能源与碳中和组研究员：朱子悦从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871原油系列研究页岩油系列二：从钻井增长和结构看美国页岩油供应进展——专题报告20220526页岩油系列一：从页岩油企业财务状况看美国页岩油产量增长前景如何——专题报告20220524产能与意愿视角下，OPEC+未来增产预期如何兑现？——专题报告20220318碳中和下全球油气行业上游资本开支发展趋势及其对供应的影响分析——专题报告20220124投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号中信期货研究能源与碳中和专题报告重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。2022-7-16·摘要：拜登此行未能实现立即增产，增产兑现时间或推迟至8月3日OPEC+会议，增产概率仍较高但幅度可能有限。通过对比美沙双方的发言可以发现：1）立即增产未能达成，短期对价格压力缓解。2）增产概率仍较高，但时间推迟至8月3日的OPEC+会议。3）沙特并未宣布单方面增产，而是要继续与OPEC+合作（包括俄罗斯），表明沙特仍将维系OPEC+联盟合力以及与俄罗斯关系放在重要地位，因此8月会议的增产幅度或偏低，实现各成员国自由生产的概率有所下降。宏观衰退升温叠加供应预期转弱，油价高位大幅回落。多重因素推动欧美经济体通胀连创新高，6月美国CPI同比增长9.1%，创40年来新高。高通胀下经济下行压力增大，欧美经济景气指数已下行至2020年3月以来最低位，衰退交易升温，市场对美联储7月加息100BP的概率最高升至82.1%，欧元兑美元一度接近平水，市场风险偏好显著承压。为打压通胀、打压油价，拜登亲自出访中东，OPEC+也以提前增产回应，市场预期OPEC增产概率上升，供应预期由紧转松。同时，俄罗斯年内供应减量或为50-80万桶/日，低于市场预期。预期交易结束油价短期或有反弹，中期维持偏空思路；低供应弹性下，下跌难一蹴而就。短期预期交易基本告一段落，预期兑现尚需时日，近期或逐步转向交易现实，当前现实仍有支撑，油价在90-95美元/桶附近存在基本面支撑，价格或出现反弹。中期，供应增长快于需求相对确定，累库预期叠加宏观情绪压制，油价或再次下行，下行节奏关注累库情况。同时，当前全球石油库存处于低位，供给弹性偏低，油价难再回到疫情前水平，预计价格低位接近成本线65-70美元/桶。风险因素：地缘冲突加剧，OPEC+再次执行减产拜登中东之行结束，对后市油价有何指引？本篇文章详细解读了此次拜登之行和OPEC+增产的潜在影响，同时分析了近期油价大幅下跌的原因，并对后市油价进行展望。拜登此行虽未能实现立即增产，但后期增产概率仍较大，而兑现时间推迟至8月且幅度可能低于预期。油价当前受到来自供需预期转向宽松、衰退交易和地缘风险边际缓解等因素的压制，下行压力持续增大，但考虑到供应弹性偏低，预计过程较为反复。报告要点中信期货研究能源与碳中和专题报告2/18目录摘要：...............................................................................................................................................1一、如何看待此次拜登中东之行....................................................................................................41、选举压力下，拜登打压油价、降低通胀是第一要务.....................................................................................42、本轮减产结束后的潜在增产路径及影响.........................................................................................................43、2016年来OPEC+减产及增产情况评估.............................................................................................................73.1、2016-2018年减产回顾：增产后OPEC产量5个月内增加，油价下跌30美元/桶..........................73.2、2019-2020年减产回顾：增产后OPEC产量在1个月内增加，油价暴跌30美元/桶......................7二、宏观与供应预期双双转弱导致油价连续下跌.........................................................................81、高通胀下衰退预期不断升温，美联储连续加息压制商品进入属性.............................................................