证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款股权投资专题研究｜2022.9.25▍中信证券研究部▍核心观点宋广超数据科技分析师S1010522090005张若海数据科技首席分析师S1010516090001赵文荣量化与配置首席分析师S1010512070002全球范围内，股权投资中纳入ESG理念已成主流趋势，全球联合国责任投资原则组织（UNPRI）签署机构已经达到3826家，国内相对起步较晚，但已经有百亿以上头部私募股权在投资决策中开始贯彻ESG理念。我们认为ESG理念可以有效结合到“募投管退”各个环节中，在募资环节中可以协助投资人更好地契合LP可持续投资需求，在投资环节中可以更好地把握企业ESG风险和机遇，在投后管理中可以有效推动企业高质量发展，最终在退出环节可以更契合上市ESG监管方向，实现上市退出。▍全球ESG股权投资现状：纳入ESG理念已成主流趋势。截至2021年底，全球联合国责任投资原则组织（UNPRI）签署机构已经达到3826家，总涉及的资金规模已达150.3万亿美元。从ESG投资体系看，海外私募股权基金的ESG投资实践成熟度较高，倾向从公司层面构建完整的投资体系，系统化地将ESG理念融入投资的各个流程中，其中KKP和科勒资本是相对优秀的实践案例。▍国内ESG股权投资现状：龙头先行，服务国家战略。我国ESG投资起步相对较晚，但国内头部私募股权基金已开始关注并践行ESG投资。根据基金业协会2021年调查，管理规模在100亿元以上的私募股权基金中，已在公司层面制定ESG战略并贯彻到具体投资决策占比为11%，且过去一年红杉、高瓴等头部基金纷纷出具了社会责任报告。从ESG投资体系看，国内机构呈现出显著的本土化特征，服务实体经济、支持国家战略是ESG投资中极为重要的环节。▍股权投资中纳入ESG理念可以有效推动投资收益与社会绩效之间形成良好正反馈，该反馈体现在“募投管退”全流程中：1）在募资环节中，ESG投资体系可以拓宽资金来源渠道，契合LP日益增长的ESG投资需求。在Preqin最新发布的《2022上半年投资者展望》报告中，基于对超过350家投资另类资产的LP机构调研发现，25%的受访LP机构曾因为管理人不符合ESG投资标准而拒绝出资，39%的LP机构表示他们会将是否符合ESG投资标准作为遴选管理人的判断依据之一。因此GP构建完善的ESG投资体系预计将成为募资流程中有效的竞争优势。2）在投资环节中，ESG是理解企业机遇和风险的新视角。ESG本质作为一种价值观体系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在ESG视角下被重新定价，体现为投资中的机遇和风险。尤其伴随着国内ESG相关政策的高频发布，ESG维度的机遇和风险正在被进一步放大。3）在投后环节中，提升企业ESG治理水平可以助力企业高质量发展。从企业自身发展视角来看，ESG评级较高的公司通常比同行更具竞争力，这种竞争优势通常体现在其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。从供应链体系建设的角度来看，企业ESG表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙头产业链的重要因素。例如，特斯拉、恒瑞医药等龙头企业均在2021年社会责任报告中披露了其对供应商的ESG相关审核要求。4）在退出环节中，ESG表现良好的企业更契合上市监管需求。上市作为股权投资重要退出手段，多地交易所加强了企业上市监管中对ESG的要求，企业股权投资中的ESG应用探索股权投资专题研究｜2022.9.25证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款良好的ESG治理水平未来或成为IPO退出的重要前提条件。2022年以来，沪深交易所和证监会在ESG信息披露和监管方面发布多个相关政策。▍ESG股权投资实践方案：募投管退全流程深度耦合。对于国内的ESG股权投资实践落地方案，我们认为应当参考国际成熟框架并结合中国国情特色，在募投管退全流程中整合ESG理念：1.在募资环节中积极向LP汇报ESG绩效，响应LP的ESG投资需求；2.在投资环节中，关注行业的外部性影响，基于赛道的社会绩效进行初步筛选，并面向一级市场构建ESG评价体系，开展ESG尽职调查，把握ESG视角下的风险和机遇；3.在投后环节中，实时管控ESG风险，积极参与公司治理，协助提升企业ESG治理水平；4.在退出环节中，兼顾财务回报与社会绩效。▍风险因素：ESG资管产品规模和数量增速放缓；ESG相关政策推进不达预期。股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分目录股权投资中纳入ESG理念已成主流趋势..........................................................................1全球ESG股权投资现状：理念共识，体系成熟...............................................................1国内ESG股权投资现状：龙头先行，服务国家战略........................................................6股权投资中纳入ESG理念意义何在？..............................................................................9募资环节：契合LP可持续投资需求.................................................................................9投资环节：ESG是理解企业机遇和风险的新视角...........................................................10投后环节：提升企业ESG治理水平将助力企业高质量发展...........................................13退出环节：上市监管加强对企业ESG要求.....................................................................15ESG股权投资实践方案：募投管退全流程深度耦合.......................................................17ESG股权投资体系概述..................................................................................................17投资环节：关注行业外部性，构建ESG评价体系..........................................................18投后环节：监控企业ESG风险，提升企业ESG治理水平.............................................21风险因素.........................................................................................................................22插图目录图1：全球签署UNPRI机构数量和资产管理规模............................................................1图2：各地区样本中过去5年因ESG因素新增了禁投行业的LP比例.............................1图3：样本中ESG因素被列为禁投行业的LP比例..........................................................1图4：KKR可持续投资生态系统.......................................................................................3图5：科勒资本的ESG投资流程......................................................................................5图6：UNPRI中国内地签署机构数量（截至2022年5月9日）....................................6图7：中国私募股权基金ESG工作开展情况....................................