第1页/共18页本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明电力设备及新能源分析师：唐俊男登记编码：S0730519050003tangjn@ccnew.com021-50586738板块盈利增速有所回落，关注细分领域头部企业——光伏行业2023年中报总结专题报告证券研究报告-行业专题研究强于大市(维持)电力设备及新能源相对沪深300指数表现资料来源：聚源数据，中原证券相关报告《电力设备及新能源行业月报：上游价格触底回升，国内光伏装机需求旺盛》2023-08-31《电力设备及新能源行业月报：2023H1全球光伏市场供需两旺，硅料价格触底有望促使装机需求放量》2023-07-26《电力设备及新能源行业月报：硅料价格将触底，关注市场需求变化》2023-06-30联系人：马嶔琦电话：021-50586973地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼邮编：200122发布日期：2023年09月22日投资要点：⚫光伏行业市场需求旺盛，板块业绩增速呈逐季下滑趋势。2023年上半年，A股光伏样本公司实现营业总收入6663.93亿元，同比增长29.06%；归属于上市公司股东的净利润819.37亿元，同比增长30.14%。分季度来看，2023Q1、Q2分别实现营业总收入3099.55亿元、3564.38亿元，分别同比增长37.93%和20.62%；对应归属于上市公司股东的净利润424.69亿元、394.68亿元，分别同比增长61.97%和7.38%。国内外旺盛的光伏装机需求奠定行业增长基础，但光伏产业链上游硅料供需格局逐步扭转，产业链价格大幅下行，板块季度营收和净利润增速已快速收敛。⚫细分子行业差异显著，板块盈利能力有所回落。2023年上半年，光伏产品制造端利润处于重新分配过程，上游的利润向中下游转移。石英坩埚、逆变器、光伏设备、光伏支架和导电银浆营收增速排名靠前，硅片和光伏背板营收出现负增长。石英坩埚、光伏支架、逆变器、太阳能电池片和光伏组件归母净利润增速靠前，光伏玻璃、硅料、光伏胶膜和光伏背板归母净利润出现负增长。光伏板块销售毛利率和销售净利率在2023年一季度创历史新高后，二季度掉头向下。板块销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率延续下行趋势，与行业的规模效应、经营效率提高有关。⚫光伏板块经营活动现金流同比有所走弱，资本开支保持旺盛。2023年上半年，光伏板块实现经营活动产生的现金流量净额750.59亿元，同比增长21.34%。光伏胶膜、银浆、光伏背板等议价能力稍弱的辅材环节经营活动产生的现金净流量继续承压，市场竞争环境加剧增加产业链薄弱环节经营压力。2023年上半年，光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金以及投资活动产生的现金流量净额964.21亿元，同比增长50.30%。硅料、硅片、电池、组件四大主材环节以及市场容量较大的光伏玻璃、逆变器和光伏设备持续扩产。未来光伏行业将不可避免受到产能周期波动影响，行业长期发展回归技术迭代和成本比拼。⚫投资建议：光伏板块估值水平较低反映了投资者对各种不利因素的悲观预期。但从长期来看，光伏行业市场渗透率较低、新电池技术不断迭代。中国的头部光伏企业在全球范围内拥有技术领先优势、成本优势和品牌优势，有望穿越周期，实现持续成长。维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者中期关注一体化组件厂、光伏玻璃、储能/微型逆变器和光伏设备头部公司。风险提示：全球装机需求不及预期风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险。-24%-19%-14%-10%-5%-1%4%9%2022.092023.012023.052023.09电力设备及新能源沪深30011986第2页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明内容目录1.2023年上半年光伏板块业绩增速放缓，以量补价压力渐显..............................41.1.国内外光伏装机需求旺盛，以量补价减缓业绩增速下滑...................................................41.2.光伏板块盈利能力回落，存货周转速度放缓.....................................................................51.3.光伏产业链延续扩张周期，资本开支保持旺盛.................................................................72.细分子行业以及企业间分化加剧，行业发展回归成本和技术实力比拼.............82.1.1.主产业链-硅料供需拐点带动产业链价格下行，利润向下游分配............................82.1.2.光伏设备-行业资本开支高峰拉动设备需求高增...................................................112.1.3.逆变器-销售网络全球化布局，市场需求旺盛.......................................................132.1.4.光伏玻璃-供需较为宽裕，盈利能力底部徘徊.......................................................143.估值和投资建议.............................................................................................164.风险提示........................................................................................................17图表目录图1：光伏板块营业总收入和同比增长.....................................................................................4图2：光伏板块归母净利润和同比增长.....................................................................................4图3：光伏板块季度营收同比增速情况.....................................................................................4图4：光伏板块季度归母净利润同比增长情况..........................................................................4图5：光伏板块盈利能力情况...................................................................................................6图6：光伏板块期间费用率.......................................................................................................6图7：光伏板块存货和周转天数................................................................................................6图8：光伏板块应收票据及应收账款和周转天数......................................................................6图9：光伏板块经营活动产生的现金流量状况..........................................................................7图10：各细分子行业收益质量.................................................................................................7图11：光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况............................8图12：光伏板块投资活动现金流状况.....................................................................................8图13：硅料、硅片、电池、组件毛利率走势（%）.................................................................9图14：硅料、硅片、电池、组件净利润率走势（%）.............................................................9图15：硅料、硅片、电池、组件销售费用率（%）...............................................................10图16：硅料、硅片、电池、组件管理费用率（%）...............................................................10图17：硅料、硅片、电池、组件研发费用率（%）...............................................................10图18：硅料、硅片、电池、组件财务费用率（%）...............................................................10图19：光伏设备营业收入和同比增长.....................................................................................11图20：光伏设备归母净利润和同比增长.................................................................................11图21：光伏设备毛利率（%）................................................................................................12图22：光伏设备期间费用率情况............................................................................................12图23：光伏设备存货和周转天数............................................................................................12图24：光伏设备合同负债.......................................................................................................12图25：逆变器营收增速（%）................................................................................................13图26：逆变器归母净利润增速（%）.....................................................................................13图27：逆变器盈利能力变化情况............................................................................................14图28：逆变器期间费用率（%）............................................................................................14图29：光伏玻璃营收增速.......................................................................................................14图30：光伏玻璃归母净利润增速............................................................................................14图31：光伏玻璃价格走势情况...............................................................................................15nMuNtRtMoPrRtQrNrPrOqM6M8Q6MpNqQtRoNiNoOxOeRtRmR7NpOnQxNmPmRwMtQpO第3页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明图32：光伏玻璃毛利率走势（%）.........................................................................................15图33：光伏玻璃存货和周转天数情况.....................................................................................15图34：光伏玻璃应收票据及应收账款情况.............................................................................15图35：1-9月光伏行业走势....................................................................................................16图36：细分子行业年内区间涨跌幅........................................................................................16图37：光伏产业指数PE(TTM)估值情况................................................................................16图38：光伏产业指数PB（LF）估值情况..............................................................................16表1：2023年上半年光伏产业链各环节营业总收入、归母净利润和同比增速..........................5表2：2023年上半年光伏主产业链营业收入和净利润情况.......................................................9表3：光伏设备企业营业总收入和归母净利润增长情况..........................................................11表4：国内主要光伏逆变器上市企业营收和归母净利润情况..................................................13第4页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明1.2023年上半年光伏板块业绩增速放缓，以量补价压力渐显1.1.国内外光伏装机需求旺盛，以量补价减缓业绩增速下滑光伏行业市场需求旺盛，但业绩增速已呈逐季下滑趋势。以Wind光伏指数（884045）成分股为基本样本，剔除光伏产品占比较低的成分公司，加入新上市光伏公司，我们共选择69家A股光伏公司作为样本，其样本涵盖光伏设备、硅料、硅片、电池、组件、逆变器、光伏支架、胶膜、光伏玻璃、背板、导电银浆、石英坩埚、金刚线、光伏电站等产业链主要环节。2023年上半年，69家A股光伏公司实现营业总收入6663.93亿元，同比增长29.06%；归属于上市公司股东的净利润819.37亿元，同比增长30.14%。分季度来看，2023年第一季度、第二季度分别实现营业总收入3099.55亿元、3564.38亿元，分别同比增长37.93%和20.62%；对应归属于上市公司股东的净利润424.69亿元、394.68亿元，分别同比增长61.97%和7.38%。2023上半年，国家能源局公布中国新增光伏装机78.42GW，同比增长153.95%。海外市场，1-6月，光伏组件出口量106.1GW，同比增长35%。中国海关总署披露，我国太阳能电池累计出口金额1805.78亿元，同比增长17.9%。国内外旺盛的光伏装机需求奠定行业增长基础；但另外一方面，光伏产业链上游硅料供需格局逐步扭转，产业链价格大幅下行。因此，上半年光伏行业营业总收入和归母净利润增速均保持30%，但板块季度营收和净利润增速已快速收敛。图1：光伏板块营业总收入和同比增长图2：光伏板块归母净利润和同比增长资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券图3：光伏板块季度营收同比增速情况图4：光伏板块季度归母净利润同比增长情况资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券010203040506070800200040006000800010000120001400016A17A18A19A20A21A22A2023AH1营业总收入（亿元）同比增速（%）-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000200400600800100012001400160016A17A18A19A20A21A22A2023AH1归母净利润（亿元）同比增速（%）-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.000080.00002018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2光伏板块-100.0000-50.00000.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.00002018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2光伏板块第5页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明细分子行业景气度分化。2023年上半年，光伏板块营收增速排名：石英坩埚（150.19%）、逆变器（122.62%）、光伏设备（89.77%）、光伏支架（39.37%）和导电银浆（39.33%）增速前五，硅片（-1.95%）和光伏背板（-9.57%）营收出现负增长。归母净利润增速排名：石英坩埚（342.85%）、光伏支架（325.25%）、逆变器（252.45%）、太阳能电池片（120.42%）和光伏组件（93.77%）增速靠前，光伏玻璃（-7.69%）、硅料（-12.18%）、光伏胶膜）（-41.25%）和光伏背板（-51.83%）归母净利润出现负增长。表1：2023年上半年光伏产业链各环节营业总收入、归母净利润和同比增速营业收入(亿元)同比增长（%）归属于上市公司股东的净利润（亿元）同比增长（%）导电银浆93.7039.335.2737.15光伏背板18.30-9.570.59-51.83光伏玻璃251.4629.6221.75-7.69光伏电站221.9510.0339.5616.00光伏焊带12.9133.110.7349.47光伏胶膜199.032.9311.60-41.25光伏设备349.5089.7757.4458.58光伏支架46.3939.372.84325.25光伏组件2796.9134.70255.7693.77硅料1332.1015.36251.63-12.18硅片472.09-1.9556.0914.91金刚线47.0513.1310.1524.30逆变器444.81122.6276.03252.45石英坩埚14.55150.194.08342.85太阳能电池片363.1821.2125.85120.42资料来源：Wind，中原证券1.2.光伏板块盈利能力回落，存货周转速度放缓光伏板块二季度毛利率、净利率、期间费用率均呈下行趋势。光伏板块销售毛利率和销售净利率在2023年一季度创历史新高后，二季度掉头向下，23Q1、23Q2对应板块毛利率分别达到25.23%、22.21%，分别变化2.07、-1.33个百分点；同期，板块销售净利率分别达到15.51%、12.08%，分别同比变化2.64和-1.71个百分点。光伏板块销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率延续下行趋势，与行业的规模效应、经营效率提高有关。2023年上半年，一方面国内外光伏装机市场需求旺盛，另一方面，我国光伏行业扩产力度较大，产业链价格呈现大幅下跌态势。光伏产品制造端利润处于重新分配过程，上游（硅料、硅片）的利润向中下游（太阳能电池片、光伏组件和电站）转移。如TOPCon电池处于技术红利期，市场需求旺盛、产品端溢价明显，厂家盈利能力较为突出。一体化厂家前期签订较高价格光伏组件同时硅片和电池自用比例较高，在库存跌价的背景下受损有限，依旧保持较好盈利状态。光伏玻璃供需较为宽裕，价格处于低位徘徊，而纯碱价格波动幅度较大，行业毛利率处于相对平稳状态。光伏逆变器前期海外发货量较大、欧洲库存堆积以及需求放缓等因素，部分企业销售增速放缓，盈利能力下降。第6页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明图5：光伏板块盈利能力情况图6：光伏板块期间费用率资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券光伏产业链存货周转有所放缓，回款情况基本稳定。2023年上半年末，光伏板块存货2815.23亿元，同比增长22.87%，相应存货周转天数为90.38天，同比提升8.83天。从各环节来看，光伏组件（1266.93亿元）、光伏设备（508.62亿元）、逆变器（325.19亿元）、硅料（274.72）和硅片（103.62亿元）绝对规模居前。光伏板块存货规模跟随销售增长而增长，但增长速度略低于营业收入增长速度。其中，硅料、硅片环节跌价较快，各大厂商均保持较快的库存周转速度。而光伏设备存货规模508.62亿元，同比增长45.17%，反映目前产业链快速扩张仍在继续。2023年上半年末，光伏板块应收账款及应收票据2683.05亿元，同比增长17.54%，相应的应收账款周转天数58.16天，同比持平。其中，光伏组件（1022.41亿元）、光伏电站（478.03亿元）、硅料（260.19亿元）、逆变器（206.10亿元）和光伏设备（188.53亿元）应收票据及应收账款金额居前。2023年上半年，光伏行业供需两旺，回款形势保持良好。图7：光伏板块存货和周转天数图8：光伏板块应收票据及应收账款和周转天数资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2销售毛利率（%）销售净利率（%）-2024682018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32023AQ42023AQ12023AQ2研发费用率(%)管理费用率（%）财务费用率（%）销售费用率（%）010203040506070809010005001,0001,5002,0002,5003,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1存货（亿元）存货周转天数（天）02040608010012005001,0001,5002,0002,5003,000应收票据及应收账款（亿元）周转天数（天）第7页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明1.3.光伏产业链延续扩张周期，资本开支保持旺盛光伏板块经营活动现金流同比有所走弱。2023年上半年，光伏板块实现经营活动产生的现金流量净额750.59亿元，同比增长21.34%，经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益0.78倍，同比略降低。具体来看：硅料、光伏组件、逆变器、光伏设备、光伏电站经营活动产生的现金流量净额排名靠前，分别达387.97、216.00、61.43、43.78、37.66亿元。光伏背板、焊带、光伏玻璃、导电银浆、胶膜经营活动产生的现金流量净额排名靠后，分别达-0.77、-2.39、-8.75、-15.65、-28.04亿元。相对于2022年上半年光伏行业国内外市场需求旺盛、产业链上游供应紧缺推动产业链价格上行的市场环境，2023年上半年，行业新增产能大幅释放、产业链价格下行、竞争趋于激烈是目前最大区别。光伏胶膜、银浆、光伏背板等议价能力稍弱的辅材环节经营活动产生的现金净流量继续承压，市场竞争环境加剧时增加产业链薄弱环节经营压力。图9：光伏板块经营活动产生的现金流量状况图10：各细分子行业收益质量资料来源：Wind，中原证券资料来源：中原证券资本开支高速增长，行业存阶段产能过剩风险。2023年上半年，光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金964.21亿元，同比增长50.30%；投资活动产生的现金流量净额-1,034.41亿元，同比增长45.70%。具体来看，光伏组件、硅料、光伏电站、硅片、太阳能电池片购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金排名靠前，分别达328.13、227.07、94.06、91.59、56.67亿元；而光伏支架、光伏背板、导电银浆、石英坩埚、焊带环节固定资产、无形资产购置力度较小。上市公司普遍通过非公开发行股票、可转换公司债券以及银行贷款募集资金进行项目投资。资金来源并不构成光伏扩产的约束力。从上市公司资本开支情况来看，光伏产品制造端，主要为硅料、硅片、电池、组件四大主材环节以及市场容量较大的光伏玻璃、逆变器和光伏设备。2023年，TOPCon电池、182、210大尺寸N型硅片、N型硅料、超薄超透大尺寸光伏玻璃、N型电子银浆以及与技术迭代相关的生产设备等领域形成新增投资点。光伏领域供需两旺，资本开支处于持续高速增长态势，但也为未来产能过剩埋下伏笔。未来光伏行业将不可避免受到产能周期波动影响。预计随着竞争的加剧，将加速落后产能淘汰，回归技术迭代和成本比拼。05010015020025005001,0001,5002,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益(整体法)(400)(300)(200)(100)0100200-1000100200300400500600700800经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/J经营活动净收益（整体法）第8页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明图11：光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况图12：光伏板块投资活动现金流状况资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券2.细分子行业以及企业间分化加剧，行业发展回归成本和技术实力比拼2.1.1.主产业链-硅料供需拐点带动产业链价格下行，利润向下游分配硅料、硅片盈利增速显著放缓，太阳能电池片和光伏组件表现优异。2023年上半年，硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件四大主材盈利增速出现显著分化，上游利润向下游转移。受硅料供应显著增长、上游供需偏松以及价格大幅下降影响，尽管主要厂家出货量均显著增长，但价格下滑对利润拖累较大，硅料和硅片环节净利润增速均转负。值得关注的是,随着下游TOPCon电池放量，N型硅料、N型硅片市场需求增长，N型硅片对少子寿命和杂质含量要求更高，N-P价差持续存在。另外一方面，价格下行周期，对综合能耗、电耗、硅耗以及其他生产成本提出更高要求，硅料产能宽裕背景下低成本企业具备优势。太阳能电池片和一体化组件厂受益于成本降低以及需求拉动。由于技术路径选择的不确定性，太阳能电池扩产力度低于其他环节，在下游需求快速增长的背景下，电池片盈利能力从2022年持续维持修复态势。钧达股份和爱旭股份2023年上半年出货量分别达11.4GW和18.76GW,分别同比增长181%和13.56%，对应的营业总收入分别同比增长112.83%和1.65%，对应的归母净利润分别同比增长250.23%和119.60%。2023年上半年,头部的一体化组件厂隆基、晶澳、晶科和天合光伏组件出货量分别达26.64GW、23.95GW、30.8GW和27GW，分别同比增长47.84%、52.84%、74.95%和49.58%，对应的营业收入同比增长28.36%、43.47%、60.52%和38.21%，对应归属于上市公司股东的净利润分别同比增长41.63%、182.85%、324.58%和178.88%。上半年快速下跌的光伏产业链价格并未对一体化组件厂盈利产生显著负面冲击，头部企业归母净利润均呈高速增长态势。主要原因，除了下游旺盛的光伏装机需求带动销量高速增长外，前期较高的组件执行价格以及快速下降的生产成本和良好的供应链管理均起到积极作用。随着行业新增供给的快速释放，光伏各环节竞争有望加剧，行业将进入新一轮洗牌阶段。头部的一体化光伏组件厂商有望凭借较快的电池技术迭代速度、国内外规模化产能布局、良好的供应链管理能力、全球化分销水平穿越周期，实现中长期市场份额的增长。-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.00000.0000200.0000400.0000600.0000800.00001,000.00001,200.00001,400.00001,600.00001,800.00002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(合计)同比增长（%）0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.0000-2,000.0000-1,800.0000-1,600.0000-1,400.0000-1,200.0000-1,000.0000-800.0000-600.0000-400.0000-200.00000.00002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1投资活动产生的现金流量净额（亿元）同比增长（%）第9页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明表2：2023年上半年光伏主产业链营业收入和净利润情况2023H12023Q2营业收入（亿元）同比增长（%）归母净利润（亿元）同比增长（%）营业收入（亿元）同比增长（%）归母净利润（亿元）同比增长（%）硅料1332.1015.36251.63-12.18688.225.0389.26-44.30硅片472.09-1.9556.0914.91233.54-14.0523.76-18.27太阳能电池片363.1821.2125.85120.42197.5123.6113.8070.70光伏组件2796.9134.70255.7693.771528.8327.27137.6177.77资料来源：Wind，中原证券硅料、硅片盈利能力大幅下降，太阳能电池片和光伏组件延续良好盈利状态。2023Q2，硅料价格大幅下跌，通威股份、大全能源、特变电工硅料生产业务毛利率和销售净利率均大幅下滑。硅片环节产品定价紧跟硅料，上半年价格同比大幅下滑并影响到部分企业的开工率水平。硅片环节产能扩张较快，行业供给较为充裕，盈利能力趋于收敛。部分头部硅片厂商进行上下游产业链延伸，布局硅料、太阳能电池以及光伏组件业务，避免单一生产环节技术同质化、竞争趋于激烈风险。2023Q1、2023Q2，电池片调价幅度低于上游，产品毛利率维持较好水平。TOPCon电池快速上量，尽管相对于前期产品溢价空间有所收敛但仍保持五分/瓦以上溢价水平。国内上市光伏组件企业多为一体化产商，产业链条完备，供应链管理能力较强。光伏组件环节贴近下游客户，2023年上半年产品价格跌幅小于上游原材料价格跌幅，盈利能力呈维持状态。图13：硅料、硅片、电池、组件毛利率走势（%）图14：硅料、硅片、电池、组件净利润率走势（%）资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券光伏主产业链规模效应较强，期间费用率持续下行。2023Q2，硅料、硅片、太阳能电池环节销售费用率环比均呈抬升趋势，与产销规模增加、市场拓展费用和人员薪酬新增以及部分企业的股份支付有关。同期光伏组件期间费用率下降，一方面与龙头企业变更会计准备降低了销售费用有关（隆基绿能对质量保证金计提相关的会计估计进行变更，减少销售费用9.66亿元），另一方面，得益于企业规模效应的发挥，随着企业规模扩张，单位收入分摊的期间费用降低。2023第二季度，硅料和太阳能电池片管理费用率环比提升，硅片和光伏组件管理费用率有所降低。随着生产经营规模的扩大，企业的管理费用呈快速增长趋势。但不同企业的费用控制能力存在差异，期间费用率呈分化趋势。2023年上半年，硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件研发费用合计达94.65亿元，同比增0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.000045.000050.0000硅料硅片太阳能电池片光伏组件-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.000040.00002018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2硅料硅片太阳能电池片光伏组件第10页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明长17.23%。其中，一体化光伏组件厂研发投入力度较大，隆基、晶澳科技、晶科能源和天合光能研发投入分别达34.20亿元、22.28亿元、27.32亿元和26.78亿元，分别占营业总收入的5.29%、5.46%、5.10%和5.42%。硅片企业通过持续技术创新及工艺进步推进拉晶、切片生产效率的提高，加速N型硅片的技术积淀，推进硅片大尺寸、细线化、薄片化进程。太阳能电池或一体化组件厂企业强化下一代电池技术储备（在TOPCon、HJT、IBC、钙钛矿电池等领域研发，布局多条技术路线）、对生产工艺进行改进提高生产效率等。图15：硅料、硅片、电池、组件销售费用率（%）图16：硅料、硅片、电池、组件管理费用率（%）资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券图17：硅料、硅片、电池、组件研发费用率（%）图18：硅料、硅片、电池、组件财务费用率（%）资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2硅料硅片太阳能电池片光伏组件0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.00002018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2硅料硅片太阳能电池片光伏组件0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32023AQ42023AQ12023AQ2硅料硅片太阳能电池片光伏组件-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.0000硅料硅片太阳能电池片光伏组件第11页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明2.1.2.光伏设备-行业资本开支高峰拉动设备需求高增光伏产业链扩产和技术迭代，光伏设备环节持续受益。2023年上半年，光伏设备板块实现营业总收入349.50亿元，同比增长89.77%；归属于上市公司股东的净利润57.44亿元，同比增长58.58%。2023Q2，光伏设备板块实现营业总收入193.36亿元，同比增长90.79%；归属于上市公司股东的净利润30.05亿元，同比增长44.55%。目前，光伏行业仍处于扩产周期，硅料、硅片、电池、光伏组件等企业均处于持续的资本开支增加阶段。多晶硅还原炉、拉晶炉、切片机、高速串焊机、PECVD/LPCVD等核心设备端需求高增。表3：光伏设备企业营业总收入和归母净利润增长情况代码上市公司2023H12023Q2营业总收入（亿元）同比增长（%）归母净利润（亿元）同比增长（%）营业总收入（亿元）同比增长（%）归母净利润（亿元）同比增长（%）600481.SH双良节能121.28182.296.1874.8966.65160.141.16-49.98300316.SZ晶盛机电84.0692.3722.0682.7848.0798.8213.1972.57300724.SZ捷佳伟创40.8352.397.5248.0021.5263.434.1576.92300751.SZ迈为股份28.6962.984.257.1317.1284.922.04-5.89688556.SH高测股份25.2188.807.14201.2712.6261.933.79170.77688516.SH奥特维25.1766.415.2374.7614.7866.523.0156.64603396.SH金辰股份11.4520.230.5031.846.2927.180.24140.32300776.SZ帝尔激光6.741.331.74-19.323.26-7.950.81-34.34688598.SH金博股份6.07-28.342.83-23.073.05-23.131.65-0.16资料来源：Wind，中原证券图19：光伏设备营业收入和同比增长图20：光伏设备归母净利润和同比增长资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券2023Q2光伏设备毛利率环比改善，期间费用率呈下行态势。2023Q1、2023Q2，光伏设备毛利率28.52%和29.98%%，分别同比降低5.05和3.02个百分点，二季度设备端毛利率环比有所改善。光伏设备板块毛利率走低主要受双良节能的低毛利率硅片业务占比提升的影响。光伏设备公司普遍拥有较为深厚的技术壁垒和较优的竞争格局。多晶硅还原炉、单晶生长炉、太阳能电池激光加工设备、串焊机等细分领域集中度较高，领先企业市场份额超过50%。2023年上半年，晶体生长设备、刻蚀设备、自动化设备、光伏组件自动化生产线毛利率均有提升。光伏设备的管理费用率、财务费用率和研发费用率保持小幅下降趋势，主要与设备企业的020406080100120050100150200250营业总收入-光伏设备（亿元）同比增长-光伏设备（%）02040608010012005101520253035归母净利润-光伏设备（亿元）同比增长-光伏设备（%）第12页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明规模效应和效率提高有关。图21：光伏设备毛利率（%）图22：光伏设备期间费用率情况资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券存货和合同负债依旧保持高增态势。截止2023年6月30日，光伏设备板块存货分别为508.62亿元，较年初增长45.17%，对应的存货周转天数313天。光伏设备类公司一般自设备发出至客户验收确认营业收入存在较长安装调试和试运行时间。光伏设备公司存货大幅增长反映销售趋势良好。从合同负债来看，光伏设备厂家销售光伏设备需要提前收取预付款项，计入合同负债。2023年中期，光伏设备领域合同负债362.23亿元，较期初增长43.69%。具体来看，晶盛机电、奥特维、高测股份期末在手光伏设备类订单277.51亿元、101.63亿元和27.70亿元，奠定2023年业绩增长基础。图23：光伏设备存货和周转天数图24：光伏设备合同负债资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券0.000010.000020.000030.000040.000050.00002018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2光伏设备-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）26027028029030031032033034035036001002003004005006002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1存货-光伏设备（亿元）存货周转天数-光伏设备（天）01002003004002020A2021A2022A2023AH1合同负债（亿元）第13页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明2.1.3.逆变器-销售网络全球化布局，市场需求旺盛光伏逆变器需求旺盛，具体公司业绩有所分化。2023年上半年，样本光伏逆变器企业合计实现营业总收入444.81亿元，同比增长122.62%；归属于上市公司股东的净利润76.03亿元，同比增长252.45%。在所有细分子行业中，光伏逆变器上半年业绩增速较为居前。2023Q2板块实现营业总收入248.06亿元，同比增长103.34%；归属于上市公司股东的净利润45.16亿元，同比增长245.67%。光伏逆变器上市公司营收快速增长主要受国内外市场需求拉动以及逆变器企业加大海外市场的开拓影响。随着IGBT等核心物料的供应通畅，国产化替代程度加深，海运成本的降低以及规模效益的作用，逆变器板块盈利能力提升，净利润增速远高于营业收入增速。另外一方面，光伏逆变器企业逐步开拓新的业务领域，向储能电池、储能逆变器发力，迎合市场对储能的多样化需求。具体公司，阳光电源、德业股份、固德威、上能电气均实现业绩大幅增长。同时，部分企业由于其产品受欧洲等区域库存量较高渠道商消化库存等因素影响，销售乏力，进而拖累业绩表现。表4：国内主要光伏逆变器上市企业营收和归母净利润情况代码上市公司2023AH12023AQ2营业总收入（亿元）同比增长（%）归母净利润（亿元）同比增长（%）营业总收入（亿元）同比增长（%）归母净利润（亿元）同比增长（%）300274.SZ阳光电源286.22133.0643.54383.55160.42107.9728.46481.46605117.SH德业股份48.94106.2112.64180.5028.0983.346.75111.81688390.SH固德威38.14162.617.411256.2020.95161.014.04794.45300763.SZ锦浪科技32.5133.166.2757.5115.9719.223.0329.56300827.SZ上能电气21.77416.581.35488.5415.57665.560.991340.43688032.SH禾迈股份10.65107.303.4872.684.8570.171.7250.29688348.SH昱能科技6.5832.301.344.192.22-31.350.17-83.12资料来源：Wind，中原证券图25：逆变器营收增速（%）图26：逆变器归母净利润增速（%）资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券光伏逆变器盈利能力持续走强，汇兑损益普遍冲减财务费用。2023Q1，2023Q2光伏逆变器样本公司毛利率31.86%、31.66%，分别同比提升2.20、5.41个百分点，对应销售净利率15.77%、7.42%，分别同比提升4.71、7.42个百分点。受海外产品销售和分布式产品占比提升、海运成本降低、品牌溢价以及汇率贬值等因素影响，光伏逆变器公司盈利能力保持高位。020406080100120140160180050100150200250300营业总收入-逆变器（亿元）同比增长-逆变器（%）(100)010020030040050005101520253035404550归母净利润-逆变器（亿元）同比增长-逆变器（%）第14页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明期间费用率方面，2023年第二季度，光伏逆变器销售费用率、管理费用率和财务费用率均环比降低，研发费用率略有提升。光伏逆变器财务费用为负，一方面与企业超募资金获得较高的利息收入冲减财务费用有关，另外一方面，人民币持续贬值，产品外销、外币结算带来较多的汇兑收益。逆变器企业普遍在在能源转换、电力电子、储能、能源互联网等领域做研发投入，有利于加快逆变器迭代速度，保证产品的先进性，迎合快速发展的市场需求。图27：逆变器盈利能力变化情况图28：逆变器期间费用率（%）资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券2.1.4.光伏玻璃-供需较为宽裕，盈利能力底部徘徊光伏玻璃供需宽裕，上半年板块增收不增利。2023年上半年，根据工信部披露的数据，光伏压延玻璃累计产量1156.5万吨，同比增加68.7％，2毫米、3.2毫米光伏压延玻璃平均价格为18.5元／平方米、25.6元／平方米，同比下降11.7％、5.4%。纳入统计的样本公司实现营业收入251.46亿元，同比增长29.62%%；归属于上市公司股东的净利润21.75亿元，同比下降7.69%。其中，2023Q2,光伏玻璃板块实现营业总收入122.53亿元，同比增长15.43%，归属于上市公司股东的净利润12.29亿元，同比下滑11.79%。光伏玻璃上半年增收不增利，主要与销售价格下滑、光伏主产业链价格下行导致光伏组件拿货不畅以及纯碱和燃料价格波动有关。图29：光伏玻璃营收增速图30：光伏玻璃归母净利润增速资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券2023Q2光伏玻璃板块毛利率有所改善，头部企业低成本优势明显。2023Q1、2023Q2，光伏玻璃板块毛利率17.11%、17.93%，分别同比下降3.08、4.01个百分点。光伏玻璃整体供应充0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.0000销售毛利率-逆变器（%）销售净利率-逆变器（%）-5.00000.00005.000010.000015.00002019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32020AQ42021AQ12021AQ22021AQ32021AQ42022AQ12022AQ22022AQ32022AQ42023AQ12023AQ2销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）-20-1001020304050607080020406080100120140营业总收入-光伏玻璃（亿元）同比增长-光伏玻璃（%）(400)(200)02004006008001,0001,200-505101520归母净利润-光伏玻璃（亿元）同比增长-光伏玻璃（%）第15页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明裕，产品价格处于低位。光伏玻璃盈利位居2018年以来的低点位置，但企业间分化较大。2023H1福莱特、凯盛新能、南玻A、安彩高科和亚玛顿毛利率分别达19.12%、10.65%、20.04%、9.19%和7.29%。头部光伏玻璃厂凭借大窑炉能耗优势、超白石英砂资源优势、良好的生产工艺和规模优势拉开与二三线厂家的盈利差距。2023年，受低盈利预期和产能政策约束，光伏玻璃新增产能投放放缓。预期下半年光伏装机需求起量、价格反弹以及大尺寸、超高超透双玻渗透率的提升，光伏玻璃盈利能力有望持续改善。图31：光伏玻璃价格走势情况图32：光伏玻璃毛利率走势（%）资料来源：PVInfolink，中原证券资料来源：Wind，中原证券光伏玻璃板块回款周期有所拉长。截至2023年6月30日，光伏玻璃库存63.96亿元，较年初增长17.29%，存货周转天数51.42天，与去年同期基本持平。光伏玻璃应收票据及应收账款117.55亿元，较年初增长17.14%，周转天数47.93天，较去年增长8.63天。光伏玻璃回款周期增加预计与企业为拉动销售放宽账期有关。图33：光伏玻璃存货和周转天数情况图34：光伏玻璃应收票据及应收账款情况资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券010203040506-Jan-213-Mar-2114-Apr-2126-May-217-Jul-2118-Aug-2129-Sep-211-Dec-2112-Jan-222-Mar-2213-Apr-221-Jun-2213-Jul-2224-Aug-2212-Oct-2223-Nov-225-Jan-232023/2/222023/4/62023-05-242023/7/52023/8/16光伏玻璃3.2mm镀膜(RMB)光伏玻璃2.0mm镀膜(RMB)0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.000045.000001020304050600102030405060702017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1存货-光伏玻璃（亿元）存货周转天数-光伏玻璃（天）01020304050600204060801001201402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1应收票据及应收账款-光伏玻璃（亿元）周转天数-光伏玻璃（天）第16页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明3.估值和投资建议（1）行情＆估值回顾：光伏板块对负面因素充分定价，估值已压缩至历史低位光伏板块单边下跌，投资者情绪过度悲观。2023年1月-9月，光伏产业指数（931151）单边下跌，幅度达32.23%。细分子领域全部下跌，光伏逆变器、胶膜、焊带、石英坩埚、硅片跌幅靠前。投资者对光伏板块保持谨慎态度，资金出逃迹象明显。市场对光伏板块担忧主要体现在三个方面：一是欧美强化自建光伏制造产业链的预期，中长期将减少对中国光伏产品的依赖度；二是近三年来光伏产业链的大规模扩张加速行业产能过剩风险；三是受整体大势影响，公募资金等机构被动减仓对股价形成负面冲击。光伏行业目前跌幅巨大，估值水平被持续压缩，投资者对行业发展过度悲观。图35：1-9月光伏行业走势图36：细分子行业年内区间涨跌幅资料来源：Wind，中原证券注：截至2023年9月21日资料来源：Wind，中原证券注：截至2023年9月21日PE估值位于历史绝对低位。截至2023年9月21日，光伏产业指数（931151）PE(TTM)12.34倍，处于历史估值分位数0%的位置；PB(LF)估值2.51倍，处于历史27.43%分位。图37：光伏产业指数PE(TTM)估值情况图38：光伏产业指数PB（LF）估值情况资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券（2）投资建议目前光伏产业链价格基本企稳，光伏组件价格较低有利于保证下游光伏电站开发内部收益-33.00%-28.00%-23.00%-18.00%-13.00%-8.00%-3.00%2.00%7.00%2023-01-032023-02-282023-04-192023-06-122023-08-022023-09-20光伏产业沪深300-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.00平均值项:区间涨跌幅（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002019-04-222020-04-222021-04-222022-04-222023-04-22PE（TTM）250周期移动平均(PE（TTM）)0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002019-04-222020-04-222021-04-222022-04-222023-04-22PB(LF)250周期移动平均(PB(LF))第17页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明率。国内光伏市场四季度有望迎来持续放量。光伏板块估值水平较低反映了投资者对各种不利因素的悲观预期。但从长期来看，光伏行业市场渗透率较低、新电池技术不断迭代。中国的头部光伏企业在全球范围内拥有技术领先优势、成本优势和品牌优势，有望穿越周期，实现持续成长。维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者中期关注一体化组件厂、光伏玻璃、储能/微型逆变器和光伏设备头部公司。4.风险提示全球装机需求不及预期风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险。第18页/共18页电力设备及新能源本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明行业投资评级强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。公司投资评级买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅5％以上。证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。特别声明在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。