92、OPEC增产预期增强.........................................................................................................................................113、俄罗斯供应减量低于预期..............................................................................................................................11三、下跌之后，油价何去何从......................................................................................................121、本轮衰退交易暂告一个段落，交易节奏从预期转向现实...........................................................................122、后期油价下行驱动增强，但下跌节奏取决于基本面和宏观的变化...........................................................132.1、供应增长相对明确，关注兑现时间.....................................................................................................132.2、需求预期增速逐步放缓.........................................................................................................................143、周期末尾，油价下行压力增大.......................................................................................................................16免责声明.........................................................................................................................................18中信期货研究能源与碳中和专题报告3/18图目录图1：美国政府打压油价的一系列措施............................................4图2：美沙双边会议声明........................................................5图3：沙特与阿联酋减产执行率..................................................6图4：OPEC活跃钻机和单位钻机产量..............................................6图5：中东主要国家活跃钻机数..................................................6图6：近年来OPEC+历次减产回顾.................................................7图7：OPEC产量vs油价........................................................8图8：OPEC产量vsOPEC剩余产能...............................................8图9：OPEC与美国产量同比增速..................................................8图10：美国CPI与能源占比......................................................9图11：欧元区HICP与能源占比...................................................9图12：美国和欧洲PMI...........................................................9图13：美国和欧洲ZEW经济景气指数..............................................9图14：FedFundRate..........................................................10图15：加息路径预期...........................................................10图16：美元指数与油价.........................................................11图17：俄罗斯石油产量.........................................................12图18：俄罗斯石油海运出口量...................................................12图19：高频石油库存与油价.....................................................12图20：美国新井数、DUC存量与主产区原油产量....................................13图21：美国完井结构...........................................................13图22：美国产量与活跃钻机数...................................................14图23：美国上市页岩油企业资本开支与自由现金流.................................14图24：美国、欧洲、新加坡汽油裂解利润.........................................14图25：美国、欧洲、新加坡柴油裂解利润.........................................14图26：美国汽油利润和汽油库存.................................................15图27：全球航煤需求预测.......................................................15图28：美国制造业PMI新订单与柴油需求.........................................15图29：中国制造业PMI新订单与柴油需求.........................................15图30：全球石油供需差与OECD商业库存..........................................16图31：LME铜价和布伦特油价比值................................................16图32：布伦特月差结构.........................................................17图33：WTI月差结构...........................................................17中信期货研究能源与碳中和专题报告4/18一、如何看待此次拜登中东之行1、选举压力下，拜登打压油价、降低通胀是第一要务中期选举在即，打压油价是拜登的首要任务。最新一次民调显示，拜登的支持率已跌破30％，创历史新低，其中民众对拜登政府的不满主要来自通胀、高汽油价格和可能到来的经济衰退。美国中期选举将于11月举行，迅速打压油价、降低通胀是拜登政府重新赢得民众信任的最有效手段之一。此前拜登政府曾出台一系列政策试图打压油价，整体效果较为有限，但若拜登能说服产油国加速增产，来自供应端的冲击将成为打压油价最有效的手段。图1：美国政府打压油价的一系列措施举措影响力评估释放1.8亿桶战略石油储备以应对连续上涨的油价成效已兑现，当前影响逐渐减弱放宽对于联邦土地油气租赁以及钻井许可证审批流程的限制，考虑对油企加税，施压页岩油企业增产无效放松对委内瑞拉石油的制裁基本无效宣布延长E15混合汽油供应期限，以遏制燃料成本飙升成效有所显现考虑用国防生产法提高美国炼油能力，并考虑限制燃油出口、降低联邦燃油附加税等选项暂未实施出访沙特，力争让OPEC+加速增产力争达成资料来源：公开资料整理中信期货研究所2、本轮减产结束后的潜在增产路径及影响拜登此行并未达成立即增产协议，但美国乐观预计沙特将进一步增加供应。在与沙特王室的会晤结束后拜登表示：“我正在尽我所能增加对美国的原油供应，我预计这会发生；沙特也有这样的紧迫感。根据我们今天的讨论，我预计未来几周会看到进一步的措施。”根据白宫发布两个联合声明，美国对沙特和其他OPEC+成员国已经宣布的本月和下月增产表示欢迎，并声称沙特承诺支持全球石油市场平衡以实现持续经济增长。同时，双方共同决定将在短期和长期就全球能源市场保持紧密沟通，并在气候变化和能源转型方面加强合作，美方也充分认可沙特在未来能源领域的领导地位。沙特表示将与OPEC+继续讨论增产问题。沙特外交大臣表示，对原油的供应决定将基于对市场的持续评估。他说，如果石油短缺，沙特将与OPEC+其他产油国进行磋商，以确保有足够的供应。中信期货研究能源与碳中和专题报告5/18增产兑现时间推迟至8月3日OPEC+会议，增产概率仍较高但幅度可能有限。通过对比双方的发言可以得到几个重要信息：1）立即增产未能达成，短期对价格压力缓解。2）从双方对话看，增产概率仍较高，但时间推迟至8月3日的OPEC+会议，此次会议将主要讨论9月及以后的增产。3）沙特并未宣布单方面增产，而是要继续与OPEC+合作（包括俄罗斯），表明沙特仍将维系OPEC+联盟合力以及与俄罗斯关系放在重要地位，因此对于8月会议的增产幅度可能相对偏低，可能不及市场此前预期的实现各成员国的自由生产。图2：美沙双边会议声明协议声明领域具体描述从蒂朗岛撤出维和人员外交及军事追求该地区的和平稳定，促进社会发展。向往返以色列的民用飞机开放沙特领空外交及军事是中东一体化以及与全球联系更加紧密的重要表现。落实联合国关于也门政府的停战协议外交及军事美国承诺帮助沙特阿拉伯保护其领土和人民免受侵犯，特别是伊朗支持的胡塞武装在也门发动的袭击。就全球基础设施与投资伙伴关系项目加强合作投资美国和沙特阿拉伯将投资数千亿美元以提供优质、可持续的基础设施。5G/6G新双边合作框架科技美国和沙特阿拉伯科技公司之间加强合作，通过开放、虚拟化和基于云的无线接入网络技术推动5G/6G技术的发展。能源安全合作能源沙特阿拉伯将支持全球石油市场平衡以实现经济持续增长。清洁能源合作新双边框架能源持续关注太阳能、绿色氢能、核能和其他清洁能源倡议。强调人权问题人权继续就人权问题与沙特阿拉伯和其他伙伴进行定期和直接对话网络安全双边协议科技共享有关网络安全威胁和恶意行为者活动的信息，以及就最佳实践、技术、工具以及网络安全培训和教育的方法进行合作。太空探索合作科技包括载人航天，地球探测，相关商业和监管发展等外太空领域。公共卫生合作公共卫生包括卫生信息系统、卫生服务能力建设、疾病监测、新型传染病、妇女和特殊需要人群卫生服务，以及面向预防疾病和促进健康的公共政策。海上安全合作能源为全球能源的安全运输提供保障。防空领域合作军事包括美国提供防御系统和先进技术等军事支持。资料来源：美国国务院官网中信期货研究所OPEC内部分歧已现，沙特与阿联酋分道扬镳。剔除俄罗斯后，OPEC成员国内部减产执行率已出现分化。6月沙特、伊拉克和科威特的减产执行率已经保持100%以上，其中沙特的减产执行率为113%；然而，阿联酋的减产执行率已从去年12月的102%下滑至6月-2%，显示阿联酋已开始加速增产。中信期货研究能源与碳中和专题报告6/18图3：沙特与阿联酋减产执行率资料来源：IEA中信期货研究所OPEC剩余产能至少在当前不足为惧。根据EIA数据，当前OPEC剩余产能274百万桶/日，高于2018年6月OPEC剩余产能156万桶/日。2018年7-12月的增产中，OPEC剩余产能最低下滑至66万桶/日，因此，当前剩余产能仍有可下降空间。OPEC活跃钻机持续回升，单井产量继续下降，改善后期增产动能。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05沙特阿联酋图4：OPEC活跃钻机和单位钻机产量图5：中东主要国家活跃钻机数数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所20025030035040045050055050607080901001101202012/072014/032015/112017/072019/032020/11个千桶/日/个单位钻机产量活跃钻机数1020304050607080901002012/102014/032015/082017/012018/062019/112021/04个沙特阿联酋伊拉克科威特中信期货研究能源与碳中和专题报告7/183、2016年来OPEC+减产及增产情况评估图6：近年来OPEC+历次减产回顾达成减产时间减产数量减产时长油价涨幅减产原因2016年11月180万桶/日OPEC120万桶/日非OPEC60万桶/日2017年1月-2018年12月布伦特从63美元/桶上涨至80美元/桶2014年7月后因页岩油冲击市场，叠加OPEC通过价格战抢占市场份额，导致油价一度跌至20美元/桶的历史低位2018年12月120万桶/日OPEC80万桶/日非OPEC40万桶/日2020年1-3月额外减产50万桶/日2019年1月-2020年3月布伦特从52.8美元/桶上涨至66.8美元/桶2018年四季度油价大幅下跌至50美元/桶，OPEC+预计2019年全球石油供应增速将高于需求增速2020年4月2020年5-6月1000万桶/日2020年7-12月800万桶/日2021年1月-2022年4月600万桶/日2022年5月6月每月增产43.2万桶/日2022年7月-8月每月增产64.8万桶/日2020年5月-2022年8月布伦特从20美元/桶上涨至100美元/桶之上由于疫情冲击以及沙俄价格战导致全球原油过剩严重资料来源：OPEC中信期货研究所3.1、2016-2018年减产回顾：增产后OPEC产量5个月内增加，油价下跌30美元/桶增产时间2018年6月：2018年6月，OPEC+同意各成员国自2018年7月开始可通过自由生产，将减产执行率从2018年5月的147%下降至100%，计划增产约90万桶/日。实际增产情况远超预期：根据IEA数据显示，2018年5月-2018年11月，OPEC产量从3207万桶/日增长至3303万桶/日，增产幅度96万桶/日，而剔除委内瑞拉和伊朗因制裁带来的减量，则增产幅度高达200万桶/日。其中，沙特、阿联酋、伊拉克、科威特分别增产103万桶/日、46万桶/日、13万桶/日和8万桶/日。EIA数据显示，同期OPEC剩余产能从189万桶/日下滑至66万桶/日。增产后油价大幅走弱：自2018年7月-12月转向增产以来，布伦特从80美元/桶跌至50美元/桶。3.2、2019-2020年减产回顾：增产后OPEC产量在1个月内增加，油价暴跌30美元/桶增产时间2020年3月：由于沙特和俄罗斯在减产协议上出现重大分歧，导中信期货研究能源与碳中和专题报告8/18致减产协议未能延续，且沙特打响价格战。价格战叠加疫情，产量大幅增长：2020年3月，沙特宣布将产量从970万桶/日大幅提高至1100万桶/日，推动OPEC产量4月增至3049.5万桶/日，环比3月大幅增长191.7万桶/日。EIA数据显示，同期OPEC剩余产能从272万桶/日下滑至108万桶/日。价格战叠加疫情导致油价大幅走弱：自2020年3月转向增产以来，布伦特从50美元/桶跌至20美元/桶。图7：OPEC产量vs油价图8：OPEC产量vsOPEC剩余产能数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所2018年以前OPEC+边际定价权高，减产效果好，2018年后美国市场份额提高，减产效果大打折扣。从前两轮减产看，2018年6月前，OPEC+对油价定价权较高，主要因美国产量回升相对缓慢，2017年1月-2018年6月的18个月中，美国产量增加173.1万桶/日。然而，2018年后，美国再次制裁伊朗、中美贸易摩擦、经济衰退等宏观和地缘因素持续扰动，同时美国产量快速回升，在2018年7月2019年12月的18个月中，美国产量大幅增加200.7万桶/日。图9：OPEC与美国产量同比增速资料来源：Bloomberg中信期货研究所二、宏观与供应预期双双转弱导致油价连续下跌0204060801001201402000022000240002600028000300003200034000360002014/012016/012018/012020/012022/01千桶/日OPEC产量布伦特油价（右轴）美元/桶01234567892000022000240002600028000300003200034000360002014/012016/012018/012020/012022/01百万桶/日千桶/日OPEC产量OPEC剩余产能（右轴）-1000-800-600-400-20002004006002015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01万桶/日美国OPEC中信期货研究能源与碳中和专题报告9/181、高通胀下衰退预期不断升温，美联储连续加息压制商品进入属性多重因素推动欧美经济体通胀连创新高，其中能源贡献巨大，增强了政府打压油价的决心。最新数据显示，6月美国CPI同比增长9.1%，环比增长1.3%，其中能源部分对于通胀的贡献率达到41.6%。6月欧洲CPI同比增长8.6%，环比增长0.8%，其中能源部分的贡献率达到41.9%。能源价格成为主要推升海外经济体通胀高企的驱动力之一，进一步增强了海外经济体打压以油价的决心。图10：美国CPI与能源占比图11：欧元区HICP与能源占比数据来源：iFinD同花顺中信期货研究所数据来源:iFinD同花顺中信期货研究所高通胀下欧美经济体衰退压力加剧，压制远端石油需求。最新数据显示，6月美国PMI为53，环比下滑3.1，新订单PMI为49.2，环比下滑5.9，已跌入收缩区间。欧洲PMI为52.1，环比下滑4.5。7月ZEW美国和欧洲的经济景气指数-39.3和-51.1，均已接近2020年疫情以来的最低水平。长周期看，石油需求基本和经济增长保持高正相关性，经济增速下滑将抑制石油需求。图12：美国和欧洲PMI图13：美国和欧洲ZEW经济景气指数数据来源：iFinD同花顺中信期货研究所数据来源:iFinD同花顺中信期货研究所为对抗通胀美联储坚决加息，大类资产风险偏好持续回落。美联储自去年11月开始Taper后，为期近2年的QE周期结束，正式进入流动性收紧周期，依次于3月和6月开启加息和缩表。2022年以来，受通胀压制，美联储已在3月、5月和6月依次加息25BP、50BP和75BP，其中6月为1994年11月以来最大的单次加息幅度。加息预期持续打压市场风险偏好，叠加流动性收紧，今年以来-202468102022-05-312021-07-312020-09-302019-11-302019-01-312018-03-31%非能源部分能源部分美国CPI同比-202468102022-05-312021-07-312020-09-302019-11-302019-01-312018-03-31%非能源部分能源部分欧元区HICP同比3035404550556065702018/012019/012020/012021/012022/01美国欧洲-60-40-200204060801002018/012019/012020/012021/012022/01美国欧洲中信期货研究能源与碳中和专题报告10/18重要风险资产均出现大幅调整，其中以成长股为核心标的的纳斯达克指数跌幅超过32%，已经跌入技术性熊市。而在大宗商品中，受经济需求和金融因素影响更大的铜自6月以来跌幅已超过30%。宏观情绪转向，油价从交易基本面转向交易宏观衰退。在6月之前，尽管其他风险资产受加息预期扰动下跌，但原油因自身基本面偏紧，叠加地缘政治支撑，价格保持高位偏强震荡。然而，因能源价格推升通胀幅度持续超过市场预期，导致美联储不得不大幅加息，宏观情绪转向，对油价出现明显压制。在6月发布CPI数据后，市场预期7月加息75-100BP，其中加息100BP的概率从数据发布前的7.6%一度大幅上升至82.1%。在通胀未能拐头前，宏观情绪对于油价的扰动将持续。图14：FedFundRate图15：加息路径预期数据来源：iFinD同花顺中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所美元指数持续走高，压制原油的金融属性。一方面受加息因素影响，美元走强。另一方面，由于欧元区受滞胀困扰严重，经济下行压力显著强于美国，导致近期欧元持续贬值，而考虑欧元在美元指数中占比为57.6%，欧元兑美元一度到达平水，美元大幅上涨至2002年以来的历史高位。对以美元为主要计价货币的原油等大宗商品来说，其金融属性承压明显。01122332018/012019/012020/012021/012022/01%中信期货研究能源与碳中和专题报告11/18图16：美元指数与油价资料来源：iFinD同花顺Bloomberg中信期货研究所2、OPEC增产预期增强OPEC+决议提前增产。为了对拜登就任以来首次出访中东表示积极相应，OPEC+宣布将9月的生产配额提前至7、8月使用，将7月、8月的生产配额从此前的每月43.2万桶/日增加至64.8万桶/日，每月可多生产21.6万桶/日。这是今年欧美多次呼喊OPEC增产以来，OPEC+第一次在计划外上调增产配额，显示增产意愿有所改善。政治诉求驱动下OPEC增产意愿边际改善。拜登在竞选时就对沙特王室颇有微词，而上台后在外交政策（也门冲突、伊核协议等）和能源政策上均和沙特王室存在分歧，相对地沙特与俄罗斯之间的关系在2016年形成OPEC+联盟后就一直保持紧密，这也是今年俄乌冲突以来，OPEC+保持增产定力的政治原因。然而，与先前隔岸呼喊不同，此次拜登决定亲自出访，诚意不同于以往。考虑到当前中期选举临近，高通胀下民众怨声载道，拜登在调整其中东战略方面的迫切性显著增强，预计此次出访将重点关注与沙特的互信重建，力促OPEC增产。3、俄罗斯供应减量低于预期俄罗斯今年供应减量或为50-80万桶/日，远低于预期。尽管欧盟已正式通过对俄石油禁运，但原油禁运将于12月初开始执行，而成品油禁运则将于明年2月初开始执行，过渡期间所有现行贸易合约均可执行，因此今年对供应冲击较为有限。从出口看，3-6月俄罗斯原油海运出口量均值约500万桶/日左右，较冲突前水平增加50万桶/日，主要因大量原油转口出售至中国与印度，而成品油出口量则下滑50-60万桶/日。6月俄罗斯石油产量已回升至1070万桶/日，仅低于冲突前水平30万桶/日。同时，G7国家正在考虑通过设置合理的价格上限，在限制俄罗斯收入的同时保障全球石油供给量。整体来看，预计年内俄石油产量的减量约为50-80万桶/日，低于市场预期。020406080100120140808590951001051102018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02美元/桶美元指数布伦特油价（右轴）中信期货研究能源与碳中和专题报告12/18图17：俄罗斯石油产量图18：俄罗斯石油海运出口量数据来源：BloombergCDU-TEK中信期货研究所数据来源:路透中信期货研究所三、下跌之后，油价何去何从1、本轮衰退交易暂告一个段落，交易节奏从预期转向现实油价下跌后，加息预期有所降温。由于油价在6月以来连续下跌，截至7月15日跌幅已达到17.5%，导致市场对美联储7月加息100BP的概率从数据发布后的82.1%已明显下降至7月15日的49.9%。当前供需维持偏紧，油价在90-95美元附近存在基本面支撑。一方面，尽管价格连日下跌，油价的期限结构仍然维持Backwardation，显示实货市场依旧偏紧。另一方面，高频库存数据显示，当前全球石油库存不仅绝对值水平偏低，且并未出现明显累库，从库存看估值，油价在布伦特90-95美元/桶有明显支撑。图19：高频石油库存与油价资料来源：Bloomberg中信期货研究所通胀回落前，年内油价难再突破前高。当前油价——通胀——加息三者之间存在螺旋循环关系，高油价带来高通胀，推升加息预期，市场交易衰退；衰退担忧下油价下跌，通胀预期回落，加息或有所放缓，油价出现修复。通胀缓解是核心，只有当通胀压力缓解后，宏观情绪对油价压制才能结束。目前通胀距离美联储的2%目标相去甚远，宏观压制依旧存在，油价难再突破前高。8.09.010.011.012.0123456789101112百万桶/日201820192020202120220123456211021112112220122022203220422052206百万桶/日原油成品油-10103050709011013080000090000010000001100000120000013000001400000150000016000002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1美元/桶千桶石油库存（左）布伦特油价中信期货研究能源与碳中和专题报告13/182、后期油价下行驱动增强，但下跌节奏取决于基本面和宏观的变化2.1、供应增长相对明确，关注兑现时间OPEC+8月后可能加速增产，但放开配额进行自由增产概率有所下降。如前文所述，沙特将继续与OPEC+合作（包括俄罗斯），则增产兑现时间推迟至8月OPEC+会议，且增产幅度可能相对偏低，可能不及市场此前预期的实现各成员国的自由生产，或导致供应增长不及预期，支撑价格仍在高位震荡。受钻机数增速偏慢影响，美国当前产量增长缓慢。美国当前产量接近1180万桶/日，仍低于疫情前100万桶/日。钻机数与原油产量同比增速高度相关，截至2022年7月中旬美国活跃钻机592个，仍低于疫情前水平80-90个左右，近四周滚动增幅为4台，增速依旧偏慢。完井数偏低但完井结构不断改善。2022年5月，美国主产区新增完井数为957个，环比上升13个，较疫情前水平仍有171个的差距。疫情冲击下，美国原油开采活动大幅减少，生产商依靠释放库存井（DUC）的方式维持生产，DUC转化数占新增完井数的占比最高时为43%。但5月DUC转化数占新增完井数的比重仅为4.8%，新井占比不断提高，开采活动持续恢复，增产动能有所改善。图20：美国新井数、DUC存量与主产区原油产量图21：美国完井结构数据来源：Wind中信期货研究所数据来源:Wind中信期货研究所美国产量或在四季度开始加速。从过往经验来看，美国油企资本开支需要6至12个月方可兑现成为产量，近期美国油企的资本支出主要集中于2021年四季度与2022年一季度，预计四季度后产量加速。按照当前的四周平均增长率预测，美国本土活跃钻机数到十二月才能恢复至疫情前水平，而活跃钻机数的增长一般领先原油产量1.5-2个月，四季度后产量加速。450055006500750085009500105000100020003000400050006000700080009000100002014/012016/012018/012020/012022/01千桶/日个新井数DUC存量美国原油产量（右）-50005001000150020002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05个新井数DUC转化数完井数中信期货研究能源与碳中和专题报告14/18图22：美国产量与活跃钻机数图23：美国上市页岩油企业资本开支与自由现金流数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Wind中信期货研究所2.2、需求预期增速逐步放缓裂解利润持续回调，油品需求预期走弱。近期油价快速下跌后，各成品油裂解价差均出现大幅下滑，以美国油品为例，6月15日至今，汽油裂解价差跌幅达10.27美元/桶，柴油裂解价差跌幅达10.27美元/桶，航煤裂解价差跌幅达25.72美元/桶。尽管绝对值水平仍处在历史高位，但边际放缓的利润背后表明未来投料需求走弱，叠加炼厂逐步进入检修季，后期炼厂加工量或呈现下滑。图24：美国、欧洲、新加坡汽油裂解利润图25：美国、欧洲、新加坡柴油裂解利润数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所汽油难有进一步增量。尽管当前仍在出行旺季，但已接近尾声，且考虑高油价和炎热天气，海外汽油需求难有进一步增量；国内出行仍受制于疫情扰动，恢复尚不明显。同时，随着汽油裂解价差的回落，此前汽油紧缺对油价的推动逻辑逐步减弱，后期或进入累库周期。航煤需求增速放缓明显。当前的航班数量预测情况看，7-8月全球航煤需求仍将增长，但8月后因航班减少，航煤需求增速放缓，根据彭博预测数据显示，航煤需求环比增速从1-8月的133.5万桶/日，下降至8-12月的18.8万桶/日，关注中国增加国际航班的落地情况。1506501150-3500-150050025002014-032017-032020-03个千桶/日美国产量增速美国原油活跃钻机数（右轴，领先6周）-500005000100001500020000百万美元资本开支自由现金流0102030405060702021/072021/092021/112022/012022/032022/05美元/桶美国新加坡欧洲0102030405060702021/072021/092021/112022/012022/032022/05美元/桶美国新加坡欧洲中信期货研究能源与碳中和专题报告15/18图26：美国汽油利润和汽油库存图27：全球航煤需求预测数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所经济衰退压力下柴油需求或已走弱。柴油需求与工业、制造业的相关性较强，在全球经济的下行周期中，作为柴油需求的前置指标，欧美制造业新订单已进入收缩区间，柴油需求率先承压。当前美国柴油表需为466.8万桶/日，较2014-2019年的5年均值水平低13.4万桶/日。中国经济进入弱复苏阶段，工业需求或有提升空间。图28：美国制造业PMI新订单与柴油需求图29：中国制造业PMI新订单与柴油需求数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所供需关系逐步过渡至供需过剩。全球石油需求与经济增速高度相关，在全球陷入衰退周期下，石油需求难以独善其身。根据EIA的预测，22Q3/22Q4/23Q1/23Q2全球石油需求将达到99.95/100.75/101.51/101.36百万桶/日，同比增长138/30/252/271万桶/日，环比增长130/80/76/-15万桶/日。需求增速放缓后，或导致在22Q3/22Q4/23Q1/23Q2分别出现159/84/-64/4万桶/日的过剩情况，预计OECD商业石油库存将累积至2787/2815/2804/2838百万桶。200000210000220000230000240000250000260000270000-100102030405060702019/112020/052020/112021/052021/112022/05美元/桶美国汽油单一利润美国汽油库存（右轴，逆序）千桶0200040006000800005001000150020002020/82021/22021/82022/22022/8千桶/日千桶/日航煤需求预测总量（右轴）欧洲亚洲北美洲203040506070803000350040004500500055002010/5/12013/6/12016/7/12019/8/1千桶/日柴油需求美国ISM制造业PMI新订单（右）9001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,70030354045505560652010/022013/022016/022019/022022/02万吨%制造业PMI：新订单柴油表观消费量（右）中信期货研究能源与碳中和专题报告16/18图30：全球石油供需差与OECD商业库存资料来源：EIAIEAOPEC中信期货研究所3、周期末尾，油价下行压力增大有色已率先见顶，油价将筑顶下行。从商品周期视角看，价格从终端到原材料传导，有色——黑色——化工——原油，原油是一轮周期的末尾。自2020年3月大宗商品见底后，已经开启了为期超过2年的牛市，而目前有色、黑色已在内外因素共振下出现明显下跌。从铜油比看，由于铜更贴近投资和工业需求，而油供应扰动较多、需求更偏刚性，一般铜价的见顶时间领先于油价1-2年。当前，更能反映经济需求的铜价已大幅走弱，而更体现通胀压力的油价仍在相对高位，铜油比为73，油价后期仍有下行空间。图31：LME铜价和布伦特油价比值资料来源：iFinD同花顺Bloomberg中信期货研究所一轮顺畅的下跌，需要看到结构的转换与库存的累积。参考2014-2016年、2018年10月的两轮下跌中，一般在下跌早期近端期限结构转为Contango，且随着下跌深入Contango加强，并伴有库存的累积，则双重因素作用下价格至少大幅下跌至成本线。对比2012年3-6月的下跌中，虽有累库，但没有形成250026002700280029003000310032003300-3-2-10123456719Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3百万桶/日百万桶/日全球石油供需差OECD商业库存（右轴）0501001502002503002004/062007/062010/062013/062016/062019/062022/06中信期货研究能源与碳中和专题报告17/18Contango；2011年4-10月的下跌中，没有累库，也没有Contango，则价格大概率是宽幅震荡，而非趋势崩塌。当前原油期限结构仍维持Back，但有所走弱。布伦特首次行价差从6月30日5.78美元/桶，下跌至当前的4.01美元/桶；而1-6行价差则从从6月30日16.21美元/桶，下跌至当前的11.62美元/桶，边际支撑有所放缓。若未来出现Contango和累库，显示现实走弱、预期兑现，则价格将大幅下跌至成本线。图32：布伦特月差结构图33：WTI月差结构数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所预期交易结束油价短期或有反弹，中期维持偏空思路，低供应弹性下下跌难一蹴而就。短期预期交易基本告一段落，预期兑现尚需时日，近期或逐步转向交易现实，而现实仍有支撑，油价在90-95美元附近存在基本面支撑，价格或出现反弹。中期，供应增长而需求放缓相对确定，累库预期叠加宏观情绪压制，油价或再次下行，下行节奏关注累库情况。同时，疫情以来，由于长期能源转型下化石能源资本开支偏低、中期疫情影响供应链恢复、短期地缘冲突导致供应紧张，当前全球石油库存处于低位，供给弹性偏低，油价难再回到疫情前水平，预计价格低位接近成本线65-70美元/桶。风险因素：地缘政治扰动再起，OPEC+再次达成减产协议024681012141618202022/042022/042022/052022/052022/062022/062022/07美元/桶M1-M2M1-M3M1-M602468101214162022/042022/042022/052022/052022/062022/062022/07美元/桶M1-M2M1-M3M1-M6中信期货研究能源与碳中和专题报告18/18免责声明除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。中信期货有限公司深圳总部地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048电话：400-990-8826