................................7图8：国投创益影响力投资框架........................................................................................8图9：国投创益ESG投资体系.........................................................................................8图10：国投创益ESG评价体系.......................................................................................9图11：ESG评分分层测试各组净值走势........................................................................11图12：基于ESG评分的多空组合收益率.......................................................................12图13：嘉实基金ESG指数收益表现..............................................................................12图14：各国碳税水平......................................................................................................14图15：特斯拉供应链审计结果........................................................................................14图16：恒瑞医药供应商资格审查及准入.........................................................................15图17：不同ESG评分区间的外资持股比例相对行业平均水平超配情况（%）.............16图18：ESG主题基金产品存续规模和数量（截至2022年6月4日）.........................17图19：泛ESG基金产品存续规模和数量（截至2022年6月4日）............................17图20：募投管退全流程结合ESG理念实践方案建议.......................................................18图21：华夏基金互联网行业外部性价值分析框架...........................................................19股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表1：KKRESG投资发展历程.........................................................................................2表2：科勒资本ESG投资发展历程..................................................................................4表3：科勒资本ESG投前尽调事项..................................................................................5表4：UNPRI中国内地私募基金签署名单........................................................................6表5：有限合伙人私募股权负责任投资尽职调查问卷.....................................................10表6：ESG相关政策与ESG关键议题梳理....................................................................13表7：2022年以来证监会、交易所ESG相关监管要求文件发布情况............................15表8：《上海证券交易所股票上市规则》ESG相关标准调整...........................................16表9：中信证券ESG评价体系.......................................................................................20表10：汽车行业重要性ESG议题的指标重构................................................................21表11：可覆盖一级市场的ESG指标体系.......................................................................21股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分1▍股权投资中纳入ESG理念已成主流趋势全球ESG股权投资现状：理念共识，体系成熟从全球来看，ESG投资正在资产所有者和管理者共同关注的主流趋势。截至2021年底，联合国责任投资原则组织（UNPRI）签署机构已达3826家，总涉及资金规模已达150.3万亿美元，其中签约的资产所有者规模为29.2万亿美元。2019年以来ESG投资加速发展，2019年-2021年平均每年新增78家签约机构，2016年-2018年该数字仅为28家。图1：全球签署UNPRI机构数量和资产管理规模资料来源：UNPRI，中信证券研究部在ESG逐渐发展为全球投资的主流趋势下，私募股权基金也在积极拥抱ESG理念。多个权威调查显示，以ESG为核心的主题投资正在获得股权投资的青睐。根据科勒资本2022年6月发布的《全球股权投资晴雨表》，对全球110家私募股权投资者的调查表明，65%的LP认为ESG可以通过排除高风险投资，以及对投资组合进行主动影响来增加回报。并且一定比例的LP已经将ESG理念应用到了投资中；例如在被调查的机构中64%的欧洲LP增加了因ESG因素而放弃投资的行业数量，其中超过半数的LP把违反联合国全球契约原则的企业剔除了投资范围。图2：各地区样本中过去5年因ESG因素新增了禁投行业的LP比例图3：样本中ESG因素被列为禁投行业的LP比例资料来源：GlobalPrivateEquityBarometer（科勒资本），中信证券研究部资料来源：GlobalPrivateEquityBarometer（科勒资本），中信证券研究部0500100015002000250030003500400045000501001502002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021签约资产管理者规模(万亿美元)签约资产所有者规模(万亿美元)签约机构数量(右轴,单位:个)23%64%24%0%10%20%30%40%50%60%70%NorthAmericanLPsEuropeanLPsAsia-PacificLPs93%76%57%93%95%79%%8870%76%57%56%49%53%44%0%20%40%60%80%100%Weapons(and/orweaponscomponents)PornographyEntitiesinsystemicviolationoftheUNGlobalCompactPrinciplesThermalcoal(powergenerationand/ormining)Thermalcoal(powergenerationand/ormining)Non-sustainabledeforestationorlandclearanceTobacco/alcoholNorthAmericaLPsEuropeanLPs股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分2全球私募股权基金ESG投资体系：全流程，系统化海外私募股权基金的ESG投资实践成熟度较高，倾向于在公司层面构建完整的投资体系，系统化地将ESG理念融入投资的各个流程中。部分国际龙头私募股权基金已建立了成熟的ESG投资体系，通过成立ESG委员会等治理架构，负责制定、执行和审查全公司的ESG投资策略，且经历了多年的实践优化，其中KKP和科勒资本是相对优秀的实践案例。全球私募股权基金ESG投资案例1—KKRKKR是全球领先的另类投资公司，位列2022年《财富》美国500强排行榜第138名。KKR关注ESG投资已超过10年，其认为可持续投资是价值创造的一个关键杠杆，通过评估和管理ESG，可以创造更好的商业成果，同时也对投资的公司和利益相关方产生积极影响。针对投资环节中采用的ESG标准，KKR对标了可持续发展会计准则委员会（SASB），在确定可能与投资相关的ESG问题时，将这些行业特定的标准作为决策的主要考量因素之一。除了SASB之外，KKR还参考了TCFD的气候情景分析框架，将气候相关的风险和机会纳入投资流程中。自2010年以来，在以气候和环境可持续性为重点的投资中投入了超过250亿美元的股权投资，深化了对各资产类别的ESG整合，制定了特定资产类别的ESG管理策略，并继续投资于那些努力成为解决复杂社会挑战的一部分的公司。且自2011年开始，KKR每年发布ESG报告。2021年，KKR还进一步扩大了ESG的团队和能力，将专职的可持续投资主题专家增加了两倍，并建立了一个跨公司的ESG委员会，以推进全球协调的ESG议程。同时还成立了可持续发展专家咨询委员会，由六名成员组成独立委员会，以加强ESG专业知识和能力，并通过KKR核心私募股权战略，投资了全球最大的可持续发展咨询公司ERM。表1：KKRESG投资发展历程时间发展历程2008年5月与环境保护基金合作推出绿色投资组合计划2009年2月签署PRI2010年1月成为BSR(BusinessforSocialResponsibility)成员2010年5月发起负责任采购倡议2011年5月加入PRI私募股权指导委员会2011年5月支持机构有限合伙人协会的私募股权原则2011年5月发布KKR第一份ESG报告2011年12月开始试行KKR健康工程计划2012年2月与国际组织“TransparencyInternational”建立了伙伴关系2014年6月发布私募股权ESG政策2014年7月成立KKR包容性和多样性委员会2015年12月推出绿色解决方案平台，支持投资组合公司的环保项目2019年5月完成了KKR第一个年度业务温室气体足迹核算2019年12月通过实施减排战略，包括购买经核实的碳抵消，在公司层面实现了碳中和2020年4月设立5000万美元的全球救济基金，帮助受COVID-19影响的社区2020年5月公布了KKR的负责任投资政策，涵盖全球各种资产类别2020年6月发布了KKR全球影响力基金的第一份年度影响力管理运作原则的披露声明2021年11月出版首份气候行动报告并成为TCFD支持者2021年12月成立第三方可持续发展专家咨询委员会资料来源：KKR《2021年可持续投资报告》，中信证券研究部股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分3KKR已经在公司层面组建了成熟的ESG管理体系，其中KKR的高管对ESG相关工作进行最终的监督和管理，自2021年以来，KKR高管定期向KKR董事会的审计委员会报告ESG相关活动，且投资委员会在进行投资决定时需谨慎考虑对投资有重大影响的ESG问题，KKR的投资组合管理委员会对投资过程中发现的重大ESG问题负有监督和管理职责。2021年，KKR成立了一个由公司的高级合伙人组成的ESG委员会，协助推进全球ESG议程。此外，KKR的可持续发展专家咨询委员会（SEAC）由独立的第三方专家组成，分享外部对ESG相关事务的见解和观点，供KKR在制定战略和实践时纳入考量。图4：KKR可持续投资生态系统资料来源：KKR《2021年可持续投资报告》在具体的投资流程中，投资团队成员负责设计和实施ESG整合和管理计划，KKR在投前、投后各个流程中设计了成熟的ESG体系，从企业预筛选、尽职调查、投资委员会讨论到投后，均有效的结合了ESG理念。表2：KKRESG投资流程投前投后1.评估潜在的"门槛问题"2.对公司特定的相关问题进行尽职调查3.记录和审查结果4.监控与管理阶段：预筛选阶段：尽调阶段：投资委员会阶段：投后举措：审查"门槛问题"，确定任何关键的ESG或声誉问题；在相关情况下，与KKR全球公共事务或其他主题专家进行协调。评估行业或资产的特定风险；考虑与发行人/目标公司接触的机会，以推动价值的实现在投资委员会的讨论和备忘录中强调风险和创造价值的机会；跟踪相关发现酌情在投资组合管理委员会的讨论和备忘录中纳入关键的ESG风险和机会；与选定的公司进行价值创造方面的合作；记录在相关问题或事件上的努力，以便持续跟踪相关情况资料来源：KKR《2021年可持续投资报告》，中信证券研究部股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分4在多年ESG投资经验基础上，2021年KKR制定了一套“全球雄心计划（GlobalAmbitious）”，目标是激发公司在包括管理和治理在内的四个重点ESG领域的表现。该计划的每个领域都包括一套面向未来的投资目标，具体因资产类别而异，以实现气候目标为例，KKR的具体ESG投资举措如下：1.将气候相关风险和机遇纳入投资决策和投资组合管理实践。包括在尽职调查期间考虑气候变化风险和机遇，并与KKR投资的公司或KKR提供融资的公司一起处理这些问题；2.每年向基金投资者报告与气候有关的活动，包括提供范围1和2的排放信息以及某些范围3的排放数据，并描述投资组合公司在制定和实施碳中和计划方面所采取的新工党；3.当KKR并非作为主要投资者的情况下，确保公司实行与上述温室气体（GHG）测量和碳中和目标一致的管理和行动战略。值得注意的是，KKR十分重视对ESG投资体系的数据治理。KKR认为，对ESG指标和指数的持续跟踪和监测，加上全面的分析，是推动KKR的“全球雄心计划”和整个投资组合的ESG表现的有力工具。对ESG数据的跟踪和监测可以提供多个维度下的表现分析，从而提高所投资公司的ESG相关能力，并进一步提高ESG的信息披露水平。2021年，KKR开始重新设计其年度ESG数据统计收集过程，提高了投资组合中的ESG信息的透明性。作为ESG投资体系中的优先事项，KKR将继续为基于数据驱动的ESG投资体系投入大量资源，包括雇用专门的资源来管理数据收集、分析和技术，以及建立加强ESG数据治理的技术平台。全球私募股权基金ESG投资体系2—科勒资本科勒资本近10多年来持续对ESG投资保持了高度的关注。自2011年开始，正式制定了ESG政策，并成立了专门的ESG委员会，并成为了UNPEI的签署方，并于2016年和2020年聘请ESG专业人才加入公司。为更好地满足投资者的各种ESG需求，科勒资本开始广泛的寻求第三方组织的合作。表3：科勒资本ESG投资发展历程时间ESG历程2011创建ESG委员会，并将ESG政策落实到位2014签署UNPRI2015制定了科勒资本GPESG调查2016发布首份ESG报告2017PRI报告的治理模块获得A+评级2018获得BVCA负责任投资奖；PRI报告的所有评级模块首次获得A+2019首次实现公司层面碳中和2020拓展ESG职能，完成基金层面气候风险情景分析；加入CDP&ICGN；荣获BVCA颁发的ESGAwards'LP类别卓越奖2021成为ILPADiversityinAction&UK倡议和ClimatInternational(iCI)的创始签约方；成为TCFD支持成员；首批参与CDP私募市场试点（碳披露）资料来源：科勒资本2021年ESG报告，中信证券研究部从科勒资本的核心投资价值理念出发，面向投资过程的所有阶段制定了ESG相关策略，主要包括：在投资的筛选和尽职调查中整合ESG理念、通过交易监控识别定制的ESG股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分5风险、通过基金监测识别"全局"ESG风险、通过ESG的创新来加强政策和流程、定期披露ESG信息、与LP和GP积极沟通ESG目标、通过宣传和推广影响更广泛的市场等事项。图5：科勒资本的ESG投资流程资料来源：科勒资本2021年ESG报告在投前尽调阶段，科勒资本改进了ESG筛选方法，包括按投资类型修改了ESG分析形式。在评估交易中的ESG类别时，划分为以下对GP和资产的两项评估。表4：科勒资本ESG投前尽调事项基金仓位-主要投资指导和共同投资GP评估GP的ESG政策√√全面评估：GPESG团队、项目和政策的实力；尽职调查、监控和参与流程；ESG报告√正式参与ESG相关行业倡议√√ESG风险评级√√资产评估气候风险评估√√对适用于每个资产的重大ESG风险进行定制分析√ESG风险评级√√资料来源：科勒资本2021年ESG报告，中信证券研究部在投后管理阶段，科勒资本开发了一个多方位的ESG管理策略体系，与所有基金的经理人进行接触，推动GP层面的ESG积极行为。