[Table_Main]证券研究报告公司首次覆盖平煤股份(601666.SH)2023年11月06日买入（首次）平煤股份（601666.SH）：精煤战略稳推进，资产注入有空间所属行业：煤炭当前价格(元)：10.01证券分析师投资要点翟堃资格编号：s0120523050002背靠平煤神马集团，区位优势显著。公司地处中原腹地，位于中南地区最大的邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn炼焦煤生产矿区。依托集团丰富的铁路资源，下游辐射华东、华中、西南等区域市场。公司主产区资源丰富，煤种优质，主要以焦煤、肥煤和1/3焦煤为主，研究助理产品具有低硫、低灰、低磷等特点，是大型钢焦企业炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料。截至2023年三季度，公司原煤产量2305万吨，商品煤销量2311薛磊万吨。由于前三季度公司焦煤长协跟随市场价进行下调，营收出现下滑，截至邮箱：xuelei＠tebon.com.cn2023年三季度公司营收230.96亿元，归母净利润31.38亿元，同比-33.6%。谢佶圆邮箱：xiejy＠tebon.com.cn市场表现依托自身优势，稳步推进“精煤”战略。公司聚焦“大精煤”战略，通过优化生产布局，调整产品结构，努力提升精煤产量。根据2023年3月发布的债券17%平煤股份沪深300募集说明书信息，公司核定产能达3203万吨，焦煤洗煤能力2750万吨。短9%期来看，随着公司现有技改、扩建项目等产能有序释放，预计公司通过产业升0%2023-032023-07级和改扩建项目增加产能495万吨。同时，为了解决同业竞争问题，集团承-9%诺将在项目投产的36个月内将梁北二井、夏店矿及瑞平煤电合计505万吨产能注入公司，此外，首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业产能-17%也将陆续注入，公司长期增量显著。-26%-34%降本增效延续，回购增持彰显信心。1）公司以煤矿生产安全高效、绿色可持-43%续发展为目标，大力推进智能矿山建设，通过矿区采选智能化水平不断提升实现降本增效，管理费率由2021年3.33%下降至2022年的2.60%；2）公司于2022-118月30日及9月4日分别发布集团、管理层及监事会主席增持方案，集团预计累计增持1-2亿元，管理层及监事主席预计分别累计增持10-20万股、2-4沪深300对比1M2M3M万股；9月7日公司发布回购方案公告，以12.78元/股价格回购2-3亿元用于绝对涨幅(%)-2.914.4926.71股权激励。增持及回购方案的发布彰显公司未来发展信心。相对涨幅(%)-0.0511.3737.56资料来源：德邦研究所，聚源数据相关研究投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司未来产能的逐步释放，预计公司2023-2025年合计收入分别为330/348/369亿元，归母净利润分别为41.4/44.2/46.7亿元，EPS分别为1.79/1.91/2.02元，PE分别为5.60/5.24/4.97倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）国内经济复苏力度不及预期；3）基建固定资产投资资金使用不及预期[股Ta票ble数_B据ase][主Ta要ble财_F务in数an据ce及]预测总股本(百万股)：2,313.88202120222023E2024E2025E流通A股(百万股)：32,99434,75136,90652周内股价区间(元)：2,301.59营业收入(百万元)29,69936,044-8.5%5.3%6.2%总市值(百万元)：4,1384,4194,662总资产(百万元)：7.23-11.26(+/-)YOY(%)32.6%21.4%-27.7%6.8%5.5%每股净资产(元)：23,161.90净利润(百万元)2,9225,725资料来源：公司公告110.6%95.9%1.791.912.01(+/-)YOY(%)1.262.4729.2%30.9%30.6%76,351.99全面摊薄EPS(元)27.6%34.4%17.0%16.2%15.4%10.72毛利率(%)净资产收益率(%)17.4%26.3%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）内容目录1.河南焦煤龙头，业绩稳健...............................................................................................61.1.省属国企，背靠平煤神马集团..............................................................................61.2.聚焦煤炭采选，“精煤”战略助力业绩稳中向优.................................................62.产品质量优异，区位优势显著........................................................................................82.1.公司资源储量丰富、煤种优质..............................................................................82.1.1.资源储量丰富，产量行业领先.....................................................................82.1.2.资源禀赋助力“大精煤”战略实施，智能化改造提质增效..............................92.1.3.头部客户集中，议价能力优异...................................................................102.1.4.铁路干线众多，区位优势显著...................................................................112.2.焦煤短期供给有望收缩，长期弹性依然缺乏......................................................122.2.1.下游需求回暖，短期供需重归平衡...........................................................122.2.2.国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限...................................143.集团资产注入有空间，“中特估”引领估值重构..............................................................153.1.集团资产注入可期..............................................................................................153.2.管理层信心显著，“中特估”引领估值重构...........................................................153.3.现金分红属性稳定..............................................................................................164.盈利预测与估值............................................................................................................174.1.盈利预测.............................................................................................................174.2.估值评级.............................................................................................................185.风险提示.......................................................................................................................183/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）图表目录图1：集团旗下拥有4家上市子公司（截至2023Q3）..........................................................6图2：2018-2023年三季度公司营业收入（亿元）...............................................................7图3：2018-2023年三季度公司归母净利润（亿元）............................................................7图4：2018-2022年公司各业务营业收入（亿元）...............................................................7图5：2018-2022年公司毛利（亿元）.................................................................................7图6：2022年公司营业收入构成..........................................................................................7图7：2022年公司毛利构成..................................................................................................7图8：2018-2022年公司商品煤销售结构（万吨）...............................................................8图9：2018-2022年公司精煤吨煤成本收入及利润（元/吨）...............................................8图10：2016-2022年在职员工数（人）............................................................................10图11：2016-2022年以来职工薪酬（亿元）&占比...........................................................10图12：河南平顶山主焦煤价格（元/吨）...........................................................................11图13：2020-2022各地区销售额（亿元）.........................................................................12图14：2022各地区销售占比.............................................................................................12图15：焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅..............................................................12图16：我国炼焦煤进口来源丰富.......................................................................................13图17：我国焦煤主要来源的占比变化................................................................................13图18：国内独立焦化厂（230家）的焦炉生产率（%）....................................................13图19：全国日均铁水产量（万吨）....................................................................................13图20：2023-2027年全国煤炭新增产能预测（万吨）......................................................14图21：2020-2025年全球冶金煤产量（百万吨）..............................................................14图22：2020-2025年全球冶金煤贸易发展趋势（百万吨，%）........................................14图23：行业及公司PE（TTM）（截至2023Q2）............................................................15图24：行业及公司PB（LF）（截至2023Q2）...............................................................15表1：矿井信息一览.............................................................................................................9表2：部分在建工程（截至2022年末）...............................................................................9表3：公司前五大客户销售占比高......................................................................................10表4：炼焦精煤月度供需对比（万吨）..............................................................................13表5：体外矿井近年原煤产量情况......................................................................................15表6：公司相关主体近期增持计划......................................................................................16表7：《平煤股份未来三年股东分红回报规划（2022-2024年）》....................................164/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）表8：盈利预测...................................................................................................................17表9：可比公司估值（采用2023/11/4收盘价）................................................................185/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）1.河南焦煤龙头，业绩稳健1.1.省属国企，背靠平煤神马集团背靠平煤神马集团，地理位置优越。平顶山天安煤业股份有限公司于1998年成立，2006年公司在上海证券交易所挂牌交易。公司主产区以冶炼精煤为主，下属生产单位包括14个生产矿井和5座焦煤洗煤厂。公司位于国家大型煤炭基地——平顶山矿区，资源量近30亿吨，是中南地区最大的炼焦煤生产基地。省属国企，集团旗下唯一煤炭上市子公司。中国平煤神马控股集团有限公司是以煤盐为源头的，跨区域、跨行业、跨所有制经营的国有特大型集团，旗下拥有平煤股份、神马股份、易成新能、硅烷科技4家上市公司。神马股份以化工、化纤为主业，是平煤神马集团尼龙板块的管理平台；易成新能以新材料、新能源、节能环保为主导；硅烷科技致力于新能源、新材料相关领域研发与生产。根据平煤股份2023Q3显示，公司控股股东中国平煤神马控股集团持股比例41.91%，是集团旗下唯一以煤炭为核心的上市子公司，河南省国资委通过中国平煤神马控股集团有限公司持有平煤股份，是公司的实际控制人。图1：集团旗下拥有4家上市子公司（截至2023Q3）资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所1.2.聚焦煤炭采选，“精煤”战略助力业绩稳中向优聚焦煤炭采选，业绩稳中向好。公司以煤炭开采及销售为主营业务，其产品分为混煤和冶炼精煤，精煤主要为主焦精、1/3焦精和肥精等。2022年国内煤炭供需格局偏紧，煤价继续保持高位运行，煤企普遍盈利状况良好。煤炭采选作为公司主导产业，受益于2022年煤炭价格的中枢抬升，公司营收大幅增加至360.44亿元，同比增长21.37%；归母净利润为57.25亿元，同比增加95.90%。2023年上半年，受到炼焦煤进口冲击影响，供给市场相对宽松，同时，钢材需求不及预期，焦煤市场价格出现下跌，公司焦煤长协跟随市场价进行下调。截至2023年三季度公司营收为230.69亿元，同比下降18.10%；归母净利润为31.38亿元，同比下降33.63%。6/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图2：2018-2023年三季度公司营业收入（亿元）公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）图3：2018-2023年三季度公司归母净利润（亿元）资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所煤炭采选贡献主要营收及毛利，冶炼精煤营收占比超七成。分产品来看，公司产品主要以冶炼精煤和混煤为主，2022年，冶炼精煤营收259.75亿元，占总收入的72.06%，混煤营收72.30亿元，占比20.06%；冶炼精煤毛利110亿元，占比总毛利的89%，混煤毛利12亿元，占比9%。图4：2018-2022年公司各业务营业收入（亿元）图5：2018-2022年公司毛利（亿元）资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所图6：2022年公司营业收入构成图7：2022年公司毛利构成资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所“精煤”战略助力业绩稳中向优，盈利能力不断提升。近年来，公司聚焦“大精煤”战略，把优质低硫主焦煤作为核心产品打造成为“国内第一、世界第二”的7/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）知名品牌，通过优化生产布局，调整产品结构，努力提升精煤产量。2021-2022年，精煤产量分别为1,187.82万吨、1,187.47万吨，同比增长32.14%、-0.03%；公司精煤销量分别为1,198.93万吨、1,196.07万吨，同比增长2.50%、-0.24%，精煤产销业绩稳定，不断向好发展。2018年公司精煤吨煤毛利率仅为26.44%，2022年公司精煤吨煤毛利率已大幅增长至42.31%，精煤盈利能力持续提升。图8：2018-2022年公司商品煤销售结构（万吨）图9：2018-2022年公司精煤吨煤成本收入及利润（元/吨）200060%150040%100020%50000%20182019202020212022混煤销量冶炼精煤销量其他洗煤销量混煤销售占比冶炼精煤销售占比资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所资料来源：iFinD、公司公告、德邦研究所2.产品质量优异，区位优势显著2.1.公司资源储量丰富、煤种优质2.1.1.资源储量丰富，产量行业领先地处河南，资源丰富。公司位于国家重点煤炭工业基地之一的河南省平顶山市，平顶山矿区是新中国自行勘探设计开发的第一个特大型矿区。得益于优越的地理条件，公司是国内低硫优质主焦煤第一大生产商和供应商，也是国内唯一以甲方化验结果为准的主焦煤生产企业。矿区煤种齐全，煤质优异。公司矿区资源储备丰富，居行业前列，截至2022年末，公司资源量近30亿吨，可稳定开采50年以上，核定产能达3203万吨。公司优质的主焦煤极具规模优势和品质优势，产品具有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是大型钢焦企业炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料。高炉大型化对优质主焦煤需求呈增加之势，加之化产回收综合利用价值较高，未来市场需求强劲。8/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）表1：矿井信息一览序号主要矿区可采储量（万核定产能（万煤种吨）吨）1一矿13,810.6320.01/3焦煤、肥煤、气煤2二矿10,145.6230.01/3焦煤、肥煤3四矿7,396.3272.01/3焦煤、肥煤、主焦煤、气煤4五矿7,607.4190.01/3焦煤、肥煤5六矿11,519.0320.01/3焦煤、肥煤6八矿19,831.8405.01/3焦煤、肥煤、主焦煤7九矿1,357.590.01/3焦煤8十矿11,067.9264.01/3焦煤、肥煤、主焦煤9十一矿16,255.5288.01/3焦煤、气煤10十二矿2,614.9104.0肥煤、主焦煤11十三矿43,768.3210.0气煤、主焦煤12香山矿703.490.01/3焦煤13首山一矿23,688.7240.0肥煤、主焦煤、瘦煤14朝川矿3,190.3180.0肥煤、主焦煤15合计172,957.23,203.0资料来源：公开发行可转换公司债券募集说明书、德邦研究所扩建项目有序投产，短期增量逐步释放。除现有产能外，公司技改、扩建项目等产能也将有序释放，预计公司通过产业升级和改扩建项目增加产能495万吨;同时，装入集团新建矿井梁北二井和夏店矿将增加产能270万吨。表2：部分在建工程（截至2022年末）序号项目名称预算数（亿元）工程进度资金来源90%贷款1一矿三水平22.8886.2%贷款贷款2十三矿东翼通风系统5.6356.76%贷款73.53%改造90.00%基建借款79.01%自有资金3朝川矿已二采区开2.3081.31%100.00%贷款拓工程20.27%企业贷款自有资金4田庄储装运系统改造1.82项目5平宝公司主斜井项7.23目6一矿三水平下延9.307二矿三水平己庚组1.34煤分运系统改造8十一矿选煤厂技术0.54改造9平宝公司己三采区工5.79程项目资料来源：公司2022年年报、德邦研究所2.1.2.资源禀赋助力“大精煤”战略实施，智能化改造提质增效依托炼焦煤资源禀赋，不断开拓洗选深加工。公司旗下拥有5个焦煤洗煤厂，焦煤年洗选能力达2750万吨，动力煤年洗煤能力810万吨。在“精煤战略”下，公司通过优化生产布局，调整产品结构，努力提升精煤产量，入洗原煤产量占原煤总产量比例达80%以上，焦精煤产销量稳步提升,近两年稳定在1200万吨。智能化开采不断升级，人均功效提升明显。公司以煤矿生产安全高效、绿色9/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）可持续发展为目标，大力推进智能矿山建设，累计建成智能化采煤工作面12个，智能化掘进工作面19个，国家首批智能化示范煤矿一座、省级智能化示范煤矿四座，智能化建设水平已有一定基础。通过矿区采选智能化水平不断提升，公司降本增效效果显著。截至2022年末，公司职工人数共计5.4万人，与2021年员工总数6.5万相比，已减少1.1万人，近五年公司员工人数呈现下降趋势。员工下降有效降低薪酬成本支出，公司职工薪酬占营业总成本比例呈现稳中有降，2022年降至33.74%，全年公司人均工效同比提升24%。图10：2016-2022年在职员工数（人）图11：2016-2022年以来职工薪酬（亿元）&占比资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所2.1.3.头部客户集中，议价能力优异客户集中度高，议价能力强。公司焦煤作为炼焦配煤的骨架煤种具有不可替代性，因其优异性能，公司与国内多家大型钢铁企业建立起长期稳定的战略合作伙伴关系。经过不断优化客户结构和市场布局，炼焦煤客户建立起以宝武系为主体，华菱系、方大系、三钢系、中信系和新余钢铁为支撑的“1+5”朋友圈，落实产品高端客户高端，长协稳价。2020-2022年，公司与关联方神马集团及其附属公司的销售占比呈现上升趋势，其余客户销售占比基本保持稳定。2022年1-6月，前五大客户占销售总额的75%，其中与神马集团及其附属公司关联交易占营业收入的46%以上，第二大宝钢集团下属公司销售占比接近15%。表3：公司前五大客户销售占比高报告期排名客户名称销售金额（万元）占营业收入比例895,503.4946.15%1中国平煤神马集团及其附属公司276,060.2214.23%105,596.025.44%2中国宝武钢铁集团有限公司下属公司91,052.464.69%86,938.074.48%2022年1-6月3广西坤玥宏商贸有限公司1,455,150.2675.00%949,000.1631.95%4宝丰县洁石煤化有限公司447,175.9215.06%177,066.205.96%5国家电投集团河南电力有限公司及下属公司148,205.214.99%合计1中国平煤神马集团及其附属公司2021年2中国宝武钢铁集团有限公司下属公司3平顶山煤业（集团）运销公司劳动服务公司4广西坤玥宏商贸有限公司10/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5平顶山姚孟发电有限责任公司公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）合计139,536.974.70%1,860,984.4662.66%1中国平煤神马集团及其附属公司834,548.1037.26%390,895.3717.45%2中国宝武钢铁集团有限公司下属公司230,963.3110.31%119,262.125.32%2020年3平顶山煤业（集团）运销公司劳动服务公司102,349.694.57%1,678,018.5974.92%4国家电投集团河南电力有限公司及下属公司5广西坤玥宏商贸有限公司合计资料来源：公开发行可转换公司债券募集说明书、德邦研究所无惧价格波动，焦煤定价优于市场。在炼焦煤产量基本持平，进口量大幅增长，且钢铁行业由于市场疲软主动限库压库的情况下，国内炼焦煤市场由去年供需紧平衡的态势，逐渐转化为今年上半年供应相对宽松的状况，导致今年4月份后炼焦煤市场价格急剧下行。在面对价格剧烈波动的情况下，公司优质焦煤价格依然具有较强韧性。2021年三季度末，公司率先提涨主焦煤售价至2900元/吨，同行业最高；2022年8月，在钢材市场大幅波动的情况下，公司长协价调整为2600元/吨，在同行业中依然处于较高水平；今年6月份，下调至2000元/吨，仍然比市场价高出200元/吨，三季度公司主焦煤长协价为1920元/吨，略高于市场价保持相对稳定。截至2023年10月12日，平顶山主焦煤市场价已经上升至2120元/吨，公司四季度长协或有提高，业绩预期向好。图12：河南平顶山主焦煤价格（元/吨）3,5003,0002,5002,0001,5001,0002021-01-042021-01-292021-03-022021-03-292021-04-252021-05-242021-06-212021-07-162021-08-122021-09-082021-10-112021-11-052021-12-022021-12-292022-01-262022-02-252022-03-242022-04-212022-05-192022-06-162022-07-132022-08-092022-09-052022-10-082022-11-022022-11-292022-12-302023-02-012023-02-282023-03-272023-04-232023-05-222023-06-162023-07-142023-08-102023-09-062023-10-09河南:车板价:主焦煤(V25-27%,A<10%,S<0.5%,G>75,平顶山产)资料来源：Wind、德邦研究所2.1.4.铁路干线众多，区位优势显著铁路沿线众多，属地销售为主。公司地处中原腹地，横跨武汉铁路局和郑州铁路局，依托京广、焦柳等铁路干线和内部铁路专线，辐射华东、华中、西南等区域市场，集团下属铁路运输处是全国煤炭系统最大的自备铁路企业和中原地区第一大专用铁路网，运输条件便利，保障能力强，运输成本优势明显。公司产品销往全国各地，2022年，以中南地区销售占比最高，达到90.26%；其次是华东地区，占比9.16%，东北地区因为地理原因以及东北本土煤厂众多暂未销售。11/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）图13：2020-2022各地区销售额（亿元）图14：2022各地区销售占比西北,西南,0.5%华北,0.1%0.0002%华东,9%中南,90%资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所华北中南华东西北西南资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所2.2.焦煤短期供给收缩，长期弹性依然缺乏2.2.1.下游需求回暖，短期供需重归平衡焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。我国煤炭资源相对丰富，焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。2022年，国内炼焦精煤产量为49350万吨，炼焦煤进口量为6384万吨，进口占比为11.5%；2023年1-7月，国内产量为28976万吨，进口为5275万吨，进口占比达到15.4%。图15：焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅资料来源：Wind、德邦研究所进口来源丰富，蒙古、俄罗斯为主要进口国。我国焦煤进口数量较为稳定，2016年以来每年进口量维持在5900-7500万吨之间。焦煤进口数量相对稳定得益于进口来源相对丰富，不依赖某个单一国家，我国焦煤主要从澳大利亚、加拿大、蒙古、俄罗斯、美国等国家进口。2020年之前，澳大利亚、蒙古是我国焦煤的主要进口来源，占比位列前二。在2021年对澳煤施行禁运之后，国际焦煤贸易流完成更迭，俄罗斯成为我国焦煤进口增量的主要补充，占比大幅提升。截至2023年7月，蒙古、俄罗斯焦煤占比分别为50.8%、28.7%。12/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图16：我国炼焦煤进口来源丰富公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）图17：我国焦煤主要来源的占比变化资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所随着需求回暖，短期过剩在好转。2023年炼焦煤供需压力最大时刻是在3月份，此后虽然仍有月度级别过剩，但过剩量整体呈现减少趋势，核心变化在于需求有所提升，且进口量有所下降。由于夏季高温和唐山环保政策趋严等影响，铁水产量有所下滑，但整体处于历史同期高位。同时鉴于下游焦炭、原料煤库存偏低，焦化厂开工率一直保持稳定。随着“金九银十”的到来，预计项目工程开工较多，焦煤需求有支撑。表4：炼焦精煤月度供需对比（万吨）有效供应量净进口量炼焦用煤量供需缺口7134874-892023年7月40727714900446684912142023年6月417483848935196051473512023年5月42586914739-1566204566-122023年4月41062023年3月45392023年2月38922023年1月3935资料来源：中国煤炭资源网、德邦研究所图18：国内独立焦化厂（230家）的焦炉生产率（%）图19：全国日均铁水产量（万吨）资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所13/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）2.2.2.国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限2021年保供取得成效，但焦煤产能未得到显著释放。2016年以来，原煤产量大幅增长，除2019和2020年以外，原煤产量增速均高于炼焦煤、精煤。截至2023年5月底，我国实现原煤产量19.12亿吨，同比增长4.8%；炼焦原煤产量5.53亿吨，同比增长仅2.4%；炼焦精煤产量2.07亿吨，同比增长仅1.5%。2021年之后，原煤与炼焦煤、精煤产量增速差距拉大，主要因为保供推动产能核增，但并未释放焦煤产能。从日均产量来看，2023年1-7月的原煤日均产量为1260.3万吨，相较于2020全年的日均产量提升20%。双碳时代下，煤炭新增产能有限，且大部分为动力煤。“双碳”时代，煤炭企业新建煤矿的意愿较低，未来新增产能或逐年递减。根据汾渭报告，2023-2027年全国新增煤炭产能预计50318万吨，其中动力煤新增41535万吨，占总新增产能的82.5%；炼焦煤新增产能8783万吨，占总新增产能的17.5%。由于炼焦煤一般为井工矿，建设周期较长，一般为3-5年。如果算上前期手续审批的时间，炼焦煤矿投产则需要更长的时间，因此未来国内焦煤产能释放有限。图20：2023-2027年全国煤炭新增产能预测（万吨）资料来源：汾渭、煤炭资源网、德邦研究所全球冶金煤供应紧张，我国进口将受到一定程度约束。根据IEA数据，2022年全球冶金煤产量为10.96亿吨，同比减少1.3%；2025年全球冶金煤产量预计为10.78亿吨，2022-2025年CAGR为-0.6%，产量下滑导致供应紧张。贸易方面，IEA预测到2025年全球冶金煤贸易量将继续增长6%。值得注意的是，冶金煤属于稀缺资源，供需双方资源并不匹配，这是导致贸易量增长的核心因素。虽然中国是全球冶金煤需求最大的国家，但国内生产保持稳定，而作为需求较大的印度、日本等国家，自身供给能力相对匮乏，未来将是冶金煤进口的主要国家，我国冶金煤进口方面或受到挤压，增量空间有限。图21：2020-2025年全球冶金煤产量（百万吨）图22：2020-2025年全球冶金煤贸易发展趋势（百万吨，%）资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：IEA、德邦研究所注：2022年数据为估算值，2025年数据为预测值。14/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）3.集团资产注入有空间，“中特估”引领估值重构3.1.集团资产注入可期2022年10月，平煤神马集团就其与平煤股份存在同业竞争的首山化工、京宝化工、中鸿煤化及夏店煤业、梁北二井煤业、瑞平煤电出具《关于解决同业竞争的承诺函》，主要内容如下：1）在汝丰科技120万吨/年焦化项目投产后36个月内将首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业的全部股权或焦化业务相关资产转让给公司或子公司；2）在夏店矿（150万吨/年）及梁北二井矿（在建，120万吨/年，预计2023年7月进行联合试运转）投产后36个月内将其全部股权或相关资产转让给公司或子公司；3）自承诺函发布的36个月内，计划将瑞平煤电全部股权或张村矿（150万吨/年）、庇山矿（85万吨/年）相关资产转让给公司或子公司。依托公司煤炭洗选优势，集团资产注入将为公司业务有效赋能，预计到2025年，公司原煤产能达到4000万吨以上，洗煤能力3000万吨以上，精煤产量1500万吨以上，长期发展依然可期。表5：体外矿井近年原煤产量情况可采储量（万吨）近年产量（万吨）202020212022年1-3月217.650.78瑞平公司9,507.7023518045平禹煤电10,636.94161.4资料来源：2022年度第一期短期融资券募集说明书、德邦研究所3.2.管理层信心显著，“中特估”引领估值重构前期公司估值较低，有望充分受益于“中特估”下的估值重构。2022年全年公司PE（TTM）及PB(LF)低于行业平均，截至2023年6月末公司PE（TTM）为3.33倍，PB(LF)为0.833倍，均低于行业。同时，公司PE相比过去5年处于低位，具有较大的提升潜力。2022年11月，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”煤炭行业作为大型央企集中行业，存在经营稳健但估值较低的现象，中特估体系有望引领煤炭行业整体估值提升，公司作为煤炭行业代表性国企企业，行业估值提升将进一步带动公司估值上升。图23：行业及公司PE（TTM）（截至2023Q2）图24：行业及公司PB（LF）（截至2023Q2）12.02.510.02.01.58.01.06.00.54.00.02.00.0801950.SI煤炭(申万）601666.SH平煤股份801950.SI煤炭(申万）601666.SH平煤股份资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所15/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）公司于2023年8月30日发布《公司控股股东增持股份计划》，计划自2023年8月31日起6个月内，通过上海证券交易所交易系统增持公司A股股份，以不高于12元/股的价格，累计增持金额人民币10,000万元-20,000万元；同时，公司于2023年9月4日发布《关于控股股东高级管理人员增持公司股份计划》，计划自9月4日起6个月内，以其自有资金通过上海证券交易所系统以集中竞价方式增持公司股票，合计增持股份数量不低于10万股，不超过20万股;2023年9月5日公司发布《关于监事会主席增持公司股份计划》，监事会主席张金常计划自2023年9月5日起6个月内，以其自有资金以集中竞价交易方式增持公司股份，合计增持股份数量不低于20,000股，不超过40,000股。表6：公司相关主体近期增持计划增持主体时间具体方案中国平煤神马集团2023/8/31以不高于12元/股的价格，累计增持金额人民币10,000-20,000万元集团高管（李毛、蔡志2023/9/4以其自有资金通过集中竞价方式增持公司股票，合计增持股份数量不低于刚、刘信业、江俊富）2023/9/510万股，不超过20万股（李毛先生、江俊富先生每人增持不低于30,000监事会主席（张股，蔡志刚先生、刘信业先生每人增持不低于20,000股）金常）以集中竞价交易方式增持公司股份，合计增持股份数量不低于20,000股，不超过40,000股。资料来源：公司公告、德邦研究所公司于9月7日发布《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告》，公司拟以不超过12.78元/股价格回购资金2-3亿元用于股权激励。方案于2023年9月7日获得董事会通过。本次回购有望增强投资者投资信心，促进公司健康、稳定、可持续发展，并进一步建立健全公司长期激励机制。3.3.现金分红稳定，未来仍有提升空间公司于2022年发布《平煤股份未来三年股东分红回报规划（2022-2024年）》，从分红方案上看，在具备现金分红条件时，优先采用现金分红的方式进行利润分配，其次考虑股票股利等方式进行利润分配，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的母公司年均可供分配利润的30%，现金分红拥有较好的保障。表7：《平煤股份未来三年股东分红回报规划（2022-2024年）》股东回报规划具体方案利润分配原则（1）公司充分考虑对投资者的回报，每年根据当年实现的母公司可供分配利润向股东分配股利。（2）公司的利润分配政策保持连续性和稳定性，同时兼顾公司的长远利益、全体股东的整体利益及公司的可持续发展。（3）公司优先采用现金分红的利润分配方式。（4）公司股东可以通过电话、网络互动平台、电子邮件等多种渠道对公司的利润分配进行建议，公司在认真听取中小投资者意见后，制定利润分配预案。利润分配的形式公司以现金、股票或者现金与股票相结合的形式分配股利。公司可以在其认为适当时进行中期利润分配。利润分配的顺序在具备现金分红条件时，优先采用现金分红的方式进行利润分配。其次考虑股票股利等方式进行利润分配。现金分红的具体条件和除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金额度方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的母公司年均可供分配利润的30%。公司发放股票股利的具公司在经营情况良好，且董事会认为公司股票价格与公司股本规模不匹配而体条件发放股票股利有利于公司全体股东整体利益时，可以在满足前款现金分红的条件下，提出股票股利分配预案。资料来源：公司公告、德邦研究所16/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）4.盈利预测与估值4.1.盈利预测公司聚焦煤炭采选，主产区以冶炼精煤为主，混煤为辅，旗下共有煤矿14座及5个洗煤厂，拥有核定产能3203万吨，焦煤洗选能力2750万吨/年。近年来，公司以煤矿生产安全高效、绿色可持续发展为目标，大力推进智能矿山建设，通过矿区采选智能化水平不断提升，公司降本增效效果显著，职工薪酬占营业总成本比例呈现下降趋势，2022年公司人均工效同比提升24%。随着扩建、技改项目有序释放，我们预计2023-2025年，公司冶精煤销量1271/1371/1471万吨，同比增长6.3%/7.9%/7.3%；混煤销量1292/1292/1292万吨；公司吨煤售价1004/1017/1043元/吨，同比增长-13.3%/2.0%/1.8%。表8：盈利预测单位：百万元2021A2022A2023E2024E2025E收入合计2969936044329943475136906成本合计2150723653233542401725610毛利合计8192123919640107341129535052319973370835895煤炭业务收入2856097.25%96.98%97.00%97.26%25975214562316725354煤炭收入占比96.16%74.10%67.06%68.73%70.63%冶炼精煤收入19140119612711371147167.02%2172168816901724冶炼精煤收入煤炭占比723086928698869820.63%27.17%25.80%24.23%冶炼精煤销量（万吨）119912921292.371292.371292.37冶炼精煤价格（元/吨）1596559673673673混煤收入7739136913701365136527.10%604604604604混煤收入煤炭占比1412227227226226混煤销量（万吨）548478478478478混煤价格（元/吨）11971133101010321066其它洗煤收入45499299710431011其他洗煤销量(万吨)14982145171518916675其他洗煤价格（元/吨）26311961271137114711253114211081134材料销售&地质勘探收入48460806074607460741292129212921292煤炭销售均价9164704704704701316142713711510其他业务收入1139604604604604煤炭成本218236227232冶炼精煤成本123684434384444421199724695693720冶炼精煤销量（万吨）833898939910冶炼精煤单位成本（元/吨）1032混煤成本6550混煤销量1412混煤单位成本（元/吨）464其他洗煤成本1158其他洗煤销量（万吨）454其他洗煤单位成本（元/吨）255材料销售&地质勘探成本451煤炭平均销售成本（元/吨）655其他业务成本980资料来源：Wind、公司历年年报、德邦研究所预计公司2023-2025年合计收入分别为330/348/369亿元，归母净利润分别为41.4/44.2/46.7亿元，EPS分别为1.79/1.91/2.02元。17/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）4.2.估值评级在相对估值法中，我们选取了与公司业务及规模重合度较高的山西焦煤、淮北矿业、盘江股份和冀中能源四家公司作为可比公司。在PE估值法下，截至2023年11月3日，公司2023-2024预测PE为5.60x、5.24x，低于四家可比公司平均PE水平（6.16x、5.65x）。公司盈利稳健且未来有较大的增长潜力。,基于末页公司评级说明，我们首次覆盖，给出“买入”投资评级。表9：可比公司估值（采用2023/11/3收盘价）代码简称收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2023E2024E2023E2024E5.735.40000983.SZ山西焦煤8.631.511.604.774.509.597.96600985.SH淮北矿业14.303.003.184.554.736.165.65600395.SH盘江股份6.060.630.765.605.24000937.SZ冀中能源6.351.391.34平均601666.SH平煤股份10.011.791.91资料来源：Wind一致预期、德邦研究所预测（淮北矿业）、德邦研究所5.风险提示1）煤炭价格超预期下行；2）国内经济复苏力度不及预期；3）基建固定资产投资资金使用不及预期18/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表(百万元)20222023E2024E2025E每股指标(元)营业总收入每股收益2.471.791.912.01营业成本36,04432,99434,75136,906每股净资产9.4010.5111.7613.07毛利率%23,65323,35424,01725,610每股经营现金流4.722.434.754.13营业税金及附加34.4%29.2%30.9%30.6%每股股利0.870.630.670.71营业税金率%1,2461,1421,1841,267价值评估(倍)营业费用3.5%3.5%3.4%3.4%P/E4.375.605.244.97营业费用率%P/B1.150.950.850.77管理费用244264265281P/S0.640.700.660.62管理费用率%0.7%0.8%0.8%0.8%EV/EBITDA2.394.083.303.23研发费用9361,0891,1291,247股息率%8.0%6.3%6.7%7.1%研发费用率%2.6%3.3%3.3%3.4%盈利能力指标(%)EBIT660629664705毛利率34.4%29.2%30.9%30.6%财务费用1.8%1.9%1.9%1.9%净利润率17.1%13.9%14.0%13.9%财务费用率%9,4135,7827,3497,660净资产收益率26.3%17.0%16.2%15.4%资产减值损失1,1861,2971,3701,341资产回报率7.7%5.3%5.1%5.0%投资收益3.3%3.9%3.9%3.6%投资回报率16.2%8.8%10.1%9.4%营业利润盈利增长(%)营业外收支0000营业收入增长率21.4%-8.5%5.3%6.2%利润总额139124128138EBIT增长率79.8%-38.6%27.1%4.2%EBITDA8,3936,2236,5246,875净利润增长率95.9%-27.7%6.8%5.5%所得税-91-64-21-5偿债能力指标有效所得税率%8,3026,1596,5036,870资产负债率66.6%64.2%63.9%62.9%少数股东损益12,2937,8719,5489,954流动比率0.50.50.50.5归属母公司所有者净利润2,1201,5771,6421,746速动比率0.50.40.50.525.5%25.6%25.2%25.4%现金比率0.40.30.40.4资产负债表(百万元)457445442462经营效率指标货币资金5,7254,1384,4194,662应收帐款周转天数22.824.021.722.8应收账款及应收票据存货周转天数10.010.0存货20222023E2024E2025E总资产周转率8.38.00.40.4其它流动资产固定资产周转率1.01.0流动资产合计14,08211,93014,98817,4000.50.4长期股权投资3,0052,7442,7292,864固定资产4296097266971.00.9在建工程2,6303,3613,3053,196无形资产20,14718,64321,74824,157现金流量表(百万元)20222023E2024E2025E1,7651,8781,9462,023非流动资产合计34,38535,05835,68636,450净利润5,7254,1384,4194,662资产总计5,0455,7456,5547,395442462短期借款8,79111,71514,77017,537少数股东损益4574451,9992,094应付票据及应付账款1,4851,490预收账款54,01159,09464,30869,089非现金支出2,8271,2892,647848其它流动负债74,15777,73786,05593,24610,9929,556流动负债合计7,2618,72510,18812,243非经营收益1,1271,505-7,299-7,034长期借款18,12515,98618,15818,713-68-28其它长期负债营运资金变动785-1,746128138非流动负债合计8868-7,239-6,924负债总计12,54812,78913,16213,251经营活动现金流10,9205,6302,4613,053实收资本37,94237,50841,51444,215普通股股东权益1,3642,1612,9593,756资产-8,504-7,10900少数股东权益10,07710,27710,47710,677-3,155-3,273负债和所有者权益合计11,44012,43813,43514,433投资351-114-695-22049,38249,94654,94958,6483,0582,4122,3152,3032,3032,303其他-2,31112421,75724,32927,20130,2323,0183,4623,9044,366投资活动现金流-10,463-7,09874,15777,73786,05593,246债权募资4,1782,461股权募资1,106-118其他-3,017-3,027融资活动现金流2,268-684现金净流量2,732-2,152备注：表中计算估值指标的收盘价日期为11月3日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所19/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）信息披露分析师与研究助理简介翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明[1T.abl投e_资Ra评ti级ng的De比sc较rip和ti评on级]标准：类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表股票投资评买入相对强于市场表现20%以上；现为比较标准，报告发布日后6个增持相对强于市场表现5%~20%；月内的公司股价（或行业指数）的级中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动；涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5%以下。跌幅；行业投资评优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；2.市场基准指数的比较标准：级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。20/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖平煤股份（601666.SH）21/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明