1-2月进口利润震荡，3月地缘局势紧张叠加进口成本高昂，进口商纷纷惜售大幅抬价，利润再次冲高。图65：我国丙烷进口图66：我国丁烷进口资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所我国丙丁烷进口主要来自美国及中东。据海关总署数据，2021年12月中国LPG进口量排名前五位的分别是美国、阿联酋、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯。未来我国进口市场也会更多参考代表美国货源的FEI价格，CP和FEI丙烷价差可能会进一步缩小。北美及中东增产或增加国际冷冻货供应，我国进口量仍需关注进口成本及利润。二季度OPEC+和美国或维持谨慎增产，或进一步增加二季度国际冷冻货的供应。然我国进口量仍将受到进口成本及下游利润的牵制，当前碳三利润倒挂、碳四利润低位的状态将导致二季度进口量同比维持低位。图67：我国液化气进口来源国图68：进口船期追踪资料来源：卓创中信期货研究所资料来源：RefinitivEikon中信期货研究所80100120140160180200123456789101112万吨201720182019202020212025303540455055606570123456789101112万吨20172018201920202021美国34%阿联酋20%阿曼13%卡塔尔10%沙特阿拉伯7%澳大利亚4%安哥拉3%科威特3%其他6%100200300400500600700800900W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52千吨20182019202020212022近五年均值中信期货研究能源与碳中和季度报告32/36图69：华南液化气进口利润图70：美国丙烷/丙烯出口资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所（二）需求：民用气走弱且碳三需求低位，中期出行恢复或利好碳四需求1）碳三需求：PDH利润持续倒挂，限制新项目投产及开工回升一季度利润倒挂倒逼开工低位。丙烷进口成本高企压缩PDH装置利润。1-2月丙烷到岸成本环比涨幅20.95%，丙烯价格环比上升仅8.41%。因持续亏损，PDH开工率也出现回落，一季度PDH装置平均开工率仅在76%，远低于2021年同期90%的水平。春季检修季叠加利润持续低位掣肘，二季度碳三需求预期偏弱。青岛金能90万吨/年丙烷脱氢装置计划将于3月25日左右停工检修，为期约1个半月。我国PDH装置正常检修频率为1年1次，观测历史数据，2021年两次开工下行，春季为正常检修季，三季度则主要受利润倒挂影响。预期二季度PDH装置将同时面临正常检修需求及利润低位的情况，停工降幅预期偏强。据卓创资讯，PDH二季度预计增产660万吨，若中期利润仍无法得到改善，未来更多项目或将搁浅，也将抑制碳三需求。图71：PDH开工率图72：丙烯PDH周均税后装置毛利资料来源：隆众资讯中信期货研究所资料来源：卓创中信期货研究所-5000500100015002000123456789101112元/吨2018201920202021202255075095011501350155017501950W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52千桶/日2018201920202021202250556065707580859095100W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52%20182019202020212022-1500-1000-50005001000150020002500W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52元/吨20182019202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告33/362）碳四需求：短期疫情反复利空，中期出行恢复或利好调油需求碳四部分受前期汽油需求向好，价格持续，带动烷基化利润走强；3月以来，成本端原油上涨导致醚后碳四价格走高，然而受国内疫情影响，出行需求下降，成品推涨力度不及成本端，利润倒挂，造成烷基化开工下行。短期疫情反复利空需求，价格仍有下落空间。当下疫情再次爆发，多地限制出行，一方面再次抑制了下游开工与汽油消费，短期调油需求走弱；另一方面疫情导致的交通运力下降或限制炼厂出货，高位出货受阻，价格将进一步回落。此外，碳四当前7200元左右的价格位置较高，下游产生抵触情绪，叠加外盘预期走弱，下游短期内不会有集中抄底补货操作。中期疫情好转出行恢复，叠加成本修正或刺激调油需求。疫情得以控制，天气转好，出行恢复将刺激汽油消费，利好MTBE及烷基化需求；同时下游消费增长推高MTBE及烷基化油价格，有助于需求端深加工利润保持较好盈利，从利润端对醚后C4价格及需求起到支撑作用。