具体举措包括：举办ESG研讨会和培训课程、对较高风险的投资组合公司进行实地考察、就ESG主题和问题提供咨询、提供与ESG专家网络的联系、推动ESG政策的发展、给予ESG整合策略的建议。股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分6在投后ESG监控及尽调阶段，除了每年的GPESG调查外，科勒资本继续利用RepRisk数据库对基金的投资组合公司进行年度筛选。根据RepRisk模型，所有的基金都有一个分散的、相对较低的ESG风险组合。同时，在2021年，科勒资本针对解决提高ESG报告披露的问题，在iLevel（科勒资本投资组合监控软件）上开发了ESG报告披露模板，用以分析在投资组合中存在风险的ESG指标。国内ESG股权投资现状：龙头先行，服务国家战略我国ESG投资起步相对较晚，但随着近年来双碳、共同富裕、反垄断等一系列与ESG理念高度相关的政策发布，2021年以来ESG投资迎来了发展的黄金期。截至2022年5月9日，国内机构签署UNPRI的数量达101家，其中仅2021年新增了33家，且新增机构以资管机构为主，其中私募机构为43家。图6：UNPRI中国内地签署机构数量（截至2022年5月9日）（单位：个）资料来源：UNPRI，中信证券研究部表5：UNPRI中国内地私募基金签署名单签署日期签署方中文简称签署日期签署方中文简称2012/12/20九鼎投资2021/7/6星瀚资本2014/7/21绿地金控2021/7/12龙门投资2017/10/11璞玉投资2021/7/16光远资本2018/5/29华控基金2021/8/6CPE源峰2018/12/12星界资本2021/10/20润土投资2018/12/14分享投资2021/10/28爱瑞投资2019/5/7盛世投资2021/11/1优脉2019/5/13远毅资本2021/11/16云九资本2019/9/18彬元资本2021/12/17世纪长河2019/11/11君联资本2021/12/31上海科创基金2019/11/11尚合资本2022/1/14漳江基金2020/1/3高成资本2022/1/26大钲资本2020/3/31麦星投资2022/2/2IDG资本2020/4/3绿动资本2022/2/17国投创益2020/4/28歌斐资产2022/3/2华山资本2020/5/26领沨资本2022/3/15山行资本2020/6/30清新资本2022/3/24厚生投资2020/7/13挚信资本2022/4/4蓝海资本2020/9/22正心谷资本2022/4/4弘晖基金2020/11/11喜岳投资2022/5/9沃衍资本2021/2/24高瓴资本2022/5/9蓝驰创投112236183350831010204060801001200510152025303520122013201420152016201720182019202020212022新增资产管理者新增资产所有者新增服务商累计签署机构数量（右轴）股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分7签署日期签署方中文简称签署日期签署方中文简称2021/4/2和玉资本资料来源：UNPRI，中信证券研究部ESG被引进国内后，率先在二级市场开花结果，正在逐渐向一级市场传导。整体来看，国内私募股权基金的ESG投资仍处于早期阶段，但头部私募股权基金已开始关注并践行ESG投资。根据基金业协会2021年的报告，管理规模在100亿元以上的私募股权基金尤为关注ESG理念，对于已在公司层面制定ESG战略并贯彻到具体投资决策的企业，在全样本1777家基金中比例仅为2%，百亿规模以上的基金比例为11%。过去一年，红杉、高瓴等头部基金纷纷出具了社会责任报告。图7：中国私募股权基金ESG工作开展情况资料来源：基金业协会，中信证券研究部注：全样本数量为1777，管理规模百亿以上样本数量为27中国私募股权基金ESG投资体系：彰显社会责任，服务国家战略ESG投资在国内的发展呈现出显著的本土化特征，服务实体经济、支持国家战略是国内私募股权基金ESG投资体系中极为重要的理念。由于ESG理念与近年来的国家战略高度契合，国资背景的产业基金对ESG投资的关注度更高，同时也对ESG理念进行了更广泛的诠释，在社会责任中更加强调了金融机构通过资金调配促进国家和社会的发展。由于国内ESG投资起步较晚，极少有企业构建了完整的ESG投资体系，多数关注ESG的基金还处在案例式的探索过程中。中国私募股权基金ESG投资体系—国投创益国投创益为国投全资企业，是国内管理规模最大的影响力投资机构，致力于通过市场化运作巩固脱贫攻坚成果，服务乡村振兴战略。国投创益于2022年7月15日，举行了首26%36%7%26%3%2%7%37%4%33%7%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全样本管理规模百亿以上股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分8部ESG+影响力报告发布会。在ESG投资实践中，国投创益将其扩展为“ESG+”的理念，将服务国家战略的核心原则引入了ESG投资中，制定了S.P.A.R.K投资原则，具体为关注企业可持续经营能力，坚持农业、农村、农民优先发展，助力乡村全面振兴，兼顾经济和社会效益，推动实现国家可持续发展战略目标5项原则。图8：国投创益影响力投资框架资料来源：国投创益2021“ESG+”影响力报告，中信证券研究部对于ESG投资体系设计，国投创益构建了ESG+投资闭环体系，在初步筛选、尽职调查、投资决策、投资协议和投后管理环节中，均有结合ESG理念。图9：国投创益ESG投资体系资料来源：国投创益2021“ESG+”影响力报告，中信证券研究部针对ESG评价体系构建，国投创益结合不同资本市场企业的管理情况，分别针对上股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分9市企业和非上市企业建立2套ESG评价指标体系，整体逻辑及评分体系基本保持一致。其中：一期搭建ESG指标体系时，考虑到一级市场企业的适用性，同时以ESG体系为抓手，创新推动乡村振兴责任落实，达成产业兴旺全面引领乡村振兴的目标。二期在一期的基础上，综合考虑不同资本市场的企业情况，同时对标港交所ESG指引、MSCI等体系，并响应国家关联政策，使管理评价体系能够在国投创益影响力投资原则框架下，充分体现企业ESG实践情况。图10：国投创益ESG评价体系资料来源：国投创益2021“ESG+”影响力报告，中信证券研究部▍股权投资中纳入ESG理念意义何在？股权投资中纳入ESG理念可以有效推动投资收益与社会绩效之间形成良好正反馈。从私募股权基金的社会绩效来看，ESG可以推动投资向善，促进企业在生产经营过程中为自然环境、社会带来更好的正外部性，同时伴随着ESG理念逐步成为社会共识，上述社会绩效也会对私募股权基金自身的发展形成良好正反馈，协助基金公司在募资环节中拓宽资金来源渠道，在投资与投后环节中把握投资更长期的投资机遇、管理ESG风险，在退出环节中更契合企业上市监管要求。募资环节：契合LP可持续投资需求LP日益增长的ESG需求激励着基金管理人致力于ESG投资，成为私募市场ESG发展的关键推手。在全球领先的另类资产数据研究平台Preqin最新发布的《2022上半年投资者展望》报告中，基于对超过350家投资另类资产的LP机构调研发现，25%的受访LP机构曾因为管理人不符合ESG投资标准而拒绝出资，39%的LP机构表示他们会将是否符合ESG投资标准作为遴选管理人的判断依据；此外，72%的投资者认为，来自现有和潜在LP的压力是基金管理人开始积极投身ESG的最重要原因，远超其他因素的影响。国际上多个大型LP均已开展了ESG投资实践。例如加州公务员退休基金（CalPERS）在尽职调查阶段，会根据GP采取的ESG政策来进行整体评估并产生评估分数，并依赖此分数决定基金管理人是否被进行更深入的尽职调查。完成GP的筛选和投资后，公务员退休基金会定期审查GP的ESG报告，并要求GP披露潜在影响投资组合价值的重要ESG问题，以及与ESG相关的将要或正在进行中的重要诉讼。英国国际投资公司（BII）在投资基金之前，会审查GP的ESG管理体系，并通过多股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分10次环境和社会尽职调查，评估ESG管理体系的有效实施情况。同时英国国际投资公司要求所有基金管理人提交年度ESG报告，包括投资组合公司所涉及的环境和社会影响，以及GP的ESG管理体系的变化。如有需要改进的方面，英国国际投资公司会与GP共同商定ESG行动计划，并在需要时对基金管理人提供培训，以促使在ESG关键政策上保持一致。LP对GP践行ESG投资的监督、审核和管理正在逐渐规范化，将有力推动GP落实ESG投资体系。机构有限合伙人协会（InstitutionalLimitedPartnersAssociation，ILPA）是全球有限合伙人的代表性组织，ILPA目前有来自50多个国家、资产管理规模超过2万亿美元的逾500名机构会员。在ILPA最新的3.0准则中，ILPA已经协同UNPRI推动在尽职调查中系统性纳入ESG相关问题，协会为各大LP建立ESG评估工具提供指导，该指导旨在帮助LP评估自身选择GP的ESG尽职调查工作的情况，为后续与GP沟通提供支撑，并且可以清晰了解GP的ESG整合情况；同时方便LP了解同行选择的GP对于ESG的整合情况。表6：有限合伙人私募股权负责任投资尽职调查问卷投资环节尽职调查目标问题示例政策了解GP的ESG相关政策、治理和监督贵机构承诺遵守或参与促进了哪些提倡负责任投资实践的国际标准、行业（协会）准则、报告框架或倡议融资将ESG承诺纳入基金文件贵机构在有限合伙协议（LPA）、附属协议或其他章程性基金文件中已经或计划作出哪些正式ESG承诺投前了解GP如何识别投资中的重大ESG风险和机遇贵机构如何开展（i）潜在投资的ESG重大性分析和（ii）潜在重大ESG风险和机遇的尽职调查投后了解GP在投资组合公司ESG风险减缓和价值创造方面所作的贡献在持有期间，贵机构对ESG相关重大风险和机遇的管理作出了哪些贡献；贵机构如何确定所采用的ESG风险和机遇方法是否影响了投资对象的财务绩效报告与披露了解LP如何监督贵机构的ESG绩效，并确保基金在约定的政策和实践范围内运作，包括披露重大ESG事件贵机构如何向LP报告和证明ESG绩效进展，包括数据和目标资料来源：UNPRI，中信证券研究部养老基金作为国际责任投资原则的主要支持者之一，具有长期性，公共属性强，高度匹配关注长期价值、减少负外部性的可持续投资理念。养老基金是ESG投资的重要参与者和有力推动方，作为社会的一种基础保障体系，养老基金对于促进民生、环境保护、社会稳定的投资诉求有利于其履行公共责任。同时养老基金所具备的长期属性，也与ESG投资成果所需的较长周期高度契合。从全球养老金管理看，ESG投资策略逐渐受到重视。例如日本政府养老投资基金（GovernmentPensionInvestmentFund，GPIF）将ESG因子系统性纳入投资决策中，并积极参与ESG指数构建。加拿大养老基金投资公司（CanadaPublicPensionInvestmentBoard，CPPIB）通过行使股东投票权，促进被投企业达成ESG目标，进而产生更加可持续的回报。投资环节：ESG是理解企业机遇和风险的新视角ESG作为一种价值观体系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在ESG视角下被重新定价，体现为投资中的机遇和风险。从长时间尺度下来看，我们可以清晰的看到，当ESG理念的社会认可度提升时，企业发展中相应出现的风险和机遇。例如对于ESG理念中近期热度最高的碳排放议题，自2020年我国提出双碳目标，意味着碳减排已经在政府监管中形成共识，并自上而下向社会传导，使得碳排放成为了高耗能企股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分11业的明确成本项，也为新能源和新能源转型相关的企业带来了明确的机会。ESG投资有效性在二级市场中已得到充分验证ESG理念在二级市场的投资有效性已形成一定共识，国内头部公募机构已构建了成熟的ESG投资策略，将ESG融入投资流程。ESG在我国二级市场中的应用已相对成熟，不少资管机构已经系统性的将ESG理念结合到股票池筛选、投资决策、组合分析和风险监控中，一方面体现为ESG相关的资管产品规模和数量快速上升，另一方面体现为ESG相关投资策略能获取一定超额收益。由于目前国内ESG有效性本质是由于自身的内在逻辑，ESG评级较高的公司通常比同行更具竞争力。这种竞争优势可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理，因此该有效性的验证同样能够较好的适用于一级市场。从有效性视角来看，中信证券ESG总评分对股票收益率有较好分层效果。按照ESG得分从低到高将上市公司分为1~5组，每年4月最后一个交易日和10月最后一个交易日依据ESG评分结果重新分组，统计区间为2017年10月31日至2022年5月31日，可看到但指标自身分层效果显著，ESG评分较高的组合相对ESG评分较低的组合具有稳定的正向超额收益，第5组相对第1组的多空组合累计超额收益率为17.7%，年化收益率为3.7%。图11：ESG评分分层测试各组净值走势资料来源：秩鼎技术，wind，中信证券研究部00.20.40.60.811.21.412345股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分12图12：基于ESG评分的多空组合收益率资料来源：秩鼎技术，wind，中信证券研究部从ESG指数表现来看，以嘉实沪深300ESG领先指数为例，其核心采样方案是在行业中性的基础上选取沪深300中ESG排名前100的股票，近5年年化收益率为4.8%，相对沪深300超额收益为2.61%，且超额收益体现出稳定增长的趋势。图13：嘉实基金ESG指数收益表现资料来源：wind，中信证券研究部ESG相关政策高频发布，对企业影响更直观显性政府高强度发布与ESG理念相关的引导或监管政策，正在急速放大ESG视角下的发展机遇与潜在风险。2021年以来，国家陆续公布了多个ESG相关的顶层政策，例如碳中和、反垄断、共同富裕等，这些政策对企业的监管、指引方向与ESG理念中的部分议题高度一致，尤其在E和S议题中更加突出。例如随着双碳目标的提出，可持续发展成为国家核心战略之一，这不仅意味着“碳排放量”、“产品碳足迹”、“可再生能源机会”等指标的重要性显著增加，更是为清洁能源、绿色制造等行业带来了可观的行业红利；2021年9月正式施行的《中华人民共和国数据安全法》意味着产品责任中的“隐私和数据安全”将成为企业的有效风险指标。我们以MSCI指标体系为例，可以发现其中13个三级指标与2021年国家重大政策相关，极大提高了指标对企业的影响力。00.050.10.150.20.2520171031201712292018022820180427201806292018083120181031201812282019022820190430201906282019083020191031201912312020022820200430202006302020083120201030202012312021022620210430202106302021083120211029202112312022022820220429-40-200204060801002017-08-042017-09-222017-11-172018-01-052018-02-232018-04-132018-06-012018-07-202018-09-072018-11-022018-12-212019-02-152019-04-042019-05-242019-07-122019-08-302019-10-182019-12-062020-01-232020-03-202020-05-082020-06-242020-08-142020-09-302020-11-202021-01-082021-02-262021-04-162021-06-042021-07-232021-09-102021-10-292021-12-172022-02-112022-04-012022-05-202022-07-08沪深300嘉实ESG股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分13表7：ESG相关政策与MSCI指标梳理一级指标二级指标三级指标相关重点政策文件环境气候变化碳排放量《十四五规划》中提出“落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，制定2030年前碳排放达峰行动方案”。产品碳足迹环境机会可再生能源的机会清洁技术的机会绿色建筑的机会自然资源水资源稀缺《十四五规划》中提出“实施国家节水行动，建立水资源刚性约束制度，强化农业节水增效、工业节水减排和城镇节水降损，鼓励再生水利用，单位GDP用水量下降16%左右”。污染与废弃物有毒排放物和废弃物2016年，国务院办公厅发布《控制污染物排放许可制实施方案》，按规划至2020年底已完成登记，企业排污行为纳入有效监管。社会人力资本劳动力管理2021年，国家市场监督管理总局、人力资源社会保障部等7部门联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》、《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，加强快递员群体的权益保障工作。健康和安全人力资本发展供应链劳工标准产品责任隐私和数据安全2021年6月10日，十三届全国人大常委会第二十九次会议通过了《中华人民共和国数据安全法》，于2021年9月正式施行。治理公司行为反竞争措施2021年，国务院反垄断委员会制定发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》，针对平台经济加强监管。资料来源：中国政府网，国家市场监督管理总局，人力资源社会保障部，生态环境部，中信证券研究部从政府实际监管力度来看，近年来环境、产品质量、反垄断等事件的监管处罚力度显著上升。基于秩鼎技术提供的全国针对政府监管相关事件，我们可以基于全市场统计结果向投资人展示不同行业、不同省份、不同事件尺度下的政府监管压力。例如针对市场监督管理局的处罚风险，从行业分布，批发零售业中监管风险最大，从时间尺度上来看，2019年以来监管力度逐渐趋严，处罚频率逐年上升，从处罚类型来看，地方监管局处罚数量最多，反垄断监管压力显著提升，从区域上来看。投后环节：提升企业ESG治理水平将助力企业高质量发展在投后持续协助企业改善ESG治理水平，将会是企业业务扩张的内生需求。据世界银行《2020年碳定价现状与趋势》的统计，全球有超过46个国家和32个地区实施或计划实施61项碳定价政策，其中31个为碳排放权交易市场，30个为碳税机制，覆盖了22%的全球温室气体排放量。2021年7月，欧盟提出碳关税的具体方案，并计划于5年后正式生效，其中2023年至2025年为欧洲“碳关税”实施过渡期，在此期间，进口商需检测相关产品的直接和间接碳排放情况并予以汇报。2026年1月1日起，欧盟将正式征收碳关税，首先涉及五类高直接排放行业，包括电力、钢铁、水泥、铝业以及化肥行业，并将会逐渐扩大碳关税征收行业覆盖范围。同时，虽然目前碳关税的征收计算口径仅包括直接排放，但随着碳核算精细化趋势的发展，欧盟碳关税的统计范围或将扩展至商品全产业链的碳排放。“碳关税”制度将会促使企业将ESG因素纳入产品管理以及业务经营的全周期流程，以应对出口成本增加的风险。股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分14图14：各国碳税水平（美元/Tco2e）资料来源：世界银行《2020年碳定价机制现状和趋势》，中信证券研究部从供应链体系建设的角度来看，企业ESG表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙头产业链的重要因素。例如，特斯拉在2021年影响力报告中对其供应链的审核机制进行了详细的披露，其中对ESG因素的审核占据了重要地位。报告中提到了对供应链开展全维度的风险识别，详细披露了电池供应链中所有直接供应商的独立外部可持续发展评估进展，并针对6个重点领域的风险问题列出了实际行动方案（员工健康与安全、水资源保护、工业与人工采矿并存、森林保护和生物多样性、社区沟通和权利保护、减少温室气体排放和空气污染）。可见，对供应链上下游企业的ESG要求将是全球趋势，良好的ESG评价结果将是企业生存发展的重要先决条件。恒瑞医药在供应商管理中引入了ESG相关因素准入要求，考核企业是否具备ISO14001环境管理体系认证、是否具备职业健康安全管理体系等。图15：特斯拉供应链审计结果资料来源：特斯拉2021年影响力报告020406080100120140160瑞典列支敦士登瑞士芬兰挪威法国卢森堡爱尔兰荷兰冰岛加拿大葡萄牙丹麦英国斯洛文尼亚西班牙拉脱维亚南非阿根廷智利哥伦比亚新加坡墨西哥日本爱沙尼亚乌克兰波兰股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分15图16：恒瑞医药供应商资格审查及准入资料来源：恒瑞医药2021年社会责任报告退出环节：上市监管加强对企业ESG要求上市作为股权投资重要退出手段，多地交易所加强了企业上市监管中对ESG的要求，企业良好的ESG治理水平未来或成为IPO退出的重要前提条件。2022年以来，沪深交易所和证监会在ESG信息披露和监管方面发布多个相关政策，不仅对上市公司在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信息披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治理等ESG信息披露方面提出了更显性和明确的要求，也鼓励资本市场开展ESG投资，构建绿色金融体系。表8：2022年以来证监会、交易所ESG相关监管要求文件发布情况机构时间文件主要内容沪深交易所2022年1月《股票上市规则》相较于上一版，在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信息披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治理等ESG信息披露方面有了更显性的要求上交所2022年1月《关于做好科创板上市公司2021年年度报告披露工作的通知》加强了对ESG和科创属性信息披露的要求。明确科创板公司应当在年度报告中披露ESG相关信息，并视情况单独编制和披露ESG报告、社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件上交所2022年3月《上海证券交易所“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案》旨在为上交所支持资本市场创新、协调、绿色发展，建立健全服务绿色低碳循环经济发展的长效机制提供行动纲领，进一步推动绿色金融体系建设证监会2022年4月《上市公司投资者关系管理工作指引》其中提出落实新发展理念的要求，在沟通内容中要求增加上市公司的环境、社会和治理（ESG）信息资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，证监会，中信证券研究部股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分16表9：《上海证券交易所股票上市规则》ESG相关标准调整修订内容2020年12月修订2022年1月修订社会责任报告编制与披露无相关要求明确了对于社会责任报告等非财务报告编制及披露的要求ESG相关事件信息披露环境信息披露：无相关要求环境信息披露：对上市公司发生重大事故、不当履行社会责任以及产生重大负面影响等情形，所需要披露的事件概况、原因、影响及相应应对措施或解决方案进行了规范，对上市公司履行社会责任以及进行ESG信息披露提出了具体的要求重大风险情形信息披露：上市公司出现使公司面临重大风险的情形之一时，应当及时向本所报告并披露重大风险情形信息披露：针对上市公司出现重大风险进行信息披露的要求中，新增对股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员受到行政处罚、违法违纪、无法履行职责情况等方面进行了信息披露的要求利益相关方权益保护信息披露：基本的股权激励披露信息要求利益相关方权益保护信息披露：针对利益相关者的基本权益保障有明确规定细则，要求上市公司实施股权激励政策、员工持股计划时须进行必要信息披露，遵守证监会及上交所相关规定公司治理公司治理的一般内容，董监高与“三会”分为两章新增第四章“公司治理”，强调上市公司应当建立健全有效的治理结构，形成科学有效的职责分工和制衡机制，强化内部和外部监督制衡，保证内部控制制度的完整性、合理性及有效性。对上市公司在公司治理方面履行社会责任进行了详细的要求。信息披露一般规定“第二章信息披露的基本原则和一般规定”内容进一步细分，并增设“信息披露管理制度”一节内容，明确要求上市公司当制定并严格执行信息披露事务管理制度资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部企业ESG评价结果在二级市场获得良好反馈，有助于企业上市融资。二级市场中外资和国内ESG基金都对ESG评分较好的企业展现出明显倾向，尤其伴随着国内ESG基金规模和数量的快速增长，二级市场中资金对企业ESG表现的正反馈也正在快速加强，意味着将放大IPO阶段企业定价时ESG因素的影响，因此在上市退出时，良好的ESG评分对企业上市融资是一个加分项。例如北向资金相对行业的持股比例与ESG评分呈现一定正相关性，我们选择富时罗素ESG评分有覆盖的821支股票为样本，考虑到外资投资A股时在行业层面已经存在了偏向性，该偏向性可能更多的取决于行业成长性或周期性，因此我们采取了“行业中性”的处理方式，基于中信证券行业分类，计算每个样本的北向资金持股比例与北向资金对该行业平均持股比例的差值。ESG评分在0-1的企业几乎不存在超配，评分3-4的企业平均相对行业超配比例为0.913%，呈现出一定正相关性。图17：不同ESG评分区间的外资持股比例相对行业平均水平超配情况（%）资料来源：wind，中信证券研究部国内ESG资管产品数量近半年来保持快速增长，ESG表现优秀的企业在二级市场有望获取一定流动性溢价。截至2022年6月4日，ESG相关公募基金产品共971个，其中ESG主题基金存续产品共127只，新增16只，除未披露规模产品之外，其余ESG相关0.0780.6240.9070.9130.0000.2000.4000.6000.8001.0000~11~22~33~4股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分17公募基金资产净值总规模达到1984.90亿元；泛ESG公募基金存续产品共844只（另有14只待成立，47只已终止），新增23只，产品净值总规模达到12,590.82亿元。ESG主题银行理财产品存续产品共117只（另有2只待成立，8只已终止），2022年以来新增12只。除未披露规模产品外，ESG主题银行理财产品资产净值总规模达到783.80亿元。▍ESG股权投资实践方案：“募投管退”全流程深度耦合ESG股权投资体系概述对于国内的ESG股权投资实践落地方案，我们认为应当在“募投管退”全流程中整合ESG理念，参考国际成熟框架并结合中国国情特色，在募资环节中积极向LP汇报ESG绩效，响应LP的ESG投资需求；在投资环节中，面向一级市场构建ESG评价体系，关注企业社会绩效；在投后环节中，实时管控ESG风险，提升企业ESG治理水平；在退出环节中，兼顾财务回报与社会绩效。图18：ESG主题基金产品存续规模和数量（截至2022年6月4日）图19：泛ESG基金产品存续规模和数量（截至2022年6月4日）资料来源：秩鼎技术，wind，中信证券研究部资料来源：秩鼎技术，wind，中信证券研究部注：ESG资管产品包含ESG基金产品与ESG银行理财产品，其中ESG基金分为ESG主题基金与泛ESG基金，ESG主题基金为基金名称、投资策略或产品比较基准中明确提及了环境、社会责任、公司治理三个概念的基金产品，泛ESG基金是在产品名称、业绩基准或投资策略中至少包含一个可持续发展、环保、低碳、新能源、绿色发展、社会责任关键字。05001,0001,5002,0002,5003,000020406080100120140数量（个）资产规模（右轴，人民币亿元）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000100200300400500600700800900数量（个）资产规模（右轴，人民币亿元）股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分18图20：募投管退全流程结合ESG理念实践方案建议资料来源：中信证券研究部投资环节：关注行业外部性，构建ESG评价体系在投资环节中，ESG的应用策略大致可分为两类，其一是分析项目所处的行业、赛道的外部性影响，核心是判断企业经营过程中对自然环境、社会环境是否存在显著的正/负外部性影响，从而对其未来的可持续发展带来机遇/风险；其二是构建ESG评价体系或尽调指南，基于行业特点进行横向对比，核心是判断企业在ESG方面相对其行业是否具有一定优越性。初步筛选：关注行业的外部性影响，把握社会绩效视角下风险与机遇在私募股权投资中，我们认为应当针对性分析行业的外部性影响，判断所选赛道的社募资环节：积极向LP汇报ESG绩效，响应LP的ESG投资需求•私募股权机构应当主动积极构建ESG投资管理体系，系统性的将ESG理念嵌入投资流程，并通过发布社会责任报告、积极与第三方机构合作等方式，对外输出机构自身的ESG投资理念，打造私募基金的ESG品牌影响力，从而化被动为主动，从而吸引关注ESG投资的LP。投资环节：构建ESG评价体系，关注企业社会绩效•在投资环节中，ESG的应用策略大致可分为两类，其一是分析项目所处的行业、赛道的外部性影响，核心是判断企业经营过程中对自然环境、社会环境是否存在显著的正/负外部性影响，从而对其未来的可持续发展带来机遇/风险；其二是构建ESG评价体系或尽调指南，基于行业特点进行横向对比，核心是判断企业在ESG方面相对其行业是否具有一定优越性。投后环节：实时管控ESG风险，提升企业ESG治理水平•在投后环节中，定期对被投企业的ESG现状及ESG风险进行监控及分析，评估和积极管理被投企业的ESG相关事项，推动其ESG绩效不断改善。退出环节：兼顾财务回报与社会绩效•由更多的关注财务回报，转化为充分兼顾回报及可持续发展的综合退出方案。•将ESG绩效表现作为触发退出的条件之一，吸引并寻找适配的买家，并与买家积极沟通标的企业ESG的现状及完善情况。股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分19会价值对投资价值的影响。我们参考公募基金中华夏基金面向互联网行业的ESG投资框架，作为私募股权投资案例。华夏基金全面梳理了互联网行业在不同时期的外部性影响，进一步探讨外部性影响所带来的社会反馈和政策监管措施。尤其在现阶段中，互联网由于其信息泄露、内容审查不严格等逐渐增加的负外部性影响，已经迈入了强监管的时期，而华夏基金则更早的时期就相应风险进行了提示，例如在线游戏的未成年人防沉迷风险，电商和外卖的隐私数据安全、人力资源管理、品台产品质量控制，以及面向短视频平台的版权保护、内容审查和信息茧房效应等事件带来的风险。图21：华夏基金互联网行业外部性价值分析框架资料来源：华夏基金许欣然《资金视角：把脉信息网时代企业社会责任方向》，中信证券研究部红杉中国坚定布局碳中和赛道，打造红杉零碳生态圈。被投企业包含了：1.污水、大气、土壤：做市政水处理的中持水务、生活垃圾发电公司百川环能、工业污水处理公司新⼤禹、解决北⽅园林绿化和节水的双重诉求的蒙草抗旱、解决大气污染治理的国能中电;解决土壤污染⼟质修复的建⼯修复等。2.新能源和智能汽车：布局贯穿产业链上下游，为新能源汽⻋产业快速、绿色和健康发展提供全方位的支持。3.消费服务：在低碳出行、绿色电商等多个细分领域开展相关部署，通过数字化对接消费端不断涌现的家庭服务碳减排场景，倡导绿色消费、⽀持绿色生产的吃穿住行用低碳生活。4.能源管理、低碳节能新材料等诸多细分领域也进行了重点布局。ESG尽职调查：构建ESG评价体系，将ESG议题纳入投资协议在尽职调查中，应当对标二级市场ESG评价体系，在尽职调查期间识别实质性ESG议题、搜集ESG指标数据，在投资备忘录和投资协议中阐明对ESG问题的管理要求。对比于二级市场，一级市场无论从信息时效性、资金流动性，亦或是信息透明度和数据可得性，都比前者有所不及，因此ESG落地实操性不如二级市场，二级市场中的ESG评价体系也较难以覆盖一级市场公司。因此我们认为应当对标二级市场中的成熟ESG评价体系，同时结合投资实质性的筛选和国情特色的指标，针对性重构ESG评价体系，从而在尽职调查中系统性考察ESG议题，并最终将ESG相关条款纳入投资协议。股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分20以中信证券评分体系为例，总共分为11个二级议题，22个三级议题，39个指标，在体系构建的整体流程中，我们全面落实国际视野与中国智慧的结合，切实探索如何在与国际ESG评价体系接轨的同时又能结合我国的发展阶段，从而推动ESG理念从评价研究走向实战落地，可以为通用性的ESG尽职调查提供参考。表10：中信证券ESG评价体系一级议题二级议题三级议题指标名称环境污染排放企业污染排放水平单位收入颗粒物排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入Nox排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入SO2排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入氨氮排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入COD排放环境污染排放企业环境信息披露合规性排污许可执行报告披露比例环境污染排放企业污染排放风险重污染天气限工限产风险环境污染排放企业污染排放风险环境行政处罚环境企业环境管理企业环境管理体系评价环境管理体制认证环境企业环境管理企业绿色生产水平工信部绿色生产认证环境气候与能源企业能源管理水平能源管理体制认证环境气候与能源企业对气候问题重视度是否披露碳排放社会责任员工企业安全管理体系评价安全生产认证社会责任员工企业安全管理体系评价安全生产处罚社会责任员工职工薪酬与福利职工人均薪酬社会责任员工职工薪酬与福利职工人均社会保险费社会责任社会企业业务的政策环境企业的政策量化得分社会责任消费者企业产品、服务质量质量管理体系认证社会责任消费者企业产品、服务质量市场监管机构处罚社会责任消费者客户隐私保护信息安全管理体系社会责任供应链企业供应链稳定性评价企业供应链CR5集中度社会责任供应链企业供应链关系评价企业应付账期水平社会责任供应链企业供应链关系评价企业应收账期水平公司治理商业道德企业涉及诉讼刑事诉讼公司治理商业道德反腐败纪委监委调查公司治理ESG治理ESG信息披露单独披露CSR报告公司治理ESG治理ESG信息披露CSR报告进行第三方审计公司治理内部治理合规性上市监管负面事件交易所、证监会监管与处罚公司治理内部治理合规性信息披露水平交易所企业信息披露等级评价公司治理内部治理合规性审计结果财报审计意见结果公司治理内部治理合规性审计结果内控审计意见结果公司治理管理层评价管理层激励制度股权激励方案公司治理管理层评价管理层收入评价管理层总薪酬公司治理管理层评价管理层收入评价管理层薪酬/平均薪酬公司治理管理层评价管理层收入评价管理层薪酬/营业收入公司治理管理层评价管理层稳定性管理层平均任期公司治理管理层评价管理层稳定性管理层平均年龄公司治理管理层评价管理层稳定性管理层增减持比例公司治理管理层评价管理层稳定性管理层增减持数值资料来源：中信证券研究部股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分21在评价体系构建过程中，应当重视ESG在不同行业中的差异性，基于行业投资逻辑调整尽职调查中的ESG问题清单。以汽车行业为例，在环境因素中汽车整车在制造中的污染排放并不属于重污染行业，但是部分车企子公司仍被认定为重点污染排污单位，因此我们相对降低了对环境侧指标的实质性评价。但是汽车行业作为能源使用侧改革的重点领域，工信部发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（双积分政策）已经于2018年落地实施，在该政策中，通过行政手段来促使车企提升乘用车节能水平，扩大生产新能源汽车的比例，从而达到碳中和与碳达峰的目标。表11：汽车行业重要性ESG议题的指标重构指标分类二级指标指标名称指标详解环境企业环境管理水平双积分表现基于工信部发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（双积分政策），计算企业双积分结余分数社会责任消费者产品安全性评测结果中保研和中汽中心汽车测评结果，评价汽车安全性是否达标社会责任消费者产品投诉率中国汽车质量网中的汽车投诉事件，评价汽车是否存在质量问题社会责任消费者产品召回事件市场监督总局汽车产品召回事件公司治理研发研发支出企业研发投入金额与研发人员数量公司治理研发授权专利情况企业持有专利总数与近12个月新增的专利数量资料来源：中信证券研究部投后环节：监控企业ESG风险，提升企业ESG治理水平构建ESG风险监控体系，有效管理ESG风险在投后环节中，可基于尽职调查中的ESG议题清单，定期跟踪企业ESG表现，管理ESG风险，统计企业ESG绩效。受益于指标体系数据的多源化，部分指标数据可直接延伸到一级市场，在全市场数据覆盖下可更好的量化企业表现，并协助私募机构开展动态高频的投后ESG管理。在49个细分指标中，其中有12个指标数据源自于政府侧的公开数据，由于政府监管自身特征，该部分指标可覆盖全部在中国生产经营的企业，因此可以为一级市场的企业提供有效的风险监控和量化打分，从而协助机构解决在投前尽调过程中的数据确实问题，以及在投后管理过程中实现对企业ESG表现的有效量化。表12：可覆盖一级市场的ESG指标体系一级议题二级议题三级议题指标名称指标数据来源指标对企业的影响逻辑环境污染排放企业污染排放水平颗粒物排放总量全国排污许可管理平台定期跟踪企业污染排放总量，与业内同行对比量化企业的环境监管压力环境污染排放企业污染排放水平Nox排放总量全国排污许可管理平台环境污染排放企业污染排放水平SO2排放总量全国排污许可管理平台环境污染排放企业污染排放水平氨氮排放总量全国排污许可管理平台环境污染排放企业污染排放水平COD排放总量全国排污许可管理平台环境污染排放企业环境信息披露合规性排污许可执行报告披露比例全国排污许可管理平台关注企业环境事项的合规性表现，是否存在潜在环境风险环境污染排放企业污染排放风险重污染天气限工限产风险各省生态环境厅及时关注到因环境监管政策和负面环境天气造成的系统性风险环境污染排放企业污染排放风险环境行政处罚各级生态环境部门实时跟踪企业环境行为是否满足政府监管红线环境污染排放企业污染排放风险是否重点污染排放管理企业各级生态环境部门定性分析企业对环境议题是否敏感环境企业环境管理企业绿色生产水平工信部绿色生产认证工信部以及各省工信厅识别企业绿色生产水平，且工信部的绿色生产认证配备有完事的政策鼓励，企业可在地方获得低息贷款、资金奖励等股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分22一级议题二级议题三级议题指标名称指标数据来源指标对企业的影响逻辑直接支持社会责任消费者企业产品与服务质量市场监管机构处罚国家及各地方市场监督管理局、食药监局关注企业提供的产品或服务是否满足国家监管标准，契合当下消费者权益保护趋势社会责任消费者企业产品与服务质量企业专利研发数量专利局量化企业创新和研发产出情况，可在投后管理流程中实现有效量化跟踪资料来源：中信证券研究部积极参与公司治理，推动企业ESG绩效改善在投后阶段中，基金公司应当积极参与公司治理，推动企业ESG绩效改善，包含企业业务方向、公司治理架构等。例如盛世投资在投资某生物科技项目时，就曾向被投企业委派董事、监事，帮助企业制定员工持股计划和股权激励方案，并向企业委派财务副总监规范财务核算，最终推动企业在蚕丝质量、土地节约、乡村振兴及就业等方面实现改善和提升。红杉中国针对新能源、电动交通、建筑节能等碳中和领域企业初创期和发展期⾯临的问题，从不同维度帮助各个领域的优秀企业快速成⻓，通过加速器为初创企业提供企业发展、资源链接、产业协同等⽀持；针对环保、节能等新能源⾏业⾯临的新环境新政策，提供政策解读、公司治理、上市合规、财务等⽅⾯的运营赋能⽀持。▍风险因素ESG资管产品规模和数量增速放缓；ESG相关政策推进不达预期。股权投资专题研究｜2022.9.25请务必阅读正文之后的免责条款部分23▍相关研究ESG定期跟踪报告（2022.09.12-09.18）—欧盟市场禁止强迫劳动产品提案事件催化，出海企业需主动拥抱ESG治理(2022-09-19)ESG研究专题—主动权益视角下，医药行业ESG投资实战案例(2022-09-08)ESG研究专题—凝聚全球共识，聚焦投资场景，构建市场ESG一致评价(2022-09-01)ESG定期跟踪报告（2022.08.22-08.28）—信息通信行业绿色低碳发展行动计划发布，明确绿色转型目标与路径(2022-08-31)ESG定期跟踪报告（2022.08.15-2022.08.21）—九部门联合印发《科技支撑碳达峰碳中和实施方案》，十大行动保障双碳目标(2022-08-22)企业行为研究系列—改善ESG评估绩效，把握企业发展新机遇(2022-08-20)ESG定期跟踪报告（2022.08.08-2022.08.14）—首批气候投融资试点名单公布，差异化探索中国特色路径(2022-08-16)ESG定期跟踪报告—深交所发布ESG评价体系与指数，丰富市场ESG投资工具(2022-08-08)ESG评价体系研究系列—证券业ESG解析：ESG理念与业务深度耦合(2022-07-22)ESG研究专题—数据扩容，行业驱动，迈向ESG投资应用新阶段（PPT）(2022-06-23)ESG研究专题—数据扩容，行业驱动，迈向ESG投资应用新阶段(2022-06-21)ESG周度跟踪报告—汇丰银行CSR报告解读：关注融资碳排放，适度前瞻，引领前沿标准(2022-06-01)ESG周度跟踪报告—西学东渐：借鉴海外龙头披露范式，解析国内ESG评价体系优化路径(2022-05-19)ESG研究专题—上市公司ESG信息披露新趋势(2022-05-11)ESG周度跟踪报告—国家节能中心印发《节能增效、绿色降碳服务行动方案》，双碳路径进一步细化(2022-05-05)ESG周度跟踪报告—证监会新增ESG披露要求，规范碳金融产品标准(2022-04-20)ESG周度跟踪报告—六部门联合发布《“十四五”时期推动石化化工行业高质量发展指导意见》，推动行业绿色低碳转型(2022-04-14)ESG周度跟踪报告—氢能产业中长期发展规划发布，战略地位提升有望催生新赛道(2022-03-30)ESG周度跟踪报告—生态环境部发布2022年企业碳排放报告管理新规(2022-03-23)分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2022版权所有。保留一切权利。