1/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告·固定收益·固收深度报告固收深度报告20220322/[Table_Main]绿色债券专题报告之二：从投融两端探究“绿色”激励是否存在观点绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？从市场角度看：1）可降低发行者融资成本。2016年至2020年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿债和普债的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿债的券种与期限结构与普债相对更一致的2021年的比较结果更具有代表性，即绿债平均发行利率较普债低约9BP，表明“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本。结合券种和期限看，除长期公司债以外，2021年发行的不同期限的各类绿债均明显体现融资成本“绿色”激励，主要原因或包括高主体评级为主、募资用途明确、过程监管透明、市场热情高涨。其中短期和中期的“绿色”激励较长期和超长期更显著，原因可能在于中短期项目可控性更高，收益保障更多，投资者资金占用时间减少，资金回笼速度加快而减轻机会成本，导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为发行利率下降，融资成本获得更多优势。2）可改善发行者股票成交量。通过比较绿债发行人的股票成交量在其债券上市当日和后日较上市前日的涨跌幅情况，可发现成交量出现上涨的发行人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的整体跌幅，表明绿债发行对改善成交量有正面作用，即放大成交量涨幅、抑制成交量跌幅，此“由债至股”传导的激励效果意味着发行人可通过发行绿债利好股权融资。从政策角度看：我国针对绿债融资端出台的激励政策遵循自上而下层层传递的下放顺序，从信号预示逐步过渡到实质鼓励，政策类别主要包括发行便利措施及财务激励政策，其中华东、两广地区激励力度相对较大。绿色债券是否可以为投资端带来“绿色”激励？从市场角度看：1）可提升投资者的收益风险性价比。基于Markowitz均值-方差模型，短期、中期和长期绿债较同期限普债可在单位风险增加时带来更高的边际收益，提示“绿色”属性或可提供更显著的收益优势，其中中短期绿债的“绿色”激励较长期更可观；超长期绿债与普债的风险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显。2）可增加二级市场流动性及估值吸引力。中短期绿债收益率较普债低表明中短期债券的“绿色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，且对于短期债券的改善效果自2022年来凸显；长期绿债收益率较普债高表明其收益风险可能存在错配，投资者由于对未来现金流及收益的不确定性而持谨慎态度，债券价值被低估而从侧面增加个券估值吸引力，“绿色”属性提示债券投资价值洼地；超长期绿债目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势，建议持续关注，等待配置机会。3）可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力。2021年1月至2022年2月期间的绿债指数年化收益率达5.54%，年化波动率约1.37%，夏普比率达4.04，显著高于参考指数，表明具备较好的投资价值；自我国新冠疫情开始蔓延至今，绿债指数在经济受到负面影响期间的峰谷差异最大，达10.6%，或表明绿债整体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。从政策角度看：目前我国激励政策基本以支持绿债发行为落点，对投资端的激励措施尚不充分。反观海外市场政策效果，其经验或对我国进一步优化交易盘监管、提振投资者信心、点燃参与者热情极具参考价值。海外绿债相关激励政策经验的启示：与国内偏单一的激励手段相比，部分欧美及亚太国家配套的绿债支持政策种类更多元化，包括财政补贴计划、货币政策支持、信用增级、税收优惠等。通过加深对海外政策的学习，或可对我国从投融两端制定有效的“绿色”激励政策大有裨益。风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；数据统计存在偏差。证券分析师李勇执业证号：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn研究助理徐津晶xujj@dwzq.com.cn[Table_Report]相关研究1、《固收周报20220320：周观：财政收支进度加快，房地产相关税收低迷（2022年第11期）》2022-03-202、《固收点评20220320：山石转债：网络安全领域的创新领导厂商》2022-03-203、《固收点评20220319：为何说加息应缓，缩表要急？》2022-03-184、《固收点评20220317：科伦转债：中国输液行业的龙头企业》2022-03-175、《固收点评20220317：申昊转债：电力智能监测运维领先企业》2022-03-17[Table_Author]2022年03月22日2/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告内容目录1.绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？..........................................................................41.1.市场角度看融资端“绿色”激励.............................................................................................41.1.1.“绿色”属性可降低债券发行者融资成本....................................................................41.1.2.“绿色”属性可改善债券发行者股票成交量................................................................81.2.政策角度看融资端“绿色”激励...........................................................................................102.绿色债券是否可以为投资端带来“绿色”激励？........................................................................142.1.市场角度看投资端“绿色”激励...........................................................................................142.1.1.“绿色”属性可提升债券投资者的收益风险性价比..................................................142.1.2.“绿色”属性可增加债券二级市场流动性及估值吸引力..........................................162.1.3.“绿色”属性可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力..............................................192.2.政策角度看投资端“绿色”激励...........................................................................................213.海外绿色债券相关激励政策经验的启示....................................................................................214.风险提示........................................................................................................................................233/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图表目录图1：2016-2021年绿色债券及普通债券加权平均发行利率比较（单位：%）...........................5图2：2016-2021年绿色债券及普通债券算术平均发行利率比较（单位：%）...........................5图3：各年度绿色债券发行券种分布（单位：%）.........................................................................5图4：各年度普通债券发行券种分布（单位：%）.........................................................................5图5：各年度绿色债券发行期限分布（单位：%）.........................................................................5图6：各年度普通债券发行期限分布（单位：%）.........................................................................5图7：2021年各期限绿色vs普通地方政府债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）......7图8：2021年各期限绿色vs普通金融债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）..............7图9：2021年各期限绿色vs普通企业债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）..............7图10：2021年各期限绿色vs普通公司债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）............7图11：2021年各期限绿色vs普通短融发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）................7图12：2021年各期限绿色vs普通中票发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）................7图13：2021年各期限绿色vs普通定向工具发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）........8图14：债券上市当日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位：%）...............................9图15：债券上市后日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位：%）.............................10图16：短期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）....................................................................15图17：短期普通债券收益率vs波动率（单位：%）....................................................................15图18：中期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）....................................................................15图19：中期普通债券收益率vs波动率（单位：%）....................................................................15图20：长期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）....................................................................16图21：长期普通债券收益率vs波动率（单位：%）....................................................................16图22：超长期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）................................................................16图23：超长期普通债券收益率vs波动率（单位：%）................................................................16图24：2021年1月-2022年2月期间短期绿债vs普债收益率走势（单位：%）....................17图25：2021年1月-2022年2月期间中期绿债vs普债收益率走势（单位：%）....................18图26：2021年1月-2022年2月期间长期绿债vs普债收益率走势（单位：%）....................18图27：2021年1月-2022年2月期间超长期绿债vs普债收益率走势（单位：%）................18图28：各期限绿债信用利差比较（单位：BP）............................................................................19图29：各期限绿债vs普债收益率及利差比较（单位：%，BP）...............................................19表1：不同成交量涨跌情况下各主体性质的主体分布情况（单位：个）...................................10表2：不同成交量涨跌情况下各券种的主体分布情况（单位：个）...........................................10表3：便利措施类绿色债券发行激励政策措施一览.......................................................................11表4：财务激励类绿色债券发行激励政策措施一览.......................................................................12表5：浙江省绿色债券支持政策的发展过程...................................................................................13表6：各指数自2016年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位：%）.....................20表7：各指数自2021年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位：%）.....................20表8：各指数自2020年疫情开始至今涨幅比较（单位：%）.....................................................20表9：海外各政策类别绿色债券激励政策举例...............................................................................224/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告1.绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？1.1.市场角度看融资端“绿色”激励1.1.1.“绿色”属性可降低债券发行者融资成本在2022年1月18日发布的报告《绿色债券专题系列报告之一：绿色债券市场回眸2021，展望2022》中，我们通过复盘2021年绿色债券的发行情况，发现在市场规模高速增长的同时，绿色债券的发行利率也总体呈现一定优势，即绿色债券整体相较普通债券享有更多的融资资金成本优惠。针对这一发现，我们进行了更系统的深入分析，根据Wind概念板块绿色债券统计，以2016年绿色债券市场正式成立为始直至2021年末的6年期间所成功发行的全部绿色债券为研究样本，其中包括绿色地方政府债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色短期融资券、绿色中期票据及绿色定向工具，对比样本为同期发行的普通地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具（剔除绿色债券），从债券种类结合债券发行期限的角度，进一步探究债券种类、债券发行期限两大决定债券发行利率的重要因素是否为发行不同绿色债券的发行者在融资成本方面带来不同程度的“绿色”激励。从债券的融资成本理论出发，对于发行者而言，债券的发行利率是企业融资资金成本的重要组成部分，较高的发行利率意味着企业在债券的存续期内需要定期支付借款人的利息金额较高，即可能对企业的现金流造成额外压力，对企业的偿债能力提出更高要求。影响发行利率的关键在于债券本身的风险溢价，即投资者对发行者索求的信用风险补偿，决定该信用风险补偿的重要因素包括发债主体的信用风险水平、债券本身的流动性水平以及是否存在担保增信机制，而债券种类和债券发行期限可以较好地基于以上3个重要因素帮助区分不同发债主体的风险溢价，有助于研判相比于发行普通债券，发行绿色债券是否可以降低发行人的融资成本。我们从时间维度比较2016年至2021年各年度绿色债券与普通债券的加权平均发行利率和算术平均发行利率，可以发现6年期间，2017年、2019年及2020年发行的绿色债券加权平均发行利率较普通债券稍高，算术平均收益率亦呈现相似结果。将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的券种分布情况结合来看，2017、2019、2020年度所发行的普通短期融资券各年度占比均显著高于绿色短期融资券，而由于短期融资券发行期限较短、流动性较好故发行利率较低，导致该三年普通债券平均发行利率被压低；将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的期限分布情况结合来看，2017、2019、2020年度所发行的超长期限绿色债券（15-30Y）各年度占比较超长期普通债券高，由于超长期债券的期限较长、流动性较差故发行利率相对较高，导致该三年绿色债券平均发行利率抬升。总体而言，2016年至2020年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿色债券和普通债券的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿色债券的券种与期限结构与普通债券相对更一致的2021年的比较5/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告结果更具有代表性，而数据显示，2021年绿色债券加权平均发行利率较普通债券低约9BP，算术平均发行利率低约27BP，表明绿色债券的“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本，从市场角度可以为融资端带来“绿色”激励。图1：2016-2021年绿色债券及普通债券加权平均发行利率比较（单位：%）图2：2016-2021年绿色债券及普通债券算术平均发行利率比较（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图3：各年度绿色债券发行券种分布（单位：%）图4：各年度普通债券发行券种分布（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图5：各年度绿色债券发行期限分布（单位：%）图6：各年度普通债券发行期限分布（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所-246201620172018201920202021绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率-246201620172018201920202021绿色债券算术平均发行利率普通债券算术平均发行利率0%40%80%201620172018201920202021地方政府债金融债短期融资券中期票据企业债公司债定向工具0%20%40%201620172018201920202021地方政府债金融债短期融资券中期票据企业债公司债定向工具0%50%100%201620172018201920202021[0,3)[3,7)[7,15)[15,30]0%20%40%60%201620172018201920202021[0,3)[3,7)[7,15)[15,30]6/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告进一步聚焦2021年发行的绿色债券来分析不同债券种类下，以发行金额为权重，不同期限的绿色债券是否较普通债券在发行利率方面更具优势，其中不同的发行期限归为四类，包括短期（0-3Y），中期（3-7Y），长期（7-15Y），超长期（15-30Y）。具体来看，地方政府债方面，中期、长期和超长期的绿色地方政府债加权平均发行利率均低于普通地方政府债，分别低14BP、6BP和2BP，即地方政府发行中期绿色债券所获得的融资成本优势较显著，其次为发行长期绿色债券，超长期绿色债券相对于普通债券的融资成本优势微弱。金融债方面，发行短期和中期绿色金融债的融资成本较普通金融债的优势明显，其绿色债券加权平均发行利率分别低于普通债券56BP和49BP，发行利差明显，表明金融机构发行绿色债券可享受较多的“绿色”激励。企业债方面，中期和长期绿色企业债较普通企业债呈现发行利率优势，绿色债券加权平均发行利率分别较普通债券低18BP和25BP，表明企业债发行者发行中期和长期债券时“绿色”属性可带来融资成本优惠，而超长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高9BP，导致企业债各期限发行利差出现分化，但鉴于超长期绿色企业债和普通企业债样本数量均较少，比较结果可能存在一定偏差，参考价值存在局限性。公司债方面，短期、中期和超长期绿色公司债加权平均发行利率较普通债券分别低95BP、45BP、57BP，绿色债券融资成本优势显著，而长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高20BP，表明发行长期公司债所可享受的融资成本“绿色”激励相对有限，或由于长期公司债发行主体自身信用资质参差较大、募投项目收益良莠不齐所致。短融中票方面，短期和中期绿色债券均较普通债券具有更显著的发行利率优惠，其中绿色短融加权平均发行利率较普通短融低42BP，而绿色中票加权平均发行利率较普通中票平均低约55BP，表明发行者选择发行绿色短融中票可享有显著的融资资金成本优势。定向工具方面，中期绿色定向工具加权平均发行利率较普通定向工具低63BP，表明“绿色”属性同样为定向工具发行者提供融资成本的显著利好。总体而言，除长期公司债以外，2021年发行的不同期限的各类绿色债券均表现出明显的融资成本“绿色”激励，其中短期和中期绿色债券的“绿色”属性相对长期和超长期或在降低债券发行人的发行利率方面效果更显著，原因可能在于中短期限的绿色项目的前期建设和后期运营相较长期和超长期的绿色项目可控性更高，可预见性更强，项目收益的保障程度提升，投资者的资金占用时间减少，资金回笼速度加快从而减轻机会成本，债券发行人的信用风险水平因而有所降低并导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为融资端发行利率下降，融资资金成本获得更多优势。7/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图7：2021年各期限绿色vs普通地方政府债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）图8：2021年各期限绿色vs普通金融债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：2021年各期限绿色vs普通企业债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）图10：2021年各期限绿色vs普通公司债发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图11：2021年各期限绿色vs普通短融发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）图12：2021年各期限绿色vs普通中票发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所(15)(10)(5)--1234[3,7)[7,15)[15,30]绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴）(58)(56)(54)(52)(50)(48)(46)-1234[0,3)[3,7)绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴）(30)(25)(20)(15)(10)(5)-510-123456[3,7)[7,15)[15,30]绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴）(120)(100)(80)(60)(40)(20)-2040-12345绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴）(50)(40)(30)(20)(10)-2.22.42.62.83.03.2[0,3)绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴）(65)(60)(55)(50)(45)3.03.23.43.63.84.04.2[0,3)[3,7)绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴）8/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图13：2021年各期限绿色vs普通定向工具发行利率比较及发行利差（单位：%，BP）数据来源：Wind，东吴证券研究所基于以上数据分析结果，我们认为不同种类、不同发行期限的绿色债券均可以有效降低发行者融资成本的主要原因如下：1)根据2022年1月18日发布的报告《绿色债券专题系列报告之一：绿色债券市场回眸2021，展望2022》中的绿色债券存量结构与发行结构来看，绿色债券发行主体评级以高评级为主，表明绿色债券发行者整体信用水平较高，违约风险相对普通债券发行者明显降低，投资者愿意减少风险溢价以较低的票面利率提供融资；2)绿色债券所募集的资金均需有明确的用途，资金投向多为获得国家“双碳”战略支持和鼓励的绿色项目，同时须符合2021年4月由中国人民银行、发改委、证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》中的合规要求，因此绿色债券项目的收益普遍较有保障，现金流相对稳定，助力企业提升偿债能力的同时降低企业的信用风险水平；3)绿色债券的资金募集及使用过程受到严格的持续监督机制和完善的信息披露机制的约束，整体较普通债券更为透明，也因此为绿色债券投资者提供较普通债券投资者更多的债权人保护，有效降低发行绿色债券的发行利率；4)在中央对于“碳达峰”“碳中和”政策落地情况高度关注的大背景下，各类监管政策纷至沓来，交易机制不断完善，市场结构持续优化，社会各级均大力推动绿色债券的发行，整体市场快速扩容一定程度上增加了投资者对绿色债券的认可程度和投资热情，因此绿色债券所带来的较高的市场关注度从侧面压低绿色债券的发行成本，为融资端带来“绿色”激励。1.1.2.“绿色”属性可改善债券发行者股票成交量(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)-3.84.04.24.44.64.85.0[3,7)绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴）9/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告随着近年来高层致力于积极推动绿色债券市场的发展而出台各项监管政策以促使市场整体趋于规范化、成熟化、系统化，发债主体出于响应国家号召、加快自身转型以助力我国低碳经济的全面建设的目的而主动发行绿色债券、投资绿色项目的举动或可为发债主体本身带来提升市场认可度、构建良好形象、建设企业软实力等方面的利好消息。尤其对于上市企业而言，其社会责任感的强度在全球ESG评级普遍化的情况下更显重要，而发行绿色债券不失为上市企业展现其社会责任感的有力方式之一，而其中“绿色”属性的作用力或可从其对发行人股票成交量的改善程度体现一二。根据Wind概念板块绿色债券数据，我们从截至2022年3月5日在银行间市场和交易所市场发行的所有存量绿色债券中筛选出发行人已在上交所或深交所上市的绿色债券作为样本券，共计131只，由110家上市公司发行，并以各绿色债券的上市日期前一日该公司的股票成交量为比较基准，与该公司绿色债券上市当日和上市后日的股票成交量进行比较，测算样本券发行人的股票成交量在其绿色债券上市当日和后日较上市前日的涨跌幅情况。根据测算结果我们可观察到，虽然样本券发行人在发行绿色债券后其股票成交量较发行前出现上涨的比例与较发行前反而下跌的比例基本平均，同时结合发行人结构角度来看，不同的主体性质和不同的发行券种在成交量连续上涨、连续下跌及有涨有跌三种情况下的占比分布总体一致，然而值得关注的是，成交量出现上涨的发行人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的发行人的整体跌幅，表明绿色债券的发行在改善上市公司股票成交量方面有一定正面作用，具体表现为放大成交量上涨幅度、抑制成交量下跌幅度。该表现意味着绿色债券的“绿色”属性为上市发行人带来的激励效果或可在其债权和股权两种融资模式间建立“由债至股”的传导，即发行人可通过发行绿色债券来向市场发出积极信号，增加其股票在二级市场的流动性，从而利好其股权融资，该传导与传统经济理论中发行债券导致企业负债压力增加从而影响股权投资者信心的观点截然不同。图14：债券上市当日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位：%）注：样本券发行人股票于债券上市当日成交量较前日涨跌幅完整列表请详询数据底稿数据来源：Wind，东吴证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%南京银行江苏租赁招商银行新天绿能长江电力深圳能源兴业银行华能国际国电电力贵阳银行兴蓉环境深圳能源苏州银行深高速大唐发电节能风电广州发展新兴铸管兴蓉环境国电电力国电电力国电电力深圳能源新兴铸管清新环境工商银行农业银行长沙银行工商银行山东黄金中国能建木林森中锐股份太阳能郑州银行重庆银行南京银行中国巨石国电电力新兴铸管渝农商行桂冠电力中国石化武汉控股新天绿能甘肃电投张江高科中国广核国轩高科木林森山鹰国际华能水电首创环保佛燃能源东方园林10/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图15：债券上市后日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位：%）注：样本券发行人股票于债券上市后日成交量较前日涨跌幅完整列表请详询数据底稿数据来源：Wind，东吴证券研究所表1：不同成交量涨跌情况下各主体性质的主体分布情况（单位：个）表2：不同成交量涨跌情况下各券种的主体分布情况（单位：个）主体性质上市当日及后日较前日均上涨上市当日或后日较前日上涨上市当日及后日较前日均下跌集体企业001公众企业211中央国有企业141411民营企业326地方国有企业191224Wind债券一级分类上市当日及后日较前日均上涨上市当日或后日较前日上涨上市当日及后日较前日均下跌资产支持证券873金融债656企业债1057公司债8417短期融资券131中期票据458定向工具101注：成交量选取期间为2016年1月至2022年3月数据来源：Wind，东吴证券研究所注：成交量选取期间为2016年1月至2022年3月数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2.政策角度看融资端“绿色”激励在绿色债券市场发展初期，各级政府及监管机构不断释放鼓励、支持绿色债券发展的政策信号，为市场提供了一定的政策背书以吸引发行人涉足新兴市场。随着绿色债券市场运营与监管逐渐步入正轨，市场规模快速扩容，各级政府及监管部门开始针对绿色债券进一步稳步推出实质性的便利措施及财务激励政策。具体来说，针对绿色债券发行审批流程问题，政策明确指出要加快、简化绿色债券申报受理及审核；针对绿色企业债券融资困难问题，政策提出要通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色发展，提高绿色资金的可获得性。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%国电电力长江电力河钢股份江苏租赁金风科技深圳能源渝农商行川投能源深高速节能风电华电国际新兴铸管太阳能兴业银行中国银行海峡环保湖北能源广州发展兴蓉环境新兴铸管深圳能源国电电力江苏租赁兴蓉环境三峡能源中国石化华能水电苏州银行瀚蓝环境国电电力河钢股份甘肃电投工商银行南京银行山东黄金中国能建三峰环境中山公用荣盛石化山鹰国际国电电力高能环境太阳能武汉控股佛燃能源深圳能源木林森郑州银行申能股份清新环境节能风电新天绿能新兴铸管山东钢铁东方园林11/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告表3：便利措施类绿色债券发行激励政策措施一览时间文件范围发行人主要内容2017年3月《关于支持绿色债券发展的指导意见》全国证监会绿色公司债券申报受理及审核实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。中国证监会将不断完善绿色公司债券准入管理“绿色通道”制度安排，持续提升企业发行绿色债券的便利性。2017年5月《湖州市绿色金融发展“十三五”规划》浙江省湖州市湖州市发改委、金融工作办公室、人行湖州市中心支行通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色发展，壮大综合实力，以期达到发行绿色债券的条件。支持从事绿色产业的企业发行绿色债券或中小企业绿色集合债，提高绿色企业的资金可获得性。建立绿色债券的贴息和专业化担保机制。2017年8月《社会领域产业专项债券发行指引》全国国家发改委在相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上，社会领域产业专项债券比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。2018年4月《2017年落实有关重大政策措施真抓实干成效明显的地方名单及激励措施》全国国务院从2018年起两年之内，对上述市、直辖市辖区行政区域内企业申请企业债券实行“直通车”机制。2018年4月《上海证券交易所服务绿色发展推进绿色金融愿景与行动计划（2018-2020年）》全国上交所加强绿色债券市场服务力度，优化绿色债券发行上市安排，适时设立绿色债券板块，支持符合条件的企业等主体在本所发行绿色债券。降低绿色债券和绿色资产支持证券融资成本。2018年7月《金融支持全市绿色生态产业发展构建绿色金融体系的指导意见》甘肃省酒泉市人行酒泉市中心支行、酒泉市金融工作办公室加强金融政策与财税等各类政策的衔接与配合，落实好支持绿色金融发展的政策性担保、贴息、奖补、风险补偿、税收优惠等配套政策措施，探索建立绿色贷款税收优惠、增信支持和绿色融资增量奖励等政策，支持绿色信贷、绿色债券、环境权益类融资模式的应用与推广。2018年12月《贺州市构建绿色金融体系实施方案》广西贺州市贺州市政府支持金融机构和大中型、中长期绿色项目投资运营企业发行绿色债券或项目支持票据。支持发行中小企业绿色集合债，提高中小绿色企业资金可获得性。鼓励信用评级机构在信用评级过程中专门评估发行人的绿色信用记录、募投项目绿色程度、环境成本对发行人及债项信用等级的影响，并在信用评级报告中进行单独披露。引导养老基金、保险资金等投资区内企业发行的绿色债券。2020年2月《对真抓实干成效明显地方激励措施的实施办法（2020）》全国中国人民银行、银保监会、证监会就“双创”公司债券、绿色公司债券等设立专项审核机制，实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高上市审核、挂牌转让条件确认工作效率。2020年7月《兰州新区建设绿色金融改革创新试验区实施方案》甘肃省兰州市甘肃省政府办公厅将试验区内金融机构开展绿色金融业务的情况与机构准入、高管人员履职和监管评级等挂钩。建立健全相关优惠政策，健全以风险补偿、贷款贴息、费用补贴为主的绿色金融激励机制，对绿色项目和投资绿色项目的金融机构实施奖励和补贴。不断优化营商环境，简化行政审批手续，落实绿色产业税收优惠，降低企业和金融机构经营成本，吸引更多优质绿色项目入驻试验区。2021年3月《关于明确碳中和债相关机制的通知》全国银行间市场交易商协会开辟绿色通道，统一注册标识；避免期限错配，鼓励发行中长期产品；明确既有额度变更路径，提升发行便利度。数据来源：各政府平台、机构官网，东吴证券研究所整理12/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告除上述政府在绿色债券发行方面推行的便利措施，各级政府还积极采用财务激励的手段以提高发行者的主观能动性，主要包括贴息、奖补等配套政策措施。表4：财务激励类绿色债券发行激励政策措施一览时间文件范围发行人主要内容2017年7月《广州市花都区支持绿色企业上市发展实施细则》广东省广州市花都区政府发行绿色债券按金额给予1%最高100万补贴。2018年9月《四川省人民政府办公厅关于继续实施财政金融互动政策的通知》四川省四川省政府对我省地方法人银行业金融机构发行的小微、“三农”、绿色、市场化债转股等专项金融债券，省级财政按年度发行额的1‰给予补贴，对单户金融机构的补贴最高不超过500万元。2018年9月《关于深入推进绿色金融服务生态环境高质量发展的实施意见》江苏省江苏省环境保护厅、金融工作办公室等九部门对成功发行绿色债券的非金融企业年度实际支付利息的30%进行贴息，贴息持续时间为2年，单只债券每年最高贴息不超过200万元。2018年12月《关于支持广州区域金融中心建设的若干规定（修订）》广东省广州市广州市金融工作局支持普惠金融、绿色金融、农村金融发展的企业：对社区金融服务站给予10万元补贴，对农村金融服务站最高给予15万元补贴，对银行机构投放小微企业贷款、绿色贷款、涉农贷款最高分别给予100万元奖励。2019年5月《四川省财政金融互动奖补资金管理办法》四川省四川省财政厅对我省地方法人银行业金融机构发行的小微、“三农”、绿色、市场化债转股等专项金融债券，省级财政按年度发行额的1‰给予补助，单户补助最高不超过500万元。2019年8月《江苏省绿色债券贴息政策实施细则（试行）》江苏省江苏省生态环境厅、省地方金融监督管理局等七部门按照“先付息、后补贴”原则，对发行绿债的非金融企业实施贴息，降低企业融资成本。绿债贴息资金从省级普惠金融发展专项资金中安排。支持对象为：（1）发改委核准发行的长江生态修复债券等；（2）在中国证监会核准或中国证券业协会备案的绿色公司债券；（3）在银行间市场交易商协会注册，在全国银行间债券市场发行流通的非金融企业绿色债务融资工具。对成功发行绿色债券的非金融企业年度实际支付利息的30%进行贴息，持续时间为2年，单只债券每年最高不超过200万元。2019年9月《深圳前海深港现代服务业合作区支持金融业发展专项资金实施细则（试行）》广东省深圳市深圳市前海深港现代服务业合作区管理局对发行绿色债券的前海合作区企业，给予债券融资规模1%、最高100万元的发行费用支持；对赴港发行绿色债券的前海合作区企业，给予债券融资规模2%、最高200万元的发行费用支持，主营业务为房地产开发或高尔夫球场开发经营的企业除外。每家企业每年获得奖励金额最高不超过200万元。2020年6月《广西壮族自治区人民政府关于印发加快建设面向东盟的金融开放门户若干措施的通知》广西广西壮族自治区人民政府对于发行绿色、扶贫债务融资工具或资产证券化产品的企业，每户企业每类产品补助金额最高不超过200万元。2021年7月《关于绿色金融支持清洁能源产业高质量发展的实施意见》宁夏宁夏回族自治区地方金融监督管理局等五部委进一步拓宽企业融资渠道，对发债融资的企业按发债规模的2%给予一次性补贴，对上市融资的绿色企业分阶段奖励1000万元；要运用各类综合金融产品和政策，鼓励金融机构对绿色票据优惠10%-20%贴现利息支持。数据来源：各政府平台、机构官网，东吴证券研究所整理13/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告从我国绿色债券利好政策层层落地的节奏来看，以浙江省绿色债券支持政策的发展过程为例，2016年9月，中国人民银行、财政部、国家发改委等七部门正式下发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确指出要完善绿色债券的相关规章制度，采取措施降低绿色债券的融资成本，积极支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资。2017年3月，证监会下发《关于支持绿色债券发展的指导意见》，指出绿色债券申报受理及审核实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。同年6月，七部门联合下发《浙江省湖州市、衢州市建设绿色金融改革创新试验区总体方案》，研究制定了湖州市、衢州市绿色金融改革创新实施细则。同年11月，两市积极响应号召，先后推出相应政策对各类绿色项目给予实质性补助。从以上时间轴可以发现我国绿色债券优惠政策出台的脉络较为明晰，自上而下层层传递，最终落到实处。表5：浙江省绿色债券支持政策的发展过程政策类别时间文件范围发行人主要内容政策信号2016年9月《关于构建绿色金融体系的指导意见》全国中国人民银行、财政部、国家发改委等七部门完善绿色债券的相关规章制度，采取措施降低绿色债券的融资成本，积极支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资便利措施2017年3月《关于支持绿色债券发展的指导意见》全国证监会明确绿色公司债券申报受理及审核实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。中国证监会将不断完善绿色公司债券准入管理“绿色通道”制度安排，持续提升企业发行绿色债券的便利性。政策信号2017年6月《浙江省湖州市、衢州市建设绿色金融改革创新试验区总体方案》浙江省湖州市、衢州市中国人民银行、国家发改委、财政部、环境保护部、银监会、证监会、保监会明确浙江省要成立绿色金融改革创新工作领导小组，加强领导、精心组织、统筹规划、协调推进，研究制定湖州市、衢州市绿色金融改革创新实施细则，整合和引导各类政府产业基金重点支持绿色产业，支持金融机构发行绿色金融债券。财务激励2017年11月《衢州市人民政府关于推进创新驱动加快绿色发展的若干政策意见（试行）》浙江省衢州市衢州市政府对发行非上市公司公司债、中小企业私募债、集合债、集合票据的中小企业，每单给予所募资金1%，最高不超过30万元的奖励；对上市公司以及大型企业，发行企业债、公司债、可转债、定向增发、配股及中期票据的，给予企业管理层所募资金１‰最高不超过100万元的奖励；对发行绿色债券的企业另行增加奖励10万元。财务激励2017年11月《湖州市人民政府办公室关于湖州市建设国家绿色金融改革创新试验区的若干意见》浙江省湖州市湖州市政府鼓励企业或金融机构在银行间市场发行贴标绿色债券。按照贴标绿色债券实际募集金额的1‰给予补助，每单债券补助不超过50万元。数据来源：各政府平台、机构官网，东吴证券研究所整理14/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告此外，从各区域推出绿色债券政策的频率来看，全国范围内，华东地区响应积极度整体名列前茅，两广地区紧随其后、部分西部省市（如甘肃省、贵州省、四川省）也正在为推动当地绿债市场发展而开始发力。综上所述，针对绿色债券融资端出台的各类支持、鼓励政策遵循自上而下层层传递的下放顺序，随着市场整体的不断完善和规范，对绿色债券发行者的激励政策从信号预示逐步过渡到实质鼓励，政策类别主要包括一系列发行便利措施及财务激励政策。就地域而言，华东地区、两广地区、甘贵川地区从政策角度为绿色债券融资端提供“绿色”激励的力度相对其他区域较大。2.绿色债券是否可以为投资端带来“绿色”激励？2.1.市场角度看投资端“绿色”激励2.1.1.“绿色”属性可提升债券投资者的收益风险性价比作为债券产品的细分品类之一，绿色债券的风险与收益符合证券市场的传统收益风险模型，即Markowitz均值-方差模型。该模型以不同情境下收益的平均值代表单只证券或证券组合的收益，以不同情境下收益的标准差代表单只证券或证券组合的风险，将收益作为纵坐标、风险作为横坐标，构建衡量收益与风险的匹配程度、比较收益风险性价比的二维分析框架。基于以上理论，根据Wind概念板块绿色债券数据，我们分别选取2021年发行的绿色债券和普通债券（相同债券种类但剔除绿色债券）并按其发行期限归类为短期（0-3Y）、中期（3-7Y）、长期（7-15Y）、超长期（15-30Y），以2021年1月至2022年2月为时间序列区间，将该区间内个券的中债-估价收益率作为其到期收益率来测算绿色债券和普通债券个券的收益平均值及标准差，进而绘制不同期限下绿色债券和普通债券的收益风险散点图，通过估算趋势线的斜率，即每增加1单位的风险预计可增加多少单位的收益，来研判不同发行期限情境下绿色债券对比普通债券的收益风险性价比优势。具体来看，短期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为0.0318，显著高于普通债券趋势线斜率0.0076；中期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为0.0239，同样显著高于普通债券趋势线斜率0.0086；长期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为0.0888，小幅高于普通债券趋势线斜率0.0750；而超长期发行期限情境下则表现相反，绿色债券趋势线斜率为0.0358，小幅低于普通债券趋势线斜率0.0526。通过上述数据分析可以发现，对于债券投资者而言，短期、中期和长期绿色债券与同期限普通债券相比，在单位风险增加时可以带来更高的边际收益，即当投资者面临同样风险水平的绿色债券和普通债券时，选择投资绿色债券可以为投资者提供相对更高的收益水平，提示绿色债券的“绿色”属性或可提升投资者的收益风险性价比，提供更显15/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告著的收益优势，带来投资端“绿色”激励,其中中短期绿色债券的投资激励相较长期绿色债券更为可观，主要系中短期绿色债券项目回报期较短、项目期间的建设规划相对明朗、违约概率较低且流动性较好从而降低中短期绿色债券的风险水平所致。反观超长期绿色债券，数据分析显示其收益风险性价比优势不足，即投资超长期绿色债券与普通债券的风险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显，或主要源于超长期项目前期投入资本规模通常较大，项目回报等待期较长，在等待期内遇到项目建设风险、现金流变化风险和政治风险的概率偏高，导致超长期项目所隐含的较高的信用风险一定程度上冲抵“绿色”属性对风险的缓解，因此未能提升超长期绿色债券投资者的收益风险性价比。图16：短期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）图17：短期普通债券收益率vs波动率（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图18：中期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）图19：中期普通债券收益率vs波动率（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所y=0.0318x+2.48960123456789020406080100短期绿债个券收益率%短期绿债个券波动率%y=0.0076x+3.2475012345678910020406080100短期普债个券收益率%短期普债个券波动率%y=0.0239x+3.2359024681012020406080100中期绿债个券收益率%中期绿债个券波动率%y=0.0086x+4.3667012345678910020406080100中期普债个券收益率%中期普债个券波动率%16/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图20：长期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）图21：长期普通债券收益率vs波动率（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图22：超长期绿色债券收益率vs波动率（单位：%）图23：超长期普通债券收益率vs波动率（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2.1.2.“绿色”属性可增加债券二级市场流动性及估值吸引力基于2.1部分所整理的样本券数据，我们可以从个券的风险收益性价比角度转向不同发行期限下债券的到期收益率和信用利差走势的角度，通过比较2021年1月至2022年2月期间绿色债券和普通债券的到期收益率和信用利差，对不同发行期限下的绿色债y=0.0888x+2.9151012345678901020304050长期绿债个券收益率%长期绿债个券波动率%y=0.075x+2.8934024681012020406080100长期普债个券收益率%长期普债个券波动率%y=0.0358x+3.231901234560510152025超长期绿债个券收益率%超长期绿债个券波动率%y=0.0526x+3.072601234567890102030405060超长期普债个券收益率%超长期普债个券波动率%17/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告券是否可以增加二级市场流动性以及其估值是否具有吸引力两方面进行研判。具体来看，短期和中期绿色债券的收益率走势与国开债收益率走势基本一致，其中短期绿色债券与普通债券收益率走势分化明显，后者收益率在2021年末快速攀升，与国开债之间的信用利差显著走扩，且随着时间推移短期普通债券与绿色债券之间的利差亦呈现逐渐上行态势，平均利差约51BP；而中期绿色债券收益率走势与普通债券趋同，普通债券信用利差明显高于绿色债券，二者之间利差始终保持相对平稳态势，平均利差约85BP。长期和超长期债券收益率走势则表现相反，其中长期绿色债券信用利差显著高于普通债券，二者之间利差呈现收窄态势，平均利差约57BP，而超长期绿色债券和普通债券的收益率走势几乎相同，二者之间利差较小，平均利差约26BP，且与国开债之间的信用利差也明显小于其他三个期限。横向比较2021年1月至2022年2月期间不同期限绿色债券与相应期限国开债之间的信用利差，可以发现长期绿债的平均信用利差最高，约150BP，超长期绿债的平均信用利差最低，仅4BP，几可忽略。总体而言，我们或可得出以下结论：1）中短期绿色债券相对普通债券较低的收益率表明中短期债券的“绿色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，降低流动性风险，且对于短期债券的改善效果自2022年伊始愈加凸显；2）长期绿色债券相对普通债券较高的收益率表明长期绿色债券的收益与风险可能存在错配，其原因来自于投资者因长期绿色项目未来现金流及收益的不确定性而缺乏信心并持谨慎态度，导致低估长期绿色债券价值，因此长期绿色债券的“绿色”属性从侧面增加个券的估值吸引力，提示投资者该债券位于价值洼地，适度关注和配置或可增厚收益；3）超长期绿色债券的“绿色”属性目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势，投资者仍需对期限极长的债券持续关注，等待配置机会。图24：2021年1月-2022年2月期间短期绿债vs普债收益率走势（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所1.52.02.53.03.54.04.5短期绿债短期普债中债国开债到期收益率:1年18/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图25：2021年1月-2022年2月期间中期绿债vs普债收益率走势（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所图26：2021年1月-2022年2月期间长期绿债vs普债收益率走势（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所图27：2021年1月-2022年2月期间超长期绿债vs普债收益率走势（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所2.53.03.54.04.55.05.5中期绿债中期普债中债国开债到期收益率:5年2.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0长期绿债长期普债中债国开债到期收益率:10年3.03.23.43.63.84.04.2超长期绿债超长期普债中债国开债到期收益率:20年19/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图28：各期限绿债信用利差比较（单位：BP）图29：各期限绿债vs普债收益率及利差比较（单位：%，BP）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2.1.3.“绿色”属性可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力目前，市场上较成熟的绿债指数为中债-中国绿色债券指数，其成份券包括发行债券募集资金用途、发行主体行业或其主营业务满足《绿色债券支持项目目录（2021版）》《绿色债券原则GBP，2021》或《气候债券标准》的债券，故债券种类包括地方政府债、金融债及信用债，与前述样本券的债券种类相符。我们测算自2016年绿色债券市场成立以来中债绿色债券指数、信用债总指数、新综合指数、地方政府债指数、金融债指数在持有期间（2016年1月至2022年2月）各自的年化收益率和年化波动率，比较结果显示绿色债券指数收益率较其他指数存在优势但整体波动稍大，故夏普比率较其他指数相对较低，主要源于2016年以来绿色债券市场历经快速增长，市场参与者大量增加，债券种类分布、期限分布、主体性质分布等结构逐年呈现多元化态势，因此各年度绿色债券收益率表现存在差异，对绿色债券的收益率变化幅度造成一定影响，抬升绿色债券指数的波动性。若将目光聚焦于绿色债券发行结构与普通债券基本一致的2021年，持有期间改设为2021年1月至2022年2月，则可观察到绿色债券指数在持有期间的年化收益率达5.54%，仅次于地方政府债指数4BP，年化波动率约1.37%，仅高于信用债总指数约47BP，夏普比率达4.04，显著高于新综合指数、地方政府债指数和金融债指数，从指数的夏普比率角度表明绿色债券具备较好的投资价值，对投资端存在“绿色”激励。若将目光转向2020年1月至2022年2月，即我国新冠疫情在全国开始迅速蔓延直-20406080100120140160-100-80-60-40-20-204060800123456短期中期长期超长期绿债普债绿债vs普债利差（右轴）20/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告至目前疫情仍在全国各地持续偶发的期间，通过比较各指数在经济受到严重负面影响后的走势表现，我们发现绿色债券指数在此期间的最高值与最低值差异最大，达10.6%，或表明绿色债券整体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。表6：各指数自2016年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位：%）2016绿债市场成立至今中债-中国绿色债券指数中债信用债总指数中债新综合指数中债地方政府债指数中债金融债券总指数持有期间年化收益率%4.07%4.03%3.75%3.73%3.86%持有期间年化波动率%2.02%1.17%1.49%1.64%1.85%夏普比率2.013.442.522.272.08数据来源：Wind，东吴证券研究所表7：各指数自2021年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位：%）2021年绿债发行与普通债券发行券种结构基本一致至今中债-中国绿色债券指数中债信用债总指数中债新综合指数中债地方政府债指数中债金融债券总指数持有期间年化收益率%5.54%4.24%4.95%5.58%5.22%持有期间年化波动率%1.37%0.91%1.55%2.40%1.97%夏普比率4.044.683.192.332.65数据来源：Wind，东吴证券研究所表8：各指数自2020年疫情开始至今涨幅比较（单位：%）2020年疫情开始至今中债-中国绿色债券指数中债信用债总指数中债新综合指数中债地方政府债指数中债金融债券总指数最高值182.9679198.5293214.4715158.3801215.4059最低值165.3909183.0029196.2735144.0782195.3267差异%10.6%8.5%9.3%9.9%10.3%数据来源：Wind，东吴证券研究所21/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告2.2.政策角度看投资端“绿色”激励基于对我国已出台的绿色债券相关政策进行全面梳理后的结果来看，绿色债券市场正式启动至今，绝大多数政策以支持绿色债券发行为落点，对投资者的激励措施尚不充分。反观海外政府在绿色债券市场的发展过程中对绿色债券投资者的激励政策及推行效果，我们认为海外的政策经验对我国进一步优化绿色债券交易盘的监管、提振绿色债券投资者的信心、点燃绿色债券市场参与者的热情极具参考价值。“他山之石，可以攻玉”，海外相关的先进经验值得我们借鉴与学习，展望后市，随着更多利好投资者的“绿色”激励政策出台，绿色债券市场的发展将会再次迎来突破，迈上新台阶。3.海外绿色债券相关激励政策经验的启示回溯我国绿色债券市场的发展过程，整体可大致分为以下三个阶段：（1）萌芽阶段：自2011年末国务院先后发布《加强环境保护重点工作的意见》及《国家环境保护“十二五”规划》，绿色债券这一名词首次出现在官方政策文件中。（2）正式启动：2015年末，央行、发改委先后发布《中国人民银行公告〔2015〕第39号》（中国人民银行绿色金融债公告）及《绿色债券发行指引》，标志着中国绿色债券市场的正式启动。直至2017年末，各地方政府相继出台与绿色债券相关的规划、意见等政策文件以释放正面的绿色债券政策信号，但具有实质性优惠的政策文件仍较少。（3）快速发展：2017年末至今，绿色债券市场的发展正式步入快车道。在各类绿色债券相关的施政细则、便利措施及财务激励政策层出不穷的背景下，我国绿色债券市场正处于快速发展阶段并不断趋于完善。相较于国内绿色债券市场，部分欧美及亚太国家由于绿债市场成立较早，故其市场成熟度更胜一筹。从激励政策方面而言，与国内较为单一且粗放的激励手段相比，海外配套的支持政策种类更偏多元化且更有的放矢。分政策类别来看，财政补贴计划方面，以荷兰为例，相较于我国的直接财务激励，该国拟定了绿色基金计划以激励个人投资者投资绿色项目，该计划为绿色领域的项目颁发绿色证书（最长期限10年），符合条件的绿色企业可申请绿色资金，且分配策略是根据当前的技术发展和环境政策优先事项设计的；再以新加坡为例，该国政府颁布了绿色债券授予计划，旨在100%抵消为获得合格发行绿色债券资格而发生的外部审查成本，单次发行的审查成本可高达10万新元，故该计划有效促进了当地绿色债券市场的发展。货币政策支持方面，以斐济为例，该国商业银行被要求将其存款的2%额度向可再生能源部门贷款且有一年的时间来遵守该规定比率，直接加大了资金向绿色债券市场的流入；以黎巴嫩为例，该国宣布如果银行客户能够提供黎巴嫩能源保护中心（LCEC）出具的证明，确认所资助项目的节能潜力，则黎巴嫩银行通过降低商业银行的存款准备金率来22/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告支持绿色信贷。信用增级方面，以美国为例，OPIC为绿色债券发行人提供信用增级服务以支持绿色融资，通过提供绿色担保，OPIC与其他公共和私营部门机构共同支持包括绿色债券在内的气候友好型投资。税收优惠方面，目前大多数荷兰银行都引入了绿色基金，基金主要由个人投资者以存款或低风险投资的形式进行投资，银行承诺70%的资金将投资于绿色项目，但回报率较市场平均水平低1%，虽然利好绿色项目所有者，但也降低了个人投资者的利润。因此，为激励投资者参与，荷兰政府为参与绿色基金的个人投资者提供2.5%的税收优惠，2010年荷兰政府在仅减少1.5亿欧元的税收收入的基础上增加约60亿欧元的私人资本投资绿色项目，体现其税收优惠激励政策的杠杆效应。表9：海外各政策类别绿色债券激励政策举例政策类别文件地区/国家发行人主要内容财政补贴计划GreenFundSchemeEuropeNetherlandsDutchgovernment过去20年来，荷兰一直在实施绿色基金计划。该计划成功地激励了个人投资者投资绿色项目，这些项目可以应用于绿色债券。该计划于2010年3月更新：政府为自然保护、林业、景观、可持续水产养殖、可再生能源、可持续驳船、空间重组和公用设施建筑可持续建设领域的项目颁发绿色证书（最长期限10年），可申请绿色资金。绿色基金分配策略是根据当前的技术发展和环境政策优先事项设计的。财政补贴计划GreenBondGrantSchemeAsia-PacificSingaporeMonetaryAuthorityofSingapore(MAS)新加坡金融管理局（MAS）的绿色债券授予计划于2017年6月启动，旨在100%抵消获得合格发行绿色债券外部审查的成本，每次发行高达10万新元。该计划适用于在新加坡发行和上市的绿色债券，最低规模为2亿新加坡元，有效期至少为三年。货币政策支持RenewableEnergyLoanRatioAgricultureLoanRatioAsia-PacificFijiReserveBankofFiji商业银行被要求持有其存款的2%以及向可再生能源部门贷款的类似负债。商业银行有一年的时间来遵守规定的比率。商业银行必须持有4%的存款和类似负债，用于向农业（包括渔业和林业）部门提供贷款。商业银行有一年的时间来遵守规定的比率。货币政策支持IncorporationofenvironmentalconsiderationsintoprudentialregulationAsia-PacificLebanonBanqueduLiban如果银行客户能够提供黎巴嫩能源保护中心（LCEC）出具的证明，确认所资助项目的节能潜力，则Liban银行通过将商业银行的存款准备金率降低100-150%来支持绿色信贷。信用增级OPIC’sGreenGuarantiesNorthAmericaUSAOPICOPIC的绿色担保为绿色债券发行人提供信用增级服务，以支持参与证书的融资。通过提供这些绿色担保，OPIC与其他公共和私营部门机构一起支持包括绿色债券在内的气候友好型投资。2014年，OPIC在国内债务资本市场向符合条件的美国投资者发行了有史以来第一份绿色担保，以支持智利的北吕斯太阳能项目。税收优惠Dutchgovernmentprovides2.5%discountingreenfund-relatedtaxpaymentEuropeNetherlandsDutchgovernment荷兰政府为参与绿色基金的个人投资者提供2.5%的税收优惠。2010年荷兰政府在仅减少1.5亿欧元的税收收入的基础上增加约60亿欧元的私人资本投资绿色项目，体现其税收优惠激励政策的杠杆效应。数据来源：气候债券倡议组织官网，东吴证券研究所整理23/24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告时至今日，我国绿色债券市场已然破土而出，且正处于高速增长的黄金阶段，但如前文所述，我国绿债市场起步较晚，成熟度与海外市场相比仍存在一定差距，整体市场发展依然任重道远，因此通过加深对海外绿色债券相关的各项激励政策的了解与学习，或可对我国从投融两端制定有效的“绿色”激励政策大有裨益。4.风险提示（1）绿色债券政策调整：政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险；（2）宏观经济不及预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致绿色债券发行力度放缓（3）数据统计存在偏差：Wind数据更新延迟，统计测算过程存在偏差。24/24免责及评级说明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn