证券研究报告·固定收益·固收深度报告东吴证券研究所1/26请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告20220606绿色债券专题报告之五：当前全球存量绿色债券格局如何？2022年06月06日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn研究助理徐津晶执业证书：S0600121110024xujj@dwzq.com.cn相关研究《绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价》2022-05-13《绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合》2022-04-18《绿色债券专题报告之二：从投融两端探究“绿色”激励是否存在》2022-03-22《绿色债券专题报告之一：九万里鹏风正举——绿色债券市场回眸2021，展望2022》2022-01-18[Table_Summary]观点◼全球绿色债券发展回顾：经历了2007年-2012年的“萌芽期”、2013年-2016年的“成长期”、2017年至今的“成熟期”，全球绿色债券发行量从2014年的370亿美元增长至2021年的5,088亿美元，CAGR达45%。◼总量视角下的存量格局解析：1）全球存量绿债规模逾1.6万亿美元，分布于6大洲、73个国家或地区。2）分大洲来看，欧洲存量绿债规模位列全球首位，达8,916亿美元，占比55%；其次为亚洲，存量规模达3,211亿美元，占比20%；北美洲排名第三，存量绿债余额为2,159亿美元，占比13%。该3大洲合计占比89%，占比显著，为推动全球绿债市场发展的主力军。3）分国家或地区来看，存量绿债规模超千亿的国家从高到低分别为法国、德国、中国、美国、荷兰，占比近半，而全球前20大存量规模的国家或地区市场份额占比达88%，基本符合“二八定律”。◼结构视角下的存量格局解析：1）发行利率：欧洲及超国家组织发行利率较低，仅稍逾1%，而非洲相对最高，逾5%，故发行成本与发行市场存在极高相关性，在成熟市场发行绿债较新兴市场可享受更多融资成本优势；分大洲看，欧洲<大洋洲<亚洲≈北美洲<南美洲≈非洲。2）发行期限：存量绿债发行期限以3Y-15Y的中长期期限为主，占比达78%，15Y以上的超长期占比约20%，而3Y以下的短期占比较小，表明绿债发行期限结构整体偏中长期。进一步细分至大洲，短期绿债发行人主要来自于亚洲，中期发行人由欧洲和亚洲平分秋色，长期及超长期发行人则均由欧洲拔得头筹。3）债券折价、溢价发行占比：各大洲绿债折价发行的债券数量和比例均较溢价发行明显更高，侧面佐证全球各地发行的绿债均能够为投资端带来收益优势。4）债券评级：存量绿债评级以AAA高等级、BBB+\BBB的低评级为主，前者余额占比21%，后者合计占比24%，次级债券占比较低，故投资者若采取资质下沉策略或可有效增厚投资回报。5）发行人主体行业：存续绿债发行人分布于13大行业，其中银行业、工业、非银金融业及国家政府的发行人存量规模均超两千亿美元，合计占比达62%，表明金融机构、实体经济、政府在全球范围内均为绿债市场主要参与者；行业分布的多元化或可激发创新绿色项目，挖掘市场潜力；各大洲发行人行业分布与该大洲下属国家重视的投资方向及领先的发展领域密切相关。6）募集资金投向：可负担的清洁能源、可持续的城市和社区、气候行动3个方向为存量绿债资金投向前三甲，占比分别达21%、19%、16%。7）主要发行人：存量绿债中发行金额最高的3大发行人依次为欧洲投资银行（517亿美元）、法国国债（502亿美元）、德国复兴信贷银行（471亿美元）。8）到期收益率：各大洲收益率水平与其绿债市场规范化程度及下属国家\地区的经济水平、数量均存在负相关性；分大洲看，欧洲<亚洲<大洋洲<北美洲<南美洲<非洲。◼到期压力分布：1）全球绿债到期压力集中于2022-2031年，该十年期间未偿还余额共计1.2万亿美元，占比74%，其中2024-2026年为相对偿债高峰。德国、中国分列未偿还余额前两位，前者压力集中于后5年，后者集中于前5年。2）主要发行国到期压力整体有限，偿债能力尚可，债务负担健康，表明绿色债券板块违约风险较低，信用资质良好。◼持有人结构现状：1）全球存量绿债持有量约2,599亿美元，以投资顾问为最主要持有人，占比81%，其次为保险公司、主权财富基金、银行、政府，合计占比达98%。2）分评级看，由各类投资者主要持有的绿债评级集中于AAA、A-、BBB+、BBB及BBB-，表明当前全球投资者均倾向采取信用资质下沉策略。3）分地域看，美国绿债在全球范围内持有量最高，约720亿美元，卢森堡（包含超国家组织）次之，约662亿美元，表明其绿债在全球市场中交易活跃度显著，投资者关注度较高。◼风险提示：（1）债券信息披露不全面；（2）数据测算存在偏差。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告2/26内容目录1.全球绿色债券发展回顾......................................................................................................................42.当前全球绿色债券存量格局解析......................................................................................................62.1.存量分布与结构.........................................................................................................................62.2.到期压力分布...........................................................................................................................143.各大洲存量绿色债券结构比较........................................................................................................163.1.票面利率...................................................................................................................................163.2.到期收益率...............................................................................................................................183.3.发行人行业...............................................................................................................................204.全球绿色债券持有人结构现状........................................................................................................215.风险提示............................................................................................................................................25请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告3/26图表目录图1：2014年-2021年全球绿色债券发行量（单位：亿美元）.......................................................4图2：存量绿色债券余额全球分布情况（单位：亿美元）...............................................................7图3：截至2022年5月25日各大洲绿色债券存量余额及数量（单位：亿美元；只）...............8图4：截至2022年5月25日各大洲存量绿色债券加权平均发行利率比较（单位：%）.........10图5：截至2022年5月25日全球存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元；只）.....10图6：截至2022年5月25日各大洲存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元）.........10图7：截至2022年5月25日各大洲存量绿债折价发行与溢价发行占比（单位：只；%）.....11图8：截至2022年5月25日全球存量绿债Bloomberg综合评级分布（单位：亿美元；只）.12图9：截至2022年5月25日全球存量绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿美元；只）.13图10：截至2022年5月25日全球存量绿色债券资金投向占比分布（单位：%）...................13图11：2022年起全球存量绿色债券到期压力分布（单位：亿美元）..........................................15图12：欧洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)....................................................................16图13：亚洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)....................................................................16图14：北美洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)................................................................17图15：南美洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)................................................................17图16：大洋洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)................................................................17图17：非洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)....................................................................17图18：截至2022年5月25日超国家组织各票面利率存量分布（单位：亿美元；只）...........17图19：欧洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)................................................................18图20：亚洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)................................................................18图21：北美洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)............................................................19图22：南美洲各收益率区间存量分布(单位:亿美元;只)..................................................................19图23：大洋洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)............................................................19图24：非洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)................................................................19图25：截至2022年5月25日超国家组织各收益率区间存量分布（单位：亿美元；只）.......19图26：欧洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)................................................................20图27：亚洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)................................................................20图28：北美洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)............................................................21图29：南美洲各发行人行业存量分布(单位:亿美元;只)..................................................................21图30：大洋洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)............................................................21图31：非洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)................................................................21图32：截至2022年5月25日全球存量绿色债券持有人类型分布情况（单位：亿美元）.......22表1：全球绿色债券发展阶段一览.......................................................................................................5表2：存量绿色债券前二十大发行国家债券余额、数量及占比分布（单位：亿美元；只；%）....................................................................................................................................................................8表3：截至2022年5月25日存量绿色债券前二十大发行人债券余额一览（单位：亿美元）.14表4：2022年-2031年期间存量绿色债券余额前二十位国家/地区到期压力（单位：亿美元）15表5：各持有人类型绿色债券持有量按Bloomberg综合评级分布一览（单位：亿美元）.........23表6：各持有人类型绿色债券持有量按国家或地区分布一览（单位：亿美元）.........................24请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告4/261.全球绿色债券发展回顾自2007年欧洲投资银行成功发行了世界上第一只绿色债券以来，全球绿色债券市场经历了2007年-2012年的“萌芽期”、2013年-2016年的“成长期”、2017年至今的“成熟期”，十余年的蓬勃发展使全球绿色债券发行量从2014年的370亿美元快速增长至2021年的5,088亿美元，年化复合增长率达45%。从发行量占比角度而言，2021年期间欧洲发行绿色债券占全球总发行量52%，其重要性不言自明；从发行增速角度而言，亚太地区2014年-2021年期间的年化复合增长率高达87%，展现出强劲的市场潜力及发展空间。全球绿色债券市场的高速发展充分体现了越来越多的国家开始重视并加入促成推动经济发展与保护有限资源之间的平衡，而绿色债券因其自身既可以从融资端角度，为政府、企业等发行人提供绿色项目融资渠道、满足其融资需求，又可以从投资端角度为市场参与者提供监管透明、现金流明确、信用风险可控、风险溢价合理的投资机会，因此，作为当前全球各国着力于建设低碳经济和绿色产业的重要融资工具，绿色债券已经成为资本市场贡献推动绿色可持续发展的中坚力量。图1：2014年-2021年全球绿色债券发行量（单位：亿美元）数据来源：CBI，东吴证券研究所-1,0002,0003,0004,0005,0006,00020142015201620172018201920202021欧洲亚太地区北美洲超国家组织拉丁美洲非洲请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告5/26表1：全球绿色债券发展阶段一览时间阶段具体事件2007年萌芽期欧洲投资银行（EIB）面向欧盟27个成员国投资者发行6亿欧元的5年期“气候意识债券”（CAB）2008年2008年11月，世界银行联合瑞典北欧斯安银行发行了世界银行的首个绿色债券，发行规模23.25亿瑞典克朗，票面利率3.15%，债券期限6年期2013年成长期瑞典最大的房地产公司Vasakronan与斯堪的纳维亚个人银行合作发行了13亿瑞典克朗的债券。此后全球绿色债券发行量出现爆炸式增长2014年丰田公司以汽车租赁的现金流为抵押，发行了第一款资产证券化形式的绿色债券，规模为17.5亿美元2016年荷兰专门提供按揭贷款的金融机构Obvion发行了全球首只以居民住房抵押贷款支持的绿色资产支持证券德国BerlinHyp银行率先发行全球首只绿色资产担保债券2017年成熟期国际资本市场协会发布首版《社会债券原则》和《可持续发展债券指引》，成为全球首个社会债券和可持续发展债券标准2019年气候债券倡议组织（CBI）对气候债券标准（CBS）再一次修订，截至2022年5月，目前使用的即是CBS3.0数据来源：CBI，GBP，世界银行等相关机构官网，东吴证券研究所整理举例介绍全球的部分成熟及新兴绿色债券发行经济体：1)法国：法国绿色债券发行始于2012年，地方政府部门为最早期的发行人，此后，金融企业、大型非金融企业开始加入绿色债券发行者队伍，成为法国绿色债券增长的重要力量。超过60%的法国绿色债券资金投向能源和绿色建筑项目。公共部门绿色债券多为超过20年的超长期限债券，私人部门绿色债券多为10—15年的长期债券。截至2018年末，法国绿色债券具有良好的外部审查记录，94%的债券经过了专业机构的外部审查，84%的债券提供了年度报告。此外，法国还是第21届联合国气候变化大会后第一个承诺发行主权绿色债券的国家。2)美国：美国在上世纪80年代即出台法案，明确金融机构和企业的环境法律责任和环境披露义务，规定机构应承担绿色投资使命。除了大型公司发行绿色债券外，政府和公共机构也为推广绿色债券起到示范作用，其中马萨诸塞州是美国第一个发行免税绿色债券的地方政府，对债券投资人减税或对发行人进行利息补贴，而加利福尼亚、纽约和夏威夷地区分别发行地区一般责任债券和收益担保债券以支持绿色项目建设。3)亚洲：亚洲新兴市场国家的绿色债券发展势头强劲，其中中国是新兴市场最大的绿色债券发行国，截至2018年末，其发行量已达新兴市场国家总发行量的70%。除中国外，印度拥有第二大新兴市场绿色债券规模，印度可再生能源开请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告6/26发署（IREDA）、印度铁路金融公司（IRFC）、印度证券交易委员会（SEBI）、印度工商联合会（FICCI）等政府机构对此贡献斐然。东盟国家，包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南均已发行绿色债券，并在绿色金融政策体系设计和实践中成效显著。4)欧洲新兴市场：波兰于2016年12月和2018年2月分别发行了第一支和第二支主权绿色债券，向市场显示了实施脱碳战略的决心；斯洛文尼亚的SID银行是一家国家开发银行，于2018年开始发行绿色债券，募集资金主要投向可再生能源与建筑、交通领域；立陶宛LietuvosEnergija公司在政府支持下于2017年发行首只绿色债券，资金主要投向可再生能源、低碳建筑和废弃物处理领域；2018年是冰岛绿色债券的发行元年，国家公用事业公司Landsvirkjun发行了2亿美元绿色债券用于可再生能源项目。5)拉丁美洲：巴西是拉丁美洲最重要的绿色债券发行国，截至2018年末，发行量占该地区总发行量比例已达60%以上；秘鲁、智利、哥伦比亚及乌拉圭均已发行绿色债券，其中利马和圣地亚哥证券交易所制定绿色债券指南以促进秘鲁和智利绿色债券市场的发展；在墨西哥政府的大力支持下，墨西哥FIRA公司获得了首个认证气候债券农业融资项目，该项目将促进整个拉丁美洲农业的可持续发展。2.当前全球绿色债券存量格局解析2.1.存量分布与结构根据Bloomberg活跃绿色债券（绿色工具指标）口径统计，截至2022年5月25日，全球存量绿色债券约5000余只，共计存量规模逾1.6万亿美元，分布于6大洲、73个国家或地区，包括超国家组织（Supernational）。分所属大洲来看，截至2022年5月25日，欧洲国家或地区存量绿色债券规模位列全球首位，达8,916亿美元，占比55%，共2,463只活跃绿色债券；其次为亚洲国家或地区，共1,523只存量绿色债券，存量规模达3,211亿美元，占比20%；北美洲国家或地区排名第三，558只存量绿色债券合计余额为2,159亿美元，占比13%。该3大洲存量绿色债券余额规模占全球比重约89%，占比显著，为推动全球绿色债券市场发展的主力军，或与该3大洲致力于绿色产业发展起步较早、当地国家经济水平较强、所包含国家数量较多等因素存在直接相关性。同时，结合存量债券规模及债券数量两个指标进行比较，可以发现超国家组织平均债券余额约4.3亿美元，较6大洲国家或地区存续绿色债券平均债券余额稍高，而6大洲中由北美洲、大洋洲及欧洲领衔，绿色债券平均余额分别为3.87亿美元、3.78亿美元及3.62亿美元，亚洲最低，平均余额为2.11亿美元，整体差异不明显，表明全球绿色债券个券发行额度在各大洲之间相对接近，超国家组织请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告7/26相对偏高或系发行人性质为跨国机构所致，亚洲相对偏低或系亚洲内部不同国家或地区绿色金融发展水平存在参差所致，但总体来看发行额度与发行人所属国家或地区相关性较弱。分具体国家或地区来看，除超国家组织以外，截至2022年5月25日，全球存量绿色债券规模超千亿的国家从高到低分别为法国、德国、中国、美国、荷兰，该5国及超国家组织的合计存量绿色债券余额占全球市场份额达55%，而全球前20大存量绿色债券规模的国家或地区市场份额占比达88%，基本符合“二八定律”，表明全球绿色债券市场扩容贡献主要来自于小部分相对发达国家或地区，此类国家或地区发行者参与绿色金融市场构建的热情更高，或主要源于此类国家或地区对于可持续发展重视程度更高、对节能环保运营建设的意识建立更早，且经过数年发展均已形成较稳定、成熟、完善的规范化制度与体系，从而促进绿色产业良性循环，使绿色债券的发行与交易成为当地债券市场的重要组成部分以及信用债券发行者的有利选择。图2：存量绿色债券余额全球分布情况（单位：亿美元）注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告8/26图3：截至2022年5月25日各大洲绿色债券存量余额及数量（单位：亿美元；只）注：“其他”包括超国家组织数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所表2：存量绿色债券前二十大发行国家债券余额、数量及占比分布（单位：亿美元；只；%）发行主体国家/地区所属大洲存量债券余额（亿美元）存量债券数量（只）市场份额(%)法国欧洲1,82433911.31德国欧洲1,78963911.09中国亚洲1,5125769.37美国北美洲1,2963408.04荷兰欧洲1,2581667.80超国家组织其他1,2352877.66瑞典欧洲6185293.83英国欧洲582963.61西班牙欧洲5371033.33韩国亚洲4932413.06日本亚洲4843003.00加拿大北美洲460942.85意大利欧洲433462.69挪威欧洲3631652.25中国香港亚洲285601.77丹麦欧洲254441.58比利时欧洲204261.26开曼群岛北美洲202611.25卢森堡欧洲193691.20澳大利亚大洋洲171291.06其他-1,93282711.98注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,000-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000欧洲亚洲北美洲其他南美洲大洋洲非洲存量债券余额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告9/26将总量视角转向结构视角，进一步聚焦全球各大洲存量绿色债券的债券属性和特征的分布情况。从加权平均发行利率以观，截至2022年5月25日，欧洲及超国家组织发行绿色债券的加权平均发行利率相对较低，仅分别约1.28%及1.16%，或主要源于欧洲为绿色债券市场在全球范围内成立最早、结构最完善、监管制度最完备的大洲，而超国家组织多为政府背景投资部门或国家联盟投资机构，二者均具有良好的信用资质和较低的风险水平，因此其票息也相对极低；而非洲则为全球各大洲中绿色债券加权平均发行利率相对最高的大洲，达5.17%，或主要源于该大洲构建绿色金融体系时间尚短，参与国家数量有限且多为发展中国家，国家财政实力相对一般，政治风险、市场风险较其余大洲更高，因此发行绿色债券需要提供更高的票息以补偿投资者所承担的额外信用风险。总体而言，全球不同国家或地区的发行人发行绿色债券的票面利率区间与其选择的发行市场存在极高的相关性，在成熟市场发行绿色债券较新兴市场可享受更多融资资金成本优势，利好当地绿色债券发行者。从债券发行期限以观，截至2022年5月25日，全球存量绿色债券的发行期限以7Y-15Y及3Y-7Y的中长期期限为主，其发行金额分别达6,963亿美元及5,785亿美元，占比达78%，15Y以上的超长期绿色债券发行金额约3,291亿美元，占比约20%，而3Y以下的短期绿色债券占比较小，表明绿色债券发行期限结构整体偏中长期，或主要与各国家或地区绿色产业支持项目的建设与运营期限通常以中长期为主相关，募集资金期限与项目期限匹配可提高资源利用效率，优化融资端结构，降低绿色债券隐含风险。按所属大洲进一步细分，可以观察到3Y以下短期绿色债券的发行人主要来自于亚洲，3Y-7Y的中期绿色债券发行人由欧洲和亚洲两大洲平分秋色，7Y以上的长期及超长期绿色债券发行人则均由欧洲拔得头筹，体现欧洲在经历了较长时间的绿色金融体系的发展过程后，其绿色债券明显呈现发行成本低、发行期限长的特点，该收益与风险的错配或表明欧洲因其发达的绿色金融系统而有能力致力于为更长期限的绿色产业投资项目提供更稳定、更优惠的融资方式，同时严格的监管机制也有效限制了发行主体违约风险，有助于欧洲在可持续发展领域继续领航。从债券折价发行与溢价发行的数量及占比以观，截至2022年5月25日，可以发现整体来看各大洲绿色债券折价发行的债券数量和比例均较溢价发行明显更高，其中北美洲存量绿色债券中折价发行比例与溢价发行比例之间的差距为全球最高，差额达43%，而亚洲则为全球最低，差额仅8%。由于债券折价发行意味着投资者以更优惠的实际价格购买债券面值，其到期收益率将较溢价发行债券高，因此相同条件下折价发行将利好债券投资者，从侧面佐证全球各国家或地区发行的绿色债券均能够为投资端带来收益优势。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告10/26图4：截至2022年5月25日各大洲存量绿色债券加权平均发行利率比较（单位：%）注：“其他”包括超国家组织数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图5：截至2022年5月25日全球存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元；只）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图6：截至2022年5月25日各大洲存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元）注：“其他”包括超国家组织数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-123456欧洲亚洲北美洲南美洲大洋洲非洲其他-5001,0001,5002,0002,500-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0003Y以下3Y-7Y7Y-15Y15Y-30Y30Y以上存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-2,0004,0006,0008,00010,000欧洲亚洲北美洲其他南美洲大洋洲非洲3Y以下3Y-7Y7Y-15Y15Y-30Y30Y以上请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告11/26图7：截至2022年5月25日各大洲存量绿债折价发行与溢价发行占比（单位：只；%）注：“其他”包括超国家组织数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所从绿色债券评级以观，截至2022年5月25日，除无评级及NR评级以外，全球存量绿色债券的评级分布以AAA高等级及BBB+及BBB的低评级为主，前者存量绿色债券余额约1,949亿美元，占比约21%，后者债券余额合计约2,192亿美元，合计占比约24%，次级债券占比较低，表明全球绿色债券评级结构整体以高等级为主，违约风险总体可控，但由于发行人资质受地缘影响相差较大，中低评级占比亦显著，因此投资者若采取资质下沉策略或可有效增厚投资回报。从绿色债券发行人主体行业分布以观，截至2022年5月25日，存续绿色债券发行人主要分布于13大行业，其中来自银行业、工业、非银金融业及国家政府的发行人所发行的绿色债券存量规模均超两千亿美元，分别达3,318亿美元、2,401亿美元、2,168亿美元、2,118亿美元，合计占比达62%，表明金融机构、实体经济、政府在全球范围内均为绿色债券市场的主要参与者，金融机构代表连接投融两端的纽带，实体经济代表盈利项目参与者，政府代表非盈利公益项目参与者，三者互惠共利、协同合作，全方位覆盖当前绿色产业融资端需求，确保低碳经济以平衡稳定的结构长期可持续发展。同时，除工业、电力业以外的其他实体行业占比较低也提示发行人主体行业的多元化、均衡化、细分化或可有助于激发不同于传统绿色项目的创新项目，拓宽节能环保的概念空间，进一步挖掘市场潜力。从存量绿色债券的募集资金投向以观，截至2022年5月25日，根据Bloomberg数据显示，全球绿色债券的资金投向共分为17个大方向，分别为1）消除贫困；2）消除饥饿；3）确保健康和福利；4）确保优质教育；5）性别平等；6）清洁用水和环境卫生；7）可负担的清洁能源；8）体面工作和经济增长；9）行业、创新与基础设施；10）减少0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700欧洲亚洲北美洲南美洲大洋洲非洲其他折价发行债券数量（只）溢价发行债券数量（只）折价发行占比（%）(右轴）溢价发行占比（%）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告12/26不平等；11）可持续的城市和社区；12）负责任的消费和生产；13）气候行动；14）海洋资源；15）陆地生态系统；16）和平、正义和强有力的机构；17）可持续发展全球伙伴关系。除了未标注资金投向的2,669只存量绿色债券，其余2000余只绿色债券均或多或少均投向其中一个或多个方向，因此据以统计各方向下涉及的绿色债券数量，可以发现投向可负担的清洁能源、可持续的城市和社区、气候行动3个方向的存量绿色债券数量为前三甲，占比分别达21%、19%、16%。另外，我们也可以发现全球范围内发行的绿色债券所支持的绿色项目并非仅单纯致力于保护环境或降低高碳耗能源使用等，同时亦涉及城市建设、经济发展、人文和谐、资源保护、锄强扶弱、维护公平等领域，“绿色”概念不再单一，而是与其他国家层面的发展目标有所结合，或可为我国进一步发展绿色债券市场、规范项目支持范围、定义“绿色”理念提供新的思路。从绿色债券主要发行人以观，截至2022年5月25日，存量绿色债券中发行金额最高的发行人为欧洲投资银行，达517亿美元，其次为法国国债，约502亿美元，第三为德国复兴信贷银行，约471亿美元。具体而言，分区域来看，前20大发行人中，13位来自欧洲，总发行金额达2,828亿美元；3位来自超国家组织，除欧洲投资银行还包括欧盟及亚洲开发银行，总发行金额达871亿美元；3位来自亚洲，包括中国的国家开发银行及中国长江三峡集团有限公司，分别以165亿美元及89亿美元位列第9位及第20位，中国香港的香港政府绿色债券计划以107亿美元位列第14位，合计362亿美元；1位来自北美洲，加拿大安大略省地区政府发行93亿美元绿色债券。分行业来看，前20大发行人涉及国家政府、银行业、地区政府、工业、政府机构及电力业6大行业，其中国家政府发行人居多数，共7位发行人，总发行金额达1,532亿美元，其余各行业整体均衡，平均2位发行人左右。图8：截至2022年5月25日全球存量绿债Bloomberg综合评级分布（单位：亿美元；只）注：Bloomberg综合评级基于穆迪、标普、惠誉与DBRS对同一证券所作评级，为各评级机构赋予相同权重计算综合评级，即等于现有评级的平均值。数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-5001,0001,5002,0002,5003,000-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500无评级NRAAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BBBB-B+BB-CCCCCC-CC存量债券余额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告13/26图9：截至2022年5月25日全球存量绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿美元；只）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图10：截至2022年5月25日全球存量绿色债券资金投向占比分布（单位：%）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-2004006008001,0001,200-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500存量债券余额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）0%5%10%15%20%25%和平、正义和强有力的机构确保优质教育消除贫困减少不平等性别平等消除饥饿可持续发展全球伙伴关系海洋资源体面工作和经济增长确保健康和福利陆地生态系统清洁用水和环境卫生负责任的消费和生产行业、创新与基础设施气候行动可持续的城市和社区可负担的清洁能源请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告14/26表3：截至2022年5月25日存量绿色债券前二十大发行人债券余额一览（单位：亿美元）发行人名称所属国家/地区所属大洲发行人行业发行金额（亿美元）欧洲投资银行超国家组织其他超国家组织517法国国债OAT法国欧洲国家政府502德国复兴信贷银行德国欧洲银行业471法国巴黎SocieteDuGrand公立机构法国欧洲地区政府277欧盟超国家组织其他超国家组织263德意志联邦共和国德国欧洲国家政府262英国国债英国欧洲国家政府252TenneT控股私人有限公司荷兰欧洲工业204国家开发银行中国亚洲政府机构165意大利国债意大利欧洲国家政府161Engie法国欧洲公用事业-电力153比利时国债比利时欧洲国家政府129荷兰国债荷兰欧洲国家政府120香港政府绿色债券计划中国香港亚洲国家政府107德国巴登-符腾堡州银行德国欧洲银行业105荷兰国际集团荷兰欧洲银行业97法国电力公司（EDF）法国欧洲公用事业-电力96加拿大安大略省加拿大北美洲地区政府93亚洲开发银行超国家组织其他超国家组织92中国长江三峡集团有限公司中国亚洲工业89数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所2.2.到期压力分布截至2022年5月25日，全球绿色债券的到期压力整体集中于2022年至2031年的10年期间，该期间未偿还存量绿色债券余额共计1.2万亿美元，占比约74%。其中，2022年及2023年到期规模较小，违约风险相对可控，而2024年至2026年为10年期间的相对偿债高峰，未偿还余额分别达1,655亿美元、1,706亿美元、1,804亿美元，此后偿债压力总体呈现逐年减轻态势。进一步细分2022年至2031年期间偿债规模前20大的国家或地区来看，德国以1,507亿美元未偿还绿色债券余额位列首位，其偿债压力主要发生于10年期间的后半段，且每年到期金额相对平均，未出现较大波动，或主要系其所发行绿色债券以长期限为主且每年发行量相对均衡所致；而中国以1,433亿美元未偿还绿色债券余额位列第二，但与德国不同，中国偿债压力集中在10年期间的前半段，其中2024年及2025年偿债压力相对显著，或主要系中国以发行中短期限绿色债券为主，故到期高峰相对临近所致；其余各国到期压力均明显低于德国和中国，处于相对可控区间。总体而言，全球主要绿色债券发行国的绿色债券到期压力相对有限，偿债能力尚可，债务负担健康，表明绿色请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告15/26债券板块整体违约风险较低，信用资质良好。图11：2022年起全球存量绿色债券到期压力分布（单位：亿美元）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所表4：2022年-2031年期间存量绿色债券余额前二十位国家/地区到期压力（单位：亿美元）到期年份2022202320242025202620272028202920302031德国367283167170187211137191252中国2431544853908568-512瑞典30931108282931925504美国1316431051337014010391135法国26348410880871519013867日本7417275763726232635超国家组织34791181481379357484529韩国74912168112232613143荷兰3410389727385821297831挪威21340937856364728马来西亚0011001001西班牙-143144130793041822英国1641322836525167加拿大42026395456331022217卢森堡-001743931322112开曼群岛14212429342317285中国香港76823656235-1230奥地利41151119612633巴西4-1121300501意大利6202517133935382719其他8310220614618729421516870255数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告16/263.各大洲存量绿色债券结构比较3.1.票面利率进一步细分至各大洲存量绿色债券的票面利率区间分布情况，截至2022年5月25日，可以观察到欧洲的存量绿色债券的票面利率基本位于低于2%区间，占比超80%，票面利率极低；超国家组织的存量绿色债券票面利率分布与欧洲基本一致，以低于2%的极低票面利率为主，或主要系超国家组织中的主要发行人包括以欧洲为首的跨国机构或联盟所致；亚洲的存量绿色债券的票面利率分布则相对多元化，主要位于2%-4%区间，占比超半数，其次为低于2%区间，少量高于4%票面利率，该结构分布与中国国内绿色债券市场存在一定相似；北美洲的存量绿色债券票面利率分布情况与亚洲相对一致，同样以2%-4%区间为主，占比过半数，其次为低于2%区间和高于4%区间；南美洲存量绿色债券的票面利率分布则相对更接近高票息区间，以4%-6%区间为主，2%-4%区间紧随其后；非洲存量绿色债券的票面利率区间同样以4%-6%为主，或主要源于非洲与南美洲同属于绿色债券新兴市场，市场机制尚未健全，其发行人与欧洲、亚洲、北美洲发行人的资质相比仍存在一定差距，故投资者索求相对更高的信用风险补偿，而非洲与南美洲不同之处在于其余票面利率区间占比极低，或主要系非洲与南美洲之间的发展水平亦存在差距所致；大洋洲的存量绿色债券的票面利率分布表现为以低于2%为主的同时2%-4%区间的债券占比亦较为显著，表明所属大洋洲的发行人整体信用水平较好，发行成本较低，但相对欧洲及超国家组织仍存在提升空间。图12：欧洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)图13：亚洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000(,2](2,4](4,6](6,8](8,10](10,]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-100200300400500600700-2004006008001,0001,2001,4001,6001,800(,2](2,4](4,6](6,8](8,10](10,]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告17/26图14：北美洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)图15：南美洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图16：大洋洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)图17：非洲各票面利率存量分布(单位：亿美元；只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图18：截至2022年5月25日超国家组织各票面利率存量分布（单位：亿美元；只）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-50100150200250300-5001,0001,500(,2](2,4](4,6](6,8](8,10](10,]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-10203040-50100150(,2](2,4](4,6](6,8](8,10](10,]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-51015202530-20406080100(,2](2,4](4,6](6,8]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-10203040-20406080100120(2,4](4,6](6,8](10,]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-50100150200-2004006008001,0001,200(,2](2,4](4,6](6,8](8,10](10,]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告18/263.2.到期收益率进一步细分至各大洲存量绿色债券的到期收益率区间分布情况，截至2022年5月25日，可以观察到6大洲及超国家组织的存量绿色债券到期收益率区间分布在0%-20%之间呈现由低及高的动态趋势。具体而言，超国家组织（0%-3%占比89%）<欧洲（0%-3%占比75%；3%-5%占比18%）<亚洲（0%-3%占比60%；3%-5%占比32%；5%-10%占比7%）<大洋洲（0%-3%占比30%；3%-5%占比52%；5%-10%占比14%）<北美洲（0%-3%占比16%；3%-5%占比60%；5%-10%占比17%）<南美洲（0%-3%占比11%；3%-5%占比32%；5%-10%占比51%）<非洲（5%-10%占比97%）。到期收益率区间在各大洲之间的流动性态势与各大洲相应的绿色债券市场规范化程度及其下属国家或地区的发达程度、经济水平、数量均存在一定直接联系，并呈负相关，即随着当地绿色债券市场发展成熟度的提升或发行人所属国家或地区的发达程度、经济水平或数量的增加，该发行人所发行的绿色债券的到期收益率会随之降低，收益与风险总体匹配，收益风险性价比相对合理。图19：欧洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)图20：亚洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-2004006008001,0001,2001,4001,6001,800-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-100200300400500600700800900-5001,0001,5002,0002,500存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告19/26图21：北美洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)图22：南美洲各收益率区间存量分布(单位:亿美元;只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图23：大洋洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)图24：非洲各收益率区间存量分布(单位：亿美元；只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图25：截至2022年5月25日超国家组织各收益率区间存量分布（单位：亿美元；只）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-100200300400-5001,0001,500存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-204060-50100150200存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-5101520253035-20406080100120存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-10203040-20406080100120140(0%,3%](3%,5%](5%,10%](10%,20%]存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-50100150200-2004006008001,0001,200存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告20/263.3.发行人行业进一步细分至各大洲存量绿色债券的发行人行业分布情况，截至2022年5月25日，可以观察到欧洲发行人行业分布以银行业、国家政府为第一梯队，工业、非银金融业、电力业为第二梯队，其余行业组成第三梯队，各梯队之间分层明显；亚洲发行人行业分布以工业、银行业及政府机构为发行主力，非银金融业及电力业辅助，其余行业几可忽略；北美洲发行人行业分布以非银金融业、电力业、工业为主，特殊目的机构及地区政府次之，其余发行人行业占比较低；南美洲发行人行业基本集中于工业、电力业及国家政府，其余行业参与度极低；大洋洲发行人以地区政府为最主要市场参与者，银行业、工业、非银金融业相对贡献较少；非洲以电力业和特殊目的机构为最主要发行者，国家政府次之，其余行业基本不发行绿色债券。总体而言，各大洲发行人的行业分布与该大洲下属国家重视的投资方向及领先的发展领域存在密切相关性，如金融系统较完善与规范的欧洲、北美洲的绿色债券市场主要由金融机构主导，而倾向于基础设施建设投资、关注能源资源短缺问题、以加快经济发展为首要任务的亚洲、南美洲的绿色债券市场参与者则主要由工业及地方政府发行人构成。图26：欧洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)图27：亚洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-1002003004005006007008009001,000-5001,0001,5002,0002,500工业银行业非银金融业公用事业-电力国家政府特殊目的地区政府通信政府机构无轨运输铁路运输公用事业-天然气存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-100200300400500600-1002003004005006007008009001,000工业银行业非银金融业公用事业-电力国家政府特殊目的地区政府政府机构无轨运输铁路运输公用事业-天然气存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告21/26图28：北美洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)图29：南美洲各发行人行业存量分布(单位:亿美元;只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图30：大洋洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)图31：非洲各发行人行业存量分布(单位：亿美元；只)注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所4.全球绿色债券持有人结构现状根据Bloomberg持有人类型（基金）统计口径，截至2022年5月25日，全球存量绿色债券持有量约2,599亿美元，以投资顾问为最主要持有人，持有绿色债券2,108亿美元，占比约81%，其次依次为保险公司、主权财富基金、银行、政府，合计占比达98%，其余各类投资者占比极低。-20406080100120140160-100200300400500600700工业银行业非银金融业公用事业-电力国家政府特殊目的地区政府通信政府机构铁路运输公用事业-天然气存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-10203040506070-102030405060708090存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-2468101214-102030405060708090100存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）-246810121416-10203040506070存量债券发行金额（亿美元）存量债券数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告22/26进一步细分评级来看，截至2022年5月25日，除无评级及NR评级以外，由各类投资者主要持有的绿色债券评级集中于AAA（155亿美元）、A-（161亿美元）、BBB+（195亿美元）、BBB（220亿美元）及BBB-（156亿美元），表明当前全球投资者均倾向采取信用资质下沉策略，即利用绿色债券整体信用风险较低、发行主体资质较优等特点，挖掘收益风险出现错配、配置性价比凸显的低评级绿色债券个券，从而在单位风险未明显增加的同时增加额外收益。细分国家或地区来看，截至2022年5月25日，美国的绿色债券在全球范围内持有量最高，约720亿美元，卢森堡（包含超国家组织）绿色债券次之，约662亿美元，而其后的国家或地区持有量均不足200亿美元，表明该两国及地区的绿色债券持有量呈现断崖式分层，在全球投资者市场中交易活跃度显著，投资者关注度较高。具体分投资者类型而言，投资顾问持有的绿色债券主要来自于卢森堡及超国家组织（660亿美元）、美国（418亿美元）、爱尔兰（161亿美元）、法国（110亿美元）、瑞典（109亿美元）；保险公司持有的绿色债券基本全部来自于美国（276亿美元）；主权财富基金持有的绿色债券基本来自于日本（66亿美元）；银行则主要持有瑞典的绿色债券（51亿美元）。值得注意的是，绿色债券的存续量与其在投资者市场中的持有量相关性较弱，即存续量较高的国家的绿色债券在市场投资者中的持有量未必等同，如中国及德国等，或受所发行债券的可交易性、流动性、募集资金投向、项目透明度、投资者保护机制等事项影响。图32：截至2022年5月25日全球存量绿色债券持有人类型分布情况（单位：亿美元）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所投资顾问保险公司主权财富基金银行政府对冲基金证券经纪养老基金跨国公司/法人团体控股公司私募股权基金风险资本基金业务发展基金请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告23/26表5：各持有人类型绿色债券持有量按Bloomberg综合评级分布一览（单位：亿美元）持有人类型无评级NRAAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BBBB-B+BB-CCC-CCCC以下投资顾问184430155313654661071611952201567110570302210410保险公司421335152734287037254751100--主权财富基金41539000211111110000---银行28127012112222110000---政府023112101011110-1------对冲基金900000-0000010000-0--证券经纪030000000111011000---养老基金11000--001000010000--跨国公司/法人团体400-0-0-0000-00------控股公司010000000000000--0---私募股权基金00-------00-0000-----风险资本基金0--------------------业务发展基金---------------0-----信托基金000--0-0-0-00000-----其他3100000000000010000--注：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告24/26表6：各持有人类型绿色债券持有量按国家或地区分布一览（单位：亿美元）持有人类型美国卢森堡及SNAT瑞士爱尔兰法国英国德国加拿大瑞典西班牙奥地利荷兰意大利澳大利亚丹麦挪威日本芬兰比利时中国香港其他投资顾问41866076161110986673109733135168134473281259保险公司276---0-03-0-----0----0主权财富基金----------------66---1银行102--015511--0-0-0-000政府8----20--2----11-------对冲基金9---01-0-----------00证券经纪7---------------0-1-0养老基金01---1--20----------2跨国公司/法人团体------00-0-0----1---3控股公司01----10-0---------1-私募股权基金0---0---------0-----0风险资本基金-------0------------0业务发展基金0--------------------信托基金--------------------1其他1000-000---0--0--0--4注1：SNAT为超国家组织注2：数据截至2022年5月25日数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收深度报告25/265.风险提示（1）债券信息披露不全面：Bloomberg绿色债券数据信息存在遗漏；（2）数据测算存在偏差：测算结果受到人为区分和调整的影响。免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn