请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo]2022.09.22老能源保供的故事还要延续多久——能源“不可能三角”系列二[Table_Guide]本报告导读：当下老能源的保供困境在于两点：其一，“双碳”目标导向下，未来煤炭需求触顶回落的预期导致煤企长期资本开支意愿走弱；其二，当下地缘局势动荡、叠加全球能源价格中枢上移，倒逼我国降低油气进口依赖。因此，在老能源需求达峰（预计在2028年附近）之前，能源供需紧平衡的局面不会出现扭转，保供的故事仍将延续，年底附近供需矛盾或再次激化。摘要：[Table_Summary]产能周期视角下，煤油气供给压力几何？长期低资本开支决定2~3年内产能上限是硬约束。长周期来看，我国过去5~10年老能源的产能持续去化，其中，2013年至今，煤炭年均投资负增，产能去化维持了8年，油气的产能去化始于2016年，因此煤炭产能去化更加彻底。一般而言，煤矿的开采周期大概是3~5年；油田约2~3年，也就意味着在中短期（2~3年）内我国老能源的产能基本处于低位运行状态，煤炭的产能释放更难；弱需求下的高产能利用率，预示着产能释放接近极限。产能利用率来看，2022年Q2煤炭和油气的产能利用率都达到了历史高位，需要注意的是，我国二季度GDP增速仅0.4%，也就是说，即使在疫情冲击下的衰退环境，我国老能源供应依然吃紧，说明在过去多年产能持续去化的背景下，煤油气的产能上限目前都不高，核增产能的空间和持续性极其有限，未来需求回暖或者外部扰动加剧都将进一步激化老能源的供应压力。我国能否在全球能源危局中独善其身？我国煤炭自主可控，油气进口依赖度相对较高。俄乌局势带来的全球能源连锁反应依然在蔓延，我国虽然具备较强的能源自主能力，但考虑到脆弱性已经形成，任何边际扰动都有可能成为重要变量。从我国能源进口依赖度来看，2021年煤油气的进口率分别为7.4%（印尼、俄罗斯等）、72.1%（沙特阿拉伯、俄罗斯等）、45.5%（澳大利亚、土库曼斯坦等）；俄欧博弈支撑短期气价，全球能源贸易格局有望重塑。目前全球能源危机的主要矛盾就在于俄气供应，预计后续俄欧之间的博弈将持续，天然气的供应体系脆弱性加剧，后续国际煤价和气价有望延续高位震荡。往后看，全球能源贸易格局重塑将导致运价提升，同时全球能源产能周期位于底部，将导致能源价格长期中枢上移，高油价、高气价将成为常态；全球能源价格长期中枢的上移，将倒逼我国降低能源进口依赖度。我们看到2022年我国能源进口全线下滑，截至目前，煤油气进口累计同比分别为-14.9%、-4.7%、-10.2%。短期而言，对于煤炭的影响比较显著，因为国内外煤价倒挂背景下，企业高价进口煤炭的意愿相对较弱，这进一步加剧了年底用煤旺季的保供压力。长期而言，煤油气价格中枢上移、地缘局势动荡倒逼我国降低能源进口依赖度，油气进口率将进入下行通道。双碳视角下，老能源保供的故事还要延续多久？从我国能源生产结构变迁来看，虽然近几年光伏、风电产业迅猛发展，但其占比目前仅5.8%，而煤炭则占据67%的国内能源供应，因此当下保供的重任依然需要老能源（尤其是煤炭）来承担。但当下老能源的保供困境在于两点：其一，“双碳”目标导向下，未来煤炭需求触顶回落的预期导致煤企在长期没有太强的资本开支意愿，但实际上煤炭的需求依然在增长；其二，2016年至今我国能源外供已有回落态势，能源消费和生产的年均增速分别为3.5%和4.6%，当下地缘局势动荡、叠加全球能源价格长期中枢上移，倒逼我国降低能源进口依赖，未来两者的差值将进一步扩大。因此，在煤炭需求达峰（预计在2028年附近）之前，煤炭供需紧平衡的局面不会出现扭转，保供的故事仍将延续。年底附近若进口依然未见好转，用煤旺季保供压力将再次加剧。[Table_Author]报告作者董琦(分析师)021-38674711dongqi020832@gtjas.com证书编号S0880520110001韩朝辉(研究助理)021-38038433hanchaohui@gtjas.com证书编号S0880121120065专题研究宏观研究宏观研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13目录1.产能周期视角下，煤油气供给压力几何？.........................................31.1.长期低资本开支决定2~3年内产能上限是硬约束............................31.2.弱需求下的高产能利用率，预示着产能释放接近极限....................42.我国能否在全球能源危局中独善其身？..............................................52.1.我国煤炭自主可控，油气进口依赖度相对较高................................52.2.俄欧博弈支撑短期气价，全球能源贸易格局有望重塑....................62.3.全球能源价格长期中枢上移，倒逼我国降低能源进口依赖度........73.双碳视角下，老能源保供的故事还要延续多久？............................94.风险提示...................................................................................................10专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of131.产能周期视角下，煤油气供给压力几何？1.1.长期低资本开支决定2~3年内产能上限是硬约束长周期来看，我国过去5~10年老能源的产能持续去化，其中，2013年至今，煤炭年均投资负增，产能去化维持了8年，油气的产能去化始于2016年，因此煤炭的产能去化更加彻底。一般而言，煤矿的开采周期大概是3~5年；油田开采周期大概是2~3年，也就意味着在中短期（2~3年）内我国老能源的产能基本处于低位运行状态，煤炭的产能释放更难。图1：2013年至今煤炭产能持续去化，年均投资增速-2.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究-60-40-20020406080100（%）固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比:季产能过剩阶段2004~2012年年均投资增速：31.7%产能去化阶段2013年至今年均投资增速：-2.9%专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13图2：2016年至今我国油气产能持续去化，年均投资增速-5.5%数据来源：Wind，国泰君安证券研究1.2.弱需求下的高产能利用率，预示着产能释放接近极限从产能利用率的角度来看，2022年Q2煤炭和油气的产能利用率分别为74.3%和92.3%，都达到了历史高位（煤炭由于存在“僵尸矿”，因此实际可以开采的煤矿产能利用率上限应远低于100%），需要注意的是，我国二季度的GDP增速仅为0.4%，也就是说，即使在疫情冲击下的衰退环境，我国老能源的产能利用率依然在高位运行，这说明在过去多年产能持续去化的背景下，煤油气的产能上限都不高，核增产能的空间和持续性极其有限，未来需求回暖或者外部扰动都将进一步激化老能源的供应压力。图3：2022Q2煤炭产能利用率达到74.3%，接近历史上沿数据来源：Wind，国泰君安证券研究-50-40-30-20-1001020304050(%)固定资产投资完成额:石油和天然气开采业:累计同比:季产能过剩阶段2004~2015年年均投资增速：13.5%产能去化阶段2016年至今年均投资增速：-5.5%556065707580-40-30-20-100102030405060（%）（%）固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13图4：2022Q2油气产能利用率达到92.3%，处于历史高位数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.我国能否在全球能源危局中独善其身？2.1.我国煤炭自主可控，油气进口依赖度相对较高俄乌局势带来的全球能源连锁反应依然在蔓延，我国虽然具备较强的能源自主能力，但考虑到脆弱性已经形成，任何边际扰动都有可能成为重要变量。从我国能源进口依赖度来看，2021年煤油气的进口率分别为7.4%（印尼、俄罗斯等）、72.1%（沙特阿拉伯、俄罗斯等）、45.5%（澳大利亚、土库曼斯坦等），油气的进口依赖度相对较高，煤炭则自主可控。图5：2021年我国老能源供应结构数据来源：Wind，国泰君安证券研究8485868788899091929394-80-60-40-20020406080100(%)(%)固定资产投资完成额:石油和天然气开采业:累计同比产能利用率:石油和天然气开采业:当季值7.4%72.1%45.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050000100000150000200000250000300000350000煤原油天然气(万吨标煤)国产量进口量进口率1193210专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of132.2.俄欧博弈支撑短期气价，全球能源贸易格局有望重塑俄乌局势激化带来的能源制裁是当下全球能源困局的核心因素，短期国际煤价和气价将维持高位，长期能源价格中枢上移是必然趋势。欧盟对于俄罗斯的制裁主要集中在石油和煤炭领域，其中，在4月8日的第五轮制裁中，欧盟决定从8月10号起禁止俄煤进口；在6月5日的第六轮制裁中，同意开始逐步停止进口俄油，预计年底减少90%的原油进口（管道运输油品除外）。相应的，俄罗斯在天然气领域实施反制裁，多次以设备检修为由削减天然气供应。在“北溪一号”管道方面的博弈仍在继续，最新消息称，“北溪一号”将无限期关闭。该管道的输气量为1.7亿立方米/天，约占欧盟全年日均天然气消费量的11%，若“北溪一号”持续断供，这一缺口是无法弥补的。因此，目前全球能源危机的主要矛盾就在于俄气供应，预计后续俄欧之间的博弈将持续，天然气的供应体系脆弱性加剧，作为替代，欧盟正在积极重启煤电，后续国际煤价和气价有望延续高位震荡。往后看，全球能源贸易格局重塑将导致运价提升，同时全球能源产能周期位于底部，将导致能源价格长期中枢上移，高油价、高气价将成为常态图6：煤价和气价相关性较高，后续仍有支撑数据来源：Wind，国泰君安证券研究024681012050100150200250300350400450500(美元/吨)(美元/百万英热单位)纽卡斯尔NEWC动力煤现货价期货收盘价(连续):NYMEX天然气(右)专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13图7：气价和油价出现背离，原油的供需关系短期相对缓和数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.3.全球能源价格长期中枢上移，倒逼我国降低能源进口依赖度能源价格持续高位对于国内能源进口的制约显而易见，我们看到2022年我国能源进口全线下滑，截至目前，煤炭、原油、天然气的进口累计同比分别为-14.9%、-4.7%、-10.2%。短期而言，对于煤炭的影响比较显著，因为国内外煤价倒挂背景下，企业高价进口煤炭的意愿相对较弱，这进一步加剧了年底用煤旺季的保供压力。长期而言，煤油气价格中枢上移、地缘局势动荡倒逼我国降低能源进口依赖度，油气进口率将进入下行通道；同时国内动力煤价格上限需要适当上移，匹配全球煤价中枢，从而缓解外供压力。012345678910020406080100120140160180200（美元/桶）（美元/百万英热单位）期货结算价(连续):布伦特原油期货收盘价(连续):NYMEX天然气(右)专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13图8：我国2022年煤炭进口累计同比-14.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图9：我国2022年原油进口累计同比-4.7%数据来源：Wind，国泰君安证券研究0100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万吨）进口数量:煤及褐煤:当月值2019年2020年2021年2022年3000350040004500500055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(万吨)进口数量:原油:当月值2019年2020年2021年2022年专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13图10：我国2022年天然气进口累计同比-10.2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图11：油气价格中枢上移倒逼我国降低能源进口依赖度数据来源：Wind，国泰君安证券研究3.双碳视角下，老能源保供的故事还要延续多久？从我国能源生产结构变迁来看，虽然近几年光伏、风电产业迅猛发展，但其占比目前仅5.8%，而煤炭则占据67%的国内能源供应，也就意味着煤炭增加1%，等价于风光电增加11.6%，因此当下保供的重任依然需要老能源（尤其是煤炭）来承担。但当下老能源的保供困境在于两点：除了前文所说的2~3年内产能上限的硬约束，更大的问题在于，“双碳”目标导向下，对于未来煤炭需求触顶回落的预期导致煤企在长期没有太强的6007008009001000110012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万吨）进口数量:天然气:当月值2019年2020年2021年2022年5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%45%50%55%60%65%70%75%80%进口率:原油进口率:天然气(右)专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13资本开支意愿，但实际上煤炭的需求依然在增长。因此，在煤炭需求达峰（预计在2028年附近）之前，煤炭供需紧平衡的局面不会出现扭转，保供的故事仍将延续；此外，2016年至今我国的能源供应开始强调自主可控，外供已有回落态势，当下地缘局势动荡、叠加全球能源价格长期中枢上移，倒逼我国降低能源进口依赖，过去五年我国能源消费和生产的年均增速分别为3.5%和4.6%，未来两者的差值将进一步扩大，也就意味着老能源保供压力加剧。图12：我国一次能源生产结构一览：风光电短期难以承担保供重任数据来源：Wind，国泰君安证券研究图13：全球局势加剧外供压力，老能源当担重任数据来源：Wind，国泰君安证券研究4.风险提示051015202530354045(亿吨标准煤)中国一次能源生产结构原煤原油天然气水电核电风电太阳能生物质能0481216200102030405060（亿吨标准煤）(亿吨标准煤)能源净进口(右)能源消费总量能源生产总量专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13国内稳增长不及预期、海外衰退超预期专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of13E-mail：gtjaresearch@gtjas.com