1/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告·固定收益·固收深度报告固收深度报告20220118/[Table_Main]绿色债券专题报告之一：九万里鹏风正举——绿色债券市场回眸2021，展望2022核心观点近年来监管政策不断完善为绿色债券市场发展注入强心剂：Wind概念板块统计，发行量来看，2016年至2021年累计发行绿色债券24,112亿元，累计净融资额达16,983亿元，年化复合增长率为17%。加权平均发行期限来看，2016年至2018年发行期限较平稳，自2019年起发行期限呈现延长态势，主要由于最长发行期限由15年延长至30年。发行期限结构来看，绿债从中期和长期平分秋色逐步转化为超短期及超长期也占据一席之地的格局，但纵观整个发展历程，除2020年，中期3-5Y绿债始终是绿债市场发行热门。发行利率来看，加权平均发行利率呈现稳健下行趋势，表明绿色产业的融资成本逐渐降低，有利于绿色产业整体可持续发展和建立良好的绿色金融投资环境。总体而言，我国绿色债券市场逐步趋于完善，发行量及净融资额逐年递增，发行成本呈下行趋势，债券类别日益丰富，发行人参与意愿显著提高，市场容量实现快速增长。2021年市场规模高速增长，发行成本存在微弱优势，结构趋于稳定均衡：绿色债券总发行量同比增长46%，净融资额同比增长15%，监管层面重要文件出台也助力推动绿债市场持续扩容，二、三季度发行量同比分别增加46%和50%。发行利率方面总体呈现微弱优势，分券种看，短融、中票、企业债、金融债的绿债发行成本较同类一般债券整体发行成本低，表明中短期限或违约风险较低的绿债相对其他券种享有更大融资成本优势。发行结构方面，债券期限来看，绿债仍以3-5Y中期债券为主；发行人性质来看，2021年结构与2020年基本一致，以中央国有企业、地方国有企业及地方政府为主；发行人地域分布来看，发行规模最大的前五大区域为北京、山东、广东、江苏及上海；债券评级来看，2021年绿债与2016至2020年一致，仍以AAA评级为主，整体违约风险相对较低，信用资质较优；发行主体行业分布来看，公用事业、金融及工业仍然维持行业发行量前三甲地位；发行券种来看，2021年地方政府债、金融债、中票及资产支持证券发行额均占比较高，分布较2020年更偏均衡；另外，2021年绿债发行规模排名前十的非金融企业发行人中8家为中央国有企业，2家为地方国有企业。总体而言，2021年绿债发行结构在与2016至2020年相比总体保持稳定的基础上趋于均衡分布。碳中和债发行元年表现强劲，规模占比显著：2021年全年共发行碳中和债1,177亿元，发行规模占2021年绿色债券总发行规模的15%，作为新推出的子品种占比显著，表现出强有力的增长态势。同时，碳中和债的发行人主要由中央国有企业及地方国有企业组成，债券期限主要集中于1Y以下超短期及3-5Y中期，与绿色债券市场整体结构趋同。绿色债券二级市场收益优势不明显：目前，绿色债券在二级市场收益方面优势不明显，对于国内投资者的投资价值尚不突出，但是预计未来随着绿色债券市场继续扩容并在债券市场中份额增加，市场结构继续优化，交易制度建设继续完善，其投资价值将会逐渐显现，建议持续关注绿色债券品种并耐心等待配置机会。2022年绿色债券市场将会如何演绎：我们预计2022年绿色债券市场将继续保持高速发展动能，若按照2018年至2021年年均复合增速37.8%测算，2022年我国绿色债券存量可达2.4万亿元，其中若按2020年与2021年绿色地方政府债平均占比34.1%测算，绿色地方政府债存量将达0.8万亿元，绿色信用债存量规模接近1.6万亿元，绿色债券市场存在较大扩容空间，因此2022年进一步扩容将成为大势所趋。风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期。证券分析师李勇执业证号：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn研究助理徐津晶xujj@dwzq.com.cn[Table_Report]相关研究1、《固收点评20220117：需求疲弱，降息再可期》2022-01-172、《固收周报20220116：周观：出口对经济的拉动是否可持续（2022年第3期）》2022-01-163、《固收点评20220113：黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏》2022-01-134、《固收点评20220113：融资需求仍显疲弱，聚焦信贷“开门红”》2022-01-135、《固收点评20220112：东财转3：提前赎回的可能性较大》2022-01-12[Table_Author]2022年01月18日2/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告内容目录1.近年来监管政策不断完善为绿色债券市场发展注入强心剂......................................................42.2021年绿债市场规模高速增长，发行成本存在微弱优势，结构趋于稳定均衡......................83.碳中和债发行元年表现强劲，规模占比显著............................................................................134.绿色债券二级市场收益优势不明显............................................................................................145.2022年绿色债券市场将会如何演绎？........................................................................................156.风险提示........................................................................................................................................163/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图表目录图1：2016-2021年绿色债券发行与到期规模（单位：亿元）......................................................6图2：2016-2021年绿色债券加权平均发行期限及发行利率（单位：年、%）...........................7图3：各年度绿色债券发行期限分布情况（单位：亿元）.............................................................7图4：各年度绿色债券评级情况（单位：亿元）.............................................................................8图5：各年度绿色债券发行人性质分布情况（单位：亿元）.........................................................8图6：各年度绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿元）.........................................................8图7：各年度绿色债券券种分布情况（单位：亿元）.....................................................................8图8：2021年绿色债券发行节奏（单位：亿元）............................................................................9图9：2021年绿色债券发行利率与一般债券发行利率比较（单位：%）..................................10图10：2021年绿色债券发行期限分布情况（单位：亿元、只）................................................11图11：2021年绿色债券评级分布情况（单位：亿元、只）........................................................11图12：2021年绿色债券发行人性质分布情况（单位：亿元、只）............................................11图13：2021年绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿元、只）............................................11图14：2021年绿色债券发行人地域分布情况（单位：亿元、只）............................................12图15：2021年绿色债券券种分布情况（单位：亿元）................................................................12图16：2021年碳中和债发行期限分布情况（单位：%）............................................................14图17：2021年碳中和债发行人性质分布情况（单位：%）........................................................14图18：中债-中国绿色债券指数表现...............................................................................................15图19：2016-2022（E）绿色债券存量规模（单位：亿元、%）................................................16表1：绿色债券政策历史沿革（2016年-2018年）.........................................................................4表2：绿色债券政策历史沿革（2019年-2021年）.........................................................................4表3：2021年前十大非金融企业绿色债券发行人（单位：亿元）..............................................13表4：2021年前五大非金融企业碳中和债券发行人（单位：亿元）..........................................13表5：中债-中国绿色债券指数年化收益率及年化波动率表现.....................................................154/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告1.近年来监管政策不断完善为绿色债券市场发展注入强心剂自2015年末中国人民银行、国家发改委及中国金融学会绿金委相继发布文件开启构建中国绿色金融体系的大门以来，在一系列针对绿色债券于不同市场的发行条件、审核要求、信息披露、交易规范、项目定义及投向范围而制定的监管政策密集出台的背景下，我国绿色债券市场逐步趋于完善，发行量及净融资额逐年递增，发行成本呈下行趋势，债券类别日益丰富，发行人参与意愿显著提高，市场容量实现快速增长。表1：绿色债券政策历史沿革（2016年-2018年）时间文件发行人主要内容2015年12月《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜公告》中国人民银行鼓励金融机构发行绿色金融债券，引导绿色金融债券的发行，建立绿色债券规范与政策，标志着中国绿色债券市场正式启动《绿色债券支持项目目录（2015年版）》中国金融学会绿色金融专业委员会为绿色项目的筛选提供了技术性指导，规定除绿色企业债以外的绿色债券募集资金投向，包括6大领域：节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化《绿色债券发行指引》国家发展改革委办公厅确定绿色企业债发行条件，为绿色企业债项目的筛选和评估提供指引，重点支持12大方向，包括：节能减排技术改造项目；绿色城镇化项目；能源清洁高效利用项目；能源开发利用项目；循环经济发展项目；水资源节约和非常规水资源开发利用项目；污染防治项目；生态农林业项目；节能环保产业项目；低碳产业项目；生态文明先行示范实验项目；低碳发展试点示范项目等2016年3-4月《关于开展绿色公司债券试点的通知》上交所深交所建立绿色公司债的发行与交易规范2017年3月《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》中国银行间市场交易商协会建立非金融企业绿色债券的发行与交易规范数据来源：中国人民银行，国家发改委，上交所，深交所，中国银行间市场交易所协会，东吴证券研究所整理表2：绿色债券政策历史沿革（2019年-2021年）5/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告时间文件发行人主要内容2019年3月关于印发《绿色产业指导目录（2019年版）》的通知国家发展改革委联合工业和信息化部、自然资源部、生态环境部、住房城乡建设部、人民银行、国家能源局，明确绿色产业和绿色项目的界定与分类，新增对各类项目的详细解释2019年5月《关于支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资工具的通知》中国人民银行支持试验区内企业注册发行绿色债务融资工具2020年7月《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2020年版）〉的通知（征求意见稿）》中国人民银行国家发改委中国证监会标志着我国绿色定义的统一，进一步规范国内绿色债券市场，剔除清洁煤炭项目与国际标准接轨，细化项目分类至四级分类，扩大农业和生态保护领域支持项目的范围2020年11月《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券》上交所深交所规范包括绿色公司债券在内的6个特定品种债券上市申请的监管标准、信息披露及审核要求，明确规定绿色公司债券募集资金确定用于绿色项目的金额应不低于募集资金总额的70%，并要求披露额外信息，包括环境效益目标2021年4月《绿色债券支持项目目录（2021年版）》中国人民银行国家发改委中国证监会进一步统一绿色债的标准及用途，重新调整募集资金投向包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务6大领域，细化分类，新增绿色装备制造、绿色服务等产业，剔除煤炭等化石能源清洁利用等高碳排放项目，增加国际通行的“无重大损害”原则限定前提2021年7月《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券（2021年修订）》上交所深交所进一步优化绿色公司债券募集资金使用及信息披露的相关规定数据来源：中国人民银行，国家发改委，上交所，深交所，东吴证券研究所整理6/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告根据Wind概念板块统计口径，从发行量及净融资额角度来看，2016年至2021年各年度累计发行绿色债券24,112亿元，共计2,177只绿色债券，其中2019年发行量同比增长65%，为2017年至2021年间发行量同比增速顶峰，其后2020年及2021年也实现双位数增长，分别同比增长42%及46%。2016年至2021年各年度累计总偿还量达7,129亿元，未出现违约情况，累计净融资额达16,983亿元，年化复合增长率CAGR为17%。图1：2016-2021年绿色债券发行与到期规模（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所从各年度加权平均发行期限来看，2016年至2018年发行期限较平稳，自2019年起发行期限呈现延长态势，主要由于最长发行期限由15年延长至30年，此类超长期绿色债券发行人主要为地方政府，企业发行人占比较低。其中，2020年发行期限冲高，主要系大量长期限大规模绿色地方政府债券的发行所致，如山东省和河南省发行地方政府债（20山东70）（20河南债30），发行额分别达60.40亿元及59.63亿元，且发行期限均为30年。从各年度发行期限结构来看，绿色债券发行期限从中期和长期平分秋色逐步转化为超短期及超长期也占据一席之地的格局，但纵观整个发展历程，除2020年，中期3-5Y绿色债券始终是绿债市场发行热门，主要源于绿色项目期限以中长期为主，募集资金期限与项目期限匹配度逐步提高有利于提高资源分配效率，利好绿债市场发展。从各年度加权平均发行利率来看，自2017年起加权平均发行利率呈现稳健下行趋势，表明随着发行期限、债券类别、发行人性质等结构的多元化，绿色产业的融资资金成本逐渐降低，投资者对于绿色债券的认可程度和热情程度逐步提升，有利于绿色产业整体可持续发展和建立良好的绿色金融投资环境。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)7/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图2：2016-2021年绿色债券加权平均发行期限及发行利率（单位：年、%）数据来源：Wind，东吴证券研究所图3：各年度绿色债券发行期限分布情况（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所从债券评级来看，已评级绿色债券中AAA高等级在2016年至2021年间各年度发行债券中保持最高占比，其中2020年与2021年占比均高逾九成。从发行主体行业分布来看，金融机构作为绿债市场最早期参与者，其占比随监管政策的放宽逐步降低，而地方政府和企业的加入导致工业及公用事业占比增加，同时2021年高层对低碳环保的重视也推动能源业融资需求明显加大。从发行人性质来看，绿色债券发行人结构从2016年以地方国有企业为主、中央国有企业为辅的结构逐渐在2019年转为中央国有企业、地方国有企业及地方政府三足鼎立的结构，同时非国有企业占比始终较低；从发行券种来看，近年来地方政府债占比显著增加而企业债、公司债占比稳中有降，表明绿色债券市场目前仍以政府参与为主，且政府参与在2020年及2021年绿债市场的扩容和增长方面起到决定性作用，反观社会资本仍存在较大发展潜力，参与程度亟待挖掘。-123456-24681012201620172018201920202021加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%：右轴)-2,0004,0006,0008,00010,0002016201720182019202020211Y以下1-3Y3-5Y5-10Y10Y以上8/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图4：各年度绿色债券评级情况（单位：亿元）图5：各年度绿色债券发行人性质分布情况（单位：亿元）注：数据中剔除未评级绿色债券数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：各年度绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿元）图7：各年度绿色债券券种分布情况（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2.2021年绿债市场规模高速增长，发行成本存在微弱优势，结构趋于稳定均衡-1,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021AAAAA+AAAA-A-1A+-2,0004,0006,0008,00010,000201620172018201920202021中央国有企业地方国有企业民营企业外商独资企业外资企业公众企业中外合资企业集体企业地方政府-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021公用事业金融工业能源材料可选消费房地产信息技术日常消费医疗保健-2,0004,0006,0008,00010,000201620172018201920202021资产支持证券中期票据公司债企业债金融债短期融资券国际机构债定向工具地方政府债可交换债项目收益票据9/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告聚焦2021年绿色债券市场，绿色债券总发行量同比增长46%，总偿还量同比增长115%，净融资额同比增长15%。总偿还量大幅增长主要源于绿债市场成立初期所发行绿色债券多为3-5Y中期债券，因此2021年达到目前债券到期偿还高峰。监管层面重要文件出台也助力推动绿色债券市场持续扩容。2021年4月中国人民银行、国家发改委及中国证监会联合发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，该版目录针对2015年发布版本进行了修订与调整，包括进一步统一绿色债券的标准及用途，将募集资金投向产业范围重新划分为节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务6大领域，细化各大领域分类的同时新增绿色装备制造、绿色服务等产业，剔除煤炭等化石能源清洁利用等高碳排放项目。2021年5月中国人民银行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》中表示将绿色金融业务评价范围从绿色贷款扩大至境内绿色债券，纳入的产品包含绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色债务融资工具、绿色资产证券化及经绿债评估机构认证的绿色地方政府专项债等产品，评价结果纳入央行金融机构评级。重要监管文件的发布向市场参与者传递正面信号，进一步释放2021年绿债市场扩容动能，推动绿色债券发行速度，加强金融机构投资者对绿色债券配置偏好。根据Wind概念板块绿色债券发行数据统计，第二季度及第三季度发行量同比分别增加46%和50%，使前三季度累计发行规模几乎达到2020年全年发行规模，且第四季度基本维持第三季度的发行规模。随着绿色债券监管工作的逐步深化，我们预计未来各级投资者对绿色债券的配置意愿将增加，促进绿债市场发行放量、成交活跃，有望成为债券投资新宠。图8：2021年绿色债券发行节奏（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所在市场规模高速增长的同时，发行利率也总体呈现微弱优势。从债券种类来看，短期融资券、中期票据、企业债、金融债的绿色债券发行成本较同类一般债券整体发行成本低，分别低41BP、55BP、18BP、8BP，而地方政府债和公司债的绿色债券发行成本较同类一般债券分别高14BP和17BP，表明市场对中短期限或违约风险较低的绿色债券风险补偿需求相对较低，该类债券相对其他券种享有更大融资资金成本优势。总体来看，绿色债券发行成本存在微弱优势，考虑未来监管政策的密集出台促进绿色债券市场的规1,1971,7492,6212,541-5001,0001,5002,0002,5003,000Q1Q2Q3Q410/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告范与成熟，发行成本方面的优势有望逐步扩大。图9：2021年绿色债券发行利率与一般债券发行利率比较（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所从2021年绿色债券市场的总量视角转向结构视角，发行结构在与过去2016年至2020年相比总体保持稳定的基础上趋于均衡分布。从债券期限来看，绿色债券仍以3-5Y中期债券为主，10Y以上超长期债券也延续2020年的发行力度，其发行规模仅次于中期债券，而1Y以下超短期债券发行规模在2021年显著增加，不复绿债市场成立初期时3-5Y中期债券“一家独大”的情境。从发行人性质来看，2021年绿色债券发行人结构与2020年基本一致，以中央国有企业、地方国有企业及地方政府为主，其中中央国有企业作为碳中和债的主要发行人，在2021年发行量同比大幅上升，同时如果将发行量及发行只数结合，可以看出中央国有企业偏好发行大规模债券而地方国有企业偏好发行小规模债券。从发行人地域分布来看，发行规模最大的前五大区域为北京、山东、广东、江苏及上海，分别发行2,845亿元、1,228亿元、790亿元、390亿元及349亿元，其中北京发行额约为山东的2倍，在全国绿债发行区域中遥遥领先，同时发行规模较大的区域总体经济实力较强，侧面佐证经济实力增长有助于支持绿色产业发展，经济实力较强的区域对低碳环保的可持续发展重视程度相对更高。从债券评级来看，2021年绿色债券与2016年至2020年一致，仍以AAA评级为主，在信用债市场违约事件频发的环境下尚无违约案例发生，整体违约风险相对较低，信用资质较优，该表现主要源于以下3点原因：1）、民营企业发行绿色债券的期限主要由中短期债券构成，违约风险较低；2）、绿色债券主要发行人由资质较好、违约风险较低的央企、地方国企及地方政府组成；3）、发行区域主要集中于经济发达的省市，经济较落后的中西部地区发行规模小且零散。从发行主体行业分布来看，公用事业、金融及工业仍然维持行业发行量前三甲地位，-1.002.003.004.005.00中期票据公司债企业债金融债短期融资券地方政府债绿色债券加权平均发行利率一般债券加权平均发行利率11/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告2021年全年分别发行2,095亿元、1,771亿元及1,582亿元，其中公用事业行业发行人主要集中于电力、煤气及水的生产和供应领域，能源业也在2021年开始崛起，主要系积极响应“双碳”政策落地所致。从发行券种来看，2021年地方政府债、金融债、中期票据及资产支持证券发行额均占比较高，使绿色债券一级市场券种结构呈现多元化趋势且分布趋于均衡，其中中期票据、资产支持证券较2020年大幅增长，涨幅分别达395%、251%，该增长与绿色债券市场监管的逐步规范与开放存在相关性。图10：2021年绿色债券发行期限分布情况（单位：亿元、只）图11：2021年绿色债券评级分布情况（单位：亿元、只）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图12：2021年绿色债券发行人性质分布情况（单位：亿元、只）图13：2021年绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿元、只）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所050100150200250300-5001,0001,5002,0002,5003,0001Y以下1-3Y3-5Y5-10Y10Y以上发行额发行只数（右轴）050100150200250300350400450500-1,0002,0003,0004,0005,0006,000AAAAA+AAAA-A-1未评级发行额发行只数（右轴）0100200300400-1,0002,0003,0004,000发行额发行只数（右轴）050100150200250-5001,0001,5002,0002,500发行额发行只数（右轴）12/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图14：2021年绿色债券发行人地域分布情况（单位：亿元、只）数据来源：Wind，东吴证券研究所图15：2021年绿色债券券种分布情况（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所从发行人角度来看，非金融企业发行人中，2021年绿色债券发行规模排名前十的发行人共发行1,640亿元，约占非金融企业发行人总发行规模的38%，其中8家为中央国有企业，分属6家央企集团，2家为地方国有企业，为省会城市及直辖市地铁集团。020406080100120140-5001,0001,5002,0002,5003,000北京山东省广东省江苏省上海云南省浙江省福建省天津湖南省重庆贵州省四川省湖北省江西省陕西省广西壮族自治区河北省安徽省辽宁省新疆维吾尔自治区海南省香港特别行政区河南省吉林省山西省内蒙古自治区甘肃省发行额发行只数（右轴）13/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告同时，2021年发行规模最大的中国长江三峡集团有限公司及国家电力投资集团有限公司也是2021年开始发行的碳中和债的最大发行人，表明目前绿色债券及其子品种碳中和债的市场扩容仍主要依赖央企及地方国企，大型民营企业的参与热情尚未完全释放，未来或成为绿色债券市场持续快速增长的重要抓手。表3：2021年前十大非金融企业绿色债券发行人（单位：亿元）发行人发行额发行人性质发行人Wind行业(一级)中国长江三峡集团有限公司440中央国有企业公用事业国家电力投资集团有限公司281中央国有企业公用事业国家电网有限公司155中央国有企业公用事业国家能源投资集团有限责任公司150中央国有企业能源中国华能集团有限公司126中央国有企业公用事业中广核风电有限公司120中央国有企业公用事业深圳市地铁集团有限公司115地方国有企业工业国家石油天然气管网集团有限公司100中央国有企业能源国家能源集团新能源有限责任公司83中央国有企业公用事业武汉地铁集团有限公司70地方国有企业工业其他非金融企业发行人2,625--数据来源：Wind，东吴证券研究所整理表4：2021年前五大非金融企业碳中和债券发行人（单位：亿元）发行人发行额发行人性质发行人Wind行业(一级)国家电力投资集团有限公司213中央国有企业公用事业中国长江三峡集团有限公司170中央国有企业公用事业深圳市地铁集团有限公司65地方国有企业工业华电金泰(北京)投资基金管理有限公司41中央国有企业金融大唐商业保理有限公司40中央国有企业金融数据来源：Wind，东吴证券研究所整理3.碳中和债发行元年表现强劲，规模占比显著根据Wind概念板块中标注（碳中和债）的债券数据统计，自2021年4月首批碳中和债发行以来，2021年全年共发行碳中和债1,177亿元，发行规模占2021年绿色债券总发行规模的15%，作为新推出的子品种占比显著，表现出强有力的增长态势。同时，14/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告碳中和债的发行人主要由中央国有企业及地方国有企业组成，债券期限主要集中于1Y以下超短期及3-5Y中期，与绿色债券市场整体结构趋同。在“双碳”政策的大力推行下，绿色项目的定义及规范将不断成熟完善，产业转型升级步调加快，碳中和债的发行预计将继续保持高速增长趋势，在绿色债券领域中作为新晋“网红”成为市场参与者的重点关注和培育对象，助力我国绿色债券市场空间进一步拓宽。图16：2021年碳中和债发行期限分布情况（单位：%）图17：2021年碳中和债发行人性质分布情况（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所4.绿色债券二级市场收益优势不明显债券指数是跟踪证券市场价格变化的重要指标，可以从多样性、代表性和发展性等角度直观反映市场发展和表现。为衡量我国绿色债券在二级市场的收益风险性价比，我们选取了较具有代表性且发布时间较长的中债-中国绿色债券指数来代表我国绿色债券的二级市场表现，并将中债-综合指数及中债-信用债总指数作为业绩衡量基准，综合考虑其收益与风险来研判对国内二级市场投资者的投资价值。根据2016年至2021年的收益数据来看，年化收益率方面，绿色债券表现略好于整体债券市场，与信用债市场表现基本持平，年化波动率方面，绿色债券波动高于整体债券市场及信用债市场，表明其风险相对稍高，结合二者计算夏普比率可得绿色债券收益风险性价比相对低于整体债券市场及信用债市场。目前，绿色债券在二级市场收益方面优势不明显，对于国内投资者的投资价值尚不突出，但是预计未来随着绿色债券市场继续扩容并在债券市场中份额增加，市场结构继续优化，交易制度建设继续完善，其投资价值将会逐渐显现，建议持续关注绿色债券品种并耐心等待配置机会。32%9%48%11%0%1Y以下1-3Y3-5Y5-10Y10Y以上70%29%0%1%中央国有企业地方国有企业民营企业外商独资企业15/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图18：中债-中国绿色债券指数表现数据来源：Wind，东吴证券研究所表5：中债-中国绿色债券指数年化收益率及年化波动率表现收益指标中债-中国绿色债券指数中债-综合指数中债-信用债总指数年化收益率4.04%3.74%4.01%年化波动率2.04%1.50%1.18%夏普比率1.982.493.40数据来源：Wind，东吴证券研究所5.2022年绿色债券市场将会如何演绎？截至2021年12月31日，绿色债券市场存量规模达1.7万亿元，较2020年增长33.2%，考虑自2018年起地方政府开始加入发行绿色债券且发行规模显著，因此若排除2016年及2017年，我国绿色债券存量债券余额2018年至2021年年化复合增长率CAGR达37.8%。鉴于全球新能源绿色革命正快速推进，ESG投资理念不断深化以及我国对“碳达峰”“碳中和”政策加快落地的战略目标日益清晰，我们预计2022年绿色债券市场将继续保持高速发展动能，若按照2018年至2021年年均复合增速37.8%测算，2022年我国绿色债券存量可达2.4万亿元，其中若按2020年与2021年绿色地方政府债平均占比34.1%测算，绿色地方政府债存量将达0.8万亿元，绿色信用债存量规模接近1.6万亿元，绿色债券市场存在较大扩容空间，因此2022年进一步扩容将成为大势所趋。1301401501601701801902002102202302016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04中债-中国绿色债券指数中债综合指数中债信用债总指数16/17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]固收深度报告图19：2016-2022（E）绿色债券存量规模（单位：亿元、%）数据来源：Wind，东吴证券研究所展望后市，在我国对“双碳”政策执行情况高度关注的宏观指引下，随着政府各项监管政策的出台与落地，需求端方面，“绿色”的定义和范围将得到进一步统一，有助于发行人在发行债券募集资金用于符合国家绿色产业支持政策的项目时更为有的放矢；供给端方面，市场参与者或对绿色债券一、二级市场监管的优化与完善给予正向反馈，政府资金和社会资本共同构造资金流入正向循环。通过近年来供需两端协同发力以及政府力量的有力支撑带来市场结构进一步优化、监管制度进一步完善，绿色债券市场或呈现“供需双赢”的格局并快速扩容，绿色项目资金流动阻力减小，资源分配效率提升，资产负债期限错配风险降低。从绿色债券市场发展本身的战略意义角度来看，未来绿色债券市场发展前景广阔，其健康发展不仅将助力各行业长期可持续发展并为行业发展提供新的利润增长点，更有助于实体经济个体自身顺应政策导向及宏观经济趋势，及时修正发展战略，率先适应新环境、新变化，在激烈的全球化竞争中借力向上、乘风而起。6.风险提示（1）绿色债券政策调整：政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险；（2）宏观经济不及预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致绿色债券发行力度放缓。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,00010,00015,00020,00025,0002016201720182019202020212022(E)绿色债券余额存量增长率17/17免责及评级说明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn