1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。绿电投资2022年度策略报告：勾勒2025，从装机规划、项目竞配、在建工程看绿电运营商长中短期发展■2021年为绿电投资元年：2021年绿电板块表现亮眼，全年公用事业指数涨幅达29.48%，其中新能源发电板块业绩表现突出，风力发电和光伏发电两板块2021年涨幅分别为80.6%和32.02%，火电板块全年涨幅也达到39.3%。■绿电“量价齐升”迎来黄金时代：1）风光产业链趋于成熟，平价时代到来，叠加“双碳”目标政策刺激，在产业趋势及政策推动双重作用下的绿电行业迎来投产高峰；2）电力市场改革下火电电价上浮，带来风光存量项目市场化电价折价缩窄空间，同时2021年绿电交易正式开启，为平价风光项目带来高溢价。“双碳”背景下持续看好2022年绿电板块投资机遇，我们提出绿电运营商投资框架：1）从企业规模、企业盈利能力、资金实力三方面评估绿电运营商质地；2）从“项目规划”、“项目竞配”以及“在建工程”三方面分析各绿电运营商未来长中短期业绩成长性和确定性，筛选出兼具长期投资价值和短期业绩兑现能力强的绿电标的。■立足当下，绿电运营商质地如何评估？我们认为现有新能源装机规模、项目盈利能力、资金实力是评价绿电运营商质地的重要因素。首先，目前装机容量大的企业具备较强的先发优势；其次，项目盈利能力反映了企业经营效率，项目单位建造成本、上网电价与市场化电量比例、项目所在地资源禀赋、企业成本管控能力、机组运行年限、项目建造融资成本等均为影响盈利能力的核心要素，我们以度电营收/单位千瓦营收和度电净利润/单位千瓦净利润为指标分析各企业经营效率；此外，资金实力反映了企业未来项目投资潜力，我们从公司经营活动现金流、资产负债率水平以及融资成本三方面分析各电力企业资金实力。通过上述三方面分析，大型电力央企在资金实力、企业规模上具备一定优势，同时地处资源优渥的地方性国企项目盈利能力强，发展潜力更大。■着眼未来，绿电运营商成长性如何判断？我们从长中短期三个维度分析绿电企业在“十四五”期间的业绩成长性与确定性：1）从“项目规划”看企业长期发展潜力：装机规划直接表明了企业长期在新能源运营板块发展的战略与意愿，2021年我国“五大四小”发电Table_Title2022年01月18日环保及公用事业Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级Table_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益3.988.1034.67绝对收益-1.635.1021.79邵琳琳分析师SAC执业证书编号：S1450513080002shaoll@essence.com.cn021-35082107周喆分析师SAC执业证书编号：S1450521060003zhouzhe@essence.com.cn021-35082029相关报告2022年1月代理购电价格出炉，大部分地区实现电价上浮2022-01-09确立央企可再生能源比重目标，进一步推动新能源转型2022-01-02各省陆续开展2022电力年度交易，市场电价超预期2021-12-26广东打造海上风电产业群，无废城市建设稳步推进2021-12-19中央经济会议进一步推动“碳中和”，风电“以大代小”受政策利好2021-12-12-13%-6%1%8%15%22%29%2021-012021-052021-09环保及公用事业(中信)沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。集团陆续出台“十四五”发展规划，粗略计算截至“十四五”末期“五大四小”发电集团有望共新增新能源装机430GW以上，未来发展绿电动力较强。除此之外，项目资源禀赋与资金实力也是影响企业未来长期发展的核心要素。2）从“项目竞配”看企业中期成长速度：由于风电光伏建设周期相对较短，我们认为2021年竞配的项目有望在2022年开工建设，于2023年投产开始实现业绩释放，反映了各企业的中期发展潜力。从企业获得竞配项目情况看，“五大四小”发电集团具备绝对竞争力，竞配装机前十均为“五大四小”发电集团以及中能建、中电建。3）从“在建工程”看企业短期业绩确定性：风光项目投产周期短，投资性现金流与“在建工程”数额对短期业绩影响大，2021H1的在建新能源工程有望于去年年底投产，于今年释放业绩。我们以“在建新能源装机容量”和“新能源在建工程/总市值”作为短期业绩弹性评估的核心指标，筛选出短期内具备较高业绩确定性的标的。结合上述三个层面的分析，我们重点推荐短期及中期具备业绩有望高增长和确定性的标的【中国核电】【三峡能源】【华能国际】【上海电力】【节能风电】■风险提示：新能源装机投产进度不及预期；燃煤电价上调幅度不及预期；煤炭长协价格执行力度不及预期；竞配项目统计省份不全导致的数据偏差行业深度分析/环保及公用事业3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.2021年：绿电投资的元年..................................................................................................51.1.复盘2021：绿电表现亮眼，投资价值被市场挖掘......................................................51.2.产业趋势叠加政策刺激，绿电投产高峰到来...............................................................61.3.市场化电价上浮以及绿电交易为新能源运营带来“价升”空间..................................111.4.展望2022，绿电行情如何演绎？............................................................................142.立足当下，新能源运营商质地如何评估？.........................................................................142.1.从装机容量看先发优势.............................................................................................142.2.从项目盈利能力看企业经营效率...............................................................................152.3.从资金实力看项目投产潜力......................................................................................203.着眼未来，绿电企业成长性如何判断？.............................................................................233.1.从项目规划看长期发展潜力......................................................................................233.2.从“项目竞配”看中期成长速度...............................................................................253.3.从“在建工程”看短期业绩确定性...........................................................................294.重点推荐标的...................................................................................................................335.风险提示..........................................................................................................................34图表目录图1：2021年申万一级各行业涨跌幅.....................................................................................5图2：2021年电力各子板块涨跌幅（申万行业分类）.............................................................5图3：过去五年电力板块与沪深300涨跌幅............................................................................6图4：电力板块估值情况（PEttm）.......................................................................................6图5：全国新增装机风电机组平均单机容量分布......................................................................7图6：我国风电LCOE走势（USD/kWh）.............................................................................7图7：2020年9月以来风机平均价格趋势（元/kW）..............................................................7图8：风电公开招标量（GW）...............................................................................................7图9：我国海上风电LCOE预测（USD/kWh）.......................................................................8图10：我国光伏发电LCOE近年变化趋势.............................................................................9图11：2021年硅料（单晶致密料）成交均价（元/kg）..........................................................9图12：2021年光伏组件价格走势（元/W）...........................................................................9图13：风电累计装机容量及增速...........................................................................................11图14：光伏累计装机容量及增速...........................................................................................11图15：绿色电力交易机制.....................................................................................................12图16：江苏、广东2022年绿电年度交易结果（元/kWh）....................................................13图17：国内电力上市企业总装机容量排名前20（截至2021H1，万kW）............................14图18：国内电力上市企业新能源装机容量排名前20（截至2021H1，万kW）.....................15图19：主要风电企业装机容量市占率...................................................................................15图20：主要光伏企业装机容量市占率...................................................................................15图21：以风电为主的运营商新能源度电净利润（元/kWh）...................................................17图22：以风电为主的运营商新能源单位装机净利润（元/kW）..............................................17图23：以光伏为主的运营商新能源度电净利润（元/kWh）...................................................18图24：以光伏为主的运营商新能源单位装机净利润（元/kW）..............................................18图25：我国风能资源分布.....................................................