请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo]2022.08.24再议缺电：从供给到系统脆弱性——能源“不可能三角”系列一[Table_Guide]本报告导读：当前缺电的底层逻辑是电力系统的脆弱性，体现在能源端（煤炭）、发电侧（煤电机组）、输配电（特高压）三个环节，21年是能耗双控导致的缺煤，22年则是局部地区煤电机组满负荷运行且跨区域调配困难导致的缺电。往后看，极端天气虽不可持续，但电力系统脆弱性的隐患在未来将经受多重挑战，看好下半年新老能源景气共振。摘要：[Table_Summary]高温少雨只是表象，电力系统脆弱性是根源水电退坡、火电高增，但尚未达到21年高点。发电侧来看，受气候影响，新能源出力整体偏弱，其中，水电和风电同比分别2.4%（前值29.0%）和5.7%，带动火电高增，达到5.3%（前值-6.0%）。虽然火电再次承担起发电重任，但相较往年，目前增速尚在合理范围。考虑到8月以来水电的进一步退坡，火电压力进一步加剧是导致部分地区限电的主要原因。本次电力紧平衡是发生在工业用电负增速的背景下。用电侧来看，不同于21年，当下是极端高温天气下的居民用电占主导，同比达到26.8%；在新能源车和数据中心的带动下，三产维持韧性（11.5%）；二产用电仍有较大提升空间（-0.1%）。也就是说，在用电大头二产维持负增速的背景下，依然出现了局部缺电的情况，未来即使极端天气褪去，经济回升还会带来电力紧平衡的延续。电力系统脆弱性体现在多个环节：21年缺煤、22年缺电能源端来看，煤炭的高产量是建立在高产能利用率的基础上，这种强度难以持续且没有大幅改善的空间。2021年的电荒是因为“能耗双控”背景下，煤炭产量不足导致缺煤，但随后政策予以纠偏，保供稳价充分释放闲置产能。但实际上，煤炭产能偏弱的格局依然没有改变，我们看到，年初以来虽然煤炭产量维持高位，但这是基于历史最高的产能利用率，考虑到当前尚处于需求的低点，未来若需求回暖，煤炭供给侧的弹性几乎没有，能源端的供给脆弱性依然存在。发电侧来看，煤电装机的持续退坡导致火电在高峰时段满负荷运行，这是导致本次局部缺电的主要原因之一，未来煤电机组的战略地位凸显。从2016年以来，火电机组投资呈现逐年递减的态势，考虑到新能源出力的不稳定性，这进一步加剧了尖峰时刻电力供给的紧张程度，因此，我们看到近几年每到酷暑和严寒的用电旺季，几乎都出现了局部地区的限电，煤电重要性开始提升，2022年来火电投资增速达到了70.2%，这对未来煤炭需求带来进一步支撑。输配电来看，局部地区的缺电本质上是由于远距离输电体系的不完善，在未来新能源为主的新型电力体系下，特高压建设亟需加码。四川的缺电实际上凸显了新能源的不稳定性，区域过于依赖出力不稳定的新能源，一旦出现气候问题，容错空间就非常低，考虑到当地火电负荷已经开满，因此亟需其他地区的电力输送。但我国的远距离输配电体系还处于建设初期，且当下的输配电能力正处于上一轮特高压建设周期的下行阶段，也就意味着1~2年内，我国远距离输电能力将持续位于低位。能源“不可能三角“下，电力闯关远未结束。往后看，极端天气虽不可持续，但电力系统脆弱性的隐患在未来将经受多重挑战：其一，下半年俄罗斯对欧盟天然气断供风险将成为主导全球煤价的关键变量，若下半年全球煤价继续冲高，我国煤炭进口压力将加剧，再次冲击我国脆弱的煤炭供应体系；其二，限于就业，经济不可能永远处于低增速状态，经济修复需要大量的传统能源作为支撑，“能耗周期”将在经济复苏的过程中逐渐回归。因此，老能源（煤炭、煤电）的景气度在长期将受到持续催化，新能源体系（风光设备、特高压、储能）建设是缓解能耗周期的关键，看好下半年新老能源景气共振。[Table_Author]报告作者董琦(分析师)021-38674711dongqi020832@gtjas.com证书编号S0880520110001韩朝辉(研究助理)021-38038433hanchaohui@gtjas.com证书编号S0880121120065专题研究宏观研究宏观研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10目录1.高温少雨是表象，电力系统脆弱性是根源.........................................31.1.水电退坡、火电高增，但尚未达到21年高点..................................31.2.本次电力紧平衡是发生在工业用电负增速的背景下........................42.电力系统脆弱性体现在多个环节：21年缺煤、22年缺电.............52.1.能源端：煤炭产能利用率顶格运行，供给端无弹性........................52.2.发电侧：煤电装机的持续退坡导致火电在高峰时段满负荷运行....62.3.输配电：局部地区缺电本质上是由于远距离输电体系的不完善....73.能源“不可能三角“下，电力闯关远未结束.........................................84.风险提示.....................................................................................................9专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10国君宏观团队在2021年9月24日在市场中首次提出“电荒”并非单季而是周期性现象—《供给才是主导本轮“电荒”的原因》，近期的高温天气再次催化了这一逻辑。虽然极端天气不可持续，但这再次给政府敲响警钟，未来什么样的经济模式和能源转型节奏才能规避当下的能源问题？进一步，投资人应该在新老能源、新老经济中如何下注？1.高温少雨是表象，电力系统脆弱性是根源2022年7月的电力供需结构核心指向三个问题：1）高温带来的居民用电高增；2）少雨带来的水电退坡明显；3）这次的电力紧平衡是发生在工业用电负增速的背景下，电力系统的脆弱性再次凸显。1.1.水电退坡、火电高增，但尚未达到21年高点发电侧来看，发电量同比增速4.5%，受气候影响，新能源出力整体偏弱，其中，水电和风电同比分别2.4%（前值29.0%）和5.7%（前值16.7%），太阳能规模相对较小，尚未能担起重任，从而带动火电高增，达到5.3%（前值-6.0%）。虽然火电再次承担起发电重任，但相较往年，目前增速尚在合理范围。考虑到8月以来水电的进一步退坡，火电压力进一步加剧是导致部分地区限电的主要原因。图1：发电侧—水电退坡、火电高增，但尚未达到21年高点数据来源：Wind，国泰君安证券研究(8)(4)04812(%)发电同比贡献:火电发电同比贡献:水电发电同比贡献:风电发电同比贡献:太阳能发电同比贡献:核电发电量:当月同比专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10图2：8月以来水电的进一步退坡导致火电压力加剧数据来源：Wind，国泰君安证券研究1.2.本次电力紧平衡是发生在工业用电负增速的背景下用电侧来看，用电量同比增速6.3%，不同于2021年，当下是极端高温天气背景下的居民用电占主导，同比增速达到26.8%（前值17.7%），贡献了整体用电增速4.8%；在新能源车和数据中心的带动下，三产依然维持韧性11.5%；需要重视的是，二产用电仍有较大的提升空间，目前依然维持负增速（-0.1%）。也就是说，即使在用电大头二产维持负增速的背景下，依然出现了局部缺电的情况，未来即使极端天气褪去，经济回升依然会带来电力紧平衡的延续。图3：用电侧—居民用电高增，工业用电大幅拖累数据来源：Wind，国泰君安证券研究(80)(40)04080120160200(40)(20)020406080100(%)(%)产量:水电:当月同比流量:水库站:三峡(入库):同比(10)(5)05101520(%)用电同比贡献:第一产业用电同比贡献:第二产业用电同比贡献:第三产业用电同比贡献:居民全社会用电量:当月同比专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10图4：当下是极端高温天气背景下的居民用电占主导数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.电力系统脆弱性体现在多个环节：21年缺煤、22年缺电我们认为电力系统的脆弱性体现在三个方面：能源端（煤炭）、发电侧（煤电机组）、输配电（特高压），21年是由于“能耗双控”背景下的缺煤，22年则是由于局部地区电力机组满负荷运行且跨区域调配困难导致的缺电。2.1.能源端：煤炭产能利用率顶格运行，供给端无弹性能源端来看，煤炭的高产量是建立在高产能利用率的基础上，这种强度难以持续且没有大幅改善的空间。2021年的电荒是因为“能耗双控”背景下，煤炭产量不足导致缺煤，但随后政策予以纠偏，保供稳价充分释放闲置产能。很多投资者认为煤炭的高景气将随着保供的逻辑逐渐走弱，但实际上，煤炭产能偏弱的格局依然没有改变，我们看到，年初以来虽然煤炭产量维持高位，但这是基于历史最高的产能利用率的基础上，考虑到当前尚处于需求的低点，未来若需求回暖，煤炭供给侧的弹性几乎没有，也就意味着，能源端的供给脆弱性依然存在。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（℃）成都市近10年最高气温情况2022年近十年最小值近十年最大值近十年平均值专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10图5：煤炭的高产量是建立在高产能利用率的基础上数据来源：Wind，国泰君安证券研究图6：煤炭和油气产能利用率位于历史高位，全行业维度也遥遥领先，体现弱需求背景下的供给约束依然在数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.2.发电侧：煤电装机的持续退坡导致火电在高峰时段满负荷运行发电侧来看，煤电装机的持续退坡导致火电在高峰时段满负荷运行，这是导致本次局部缺电的主要原因之一，未来煤电机组的战略地位凸显。从2016年以来，火电机组投资呈现逐年递减的态势，考虑到新能源出力的不稳定性，这进一步加剧了尖峰时刻电力供给的紧张程度，因此，我们看到近几年每到酷暑和严寒的用电旺季，几乎都出现了局部地区的限电（如：2020年底、2021年中、2022年中）。电力行业的产能利用率大致能够体现电力系统的负荷程度，考虑到7、8月份火27,00029,00031,00033,00035,00037,00039,00041,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(万吨)2019年2020年2021年2022年产量：原煤：当月值公用事业煤炭油气化工化纤钢铁有色通用专用电气计算机电力2016-1260.786.773.183.073.075.769.673.277.280.170.62017-0365.489.376.481.773.777.676.474.278.278.071.62017-1270.588.777.784.677.079.676.978.980.881.674.52018-0371.285.675.981.576.979.880.079.778.577.672.72018-0672.988.874.882.078.579.077.178.678.178.972.82018-0970.189.373.782.578.778.875.578.477.380.474.42018-1268.589.272.381.377.777.877.079.978.380.373.62019-0368.291.373.683.279.278.878.878.480.278.071.62019-0670.790.974.983.280.980.578.378.679.379.970.82019-0971.590.776.082.879.480.278.078.079.481.072.12019-1271.591.776.083.780.279.579.580.179.082.673.62020-0365.089.969.574.472.472.069.670.768.070.967.82020-0669.690.574.279.778.479.277.377.678.178.470.62020-0971.289.476.282.981.680.679.077.880.978.972.82020-1272.690.877.284.582.081.280.879.882.080.874.32021-0372.590.076.987.181.780.380.082.581.179.374.52021-0673.190.380.085.384.181.681.680.481.779.174.72021-0974.290.077.883.577.079.680.978.981.080.875.32021-1276.489.077.682.574.676.981.178.680.581.675.42022-0374.992.477.984.277.079.079.277.877.377.073.82022-0674.392.377.783.879.279.078.577.576.077.570.6分位数90%95%83%76%64%43%52%19%10%14%14%上游采掘中游原材料中游设备专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10电供应的大幅提升，预计Q3的电力产能利用率将再次来到历史高位，对应发电系统紧平衡依然持续。当然，政府已经意识到煤电的重要性，2022年来火电投资增速达到了70.2%，这对于煤炭的需求带来进一步支撑。图7：过去五年火电装机退坡严重数据来源：Wind，国泰君安证券研究图8：火电出力高增导致火电机组再次高负荷运行数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.3.输配电：局部地区缺电本质上是由于远距离输电体系的不完善输配电来看，局部地区的缺电本质上是由于远距离输电体系的不完善，在未来新能源为主的新型电力体系下，特高压的战略低位显著。四川的缺电实际上凸显了一个问题，就是该地区过于依赖出力不稳定的新能源（水电），一旦出现气候问题，其容错空间就非常低，考虑到当地火电负荷已经开满，因此亟需其他地区的电力输送。但我国的远距离输配电体系还处于建设初期，且当下的输配电能力正(60)(40)(20)020406080(%)电源基本建设投资完成额:火电:累计同比(15)(10)(5)051015626466687072747678(%)(%)产能利用率:电力、热力、燃气及水生产和供应业:当季值产量:火电:当月同比专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10处于上一轮特高压建设周期的下行阶段，也就意味着1~2年内，我国远距离输电能力将持续位于低位，这带来电力系统的第三大脆弱性。图9：跨区域输电量正处于下行的周期，远距离输配电将成为新的挑战数据来源：Wind，国泰君安证券研究图10：特高压进入新的建设周期，旨在解决输电侧难题数据来源：Wind，国泰君安证券研究3.能源“不可能三角“下，电力闯关远未结束在能源领域，我们常说能源存在“不可能三角”（即：低碳清洁、供给充足、成本低廉不可兼得）。具体来看，我们在过去面对的是传统经济，低廉的传统能源供应充足，但需要舍弃低碳清洁；我们当下正处于转型经济，加速低碳转型，但是供应安全和成本低廉接连遭受挑战（如：近几年的限电频发、21年的电价上浮）；未来经济是什么样子的？我们将采用低碳清洁的新能源作为发电的主要载体，以(5)051015202530(100)(50)050100150200(%)特高压投资额:累计同比:右移两年跨区域送电量:全国合计:累计同比（%）(100)(50)050100150200(%)特高压投资额:当月同比电网基本建设投资完成额:累计同比(右)专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10储能、特高压确保能源的供应安全，但是系统成本的提升是历史的必然，因此能源“不可能三角”的归宿是牺牲成本，保证低碳和供应。能源不可能三角的理论意义正在指导现实，当下正处于新老能源、新老经济的交界点，我们看到老能源的退坡加剧了供给压力、新经济的发展迅猛但尚处初期，正如我们在年度展望报告中所说的《旧叶新芽》，我们亦称之为“传统行业的报复”和“新兴行业的救赎”，未来谁成为主导经济的力量将决定投资风格的方向。往后看，极端天气虽不可持续，但电力系统脆弱性的隐患在未来将经受多重挑战：其一，下半年俄罗斯对欧盟天然气断供风险将成为主导全球煤价的关键变量，若下半年全球煤价继续冲高，我国煤炭进口压力将加剧，再次冲击我国脆弱的煤炭供应体系；其二，限于就业压力，经济不可能永远处于低波动、低增速的状态，未来无论是老经济回暖、还是新经济高增带来的经济复苏，都需要大量的传统能源作为支撑，“能耗周期”将在经济复苏的过程中逐渐回归。因此，老能源（煤炭、煤电）的景气度在长期将受到持续催化，新能源体系（风光设备、特高压、储能）建设是缓解能耗周期的关键，看好下半年新老能源景气共振和轮动。4.风险提示国内稳增长环境不及预期、海外衰退环境超预期专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：gtjaresearch@gtjas.com