爱旭股份(600732)/光伏设备/公司深度研究报告/2023.08.16请阅读最后一页的重要声明！引领行业技术变革，ABC电池组件打开第二增长曲线证券研究报告投资评级:增持(首次)核心观点基本数据2023-08-15收盘价(元)22.99流通股本(亿股)15.98每股净资产(元)7.50总股本(亿股)18.28最近12月市场表现分析师张一弛SAC证书编号：S0160522110002zhangyc02@ctsec.com相关报告❖深耕太阳能电池片14年，引领行业技术变革：光伏电池片龙头，稳居行业出货第二。2017年公司自行研发推出管式PERC电池技术，2020年公司率先量产210mm尺寸电池，推动了大尺寸电池在行业的普及。2022年，公司正式推出了全新一代N型背接触ABC电池组件系列产品，以ABC电池、组件创新技术为核心，向下游终端客户延伸，提供高价值的整体解决方案。❖需求持续高增，N型投放速度慢于预期，电池片供需仍然偏紧，盈利继续扩大：上游价格加速下降，带动需求增长，我们预计全年国内光伏装机160-180GW，全球新增装机量达370GW。22年PERC电池的产能投放接近尾声，在N型电池技术迭代期，产能投放速度不及预期，电池片供需格局仍然偏紧。大尺寸和N型电池片利润修复仍有不错的持续性。公司PERC电池技术积累深厚，行业首创管式PERC电池技术、双面PERC电池技术及大尺寸PERC电池技术，目前公司大尺寸电池产能占比达95%以上。❖BC电池关注度高增，空间巨大，壁垒高格局好，高效+美观溢价能力优异：ABC电池量产平均效率已达到26.5%，组件比PERC单片功率高50W以上。ABC组件不局限于分布式场景，应用场景可拓展至大型地面电站。ABC电池片流程复杂，模仿难度高，具有较高壁垒。由于ABC组件效率更高、衰减更少、寿命更长，摊薄了BOS成本，降低了度电成本，因此ABC组件可获得溢价，盈利可观。❖投资建议：公司大尺寸PERC电池盈利回升，ABC电池技术行业领先，壁垒较高。我们预计公司2023-2025年实现营业收入355.08、618.25、797.75亿元，归母净利润分别为29.89、51.48、61.15亿元。对应PE分别为14.06、8.16、6.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。❖风险提示：市场竞争风险；供应链稳定风险；全球化经营管理风险。盈利预测：[Table_FinchinaSimple]2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)1547135075355086182579775收入增长率(%)60.09126.721.2374.1229.03归母净利润(百万元)-1262328298951486115净利润增长率(%)-115.591954.3328.3972.2218.78EPS(元/股)-0.061.341.642.823.35PE—28.2214.068.166.87ROE(%)-2.4725.7027.0731.8027.41PB9.364.763.812.601.88数据来源：wind数据，财通证券研究所-34%-25%-16%-7%2%11%爱旭股份沪深300谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告/证券研究报告1公司简介：深耕光伏电池片14年，引领技术变革.............................................................................51.1产品布局全面，引领技术变革...........................................................................................................51.2多次融资快速扩张产能，董事长持股稳定彰显发展信心...............................................................51.3营收高速增长，2023年盈利情况乐观..............................................................................................81.3.1营收高速增长，近三年年均复合增长达79.45％................................................................................81.3.2受益于上游价格下调，毛利率有望继续提升......................................................................................92需求大幅增长，电池片供需仍然偏紧.................................................................................................112.1行业景气度持续上行，硅料价格下行带动需求高增.....................................................................112.1.1供给：硅料产能释放，产业链上游降价加速.............................................................................122.1.2需求：上游价格下降带动下游需求回暖.....................................................................................122.1.3供需：大尺寸产能紧缺或将持续.................................................................................................132.2竞争格局：技术迭代推动专业化厂商市占率回升........................................................................142.2.1大尺寸+N型迭代推动专业化厂商市占率回升...........................................................................142.2.2爱旭引领电池技术变革，大尺寸产能占比95%以上................................................................163IBC电池关注度高增，壁垒高格局好.................................................................................................163.1IBC电池：实验室效率最高、应用潜力巨大的晶硅电池技术.....................................................163.2ABC电池：探索晶硅电池效率极限，爱旭首先布局....................................................................173.2.1ABC电池新型技术：探索晶硅电池效率极限...........................................................................173.2.2ABC电池片：高起点，高上限...................................................................................................193.2.3相比HPBC路线，ABC的工艺更复杂、转化效率更高...........................................................203.2.4ABC电池片流程复杂，模仿难度高，银浆耗量低，高效可靠................................................213.3正面无栅线的美观高效ABC组件..................................................................................................223.3.1爱旭持续刷新组件效率新纪录.....................................................................................................223.3.2ABC电池量产平均效率已达到26.5%........................................................................................233.4ABC电池溢价高...............................................................................................................................233.5无银化技术带来非硅成本下降，ABC电池固定投资快速下降....................................................244盈利预测与投资评级.............................................................................................................................244.1盈利预测.............................................................................................................................................244.2投资建议.............................................................................................................................................255风险提示.................................................................................................................................................26内容目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告/证券研究报告图1.公司发展历程与规划..............................................................................................................................5图2.公司产品布局..........................................................................................................................................5图3.截至23年6月，公司股权架构............................................................................................................7图4.营收长期维持增长（亿元）..................................................................................................................9图5.2022年公司98%收入为光伏电池组件................................................................................................9图6.23Q1公司归母净利润同比增长2倍..................................................................................................10图7.公司毛利率大幅修复............................................................................................................................10图8.费用率呈下行趋势................................................................................................................................10图9.经营性现金流量逐年增加...................................................................................................................11图10.资产负债率总体呈下降趋势..............................................................................................................11图11.中国光伏产业历程..............................................................................................................................12图12.硅料价格大幅快速下降（万元/吨）.................................................................................................12图13.硅片价格（万元/吨）.........................................................................................................................12图14.2023年全球新增装机量将达370GW...............................................................................................13图15.电池片价格略降（元/W）.................................................................................................................14图16.IBC电池结构（侧面）......................................................................................................................17图17.IBC电池结构（背面）......................................................................................................................17图18.ABC/传统电池结构示意图：正面遮光............................................................................................17图19.ABC/传统电池结构示意图：表面死层............................................................................................17图20.ABC/传统电池结构示意图：背电极................................................................................................18图21.ABC/传统电池结构示意图：表面钝化............................................................................................18图22.ABC/传统电池结构示意图：金属化................................................................................................19图23.单片遮挡稳定1h后，热斑温度测试结果........................................................................................19图24.N型IBC电池结构.............................................................................................................................21图25.爱旭黑洞系列......................................................................................................................................23图26.爱旭白洞系列......................................................................................................................................23表1.公司历次融资..........................................................................................................................................6表2.公司产能快速扩张..................................................................................................................................6表3.爱旭参股上游制造商持股比例..............................................................................................................7图表目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告/证券研究报告表4.实际控制人持股比例变化情况..............................................................................................................8表5.2019-2022电池片产销情况（单位/GW）.........................................................................................15表6.光伏电池出货排行................................................................................................................................15表7.爱旭ABC电池片与其他主流电池片的效率对比..............................................................................20表8.主流电池片的工艺对比........................................................................................................................22表9.分业务收入及毛利率（亿元）............................................................................................................25表10.可比公司估值（除爱旭以外使用wind一致预期）.......................................................................26谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告/证券研究报告1公司简介：深耕光伏电池片14年，引领技术变革1.1产品布局全面，引领技术变革爱旭股份成立于2009年，公司深耕太阳能电池片领域14年，积累了雄厚的技术实力，在光伏电池片环节处于技术领先地位。2012年起，在佛山、义乌、天津、珠海先后成立生产基地。自2017年自行研发并推出“管式PERC电池技术”以来，行业多次重大技术变革，公司都发挥了核心引领作用。2019年公司借壳上市。公司于2020年率先量产210mm尺寸电池，推动了大尺寸电池在行业的普及。2022年，公司正式推出了基于全新一代N型背接触ABC电池技术的组件系列产品和光伏能源整体解决方案服务，首期珠海6.5GWABC电池量产项目已顺利投产。在2030年，公司将联合布尔根兰电力助力奥地利布尔根兰州实现碳中和。图1.公司发展历程与规划数据来源：公司官网，财通证券研究所公司持续完善产业链布局，不断优化供应链体系，与硅料/片等关键材料供应商保持长期、稳定的紧密合作关系。公司通过参股青海丽豪、高景太阳能等方式向上游产业链延伸合作，确保公司上游供应链的连续性和竞争力；以ABC电池、组件创新技术为核心，向下游终端客户延伸，为户用、工商业及大型集中式提供高价值的整体解决方案。图2.公司产品布局数据来源：公司官网，财通证券研究所1.2多次融资快速扩张产能，董事长持股稳定彰显发展信心谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告/证券研究报告近年多次融资，公司产能快速扩张。公司自2019年购买了广东爱旭100%的股权后多次融资，扩张了义乌和珠海的产能。2019公司募集资金用于购买广东爱旭科技100％股权。在19年度达到预计效益，置入资产2019、2020、2021年归母净利润不低于4.75、6.68、8.00亿元。2020年7月募集资金25亿元，用于投资义乌三期年产4.3GW高校晶硅电池项目及光伏研发中心项目，目前已投入生产状态。2022.12月募集资金16.5亿元，用于珠海年产6.5GW新世代高效晶硅电池项目。预计于2023年上半年投产。表1.公司历次融资类型金额（亿元）募集资金用途项目状态2019.9定向增发53.68购买广东爱旭科技100%股权19年度达到预计效益，置入资产2019、2020、2021年归母净利润不低于4.75、6.68、8.00亿元2020.7定向增发25义乌三期年产4.3GW高效晶硅电池项目及光伏研发中心项目已投产2022.12定向增发16.5珠海年产6.5GW新世代高效晶硅电池项目预计2023年上半年投产数据来源：公司公告，财通证券研究所2022年公司产能利用率大幅度提升，供给偏紧张。2022年平均电池产能利用率约96%，较2021年的75%大幅提升。2021年的产能利用率大幅降低的原因在于疫情影响开工，因为光伏电池片需要连续不间断的生产才能保持良率和转换效率，频繁的停机导致产能利用率大幅降低。随着疫情影响褪去，2022年公司的产能利用率已经恢复至96.12％，产能利用率的提高，提高营业收入，降低生产成本，公司盈利能力保持向上趋势，供给偏紧张。珠海年产6.5GW新世代高效晶硅电池项目于2023年上半年投产，另外珠海3.5GW电池、10GW珠海组件预计三季度满产，15GW义乌电池+组件建设正在进行，预计四季度投产。表2.公司产能快速扩张20192020202120222023E产能（GW）9.222.036.036.048.5其中:PERC9.222.036.036.042.5ABC25.0（电池+组件）产能利用率111.33％93.17％75.19％96.12％数据来源：公司公告，财通证券研究所面对原材料的持续波动上行，公司加强产业链上游的长远布局，参股硅料制造商青海丽豪、硅片制造商高景太阳能。丰富了公司的产业链战略布局，保障了公谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告/证券研究报告司供应链的连续性和竞争力。2022年一季度公司投资了广东高景太阳能科技有限公司，计划在广东珠海建设50GW大尺寸单晶硅片项目；2022年四季度投资青海丽豪，计划分期投产20吨高纯晶硅。表3.爱旭参股上游制造商持股比例主要业务持股比例产能情况高景太阳能单晶硅片1.73％计划在广东珠海建设50GW大尺寸单晶硅片项目。首期15GW和二期15GW已投产。三期20GW预计在2023年投产。青海丽豪多晶硅料2.8％计划分期投产20万吨高纯晶硅，目前一期已于2022年投产，二期已开工。数据来源：公司公告，财通证券研究所陈刚先生为公司实际控制人，2019年陈刚先生及其一致行动人和义乌奇光收购上海新梅，并变更名称为上海爱旭新能源有限公司。2019年陈刚先生其持股比例为35.50％。后因股权稀释，公司回购股票等原因，持股比例变为17.93％。陈刚先生持股期间曾增持股份，且截至目前，未减持过公司股票，体现了公司经营情况良好，实控人对未来盈利能力乐观。图3.截至23年6月，公司股权架构数据来源：wind，财通证券研究所实际控制人持股比例的变动体现出投资者对公司的信心及公司良好的盈利能力。2019年公司收购上海新梅，陈刚先生其持股比例为35.50％。2020年因新进公司持股，导致陈刚先生持股比例稀释。新进机构持股体现出公司的发展趋势良好，受到投资者肯定。2021年陈刚先生增持股票，持股比例基本保持稳定。2022年8月，公司达到了19至21年度实现不低于4.75亿元、6.68亿元及8.00亿元的净利润的目标，所以公司回购陈刚等人8.98亿股股份，占回购前公司总股本的44.08%。2022年12月，公司非公开发行A股股票，与横琴舜和签订股票认购协议。横琴舜和为实际控制人陈刚控制的企业。本次发行完成后陈刚仍为公司控股股东、实际控制人。2023年4月公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司部分社谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告/证券研究报告会公众股份，用于实施股权激励计划。目的在于增强投资者对公司的投资信心，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性。6月14日，公司发布了股权激励计划草案，提出了23-25年净利润27.9/40.8/58.2亿元的考核目标，yoy为20%/45.8%/42.9%。表4.实际控制人持股比例变化情况时间事件持股比例变化前持股比例变化后2019.9收购上海新梅0％35.50％2020.8华瑞，中国工商，上海浦东发展银行新进35.50％31.91%2021.6-7增持股票31.91％32.20％2022.8关于业绩承诺补偿股份回购32.20％20.57％2022.12非公开发行A股股票20.57％18.01％数据来源：公司公告，财通证券研究所1.3营收高速增长，2023年盈利情况乐观1.3.1营收高速增长，近三年年均复合增长达79.45％2022年公司营业收入350.75亿元，同比增长126.72%，公司自2019年以来营业收入一直保持高速增长,19-22CAGR=79.45％。过去几年光伏行业持续高增长，爱旭从2018年开始连续5年位列电池片出货第二，跟随行业发展不断扩大销售规模。2023Q1收入为77.45亿元,同比下降1.04%。主要是因为一季度产业链价格大幅波动，客户观望情绪重。公司聚焦光伏电池片业务，2022年公司单晶太阳能电池及组件业务占比98%，2023年N型电池组件开始出货。2022年，公司晶硅电池营收342.60亿元，同比+123.67%，19-22CAGR=79.64%。2023年产业链上游价格大幅下降，前几年被过高价格抑制的光伏需求有望大幅增长，2023年公司营业收入有望大幅提升。2023年公司ABC电池组件开始出货，我们预计年底产能将达到25GW，随着N型电池技术占比的提高，ABC电池的收入将不断增加。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告/证券研究报告图4.营收长期维持增长（亿元）图5.2022年公司98%收入为光伏电池组件数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所1.3.2受益于上游价格下调，毛利率有望继续提升2022年，公司归母净利润为23.28亿元，利润大幅修复，2019-2022CAGR=58.45％，2023年硅料价格下跌，电池组件受益。2022年，公司毛利率为13.73％，同比增加8.14pcts。2021年归母净利润为-1.26亿元。原因是受全球疫情、限电以及硅料供应紧张等多重因素影响，公司主要原材料硅片价格年内总体保持上涨态势，尽管电池片价格亦有所上涨但涨幅不及硅片价格的涨幅，导致公司业绩大幅下滑。2022年大尺寸电池片供不应求，销售价格上涨，且增加幅度高于原材料增加。公司2022年大尺寸电池产能占比达到了95%以上，部分产能可以在182mm和210mm之间切换，至22年四季度大尺寸电池出货占比95.6%。预计今年硅料价格下跌，行业需求高增且利润向下游分配，电池组件受益。2023年Q1公司归母净利润为7.02亿元，同比增长209.25%。2023年整体公司盈利情况乐观。PERC电池受益于上游价格下降，行业需求高增。高溢价的ABC电池组件也于2023年开始出货，公司采用无银化技术带来非硅成本快速下降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告/证券研究报告图6.23Q1公司归母净利润同比增长2倍图7.公司毛利率大幅修复数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所公司费用率整体呈下降趋势，收入高速增长，规模效益凸显。公司费用率一直保持在6-8%，整体呈下降趋势，收入高速增长，规模效益凸显。公司研发费用率是占比最高的费用，约4%左右。公司研发费用逐年增加，公司以ABC电池技术为核心，持续提升硅棒/片、电池、组件、系统的量产研发能力，提高技术壁垒，构筑以光电转换效率绝对领先为核心的长期产品竞争优势。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率都随着收入高速增长而持续下降，规模效益显著。图8.费用率呈下行趋势数据来源：wind，财通证券研究所公司现金流充足，资产负债率呈下降趋势。公司现金流充足，业务增长有望继续保持。2022年经营现金活动净额52.29亿元，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告/证券研究报告同比增加14％。经营活动净额的增加说明公司的收入逐渐增加，产能利用率提高，销售规模的扩大。销售产品得到的收入增加。同时也说明公司成本控制良好。2023年Q1经营现金流量为-5.47亿元，主要是因为一季度日常经营现金较为充足，公司对于应收票据没有做贴现处理。其中销售商品、提供劳务收到的现金流量为36.08亿元，同比下降33.62％。主要系一季度产业链价格大幅波动，客户观望情绪重。2023年产业链价格将大幅下降，前几年被过高价格抑制的光伏需求有望大幅增长，2023年公司营业收入有望大幅提升。经营性现金流量继续增长。公司资产负债率总体呈下降趋势,净利润逐年增加，体现良好的偿债能力和盈利能力。20年公司资产负债率54.07％，同比下降21.16pcts。主要系新建天津二期和义乌二期、三期PERC高效太阳能电池项目以及全球光伏联合创新中心项目带来的资产投入增加导致负债率下降。总体看资产负债率呈下降趋势，公司近几年扩大生产规模，净利润逐年增加，资产负债率逐年下降说明公司有较好的偿债能力和良好的盈利能力。图9.经营性现金流量逐年增加图10.资产负债率总体呈下降趋势数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所2需求大幅增长，电池片供需仍然偏紧2.1行业景气度持续上行，硅料价格下行带动需求高增“双碳”政策和技术迭代迅速影响下，光伏行业发展前景广阔。在绿色建筑和双碳政策的持续推动下，行业景气度有望持续上行。2020年，我国正式作出“将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”的“双碳”目标承诺，并于《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》指出完善引导绿色能源消费的制度和政策体系，其中完善能耗“双控”和非化石能源目标制度，加强能耗“双控”政策与碳达峰、碳中和目标任务的衔接。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告/证券研究报告此外，随着企业的核心技术、产能扩大和成本优势凸显，我国光伏产业发展势头良好。在不断以更有竞争力的产品占据更多的国际市场份额的同时，我国光伏产业在制造规模、产业化技术迭代、应用市场渗透、产业体系建设、降本增效等方面位居全球前列。图11.中国光伏产业历程数据来源：国家能源局，央视网，索比光伏网，财通证券研究所2.1.1供给：硅料产能释放，产业链上游降价加速上游硅料、硅片价格加速下降。多晶硅致密料二季度价格下滑明显，5月底价格低至11.8万元/吨，较3月底下降了43.3%。单晶166硅片、单晶182硅片、单晶210硅片虽2-4月份价格稳定但在5月份价格出现大幅下滑，其中单晶182硅片和单晶210硅片于5月底下降到分别为4.15元/片和6.0元/片，较3月底下降了36%和27%。2.1.2需求：上游价格下降带动下游需求回暖图12.硅料价格大幅快速下降（万元/吨）图13.硅片价格（万元/吨）数据来源：PV-infolink，财通证券研究所数据来源：PV-infolink，财通证券研究所051015202530352021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05多晶硅致密料0246810122021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05单晶166硅片单晶182硅片单晶210硅片谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告/证券研究报告随着硅料降价逐步传导到组件，前两年被抑制的需求大幅增长，需求端表现强劲。当前需求强度仍未反映降价后大基地类项目的需求弹性，总量上看，3-4月单月（直流侧）都在40GW+，其中国内15-17GW，海外25-29GW，1-4月累计光伏组件需求已经达到154GW，我们预计全年突破500GW是趋势。随着硅料降价逐步传导到组件，大项目需求加速释放，我们预计全年国内光伏装机有望达到160-180GW。海外或面临一定去库压力：4月硅片电池组件出口合计约25.2GW，同比增56%，环比减12%，3月的基数较高可能与季末抢出货有关，1-4月合计出口96GW，同比增76%；按1-4月出口年化来看超过300GW，海外需求仍保持高景气。国内外光伏新增装机增势明显，需求端表现强劲。1-4月国内光伏装机48.3GW，同比增186%。我们预测2023年全球新增装机量达370GW。图14.2023年全球新增装机量将达370GW数据来源：pv-magazine，财通证券研究所2.1.3供需：大尺寸产能紧缺或将持续自2022年开始，终端需求超预期，大尺寸电池片供给紧张，23年仍然持续。22年PERC电池的产能投放接近尾声，N型电池技术迭代期，电池产能投放节奏放缓，同期小尺寸老产能也有淘汰，终端需求持续超预期，电池片供需格局明显改善。新增电池产能建设和释放仍需一定时间，N型产能投放速度不及预期，电池片环节利润修复仍有不错的持续性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告/证券研究报告2023年5月底182电池片报价0.92元/W，较3月底下降14%；210电池片均价1.0元/W，较3月底下降9%。价格下降幅度远低于上游下降幅度，盈利继续扩大。图15.电池片价格略降（元/W）数据来源：PV-infolink，财通证券研究所2.2竞争格局：技术迭代推动专业化厂商市占率回升2.2.1大尺寸+N型迭代推动专业化厂商市占率回升2022年电池片出货排名依旧以通威股份、爱旭股份、润阳股份维持前三名的龙头地位，专业化厂商市占率回升。爱旭凭借2019年借壳上市也迎来光伏电池产能迅速扩张，PERC产能从9.2GW扩张到2022年的36GW。TOP5电池厂家总出货量约117GW，对比2021年增幅约53%，增速出现小幅提升。2021年一体化组件厂提升电池片自给率，专业电池片厂家市占率逐渐被瓜分，增长幅度开始缩减。而2022年专业化厂商市占率回升，2022年处于技术转型的转折点，一体化厂新增的电池片产能已不再只考虑PERC产能，扩增速度缓慢，且电池片厂家自用量提升，缩减外卖体量体影响供应格局。因此，2022年受益于短期结构变化影响，PERC大尺寸电池片毛利二季度开始得到提升，下半年仅有部分二线厂家放量、M6电池片陆续升级转换，大尺寸电池片面临供不应求，供应问题在2022年下半年更加突显，并且修复环节毛利逐季攀升。伴随PERC电池量产效率逼近极限和N型等先进技术成熟，电池技术迭代势在必行，2023年N型产能大幅释放。伴随产能释放，差异化拉大。通威技术储备雄厚，同时发展HJT与TOPCon，并且有GW级的中试线上马。爱旭股份自主研0.60.70.80.911.11.21.31.4单晶182电池片单晶210电池片谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告/证券研究报告发ABC技术，目前已经有6.5GW产能落地。润阳股份同时扩张TOPCon电池产能和HJT产能。中润光能与钧达股份则专注TOPCon技术路线。我们预计以TOPCon和HJT为代表的N型电池或将成为下一代主流电池技术路线，P型电池市占率或逐步下降。表5.2019-2022电池片产销情况（单位/GW）2019202020212022公司产量出货产量出货产量出货产量出货通威股份12.4713.3322.5922.1635.4534.9349.1847.98爱旭股份6.956.7913.313.1619.4718.8533.7434.43润阳股份3.933.687.327.3413.6313.4321.3620.80数据来源：各公司公告，财通证券研究所表6.光伏电池出货排行2019202020212022通威股份通威股份通威股份通威股份爱旭股份爱旭股份爱旭股份爱旭股份中宇（中润）润阳股份润阳股份润阳股份展宇（捷泰）潞安太阳能中宇中润光年润阳股份中宇潞安太阳能捷泰科技数据来源：PV-infolink，财通证券研究所大尺寸电池片优势凸显，有望持续高景气。高功率、高效率、低成本奠定大尺寸电池片高增趋势，大尺寸电池片能有效降低全产业链成本。从上游硅片厂商角度来看，相同数量的硅料在尺寸变大的情况下能够减少拉晶以及切片次数，减少固有内阻，无需增加设备、人力和管理成本从而降低硅片单瓦成本；对于中游电池以及组件厂商来说，大尺寸电池片更具备集成性，更容易安装和维护从而加快生产速度，且通过更新排列方式可以提高设备的功率密度和光伏转换效率，同时通过摊薄非硅成本带来整体生产成本的下降；对于下游电站来说，在相同规模之下，大尺寸组件能够有效降低组件的封装、运输等系统BOS成本同时提升发电量，提高可靠性。此外，大尺寸硅片与多主栅、半片等组件提效技术相兼容，为组件提供了探寻更高效率的可能性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告/证券研究报告2.2.2爱旭引领电池技术变革，大尺寸产能占比95%以上爱旭推动大尺寸电池普及，引领行业技术变革。爱旭行业首创管式PERC电池技术、双面PERC电池技术及大尺寸PERC电池技术。2020年率先量产210mm尺寸电池，推动了大尺寸电池在行业的普及。2022年，行业中PERC电池片市场占比88%，大尺寸(182mm-210mm)占比从2021年的45%上升至2022年的82.8%，大尺寸占比快速提升，公司预计在2023年将达到93.2%。爱旭还加快推进大尺寸产能升级工作，截至2022年6月底已完成大部分166mm产线的升级，大尺寸电池产能占比达95%以上。3IBC电池关注度高增，壁垒高格局好3.1IBC电池：实验室效率最高、应用潜力巨大的晶硅电池技术光伏电池降本增效竞赛进入新的阶段，新型电池技术迎来巨大机遇。目前推进中的主流新型电池技术中，TOPCon（Tunneloxidepassivatedcontact,隧穿氧化层钝化接触）和HJT（HeterojunctionwithIntrinsicThinfilm，异质结）电池技术的提效思路均为采用新的钝化接触结构来降低载流子复合损失以及电极附近金属接触损失从而提高转换效率。而IBC（Interdigitatedbackcontact，交叉背接触）电池技术则是另一种思路，它将电池正面的电极栅线全部转移到电池背面，通过减少栅线对阳光的遮挡来提高转换效率。这意味着IBC可以与PERC、TOPCon、HJT、钙钛矿等多种技术叠加来进一步提升转化效率，因此有望成为新一代的平台型技术，组合应用潜力巨大。IBC电池有着高效、灵活、美观的优势。IBC电池技术是将太阳能电池的正负极金属接触均移到电池片背面的技术，其最显著的特点是电极均分布在背面，电池正面无金属栅线，而为了不让电极互相接触设计了交叉指式的电极排布方案。这种结构使得IBC电池相比传统晶硅电池具有三个显著的优势：（1）电池正面无栅线遮挡，避免了金属电极遮光损失，显著提升电池转换效率，是目前实验室效率最高的晶硅电池；（2）正负电极均位于背面，工艺流程更加灵活；（3）外形美观，商业化前景好，完美契合光伏建筑一体化。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告/证券研究报告图16.IBC电池结构（侧面）图17.IBC电池结构（背面）数据来源：DSNewEnergy官网，财通证券研究所数据来源：DSNewEnergy官网，财通证券研究所3.2ABC电池：探索晶硅电池效率极限，爱旭首先布局3.2.1ABC电池新型技术：探索晶硅电池效率极限全面积受光：ABC电池正面无遮挡损失，具有更高的转换效率；极致的光吸收，形成光吸收“黑洞”；无正面电极——无蜗牛纹。图18.ABC/传统电池结构示意图：正面遮光数据来源：爱旭ABC组件技术白皮书，财通证券研究所全硅原子发电：传统电池使用高温扩散，其表面存在高掺杂引入的高缺陷层“死层”，死层附近硅原子吸收的光产生的电子空穴对迅速湮灭，无法对发电产生奉献。ABC电池所有的表面及内部均采取高质量钝化，同时杜绝高掺杂引入的“死层”，实现全硅原子发电。图19.ABC/传统电池结构示意图：表面死层数据来源：爱旭ABC组件技术白皮书，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告/证券研究报告全背电极：常规技术产品，正面电极宽度—电阻与遮光形成矛盾，电极无法有效传输电流。ABC采用全背电极设计，突破电阻/遮光矛盾，通过自有专利设计，降低栅线电阻60%发热损耗。图20.ABC/传统电池结构示意图：背电极数据来源：爱旭ABC组件技术白皮书，财通证券研究所全背钝化接触：ABC自有专利全背接触技术，发射极/基极均位于背面，较传统电池表面复合降低87%；开路电压达到>746mV，极佳温度系数表现。图21.ABC/传统电池结构示意图：表面钝化数据来源：爱旭ABC组件技术白皮书，财通证券研究所全无银金属化：常规电池产品，至少正面采用Ag，原因是非Ag金属化-非Ag金属单位面积拉力不佳（可靠性），正面金属面积与遮光矛盾。ABC全背电极设计，采用自有专利无银技术，电池过程0%的Ag含量，所用金属为低成本金属；具有优异的耐酸腐蚀能力——ABC电池醋酸浸煮平均衰减＜0.25%rel，Ag浆料产品平均＞1.5%rel。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告/证券研究报告图22.ABC/传统电池结构示意图：金属化数据来源：爱旭ABC组件技术白皮书，财通证券研究所全生命周期的热斑风险控制：ABC新技术72版型下热斑温度较PERC等传统电池下降50℃，同时可以降低二极管启动频次，减缓接线盒的老化。未来将持续优化，热斑温度期望<100℃；在单片或各串单片遮挡下相对常规产品单瓦发电量高>40%。图23.单片遮挡稳定1h后，热斑温度测试结果数据来源：爱旭ABC组件技术白皮书，财通证券研究所3.2.2ABC电池片：高起点，高上限相比其他新型电池，ABC电池的前景更加广阔。ABC在当前的光伏电池市场中，PERC的量产效率已经逼近其理论极限，TOPCon、HJT和IBC有望接力PERC成为行业主流。基于PERC技术改进的TOPCon只能作为过渡，HJT和IBC有着更大的降本增效空间，且IBC可以与其他新电池技术相叠加以获得更高的转换效率，例如分别与TOPcon、HJT、钙钛矿技术结合制作TBC、HBC、PSCIBC叠层电池。对比当前的几种主流电池，ABC电池的效率优势尤为明显。从理论极限效率来看，ABC、TOPCon和HJT三种新型电池相比PERC都有着巨大突破，且ABC电池更胜一筹，增效潜力更大。而ABC电池在量产效率上的优势则更为显著，相比TOPCon和HJT有1%的差距，比PERC更是高了3%，已远远突破PERC的效率天花板。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20公司深度研究报告/证券研究报告表7.爱旭ABC电池片与其他主流电池片的效率对比电池片技术爱旭ABCPERCTOPConHJT理论极限效率29.1%24.5%28.7%27.5%实验室效率-24.06%（隆基）26.0%（Fraunhofer）26.81%（隆基）平均量产效率26.5%23.56%25.4%25%数据来源：PV-tech，各公司公告，财通证券研究所3.2.3相比HPBC路线，ABC的工艺更复杂、转化效率更高ABC（AllBackContact，全背接触）电池是爱旭研发的具有完全自主知识产权的BC电池技术路线，其与HPBC（HybridPassivatedBack-contact，混合钝化背接触）是TBC电池的两种技术路线，区别在于：HPBC以P型硅为基底，只钝化N区，相当于30%PERC和70%TOPCon的结合，结构更简单。而ABC电池以N型硅为基底，同时钝化P型区和N型区，背面70%硼poly和30%磷poly，工艺更复杂，可以实现更高的效率。从工艺上来看，ABC电池更为复杂。HPBC电池先进行磷掺形成N区，激光消融后P区裸露出来，不需再次进行掺杂，而ABC电池需要完成硼掺、磷掺。另外由于HPBC电池背面的P区下凹，不必进行激光分离，而ABC电池需要用激光分离P、N区。HPBC的工艺流程更简单，使用激光的环节更少。设备投资方面，ABC电池更高。HPBC电池只有10个环节，较PERC新增设备较少，只增加了1台激光设备、1台LPCVD设备与若干清洗设备，因此成本较低。而爱旭新增环节较多，设备投资更高。效率方面，ABC电池优势明显。HPBC目前效率可以达到25%，爱旭的ABC电池效率达到26.5%，有1%以上的差距。对比182尺寸的组件功率，HPBC组件功率在570W左右，ABC功率在615W左右。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21公司深度研究报告/证券研究报告图24.N型IBC电池结构数据来源：DSNewEnergy官网，财通证券研究所3.2.4ABC电池片流程复杂，模仿难度高，银浆耗量低，高效可靠相比其他主流晶硅电池，爱旭ABC电池的工艺流程更复杂。ABC电池在TBC电池制作工艺的基础上，结合全背接触和非银金属化两大革命性技术，叠加反复掩膜、激光、刻蚀等步骤，使得转化效率得到大幅提升的同时不使用价格较高的银浆，并在发电生命周期内提高产品可靠性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22公司深度研究报告/证券研究报告表8.主流电池片的工艺对比工艺P-PERCTOPConHJT经典HBCTBCP-IBC1清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗抛光2磷扩散硼扩散本征氢化非晶硅(正面)本征氢化非晶硅(正面)隧穿+磷掺杂非晶硅隧穿+本征非晶硅3激光SE激光SE+退火本征氢化非晶硅(正面)减反射膜(正面)掩膜磷扩散4热氧去BSG本征氢化非晶硅(背面)本征氢化非晶硅(背面)激光开槽激光开槽5去PSG隧穿+本征非晶硅磷掺杂非晶硅(背面)硼掺杂非晶硅(背面)硼掺杂非晶硅制绒6碱抛磷扩散透明导电膜(背面)掩膜刻蚀AlOx钝化7退火去PSG&去绕镀透明导电膜(正面)激光开槽SiOx钝化减反射膜(正面)8AlOx钝化AlOx钝化丝网印刷刻蚀减反射膜(正面)减反射膜(背面)9减反射膜(背面)减反射膜(正面)银浆固化本征氢化非晶硅(背面)减反射膜(背面)激光开槽(PN隔离)10减反射膜(正面)减反射膜(背面)光注入磷掺杂非晶硅(背面)激光开槽(PN隔离)丝网印刷11激光开膜(背面)丝网印刷测试分选刻蚀丝网印刷烧结12丝网印刷烧结透明导电膜(背面)烧结光注入13烧结光注入激光开槽(PN隔离)光注入测试分选14测试分选测试分选丝网印刷测试分选15银浆固化16光注入17测试分选数据来源：普乐科技公众号、财通证券研究所3.3正面无栅线的美观高效ABC组件3.3.1爱旭持续刷新组件效率新纪录ABC电池在IBC的技术基础上进行了创新和升级，具有极高的开压、极高的电流、极高的效率、极低的温度系数、极低的组件工作温度以及极佳的组件可靠性。2023年5月，爱旭在SNEC2023光伏展上正式宣布其N型ABC系列基于M10规格72版型单玻组件以最高效率24.27%、交付效率高至24%，刷新了其在2023年3月创下23.6%TaiyangNews光伏组件转换的效率世界纪录。这是目前全球晶硅光伏组件效率的最高水平，爱旭由此成为目前国内唯一组件量产效率突破24%的组件制造商，也标志全球单晶硅电池组件转换效率正式步入24%+时代。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23公司深度研究报告/证券研究报告ABC组件有“黑洞”和“白洞”两个系列，组件最高转换效率达到24%，M10规格电池72版型封装最大输出功率达到620W。黑洞系列：正面无任何珊线，外表美观，适合以分布式及BIPV为主的多种应用场景。输出功率高达615W。采用无银化技术降低非硅成本，抗隐裂能力增强，寿命更长。产品首年衰减小于1%，逐年衰减小于0.35%，功率温度系数-0.29%/℃，优异的性能和外表有望带来较长时间的高溢价。白洞系列：功率高一档，输出功率高达620W，可以降低6.8%的BOS成本。发电量更高但成本一样，可以用在户用和工商业。图25.爱旭黑洞系列图26.爱旭白洞系列数据来源：公司官网、财通证券研究所数据来源：公司官网、财通证券研究所3.3.2ABC电池量产平均效率已达到26.5%ABC电池量产平均效率已高达26.5%，单双面组件全面覆盖分布式+地面场景。ABC组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积PERC组件可提高15%以上，具有很强的市场竞争潜力，将引领光伏产业链展开新一轮的技术迭代。整体发电量N型比P型高很多，而背接触技术的发电量增益更多。ABC组件应用场景可拓展至大型地面电站。ABC组件不局限于分布式场景。爱旭可生产单双面背接触组件，双面背接触组件很快会投放市场。3.4ABC电池溢价高ABC电池量产平均效率已达到26.5%，组件端交付效率已达到24%，比PERC组件单片功率高50W以上。因此，对功率相同的电站，可以使用更少的ABC组谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24公司深度研究报告/证券研究报告件，摊薄支架、接线盒、安装等成本，因此下游客户可以接受部分溢价。另外，ABC组件首年衰减仅为1%，次年及之后衰减仅0.35%，功率保质期高达30年，全生命周期发电量更高，因此度电成本更低，下游客户也可以接受这部分的溢价。3.5无银化技术带来非硅成本下降，ABC电池固定投资快速下降无银化技术带来非硅成本下降，拉长使用寿命，抗隐裂能力增强。①银耗下降：N型组件的银耗量大幅高于P型，无银化技术可以解决卡N型脖子的金属化问题。②抗隐裂、长寿命：无银化可以突破使用银浆带来的寿命障碍。银浆高温烧结，稍微有隐裂就会断掉影响发电量，无银化技术可以避免这个问题。使用无银化金属涂布技术后，爱旭的ABC组件现在功率保质期是30年，未来使用寿命有望延长。降本空间大，固定投资正在快速下降。ABC的设备投资额4-4.5亿元/GW，相对较高。爱旭珠海项目固定资产投资5+亿元/GW，浙江基地4+亿元/GW，正在快速下降。4盈利预测与投资评级4.1盈利预测（1）PERC：截至2022年底，公司有36GW的PERC产能，其中大尺寸占比95%以上，我们预计2023-2025年PERC电池出货均为近36GW。随着上游硅料价格下调，PERC电池组件价格也会下调。根据PVinfo-link，2023年上半年电池片价格下降幅度低于上游价格下降幅度，因此2023年PERC电池盈利情况乐观。未来三年来看，N型电池片已经开始大规模量产，竞争力比PERC更好，因此PERC价格竞争会越来越激烈，我们预计2024-2025年毛利率会逐步下降。我们预计2023-2025年营收278.68、266.25、230.75亿元，同比分别下降18.66%、4.46%、13.33%，毛利率分别为17.20%、14.67%、10.77%。（2）ABC：爱旭的ABC电池技术行业领先，壁垒较高。ABC组件兼具高功率、低衰减、温度系数好、美观等优势，首先应用于高溢价的中高端市场，因此毛利率高于PERC电池片的毛利率。2023年ABC电池出货量4GW左右，规模尚小且产能正在爬坡，成本略高一些，因此2023年毛利率与PERC电池片持平甚至略低。2024年公司开始大规模出货，毛利率会有修复。2025年公司开始针对地面电站市场大规模出货，溢价会下调，毛利率也会略有下调。我们预计2023-2025谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25公司深度研究报告/证券研究报告年营收74.00、350.00、565.00亿元，2024年同比增长372.97%，2025年同比增长61.43%，毛利率分别为16.22%、18.86%、17.70%。（3）受托加工及其他：随着上下游公司向电池片拓展，我们预计受托加工等业务收入体量有所减少，且随着竞争逐渐激烈，毛利率也会下降。我们预计公司2023-2025年实现营业收入355.08、618.25、797.75亿元，同比增速分别为1.23%、74.12%、29.03%，归母净利润分别为29.89、51.48、61.15亿元。表9.分业务收入及毛利率（亿元）20222023E2024E2025EPERC营业收入342.60278.68266.25230.75YoY-18.66%-4.46%-13.33%毛利率13.05%17.20%14.67%10.77%ABC营业收入74.00350.00565.00YoY372.97%61.43%毛利率16.22%18.86%17.70%受托加工及其他营业收入8.152.402.002.00YoY-70.55%-16.67%0.00%毛利率42.09%12.50%10.00%10.00%合计营业收入350.75355.08618.25797.75YoY1.23%74.12%29.03%归母净利润23.2829.8951.4861.15YoY28.39%72.22%18.78%毛利率13.73%16.96%17.02%15.68%数据来源：wind，财通证券研究所4.2投资建议我们预计公司2023-2025年实现营业收入355.08、618.25、797.75亿元，归母净利润分别为29.89、51.48、61.15亿元，对应8月16日的PE分别为14.06、8.16、6.87倍。我们选取钧达股份、隆基绿能、东方日升、晶科能源、爱康科技作为可比公司，钧达股份与爱旭股份同为光伏电池片专业化厂商，其余公司均为电池组谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司深度研究报告/证券研究报告件一体化厂商，均布局了光伏电池新技术。钧达股份、晶科能源主要布局TOPCon，东方日升、隆基绿能、爱康科技布局了异质结，另外隆基还布局了与爱旭同类型的BC电池。可比公司2023-2025年平均PE为16.47、11.33、9.17倍，高于爱旭股份，给予爱旭“增持”评级。表10.可比公司估值（除爱旭以外使用wind一致预期）可比公司当日股价净利润（百万元）EPSPE2023/8/1620222023E2024E2025E2023E2024E2025E002865.sz钧达股份98.81716.9510.7414.7216.499.206.715.99601012.sh隆基绿能28.3914,811.582.493.083.5711.429.227.95300118.sz东方日升19.94944.681.702.322.9311.728.616.81688233.sh晶科能源30.54158.141.221.562.0025.0619.5515.27002610.sz爱康科技2.50-833.700.100.200.2524.9512.559.84平均16.4711.339.17600732.sh爱旭股份22.992,328.201.642.823.3514.068.166.87数据来源：历史数据来自wind，可比公司预测数据来自wind一致预期，财通证券研究所5风险提示市场竞争风险：随着“双碳”战略的推进，光伏行业的景气度不断升温，行业内的企业陆续推出规模较大的产能扩张计划，很多跨界企业入局光伏行业制造端，整个行业竞争态势上升。随着行业产能的增加和技术迭代，光伏产品价格逐步下降，光伏企业在产品性能及成本管控方面，将面临更加激烈的竞争。公司持续深耕太阳能电池领域13年，积累了雄厚的技术实力，在光伏电池环节处于技术领先地位，具备较强的质量和成本优势，但是如果未来行业格局发生重大变化，不能在激烈的市场竞争中进一步巩固和提升现有市场地位，将面临竞争力下降和市场份额减少的风险。供应链稳定风险：光伏行业涵盖硅料、硅片、电池片等多个环节，公司的利润水平受到原材料价格波动的影响。虽然中国的光伏产业链比较完整，各个环节供求关系总体相对均衡，但是短期阶段性、结构性或特殊事件导致的供给失衡，可能会导致原材料价格的急剧波动。这种短期的波动会考验任何一家企业的供应链管理能力，对企业生存带来一定的挑战。如公司未能有效进行供应链管理、建立具备竞争力的供应链管理能力，可能会导致公司的生产成本大幅波动或存货出现跌价，从而影响公司的盈利空间，对公司的经营业绩造成不利影响。全球化经营管理风险：海外业务受到国际法律环境、税收环境、监管环境、市场环境、汇率波动等因素的影响，还可能面临国际政治关系变化及相关国家非理性竞争策略等不确定风险因素的影响。随着公司海外业务的推进，公司在全球化经营管理方面将面临较大的风险和挑战，在本地化市场开拓、人力资源、经营管理、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27公司深度研究报告/证券研究报告科学决策、资源整合、内部控制、汇率管理等诸多方面对公司管理团队提出了新的要求。面临复杂多变的海外业务经营环境和激烈的市场竞争，如公司不能有效进行风险控制和内控管理，将会对公司的海外业务经营业绩造成不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准28公司深度研究报告/证券研究报告公司财务报表及指标预测[Table_FinchinaDetail]利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入15470.5035074.9635507.5061825.0079775.00成长性减:营业成本14605.5430260.3829485.0051300.0067270.00营业收入增长率60.1%126.7%1.2%74.1%29.0%营业税费15.8552.0771.02123.65119.66营业利润增长率-121.9%1,301.4%31.6%75.2%18.7%销售费用34.3756.3971.02123.65119.66净利润增长率-115.6%1,954.3%28.4%72.2%18.8%管理费用292.22516.51710.151236.501435.95EBITDA增长率-47.5%332.9%35.9%58.8%18.0%研发费用649.361377.841775.383091.253749.43EBIT增长率-96.7%7,396.6%33.0%75.3%19.5%财务费用260.11254.94306.45528.35675.55NOPLAT增长率-98.3%14,821.0%29.6%72.0%19.5%资产减值损失-34.50-282.207.704.365.47投资资本增长率6.6%43.6%51.4%38.1%30.9%加:公允价值变动收益-6.82105.220.000.000.00净资产增长率-4.3%62.3%21.9%46.6%37.8%投资和汇兑收益32.00-38.5735.5161.8379.78利润率营业利润-207.052487.533273.745735.096809.10毛利率5.6%13.7%17.0%17.0%15.7%加:营业外净收支-37.71-14.81-15.00-15.00-15.00营业利润率-1.3%7.1%9.2%9.3%8.5%利润总额-244.762472.723258.745720.096794.10净利润率-0.7%6.6%8.4%8.3%7.7%减:所得税-128.96144.15269.50572.01679.41EBITDA/营业收入5.5%10.6%14.2%13.0%11.9%净利润-125.562328.202989.245148.086114.69EBIT/营业收入0.2%7.6%10.0%10.1%9.4%资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金2706.705649.769947.7718284.2827253.35固定资产周转天数177971086856交易性金融资产10.0065.5865.5865.5865.58流动营业资本周转天数-61-47-53-35-36应收帐款221.26201.74493.16858.681107.99流动资产周转天数12491127120145应收票据831.15975.38986.321717.362215.97应收帐款周转天数32444预付帐款985.751325.881179.402052.002690.80存货周转天数3322191618存货2187.581527.081638.062850.003737.22总资产周转天数356219283221230其他流动资产163.25217.59217.59217.59217.59投资资本周转天数210116170140146可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE-2.5%25.7%27.1%31.8%27.4%长期股权投资4.553.334.044.104.38ROA-0.7%9.4%9.6%11.5%10.6%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC0.2%18.9%16.1%20.1%18.4%固定资产8808.7310120.6511259.3812052.6212644.23费用率在建工程641.911802.322250.442936.003542.41销售费用率0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产389.10604.93794.42992.681188.03管理费用率1.9%1.5%2.0%2.0%1.8%其他非流动资产35.92625.68659.45659.45659.45财务费用率1.7%0.7%0.9%0.9%0.8%资产总额17900.2424689.7331197.0544645.0457479.92三费/营业收入3.8%2.4%3.1%3.1%2.8%短期债务1330.21654.501654.502154.502654.50偿债能力应付帐款1721.381342.571310.442280.002989.78资产负债率68.8%63.3%64.6%63.7%61.2%应付票据4730.475926.045733.199975.0013080.28负债权益比220.7%172.5%182.5%175.7%157.7%其他流动负债40.37623.03623.03623.03623.03流动比率0.770.941.311.511.71长期借款1004.122005.256005.258005.2510005.25速动比率0.420.651.041.221.40其他非流动负债0.000.0023.5523.5523.55利息保障倍数0.128.3211.6311.8311.06负债总额12318.2415630.7920153.8628453.7735173.96分红指标少数股东权益500.310.000.000.000.00DPS(元)0.000.550.000.000.00股本2036.331302.121822.641822.641822.64分红比率留存收益1448.983777.196046.3911194.4717309.17股息收益率0.0%1.5%0.0%0.0%0.0%股东权益5582.019058.9511043.1916191.2622305.96业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)-0.061.341.642.823.35净利润-125.562328.202989.245148.086114.69BVPS(元)2.507.956.048.8612.20加:折旧和摊销822.141033.441483.551766.441988.94PE(X)—28.214.18.26.9资产减值准备39.25288.12-7.70-4.36-5.47PB(X)9.44.83.82.61.9公允价值变动损失6.82-105.220.000.000.00P/FCF财务费用226.41196.46306.45528.35675.55P/S3.11.41.20.70.5投资收益-32.0038.57-35.51-61.83-79.78EV/EBITDA56.611.28.24.43.1少数股东损益9.750.370.000.000.00CAGR(%)营运资金的变动-402.021411.69-615.402380.661791.57PEG—0.00.50.10.4经营活动产生现金流量458.755229.144095.359772.3510500.50ROIC/WACC投资活动产生现金流量-981.81-4597.32-3353.59-3477.49-3395.88REP融资活动产生现金流量212.191591.833561.302041.651864.45资料来源：wind数据，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29公司深度研究报告/证券研究报告⚫分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。⚫资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。⚫公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。⚫行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。⚫免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露