................................................18图26：2020风电装机前十省份（单位：万kW）.................................................................18行业深度分析/环保及公用事业4本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图27：我国海上风电风资源分布情况...................................................................................19图28：2020年全国水平面总辐照量图..................................................................................20图29：2020年各地光伏发电累计利用小时数（小时）.........................................................20图30：各企业经营活动现金流净额（亿元）.........................................................................21图31：2021Q3各企业资产负债率水平（%）......................................................................21图32：新能源运营三层次投资框架.......................................................................................23图33：2021年各地区风光竞配项目装机容量（万kW）......................................................25图34：2021年各企业风电竞配获得项目排名（万kW）.......................................................26图35：2021年各企业光伏竞配获得项目排名（万kW）.......................................................26图36：2021年各企业风电竞配获得项目排名（万kW）.......................................................27图37：各公司“在建工程”情况排名...................................................................................29图38：各公司投资性现金流情况排名...................................................................................29图39：各公司“在建工程/市值”排名（在建工程取2021Q3；市值取2022-1-14）.............30图40：各开发主体2021年全容量并网海上风电装机容量（MW）.......................................33表1：2019年我国主要省份海上风电单位造价及度电成本对比...............................................8表2：2021年新能源运营相关重点政策梳理.........................................................................10表3：配额、绿证、绿电交易重大政策与时间梳理.................................................................11表4：各企业风电度电营收及每千瓦营收..............................................................................16表5：各企业光伏度电营收及每千瓦营收..............................................................................16表6：部分风能发电公司情况................................................................................................19表7：各新能源运营企业融资成本对比..................................................................................22表8：“五大四小”发电集团新能源装机及市占率（万kW）....................................................24表9：“五大四小”发电集团新能源装机规划............................................................................24表10：2021年风电、光伏竞配项目企业排名（前30，万kW）...........................................26表11：“五大四小”发电集团及中节能集团竞配所获项目平台划分（万kW）..........................27表12：2021年部分省份项目竞配打分要点...........................................................................28表13：截止2021年上半年末的新能源在建工程规模排序.....................................................30表14：“新能源在建工程/总市值”指标排序............................................................................31表15：2021年我国海上风电并网情况..................................................................................31表17：推荐标的概况汇总.....................................................................................................34行业深度分析/环保及公用事业5本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.2021年：绿电投资的元年1.1.复盘2021：绿电表现亮眼，投资价值被市场挖掘2021年电力板块跑赢大盘，其中新能源运营表现亮眼。从2021年1月4日至2022年1月4日，公用事业指数涨幅为29.48%，在申万一级指数31个行业中排名第六。从细分子行业看，新能源发电板块表现突出，风力发电和光伏发电两板块2021年涨幅分别为80.6%和32.02%，火电板块全年涨幅也达到39.3%，主要由于火电企业积极向新能源发电转型，新能源装机目标规模大、动力足，从而带动板块估值修复。2021年电力板块各细分子行业均跑赢沪深300指数。图1：2021年申万一级各行业涨跌幅资料来源：Wind，安信证券研究中心图2：2021年电力各子板块涨跌幅（申万行业分类）资料来源：Wind，安信证券研究中心2021年估值提升明显，绿电投资元年开启。通过比较过去5年电力板块与沪深300指数涨跌幅，2017-2018年电力板块经历较大幅度下跌，2019-2020年表现平稳，2021年随着“双碳”政策的提出，新能源装机容量的大幅增长，新能源发电成长性、确定性得到印证，电力板块估值提升明显，电力板块PE（ttm）在过去一年从17.15倍提升至29.3倍，29.48%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤炭(申万)电力设备(申万)基础化工(申万)钢铁(申万)有色金属(申万)公用事业(申万)环保(申万)石油石化(申万)建筑装饰(申万)综合(申万)电子(申万)汽车(申万)机械设备(申万)轻工制造(申万)纺织服饰(申万)国防军工(申万)交通运输(申万)通信(申万)传媒(申万)建筑材料(申万)计算机(申万)银行(申万)美容护理(申万)商贸零售(申万)农林牧渔(申万)医药生物(申万)食品饮料(申万)房地产(申万)社会服务(申万)非银金融(申万)家用电器(申万)39.30%25.51%13.44%32.02%80.96%-6.64%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%火力发电(申万)水力发电(申万)热力服务(申万)光伏发电(申万)风力发电(申万)沪深300行业深度分析/环保及公用事业6本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。体现了市场对于新能源发电行业未来发展信心。图3：过去五年电力板块与沪深300涨跌幅资料来源：Wind，安信证券研究中心图4：电力板块估值情况（PEttm）资料来源：Wind，安信证券研究中心1.2.产业趋势叠加政策刺激，绿电投产高峰到来风光产业链发展趋于成熟，平价时代下政策补贴不确定性基本消除，电力运营商投资绿电意愿增强。陆上风电和光伏已进入平价时代，2021年新增项目已取消补贴。陆上风电方面，技术成熟叠加风机大型化趋势，过去几年单位成本下行趋势明显，从风电机组平均单机容量来看，单机容量正逐步扩大。据CWEA披露，2019年中国新增装机的风电机组平均单机容量为2454kW，同比增长12.4%，主流的单机容量已完成从2MW级到3.XMW级的转变。随着单机容量持续提升，我国风电LCOE呈明显下降趋势，据IRENA统计的数据，2010-2019年间，我国陆上风电LCOE由0.463元/kWh下降至0.328元/kWh（按当年期末美元兑人民币汇率进行换算），对应我国燃煤标杆上网电价已实现平价。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-05电力板块涨跌幅（%）沪深300涨跌幅（%）051015202530352020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-02行业深度分析/环保及公用事业7本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图5：全国新增装机风电机组平均单机容量分布图6：我国风电LCOE走势（USD/kWh）资料来源：CWEA，安信证券研究中心资料来源：IRENA，安信证券研究中心风电建造成本中风机成本占比达到近50%，风机价格趋势对风电LCOE存在较大影响。2021年由于补贴取消导致风机采购量有所下滑，设备端市场竞争加剧，全年风机价格下降趋势明显，有望带来风电项目盈利能力增厚。据金风科技披露的数据，3MW级风机单价已从2020年9月的3250元/kW降至2021年9月的2410元/kW；4MW级风机单价已从3163元/kW降至2326元/kW。在2021年以来风机价格大幅下降的大背景下，叠加风电公开招标量回升，预计未来短期内风机价格继续大幅下降的可能性较小，但长期来看下行趋势不减。图7：2020年9月以来风机平均价格趋势（元/kW）图8：风电公开招标量（GW）资料来源：金风科技官网，安信证券研究中心资料来源：金风科技官网，安信证券研究中心海上风电方面，2021年为海上风电补贴最后一年，成本端下降趋势明显，实现平价指日可待。据北极星电力网，海上风电场成本主要包括设备购臵费、建安费用、其他费用、利息。海上风电造价由2010年的23700元/kW左右逐步下降至2020年的15700元/kW左右，十年间降幅达到33.76%。同时根据不同海域的海况、风速、利用小时数等方面的差异，我国不同地区海上风电单位造价和度电成本差异较大，福建省海域虽由于海况条件较差，单位造价相对较高，但其风速大幅领先于全国其他海域，具备高利用小时数，度电成本大幅低于其他地区，有望率先实现平价。0.00500.001000.001500.002000.002500.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018<1.0MW1.5-2.0MW2.0-2.5MW2.5-3.0MW其他平均单机容量kW00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.2199619982000200220042006200820102012201420162018200022002400260028003000320034003S4S01020304050607020172018201920202021Q1-3行业深度分析/环保及公用事业8本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表1：2019年我国主要省份海上风电单位造价及度电成本对比省份（市）单位造价(元/千瓦)等效利用小时数（小时）90米高度海域的年平均风速（m/s）度电成本(元/千瓦时)江苏14500~165002500~30007.2-7.80.538~0.645上海15000~165002800~30007.0-7.60.596~0.656浙江15500~165002600~28007.0-8.00.616~0.706广东16500~1750028006.5-8.50.656~0.695福建17500~185003500~40007.5-10.00.487~0.588资料来源：《“十四五”中国海上风电发展关键问题》、《海上风电产业发展思路与对策建议》，安信证券研究中心根据IRENA数据统计，我国海上风电LCOE从2010年的1.178元/kWh下降到2020年的0.548元/kWh（按当年期末美元兑人民币汇率进行换算），十年间度电成本下降53%，年均降幅7.23%。