图73：烷基化开工率图74：MTBE开工率资料来源：卓创中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图75：烷基化周均税后装置毛利图76：MTBE周均税后装置毛利资料来源：卓创中信期货研究所资料来源：卓创中信期货研究所253545556575W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52%201820192020202120223035404550556065W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52%20182019202020212022-400-2000200400600800W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52元/吨20182019202020212022-1500-1000-500050010001500W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52元/吨20182019202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告34/36（三）成本：短期成本端高位支撑，中期供需缓和外盘或小幅回落供应缺口导致基本面偏紧，油价高位震荡。二季度供应端扰动因素犹存，叠加当前全球原油及成品油居历史低位，基本面偏紧态势仍将维持，预期油价继续维持当前高位震荡态势，存偏强预期。气价震荡偏弱，液化气替代性走弱。二季度随需求季节性回落，气价预期震荡偏弱；前期受高气价影响，国际液化气对天然气替代性走高，然后期随气价回落，叠加丙丁烷价格跟随油价维持高位，替代预期走弱。需求季节性下降，利空外盘价格。一方面，随着天气回暖，美国丙烷需求逐步走低，供需结构逐渐从去库转向累库；另一方面，此外中东至远东的运输也将恢复，进一步支撑供应回升，供需宽松下，进口成本预计下行。若地缘政治局势缓和，原油市场或降温，成本端的修正或将带动国际液化气市场价格的进一步走弱。图77：沙特CP纸货价格图78：FEI纸货价格资料来源：卓创中信期货研究所资料来源：卓创中信期货研究所（四）基差：基差预期走弱二季度基差预期走弱。1-2月为需求旺季，而供应整体偏紧，国内炼厂低库存运行，国际冷冻货市场供应偏紧，期货维持对现货的贴水。然而，二季度步入需求淡季，供需走弱，叠加3月交割后为吸引厂库注册仓单，期价偏高，基差存走弱预期，或进一步转正为负。55060065070075080085090095010002021/11/182021/12/182022/1/182022/2/18美元/吨CP丙烷掉期M1CP丙烷掉期M2CP丙烷掉期M355060065070075080085090095010002021/11/182021/12/182022/1/182022/2/18美元/公吨远东到岸掉期M1远东到岸掉期M2远东到岸掉期M3中信期货研究能源与碳中和季度报告35/36图79：国内液化气市场现货价图80：华南现货-主力合约收盘资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所（五）展望：震荡偏弱运行，关注成本端的扰动短期基本面或维持供需双弱，中期供需偏松。供应方面，短期炼厂开工低位，国际丙烷低库存，供应偏低；中期随中东及北美增产，叠加北美消费季节性走弱，进口供应回升。需求端方面，民用气端，随着气温升高，燃烧消费将转入消费淡季；碳三方面，PDH利润持续倒挂，开工预期保持低位，需求偏弱；碳四方面，随天气转好、疫情好转，出行恢复利好汽油需求进而支撑碳四需求回升。成本端，中期海外价格回落使得未来进口成本预期有所松动。二季度期价震荡偏弱运行，原油为主要扰动因素。原油二季度预期高位震荡，支撑成本端及市场情绪，然在基本面偏松的背景下，PG或存小幅下行空间，价格运行区间约在5700-6200元，淡季合约多考虑逢高补空的思路。200030004000500060007000800090002017/2/132018/2/132019/2/132020/2/132021/2/132022/2/13元/吨华南国产气价格华北国产气价格华东国产气价格全国市场基准-1500-1000-5000500100015002000123456789101112元/吨202020212022中信期货研究能源与碳中和季度报告36/36免责声明除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。深圳总部地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048电话：400-990-8826传真：(0755)83241191网址：http://www.citicsf.com