本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。1政策研究专题研究证券研究报告绿色金融系列研究报告2021年11月15日多管齐下，推动我国绿色债券发展——绿色金融系列研究报告之二相关研究《统一标准完善五维绿色金融服务体系》2021-10-27证券分析师龚芳A0230520080007gongfang@swsresearch.com袁宇泽A0230520100002yuanyz@swsresearch.com联系人袁宇泽A0230520100002(8621)23297220yuanyz@swsresearch.com实习生王婧文对报告有贡献核心内容摘要：我国绿色债券起步较晚，但发展较快。中国已成为全球最大的绿色债券市场之一，2020年，就符合CBI定义的绿色债券而言，中国是全球第四大绿色债券发行国，过去五年绿色债券发行额逐步增长。近年来地方政府债券成为主要发债类型，而从发行人行业分布来看，发债主体从金融业逐步转移到实体经济，工业企业发行绿债占比超过一半。近年来绿色债券资金流向集中在绿色服务、节能环保等领域，发行期限以长期为主，5年以上的占比已达到约60%；创新型产品不断涌现，绿色主题不断丰富化，发行对象不断国际化。当前我国绿色债券发展面临多个挑战。一是绿色债券的标准与国际通行标准存在一定差异，对绿色债券定义较为宽泛，对资金应用到绿色产业的比例要求低于国际标准。2020年我国符合CBI绿色定义的债券发行量略超200亿美元，而不符合CBI定义，但纳入CBI统计的债券发行量也约200亿美元，总共400余亿美元，而当年发行的符合中国自己标准的绿色债券约5500亿人民币，超800亿美元，意味着标准不同带来的统计结果相差较大。二是信息披露不完善下的“漂绿”现象突出。一方面，由于我国与国际认证项目的不一致，国内一部分发行的绿色债券存在被迫漂绿的现象，另一方面，我国对绿色债券使用资金限制放宽，导致资金流向其他非绿色领域。三是绿色债券的市场化程度不高。发行票面利率偏高，综合成本较高，市场化定价机制尚未形成，专业投资机构持有占比较低。四是市场基础设施建设不全。信息披露制度尚不完善，完整的第三方认证评估体系尚未建立，引导绿债发展的激励措施不到位。五是市场割裂现象严重。在我国债券市场整体呈现分割的情形下，绿色债券市场也存在明显的分割现象，各市场发行标准和监管规则的不统一，仍有部分非跨市场发行绿色债券。多管齐下，进一步推动绿色债券发展。一是加快推进绿色债券标准统一。建议进一步促进与国际绿色债券支持项目名录接轨，并保持我国在新能源汽车等行业上的特殊性；进一步提高绿色债券投资比例，向国际的95%甚至100%逐步靠近；统一信息披露标准，在绿色债券发行时要求其披露绿色项目类别、募集资金使用计划，并持续公布资金的使用方向。完善第三方认证机构的准入机制，明确强制引入第三方认证的要求；完善对绿色债券使用资金的跟踪和评价机制。二是鼓励多元机构参与，提升市场流动性。建议完善绿色债的定价评估体系，在现有债券定价中引入绿色因子，降低企业发行绿色债成本。鼓励养老金、保险公司等投资绿色债券，探索建立绿色债投资联盟。三是创新绿色债券工具。建议进一步推进碳排放债券发行，促进地方政府发行绿色市政债券，通过政府信用降低绿色债券融资成本；针对中小型企业、家庭和个人投资行为特征研发小规模、便于投资操作、分期定投的特色绿色债券;发行离岸人民币绿色债券，探索人民币绿色债券的跨境发行；借鉴境外绿色债品种，如德国绿色主权债、美国绿色大学债。四是完善绿色债券支持政策。建议对绿色债券发行实行减税、补贴、贴息、免税等税收政策；拓宽绿色债券的担保和增信渠道；发展绿色债券担保基金；降低绿色债券发行利率；设立绿色金融改革创新实验区。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。2政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共30页简单金融成就梦想1.我国绿色债券市场发展较快..............................................51.1发展阶段：起步较晚，顶层设计逐步完善.........................................51.2总量规模：全球排名靠前的绿债市场.................................................61.3发债主体：地方政府和实体企业是绿债主要发行人.........................71.4资金投向：集中在绿色服务、节能环保领域.....................................81.5发行期限：60%的期限在5年以上.......................................................91.6债券品种：绿色主题丰富化，发行对象全球化..............................102.当前我国绿色债券市场面临五大挑战............................102.1国内标准与国际通行标准存在一定差异..........................................102.2信息披露不完善下的“漂绿”现象突出..........................................132.3绿色债券的市场化程度不高..............................................................132.4绿债市场基础设施建设不全..............................................................152.5绿色债券市场存在明显的割裂现象..................................................163.境外绿色债券市场发展经验借鉴...................................183.1美国：发达的抵押支持证券与绿色市政债......................................183.2欧洲：设立独立标准与创新绿色债券..............................................213.3日本：早期以外币发行主导的绿色债券市场..................................244.我国绿色债券发展要从四方面发力................................264.1明确标准：加快推进绿色债券的标准建设......................................264.2定价机制：鼓励多类机构参与，提升市场流动性..........................274.3产品体系：创新绿色债券工具..........................................................284.4政策激励：完善一揽子的引导激励政策..........................................28目录本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。