行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告公用事业/电力2022年02月09日业绩利空释放改革推动业绩反转和确定成长看好——绿电2022年系列报告之一相关研究证券分析师刘晓宁A0230511120002liuxn@swsresearch.com查浩A0230519080007zhahao@swsresearch.com邹佩轩A0230520110002zoupx@swsresearch.com联系人蔡思(8621)23297818×转caisi@swsresearch.com本期投资提示：年初以来以绿电为代表的新能源全产业链出现急速回调，我们分析一方面源于市场担忧我国能源政策纠偏导致绿电发展放缓，另一方面在于火电转型绿电标的预期2021年四季度巨幅亏损带来的情绪性压制。然而1月底国家接连出台促进绿色电力消费方案、十四五节能减排计划以及建设全国统一电力市场意见，与市场担忧形成明显反差；总书记在中共中央政治局双碳目标集体学习活动中高屋建瓴阐述双碳目标的战略意义，再次强调新能源供给端高质量发展，市场担忧基本消除，年初板块回调系对国家纠偏政策的误读以及对火电业务2021年四季度一次性巨亏短期反应。十四五核心电企加速转型，2022年成长确定可期。核心电力央企陆续披露2021年经营数据，风电光伏发电量增速远高于全国均值，尤其火电转型类央企新能源发电量下半年增速环比上行，反映出除2020年底抢装的同比效应外，2021年新能源装机投产进度加速，为2022年新能源业务业绩高增奠定基础。中电联预计2022年我国全社会用电量同比增长5%-6%，国内新增风电50GW、光伏90GW，全社会用电量增速及新能源装机增速均超过市场预期，绿电板块2022年成长性具备确定性。绿电交易快速推进，上游降本可期，新能源平价项目回报率有望提升。相比单纯加速投产新能源装机，我们分析当前国家更倾向于从顶层设计入手，“先立后破”建立政策体系。1月下旬以来我国绿电相关政策出台速度明显加快，从强制高耗能产业使用绿色电力到加快建立全国性电力市场，未来绿电交易有望量价齐升。江苏、广东2022年中长期绿电交易价格分别较基准电价上浮18.39%和13.4%。我们测算如果全电量参与绿电交易，上述涨幅可带来新能源平价项目近50%的业绩弹性，大超市场预期。此外，随着风机大型化、光伏新型技术渗透率提升以及硅料产能释放，上游制造环节尤其光伏组件价格存在较大下降空间，降本增收有望带来新能源平价项目阶段性超额收益。业绩预告逐步披露，火电转型类公司利空出尽，我们判断板块即将触底反弹。市场此前担忧火电转型标的2021Q4巨幅亏损，目前随着业绩预告逐步披露，转型类公司巨亏利空出尽（基本符合我们在2021年业绩前瞻中的预期）。后续随着煤价长协落地、市场化交易涨电价持续兑现，煤电盈利能力有望大幅改善。以广东省2022年度长协电价为基础测算，我们分析只要煤炭长协履约率有保障，煤电盈利能力有望回到甚至超过2020年。国企改革释放经营活力，机制升级是新型电力系统建设题中应有之义。2022年是三年国企改革的最后一年，国务院预计国企改革工作2021年底完成率70%，2022还有30%工作量，预计二十大之前全部完成。国企改革能够充分提高活力效率，新型电力系统要求源网荷储共同发力，考验电力运营商的项目开发能力，以及售电能力与负荷预测能力，用户侧业务成为双碳战略实现和能源结构转变的重要一环。我们认为改革电力国企管理运行机制，加强内部激励、灵活项目决策机制是新型电力系统建设题中应有之义。目前，已有三峡能源、三峡水利、国网信通、东方电气、京能电力等电力国企进行机制改革，未来电力央企国企改革有望加速，进一步提高装机、业绩成长性，提高管理运行效率。投资分析意见：火电转型新能源的优质龙头仍处于整体低估状态，深度回调后具备战略性配置价值。在新老能源协同发展定调下，相比纯新能源运营商，我们当前更加看好传统能源转型绿电的公司。综合公司治理、存量资产质地以及估值水平，首选中国电力、龙源电力、粤电力A、内蒙华电、华能国际、华润电力，关注三峡能源、黔源电力、长江电力。此外，近期高耗能行业强制使用绿色电力，利好综合能源业务拓展，推荐三峡水利。风险提示：煤价、电价出现不利变动，上游组件价格成本下降不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共23页简单金融成就梦想投资案件结论和投资分析意见站在当前时点，随着新型电力系统相关政策的持续加码，我们认为电力运营商仍然是新能源领域最具确定性且最具性价比的行业之一。当前我国电力板块，尤其火电转型新能源的优质龙头，市值处于整体低估状态。综合集团定位、电力供需格局、十四五新能源发展规划、区域资源禀赋及估值，首选中国电力、龙源电力、粤电力A、内蒙华电、华能国际、华润电力，关注三峡能源、黔源电力、长江电力。此外，近期高耗能行业强制使用绿色电力，利好综合能源业务拓展，推荐三峡水利。原因及逻辑十四五核心电企加速转型，2022年成长确定可期。中电联预计2022年我国全社会用电量同比增长5%-6%，国内新增风电50GW、光伏90GW，全社会用电量增速及新能源装机增速均超过市场预期，绿电板块2022年成长性具备确定性。绿电交易快速推进，上游降本可期，新能源平价项目回报率有望提升。1月下旬以来我国绿电相关政策出台速度明显加快，从强制高耗能产业使用绿色电力到加快建立全国性电力市场，未来绿电交易有望量价齐升。此外，随着风机大型化、光伏新型技术渗透率提升以及硅料产能释放，上游制造环节尤其光伏组件价格存在较大下降空间，降本增收有望带来新能源平价项目阶段性超额收益。业绩预告逐步披露，火电转型类公司利空出尽，我们判断板块即将触底反弹。市场此前担忧火电转型标的2021Q4巨幅亏损，目前随着业绩预告逐步披露，转型类公司巨亏利空出尽（基本符合我们在2021年业绩前瞻中的预期）。后续随着煤价长协落地、市场化交易涨电价持续兑现，煤电盈利能力有望大幅改善。以广东省2022年度长协电价为基础测算，我们分析只要煤炭长协履约率有保障，煤电盈利能力有望回到甚至超过2020年。有别于大众的认识市场担忧我国能源政策纠偏导致绿电发展放缓，但是根据2022年以来的总书记讲话及系统政策，我们认为双碳战略是“党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策”，并不会因为短时间的经济增长压力而转向随着新能源平价和竞争加剧，市场担忧绿电项目收益率，我们认为1月下旬以来我国绿电相关政策出台速度明显加快，绿电交易有望量价齐升，另外，上游成本有望持续下降，新能源平价项目回报率有望提升。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共23页简单金融成就梦想引言：担忧消除+利空释放绿电虎年继续进击.......................51.确定性的成长：能源安全与新能源转型并行不悖...............51.1政策框架渐成体系传统能源纠偏不改绿电趋势性成长.......................51.2十四五核心电企加速转型2022年成长确定可期.................................82.稳中向好的回报率：绿电交易快速推进上游降本可期...102.1绿电政策逐步完善制度护航保障持续溢价........................................102.2上游制造环节降本可期绿电收益率进一步增厚................................132.3转型类公司利空出尽2022火电盈利触底反弹...................................143.国企改革扎实推进电力企业活力无穷.............................153.1国企改革释放市场活力用户侧市场尤其依赖机制灵活....................153.2各企业改革情况梳理..............................................................................17目录行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共23页简单金融成就梦想图表目录图1：各大电力运营商2021年6月底新能源装机及十四五规划（万千瓦）.....8图2：风机月度招标价格（元/KW）............................................................13图3：风电IRR与整机价格（元/W，横坐标）关系........................................13图4：我国光伏四个环节价格指数................................................................14图5：光伏IRR与整机价格（元/W，横坐标）关系........................................14图6：我国国有企业改革发展历程................................................................15表1：习主席11月24日中央全面深化改革委员会第二十二次会议讲话...........6表2：国家能源局2022年能源工作“路线图”..............................................6表3：总书记1月25日在中共中央政治局第三十六次集体学习时的讲话..........7表4：龙头电力央企新能源板块2021年分季度及全年发电量增速...................9表5：国家发改委1月21日《促进绿色消费实施方案》关于绿色电力的条款.10表6：国务院1月24日《“十四五”节能减排综合工作方案的通知》与电力相关的要点..............................................................................................................11表7：国家发改委1月28日《加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》要点.................................................................................................................12表8：江苏广东绿电交易涨幅......................................................................13表9：公用事业公司2021年年报业绩前瞻（单位：亿元，元/股，华润电力单位为港币，其余为人民币）..........................................................................................14表10：《国有企业改革三年行动方案》八大任务..........................................16表11：三峡能源限制性股票解禁条件..........................................................18表12：国网信通股票激励计划业绩考核目标................................................18表13：三峡能源超额利润目标与兑现条件....................................................19表14：申能股份限制性股票的解除限售业绩条件..........................................19表15：东方电气限制性股票业绩考核目标....................................................20表16：京能电力股票股权激励计划业绩考核目标..........................................20表17：公用事业重点公司估值表（华润电力采用港币，其他公司采用人民币）21行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共23页简单金融成就梦想引言：担忧消除+利空释放绿电虎年继续进击年初以来以绿电为代表的新能源全产业链出现急速回调，我们分析一方面源于市场担忧我国能源政策纠偏导致绿电发展放缓，另一方面在于火电转型绿电标的预期2021年四季度巨幅亏损带来的情绪性压制。站在当前时点，1月底国家接连出台促进绿色电力消费方案、十四五节能减排计划以及建设全国统一电力市场意见；总书记主持中共中央政治局碳达峰碳中和目标集体学习活动，高屋建瓴阐述双碳目标的战略意义，并再次强调加速新能源供给端建设；中电联报告预计2022年我国全社会用电量同比增长5%-6%，呈逐季上升态势，预计2022年国内新增风电50GW、光伏90GW，全社会用电量增速及新能源装机增速均超过市场预期，市场担忧逐步被释放，绿电板块景气度虎年继续。另一方面，随着转型类龙头公司纷纷披露业绩预告，火电业务四季度巨亏利空出尽；后续煤价长协落地、市场化交易涨电价持续兑现，当前位置具备战略性配置价值。1.确定性的成长：能源安全与新能源转型并行不悖1.1政策框架渐成体系传统能源纠偏不改绿电趋势性成长2022年初时点，受经济下行压力以及12月中央经济工作会议提出的“立足以煤为主的基本国情1”、1月7日人民日报发文提出的新能源要“稳妥有序2”发展等表述，市场担心2022年国家政策的主基调是稳增长、保经济，碳中和相关政策及考核放松，对绿电相关产业链构成可能利空，板块出现罕见的急速回调。然而1月底国家接连出台促进绿色电力消费方案、十四五节能减排计划以及建设全国统一电力市场意见，与市场担忧形成明显反差；总书记在中共中央政治局碳达峰碳中和目标集体学习活动中高屋建瓴阐述双碳目标的战略意义，再次强调新能源供给端高质量发展，市场担忧基本消除，年初板块回调系对国家纠偏政策的误读。政策纠偏避免运动化倾向，保障新能源运营端行稳致远。从2021年碳中和首年来看，上半年以“五大四小”电力央企为主、地方性电力企业为辅，电力行业纷纷推出目标较高但可实现程度同样可观的新能源发展规划。但是下半年碳中和实践中出现一定“运动化”112月中央经济工作会议提出“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合”，并提出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，一改此前“严控煤电新增装机”的表述，市场担心煤电新增审批大规模重启将导致新能源发展放缓，同时担心在经济增速下行压力下，国家2022年对双碳战略的目标转向。21月7日人民日报发布文章《能源的饭碗必须端在自己手里》，提出“从能源安全的角度看，能源结构和系统形态将面临巨大变革，短期内需要承受转型与变革的阵痛，但从长远看，碳达峰碳中和是保障我国能源安全的战略选择，只有稳妥有序建成清洁低碳安全高效的能源供应体系，才能实现能源领域深度脱碳和本质安全。更好端牢能源的饭碗，必须落实高质量发展要求，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力”。强调能源供应体系稳妥有序，市场再次担心煤电建设重启利空绿电。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共23页简单金融成就梦想倾向，一方面部分地方政府一刀切式去碳，另一方面部分非电力企业纷纷入局，提出超过自身建设能力的新能源规划，不仅对电网调峰带来压力，带来弃风弃光隐忧，还存在推高光伏、风电设备价格风险，引发新能源运营行业IRR下降，只赚规模不赚利润风险。短期过快上马新能源对设备商有利、对运营商不利，强调能源安全，坚持新老能源协同发展，有利于避免新能源运营行业无序竞争，核心“五大四小”电力央企及有资源禀赋优势的地方电力国企装机规划基本不受影响。相比单纯加速发展新能源，我们分析当前国家更倾向于从顶层设计入手，“先立后破”建立政策体系。回顾历史，总书记2021年11月24日讲话即奠定2022年乃至整个“十四五”电力政策基调，即推进市场化、完善成本传导，该讲话应给予足够重视。总书记2021年两次提及电改，第一次在3月15日中央财经委员会第九次会议上，提出“深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”。经历9月电荒以及一系列政策摸索后，总书记11月24日在中央全面深化改革委员会第二十二次会议上再次提及电改，提出多项细节指示，包括健全多层次统一电力市场体系、改革完善煤电价格市场化形成机制，完善电价传导机制等。总书记讲话后我国电力相关政策出台速度明显加快，电力行业的政策氛围由让利下游转为全方位呵护，新旧能源并非竞争关系，而是协同发展。表1：习主席11月24日中央全面深化改革委员会第二十二次会议讲话领域要点多层次电力市场要健全多层次统一电力市场体系，加快建设国家电力市场，引导全国、省（区、市）、区域各层次电力市场协同运行、融合发展，规范统一的交易规则和技术标准，推动形成多元竞争的电力市场格局成本传导机制要改革完善煤电价格市场化形成机制，完善电价传导机制，有效平衡电力供需。要加强电力统筹规划、政策法规、科学监测等工作，做好基本公共服务供给的兜底，确保居民、农业、公用事业等用电价格相对稳定市场化机制要推进适应能源结构转型的电力市场机制建设，有序推动新能源参与市场交易，科学指导电力规划和有效投资，发挥电力市场对能源清洁低碳转型的支撑作用资料来源：新华社，申万宏源研究作为2022年能源工作初步规划以及对总书记11月讲话的回应，国家能源局12月25日公布《2022年能源工作路线图》，路线图深入贯彻2015年电改9号文提出的“管住中间，放开两头”监管精神，提出2022年能源领域7大重点工作方向，包括加快建设全国统一电力市场，完善市场化机制及消纳成本传导，新旧能源均有涉及、携手前行。表2：国家能源局2022年能源工作“路线图”领域要点煤电要继续发挥煤炭“压舱石”作用，有效发挥煤电基础性调节性作用，扎实提升电力安全保供能力政策方向加强政策措施保障，出台《能源领域碳达峰实施方案》《“十四五”现代能源体系规划》《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》以及各分领域规划行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共23页简单金融成就梦想可再生能源加快实施可再生能源替代行动，推进东中南部地区风电光伏就近开发消纳，积极推动海上风电集群化开发和“三北”地区风电光伏基地化开发，抓好沙漠、戈壁、荒漠风电光伏基地建设，启动实施“千乡万村驭风行动”“千家万户沐光行动”。积极稳妥发展水电，加快推进西南地区龙头水库电站建设，核准开工一批重大工程项目。有序推进生物质能开发利用。核电积极安全有序发展核电。计划建成福清6号、红沿河6号、防城港3号和高温气冷堆示范工程4台机组，新增装机367万千瓦。在确保安全前提下，有序推进具备可靠条件的核电项目核准建设。调节能力提升电力系统调节能力。加强抽水蓄能等调峰电站建设，推进煤电灵活性改造，推动新型储能发展，优化电网调度运行方式。优化全国电网格局。引导用户侧参与市场化需求侧响应，推动源网荷储协同发展。全国电力市场加快建设全国统一电力市场体系。建立健全各层次电力市场协同运行、融合发展、规范统一的交易规则和技术标准，加强中长期市场、现货市场和辅助服务市场的统筹衔接，推动完善电价传导机制，有效平衡电力供需。市场化交易积极推进电力市场化交易。深化电力中长期交易，不断扩大市场交易规模。深入推进电力现货市场建设，推动具备条件现货试点转入长周期运行。积极推动辅助服务成本向用户侧疏导，通过市场机制充分挖掘供需两侧的灵活调节能力，有序推动新能源参与市场交易。资料来源：国家能源局，申万宏源研究正本清源，总书记1月25日在中共中央政治局第三十六次集体学习时的讲话消除市场对双碳战略转向的担忧。总书记1月25日主持中共中央政治局碳达峰碳中和目标集体学习活动，指出“实现碳达峰碳中和，是贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，是党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策。我们必须深入分析推进碳达峰碳中和工作面临的形势和任务，充分认识实现“双碳”目标的紧迫性和艰巨性，研究需要做好的重点工作，统一思想和认识，扎扎实实把党中央决策部署落到实处。”总结来看，总书记此次讲话高屋建瓴，系统性阐述了“为什么要双碳”以及“怎样实现双碳”的问题，强调“双碳”目标是我国进入新发展阶段后，破解资源环境约束突出问题、实现可持续发展的迫切需要，要充分认识实现“双碳”目标的重要性。在实现路径上，总书记强调“要立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，传统能源逐步退出必须建立在新能源安全可靠的替代基础上。要加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系”。表3：总书记1月25日在中共中央政治局第三十六次集体学习时的讲话要点细节双碳战略高度实现碳达峰碳中和，是贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，是党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策。我们必须深入分析推进碳达峰碳中和工作面临的形势和任务，充分认识实现“双碳”目标的紧迫性和艰巨性，研究需要做好的重点工作，统一思想和认识，扎扎实实把党中央决策部署落到实处为什么要双碳实现“双碳”目标，不是别人让我们做，而是我们自己必须要做。我国已进入新发展阶段，推进“双碳”工作是破解资源环境约束突出问题、实现可持续发展的迫切需要，是顺应技术进步趋势、推动经济结构转型升级的迫切需要，是满足人民群众日益增长的优美生态环境需求、促进人与自然和谐共生的迫切需要，是主动担当大国责任、推动构建人类命运共同体的迫切需要。我们必须充分认识实现“双碳”目标行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共23页简单金融成就梦想的重要性，增强推进“双碳”工作的信心双碳与减排的关系减排不是减生产力，也不是不排放，而是要走生态优先、绿色低碳发展道路，在经济发展中促进绿色转型、在绿色转型中实现更大发展。先立后破推动能源革命要立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，传统能源逐步退出必须建立在新能源安全可靠的替代基础上。要加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。大力发展清洁能源要把促进新能源和清洁能源发展放在更加突出的位置，积极有序发展光能源、硅能源、氢能源、可再生能源。要推动能源技术与现代信息、新材料和先进制造技术深度融合，探索能源生产和消费新模式。要加快发展有规模有效益的风能、太阳能、生物质能、地热能、海洋能、氢能等新能源，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电完善法规政策要健全法律法规，完善财税、价格、投资、金融政策。要充分发挥市场机制作用，完善碳定价机制，加强碳排放权交易、用能权交易、电力交易衔接协调。资料来源：新华社，申万宏源研究至此，总书记讲话一锤定音，消除年初市场关于稳增长、保经济背景下，碳中和相关政策及考核可能放松的担忧，传统能源纠偏不改绿电趋势性成长：其一，“双碳”战略是“党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策”，并不会因为短时间的经济增长压力而转向，党中央推动落实“双碳”战略的决心不容置疑。其二，总书记强调传统能源逐步退出必须建立在新能源安全可靠的替代基础上，是为保障能源安全而减缓传统能源一刀切式退出，而非放缓新能源供给，反而应该加大力度保障新能源高质量发展。而且，我们分析总书记所说的“传统能源”更多指作为一次能源的煤炭，保障煤炭供给可以避免2021年煤炭极端供需矛盾再次出现，有利于火电业绩修复。其三，总书记指出“要加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系”，高度归纳了在新能源供给消纳体系中煤电的作用，即提供“支撑”，新建高效先进节能的火电有利于促进新能源消纳，保障新旧能源过渡期间新能源发展行稳致远。1.2十四五核心电企加速转型2022年成长确定可期2020年底我国各大电力央企（集团）纷纷提出目标颇高的“十四五”新能源发展初步规划。尤其五大四小电力央企，其规划的十四五新能源新增装机规模大多在70GW-80GW之间，合计新增装机达到350GW-400GW。图1：各大电力运营商2021年6月底新能源装机及十四五规划（万千瓦）行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共23页简单金融成就梦想资料来源：中国能源网，北极星电力网等，申万宏源研究从2021年实际落实情况来看，根据中电联数据，截至2021年底，我国风电装机容量3.3亿千瓦，同比增长16.6%，净增加约47GW；太阳能装机容量3.1亿千瓦，同比增长20.9%，净增加约53.5GW，风电符合预期，光伏略低于预期。从发电量数据来看，受益于2020年底抢装，2021年全口径太阳能、风电发电量同比分别增长25.2%和40.5%。“五大四小”核心央企风电光伏发电量增速远高于全国均值，转型类央企下半年增速环比上行，为2022年业绩高增奠定基础。截至目前，上市公司装机数据尚未披露，从发电量数据来看，“五大四小”核心央企新能源发电量整体大幅高于全国均值，尤其火电转型类龙头公司，下半年发电量增速高于上半年，反映出除2020年底抢装的同比效应外，2021年装机投产进度加速，为2022年新能源业务业绩高增奠定基础。表4：龙头电力央企新能源板块2021年分季度及全年发电量增速Q1Q2Q3Q42021中国电力52.04%44.35%60.48%75.45%58.39%行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共23页简单金融成就梦想华润电力50.20%49.50%69.80%64.80%57.80%华能国际63.49%20.78%41.59%41.99%46.78%三峡能源41.52%35.19%37.69%42.52%龙源电力23.51%17.04%14.89%13.83%17.44%资料来源：公司公告，申万宏源研究展望2022年，中电联预计国内新增风电50GW/光伏90GW，超过我们此前预期。中电联1月27日发布《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，指出2021年全国全社会用电量8.31万亿千瓦时，同比增长10.3%，两年平均增长7.1%，较“十三五”平均增速高1.4个百分点，电能替代进展大超预期。同时，中电联预计2022年我国用电负荷“冬夏”双峰特征常态化，全社会用电量增速达5%-6%，增速呈逐季上升态势；预测国内新增风电50GW/光伏90GW，对应风电光伏装机增速分别为15.15%和29.03%，超过我们此前预测的风电40GW/光伏60GW。结合2021年趋势，我们判断核心龙头公司装机增速有望继续领跑全国，虎年高景气延续。2.稳中向好的回报率：绿电交易快速推进上游降本可期2.1绿电政策逐步完善制度护航保障持续溢价1月下旬以来我国绿电相关政策出台速度明显加快，其中12月底能源工作路线图中提到的“全国统一电力市场”在一个月后即得到落实，落地进程大超市场预期。分项来看：国家发改委1月21日发布《促进绿色消费实施方案》，其中第10条中明确“进一步激发全社会绿色电力消费潜力”，我们总结超预期方面主要在三点：1）提出鼓励“经济承受能力较强的地区逐步提升绿色电力消费比例”，反映出监管层默认绿色电力较常规电源拥有溢价，且溢价可能长期存在。2）提出“加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束”，与此前“鼓励”使用绿色电力的措辞有较大不同。高耗能行业未来有望成为我国绿色电力最主要的消费源之一，助力绿色电力扩容提价。3）提出消费绿色电力后可在“需求侧管理时优先保障”，将带来“能耗双控不超标、但是对电力供给稳定性要求极高”的用户需求，进一步扩大的绿色电力需求主体。表5：国家发改委1月21日《促进绿色消费实施方案》关于绿色电力的条款方向要点与能耗双控挂钩新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费落实新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制要求，统筹推动绿色电力交易、绿证交易。建立绿色电力交易与可再生能源消纳责任权重挂钩机制，市场化用户通过购行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共23页简单金融成就梦想买绿色电力或绿证完成可再生能源消纳责任权重鼓励绿电消费对象鼓励行业龙头企业、大型国有企业、跨国公司等消费绿色电力，发挥示范带动作用，推动外向型企业较多、经济承受能力较强的地区逐步提升绿色电力消费比例高耗能产业强制要求加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企业电力消费中绿色电力最低占比用电安全优先保障各地应组织电网企业定期梳理、公布本地绿色电力时段分布，有序引导用户更多消费绿色电力。在电网保供能力许可的范围内，对消费绿色电力比例较高的用户在实施需求侧管理时优先保障与碳排放权衔接加强与碳排放权交易的衔接，结合全国碳市场相关行业核算报告技术规范的修订完善，研究在排放量核算中将绿色电力相关碳排放量予以扣减的可行性资料来源：国家发改委，申万宏源研究国务院1月24日印发《“十四五”节能减排综合工作方案的通知》，旨在“推动节能减排，深入打好污染防治攻坚战，加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系，推进经济社会发展全面绿色转型”，我们总结其中与电力行业相关的内容包括：1）推进钢铁行业高炉转电炉等电能替代；2）完善能源双控政策，强化能耗强度约束，增加能耗总量弹性；3）强化电价政策与节能减排政策协同，持续完善高耗能行业阶梯电价等绿色电价机制，扩大实施范围、加大实施力度，落实落后“两高”企业的电价上浮政策。该文件关于高耗能产业的态度与上文《促进绿色消费实施方案》精神一致，结合2021年下半年以来一系列政策，可以看出目前国家对高耗能行业的电价态度已经彻底转向，希望通过阶梯电价、不设限的市场化电价以及强制消费绿色电力等方式促进高耗能产业节能减排、避免盲目发展，一定程度上实现利润从高耗能产业向电力行业转移。表6：国务院1月24日《“十四五”节能减排综合工作方案的通知》与电力相关的要点方向要点推动电气化鼓励将高炉—转炉长流程炼钢转型为电炉短流程炼钢。加快工业余热、可再生能源等在城镇供热中的规模化应用完善能源双控坚持节能优先，强化能耗强度降低约束性指标管理，有效增强能源消费总量管理弹性，加强能耗双控政策与碳达峰、碳中和目标任务的衔接。完善高耗能产业梯级电价政策强化电价政策与节能减排政策协同，持续完善高耗能行业阶梯电价等绿色电价机制，扩大实施范围、加大实施力度，落实落后“两高”企业的电价上浮政策。深化供热体制改革，完善城镇供热价格机制。资料来源：国务院，申万宏源研究国家发改委1月28日发布《加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，明确提出2025年要建成“有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制”。文件在健全多层次统一电力市场体系、完善统一电力市场体系功能、构建适应新型电力系统的市场机制方面着墨颇多，我们总结要点包括：1）2025年目标中明确提出建设全国统一电力市场体系，是为了形成有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制，从纲领性的高度对绿色电力进行全方位呵护。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共23页简单金融成就梦想2）提出加快建立市场化的跨省跨区输电权分配和交易机制，最大程度利用跨省跨区富裕通道。新型电力系统下，由于风力光照资源分布不均，跨省跨区输电规模将迅速扩大，跨省跨区交易机制有利于抹平中西部绿电价格洼地，实现全国范围内绿电资源优化配置。3）罕见提出建立发电容量成本回收机制，探索容量补偿机制、容量市场、稀缺电价等多种方式。由于新能源的间歇性和一定程度的随机性，未来新型电力系统将出现大量冗余备用电源，容量电价为业内长期呼吁但迟迟未落地的电价机制，此次政策文件罕见提及容量市场，有利于未来抽水蓄能、储能建设以及火电灵活性改造。结合此前辅助服务费用向下游用户传导的相关政策表述，新能源消纳将获得极大保障，自配储能压力大幅减轻。表7：国家发改委1月28日《加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》要点要点细节2025年目标到2025年，全国统一电力市场体系初步建成，国家市场与省（区、市）/区域市场协同运行，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨区资源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。2030年目标到2030年，全国统一电力市场体系基本建成，适应新型电力系统要求，国家市场与省（区、市）/区域市场联合运行，新能源全面参与市场交易，市场主体平等竞争、自主选择，电力资源在全国范围内得到进一步优化配置。健全多层次统一电力市场体系加快建设国家电力市场，稳步推进省（区、市）/区域电力市场建设。加快建立市场化的跨省跨区输电权分配和交易机制，最大程度利用跨省跨区富裕通道优化电力资源配置。完善统一电力市场体系的功能持续推动电力中长期市场建设，积极稳妥推进电力现货市场建设，持续完善电力辅助服务市场，培育多元竞争的市场主体构建适应新型电力系统的市场机制因地制宜建立发电容量成本回收机制。引导各地区根据实际情况，建立市场化的发电容量成本回收机制，探索容量补偿机制、容量市场、稀缺电价等多种方式，保障电源固定成本回收和长期电力供应安全。鼓励抽水蓄能、储能、虚拟电厂等调节电源的投资建设资料来源：国家发改委，申万宏源研究从实践来看，我国绿色电力交易试点2021年9月正式启动，当日共有17个省份259家市场主体参与，达成交易电量79.35亿千瓦时。试点以新能源发电为主，未来将逐步扩大到水电等其他可再生能源，优先组织无补贴、无保障性收购的风电、光伏项目电量。2022年中长期绿电交易随煤电价格水涨船高，涨幅大超市场预期。2021年底广东和江苏陆续出台2022年中长期电力市场化交易结果，其中江苏省绿色电力成交均价462.88元/兆瓦时，略低于煤电交易均价，较基准电价上浮18.39%，广东省绿色电力成交均价513.89元/兆瓦时，高于煤电交易均价，较基准电价上浮13.4%。相比江苏省的绿电较煤电略有折价，我们认为广东绿电进一步溢价更符合市场化交易以及绿电的“绿色”价值常态。由于可再生能源发电没有边际成本，主要成本为固定的折旧，电价上涨对盈利能力改善极为可观。典型新能源平价项目净利率在30%左右，如果全电量参与绿电交易，广东上涨13.4%、江苏上涨18.39%可对应约50%的业绩弹性。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共23页简单金融成就梦想表8：江苏广东绿电交易涨幅年度长协电量（亿千瓦时）占全省发电量占比（以2020年为基准）年度长协电价（元/千瓦时）较基准涨幅（元/千瓦时）较2021年长协价涨幅百分比绝对数百分比绝对数江苏火电2638.0561.50%0.466719.36%0.075727.97%0.1020绿电9.241.80%0.462918.39%0.0719广东火电2534.8570.90%0.49707.34%0.034024.42%0.0975绿电6.790.50%0.513913.40%0.0610资料来源：各电力市场交易中心，申万宏源研究2.2上游制造环节降本可期绿电收益率进一步增厚风机成本持续下降，风电收益率快速提高。受益于机组大型化带来的规模效应以及零部件国产替代，平价以来我国风电整机价格逐步下降，2021年初至今招标价格降幅超过1000元/千瓦，相较2020年上半年几近腰斩。风机价格快速下降使得风电运营环节回报率大幅提升，平价时代优质项目IRR不降反升，以2021年风机价格计算的平价项目资本金IRR在10%以上，部分优质项目资本金IRR超过20%，具备明显的超额收益。风机价格的超预期下降为后续竞价上网以及配置储能提供空间，新增项目IRR具备保障。图2：风机月度招标价格（元/KW）图3：风电IRR与整机价格（元/W，横坐标）关系资料来源：金风科技，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究。假设利用小时数2300小时，贷款利率3.6%，资本金比例30%，风机以外的成本固定为3元/W，上网电价0.3元/千瓦时，暂不考虑绿电交易溢价2021光伏组件价格持续高位运行，预计2022回归正常。2020年10月以来，由于硅料供不应求，硅料价格持续攀升创下历史新高，导致全产业链利润分配极不合理，下游2000250030003500400045002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092.5MW风机招标价格3MW风机招标价格4MW风机招标价格0%5%10%15%20%25%1.522.533.54全投资IRR资本金IRR行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共23页简单金融成就梦想订单及安装规模大幅下降，2021年全年光伏装机量不及预期。组件成本高企的唯一症结在于上游硅料产能瓶颈，近两年随着硅片大型化以及N性电池渗透率提升，硅片、电池片、组件环节成本持续下降，已经为终端降价打下空间。展望硅料价格，2021年底以来国内几大硅料生产企业的产能陆续释放，预计2022年底国内硅料产能达到2020年的两倍左右，供需紧张格局充分改善，上半年组件价格平稳下行，下半年进入趋势性下行周期。光伏盈利模型来看，由于同一区域内光伏项目光照条件同质化程度更高，项目回报率对光伏组件价格极为敏感，其他条件中性假设下（暂不考虑绿电溢价），我们测算当光伏组件价格回落至1.7元/瓦时，运营商资本金IRR可上升至8%，光伏装机需求得以释放。图4：我国光伏四个环节价格指数图5：光伏IRR与整机价格（元/W，横坐标）关系资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究。假设利用小时数1400小时，贷款利率3.6%，资本金比例30%，组件以外的成本固定为2元/W，上网电价0.3元/千瓦时，暂不考虑绿电交易溢价2.3转型类公司利空出尽2022火电盈利触底反弹市场此前担忧火电转型绿电标的2021年四季度巨幅亏损问题，导致板块1月以来持续调整。目前随着业绩预告逐步披露，转型类公司巨亏利空出尽（基本符合我们在2021年业绩前瞻中的预期），纯绿电公司三峡能源业绩略超预期。表9：公用事业公司2021年年报业绩前瞻（单位：亿元，元/股，华润电力单位为港币，其余为人民币）板块代码简称预测归母净利润年报披露日期业绩预告20202021Eyoy2020Q42021Q4yoy2021/12/31归母净利润（亿元）火电转型2380.HK中国电力17.1-5.0-6至-5600011.SH华能国际45.6-100.0-45.7-107.82022-03-23-117至-98600863.SH内蒙华电7.65.0-34.1%-2.33.02022-04-27000539.SZ粤电力A17.5-35.01.8-32.82022-04-22-35至-290836.HK华润电力75.810.0600027.SH华电国际41.8-70.05.5-86.22022-03-26-53至-45行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共23页简单金融成就梦想600023.SH浙能电力60.9-10.08.8-32.62022-04-29-11.4至-7.6600021.SH上海电力8.9-18.5-3.2-22.42022-03-29-19.9至-17.9002608.SZ江苏国信22.7-9.05.1-20.82022-04-29-3.98至-2.66600578.SH京能电力14.0-40.01.2-23.92022-04-26-32.1至-28.1清洁能源600905.SH三峡能源36.151.041.2%8.011.037.8%2022-04-2855.7至58.3001289.SZ龙源电力49.860.020.5%58.5至63.2601985.SH中国核电60.079.031.8%10.913.928.1%2022-04-28003816.SZ中国广核95.6101.05.6%13.813.90.9%2022-03-18资料来源：公司公告，申万宏源研究展望2022年煤电业绩，随着煤价长协落地、市场化交易涨电价持续兑现，煤电盈利能力有望大幅改善。以广东省为例，广东省12月25日发布2022年电力年度长协市场化交易结果，其中煤电交易电量2535亿千瓦时，成交电价0.4970元/千瓦时，较基准电价上浮9.7%，较2021年长协电价上涨24%，绝对值提升约0.1元/千瓦时。按照度电煤耗300g，我们测算0.1元/千瓦时电价涨幅足以抵消260元/吨煤价（5500K）涨幅。以2020年为基数，2020年港口现货全年均价约为570元/千瓦时，考虑煤电长协签订情况，2022年按700元/吨5500K基准价计算，我们判断全年5500K港口长协均价在750-800元之间，可完全被0.1元/千瓦时的电价涨幅覆盖（最高可覆盖570+260=830元/吨），只要长协履约率有保障，煤电盈利能力有望回到甚至超过2020年盈利水平。3.国企改革扎实推进电力企业活力无穷3.1国企改革释放市场活力用户侧市场尤其依赖机制灵活自2013年十八届三中全会新一轮深化国有企业改革以来，我国已开启近8年国有企业改革历程。2013年11月，中共中央发布关于全面深化改革若干重大问题的决定，提出“鼓励非公有制企业参与国有企业改革”，随后中央主要通过开展试点和专项工程推进国企改革。2014年我国启动“四项改革”试点项目，2016年启动“十项改革”试点，2016-2019启动混改，2018-2019年开启双百行动，2019年启动“创建世界一流示范企业”、“区域性国资国企综改实验”，“科改示范行动”等试点行动。截止2019年底，共有数百家企业入围，较多试点企业的改革任务已经完成。一系列国企改革试点和专项工程的完成是改革全面铺开的重要基础。图6：我国国有企业改革发展历程行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共23页简单金融成就梦想资料来源：中央之声研究院，政府官网，申万宏源研究在前期经验的基础上，2020年6月，我国正式发布《国有企业改革三年行动方案》，由此中央企业按下改革“快进键”。行动方案主要任务包括完善中国特色现代企业制度、推动国有资本布局优化和结构调整、积极稳妥地推进混合所有制改革、健全市场化经营机制、形成以管资本为主的国有资产管理体制、强调国企创新、推动国有企业公平的参与市场竞争、推动一系列国企改革的专项行动、加强国有企业党的领导。表10：《国有企业改革三年行动方案》八大任务改革重点详情中国特色现代企业制度建设党委（党组）要把方向、管大局、保落实董事会要定战略、作决策、防风险，全面依法落实董事会各项法定权利经理层要谋经营、抓落实、强管理国有经济布局优化和结构调整围绕服务国家战略，聚焦主业主责发展实体经济，更好发挥国有企业在畅通产业循环、市场循环、经济社会循环等方面的引领带动作•推动国有资本向重要行业和关键领域集中提升自主创新能力，加大研发投入，完善协同创新体系，在关键核心技术攻关、科研成果转化应用等方面有更大作为混合所有制改革重点推进国有资本投资、运营公司出资企业和商业一类子企业混合所有制改革根据不同企业功能定位，合理设计和调整优化混合所有制企业股权结构市场化经营机制强化国有企业市场主体地位，切实维护企业法人财产权和经营自主权推行经理层成员任期制和契约化管理全面推进用工市场化完善市场化薪酬分配机制灵活开展多种方式的中长期激励以管资本为主的国有资产监管体制国资委将进一步深化职能转变。更加注重基于出资关系；更加注重国有资本整体功能；更加注重事中事后、分层分类；更加注重提高质量效益，把监管重点聚焦到管好资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全上来行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共23页简单金融成就梦想优化管资本的方式手段，对不同功能定位、行业领域、发展阶段的企业，实行差异化的分类考核、分类监管、分类授权放权充分发挥国有资本投资、运营公司在授权经营、结构调整、资本运营、激发所出资企业活力和服务实体经济等方面功能作用国有企业公平参与市场竞争强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境国企改革专项工程充分发挥专项工程的示范引领和突破带动作用，扎实推进改革措施的综合运用和系统集成，纳入“双百行动”“区域性综改试验”“科改示范行动”、世界一流企业创建等试点和专项工程的企业要成为样板党的领导和党的建设推进党建工作与生产经营深度融合，把提高企业效益、增强企业竞争力、实现国有资产保值增值作为企业党组织工作的出发点和落脚点进一步加强对混合所有制企业党建工作的指导大力弘扬企业家精神，对企业家高度信任、充分授权，对敢于负责、勇于担当、善于作为、实绩突出的企业领导人员，给予更大力度的物质激励和精神激励党的领导和·推进党建工作与生产经营深度融合，把提高企业效益、增强企业竞争力、党的建设实现国有资产保值增值作为企业党组织工作的出发点和落脚点·进一步加强对混合所有制企业党建工作的指导大力弘扬企业家精神，对企业家高度信任、充分授权，对敢于负责、勇于担当、善于作为、实绩突出的企业领导人员，给予更大力度的物质激励和精神激励落实“三个区分开来”要求，切实营造尊重和激励企业家干事创业的良好氛围资料来源：政府官网，申万宏源研究国企改革释放市场活力，市场化机制促进企业再成长。国有企业改革核心目的在于：“让企业机制更活、效率更高”，通过对企业的治理机制、激励机制、所有制、用人机制等进行全方面改革深化，国有企业将充分提高活力效率，实现企业高增长。机制灵活在用户侧业务发展中尤为重要。用户侧电力业务涉及到地方政府、转供电主体、用户企业、电网企业等多家利益相关方，前期商议成本极高，只有充分的激励机制才能调动市场人员积极性，快速开拓市场；另外，用户侧市场往往具有排他性，例如区域分布式能源、换电站等，这些业务先占优势很重要，灵活的决策机制和管理机制能够尽可能简化繁琐的程序，快速决策、精准卡位。此外，市场化的薪酬机制能够吸引大量优质有经验人才，这对于刚起步的用户侧市场而言也尤为重要。3.2各企业改革情况梳理2022年是国企改革三年行动承前启后的一年，国企改革完成目标的预期明确，根据国务院预计2021年底70%的完成率来看，2022国企改革工作还有30%的工作量，预计在二十大之前全将部完成。在国企改革三年行动的收官之年，国企改革将继续稳步推进，改革红利或将集中释放。公用事业企业在本轮改革中以高质量发展为主题，以转型发展为主线，以改革创新为动力，为“十四五”快速发展奠定了坚实基础，我们梳理主要公司改革情况如下：1、三峡能源：实施股权激励。2021年底，公司发布2021年限制性股票激励计划，授出限制性股票总股数不得超过公司股本总额的10%，授予对象包括公司董事、高级管理行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共23页简单金融成就梦想人员（不包括独立董事、监事）；公司（含控股子公司，下同）管理骨干；公司技术和业务骨干，授予考核年度为2020年，解除限售考核年度分别为2022年、2023年、2024年。解禁条件主要对业绩进行考核。表11：三峡能源限制性股票解禁条件解除限售期业绩考核目标第一个解除限售期2022年净资产收益率不低于7.73%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2022年营业收入较2020年复合增长率不低于15%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2022年经济增加值改善值△EVA大于0。第二个解除限售期2023年净资产收益率不低于7.8%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2023年营业收入较2020年复合增长率不低于16.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2023年经济增加值改善值△EVA大于0。第三个解除限售期2024年净资产收益率不低于8.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024年营业收入较2020年复合增长率不低于18%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024年经济增加值改善值△EVA大于0。资料来源：申万宏源研究。注：①净资产收益率指扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率；②在股权激励计划有效期内，若公司发生发行股份融资、发行股份收购资产，则新增加的净资产及其产生的相应收益额不计入净资产收益率考核计算范围，同时剔除因会计政策变更、公司持有资产因公允价值计量方法变更对净资产的影响。2、国网信通：实施股权激励。2021年底，公司发布限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票数量不超过835万股，授予价格为9.42元/股，授予对象包括内部董事、高级管理人员及下属单位经营班子；本部业务部门及下属单位业务部门的中层管理人员；本部业务部门及下属单位业务部门的专家级员工、主管级员工、专责级员工，以及年度优秀员工等核心骨干。解除限售考核年度为2022年、2023年、2024年和2025年，解禁条件如下：表12：国网信通股票激励计划业绩考核目标解除限售期业绩考核目标第一个解除限售期2022年净资产收益率不低于14.2%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2022年较2020年净利润复合增长率不低于16%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2022年经济增加值改善值(△EVA)大于0。第二个解除限售期2023年净资产收益率不低于14.5%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2023年较2020年净利润复合增长率不低于16%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2023年经济增加值改善值(△EVA)大于0。第三个解除限售期2024年净资产收益率不低于14.8%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2024年较2020年净利润复合增长率不低于16%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2024年经济增加值改善值(△EVA)大于0。第四个解除限售期2025年净资产收益率不低于15.1%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2025年较2020年净利润复合增长率不低于16%，且不低于同行业对标企业75分位值水平;2025年经济增加值改善值(△EVA)大于0。资料来源：公司公告，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共23页简单金融成就梦想3、三峡水利：超额利润分享和项目跟投机制。2021年8月26日，公司制定《超额利润分享方案》，提出对企业经营业绩和持续发展有重要影响的管理、技术、营销、业务等核心骨干人才分享超额利润。集团高级管理人员年薪由基本年薪、绩效年薪、超额利润分享和专项奖励组成。该项制度使得公司员工绩效与公司业绩高度挂钩，激励员工贡献业绩。此外，为建立健全激励约束机制，建立公司和核心员工在项目投资时风险共担、利益共享的良好机制，公司设立项目跟投机制。跟投人员分为强制跟投人员和资源跟投人员。对于风险较大项目需进行强制跟投，项目引入者、决策者、项目论证主要负责人、项目公司经营班子及技术核心骨干人员等需强制跟投。4、申能股份：实施股权激励。2021年初，公司发布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过4,912万股A股限制性股票，授予价格为3.17元/股，激励对象为公司董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员，共计293人。限售考核年度为2022年、2023年、2024年，解禁条件如下：表14：申能股份限制性股票的解除限售业绩条件考核指标解除限售条件2022年2023年2024年净资产收益率不低于8.10%，且不低于行业平均值不低于8.20%，且不低于行业平均值不低于8.30%，且不低于行业平均值归母净利润增长率（较2019年）增长率不低于16.1%，且不低于行业平均值增长率不低于22.0%，且不低于行业平均值增长率不低于28.2%，且不低于行业平均值风电、光伏控股装机容量增长较上一年度增长不低于80万千瓦较上一年度增长不低于80万千瓦较上一年度增长不低于80万千瓦生产安全事故风险指标未发生人身安全相关重大及以上事故资料来源：公司公告，申万宏源研究表13：三峡能源超额利润目标与兑现条件利润目标实施与兑现三项目标中高者：（1）近三年平均利润；（2）按照行业平均净资产收益率良好值计算的利润水平；（3）年度经营计划预算目标值分三年兑现完毕，当年兑现发放50%，次年兑现30%，第三年兑现20%资料来源：公司公告，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共23页简单金融成就梦想5、东方电气：实施股权激励。2019年，公司发布限制性股票激励计划，拟授予2799万股A股股票，授予价格5.93元/股，授予对象包括董秘、副总裁、中层管理人员及一线骨干合计780人，授予限制性股票的限售期分别为自相应授予部分限制性股票登记完成之日起24个月、36个月、48个月，解禁条件如下：表15：东方电气限制性股票业绩考核目标解除限售期业绩考核目标第一个解除限售期（1）以2018年净利润为基数，2020年净利润复合增长率不低于10%且不低于同行业平均业绩；（2）2020年净资产收益率不低于4%且不低于同行业平均业绩；（3）2020年△EVA为正。第二个解除限售期（1）以2018年净利润为基数，2021年净利润复合增长率不低于10%且不低于同行业平均业绩；（2）2021年净资产收益率不低于4.5%且不低于同行业平均业绩；（3）2021年△EVA为正。第三个解除限售期（1）以2018年净利润为基数，2022年净利润复合增长率不低于10%且不低于同行业平均业绩；（2）2022年净资产收益率不低于5%且不低于同行业平均业绩；（3）2022年△EVA为正。资料来源：公司公告，申万宏源研究6、京能电力：实施股权激励。2019年公司发布股票期权激励计划，拟激励对象为公司高级管理人员、核心骨干和核心业务人员等，计划发布6747万份股票期权，授予的股票期权行权价格为每股3.17元，行权期为自授权日起的第2年、第3年和第4年。表16：京能电力股票股权激励计划业绩考核目标行权期行权比例业绩考核目标第一个行权期1/3（1）以2018年扣非后的净资产收益率为基数，2020年扣非后的净资产收益率年复合增长不低于11%，即2020年实现扣非ROE4.52%，且不低于对标企业75分位值水平或行业平均水平；（2）以2018年扣非后的归母净利润为基数，2020年扣非后的归母净利润复合增长率不低于13.5%，且不低于标杆企业75分位值水平或行业平均水平；（3）2020年京能电力全员人均劳动生产率不低于96万元/人；（4）以2018年京能电力科研投入占营业收入的比例为基数，2020年京能电力科研投入占营业收入的复合增长率不低于13.5%，即2020年该比例不低于1.16%；（5）截至2020年年底，京能电力至少完成2家控股子公司的高新技术企业认证。第二个行权期1/3（1）以2018年扣非后的净资产收益率为基数，2021年扣非后的净资产收益率复合增长不低于11%，即2021年实现扣非ROE5.02%，且不低于对标企业75分位值水平或行业平均水平；（2）以2018年扣非后的归母净利润为基数，2021年扣非后的归母净利润复合增长率不低于13.5%，且不低于标杆企业75分位值水平或行业平均水平；（3）2021年京能电力全员人均劳动生产率不低于101万元/人；（4）以2018年京能电力科研投入占营业收入的比例为基数，2021年京能电力科研投入占营业收入的复合增长率不低于13.5%，即2021年该比例不低于1.32%；（5）截至2021年年底，京能电力至少完成3家控股子公司的高新技术企业认证。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共23页简单金融成就梦想第三个行权期1/3（1）以2018年扣非后的净资产收益率为基数，2022年扣非后的净资产收益率复合增长不低于11%，即2022年实现扣非ROE5.57%，且不低于对标企业75分位值水平或行业平均水平；（2）以2018年扣非后的归母净利润为基数，2022年扣非后的归母净利润复合增长率不低于13.5%，且不低于标杆企业75分位值水平或行业平均水平；（3）2022年京能电力全员人均劳动生产率不低于106万元/人；（4）以2018年京能电力科研投入占营业收入的比例为基数，2022年京能电力科研投入占营业收入的复合增长率不低于13.5%，即2022年该比例不低于1.49%；（5）截至2022年年底，京能电力至少完成4家控股子公司的高新技术企业认证。资料来源：公司公告，申万宏源研究激励机制作为国企改革中最关键的一环，能够有效激发公司高管及一线骨干员工的积极性，快速开拓市场，实现业绩的高速增长。2022年，由于还剩30%的国企改革尚未完成，预计二十大开幕前，各大国企将加快改革速度，充分释放发展活力，为十四五期间企业的健康高速发展奠定基础。投资分析意见：我们认为当前我国电力板块，尤其火电转型新能源的优质龙头仍处于整体低估状态，深度回调后具备战略性配置价值。在新老能源协同发展定调下，相比纯新能源运营商，我们当前更加看好传统能源转型绿电的公司。综合公司治理、存量资产质地以及估值水平，首选中国电力、龙源电力、粤电力A、内蒙华电、华能国际、华润电力，关注三峡能源、黔源电力、长江电力。此外，近期高耗能行业强制使用绿色电力，利好综合能源业务拓展，推荐三峡水利。表17：公用事业重点公司估值表（华润电力采用港币，其他公司采用人民币）板块代码简称评级2022/2/8EPSPEPB（lf)收盘价21E22E23E21E22E23E火电转型02380.HK中国电力买入3.30-0.050.310.41-661181.1000836.HK华润电力买入19.520.21.82.27981191.04600863.SH内蒙华电买入3.550.080.450.5744861.92000539.SZ粤电力A买入4.87-0.670.460.58-71180.96600011.SH华能国际增持8.24-0.640.50.64-1316131.88600483.SH福能股份买入13.350.641.3421101.52新能源600905.SH三峡能源增持7.050.180.270.33926243.0500916.HK龙源电力买入12.800.720.911.051814122.0001811.HK中广核新能源买入4.760.320.390.471512102.50000875.SZ吉电股份增持8.250.290.360.432823192.15003035.SZ南网能源买入7.210.140.170.25242364.73601778.SH晶科科技增持6.990.210.270.343326211.70核电601985.SH中国核电买入7.570.470.590.651613122.05003816.SZ中国广核增持3.040.200.230.241513131.54水电600900.SH长江电力买入23.221.161.281.362018172.92600025.SH华能水电买入6.260.350.40.431816152.24600886.SH国投电力买入10.560.390.870.942712111.53600674.SH川投能源买入11.760.70.821.021714121.69600236.SH桂冠电力买入5.840.170.320.343418173.07行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共23页简单金融成就梦想000883.SZ湖北能源买入4.740.390.420.471211101.02002039.SZ黔源电力买入18.150.921.661.98201191.64资料来源：wind，申万宏源研究风险提示：1、煤价持续高企，电价上涨幅度不及预期。煤炭产能增量有限且较为明确，但是影响煤炭需求的因素较多，目前市场对煤价走势存在较大分歧。电价政策改革执行力度存在不及预期风险，未来存在一定不确定性，2022年年度竞价结果是惊喜还是失望难以事前达成一致预期。2、光伏上游成本降幅不及预期。2021年光伏组件成本上涨过快，影响新能源运营商开发积极性和装机利润率，市场普遍预期2022年随着上游硅料扩产，光伏上游成本将有所下行，但成本下降具体时间仍不确定。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共23页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓18930809211xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组陈左茜0755-23832751chenzuoxi@swhysc.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。