图9：我国海上风电LCOE预测（USD/kWh）资料来源：IRENA，安信证券研究中心参考2021年下半年海上风电风机投标价格，我们认为海上风电单位投资下降幅度有望超预期：根据北极星风力发电网，2021年10月中广核象山涂茨海上风机采购、华润电力苍南1#海上风机(含塔架)采购项目分别开标。其中，中广核项目平均报价约4443元/kW；华润项目（含塔筒）平均报价约4563元/kW。上述两项目均处浙江省，此前浙江省平均初始投资工程造价约为15500-16500元/kW，若风机价格降至4500元/kW，则单位成本有望下行至12500-13500元/kW。同时参考三峡能源于12月发布的海上风电项目投资决策公告，三峡阳江五、六、七海上风电场项目规划装机容量各1GW，动态投资金额分别为140.53亿元、137.61亿元、133.56亿元，单位装机建造成本已实现较大幅度下降。未来海上风电风机价格有望加速下降，单位投资下降幅度有望超预期。光伏方面，受益于产业链上游各环节成本下降+效率提升，我国近十年光伏发电LCOE持续快速下降。根据可再生能源署IRENA披露，2012-2019年期间，用户侧光伏发电LCOE由1.02元/kWh下降至0.47元/kWh，工商业侧光伏发电LCOE由0.92元/kWh下降至0.45元/kWh（按当年期末美元兑人民币汇率进行换算）。光伏发电经济性明显提升，竞争力持续向好。根据《中国光伏产业发展路线图（2020年版）》全投资模型下的估算，我国地面光伏电站在1500小时等效利用小时数的LCOE为0.24元/kWh；目前分布式光伏主要集中在山东、河北、河南等省份，大部分拥有在1000小时左右的等效利用小时数，2020年估算的LCOE为0.31元/kWh；同时根据《中国光伏产业发展路线图（2020年版）》估算，长期来看两种光伏电站的LCOE都有望持续下降，尤其利用小时数较低的电站降本空间更0.1780.0840.0580.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1600.1800.200行业深度分析/环保及公用事业9本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。大。图10：我国光伏发电LCOE近年变化趋势资料来源：IRENA，安信证券研究中心2021年底光伏组件价格呈下降趋势，2022有望迎来大规模投产。2021年由于上游供需紧张导致硅料价格出现大幅上涨，下游光伏项目收益率受到挤压，从2021年11月起上游和组件价格出现小幅回落并保持，我们预计随着2022年产能逐步释放，光伏上游组件价格有望回落，集中式光伏投产将加速，在2021年低基数以及政策推动背景下有望迎来高速增长，同时项目收益率有望回归正常水平。图11：2021年硅料（单晶致密料）成交均价（元/kg）图12：2021年光伏组件价格走势（元/W）资料来源：PVInfolink，安信证券研究中心资料来源：PVInfolink，安信证券研究中心政策催化下增量空间广阔，进一步驱动电力企业新能源投资意愿。自习总书记在2020年9月在联合国大会上发表讲话提出:“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和。”之后，我国新能源运营相关政策频出，对于“十四五”期间风光投产出台了明确的规划目标。根据国家能源局发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》，要求到2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，到2025年达到16.5%左右。从装机容量规划来看，国务院印发了《2030年前碳达峰行动方案通知》，要求到2030年，风电、太阳能装机容量达到12亿kW以上（2020年底仅5.3亿千瓦）。0.1620.1440.1390.1070.1030.0960.0790.0670.1470.1290.1070.0940.0890.0860.0720.06400.020.040.060.080.10.120.140.160.1800.020.040.060.080.10.120.140.160.1820122013201420152016201720182019用户侧光伏发电LCOE（USD/kWh）工商业侧光伏发电LCOE（USD/kWh）0501001502002503006-Jan6-Feb6-Mar6-Apr6-May6-Jun6-Jul6-Aug6-Sep6-Oct6-Nov6-Dec1.21.41.61.822.2210mm单面单晶PERC组件275-280/330-335W多晶组件355-365/430-440W单晶PERC组件325-335/395-405W单晶PERC组件行业深度分析/环保及公用事业10本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表2：2021年新能源运营相关重点政策梳理时间政策名称发布单位具体内容2021.4.19《2021年能源工作指导意见》国家能源局能源结构-煤炭消费比重下降到56%以下。新增电能替代电量2000亿千瓦时左右，电能占终端能源消费比重力争达到28%左右。非化石能源发电装机力争达到11亿千瓦左右。质量效率-单位国内生产总值能耗降低3%左右。能源资源配臵更加合理、利用效率大幅提高，风电、光伏发电等可再生能源利用率保持较高水平，跨区输电通道平均利用小时数提升至4100小时左右。2021.4.28《关于进一步做好电力现货市场建设试点工作的通知》国家发展改革委、国家能源局积极稳妥推进电力市场建设，加快建立完善有利于促进风电、光伏等新能源发展消纳的市场规则和机制。鼓励新能源项目通过签订长周期差价合约参与电力市场。引导新能源项目10%的预计当期保障收购小时数。2021.5.11《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》国家能源局落实碳达峰、碳中和目标，2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右。2021.6.7《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》国家发展改革委2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网；新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行。2021年新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。2021.6.11《关于落实好2021年新能源上网电价政策有关事项的函》国家发展改革委进一步明确对2021年纳入当年中央财政补贴规模的新建户用分布式光伏项目，其全发电量补贴标准按每千瓦时0.03元执行；对首批光热发电示范项目于2021年底前全容量并网的，上网电价继续按每千瓦时1.15元执行，之后并网的中央财政不再补贴。2021.6.20《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》国家能源局综合司党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%：学校、医院呢、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不利于40%：工商业产房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%：农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%2021.7.26《关于进一步完善分时电价机制的通知》国家发展改革委在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完善目录分时电价机制，更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳，为构建以新能源为主体的新型电力系统、保障电力系统安全稳定经济运行提供支撑。2021.8.28《关于绿色电力交易试点工作方案》的复函国家发展改革委、国家能源局由风电、光伏发电产生的绿色电力正式单独计价上线交易。绿电交易优先安排完全市场化绿电，如果部分省份在市场初期完全市场化绿电规模有限，可考虑组织用户向电网企业购买享有政府补贴及其保障收购的绿电。绿色电力交易在现货交易中的优先出清顺序，以规避偏差风险，确保绿色电力交易电量履约。2021.9.8《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》国家能源局各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。2023年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均达到《通知》要求的，列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发示范县。2021.10.24《2030年前碳达峰行动方案》国务院到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%。到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。2021.11.24《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》国家能源局、国家发改委清单共涉及19省份，规模总计97.05GW。项目普遍承诺利用率84%、95%，个别项目高达98%。2021.12.5《关于组织拟纳入国家第二批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知》国家能源局要求各省级能源主管部门于12月15日前上报第二批新能源大基地名单。落实项目业主、用地、环评、并网消纳等条件，已核准（备案）且能够在2022年开工建设，原则上能在2023年内建成并网，部分受外部条件制约的项目应能在2024年建成并网。要统筹基地项目和配套电网工程，同步规划、同步建设、同步投运。单体项目规模不小于100万千瓦，以联合体形式开发的联合体单位原则上不超过2家。2021.12.13《风电场改造升级和退役管理办法》征求意见国家能源局鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役。运营期未满20年且累计发电量未超过改造前项目全生命周期补贴电量的改造升级项目，改造升级完成后进行补贴清单变更，每年补贴电量为改造前项目全生命周期补贴电量的5%。风电场改造升级项目上网电价补贴电量部分按原项目电价政策执行，其余电量部分按项目重新备案当年电价政策执行。资料来源：各政府网站，安信证券研究中心整理在产业降本趋势叠加政策驱动影响下，我国风电光伏累计装机容量稳步增长。从2015-行业深度分析/环保及公用事业11本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2020年，我国风电、光伏装机容量年复合增速分别达到16.4%和42.2%。受补贴政策影响，2020年为陆上风电和光伏新增项目补贴最后一年，风电光伏迎来抢装潮，从历史新能源发电累计装机增长来看，2020年风电装机容量实现大幅增长，增速达到34%，2021年1-11月风电光伏分别投产23.9GW和34.5GW。海上风电四季度大规模投产将带动风电2021年全年装机容量提升。由于2021年是海上风电补贴最后一年，四季度迎来海上风电抢装潮，据我们统计，2021年我国共建设海上风电项目20.1GW，其中明确于2021年年底投产的项目达到16.3GW，其中大部分于11、12月并网发电，海上风电的大规模并网为2021年全年风电装机规模增长带来较大贡献。图13：风电累计装机容量及增速图14：光伏累计装机容量及增速资料来源：中电联，安信证券研究中心资料来源：中电联，安信证券研究中心1.3.市场化电价上浮以及绿电交易为新能源运营带来“价升”空间绿电交易正式开启，为平价风光项目带来高溢价。早在2016年，国家能源局《关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》中提出，不断完善促进可再生能源开发利用的体制机制，建立可再生能源电力绿色证书交易机制，自此配额及绿证交易制度开始发展。2021年9月7日，发改委正式批复《绿色电力交易试点工作方案》，绿色电力交易正式开市，由风电、光伏发电产生的绿电正式单独计价上线交易。据中国能源报披露，首批绿色电力交易有17个省份的259家市场主体参与，共达成交易电量79.35亿kWh。首批绿色电力成交价格较当地电力中长期交易价格增加0.03-0.05元/kWh，溢价幅度较大。参与交易的主体近期以风电和光伏为主，未来有望逐步扩大到水电等其他可再生能源。2021年11月11日，在浙江电力交易中心的促成下，象山大唐新能源有限公司与浙江银泰百货有限公司达成了绿电交易。这是浙江自今年9月份成功完成全国首次绿电交易试点任务以来，首度开启绿电交易“日常模式”，未来绿电交易有望实现常态化。表3：配额、绿证、绿电交易重大政策与时间梳理时间政策/事件重点内容2016.2.29《国家能源局关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》不断完善促进可再生能源开发利用的体制机制，建立可再生能源电力绿色证书交易机制。可再生能源电力绿色证书是各供（售）电企业完成非水电可再生能源发电比重指标情况的核算凭证。2017.2.6《关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知》建立可再生能源绿色电力证书自愿认购体系；试行可再生能源绿色电力证书的核发工作；完善绿色电力证书的自愿认购规则；绿色电力证书自2017年7月1日起正式开展认购工作。2017.7.1全国绿色电力证书自愿认购交易正式启动/131.05148.52164.37184.66210.48281.00304.860%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003502015201620172018201920202021.11风电累计装机容量（GW）风电同比增速（%）43.5577.81130.82175.24205.49253.00287.470%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003502015201620172018201920202021.11光伏累计装机容量（GW）光伏同比增速（%）行业深度分析/环保及公用事业12本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2019.1.10《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》鼓励平价上网项目和低价上网项目通过绿证交易获得合理收益补偿。风电、光伏发电平价上网项目和低价上网项目，可按国家可再生能源绿色电力证书管理机制和政策获得可交易绿证，通过出售绿证获得收益。2019.5.10《建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》各承担消纳责任的市场主体可通过以下补充（替代）方式完成消纳量：（一）向超额完成年度消纳量的市场主体购买其超额完成的可再生能源电力消纳量，双方自主确定转让价格；（二）自愿认购可再生能源绿色电力证书，绿证对应的可再生能源电量等量记为消纳量。2021.8.28《关于绿色电力交易试点工作方案的复函》由风电、光伏发电产生的绿色电力正式单独计价上线交易。绿电交易优先安排完全市场化绿电，如果部分省份在市场初期完全市场化绿电规模有限，可考虑组织用户向电网企业购买享有政府补贴及其保障收购的绿电。2021.9.7绿色电力交易试点启动会绿色电力交易开市，来自17个省份的259家市场主体，以线上线下方式完成了79.35亿千瓦时的首批绿色电力交易。2021.11.11象山大唐新能源有限公司与浙江银泰百货有限公司达成了绿电交易浙江自今年9月份成功完成全国首次绿电交易试点任务以来，首度开启绿电交易“日常模式”。资料来源：生态环境部官网、安信证券研究中心绿电交易有望提升新能源运营项目收益。绿电交易价格完全由发电企业与用户双边协商、集中撮合等方式形成，完全市场化绿电产生的附加收益归发电企业所有，向电网企业购买且享有补贴的绿电，产生的附加收益用于对冲政府补贴，发电企业如自愿退出补贴参与绿电交易，产生的附加收益归发电企业。因此，对于平价风电光伏项目，绿电交易机制下带来的溢价有望增厚项目收益。图15：绿色电力交易机制资料来源：国家发改委，国家能源局，安信证券研究中心根据江苏、广东出具的2022年电力年度交易结果，绿电交易价格随火电有所上浮，其中江苏省2022年绿电交易成交9.24亿千瓦时，成交均价达到0.463元/kWh，相比于当地燃煤发电上网基准价的0.391元/kWh上涨18.4%，广东2022年绿电交易成交6.79亿kWh，成交均价0.514元/kWh，相比于当地燃煤发电上网基准价的0.453元/kWh上涨13.5%。参考上述两省份交易结果，预计2022年各省市绿电电价均会随火电电价出现一定上浮，有望为新能源运营企业带来更高盈利空间。行业深度分析/环保及公用事业13本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图16：江苏、广东2022年绿电年度交易结果（元/kWh）资料来源：各省政府网站，安信证券研究中心电力市场改革带来风光存量带补贴项目市场化电价提升空间。2021年在煤价高涨背景下火电成本端承压，业绩大幅亏损，在火电承压背景下电力市场化改革实现重大突破。2021年10月11日，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，电力体制改革迈出重要一步。本次政策出台一方面推动火电100%市场化交易，另一方面拉大煤电交易价格浮动范围，在一定程度上缓解火电企业经营压力：1）政策推动火电发电量实现100%市场化交易：从发电端看，燃煤发电量将实现100%市场化交易，通过市场交易在“基准价+上下浮动”的范围内形成上网电价。从用户端看，除居民、农业、公益性事业外全部进入电力市场化交易，推动工商业全部进入电力市场，取消工商业目录销售电价，工商业用户直接和发、售电企业购电成为必然选择，用户与电网之间的关系从购售电关系转变为代理购电关系，真正实现市场化交易。由于我国电力系统错综复杂，电网结构庞大相互制约，多年来电改进程较为缓慢。此次煤电交易市场化的完全放开推动我国电改迈出重要一步，电价机制实现根本性变革。火电市场化改革有望成为新的定价之“锚”，为未来核电、水电等其他电源放开市场化交易打下基础。2）煤电交易价格浮动范围扩大：政策提出将燃煤发电市场交易价格浮动范围从上浮不超过10%，下浮不超过15%，扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受20%限制，电力现货价格不受限制。带补贴的风电和光伏项目在保障性电量以外的市场化交易部分有明显的折价，包括：一是以扶持特定行业为目的的专场交易。扶持特定行业为目的的专场交易在可再生能源富集省区较为普遍，要求可再生能源大幅降低电价与新兴产业用户进行交易，是各地可再生能源降价幅度最大的交易。二是以降低电价为目的的打捆交易。打捆交易是可再生电源与火电等调节电源按照既定比例进行打捆，普遍在可再生能源外送交易中使用，也在甘肃等省内电力中长期交易中使用。三是调峰辅助服务市场交易。可再生能源的波动性和逆调峰特性，引发了部分调峰辅助服务需求，东北等地区的风光机组承担部分辅助服务费用。在火电电价上浮背景下，其他电源类型市场化电价同样随火电电价出现上浮。对于新能源存量带补贴项目，根据绿电交易政策，存量带补贴项目如若参与绿电交易，则需通过产生的附加收益用于对冲政府补贴，因此存量项目参与绿电交易较少。而存量项目主要通0.4630.5140.3910.45300.10.20.30.40.50.6江苏广东成交均价燃煤基准价行业深度分析/环保及公用事业14本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。过市场化交易电量部分电价上浮，折价缩窄，从而带动项目盈利能力的提升。1.4.展望2022，绿电行情如何演绎？“双碳”背景下持续看好2022年绿电板块投资行情，业绩高增标的有望更获市场青睐。2021年作为“十四五”规划开局之年，绿电行业迎来板块性投资行情，随着进入“十四五”时期的第二年，市场对于各电力企业判断和预期可能出现分化，公司长期发展前景以及中短期业绩兑现能力将作为判断企业未来投资价值的核心要素，具备更高业绩成长性和确定性的绿电企业有望更受市场青睐。我们提出绿电板块投资框架：1）从企业规模、企业盈利能力、资金实力三方面评估新能源运营商质地；2）从“项目规划”、“项目竞配”以及“在建工程”三方面分析各电力企业未来长中短期业绩成长性和确定性，筛选出兼具长期投资价值和短期业绩兑现能力强的绿电标的。2.立足当下，新能源运营商质地如何评估？2.1.从装机容量看先发优势从目前电力企业装机规模来看，截至2021年上半年，排名前20的企业基本以“五大四小”发电集团下属电力上市平台为主，以华能国际领先，总装机容量达114GW。图17：国内电力上市企业总装机容量排名前20（截至2021H1，万kW）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心从新能源装机容量看，龙源电力（H）是目前国内新能源运营绝对龙头，据公司公告，截至2021年上半年装机容量已达到23GW，其次，据各公司半年报，三峡能源、华润电力（H）、大唐新能源（H）、华能国际累计装机容量均已超过10GW。此外，部分大型发电集团下属未上市电力企业同样拥有较大规模新能源装机容量，根据各企业官网、债券跟踪评级报告等披露的数据，中广核风电、华能新能源、黄河水电和华电福新几家大型未上市新能源发电企业风电光伏累计装机容量已分别达到16.72GW（截至2021Q3）、14.63GW（截至2020）、12.84GW（截至2021）、9.4GW（截至2020H1）。从风电光伏上市企业市占率角度看，截至2021H1我国累计风电、光伏装机容量分别为291.9GW和267.6GW，目前我国新能源运营行业装机容量较为分散。风电方面，龙源电力风电装机容量市占率达8%，光伏方面，装机容量市占率最高的三峡能源仅为3%，大部分企业市占率不足1%。020004000600080001000012000行业深度分析/环保及公用事业15本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图18：国内电力上市企业新能源装机容量排名前20（截至2021H1，万kW）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心（注：国投电力未区分风电光伏各自装机容量）图19：主要风电企业装机容量市占率图20：主要光伏企业装机容量市占率资料来源：各公司公告，中电联，安信证券研究中心资料来源：各公司公告，中电联，安信证券研究中心2.2.从项目盈利能力看企业经营效率新能源运营企业项目盈利能力主要取决于：1）项目单位建造成本；2）上网电价与市场化电量比例；3）企业成本管控能力；4）机组运行年限；5）项目建造融资成本；6）项目所在地域风光资源禀赋等。我们以各新能源运营企业度电营收/单位千瓦营收和度电净利润/单位千瓦净利润分析其项目盈利能力及经营效率。从度电营收/单位千瓦营收方面看，根据部分年报中已细分风电/光伏发电量及营业收入的企业披露，风电2020年各运营企业平均度电营收为0.47元/kWh，各企业风电项目度电营收具有较大差异，上海电力、福能股份、中闽能源度电营收较高，分别达到0.59、0.54、0.54元/kWh，大部分企业度电营收低于0.5元/kWh。单位千瓦营收方面，2020年各企业风电项目每千瓦营收均值为862.94元/kW。05001000150020002500龙源电力（H）三峡能源华润电力（H）大唐新能源（H）华能国际中国电力（H）国电电力大唐发电吉电股份上海电力中国核电新天绿能太阳能中广核新能源（H）深圳能源节能风电北控清洁能源集团（H）国投电力晶科科技协合新能源（H）风电光伏龙源电力（H）8%华润电力（H）5%大唐新能源（H）4%三峡能源3%华能国际3%国电电力2%新天绿能2%大唐发电2%节能风电1%上海电力1%中广核新能源（H）1%其他68%三峡能源3%中国电力（H）2%太阳能2%中国核电1%吉电股份1%上海电力1%晶科科技1%北控清洁能源集团（H）1%华能国际1%其他87%行业深度分析/环保及公用事业16本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表4：各企业风电度电营收及每千瓦营收风电度电营收（元/kWh）风电每千瓦营收（元/kW）202020192018202020192018上海电力0.590.580.571,001.361,197.91944.17中闽能源0.540.490.481,532.741,229.401,203.83福能股份0.540.520.501,530.921,327.131,316.53桂冠电力0.510.510.51760.36766.77872.27江苏新能0.510.510.50881.74962.401,090.33广州发展0.500.490.511,237.62990.10871.67北控清洁能源集团（H）0.500.520.57735.391,254.74967.52申能股份0.490.490.55914.29856.39987.93金山股份0.490.450.61348.57690.09757.73华能国际0.470.470.43820.45889.38852.08协合新能源（H）0.470.490.49897.79916.29692.82大唐发电0.470.460.47745.72823.14934.15国电电力0.460.470.46971.241,001.801,042.59三峡能源0.450.440.41710.65897.02885.48华银电力0.450.480.47935.81907.101,015.32嘉泽新能0.430.450.45690.411,002.39956.44中国核电0.42791.17国投电力0.420.420.41688.95811.89758.40节能风电0.390.400.40841.68798.51815.28内蒙华电0.380.360.38519.45686.43765.57中广核新能源（H）0.380.37565.47591.07762.15均值0.470.470.48862.94930.00924.61资料来源：Wind，安信证券研究中心整理注：三峡能源未披露2020年年报，因此三峡能源2020年数据实为前三季度数据光伏度电营收较风电更高，主要由于过去几年光伏补贴较高，降本幅度较大。我们统计了已披露光伏板块发电量及营业收入的电力企业，2020年各运营企业光伏度电收入均值为0.78元/kWh，部分企业甚至高于1元/kWh。从单位千瓦营收看，2020年光伏平均单位千瓦营收为976.93元/kW，较2019年略有下降，主要由于补贴下滑。表5：各企业光伏度电营收及每千瓦营收光伏度电营收（元/kWh）光伏每千瓦营收（元/kW）202020192018202020192018福能股份1.060.570.581,242.11664.69629.37江苏新能1.041.061.051,246.371,297.161,241.06晶科科技1.031,145.25芯能科技0.921.131.60805.99924.901,229.31上海电力0.820.860.91978.71924.24884.31国电电力0.800.810.831,212.261,198.111,198.11国投电力0.780.740.74974.81961.00723.85嘉泽新能0.770.790.791,200.001,200.001,240.00林洋能源0.770.801,899.471,025.051,657.20太阳能0.77956.59971.63968.53行业深度分析/环保及公用事业17本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。金山股份0.740.750.281,389.611,373.461,368.42中国核电0.72486.40大唐发电0.720.760.75413.541,012.661,046.95中闽能源0.680.660.721,204.861,130.611,014.89华能国际0.650.750.69622.56753.08820.65三峡能源0.630.610.72638.11769.42795.70宁波能源0.550.54492.76中广核新能源（H）0.540.640.80675.32602.94808.07均值0.780.780.81976.931,014.721,058.45资料来源：Wind，安信证券研究中心注：三峡能源未披露2020年年报，因此三峡能源2020年数据实为前三季度数据度电净利润/单位装机净利润差异较大，各企业盈利能力受多方因素影响。我们统计了部分企业度电净利润及单位装机净利润情况，由于大部分火电转型新能源企业未单独披露新能源运营板块净利润，以及部分纯新能源运营企业未单独拆分披露风电/光伏净利润，因此我们仅按新能源发电量中风电/光伏的占比进行区分，统计了部分纯绿电及火电转型新能源企业的度电净利润和单位装机净利润（若过去几年风电发电量大于光伏发电量，则归为以风电为主的运营商，反之则归为以光伏为主的运营商）。统计中仅中广核新能源（H）拆分披露了风电和光伏板块净利润，因此对该企业风电/光伏的盈利能力进行分别计算。在以风电为主的新能源运营商中，福能股份和中闽能源度电净利润及单位装机净利润均实现领先，2020年两家公司度电净利润分别达到0.29和0.21元/kWh，两家企业均地处福建，风资源优渥、利用小时数高，且以重点发展海上风电为主。同时，老牌风电运营企业例如节能风电、龙源电力（H）以及大唐新能源（H）度电净利润相对较低，部分归因于其老旧风机占比较高，由于老旧风机单机容量小、利用小时数低，机组运营效率较差且维护费用高，在一定程度上拖累了企业整体盈利能力。根据国家能源局于12月发布的《风电场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运行超过15年的风电场改造升级和退役，且运营期未满20年且累计发电量未超过改造前项目全生命周期补贴电量的项目继续享受补贴。上述国内老牌风电运营商有望率先受益于老旧风电场改造政策，由于早期风电项目所在地风资源优渥，老旧风机“以大代小”改造后将继续受益于优质风资源，叠加装机容量和利用小时数的双重增长，未来项目运营效率及企业盈利能力有望提升。图21：以风电为主的运营商新能源度电净利润（元/kWh）图22：以风电为主的运营商新能源单位装机净利润（元/kW）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心资料来源：各公司公告，安信证券研究中心0.000.050.100.150.200.250.300.352020201920180100200300400500600700800900202020192018行业深度分析/环保及公用事业18本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。注：龙源电力体内仍有部分火电装机，但未单独披露新能源净利润，由于其风电占比高，因此以公司整体发电量和净利润进行计算华润电力（H）和中广核新能源（H）披露净利润单位分别为美元和港元，统计中分别按6.5和0.8的汇率进行计算以光伏为主的运营商较少，我们统计了太阳能、中广核新能源（H）、晶科科技以及吉电股份四家企业的新能源度电净利润和单位千瓦净利润。2020年四家企业度电净利润分别为0.19、0.16、0.14和0.12元/kWh；单位装机净利润分别为242.45、204.21、154.62和151.17元/kW。图23：以光伏为主的运营商新能源度电净利润（元/kWh）图24：以光伏为主的运营商新能源单位装机净利润（元/kW）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心资料来源：各公司公告，安信证券研究中心资源禀赋是决定新能源运营项目盈利能力的重要因素，优质风光资源获取能力的高低直接影响发电企业的盈利质量。总的来说，优质的海风资源利好东部沿岸地区省属能源平台；风光大基地利好西部省属发电企业；央企的全国化布局在风电、光伏项目上均有优势。在陆上风电方面，风力发电极易受到地域资源影响。由于我国风能资源主要分布在“三北”地区、东南部沿海地区以及青藏高原、云贵高原和华南山脊地区，因此风电产业发展与地域联系较为紧密。分地区看，内蒙古以37.86GW的风电装机容量排名全国第一，在全国范围内共有9个省市风电装机超过10GW。陆上风电未来仍为我国风力发电行业主要发展方向，其中陆上风电发展重点地区主要分布在新疆、甘肃、蒙东、蒙西、吉林、河北。因此，目前已深耕国内陆上风电资源丰富地区多年的新能源企业未来在项目获取方面将具备一定先发优势。图25：我国风能资源分布图26：2020风电装机前十省份（单位：万kW）资料来源：中国风能协会，安信证券研究中心资料来源：北极星电力网，安信证券研究中心0.000.050.100.150.200.250.30太阳能中广核新能源(H)晶科科技吉电股份202020192018050100150200250300太阳能中广核新能源(H)晶科科技吉电股份20202019201837862361227419741795154715181377137398105001000150020002500300035004000行业深度分析/环保及公用事业19本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。海上风电方面，沿海地区地理位臵优越，海陆风力资源丰富。根据《海上风电产业发展思路与对策建议》，我国沿海省份平均风速在6.5-10.0m/s，平均风速较大，风向较为稳定。海上风电资源优劣主要取决于其风速，在未来海上风电成本逐步降低过程中，风速对风电盈利能力的影响将更为明显。福建省由于亚热带季风气候和“狭管效应”的影响，风资源丰富，近海海域风速远高于其他沿海省份，在利用小时数方面具有绝对优势。因此，福能股份与中闽能源两家扎根于福建省的地方国企下属新能源发电平台将直接受益，有望成长为国内海上风电领域优质企业。图27：我国海上风电风资源分布情况资料来源：国家发改委能源研究所，IEA，安信证券研究中心基于风能发电特有的地域优势，我们梳理了部分以风力发电业务为主的新能源发电企业的业务情况。大部分开展风能业务的公司，其公司或项目所在位臵都位于风能资源较为充裕的地区，地理位臵的优势更有利于公司发展相应业务。从优质风力资源的获取能力上看，具备全国化布局的央企以及在部分地处资源优势区域的国企下属发电平台占据优势。表6：部分风能发电公司情况代码公司简称业务简介公司/项目位臵601016.SH节能风电从事风力发电项目开发、投资管理、建设施工、运营维护的专业化公司河北张北、甘肃酒泉和新疆达坂城地区601619.SH嘉泽新能主要从事集中式风力、光伏发电的开发运营宁夏、新疆、河南、河北、天津、广西、山东000875.SZ吉电股份公司主营业务为发电、供热、清洁能源投资开发、电站检修、科技项目研发、配售电等业务。东北区域600163.SH中闽能源主要专注于风能、太阳能等清洁能源的开发建设福建省600483.SH福能股份热电联产、天然气发电、风电等多元化发电组合企业福建省600956.SH新天绿能主要从事清洁能源开发与利用，旗下拥有两大业务板块：天然气业务和风电业务河北省1798.HK大唐新能源主要从事风电等新能源的开发、投资、建设与管理内蒙古及东北地区0916.HK龙源电力主要从事风电场的设计、开发、建设、管理和运营吉林、江苏、黑龙江、蒙西、河北600905.SH三峡能源主要从事风能、太阳能发电业务陆上风电主要分布在内蒙古、江苏、新疆20002500300035004000浙江山东海南河北辽宁江苏广东福建年等效满负荷小时区间行业深度分析/环保及公用事业20本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。等；海上风电项目主要位于辽宁大连、江苏、广东及福建地区002015.SZ协鑫能科专注于清洁能源项目的开发、投资和运营管理Ⅳ类区1811.HK中广核新能源风电、太阳能、燃气、燃煤、燃油、水电、热电联产及燃料电池发电以及蒸汽项目青海、贵州、湖北等省、安徽等资料来源：公司公告，安信证券研究中心在光伏发电方面，我国光照资源地区差异性较大。《2020年中国风能太阳能资源年景公报》披露，2020年我国陆地表面平均年水平面总辐照量为1490.8kWh/平方米，但资源分布地区差异性较大，高原和少雨干燥地区太阳能资源更加丰富，平原、多雨高湿度地区太阳能资源相对较少。根据地区来看我国甘肃西南部、内蒙古西部、青海西部、西藏中西部等地区光照资源最丰富，年水平面总辐照量超过1750kWh/平方米，西北、西南、内蒙等大部分地区光照资源也较为丰富；华东、华中、华南地区光照资源相对匮乏。从光伏发电利用小时数来看，我国东北和西北地区的利用小时数最高，2020年分别为1492和1407小时；华东与华中地区利用小时数最低，分别仅有986和959小时，符合我国光资源分布特点。图28：2020年全国水平面总辐照量图图29：2020年各地光伏发电累计利用小时数（小时）资料来源：《2020年中国风能太阳能资源年景公报》，安信证券研究中心资料来源：索比光伏网，安信证券研究中心2.3.从资金实力看项目投产潜力新能源发电行业投资规模大，属于资金密集型行业。单个陆上风电或集中式光伏开发项目通常需几个亿至十几亿的投资规模，海上风电项目投资规模则更大。新能源发电行业的性质决定了发电企业需要具备强大的资金实力。根据北极星电力网披露的数据，目前我国陆上风电平均初始投资成本约为5000-7000元/kW，光伏平均初始投资成本约4000元/kW。海上风电建设成本较高，根据国家能源信息平台披露，当前重点省份海上风电工程造价范围在14000-18000元/kW之间。未来十年新能源发电迎来投产高峰期，风电光伏的密集投资建设对新能源运营企业的资金实力及现金流水平提出了较高要求。因此，资金实力为项目获取中的重要参考条件之一，我们将从公司经营活动现金流、资产负债率水平以及融资成本三个方面分析各电力企业资金实力。从现金流方面看，拥有央企/国企背景的大型火电企业具有高现金流水平。通过统计各拥有新能源装机的电力企业经营活动现金流净额水平，国内大型电力企业普遍拥有较高现金流水平，排名前十企业（除中国核电外）均为“五大四小”发电集团旗下电力上市平台，年经营活动现金流水平基本保持在100亿元以上，但由于2021年下半年受到高煤价影响成本大幅拉升，火电板块出现较大程度亏损，影响了2021年全年现金流水平。149214071217119198695902004006008001,0001,2001,4001,600东北西北华北西南华东华中行业深度分析/环保及公用事业21本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图30：各企业经营活动现金流净额（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心（注：港股企业未披露三季报，以中报数据代替）从资产负债率看，由于电力行业普遍前期投入大，资产负债率普遍较高，国内大型火电企业和新能源运营企业资产负债率保持在60%-70%之间，规模较小的发电企业资产负债率相对较低。图31：2021Q3各企业资产负债率水平（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心（注：港股企业未披露三季报，以中报数据代替）从各企业融资成本水平看，我们以利息费用（含资本化）/带息债务公式为参考计算对比各带有新能源装机的电力企业融资成本，通过计算结果得出国内大型火电企业以及纯新能源运营企业融资成本基本保持在3%-4%之间，具有央企或地方国企背景的电力企业融资成本低且相差不大，2020年央企及地方国企背景电力企业融资成本均值分别为3.96%和3.95%，2021年前三季度平均融资成本分别为2.96%和3.1%。民营新能源运营企业融资成(50)0501001502002503003504004502018201920202021Q30102030405060708090100林洋能源宝新能源兆新股份湖北能源赣能股份芯能科技京运通川能动力闽东电力福能股份南网能源申能股份甘肃电投桂冠电力中闽能源露笑科技广州发展内蒙华电华润电力（H）江苏新能华能水电长源电力深圳能源晶科科技龙源电力（H）三峡能源太阳能嘉泽新能国投电力西昌电力协合新能源（H）银星能源大唐新能源（H）大唐发电中国核电华能国际天富能源国电电力协鑫能科节能风电新天绿能中国电力（H）豫能控股上海电力北控清洁能源集团（H）吉电股份中广核新能源（H）桂东电力晋控电力华银电力金山股份行业深度分析/环保及公用事业22本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。本相对较高，经不完全统计，民营企业2020年及2021年前三季度融资成本均值分别为6.63%和5.75%。近年来电力企业融资成本略有下降趋势，由于电力企业负债率水平相对较高，企业净利润对融资成本敏感性较强，资金成本下降有利于增强新投产项目盈利能力，一方面企业投建新能源装机意愿增强，另一方面有助于改善公司负债压力以及流动性水平。表7：各新能源运营企业融资成本对比属性证券代码主要能源类型证券简称2019财务费用(亿元)2020财务费用(亿元)2021Q3财务费用（亿元）2020年利息费用（含资本化）/带息债务2021Q3利息费用（含资本化）/带息债务央企000591.SZ新能源太阳能9.039.927.384.60%3.40%000875.SZ新能源吉电股份13.0713.2712.033.66%3.30%002039.SZ新能源黔源电力4.984.583.244.58%3.12%0916.HK新能源龙源电力32.3729.7423.363.70%2.75%1798.HK新能源大唐新能源21.8321.4715.634.34%3.07%1811.HK新能源中广核新能源1.221.45///600025.SH新能源华能水电44.2238.6625.724.22%3.15%600886.SH新能源国投电力47.7941.9430.453.15%2.33%600900.SH新能源长江电力52.1149.8636.154.78%3.57%600905.SH新能源三峡能源16.2620.9120.963.12%2.31%601016.SH新能源节能风电4.735.144.912.76%2.10%000966.SZ火电长源电力1.951.482.533.79%2.90%0836.HK火电华润电力36.9733.67///2380.HK火电中国电力31.0133.92///600011.SH火电华能国际107.0988.3662.143.88%2.60%600021.SH火电上海电力25.1623.1923.573.28%3.08%600027.SH火电华电国际51.8944.3330.37/3.00%600795.SH火电国电电力94.1587.3158.884.57%3.12%600863.SH火电内蒙华电8.798.485.664.47%3.16%601991.SH火电大唐发电71.1867.9548.664.51%3.29%均值3.96%2.96%000862.SZ新能源银星能源3.152.971.975.07%4.27%地方国企600163.SH新能源中闽能源0.651.351.324.14%4.58%600956.SH新能源新天绿能8.699.138.652.95%2.51%600483.SH火电福能股份4.274.293.564.09%2.11%000027.SZ火电深圳能源19.0419.2713.984.22%3.11%603693.SH新能源江苏新能1.141.161.053.52%2.99%600098.SH火电广州发展6.565.645.753.67%2.95%000899.SZ火电赣能股份1.010.880.633.54%1.91%000791.SZ火电甘肃电投5.274.743.194.32%3.44%均值3.95%3.10%民企002015.SZ新能源协鑫能科6.106.266.616.03%6.88%601619.SH新能源嘉泽新能2.922.792.505.01%5.85%行业深度分析/环保及公用事业23本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。601778.SH新能源晶科科技9.568.916.7513.75%7.76%600821.SH新能源金开新能0.594.093.764.37%3.05%601222.SH新能源林洋能源2.693.572.444.62%6.56%603105.SH新能源芯能科技0.460.640.525.98%4.41%均值6.63%5.75%资料来源：Wind，安信证券研究中心3.着眼未来，绿电企业成长性如何判断？我们完整梳理了新能源运营长期、中期、短期三层投资框架：从长期来看，新能源运营板块的投资关注点包括：（1）各企业中长期的风电、光伏装机容量规划情况直接体现其发展新能源的决心与意愿；（2）风电、光伏项目的盈利能力高度依赖地区资源情况，因此企业能否获取优质资源是风电、光伏发电项目盈利能力高低的决定因素；（3）新能源项目的初始投资规模较大，企业的融资能力与融资成本成为关键。因此长期来看，以“五大四小”发电集团为代表的央企/国企下属发电平台，以及地处资源优势区域的地方国企发电企业具备显著竞争优势。从中期来看，新能源运营的投资关注点是各企业项目拟建、筹建情况。从各企业2021年风电、光伏项目竞配情况来看，我国大型电力央企、国企相较于民企在项目拿单方面更具优势。从短期来看，由于风电、光伏项目的投产周期较短，一般为0.5-2年，因此，各公司投资性现金流与“在建工程”数额对明年业绩影响大。我们采用“新能源在建工程/总市值”指标来评估新能源运营企业短期业绩弹性。图32：新能源运营三层次投资框架资料来源：安信证券研究中心整理3.1.从项目规划看长期发展潜力我们认为从长期看各新能源运营企业发展潜力主要取决于几个方面：1）“十四五”期间装机规划；2）项目所在地资源禀赋；3）企业资金实力。装机规划直接表明了企业长期在新能源运营板块发展的战略与意愿。目前出具“十四五”期间新能源装机规划的主要为国内“五大四小”发电集团，而“五大四小”发电集团作为国内电力市场绝对龙头，也是我国风光装机规模的半壁江山。“五大四小”发电集团包括国家能源集团、中国华电、中国华能、国家电投、大唐集团以及华润电力、国投电力、中广核集团、三峡集团，根据各集团官网披露的信息，截至2020年底，国家电投集团新能行业深度分析/环保及公用事业24本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。源装机规模最高，占全国装机比例达11.33%；其次为国家能源集团，占全国装机比例达8.94%。“五大四小”发电集团2020年新能源装机规模合计占比接近50%，已占据国内新能源发电的半壁江山。表8：“五大四小”发电集团新能源装机及市占率（万kW）火电水电风电光伏核电合计新能源合计新能源占比新能源市占率国家能源集团19079.501861.204603.80168.7025713.204772.5025.80%8.94%华能集团13712.112756.482530.96646.5019646.053177.4630.20%5.95%国家电投8481.002401.003088.002961.00698.0017629.006049.0047.93%11.33%华电集团11454.002741.001992.00509.0016606.002501.0031.57%4.68%大唐集团10348.342705.732376.44429.2115859.722805.6534.75%5.25%三峡集团567.906532.50960.00700.008760.401660.0093.52%3.11%中广核集团3600.002714.006314.003600.0057.02%6.74%华润电力3212.7028.001039.6056.204336.501095.8025.91%2.05%国投电力1188.081677.45213.95103.203182.68317.1547.29%0.59%合计68043.6320703.3625978.563412.00118047.5525978.5639.55%48.65%资料来源：各集团官网，安信证券研究中心各大发电平台明确“十四五”时期新能源发展规划。“双碳”目标下，各发电平台陆续出具新能源装机发展规划，体现了各企业发展新能源的决心和意愿。其中，以“五大四小”发电集团为代表的央企/国企下属发电平台的新能源规划最为清晰明确。“十四五”时期，“五大四小”发电集团大力投建清洁能源装机，计划于2025年或之前实现“碳达峰”。国家能源集团和华能集团计划新增新能源装机最高，分别为70-80GW、80GW，新增新能源装机占比分别达40%、50%以上；三峡集团也计划新能源装机容量实现70-80GW；国家电投和华电集团紧随其后，分别计划新增新能源装机72GW、75GW，且计划将清洁能源装机比重提升到60%；华润电力计划新增40GW可再生能源装机，可再生能源装机占比提升至50%以上；。粗略计算截至“十四五”末期“五大四小”发电集团有望共新增新能源装机430GW以上。表9：“五大四小”发电集团新能源装机规划规划“碳达峰”时间“十四五”规划新增装机容量预测国家能源集团2025年“十四五”时期实现新增新能源装机7000-8000万kW，增新能源装机占比达40%“十四五”期间公司新能源装机增幅达157%华能集团2025年2025年，发电装机达到3亿kW左右，新增新能源装机8000万kW以上，清洁能源装机占比50%以上；碳排放强度较“十三五”下降20%；2035年，发电装机突破5亿kW，清洁能源装机占比75%以上2025年末和2035年末公司清洁能源装机分别达到150GW和375GW国家电投2023年2025年电力装机达到2.2亿kW，清洁能源装机比重提升到60%;2035年，电力装机达2.7亿kW，清洁能源装机比重提升到75%“十四五”期间公司新能源装机至少新增41GW华电集团2025年“十四五”期间公司计划关闭超过300万kW的火力发电容量，期末非化石能源装机占比达50%，清洁能源占比接近60%“十四五”期间新增新能源装机7500万kW大唐集团2025年2025年非化石能源装机超50%“十四五”期间公司新能源装机至少新增56GW中广核集团“十四五”期间维持新增投运容量每年300万kW以上的速度发展“十四五”期末公司境内的新能源在运装机总容量突破4000万kW华润电力2025年“十四五”期间新增40GW可再生能源装机，期末可再生能源装机占比超过50%“十四五”期末公司可再生能源装机规模达51.24GW，较2020年末的增幅达356%。国投电力“十四五”期间，新增新能源装机容量2000万Kw行业深度分析/环保及公用事业25本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。三峡集团2023年“十四五”期间，新能源装机容量实现7000-8000万kW目标“十四五”期间公司新能源装机新增53-63GW，增幅达306-364%资料来源：集团官网、公司公告，安信证券研究中心3.2.从“项目竞配”看中期成长速度判断新能源运营企业“中期”成长性和确定性主要是对企业未来2-3年的分析。由于风电光伏建设周期相对较短，光伏、陆上风电、海上风电的建设周期分别为半年、1年以及1.5-2年，2021年竞配的项目有望在2022年开工建设，于2023年投产开始实现业绩释放，因此我们认为2021年的项目竞配情况反映了各企业的中期发展潜力。项目竞争配臵是对未确定投资主体的风电、光伏电站项目，通过招标等竞争方式公开选择投资主体；或对已开展前期工作且已确定投资主体的项目，通过竞争性比选、优选等竞争方式配臵年度建设规模指标。截至目前，已有18个省份已陆续发布了2021年风电、光伏竞争性配臵结果。我们对已发布竞配结果的项目做了统计，统计中包含风光保障性项目以及市场化项目（风光大基地项目不计入），在我们统计的18个省份中，2021年风电共计完成竞标41.2GW，光伏完成竞标91.1GW，风光一体化项目46.7GW。同时，我们对获得竞配项目的开发企业做了股权穿透，穿透原则为：1）若可穿透至上市公司，则最终归集与该上市公司；2）若往上无法穿透到上市公司，则穿透到集团公司。从各省发布的项目竞配情况看，青海、广西2021年竞配项目装机容量超30GW，分别达到32.2GW和31.1GW，有7个省份竞配装机容量超过10GW。图33：2021年各地区风光竞配项目装机容量（万kW）资料来源：各省发改委，安信证券研究中心从企业获得竞配项目情况看，“五大四小”发电集团具备绝对竞争力。从我们的不完全统计结果来看，获得项目装机容量排名前十的企业均为央企，排名首位的国家能源集团2021年获得风电478.5万kW、光伏504.0万kW、风光一体化项目875.0万kW，合计1857.4万kW；国电投集团、大唐集团、华能集团、华电集团项目获得量仅次于国家能源集团，均超过10GW，风光一体化项目贡献明显。从竞配项目排名上看，竞配装机前十基本为“五大四小”发电集团。除此之外，中能建、中电建两大电力建设集团也拥有较强资源获取能力，分别获得竞配装机容量797GW和605.8GW，跻身企业项目装机获取量排名前列。3,2233,1132,1661,5961,2611,1201,065828743517502479351265194188320500100015002000250030003500行业深度分析/环保及公用事业26本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表10：2021年风电、光伏竞配项目企业排名（前30，万kW）序号名称风电光伏风光一体化装机合计1国家能源集团478.45503.96875.001857.412国电投集团400.87826.38324.001551.253大唐集团154.84487.45721.001363.294华能集团337.10709.70218.001264.805华电集团100.50566.90500.001067.406中能建133.00113.50550.50797.007华润电力363.37272.40155.00790.778三峡集团179.80356.72100.00636.529中电建101.80404.0090.00605.8010中广核集团106.30259.00565.3011阳光电源26.00402.00428.0012鲁能新能源25.00300.00355.0013陕西煤业化工集团20.00320.00340.0014中国核电49.00201.0075.00325.0015特变电工56.30228.00284.3016京能清洁能源43.00137.0020.00200.0017远景能源186.450.27186.7218通威股份171.20171.2019中节能集团66.8099.800.00166.6020晶科科技156.00156.0021华源电力150.00150.0022英利能源148.80148.8023金风科技125.4020.00145.4024浙江可胜技术121.50135.0025卓阳能源15.00100.00115.0026晋控电力14.00100.00114.0027天合光能108.00108.0028广东省能源集团10.0090.00100.0029天富集团100.00100.0030江苏国信85.0085.00资料来源：各省发改委，安信证券研究中心图34：2021年各企业风电竞配获得项目排名（万kW）图35：2021年各企业光伏竞配获得项目排名（万kW）资料来源：各省发改委，安信证券研究中心资料来源：各省发改委，安信证券研究中心050100150200250300350400450国电投集团华润电力华能集团远景能源三峡集团大唐集团中能建金风科技中广核集团中电建华电集团江苏国信中节能集团国网综合能源特变电工国瑞能源集团天顺风能中国核电深圳能源0100200300400500600700800900国电投集团华能集团华电集团国家能源集团大唐集团中电建阳光电源三峡集团华润电力中广核集团特变电工中国核电通威股份晶科科技华源电力英利能源京能清洁能源中能建天合光能卓阳能源行业深度分析/环保及公用事业27本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图36：2021年各企业风电竞配获得项目排名（万kW）资料来源：各省发改委，安信证券研究中心从上市公司层面看，我们对“五大四小”发电集团各项目归属平台进行了划分，除三峡集团、华润电力、国投电力之外，大部分竞配项目在集团体内的占比较高。若根据电力上市公司所获项目装机容量进行排名，华能国际、龙源电力、三峡能源、中国核电、中国电力作为上市平台获取项目量最大，竞配项目所获装机容量分别为5.53GW、4.44GW、3.38GW、3.25GW和3.01GW，排名靠前上市公司大部分为“五大四小”发电集团下属上市平台。除传统发电企业外，阳光能源、特变电工、晶科科技、金风科技等风电、光伏设备制造上市企业也开始布局运营端，在获取项目方面同样具备一定竞争力。表11：“五大四小”发电集团及中节能集团竞配所获项目平台划分（万kW）集团名称上市公司代码风电光伏风光一体化光热装机合计占比国家能源集团龙源电力0916.HK84.7098.90260.00443.6023.88%国电电力600795.SH81.20112.54193.7410.43%长源电力000966.SZ18.0018.000.97%中国神华1088.HK23.5623.561.27%国源电力10.0010.000.54%上述平台之外302.55250.96615.001168.5162.91%合计478.45503.96875.001857.41国电投集团吉电股份000875.SZ10.00104.00114.007.35%东方能源002271.SZ9.999.990.64%上海电力600021.SH45.0045.002.90%中国电力2380.HK127.50173.68301.1819.42%威宁能源873359.NQ16.60181.00197.6012.74%电投能源002128.SZ20.0020.001.29%上述平台之外216.78322.70324.00863.4855.66%合计400.87826.38324.001551.25大唐集团大唐发电601991.SH86.24127.95214.1915.71%华银电力600744.SH桂冠电力600236.SH20.6028.00221.00269.6019.78%01002003004005006007008009001000国家能源集团大唐集团中能建华电集团国电投集团陕西煤业化工集团鲁能新能源华能集团华润电力浙江可胜技术三峡集团天富集团中电建中国核电广西光民新能源中航工业京能清洁能源行业深度分析/环保及公用事业28本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。大唐新能源1798.HK77.0077.005.65%上述平台之外48.00254.50500.00802.5058.86%合计154.84487.45721.001363.29华能集团华能国际600011.SH161.40391.10552.5043.68%内蒙华电600863.SH华能水电600025.SH华能投资85.2085.206.74%华能新能源30.0041.4071.405.65%上述平台之外145.70192.00218.00555.7043.94%合计337.10709.70218.001264.80华电集团华电国际600027.SH75.5075.507.07%华电能源600726.SH黔源电力002039.SZ50.0050.004.68%金山股份600396.SH华电福新79.50262.40241.9022.66%上述平台之外21.00179.00500.00700.0065.58%合计100.50566.90500.001067.40三峡集团长江电力600900.SH40.0050.0090.0014.14%三峡能源600905.SH39.80198.00100.00337.8053.07%湖北能源000883.SZ38.0038.005.97%上述平台之外100.0070.72170.7226.82%合计179.80356.72100.00636.52中广核集团中广核风电23.0040.0063.0011.14%中广核太阳能30.0030.005.31%中广核新能源1811.HK14.0014.002.48%上述平台之外83.30175.00200.00458.3081.07%合计106.30259.00200.00565.30华润电力0836.HK363.37272.40155.00790.77100.00%国投电力600886.SH122.5047.00169.50100.00%中节能集团节能风电601016.SH66.8066.8040.10%太阳能000591.SZ99.8099.8059.90%合计66.8099.80166.60资料来源：各省发改委，安信证券研究中心整理从上述分析来看，大型发电企业在竞配过程中具备较大竞争力，主要由于大型发电企业相对更符合各省项目竞配打分表中的竞争要求，参考2021年部分省份竞配打分表，企业建设经验及投资能力、消纳能力、产业配套能力、前期准备完成度以及项目开发进度（明确未来项目进度时间节点）为五大最为核心的考察方面，大型电力企业在资金、项目经验等各方面相对具备更大优势。表12：2021年部分省份项目竞配打分要点建设经验及投资能力消纳能力产业配套前期准备工作完成度项目开发进度广西√√√√√陕西√√√安徽√√√甘肃√√√河南√√√√内蒙古√√√√湖北√√√√行业深度分析/环保及公用事业29本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：各省发改委，安信证券研究中心整理然而，项目竞配不一定能完全对应公司未来2-3年内的业绩增量，部分因素可能影响竞配情况对企业中期发展潜力的判断：1）短期组件、风机等原材料价格上涨可能会导致开工时间延后，例如2021年组件价格大幅上涨，导致全年光伏并网装机容量不及预期；2）消纳问题可能导致并网时间延后，随着风光项目大批量建成投产并网，消纳问题亟待解决。3.3.从“在建工程”看短期业绩确定性风光项目投产周期短，投资性现金流与“在建工程”数额对短期业绩影响大。由于风电光伏项目的投产周期较短，且无燃料成本，因此，公司2021年的“在建工程”将较为确定地对2022及2023年的业绩产生积极影响。此外，投资性现金流数额也能在一定程度上反映公司在建发电项目的投入。从在建工程数额来看，截止2021年第三季度末，中国核电、华能国际和中国广核排名前三，均超过500亿。从投资性现金流来看，华能国际、三峡能源和中国核电三季度投资性支出数额最多。图37：各公司“在建工程”情况排名资料来源：Wind，安信证券研究中心图38：各公司投资性现金流情况排名资料来源：Wind，安信证券研究中心690.2568.9549.0445.4283.7214.4179.3152.5143.6134.9120.1110.4101.894.981.676.557.755.550.50100200300400500600700800在建工程(合计)[2021Q3]亿元在建工程(合计)[2021H1]亿元-271.0-232.8-137.2-127.3-100.6-99.7-93.8-75.7-74.0-71.4-63.5-54.2-53.2-51.8-41.7-33.1-28.7-27.9-24.9-23.8-300-250-200-150-100-50050投资活动现金流净额[2021Q3]亿元投资活动现金流净额[2021H1]亿元行业深度分析/环保及公用事业30本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。我们将从几大维度对于各新能源运营企业“在建工程”情况进行分析：1）各企业“在建工程/市值”指标反映各企业目前投资力度；2）各企业“新能源在建工程”以及“新能源在建工程/市值”指标反映公司在新能源领域投资力度；3）核心标的新能源在建工程装机容量。首先，我们以“在建工程/市值”为指标，初步筛选出了20家投资力度最大的公司。然而，“在建工程”并不一定带来明年业绩的确定性成长，以下因素也会同时对公司明年业绩产生一定影响：1）若公司燃煤火电占比较高，高煤价背景下明年盈利能力预计较差；2）若公司投资水电、核电等，整体建设周期较长，未必在短期内能投产。以排名第一的晋控电力为例，截至2021H1，晋控电力有94.9亿元的在建工程期末余额，但其核心在建项目为“漳泽发电21000MW”的火电项目，新能源在建工程期末余额仅1.1亿元。图39：各公司“在建工程/市值”排名（在建工程取2021Q3；市值取2022-1-14）资料来源：Wind，安信证券研究中心为避免上述因素影响，我们重点关注新能源项目的在建工程，新能源在建工程规模最大的10家公司分别为三峡能源、华能国际、节能风电、上海电力、深圳能源、大唐发电、福能股份、粤电力A、吉电股份、浙江新能。此外，我们以“新能源在建工程/总市值”作为判断新能源运营企业短期业绩确定性的评估依据之一，将其各公司进行排序，得到排名前10的公司分别为节能风电、华能国际、上海电力、深圳能源、粤电力A、福能股份、三峡能源、江苏新能、吉电股份、大唐发电。同时，我们对各电力企业新能源在建工程项目的装机容量进行拆分，上市企业在建新能源装机以三峡能源、华能国际以及节能风电领先，分别为6.9GW、4.8GW、2.3GW，7家电力企业在建新能源装机超过1GW。表13：截止2021年上半年末的新能源在建工程规模排序证券简称总市值[2022-1-14]（亿元）新能源在建工程（亿元）对应新能源装机（GW）海上风电在建工程（亿元）对应海上风电装机（GW）三峡能源1980343.96.92513.8华能国际978254.14.8205.52.8节能风电270100.32.342.70.3上海电力33682.21.1590.8深圳能源370711.6--大唐发电42147.91.613.40.40.810.640.580.560.530.430.400.390.370.340.330.320.300.290.270.260.250.220.220.210.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9行业深度分析/环保及公用事业31本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。福能股份262460.9460.9粤电力A24143.20.825.90.7吉电股份22632.31.1--浙江新能28231.60.631.60.6资料来源：Wind，安信证券研究中心表14：“新能源在建工程/总市值”指标排序证券简称总市值[2022-1-14]（亿元）新能源在建工程（亿元）新能源在建工程/总市值节能风电270100.30.37华能国际978254.10.26上海电力33682.20.24深圳能源370710.19粤电力A24143.20.18福能股份262460.18三峡能源1980343.90.17江苏新能14923.30.16吉电股份22632.30.14大唐发电42147.90.11资料来源：Wind，安信证券研究中心部分企业海上风电在建装机占比较高，对明年业绩影响较大。2021年为海上风电补贴最后一年，下半年迎来海上风电抢装潮。根据国家发改委2019年发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，对2018年底前已核准的海上风电项目，如在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及之后并网的海上风电项目将不再享有国家补贴，按燃煤标杆电价上网。作为补贴的最后一年，今年各大发电企业加快海上风电项目建设进程，出现大规模抢装。在上述新能源在建工程期末余额排名前十的企业中，有8家企业2021年下半年有海上风电项目在建，其中三峡能源和华能国际装机量最高，分别达到3.8GW和2.8GW，经统计在2021年底顺利全容量并网发电的装机规模分别为2.8GW和3.05GW。由于大部分海风项目在2021年底顺利并网，涉及海风项目的各大公司明年有望受益，业绩确定性较强。表15：2021年我国海上风电并网情况项目所属公司装机容量（MW）并网投产时间备注大唐南澳勒门I海上风电项目大唐发电2452021年12月31日全容量并网发电华电玉环海上风电北区项目华电集团1542021年12月31日全容量并网发电福建平潭海峡公铁两用大桥照明工程分散式海上风电项目金风科技33.52021年12月30日全容量并网发电中广核平潭大练24万千瓦海上风电项目中广核集团2402021年12月29日全容量并网发电华能大连庄河海上风电项目华能国际6502021年12月29日全容量并网发电华能射阳海上风电项目华能国际3002021年12月26日全容量并网发电三峡阳江沙扒三、四、五期海上风电项目三峡能源10002021年12月25日全容量并网发电华能江苏启东海上风电H1#、H2#、H3#项目华能国际8022021年12月25日全容量并网发电三峡江苏如东H6#、H10#海上风电项目三峡能源8002021年12月25日全容量并网发电三峡新能源江苏大丰H8-2海上风电项目三峡能源3002021年12月25日全容量并网发电国电电力象山1号一期25.42万千瓦海上风电项目国电电力254.22021年12月23日全容量并网发电中闽能源莆田平海湾海上风电场二期项目中闽能源2462021年12月21日全容量并网发电中广核广东阳江南鹏岛40万千瓦海上风电项目中广核新能源4002021年12月16日全容量并网发电国家电投山东半岛南3号海上风电项目国电投集团301.62021年12月16日全容量并网发电行业深度分析/环保及公用事业32本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。阳西海上风电300MW沙扒项目三峡能源3002021年12月15日全容量并网发电中广核江苏如东H8海上风电项目中广核新能源3002021年12月11日全容量并网发电华能山东半岛南4号3016MW海上风电项目华能国际301.52021年12月10日全容量并网发电国家电投江苏如东800MW海上风电项目(H4#、H7#)上海电力8002021年12月9日全容量并网发电盐城国能大丰H5#海上风电项目盐城国能206.42021年12月9日全容量并网发电广东粤电沙扒海上风电项目粤电力3002021年12月5日全容量并网发电江苏新能江苏如东H2#海上风电项目江苏新能3502021年12月1日全容量并网发电珠海桂山海上风电场示范项目一期后续及二期工程南方海上风电联合开发有限公司88.252021年12月全容量并网发电广东粤电湛江外罗海上风电顶目二期粤电力2002021年12月全容量并网发电上海电力&上海绿色环保能源有限公司奉贤海上风电项目上海电力206.42021年12月全容量并网发电中节能阳江南鹏岛300MW海上风电项目节能风电3002021年11月30日全容量并网发电国家电投揭阳神泉一海上风电项目国电投集团315.52021年11月30日全容量并网发电协鑫江苏如东H13海上风电项目协鑫能科1502021年11月29日全容量并网发电国家电投浙江嵊泗2号海上风电项目国电投集团4002021年11月28日全容量并网发电三峡阳江沙扒二期海上风电项目三峡能源4002021年11月27日全容量并网发电广东汕尾后湖500兆瓦海上风电项目中广核新能源5002021年11月25日全容量并网发电国家电投湛江徐闻600MW海上风电场项目国电投集团6002021年11月26日全容量并网发电粤电力广东粤电湛江外罗海上风电三期项目粤电力2002021年11月26日全容量并网发电浙能嘉兴1号海上风电项目浙江新能301.22021年11月21日全容量并网发电华能嘉兴2号海上风电项目华能国际3002021年12月20日全容量并网发电华电福清海坛海峡299.2MW海上风电项目华电集团299.22021年11月18日全容量并网发电国家能源集团国华投资江苏东台海上风电项目国家能源集团5002021年11月20日全容量并网发电浙能嵊泗2号海上风电场项目浙能集团4002021年11月14日全容量并网发电浙能江苏竹根沙2号海上风电项目浙江新能3022021年10月19日全容量并网发电中广核嵊泗5#6#海上风电项目中广核新能源2822021年8月21日全容量并网发电华能江苏灌云海上风电项目华能国际3002021年7月30日全容量并网发电福建三川莆田平海湾F区福能股份2002021年7月15日全容量并网发电福建石城海上风电项目福能股份2002021年7月15日全容量并网发电华能盛东如东海上风电场(如东H3#)华能国际4002021年6月29日全容量并网发电中广核岱山4号海上风电项目中广核集团2342021年5月18日全容量并网发电江苏射阳龙源400MW海上风电项目龙源电力4002021年4月12日全容量并网发电广东能源集团珠海金湾300MW海上风电场广东能源集团3002021年4月2日全容量并网发电国家电投滨海南H3#(30OMW)项目国电投集团3002021年1月全容量并网发电协鑫江苏如东H15海上风电项目协鑫能科2002021年8月首批风机并网发电华电阳江青洲三50OMW海上风电项目华电集团5002021年12月23日首批风机并网发电大唐平潭长江澳海上风电项目大唐发电1852021年12月4日首批风机并网发电华能苍南4号海上风电工程华能国际4002021年12月10日首台风机顺利完成安装福建长乐外海C区海上风电场福能股份4982021年10月首台机组并网发电三峡兴化湾二期海上风电项目三峡能源2802021年12月5套塔简完成吊装广东华电阳江青洲三500兆瓦海上风电项目华电集团5002021年12月23日首批风机并网发电龙源大丰H4#、H6#（600MW）海上风电项目龙源电力6002021年12月10日主体工程完成莆田平海湾海上风电场三期项目福建能源集团3082021年1月进入生产阶段长乐一期海上风电工程三峡能源3002021年7月完成6台风机吊装合计20133.75资料来源：安信证券研究中心整理行业深度分析/环保及公用事业33本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图40：各开发主体2021年全容量并网海上风电装机容量（MW）资料来源：Wind，安信证券研究中心4.重点推荐标的【中国核电】国内核电龙头有望迎来“量价齐升”：到2020年底公司核电项目装机量达20.21GW，据公司2021年半年报，2021年福清5号、田湾6号两台机组投产，福清6号机组有望于2022年初投产，三台机组投产后为公司新增344万kW装机；同时根据江苏省2022年电力市场年度交易结果，中国核电下属江苏核电有限公司年度市场交易量160亿kWh，电价上浮近20%，盈利能力大幅增强。新能源运营板块，公司于2021年年初收购中核汇能，获得大量风光资产注入，据2021年中报以及公司十四五规划，截至2021H1新能源装机容量达到6GW，公司规划“十四五”期间年均增长5GW，根据中国核电项目竞配情况，2021年公司在已披露的18个省份获得3.25GW项目，有望达成其规划目标。由于2022-2023年核电板块投产机组少，将迎来一段平台期，新能源装机的大幅增长将为公司业绩增长起到较好的弥补作用。【三峡能源】公司为三峡集团旗下主要的新能源运营上市平台，为A股新能源运营龙头。据公司半年报，截至2021年上半年公司新能源装机容量达16.44GW（其中包括9.41GW的风电以及6.8GW的光伏）。公司规划清晰叠加在手项目丰富，兼具长中短期逻辑。长期看，根据公司三季报公开业绩交流会信息，公司规划“十四五”期间新能源装机年均增长5GW以上，对标目前公司在运装机容量具备较高成长性。中期从竞配项目情况看，三峡能源2021年获得3.38GW竞配项目，在电力上市企业中位居前列。短期在建工程较高，2021年上半年公司在建工程343.9亿元，在建项目装机容量达到5.22GW，以海上风电为主，2022年有望迎来业绩释放。【华能国际】央企背景火电龙头，积极转型新能源。据公司中报以及公开业绩交流会披露的信息，截至2021H1华能国际新能源装机达11.3GW，规划到2025年新能源装机将达55GW，未来增长潜力巨大。公司作为具有央企背景的火电企业资金实力雄厚，在手项目较多。据公司半年报披露，截至2021年上半年公司新能源在建工程达254.1亿元，对应4.8GW新能源装机，其中2.8GW为海上风电项目。从项目竞配情况看，公司2021年获得5.5GW项目，中期业绩成长性高。同时目前火电灵活性改造持续推进，“风光火”打捆上网3,0542,8001,9171,4821,00670060350047445340040040035030030025424624520615088340500100015002000250030003500行业深度分析/环保及公用事业34本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。大势所趋，火电企业将有望成为发展新能源的主力军。火电方面虽然2021年在高煤价下拖累业绩，但随着相关政策出台煤价持续下行，叠加市场电价上浮，预计公司火电板块2022年不再拖累业绩。【上海电力】公司为国电投旗下主要上市平台之一。据公司公告，截至2021年三季度，公司控股装机容量达17.09GW，其中清洁能源占比50.11%。公司作为火电企业介入新能源较早，截至三季度公司新能源装机占比达36.25%，风电装机3.1GW，占比18.10%，光伏发电3.07GW，占比17.98%。公司新能源在建工程领先，约有1GW新能源在建装机，其中0.8GW为海上风电项目，有望带来短期内较大的业绩弹性。火电板块随着煤价下行，市场化电价上浮，预计2022年火电业绩无拖累，公司有望实现业绩反弹。【节能风电】公司为中国节能环保集团旗下唯一风电运营平台，为国内最早从事风电运营的企业之一。据公司三季报披露，截至今年三季度，公司累计装机容量已达到4.94GW，其中权益装机容量4.65GW，并网装机容量4.02GW。公司短期业绩增长确定性强，2021年中报在建工程达100.3亿元，在建装机容量193.5万kW，在建项目工程规模较大，有望带来业绩显著提升。此外，由于公司存量项目主要所在地区为新疆、甘肃、河北、蒙西等风资源优渥但弃风限电较为严重的地区，市场化电量比例高、折价幅度大，2021年前三季度，公司市场化电比例44.2%，2022年煤电市场化电价有望显著上浮，有利于公司市场化电折价缩窄。同时，随着风电“以大代小”推进，公司作为老牌风电运营商2010年及之前投产的装机容量占比达21.2%，若“十四五”期间2010年前投产机组全部替换，改造项目有望带来业绩大幅提升。公司于近日发布了配股公开发行股票预案的公告，可能在一定程度上稀释EPS，但根据其在建工程情况，我们预计公司2022年业绩有望显著提升，EPS仍有望保持高增长。表16：推荐标的概况汇总标的中国核电三峡能源华能国际上海电力节能风电新能源装机（2021H1）风电（GW）2.09.48.63.14.9光伏（GW）4.16.82.73.0-合计（GW）6.116.211.36.14.9新能源在建工程（2021H1），亿元31.5343.9254.182.2193.52021年竞配项目装机容量（GW）3.33.45.50.50.7十四五末装机规划（GW）30405517-资料来源：各公司公告，安信证券研究中心测算注：节能风电新能源装机量为2021Q3数据，中报未披露三峡能源十四五装机规划根据公司披露口径（每年新增5GW以上），按每年新增5GW进行计算5.风险提示1）新能源装机投产进度不及预期：新能源运营企业装机容量与未来业绩息息相关，我们对于未来业绩的测算是基于目前公司在建工程和竞配项目情况，若新能源运营企业装机投产不及预期，则对未来公司业绩可能造成一定影响。2）燃煤电价上调幅度不及预期：我们预计2022年燃煤市场化电价水平上浮，火电有望不再拖累业绩，但若市场化电价水平上浮不及预期，火电业绩可能受到影响，从而影响公司整体业绩。3）煤炭长协价格执行力度不及预期：根据煤炭价格政策，2022年煤炭长协以700元/吨为基准，在550-850元/吨的区间浮行业深度分析/环保及公用事业35本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。动，若煤炭长协价格执行力度不及预期，则公司火电板块业绩可能受到影响。4）竞配项目统计省份不全导致的偏差：报告中我们统计了各省新能源竞配项目，但目前仅有18个省份发布了竞配结果，造成统计省份不全，可能造成结论出现一定偏差。行业深度分析/环保及公用事业36本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；Table_AuthorStatement分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/环保及公用事业37本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Table_Address安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034