3政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共30页简单金融成就梦想图表目录图1：我国绿色债券累计发行规模全球第二........................................................6图2：我国绿色债发行数量与规模逐年提升........................................................7图3：地方债取代金融债成为绿色债券最大类型..................................................7图4：地方国有企业是我国绿色债券发行的最大主体...........................................7图5：2016年金融机构是我国绿色债券的最重要发行主体..................................8图6：2020年工业企业是我国绿色债券的最重要发行主体..................................8图7：2020年我国绿色债资金流向绿色服务、节能环保居多..............................8图8：按CBI定义，我国绿色债资金使用方向前三是可再生能源、低碳建筑、低碳交通................................................................................................................8图9：60%的绿色债券期限在5年以上..............................................................9图10：国内外对绿色债券的定义有所不同.......................................................10图11：符合《气候债券倡议组织绿债数据库方法论》条件的国内绿色债券规模仅占一半..............................................................................................................11图12：我国绿色债境外发行规模仍相对有限....................................................12图13：2020年发行绿色债券发行成本较高.....................................................14图14：专业投资机构参与绿色债券投资较少....................................................14图15：仍有30%绿色债券未做到跨市场发行...................................................17图16：美国绿色债券中MBS和市政债占比较高..............................................18图17：美国绿色债券期限普遍较长.................................................................20图18：美国绿色债券主要用在绿色建筑、绿色能源和绿色交通领域...................20图19：美国绿色债券外部认证占比逐步提高....................................................21图20：2020年全球绿色债券发行规模中欧洲超过一半....................................21图21：2020年欧洲绿色债券发行主体以政府为主...........................................22图22：2020年欧洲绿色债资金使用以能源、建筑和交通为主..........................22图23：2018年日本绿色债券发行货币欧元、美元、日元三足鼎立....................24图24：2020年日本绿色债券发行货币以日元为主...........................................24图25：日本绿色债券外部机构认证比例较高....................................................24图26：金融公司为日本绿色债券发行主体.......................................................25本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。4政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共30页简单金融成就梦想图27：2020年日本绿色债券投向建筑等领域..................................................26表1：我国绿色债顶层设计按照金融债、企业债、公司债的顺序逐步完善.............5表2：我国绿色债券信息披露要求不够完善......................................................15表3：不同绿色债券面临不同的发行标准和监管规则.........................................17表4：中欧绿色债对比....................................................................................22本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。5政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共30页简单金融成就梦想绿色债券作为绿色金融的重要服务工具近年来快速发展。当前我国已成为全球第二大的绿色债券市场，发债主体、资金投向及参与投资者都日渐丰富，但在绿色债券的标准体系建设、第三方认证、绿色债券的定价以及相关激励引导机制上还相对欠缺。在当前我国推进双碳战略的背景下，亟需进一步做大做强绿色债券市场，加速构建统一的绿色债券市场，提升绿色债的占比，发挥债券融资在绿色转型中的重要作用。1.我国绿色债券市场发展较快1.1发展阶段：起步较晚，顶层设计逐步完善我国绿色债券较欧美滞后约10年，金融债、企业债、公司债先后发展。2014年5月，中广核风电有限公司发行国内第一笔同碳收益挂钩的5年期中期票据，是我国发行的第一支绿色债券。从顶层设计角度来看，我国绿色债券相关法律法规经历了由金融债到企业债再到公司债的发展顺序。2015年12月，中国人民银行出台了《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜公告》，并配套发布《绿色债券支持项目目录》，对绿色金融债券的发行进行了引导，自上而下建立了绿色债券的规范与政策，中国的绿色债券市场正式启动。2016年，发改委和沪深交易所分别出台《绿色债券发行指引》和《关于开战绿色公司债券试点的通知》，分别就绿色企业债和绿色公司债的发行做出了指导。2021年4月央行、发改委与证监会联合发布《绿色债券支持目录（2021版）》，统一绿色债券的相关行业范围，我国绿色债券市场迎来快速发展。表1：我国绿色债顶层设计按照金融债、企业债、公司债的顺序逐步完善时间出台机构政策主要内容2015年12月央行《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》、《绿色债券支持项目名录（2015年版）》给出绿色金融债券发行指导，并规定了绿色项目支持的六大领域2016年1月发改委《绿色债券发行指引》给出绿色企业债发行指导2016年3-4月上交所、深交所《关于开展绿色公司债券试点的通知》给出绿色公司债发行指导2016年8月央行、发改委等七大部门《关于构建绿色金融体系的指导意见》明确了证券市场支持绿色投资的重要作用，要求统一绿色债券界定标准，积极支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资，支持开发绿色债券指数、绿色股票指数以及相关产品，逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度。2017年3月证监会《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》对交易所的绿色公司债在信息披露、资金使用上给出指导2018年3月央行《绿色金融债券存续期信息披露规范》对银行间绿色金融债债券信息披露进行规范2018年8月上交所《上海证券交易所资产支持证券化化业务问答（一）、（二）》明确绿色资产证券化业务规则本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。6政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融成就梦想2019年3月央行、发改委等七大部门《绿色产业指导目录（2019年版）》给出节能环保、清洁生产、清洁能源等六大绿色产业2019年4月生态环境部、全国工商联《关于共同推进民营企业绿色发展打好污染防治攻坚战合作协议》鼓励民营企业发行绿色债券，积极推动金融机构创新绿色金融产品、发展绿色信贷，推动解决民营企业环境治理融资难、融资贵问题2019年5月央行《关于支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资工具的通知》支持我国五个绿色金融改革创新试验区内注册的具有法人资格的非金融企业，在银行间市场发行绿色债券2021年3月交易商协会《关于明确碳中和债相关机制的通知》明确交易商市场碳中和债业务规则2021年4月央行、发改委、证监会《绿色债券支持项目目录（2021年版）》更新了绿色债券支持项目目录版本，实现国内绿色债券市场目录的统一2021年7月上交所《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则使用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》新增“碳中和绿色债券”、“蓝色债券”和“乡村振兴公司债”等内容资料来源：央行，发改委，证监会，上交所，深交所，生态环境部，交易商协会，申万宏源研究1.2总量规模：全球排名靠前的绿债市场从累计发行规模来看，我国已成为全球最大的绿色债券市场之一。近几年，我国绿色债券发行规模继续位于全球前列，绿债对实体经济支持力度不断加大。截至2020年末，就符合CBI定义的绿色债券而言，中国是全球第四大绿色债券累计发行国；若考虑所有CBI统计但不一定符合CBI定义的贴标绿色债券，则中国是第二大绿色债券累计发行国，达到1.5万亿美元，仅次于美国。图1：我国绿色债券累计发行规模全球第二资料来源：CBI，申万宏源研究从发行节奏来看，我国绿色债券的发行逐年加速。据Wind数据统计，2016-2020年中国绿色债券发行量逐年递增，特别是2019年后发行明显提速，2020年全年绿色债发行规模达到5508亿元，同比增长47%。2021年前三季度，绿色债发行规模已经达到4830亿元，占2020年发行规模的88%，预计全年发行量将较2020年进一步增长。0.210.220.250.320.330.470.540.661.221.481.522.610.00.51.01.52.02.53.0英国挪威意大利日本加拿大西班牙瑞典荷兰德国法国中国美国万亿美元本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。7政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共30页简单金融成就梦想图2：我国绿色债发行数量与规模逐年提升资料来源：Wind，申万宏源研究1.3发债主体：地方政府和实体企业是绿债主要发行人从债券类型看，地方政府债占比最高，公司债和企业债规模超过金融债。2018年之前金融债占据主体，占比基本超过50%，其次为公司债和企业债，占比为10%左右。2019年以来随着对地方政府绿色专项债的鼓励发行，我国绿色债覆盖面积更加广泛，2020年地方政府发行占比达到60%，金融债的份额压缩至10%以下，公司债和企业债占比保持稳定。在发债主体是企业的绿色债券中，地方和中央国有企业占比较高，超过90%，其中地方国企2020占比达到75%。近两年民营企业的占比有所提升，但仍相对较小，2020年也仅为3%。中外合资企业、公众企业分别在2017和2018年占比达到8%和6%，但近两年其占比接近于0。图3：地方债取代金融债成为绿色债券最大类型资料来源：Wind，申万宏源研究图4：地方国有企业是我国绿色债券发行的最大主体公司债11%企业债9%中期票据4%资产支持证券4%金融债70%国际机构债2%2016地方政府债60%公司债13%企业债9%中期票据6%资产支持证券6%金融债5%202001002003004005006000100020003000400050006000201620172018201920202021Q1-Q3发行规模（亿元）-左轴发行数量（只）-右轴本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。8政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共30页简单金融成就梦想资料来源：Wind，申万宏源研究从发债主体的行业分布来看，实体企业成为绿色债券最重要的发行方。若排除国开债、地方债等，只看金融债、公司债、企业债，2018年以前金融业是绿色债主要的发债方向，发行规模占比基本为70%以上，而近两年公用事业和工业部门占比逐步提升。2020年工业部门的绿债发行规模最高，占比超过50%，公用事业、金融部门紧随其后，绿债融资主体已经从金融机构转向工业企业，意味着绿债对全社会绿色转型发展的作用进一步凸显。图5：2016年金融机构是我国绿色债券的最重要发行主体图6：2020年工业企业是我国绿色债券的最重要发行主体资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究1.4资金投向：集中在绿色服务、节能环保领域我国绿色债募集的资金主要流向六大领域，即国务院出台的《绿色产业指导名录（2019版）》中划分的六大行业，包括绿色服务、节能环保、基础设施、清洁能源、生态环境、清洁生产。2020年资金主要流向绿色服务与节能环保方向，占比分别达到30%和28%。而按照CBI的定义，我国绿色债的资金使用主要集中在可再生能源、低碳建筑、低碳交通这几大方向。图7：2020年我国绿色债资金流向绿色服务、节能图8：按CBI定义，我国绿色债资金使用方向前三是51%59%78%65%75%47%31%14%28%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020地方国有企业中央国有企业民营企业外商独资企业公众企业中外合资企业集体企业金融78%公用事业13%工业8%可选消费1%2016金融19%公用事业24%工业51%可选消费2%材料2%房地产1%2020本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。9政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共30页简单金融成就梦想环保居多可再生能源、低碳建筑、低碳交通资料来源：中国人民银行研究局，申万宏源研究资料来源：CBI《2020年中国绿色债券市场报告》，申万宏源研究1.5发行期限：60%的期限在5年以上5年以上期限的绿色债券逐步占据主流。而随着《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》等一系列鼓励地方政府绿色专项债发行的政策推出，政府鼓励发行长期限专项债支持重大工程建设。2019年之前发行的绿色债券以1-3年和3-5年的为主，而2019年之后5年以上的长期债券占比迅速提升。2020年发行的绿色债中，5-10年的和10年以上的分别达到1965亿和1874亿元，占比分别达到36%和34%，进一步满足了绿色项目对长期资金的需求，表明绿色债券对企业绿色发展的支持作用正在提升。图9：60%的绿色债券期限在5年以上30%28%20%16%3%3%绿色服务节能环保基础设施清洁能源生态环境清洁生产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920201年以内1-3年3-5年5-10年10年以上本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。10政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共30页简单金融成就梦想资料来源：Wind，申万宏源研究1.6债券品种：绿色主题丰富化，发行对象全球化绿色债券市场近两年不断推出创新产品，主要体现在绿色主题的进一步丰富和发行对象的国际化。绿色主题扩展方面，2020年2月推出了全市场首只绿色疫情防控债券、绿色防疫资产证券化产品——华电国际电力股份有限公司15.51亿元绿色定向资产支持票据（疫情防控债）；同年11月，青岛水务集团发行全国首只蓝色债券，募集资金用于海水淡化项目，是全球非金融企业发行的首只蓝色债券；2021年2月，我国又推出了碳中和债券，募集资金用于具有碳减排效益的绿色项目，相比于一般绿色债，碳中和债的资金用途更聚焦在碳减排领域，而且在信息披露上要求更为严格，2021年前三季度，碳中和债发行1890亿元，占同期绿债发行总额的39％。发行对象扩大方面，2020年4月中国农业发展银行首次面向全球投资者成功发行20亿元3年期“两山”生态环保主题金融债券；同年7月，国家开发银行面向全球投资人、多市场同步发行首单“应对气候变化”专题“债券通”绿色金融债券；2.当前我国绿色债券市场面临五大挑战2.1国内标准与国际通行标准存在一定差异目前全球绿色金融分类标准主要有两类，一类是由市场主导的、国际组织制定的绿色债券发行原则，例如国际资本市场协会发布的《绿色债券原则》（GBP）和气候债券组织发布的《气候债券标准》（CBS），这类标准是自发性的，市场接受度高；另一类是国家或区域内实施的绿色债券标准，例如欧盟的《欧盟可持续金融分类方案》以及中国的《绿色债券目录（2021年版）》，这类标准结合当地国情，考虑经济发展阶段、资源禀赋、能源结构等特征制定，有因地制宜的独特优势，但是也会出现与国际标准不统一的难题。我国绿色债券标准与国际通行标准有一定差异，主要体现在两个方面。图10：国内外对绿色债券的定义有所不同本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。11政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共30页简单金融成就梦想资料来源：《绿色债券原则》（GBP），《气候债券标准》（CBS），《绿色债券目录（2021年版）》，申万宏源研究一是对绿色债券定义较为宽泛，导致我国符合CBI定义的绿色债券规模占比相对较少，近两年这一比例仅占一半。中国《绿色债券目录（2021年版）》采纳国际通行的“无重大损害”原则，相较于2015年版本删除了涉及煤炭等化石能源生产和清洁利用的项目类别，但与国际仍有一定差距。国际上的绿色标准将重点放在对抑制气候恶化有显著效果的项目上，而我国的绿色标准则是从环境保护、资源节约等多角度界定绿色项目。从覆盖的行业领域来看，国内标准和GBP的重合度较高，其中可再生能源、清洁交通、水资源、绿色建筑是上述三个标准均认证的绿色债券项目。国内与GBP在能效提升、污染防治与生态保护上也一致，而国外认证的土地与海洋资源利用目前还不在我国的绿色债券支持名录中。另外，我国在绿色农业、绿色服务两方面有特殊的支持。除此之外，我国在绿色项目技术标准方面的规定也与国际标准存在差异。我国在技术标准上的要求主要与同行业的技术水平挂钩，对某些项目的技术要求较低。例如，在废弃物处理方面，国内标准主要强调的是处置之后达到的效果，而对处置过程中的能源循环利用、气体捕捉等要求，未做相应规定。绿色认定上的差异使得我国在跨境发行绿色债券时有所顾忌，在筹资领域上只能迎合国际标准。从规模上看，2020年我国符合CBI绿色定义的债券发行量略超200亿美元，而不符合CBI定义，但纳入CBI统计的债券发行量也约200亿美元，总共400余亿美元，而当年发行的符合中国自己标准的绿色债券约5500亿人民币，超800亿美元，意味着标准不同带来的统计结果相差较大。图11：符合《气候债券倡议组织绿债数据库方法论》条件的国内绿色债券规模仅占一半本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。12政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共30页简单金融成就梦想资料来源：CBI《2020年中国绿色债券市场报告》，申万宏源研究二是对资金应用到绿色产业的比例要求低于国际标准。根据监管要求，企业债券对资金投入比例的要求是允许企业使用不超过50％的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，而交易所公司债券对募集资金投入绿色项目要求的比例是70％，银行间市场非金融企业债务融资工具则要求募集资金需全部投入绿色产业市场。但从国际惯例来看，至少95%的绿色债募集资金应投向绿色资产或绿色项目，相较于国际，我国这一比例相对较低，仍有待提高。而从绿色债的实际募集用途来看，部分发债主体的募集资金实际用于偿还公司债务，或用于日常流动资金，并未全部投向绿色项目。标准与国际不接轨导致了我国绿色债券境外发行成本较高、发行量小。从2015年7月第一支境外绿色债券发行至今，我国境外绿色债券的发行项目数从最初的2家，增长到2020年的29家，发行金额也从13亿美元增长至超过100亿美元，但与国内绿色债券的体量相比仍相对较小。这一方面由于境外发行绿色债券的资金成本较高，其中债项评级、律师费、债券承销商等中介服务费用，都明显高于境内发债，另一方面也是因为中外标准不一带来的境外筹资用途的局限性和技术标准上的更高要求等，限制了国内发行主体境外发债的积极性，使得有能力境外发债的主要是金融机构和大型企业。图12：我国绿色债境外发行规模仍相对有限本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。13政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共30页简单金融成就梦想资料来源：中国金融信息网，国家发改委，申万宏源研究2.2信息披露不完善下的“漂绿”现象突出“漂绿”是指融资方通过绿色金融获取的资金用于无法满足环境效益预期的非绿色项目。目前“漂绿”存在两种可能性，一种是融资方通过包装将非绿项目打造成为绿色项目以获取资金方面的支持，另一种是绿色项目筹集得到的资金在后续没有被用于该项目，而是流入到非绿色领域。由于我国与国际认证项目的不一致，国内一部分发行的绿色债券存在被迫漂绿的现象。由于前文提到的国内与国际绿色项目界定存在差异，在《绿色债券目录（2015年版）》中将清洁煤类项目认定为绿色项目，不被国际市场所认可，新版绿色债券目录发布之前发行的绿色债券，存在被迫“漂绿”的现象。我国对绿色债券使用资金限制放宽，导致资金流向其他非绿色领域。为鼓励资金流向绿色环保领域，我国对绿色项目募集资金的限制有所放宽，发债所筹资金的使用也相对灵活，可能不会全部用于绿色债券原则规定的绿色项目，部分发债所筹资金可灵活用作短期存款、投资，甚至可用于偿债。以房企为例，其发行美元债的用途大多是“债务再融资”，真正用于绿色项目的并不多。中国人民银行研究局数据显示，2020年我国发行绿色债券投资到六大绿色领域的总额为2166亿元，而当年发行绿色债券总额达到5508亿元，绿色债券募集资金真正用于绿色项目的比例仅为39%，即使存在统计的偏差，这一比重仍偏低。气候债券倡议组织（CBI）数据显示，2020年全球绿色债券投向绿色建筑的占比约为30%，在亚太区占比高达49%，而这一数字在我国不到10%。2019年，中国发行了3862亿元绿色债券，投向建筑节能与绿色建筑领域的占比仅约为6%，远低于国际上投向同类建筑的占比水平。2.3绿色债券的市场化程度不高一是在发行票面利率偏高，综合成本较高。分类计算2020年发行的各绿色债券与同月发行、相同期限的同类债券的平均票面利率之差，除中期票据和资产支持05101520253035020406080100120140160201520162017201820192020规模（亿美元）-左轴数目（只）-右轴本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。14政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共30页简单金融成就梦想证券外，其他类的绿色债券发行的平均票面利率均高于普通债券，地方政府债、金融债和企业债中，仅40%左右绿色债券的发行成本是低于普通债券的。而绿色债的发行通常需要聘请第三方专业机构进行外部评估，对募集资金、募集用途进行严格披露管理，导致其综合成本更高。图13：2020年发行绿色债券发行成本较高资料来源：Wind，申万宏源研究二是绿色债券的市场化定价机制尚未形成。相较于一般债券定价时要考虑的市场利率、发行主体、发行规模、债券期限以外，绿色债券定价要考虑的因素更多，需要在其价格中加入“绿色”这一因素，即要考虑债券发行给环境所带来的影响、对投资方的声誉影响、政策的支持作用等等。随着绿色债券在环境信息披露、环境技术普及与转化等方面日趋成熟，国际市场以自下而上为主形成了一套较完善的绿色债券市场化体系，“绿色”资质与项目的基础质地是绿色债券定价的核心驱动。而我国绿色债券市场的定价则遵循自上而下的模式，绿色债券市场的快速起步主要源于政策的推动和顶层设计，政策激励、政治与声誉等因素在定价中发挥的作用更强，而绿色因子本身的作用尚不明显，且尚未建立起统一的绿色债券的定价原则，大部分绿色债券定价考虑的因素不够完善，导致其与普通债券区别不明显，定位不准确。三是专业投资机构对绿色债券的参与度较低。截至2019年末，上清所结算的绿色债券中48%为非法人机构投资者，非金融企业是主要的投资者。另外，银行也是绿色债券的主要投资者，商业银行投资占比达到17%，国有商业银行以及其他金融机构占比分别为7%和6%。证券公司、保险公司、境外机构的投资占比都相对较小，参与主体不广泛。图14：专业投资机构参与绿色债券投资较少0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-40-30-20-100102030地方政府债公司债企业债金融债中期票据资产支持证券平均利差（bp）左轴绿色债券成本更低占比-右轴本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。15政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共30页简单金融成就梦想资料来源：上清所，Wind，申万宏源研究2.4绿债市场基础设施建设不全一是信息披露制度尚不完善。相对普通债券而言，绿色债券对于募集资金的投向有严格的规定，必须是环境友好项目，因此其对环境信息披露的要求理应更高。目前我国要求的绿色债券信息披露要求，虽然在频率上要求更高，但在具体的内容上相对国际要求较为简单。GBP和CBS均提出要披露绿色债券使用的环境效益，而我国仅在公司债试点通知中提出这一点。另外，GBP还建议使用定性指标披露绿色债券的投资使用情况，以及用温室气体减排量、清洁能源惠及人数等定量指标评估绿色债券的使用，我国目前尚未提出这一点。表2：我国绿色债券信息披露要求不够完善标准体系项目清单基本信息资金使用环境效益定性指标定量描述审计报告绿色债券原则（GBP）至少每年公布一次的项目清单公布公布公布建议使用如温室气体减排量、清洁能源惠及人数等/气候债券标准（CBS）每年至少向债券持有人、气候债券标准秘书处提供一次公布公布公布///《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》//每年4月30日前披露上一年度募集资金使用情况的年度报告和专项审计报告，以及本年度第一季度募集资金使用情况///中国人民银行对使用情况进行专项统计，并定期公布《关于开展绿色公司债试点的通知》公布公布公布公布///48%17%7%6%5%4%4%3%2%1%非法人机构商业银行大型国有银行非银行金融机构股份制商业银行政策性银行及国家开发银行证券公司人民银行批准的境外机构本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。16政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共30页简单金融成就梦想《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》公布公布公布公布///《非金融企业绿色债务融资工具指引》公布公布每年4月30日前披露上一年度募集资金使用和绿色项目进展情况；每年８月31日前，披露本年度上半年募集资金使用和绿色项目进展情况////资料来源：ICMA《绿色债券原则》，CBI《气候债券标准》，央行，证监会，上交所，申万宏源研究二是完整的第三方认证评估体系尚未建立。绿色债券原则（GBP）中鼓励使用外部认证，包括出具“第二意见”、审计、第三方认证等方式。气候债券标准（CBS）也与表示验证机构合作，进行认证程序监督。而我国的尚未要求绿色债券的发行进行第三方认证，导致国内第三方认证评估体系尚未建立。目前，国际上已有很多家绿色债券第三方认证机构，如Vigeo评级、CICERO、DNVGL集团、CBI等，国内的认证机构则相对较少，最初仅有中央财经大学气候与能源金融研究中心一家，现在已逐步发展到了10余家。但目前绿色债券评估认证行业尚未形成统一的规范制度，各机构在评估认证流程、评估认证内容、报告形式等方面存在一定差异。部分报告的认证实质内容有所欠缺，且市场上还存在业务捆绑、低价承揽等不良竞争行为。而且随着绿色债券市场的不断扩大，一些原来并不从事相关业务也不具备相关专业经验的机构也想进入到这个市场，由于第三方认证机构本身的准入、认证标准、参考依据等都没有规范性，导致其进入容易，无形中增加了无序竞争风险。三是引导绿债发展的激励措施不到位。我国目前尚未对绿色债券的发行推出统一的减税降费政策，部分绿色债券投资项目的回报率较低，使得金融机构收益较难覆盖成本加风险，部分社会效益不能直接转化为经济效益。一些地方政府目前对绿色项目的担保、贴息政策力度不够，且落地实施周期较长。绿色金融实验区仅在浙江、江西、广东、贵州、甘肃和新疆六省九地开展，覆盖范围有限。2.5绿色债券市场存在明显的割裂现象各市场绿色债的发行标准和监管规则的不统一。我国债券市场本身存在分割监管的问题，企业债、公司债、中期票据分市场发行，绿色企业债发行遵循发改委的《绿色债券发行指引》，绿色公司债的发行遵循证监会的《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》。虽然今年4月我国出台了《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，但仅统一了绿色向债券支持的项目范围，各方监管在募投项目盈利要求、信息披露和认证上仍存在不同，企业债券市场未提及第三方绿色评估认证，公司债券市场和非金融企业债务融资工具则鼓励第三方绿色评估认证。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。17政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共30页简单金融成就梦想表3：不同绿色债券面临不同的发行标准和监管规则标准《关于开展绿色公司债券试点的通知》《绿色债券发行指引》《在银行间债券市场发行绿色金融债券的公告》发布机构上交所发改委央行债券类型公司债企业债绿色金融债投资比例不低于70%的募集资金用于绿色领域（包括绿色项目建设、运营、购置、偿还用于绿色项目的债务）绿色企业债券募集资金占项目总投资的比例可达80%，债券资金用于优化发行主体债务结构的比例可以至50%100%投向认可的绿色项目信息披露要求绿色公司债券存续期内，发行人按照《公司债券管理办法》、《公司债券上市规则》、《非公开发行公司债券暂行办法》等规则规定或约定披露的定期报告等文件中，应当披露绿色公司债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容无发行人应当按季度向市场披露募集资金使用情况。发行人应当于每年4月30日前披露上一年度募集资金使用情况的年度报告和专项审计报告，以及本年度第一季度募集资金使用情况，并将上一年度绿色金融债券募集资金使用情况报告中国人民银行。评估认证鼓励发行人提交独立的专业评估或认证机构就募集资金拟投资项目属于绿色产业项目所出具的评估意见或认证报告无绿色金融债券存续期内，鼓励发行人按年度向市场披露由独立的专业评估或认证机构出具的评估报告，对绿色金融债券支持绿色产业项目发展及其环境效益影响等实施持续跟踪评估资金管理发行人应当在募集说明书中约定将募集资金用于绿色产业项目建设、运营、收购或偿还绿色产业项目贷款等，并按照有关规定或约定对募集资金进行管理发行人应当指定专项账户，用于绿色公司债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付无发行人应当在募集说明书承诺的时限内将募集资金用于绿色产业项目。募集资金闲置期间，发行人可以将募集资金投资于非金融企业发行的绿色债券以及具有良好信用等级和市场流动性的货币市场工具发行人应当开立专门账户或建立专项台账，对绿色金融债券募集资金的到账、拨付及资金收回加强管理，保证资金专款专用，在债券存续期内全部用于绿色产业项目资料来源：央行，上交所，发改委，申万宏源研究仍有部分非跨市场发行绿色债券。2019年之前，我国绿色债发行以银行间市场为主，占比基本超过60%，而2019年以后，跨市场发行成为主流，绿色债在银行间和交易所跨市场发行的比例稳定提升，2020年跨市场发行的债券占比达到69%，但仍有30%的绿色债是仅在交易所或银行间发行的，市场分割问题仍然存在。跨市场发行的品种主要为地方政府债和企业债，种类相对不广泛。图15：仍有30%绿色债券未做到跨市场发行本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。18政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共30页简单金融成就梦想资料来源：Wind，申万宏源研究3.境外绿色债券市场发展经验借鉴3.1美国：发达的抵押支持证券与绿色市政债美国是全球最大的绿色债券发行国，截至2020年末其累计发行绿色债券超过2.6万亿美元，是我国的1.7倍。美国绿色债券由抵押支持债券（MBS）和市政债主导。美国绿色机构MBS规模庞大，占所有发行总量的39%。美国地方政府和政府支持的实体发行的绿色市政债券占总发行量的23%。除机构MBS外，美国绿色证券化市场还包括多种其他抵押品类型，其中汽车资产支持证券和PACE资产支持证券最受欢迎。图16：美国绿色债券中MBS和市政债占比较高资料来源：CBI《NorthAmericanStateoftheMarket2020》，申万宏源研究MBS占据美国绿色债券发行的半壁江山。美国绿色机构MBS主要由房利美发行，其收益用于为绿色公寓楼和合作组织提供绿色抵押贷款融资，为提高能源和水资0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020银行间上交所深交所跨市场本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。19政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共30页简单金融成就梦想源利用效率的绿色项目提供资金，同时也可为投资者提供极具吸引力的可选方案去投资美国抵押贷款市场。2012年，房利美发行首单绿色MBS，2017年开始进入迅速增长阶段，发行高达278亿美元，占美国发行总额的65.57%，占全球发行总额的17.88%，成为全球最大的绿色债券发行人。房利美开发绿色MBS产品实现了促进公司发展和履行社会责任的双赢局面。2012年至2018年间，房利美绿色MBS的发行共增加国内生产总值146亿美元；创造就业岗位17000个，增加工人收入共计72亿美元。房利美有较为完善的信息披露和第三方认证体系。房利美在公开信息披露系统（DUSDisclosure）上详细披露了每一支绿色MBS的相关信息、池号以及CUSIP编号，并每月定时更新。投资者可以清晰的了解到绿色MBS产品所产生的环境效益，增加了绿色MBS产品的透明度，便于投资者对产品进行持续监督，减少信息不对称。同时，房利美聘请国际气候研究中心（CICERO）审查其绿色债券框架并出具第二方意见，意见表明该框架符合国际资本市场协会（ICMA）的绿色债券原则。美国市政债券主要由地方政府或政府支持的实体发行(前者占多数，占美国市政债券发行总量的76%)，并为公共项目融资，主要投向水务、建筑、交通等相关项目。绿色市政债的发行以其高信用资质和独特的税收优势，为绿色投资提供了巨大机会，还能促进资金流向环保产业继而有效改善居住环境，推动了美国绿色环保产业的发展。2013年，马萨诸塞州发行了美国历史上首只绿色市政债，规模达1亿美元，主要投向净水设备、节能建筑、土地修复等。这一债券获得了投资者的热烈反响，30%以上获得超额认购。在马萨诸塞州政府的尝试之后，美国市政债市场迎来飞速发展。截至2017年末，美国31个州（市）政府共发行59期绿色市政债，合计规模约120亿美元，占美国绿色债总规模的27%。美国的绿色市政债有利率较低、期限较长、监管机制完善的特点。美国绿色市政债评级为AA+，与市场上普遍为AAA的一般市政债相比，利率更低，发债政府节约了大量利息费用。其主要用于解决当地经济可持续发展问题。美国市政绿色债的投资标的为可持续水资源利用、绿色建筑以及绿色交通项目，绿色债募集的资金可有效解决当地经济可持续发展问题，也为营造良好的绿色人居环境提供支持。美国绿色市政债平均期限为10-20年，长期资金与支持绿色基础设施建设较为匹配。从存续期债券来看，美国市政绿色债期限最长为40.72年，最短为9个月。按照存续期规模划分，42.55%的债券集中于10-20年，27.84%的债券分布于20-30年，19.97%的债券分布于5-10年，5年以下和30年以上的分布规模较小，分别为7.01%和2.54%。美国绿色市政债的发行与普通市政债一样，需要SEC根据《证券法》中的反欺诈条例对市政债进行事后监管，同时美国联邦税务局侧重于市政债发行人利息免税是否具有合理性对其进行监管。此外，美国还建立了美国市政债券决策委员会（MRBS）对市政债规则的制定进行监管。美国绿色债券主要为5年以上中长期债券。美国绿色债券中5-10年期限的占比一直较高，基本占40%左右。房利美发行的很大一部分都属于这一期限，因此无论本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。20政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共30页简单金融成就梦想从发行数量还是交易数量来看，都占了这个数字的很大一部分。近年来，20年以上的长期债券在逐步减少，交易数量保持在100个以内，但仍占全年总额的很大比例，从2014年的34%到2016年的42%。这部分由地方政府主导，即美国市政债券。金融公司倾向于选择期限较短的债券，大多数债券在10年内到期。美国银行(BankofAmerica)、花旗集团(Citigroup)、摩根大通(JPMorgan)和摩根士丹利(MorganStanley)等主要银行都发行了绿色债券，其中大部分属于5-10年期债券。图17：美国绿色债券期限普遍较长资料来源：CBI《NorthAmericanStateoftheMarket2020》，申万宏源研究美国绿色债券筹集资金主要投资在建筑领域、绿色能源和绿色交通。自美国市场成立以来，建筑一直是最主要的投资方向，2020年其占比达到45%，紧随其后的是可再生能源(580亿美元)和水资源(420亿美元)，分别占比24%和17%。可再生能源项目一直在稳步增长，2014年仅为13亿美元，2020年达到154亿美元的峰值。垃圾处理和土地利用方向分别占发行总量的1.5%和0.6%，这两项指标在2020年都有所减少。信息通信技术和工业占份额最小，不到总发行量的1%，这与我国有很大的不同。图18：美国绿色债券主要用在绿色建筑、绿色能源和绿色交通领域本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。21政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共30页简单金融成就梦想资料来源：CBI《NorthAmericanStateoftheMarket2020》，申万宏源研究美国绿债市场外部认证占比逐步提高。透明度对于维持贴标绿色债券市场的可信度至关重要，而美国未经任何外部审查的绿色债券的份额正在下降。美国绿色债券占比最大的ABS绿色债券，其中80%以上获得了外部认证，而过去很少接受审查的美国市政部门，目前发行的绿色债券中也有60%接受了外部认证。图19：美国绿色债券外部认证占比逐步提高资料来源：CBI《NorthAmericanStateoftheMarket2020》，申万宏源研究3.2欧洲：设立独立标准与创新绿色债券欧洲绿色债券发行规模占世界一半。欧洲一直是全球绿色债券发行的主力，世界上第一只绿色债券诞生于2007年，由欧洲投资银行（EIB）发行。2013年后成功地带动了如欧洲复兴银行等众多多边机构，推出了众多环保项目的债券。2020年，欧洲发行的绿色债券规模超过全球的一半，占比达到54%。图20：2020年全球绿色债券发行规模中欧洲超过一半资料来源：CBI，申万宏源研究欧洲绿色债券发行主体以政府为主，资金使用以能源、建筑和交通运输为主。欧洲绿色债券发行以政府为主，占比达到44%，另外，金融公司、非金融公司以及欧洲开发银行也有一定比重的发行。从资金的使用来看，欧洲发行的绿色债主要用亚太18%欧洲54%拉丁美洲3%北美洲21%其他4%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。22政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共30页简单金融成就梦想于能源、建筑和交通运输三大方向，占比分别达到37%、24%和24%，土地使用也占一小部分的比例。图21：2020年欧洲绿色债券发行主体以政府为主图22：2020年欧洲绿色债资金使用以能源、建筑和交通为主资料来源：CBI，申万宏源研究资料来源：CBI，申万宏源研究欧洲设立了特定的绿色债券标准。与我国相同，欧洲也有自己的绿色债券标准，2021年7月6日，欧盟出台了《欧洲绿色债券标准》，其标准日趋严格，旨在提高绿色债券市场的有效性、透明度、可比性、可信度。由于标准制定原则、经济发展阶段以及资源禀赋上的不同，中欧绿色标准在绿色项目界定上依然存在差异。从项目支持来看，欧盟标准纳入了转型类以及扶持类项目，而我国的《绿色债券目录（2021年版）》未包含相关领域；从项目管理来看，中国绿色债券标准对资金的使用限制也相对宽松，尚未建立严格的环境效益披露机制。欧盟绿色债券标准在向国际标准靠近的同时，根欧洲债券发行特点进行了改进，形成了一套更合理的绿色债券标准。表4：中欧绿色债对比类别欧盟中国绿色金融债绿色债务融资工具绿色公司债绿色企业债监管部门欧盟委员会中国人民银行银行间市场交易商协会中国证监会/证券交易所发展改革委资金用途100%投向认可的绿色项目必须100%投向认可的绿色项目70%投向认可的绿色项目50%投向认可的绿色项目资金管理正式的内部资金追踪必须开立专户以管理及追踪资金用途无特殊要求发行前评估必须鼓励鼓励鼓励无要求用途披露年度披露季度披露半年披露年度披露无要求政府44%金融公司20%非金融公司26%欧洲开发银行9%贷款1%37%24%24%3%2%8%1%1%能源建筑交通运输水利废物处理土地使用工业信息通信其他本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。23政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共30页简单金融成就梦想环境效益披露存续期内必须至少发布一次影响力报告，全部资金分配完毕后发布影响力报告超出一定金额和额度的绿色项目，进行环境效益披露发行时提供环境效益目标，发行后要求披露环境效益发行时提供环境效益目标，发行后要求披露环境效益无要求资料来源：欧洲绿色债券标准，中央财经大学绿色金融国际研究院，申万宏源研究欧洲建立的新的绿债标准旨在充当绿色债券自愿性黄金标准，使绿色经济活动更符合欧盟现状。遵循该标准将使得发债机构更容易为气候与环境友好型投资筹集大规模资金，同时保护投资者免受漂绿行为困扰。2020年间，全球49%的绿色债券以欧元计价，但欧盟目前绿色债券发行仅占其债券发行总量的2.6%。欧洲绿债券标准的确立将针对欧洲绿色债券发行设立一个新的基准，要求资助项目与欧盟分类完全一致，能够比以市场为基础的标准走得更远。同时，新标准建立了外部审查员注册和监督机制，外部审查人员将特别对受资助项目予以核查，以确保债券符合EUGBS新法规。外部审核员通过评估每一种债券的绿色程度及其所资助的活动，在维护绿色债券市场的完整性方面发挥着至关重要的作用。新标准的持续性增强，也符合绿色债券主要支持中长期项目的特性。在新标准下，欧洲绿债可用于资助长期项目(最长10年)，使经济活动符合欧盟分类，在债券发行后，若欧盟分类法筛选标准(TSCs)发生变化，发行人在5年时间内，可以依旧遵循此前标准。欧洲国家不断推出新的绿色债券品种。2020年9月2日，德国财政部发行65亿欧元10年期零票息主权绿色债券，成为德国政府在主权绿色债券方面的首次尝试。在可持续金融发展日益成熟的基础上，德国政府于2020年8月24日发布其《绿色债券框架》，以期充分撬动债券市场助力实现经济社会可持续发展目标。合格募集资金投向分为五大类，包括交通；国际合作；创新、研究与意识提升；能源与工业；农业、林业、土壤及生物多样性保护。德国绿色主权债券的推出，构建了绿色债券框架，完善了德国可持续金融市场。德国此前的绿色债券多由金融机构发行，本次构建《绿色债券框架》体现了德国政府通过金融市场推动国家可持续发展的意志和决心，首单主权绿债的发行丰富了德国可持续金融产品供给。此外，政府相比于市场发行主体更具产业前瞻性，绿色主权债券可更好适配国家战略，满足经济社会可持续转型的融资需求。同时，也是德国对其国债品种体系的进一步扩充，有助于在欧元区乃至全球市场形成绿色债券收益率基准，对于推动全球绿色债券市场发展具有重要意义。其采用孪生债券机制，通过观测绿色债券是否具备升贴水判断市场对于债券“绿色”属性的真实投资意愿，具备与常规主权债券相同的高流动性和基准债券作用，可由此形成欧盟市场绿色主权债券收益率曲线，对绿色债券的市场化定价也有一定的促进作用。另外，本期德国绿色主权债券吸引了全球超过200个投资者的积极认购，超额认购倍数超过5倍，进一步扩大了德国可持续金融市场的投资者范围，推动德国可持续金融市场长期发展。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。24政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共30页简单金融成就梦想3.3日本：早期以外币发行主导的绿色债券市场日本的绿色债券市场十分活跃，是亚洲第二大的绿债发行国。从2014到2020年，日本累计发行绿债22158.6亿日元（约1295.91亿人民币）。2019年和2020年，日本新发行的绿债规模分别达8238亿日元和4680亿日元（约合人民币481.8亿元和273.7亿元）。日本绿色债券市场与我国存在一定差异。早期日本发行绿债以欧元为主导货币。2019年以前，日本绿色债券的主导发行货币为欧元，相对于国内需求，国外需求更高。2018年日本发行的绿色债券中，以外币发行的占比达到74%，其中，欧元占比接近一半，美元发行的绿色债占比也超过日元。直到近两年以日元为发行货币的绿色债券有所提升，2020年日本以日元发行的绿色债券占比已提升至66%，逐步占据主导地位，而欧元和美元占比下降至23%和9%。图23：2018年日本绿色债券发行货币欧元、美元、日元三足鼎立图24：2020年日本绿色债券发行货币以日元为主资料来源：CBI，申万宏源研究资料来源：CBI，申万宏源研究当前日本绿色债券外部认证比例高。2020年日本发行绿色债券中，86%接受了外部机构认证，其中50%来自SPO，24%来自R&I，12%为CBI认证，通过CBS认证的比例在2020年有所增加。2019年，有60%的日本绿债接受过外部认证，21%有至少一个绿债评级，8%具备CBI的绿债认证，日本绿色债券外部认证的比例不断提高。图25：日本绿色债券外部机构认证比例较高欧元,45%日元,26%美元,28%澳元,1%欧元,23%日元,66%美元,9%澳元,1%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。25政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共30页简单金融成就梦想资料来源：CBI《GreenFinanceStateoftheMarket:Japan2020》，申万宏源研究日本绿色债券发行主体以金融公司与政府支持企业为主。日本还没有发行国家绿色债券，其最大的绿债发行者包括日本市政金融组织，日本发展银行，三菱日联金融集团，和铁道运输机构（JRTT）。2020年，金融公司和政府支持的实体企业发行的绿色债券占比分别达到32%(34亿美元)和29%(30亿美元)，非金融企业为26%(28亿美元)。政府支持的实体企业扮演越来越重要的角色，2020年，日本住房金融局和铁道运输机构发行绿色债券分别为18亿美元和6.8亿美元。图26：金融公司为日本绿色债券发行主体资料来源：CBI《GreenFinanceStateoftheMarket:Japan2020》，申万宏源研究日本绿色债券主要投向建筑等领域。与大部分国家主要投向能源、交通、工业等方向不同，日本绿色债券主要投向建筑领域，2014年这一比例达到70%，近两本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。26政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共30页简单金融成就梦想年有所下降，传统的能源、交通领域占比提升。但2020年仍有35%的资金流向了建筑领域，另外交通、能源占比分别为29%和28%。图27：2020年日本绿色债券投向建筑等领域资料来源：CBI《GreenFinanceStateoftheMarket:Japan2020》，申万宏源研究4.我国绿色债券发展要从四方面发力4.1明确标准：加快推进绿色债券的标准建设一是进一步促进与国际绿色债券支持项目名录接轨。目前我国和国际上对绿色债的定义还有一定的差距，但也要结合目前我国的国情，做出合理的改进。一方面，随着碳达峰碳中和的推进，今年4月最新发布的《绿色债券支持项目目录(2021年版)》在四级分类上不再将煤炭等化石能源清洁利用项目纳入绿色债券支持范围，这使得我国对绿色债的分类标准与国际间的差距大大缩小。但另一方面，我国绿色债券名录的确立要符合我国现阶段的绿色行业发展特征，如CBI标准审慎对待新能源汽车等门类，但中国绿色债券支持项目目录对此予以支持。在太阳能光伏发电相关门类中，中国绿色债券支持项目目录对光电转化效率、衰减率等技术指标做出具体限定，以此激发创新优势，避免绿色金融的政策力度流向产能过剩行业。建议我国通过与国际组织和国际标准制定机构的深层交流与合作，促进新能源汽车等门类在国际绿色债券支持名录中体现。二是进一步提高绿色债券投资比例，限制“漂绿”。目前我国绿色债券对于资金投入绿色项目的比例相对国际的95%甚至100%较低，且不同类别占全的比例还存在差异，应逐步提高这一比例。对于企业债券募集资金允许用于偿还银行贷款和补充运营资金的比例可降至30%，交易所公司债募集资金投入绿色项目的比例要求应本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。27政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共30页简单金融成就梦想升至80-90%。同时应构建绿色债券的协调监管机制与统一监管标准，统一对绿色债券的范畴界定和绿色项目分类，形成权威性的规范标准。三是统一信息披露标准。建立统一的信息披露标准和制度，充分发挥市场化约束机制的作用。目前我国发改委、证监会等各部门针对不同券种存在不同的信息披露和要求，应建立统一标准，在绿色债券发行是规定其充分披露拟投资的绿色产业项目类别、项目筛选标准、项目决策程序、预期环境效益目标、募集资金使用计划及管理制度信息。在债券存续期定期公开披露募集资金的使用情况，包括详细的投资细节和资金投入情况，强制发债企业进行环境信息披露，明确发债企业的环境法律责任，强化发债企业的环境风险管理意识。四是明确要强制引入第三方的认证要求。一方面，完善第三方认证机构的准入机制，引进国外具有丰富经验的第三方机构，学习并改进国外机构的成功经验，总结差距，从而推动我国绿色债券市场的健康发展。另一方面，由政府给予资金支持组建我国专业的第三方认证团队，加紧培育本土独立的评估和认证机构，积极与国际认证机构寻求合作，共同制定一套适合我国国情的认证标准，以提高我国自主认证结果的权威性，同时也能兼顾可比性。目前我国发行的绿色债券中获得第三方机构认证的比例仍不高，监管条例对第三方机构的要求也仅是建议层面，应逐步对某类债券进行强制第三方认证，出具独立的“绿色认证报告”，对绿色债券募集资金流向和节能减排效益进行监督和评估，对绿色债券项目的绿色效益进行专业化认证，从而增强绿色债券的可信度、透明度和规范化发展，这有利于客观评价发行主体和绿色项目的环境表现，吸引多元化的投资群体。五是推进银行间、交易所市场以及不同主体监管下的绿色债市场的统一。在目前推出统一的《绿色债券名录》的基础上，可建立专门针对绿色债券发行与监管的绿色银行或绿色监管局，逐步统一银行间、交易所市场等不同主体监管下绿色债券市场的发行、定价、交易等事宜，促进绿色债券跨市场统一管理。完善绿色债券相关业务的规范性，在鼓励和引导金融机构发展绿色债券业务的同时明确相关利益者的权利和责任，做好底层建设，为顶层设计发挥效力打好基础。六是完善对绿色债券使用资金的跟踪和评价机制。监管机构可要求绿色债券发行人定期披露获得资金的用途，并聘请第三方机构对资金的使用进行持续的跟踪评价。在做好事前认证的同时，完善绿色债券发行的事后监督，形成事前、事中、事后的完整监督机制，提高绿色债券资金使用的透明度，促进可持续发展。4.2定价机制：鼓励多类机构参与，提升市场流动性一是完善绿色债的定价评估体系，在现有债券定价中引入绿色因子，降低企业发行绿色债成本。促进绿色债券投资的环境信息传播与理解深化，要利用买方机构的专业性，在现有的债券定价中引入绿色因子，推进市场化定价，提升市场活力。弱化政策激励、政治因素与声誉在定价中的主导作用，提高项目自身的基础质地、本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。28政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共30页简单金融成就梦想财务状况、经营效果与风险收益因素的作用。同时可促进绿色债券市场定价与其他绿色市场（如碳市场）的联动。绿色债券市场的定价与评估需要对环境技术标准、资金使用和环境效益进行多方面的评估，需要其他绿色市场的信息从而提高定价效率，例如对同一绿色债券发行人在碳排放市场的表现来交叉验证其在碳减排等环境领域的表现，通过市场机制与价格信号的作用来加快推进我国经济的绿色转型。二是促进证券、保险等金融机构加大绿色债券投资。目前我国绿色债券的投资主体除大部分非法人机构投资者外，金融机构中仅银行是投资的主力。而绿色债券期限较长、相对稳定的特点使其与保险业投资目标相匹配，建议鼓励保险公司、养老保险加大绿色债券投资比例。同时鼓励证券公司、基金公司等探索建立绿色投资者联盟，交易所进一步研究发布绿色公司债券指数，建立和完善绿色公司债券板块，扩大绿色公司债券市场影响力。鼓励市场投资机构以绿色指数为基础开发公募、私募基金等绿色金融产品，满足投资者需要。4.3产品体系：创新绿色债券工具一是是创新绿色债券种类。进一步推进碳排放债券发行，促进地方政府发行绿色市政债券，通过政府信用降低绿色债券融资成本；针对中小型企业、家庭和个人投资行为特征研发小规模、便于投资操作、分期定投的特色绿色债券，吸引社会资本参与;针对较为成熟的国际绿色债券市场，发行离岸人民币绿色债券，探索人民币绿色债券的跨境发行，吸引国际成熟的投资资本，促进我国发行绿色主权债券。二是借鉴境外绿色债券种类。如德国的绿色主权债券，采用孪生债券机制，通过观测绿色债券是否具备升贴水判断市场对于债券“绿色”属性的真实投资意愿，能够促进绿色债券市场化定价。又如美国的绿色大学债券，2008-2009年间，美国麻省理工学院MIT发行了5.9亿美元的普通债券，这些债券筹集的一部分资金被用于建设学校的绿色项目。到2014年，这部分资金已经建成了5栋环境友好型建筑，其中4栋获LEED11金质认证，1栋为LEED银质认证。为了实现原募集资金的循环持续利用，MIT以这五栋已建成的建筑为标的发行了第一支大学绿色债券，用建筑物的LEED认证代替对绿色债券的环保可信度进行第三方评估，使得绿色债券的使用和评估更透明清晰。4.4政策激励：完善一揽子的引导激励政策一是给予相应的税收优惠政策支持。财政部可对绿色债券发行实行减税、补贴、贴息、免税等税收政策，并对可再生能源绿色项目实施价格补贴。可借鉴国外经验，如美国联邦政府向符合条件的绿色债券持有人提供税收优惠或补贴来代替债券利息支付，或者直接向发行人发放现金退税补贴，美国的绿色市政债券可以免除投资者的利息税；巴西政府允许绿色债券投资者不缴纳利率所得税。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。29政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共30页简单金融成就梦想二是拓宽绿色债券的担保和增信渠道。对通过审批的绿色收益债券、双重追索权债券在存续期间内项目收益不足以偿还债券本息的企业，政府可对差额部分提供信用担保；通过暂持融通的方式提供显性信用增级，增加双重追索权绿色债券的发行规模，并通过为相关绿色资产关联的债券提供政府担保等方式，增加企业绿色债券的发行。三是发展绿色债券担保基金。鼓励地方政府采取财政、货币政策发展绿色债券，鼓励地方政府设立地方绿色债券担保基金，为较低评级的绿色债券发行提供担保，实现外部增信，提升绿色资产价值，提高发行积极性。四是设立绿色金融改革创新实验区。2017年6月以来，国务院先后在全国六省九地设立绿色金融改革创新试验区，探索“自下而上”地方绿色金融发展路径。2020年六省(区)九地的绿色债券余额达到1350亿，同比增长66%。试验区绿色债券类型涵盖企业债、公司债、金融债、政府债和中期票据等多种类型，其中江西赣州新区成功发行了全国首单经认证的绿色市政专项债券。建议进一步扩大绿色金融改革创新实验区的范围，通过各地方绿色债券的增长推动全国绿色债券发展，并最终扩大到在全国实行。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。30政策研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共30页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组陈左茜0755-23832751chenzuoxi@swhysc.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。