能源转型大时代----碳中和下的电力发展与变革证券研究报告（优于大市，维持）吴杰（公用事业首席分析师）SACS0850515120001傅逸帆（公用事业高级分析师）SACS0850519100001阎石（公用事业联系人）胡鸿程（公用事业联系人）2023年8月5日目录1.电力产业链基本情况2.装机：火电定位转型，新能源增量替代3.电价：市场化改革深入，电价机制进一步完善4.碳中和框架5.投资建议6.风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明qRuNnPnNxOoMnMzQnNoRxP7NbPbRsQmMnPoNlOnNxPeRrRpR8OmNoNNZnPzQvPsRqR请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电力产业链：发电——输电——配电——售电发电商分类：1、央企：五大发电集团，华能、华电、国能（国电+神华）、国电投、大唐2、地方国企：浙能，京能，皖能，福能，赣能等3、少数私企：宝新能源1.1电力产业链及价格机制平均基准电价（火电）0.37元/度，上下浮动电网售电均价0.60元/度政府基金0.03元/度输配电价0.20元/度各地价格分级不同注：由于能源局2018年后不再披露电价统计，上述产业链电价为2018年数据资料来源：发改委，能源局，中电联，海通证券研究所发电输电配电售电火电、水电、核电等主干高压及特高压网城市配网、农村配网各地供电公司独立发电商电网公司一次能源企业居民独立售电公司售电业务逐步市场化3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明收入端上网电量上网电价装机容量×利用小时×（1-厂用电率）成本端燃料成本折旧成本财务费用其它成本及费用煤价，铀燃料成本工程造价折旧年限融资成本1.1电力行业盈利模式及影响因素基准电价/核定电价市场化电价水资源费等税费销售、管理费用等融资规模资料来源：海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2需求：用电需求及结构的传统测算注：弹性系数=用电量增速/GDP增速，超过1.3为过热，低于0.7为萧条资料来源：中电联，Wind，海通证券研究所测算图：用电量增速图：用电量结构0.00.20.40.60.81.01.21.40.05.010.015.020.025.01999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1GDP增速（%，左轴）用电量增速（%，左轴）弹性系数（右轴）第一产业用电4%第二产业用电73%第三产业用电11%城乡居民生活用电12%第一产业用电第二产业用电第三产业用电城乡居民生活用电第一产业用电2%第二产业用电74%第三产业用电11%城乡居民生活用电13%第一产业用电第二产业用电第三产业用电城乡居民生活用电第一产业用电1%第二产业用电66%第三产业用电17%城乡居民生活用电16%第一产业用电第二产业用电第三产业用电城乡居民生活用电2002年2012年2022年5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2需求：碳中和下的电能替代终端能源消费电气化程度提升，电能替代成为未来电力需求的核心驱动力，根据全球能源互联网发展合作组织所发布的《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，预计到2030年工业、交通、商业和生活领域总体新增电能替代电量将达约2.7亿千瓦时。其中5G基站、数据中心、新能源汽车、充电设施等新型基础设施建设具有高能耗、高电耗的特点，预计将成为电力需求主力军。15000053001300110004000080000120000160000建筑钢铁新能源汽车水泥、玻璃电窑炉图：2019-2030我国终端能源需求结构图：2030年部分重点领域新增电能替代电量规模（亿千瓦时）资料来源：中电联《中国电气化年度发展报告2022》，全球能源互联网发展合作组织《中国2030年前碳达峰研究》，全球能源互联网发展合作组织《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%5%10%15%20%25%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022装机增速（%）用电量增速（%）0200400600800100012001400160018004000420044004600480050005200540056005800600020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电利用小时（小时，左轴）火电投资额（亿元，右轴）由于我国电力投资具有高度计划性的特点，装机增长跟随政策周期波动（通常5年为一个周期），但用电量增长跟随经济周期波动，电源装机投资具有滞后性。因此我们认为我国的电力供需体现为3-5年为周期的充裕-短缺的周期轮回（火电建设周期2-3年，水电、核电5-6年）。资料来源：Wind，海通证券研究所1.3供给：从充裕到短缺的轮回图：火电利用小时5年一个小周期波动，投资和利用小时反向变化7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“十三五”期间，我国电力供应整体较为充裕，多因素影响下火电、核电投资均遭遇了三年左右的停滞期。表：2018-2020年能源局连续三年发布煤电规划建设风险预警指标体系序号地区煤电装机充裕度预警20202021202220231黑龙江2吉林3辽宁4内蒙古蒙西5蒙东6北京7天津8河北冀北9冀南10山东11山西12陕西13甘肃14青海15宁夏16新疆序号地区煤电装机充裕度预警202020212022202317河南18湖北19湖南20江西21四川22重庆23上海24江苏25浙江26安徽27福建28广东29广西30云南31贵州32海南33西藏1.3发电结构中稳定基荷占比下降8资料来源：国家能源局，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从13、14年起，要求新建核电机组必须符合三代安全标准。15年批准的8台机组是最后的二代机组和福清华龙一号。华龙一号建造从15年到19年，19年进行调试运行阶段，同时社会用电量复苏，核电开始恢复批准。资料来源：国家能源局，中国能源新闻网，漳州市政府网，中国江苏网，澎湃新闻，南方能源观察，中国核学会公众号，核电那些事公众号，新华社，央视新闻，闽南日报，海通证券研究所年份核准台数获批机组2012-20141江苏田湾核电站二期20158红沿河5/6号机组、福清5/6号机组、防城港3/4号机组、田湾5/6号机组2016-2018--20196漳州核电一期1/2号机组、太平岭核电一期1/2号机组、山东荣成示范机组2台20204海南昌江核电二期、浙江三澳核电一期20215江苏核电7/8号机组、辽宁核电3/4号机组、海南昌江小型堆202210浙江三门3/4号机组、海阳3/4号机组、陆丰5/6号机组、漳州3/4号机组、廉江1/2号机组20236宁德核电5/6号机组、石岛湾核电厂扩建一期1/2号机组、辽宁徐大堡核电1/2号机组表：2019年后我国核电审批逐渐常态化1.3发电结构中稳定基荷占比下降9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2009-2022年，我国稳定基荷（火电+核电）发电量占比由83%下降至72%，但极端天气频率上升+清洁能源占比上行，均需要电网提供更稳定的基荷保障。资料来源：Wind，海通证券研究所1.3发电结构中稳定基荷占比下降图：稳定基荷在电力供应中的比重持续下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022火电核电水电风电光伏10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.4挑战：发电结构变化影响电力供应稳定性2020年：迎峰度夏：湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施；迎峰度冬：湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。2021年：广东、云南5月已开始限电。迎峰度夏：11个省级电网负荷创新高；7月14日全国日用电量创新高，比去年夏季最高值增长超10%，比年初极寒天气下用电量增长超4.7%。广东、云南及宁夏等省（自治区）对高耗能企业采取错峰用电、限时生产、降负荷等措施；多个外送电大省（自治区）出现电力缺口（内蒙、湖北、陕西）。9月，全国十余个省份出现有序用电，至11月6日有序用电基本清零。2022年：由于四川、云南等省来水异常偏枯导致7-8月水电大省及外送东南沿海电力紧张。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：武汉长江水位曲线图截至2023年7月17日资料来源：Wind，腾讯网援引中国气象爱好者，海通证券研究所图：三峡上游水位（米）1.4挑战：发电结构变化影响电力供应稳定性图：1865年-2023年7月武汉长江水位（米）1223H1主要流域来水持续偏枯，长江流域三峡入库流量YOY-29%，澜沧江流域乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%/25.4%/28.4%。7月长江流域来水有所恢复（7月三峡入库流量YOY-1.2%），后续仍需观察夏汛来水情况。1401451501551601651701751801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所13春秋季节风况和光照处于全年较好，新能源能够承担部分电力供给。夏秋汛期间，水电发电占比显著提升。冬季电力供给主要依赖火电及核电，冬季火电平均利用小时数远高于其它季节。图分季节火电利用小时数（小时）0200400600800100012001400春夏秋冬201820192020202120221.4挑战：发电结构变化影响电力供应稳定性图：煤炭投资和吨煤利润资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14图：电力、热力、燃气及水的生产和供应业单月利润总额（亿元）1.4挑战：煤价高企影响火电盈利图：煤炭投资和产量增速274305365463564566605516561518159429511441423453369245149263-10-611240502345421533470479482373247-184345497620-650-450-250-501503505502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023-40-30-20-10010203040506005010015020025030035040011/111/812/312/1013/513/1214/715/215/916/416/1117/618/118/819/319/1020/520/1221/722/222/923/4吨煤利润（元/吨，左轴）煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（%，右轴）-40-200204060200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023原煤产量当月同比（%）煤炭开采和洗选业固定资产投资完成累计同比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“十三五”煤炭行业供给侧改革，关闭退出落后产能和中小零散煤矿，同时加大煤炭企业兼并重组。“十三五”后煤炭产业集中度大幅提升，2022年行业前十煤企产量占比达52.9%，相比2016年提高12pct。资料来源：中国煤炭工业协会，国家煤炭工业网，神木之声公众号，海通证券研究所15图：煤炭企业煤炭产量10强2016年煤炭产量（万吨）2022年煤炭产量（万吨）1神华集团43149国家能源投资集团601092中国中煤能源集团13323晋能控股集团412973山东能源集团13050山东能源集团265164陕西煤业化工集团12593中国中煤能源集团261505大同煤矿集团11786陕西煤业化工集团233266衮矿集团11415山西焦煤集团182157陕西焦煤集团9151潞安化工集团104668冀中能源集团8009华能集团99549山西潞安矿业7433国家电投集团787910晋能控股集团7136淮海能源集团7411图：煤炭行业生产集中度提升注：国家能源投资集团由中国国电集团和神华集团重组而成。1.4挑战：煤价高企影响火电盈利30%35%40%45%50%55%05101520252016201720182019202020212022前十大煤企产量千万吨以上煤企产量前十大煤企产量占比（右轴）千万吨以上煤企产量占比（右轴）30%35%40%45%50%55%05101520252016201720182019202020212022前十大煤企产量（万吨，左轴）千万吨以上煤企产量（万吨，左轴）前十大煤企产量占比（%，右轴）千万吨以上煤企产量占比（%，右轴）1.4挑战：煤价高企影响火电盈利资料来源：Wind，中国煤炭资源网，海通证券研究所16时滞的效应和未来判断，关系：远期明显，近期模糊。回顾2022煤价：2月平均气温较常年同期偏低2℃，3月俄乌冲突，7月来水不如往期，8月多地出现极端高温，9月煤炭生产受疫情防控影响。图：煤价与股价远期走势对比图：煤价和股价近期走势对比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.装机：火电定位转型，新能源增量替代17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能源种类2020年2025E2030E2050E2060E装机容量占比装机容量占比装机容量占比装机容量占比装机容量占比风能2.813%5.418%8.021%2229%2531%太阳能发电2.511%5.619%10.327%34.546%3847%水电3.717%4.616%5.515%7.410%7.610%煤电10.849%11.037%10.528%34%00%气电1.05%1.55%1.95%3.34%3.24%核电0.52%0.73%1.13%23%2.53%生物质及其他0.73%0.72%0.82%1.72%1.82%合计22100%29.5100%38100%75100%80100%清洁装机占比43%58%68%92%96%储能--0.4-1.3-6-7.5-表：2020年至2030年电源装机总量及结构（亿千瓦）资料来源：全球能源互联网发展合作组织，海通证券研究所2.未来能源结构将以清洁能源为主导电力结构由煤电为主向清洁非化石能源发电为主转变。根据《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，2025-60年我国新增电力需求将全部由清洁能源满足，预计到2025/30/50/60年电源装机总量分别为30/38/75/80亿千瓦，其中清洁能源装机占比为58%/68%/92%/96%。18在转型前期，火电既需要作为基荷电源满足电气化下的电力需求上行；又需要作为调峰电源，为平衡新能源上网的不稳定性出力。21年3月全球能源互联网发展合作组织在《中国2030年前碳达峰研究》中预测煤电达峰装机容量11亿千瓦，21年7月国网能源研究院预测“十四五”煤电装机峰值12.5-13亿千瓦。2.1煤电转型：基础保障性和系统调节性电源表“十四五”电力行业供需展望19信息来源政策内容国网能源研究院根据国网能源研究院发布的《中国电源发展分析报告》，我国煤电发展可按照：增容控量（“十四五”）、控容减量（“十五五”）、减容减量（2030年后）。预计“十四五”煤电装机和发电量峰值分别约为12.5-13亿千瓦和5-5.5万亿千瓦时，发电量将先于装机达峰。电力规划设计总院预计21年-23年，在高增长情境下，全社会用电量增速分别为+10.0%、+5.9%、+4.4%；在低增长情境下，全社会用电量增速分别为+8.0%、+5.2%、+4.0%。全球能源互联网发展合作组织《中国2030年前碳达峰研究》预测煤电达峰装机容量11亿千瓦（2020年全国煤电装机10.8亿千瓦，发电量4.6亿千瓦）。资料来源：新华财经，人民网，电力规划设计总院《中国电力发展报告2020》，全球能源互联网发展合作组织《中国2030年前碳达峰研究》，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1行业对“十四五”末火电装机规模预测提升20资料来源：Wind，海通证券研究所2022年6月以来，火电新增机组审批显著提速。图：火电审批及开工情况图：火电装机及投资情况-200%-100%0%100%200%300%400%500%050001000015000200002022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6火电项目核准及开工规模核准装机规模（MV）开工装机规模（MV）核准装机规模增速（%，右轴）开工装机规模增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-60-40-20020406080012345620/0320/0520/0720/0920/1121/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0322/0522/0722/0922/1123/0223/0423/06截至6月火电累计装机增速YOY+4.12%;投资完成额累计值YOY+13%（5月分别为YOY+3.95%、+11.9%）装机增速(%，左轴）火电投资完成额累计同比（%，右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%050001000015000200002022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5火电项目核准及开工规模核准装机规模（MV，左轴）开工装机规模（MV，左轴）核准装机规模增速（%，右轴）开工装机规模增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022风电装机（万千瓦，左轴）光伏装机（万千瓦，左轴）风电装机YOY（%，右轴）光伏装机YOY（%，右轴）根据国家发改委、能源局发布的《“十四五”现代能源体系规划》，我们测算25年风、光5.5、5.7亿千瓦，5年CAGR分别15%、18%，“十四五”风光装机增量预计约590GW，风光及配套的调节电源抽水蓄能装机增速仍显著高于其他电源种类。“十四五”期间新能源增量的主要来源：1.风光大基地建设：“十四五”建设200GW（约占总装机增量的1/3）。2.分布式风光建设：风电下乡50GW+光伏整县推进70GW。3.海上风电：“十四五”各省已明确海风装机新增并网合计43.5GW。图：“十三五”期间风、光装机增量分别为151、211GW，CAGR+17%、43%资料来源：Wind，国家发改委，国家能源局，经济参考报，中证报，黑鹰光伏公众号，海通证券研究所2.2绿电：增量替代，大基地+分布式并举21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明当前我国主要发电集团的装机以火电为主，但由于融资成本低、风险承受能力强、存量机组调峰调频协同效应显著、上下游关系稳定的优势，行业难有强势新进者。未来能源结构的转型将驱动龙头公司向综合能源提供商迈进，龙头央企将为新能源建设主力军。资料来源：华能集团官网，大唐集团官网，人民资讯百家号等，海通证券研究所2.2龙头央企转型加速，担纲新能源开发主力表主要央企能源集团新能源布局及“十四五”装机展望22主要电力公司2022年总装机（亿千瓦）2022年清洁能源装机占比新能源布局/“十四五”装机展望华能集团2.1041%到2025年，新增新能源装机8000万千瓦以上，总装机达3亿千瓦（清洁能源占比50%以上）到2035年，总装机达5亿千瓦，清洁能源占比75%以上大唐集团1.7042%到2025年，清洁能源占比50%以上华电集团1.9147%到2025年，新增新能源装机7500万千瓦，清洁能源占比接近60%国家能源集团2.8831%到2025年，新增可再生能源装机7000-8000万千瓦国家电投集团2.1266%到2025年，总装机达2.2亿千瓦，清洁能源占比60%到2035年，总装机达2.7亿千瓦，清洁能源占比75%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明双碳考核叠加电力供需紧张，核电凭借清洁性、发电稳定性、经济性等优点，有望成为未来基荷能源的不二选择。根据中国核能行业协会所发布的《中国核能发展报告2023》，截至22年末，我国商运核电机组共54台，装机容量5682万千瓦。根据国家能源局，预计到2025年，我国核电在运装机将达7000万千瓦（“十四五”CAGR为6.5%）。2.3核电：审批常态化，基荷能源价值凸显图：核能的单位发电碳排放量仅次于风电资料来源：Wind，中电联，王彦哲等《中国核电和其他电力技术环境影响综合评价》，海通证券研究所图：“十四五”期间我国预计新增核电装机1677万千瓦-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000800020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E核电装机容量（万千瓦，左轴）YOY（%，右轴）23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.4水电：“十四五”稀缺的大水电投产周期所属集团在建电站装机规模（万千瓦）（预计）投产时间国投电力牙根一级水电站302027年投产国投电力孟底沟水电站2402021年3月获准建投，2032年首台投产国投电力卡拉水电站1022020年6月获准建投，2031年竣工华能水电托巴水电站1402025年投产华能水电澜沧江上游西藏段9622035年投产华电集团苏洼龙水电站1202021年10月首台运行国电电力双江口水电站2002024年投产国电电力金川水电站862024年投产合计1880表：主要电力上市公司新增电站情况资料来源：关于投资孟底沟水电站的公告、关于雅砻江卡拉水电站获得核准的公告，华能水电关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告、关于投资建设托巴水电站项目公告，哈电集团，新华社，四川水利厅，四川省发改委，水电水利规划设计总院，中国电建，百度百科，中国政府网，海通证券研究所根据中电联数据，截至2022年末我国常规水电装机3.68亿千瓦，分别占比理论/技术/经济可开发装机容量的53%/68%/92%。随着2021-22年雅砻江中游两杨、金沙江上游乌白电站陆续投产（根据我们统计龙头电力集团“十四五”期间已投产装机已达规划装机的79%），我国除西藏段外的大水电基本开发完毕。我们认为上市公司装机规模扩张的同时，清洁、廉价且相对稳定的大水电资产稀缺性有望日益凸显。24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25表“十四五”分电源装机容量预测（万千瓦）煤电气电常规水电核电风电光伏其他总计增速20191040639024327754874209152042989262010065.8%20201079129972338794989281652535699312202049.6%2021110901108593545353263284830656116492376927.9%2022112305114023677155533654439261145692564057.9%2023E11877512542368855677446754594083342772318.1%2024E12471413796376236358504835421085003009688.6%2025E12970215176383756994565416234186703240357.7%5年CAGR3.7%8.8%2.5%7.0%15.0%19.7%-2.7%8.0%2.5“十四五”清洁能源为能源增量主体请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中电联，海通证券研究所测算注：其他包括生物质、燃油等装机类别表“十四五”分电源利用小时预测（小时）煤电气电常规水电核电风电光伏总计煤电增幅2019442926463697739420831291382520204323261038257450207812813758-2%202145862814362278022232128138176%202245942429341276162221133736870%2023E4429290037507800214512823274-4%2024E4230295037507800216912823137-4%2025E4086300037507800214812833030-3%2.5“十四五”清洁能源为能源增量主体26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中电联，海通证券研究所测算注：其他包括生物质、燃油等装机类别表“十四五”分电源发电量预测（亿度）煤电气电常规水电核电风电光伏其他总计2019455382325127023487405322402924732692020462962525132183662466526113447764242021504262871130094075655832703750839592022507002694130574178762442764412869412023E526003472136964382864450932888907752024E5275238851397046931000461572946944072025E5299343461425052071116772163005981842.5“十四五”清洁能源为能源增量主体27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中电联，海通证券研究所测算注：其他包括生物质、燃油等装机类别表“十四五”分电源发电量增速预测（%）2.5“十四五”清洁能源为能源增量主体煤电气电常规水电核电风电光伏其他总计20192%8%6%18%11%27%13%5%20202%9%4%5%15%17%18%4%20219%14%-2%11%41%25%9%10%20221%-6%0%3%16%31%18%4%2023E4%29%5%5%13%19%-35%4%2024E0%12%2%7%16%21%2%4%2025E0%12%2%11%12%17%2%4%5年CAGR3%11%2%7%19%23%-3%5%28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中电联，海通证券研究所测算注：其他包括生物质、燃油等装机类别3.电价：市场化改革深入，电价机制进一步完善29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1市场电：机制逐步理顺，行业开启价值重估表电力市场化改革重点政策整理30时间相关机构政策/报告内容2021年6月发改委下一步要完善居民阶梯电价制度，逐步缓解电价交叉补贴，使电力价格更好地反映供电成本，还原电力的商品属性，形成更加充分反映用电成本、供求关系和资源稀缺程度的居民电价机制。2021年10月国常会将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，高耗能行业不受上浮20%的限制；有序推动燃煤发电电量全部进入电力市场。2021年10月发改委有序放开全部燃煤发电电量上网电价，推动工商业用户都进入市场，全面推进电力市场建设，避免不合理行政干预。2021年11月中央全面深化改革委员会遵循电力市场运行规律和市场经济规律，健全多层次统一电力市场体系，实现电力资源在全国更大范围内共享互济和优化配臵，有序推动新能源参与市场交易。2022年1月发改委《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》提出，到2025年，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。到2030年，全国统一电力市场体系基本建成，国家市场与省（区、市）/区域市场联合运行，新能源全面参与市场交易，电力资源在全国范围内得到进一步优化配臵。2023年7月国家能源局《新型电力系统发展蓝皮书》提出，电力系统功能定位由服务经济社会发展向保障经济社会发展和引领产业升级转变。2023年7月国家能源局全面加快建设全国统一电力市场体系，研究制定电力市场“1+N”基础规则制度，深化辅助服务市场机制。我们认为随着电改深化及电力商品属性的回归，未来电价平稳上行是趋势，电力行业的价值重估有望由此开启。资料来源：中国政府网，发改委，共产党员网，新华社，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31省份电力现货市场进度模拟试运行阶段调电试运行阶段间断（小于一年）结算试运行阶段不间断（大于一年）结算试运行阶段第一批福建2019年6月21日2019年9月21日2020年4月8日2020年8月18日山西2018年12月27日2019年7月18日2019年9月1日2021年4月1日广东（南方区域）2018年9月11日2019年5月15日2019年5月15日2021年11月2日山东2019年6月21日2019年9月16日2019年9月20日2021年12月1日甘肃2018年12月27日2019年9月20日2019年9月20日2022年1月1日蒙西2019年6月26日2019年9月21日2019年9月21日2022年6月1日浙江2019年5月30日2019年9月20日2019年9月20日四川2019年6月20日2019年9月26日2019年9月26日第二批江苏2022年1月25日2022年7月1日2022年7月1日河南2022年6月28日2022年11月16日2022年11月16日湖北2022年7月1日2022年11月24日2022年12月23日辽宁2022年6月20日2023年1月5日2023年1月5日安徽2022年3月30日2023年3月28日2023年3月28日上海2022年7月22日3.1市场电：机制逐步理顺，行业开启价值重估表各省电力现货市场推进进度资料来源：国家能源局，福建省电力企业协会，福建省工业和信息化厅，晋城市能源局，中国政府网，广东电力交易中心，山东能源局，山东省人民政府，四川电力交易中心，江苏发改委，上海电力交易中心，安徽电力交易中心，湖北发改委，河南发改委，中国电力网，北极星售电网等，海通证券研究所323.1市场电：机制逐步理顺，行业开启价值重估资料来源：山东电力交易中心，山西电力交易中心公众号，海通证券研究所4000450050005500600065007000750080008500-0.20.20.611.423/1/123/1/2623/2/2023/3/1723/4/1123/5/623/5/3123/6/2523/7/20实际最高用电负荷(万千瓦，右轴)实时市场最高价（元/度，左轴）实时市场最低价（元/度，左轴）实时市场叠加容量补偿后的算数均价（元/度，左轴）燃煤基准价（元/度，左轴）图山东电力现货市场实时交易结构图山西电力现货市场实时交易结构请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4000450050005500600065007000750080008500-0.20.20.611.423/1/123/1/2623/2/2023/3/1723/4/1123/5/623/5/3123/6/2523/7/20实际最高用电负荷(万千瓦，右轴)日前市场叠加容量补偿后的算数均价（元/度，左轴）实时市场最高价（元/度，左轴）实时市场最低价（元/度，左轴）实时市场叠加容量补偿后的算数均价（元/度，左轴）中长期交易加权均价（元/度，左轴）实时市场叠加容量补偿后的月算数均价（元/度，左轴）实时市场月算术均价（元/度，左轴）燃煤基准价（元/度，左轴）5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.50.00.20.40.60.81.01.21.423/1/123/1/2623/2/2023/3/1723/4/1123/5/623/5/3123/6/2523/7/20日前出清电量（亿度，右轴）实时出清电量（亿度，右轴）日前出清算术均价（元/度，左轴）实时出清算术均价（元/度，左轴）月度中长期成交均价（元/度，左轴）实时出清算术均价月度均价（元/度，左轴）燃煤基准价（元/度，左轴）33按发电类型划分结算情况电量（单位：亿千瓦时）均价（单位：元/兆瓦时）2022年Q22022年Q32023年Q12022年Q22022年Q32023年Q1平均值相对基准电价省间现货结算情况火电0.7627.167.26383.961914.32404.36900.88171%风电0.680.071.28250.05497.97255.04334.351%光伏0.080.020.23235.971086.73260.07527.5959%小计1.5227.258.77316.141909.86378.8868.27162%省调现货机组结算情况火电425.75552.25520.70402.66472.88410.04428.5329%风电109.1571.03130.83248.00337.48248.25277.91-16%光伏33.2828.3326.14197.43314.64245.13252.40-24%小计568.18651.61677.68360.93451.24372.44394.8719%省调机组结算情况火电428.73555.30523.74402.33472.12409.60428.0229%水电3.934.693.99259.84271.28268.51266.54-20%风电110.8672.95139.33249.77335.72250.89278.79-16%光伏44.6639.2540.63242.07315.00274.41277.16-17%小计588.17672.19707.69360.45446.74369.80392.3318%3.1市场电：机制逐步理顺，行业开启价值重估资料来源：山西电力交易中心公众号，海通证券研究所表：山西电力市场化交易结构请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明05010015020025030012.30am1.30am2.30am3.30am4.30am5.30am6.30am7.30am8.30am9.30am10.30am11.30am12.30pm1.30pm2.30pm3.30pm4.30pm5.30pm6.30pm7.30pm8.30pm9.30pm10.30pm11.30pm2016-172017-182018-192019-202020-213.2市场电：现货市场考验新能源上网价格图：昆士兰州分电源正/负报价装机容量以澳洲（完全市场化交易）电力市场为例，新能源大规模上网导致负电价现象发生，储能成熟前考验新能源上网电价，具有灵活调节能力的电源品种受益。根据《澳大利亚国家电力市场负电价现象及启示》，负电价并不代表机组亏钱发电：（1）成本考量。煤电单次启停直接成本达10万澳元以上，且频繁启停可能降低机组性能。（2）辅助服务收入。煤电机组通过在负电价时段报高辅助服务价格，从而优化整体收益。（3）电力金融市场收入。发电商通过金融市场锁定售电价格，通过报低电价增加售电量。（4）绿证收入。可再生能源发电（风电、光伏、水电）可通过绿证交易增加营业收入。图：澳大利亚负电价分布时段图（次）(mw)020406080100合计燃煤燃气水电光伏风电燃油占比(%)34资料来源：aer.gov.au，何时有等《澳大利亚国家电力市场负电价现象及启示》，海通证券研究所0.050.100.150.200.250.301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020202120222023图：市场化占比较高的云南省交易电价持续提升（元/千瓦时）3.3市场电：部分水电可上浮35注：2013-2018年各电源平均上网电价来自发改委披露《历年全国电力价格情况监管通报》，2019-2022年各电源平均上网电价为统计行业样本上市公司平均电价（2018年以后，发改委未再披露全国的上网电价及销售电价）资料来源：国家能源局，中国政府网，历年全国电力价格情况监管通报，昆明电力交易中心，海通证券研究所图：水电电价常年低于其它电源（元/千瓦时）0.0000.2000.4000.6000.8002013201420152016201720182019202020212022火电水电风光核电请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：标杆电价（2009-2018年）、指导电价（2019-2020年）、平价阶段（2021-至今）资料来源：国家发改委，国家能源局，三峡能源招股说明书，海通证券研究所3.4绿电：从促装机到促消纳图：各类资源区光伏上网电价退坡历程（元/度）图：各类资源区风电上网电价退坡历程（元/度）36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.能耗双按逐步转向碳排放双控：2023年7月11日深改委会议提出，完善能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度双控制度，加强碳排放双控基础能力建设，健全碳排放双控各项配套制度。2.碳排放考核范围或扩大：自2021年2月起，碳排放权交易已在火电行业试点实行，我们认为未来或扩大至石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸等其他行业。3.大用户纳入清洁能源消纳考核：南方区域可再生能源电力消纳量交易规则（试行）印发，承担消纳的市场主体包括电网公司、配售电公司、电力用户等，按水电和非水可再生能源（风光为主）进行考核，市场主体可购买消纳量凭证或绿证作为消纳量的补充替代。4.碳成本存在上升风险：根据Wind，2021年我国碳交易价格约44元/吨，显著低于欧洲及美国，我们认为国内碳价随着配额收紧及纳入排放考核行业增加有上行风险（2022年1-11月，我国、欧洲平均碳价分别为58元/吨、80欧元/吨）。5.海外碳关税推进，客户对碳排放的考核趋严：欧盟碳关税（碳边境调节机制CBAM）旨在对碳排放限制相对宽松的国家和地区的进口商品征收相关税费，具体计算方式为该产品的隐含碳排放量乘以出口国与欧盟之间的碳价差。3.4企业端面临碳成本上行37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：欧盟碳边境调节机制（CBAM）的主要内容资料来源：中国能源杂志社公众号，武汉大学气候变化与能源经济研究中心，中国商务新闻网百家号，易碳家公众号，海通证券研究所执行进程过渡期正式生效期时间点2023.10.1-2025年2027年征收范围首批纳入钢铁、铝、电力、水泥、化肥、有机化学品、塑料、氢和氨行业。核算范围直接排放和外购电力产生的间接排放。欧盟CBAM管制的温室气体排放与欧盟ETS所涵盖的温室气体排放相对应，即二氧化碳（CO2）、氧化亚氮（N2O）和全氟碳化物（PFCs）。核算方式电力采用默认值计算，其他进口产品采用实际排放值计算。如果在进口货物时无法获得实际排放量，进口商可暂时根据默认值确定需要购买的证书数量。征收方式无需付费，仅需履行报告义务。非欧盟生产商告知欧盟授权进口商碳排放信息，进口商按要求于每年5月31日前申报上一年进口到欧盟的产品总量和所含碳排放量，并购买相应CBAM证书。碳价（CBAM证书价格）/根据EUETS每周的二氧化碳排放限额的平均拍卖价格计算。结算方式/年度结算方式，欧盟进口商在每年5月31日前申报上一年进口到欧盟的货物数量及其碳排放量，同时上交与碳排放量对应的CBAM证书。免费配额/现有的免费配额将削减将从2026年开始，直到2034年所有免费配额退出。惩罚力度/每年5月31日之前，未向CBAM当局提交与上一年度进口货物中对应排放的若干CBAM证书或提交虚假信息的，罚款力度为上一年度CBAM证书平均价格的三倍，同时仍需向CBAM当局交出未结数量的CBAM证书。收入用途/用于欧盟预算，支持最不发达国家实现制造业脱碳。3.4碳关税机制有望倒逼清洁能源消费提升381H23欧洲碳市场均价为87欧元/吨，我国碳市场（CEA）均价为56元/吨，汇率换算后欧洲碳价为我国碳价的近12倍（22年分别为81欧元/吨、58元/吨、10倍）。3.4政策蓄力，碳市场价格上浮资料来源：Wind，海通证券研究所图：欧洲碳价走势0.020.040.060.080.0100.0120.02005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04期货结算价(连续):欧盟排放配额(EUA)3035404550556065700500100015002000成交量（万吨，左轴）成交价（元/吨，右轴）图：中国碳市场配额交易情况对应碳价（元/吨）102030405060708090100绿电溢价（元/度）0.0080.0160.0240.0320.040.0480.0560.0640.0720.08表：碳价与绿电溢价换算表（60元/吨碳价对应绿电溢价约0.048元/度）39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电力辅助服务分类有功平衡服务无功平衡服务事故应急及恢复服务基本无功调节有偿无功调节调频调峰备用二次调频一次调频基本调峰深度调峰启停调峰非旋转备用旋转备用电力辅助服务是指为维护电力系统的安全稳定运，保证电能质量，除正常电能生产、输送、使用外，由发电企业、电网经营企业和电力用户提供的服务。以往辅助服务主要由发电机组提供，随着可再生能源并网规模的不断增长，辅助服务需求也在大幅度增加，新型储能系统和需求侧资源等已开始提供辅助服务。图电力辅助服务分类资料来源：《电力辅助服务管理办法》，《关于印发<湖南省电网火电厂调峰管理办法>的通知》，北极星售电网，电工之家，海通证券研究所调峰：为跟踪系统负荷的峰谷变化及可再生能源出力变化，并网主体根据调度指令进行的发用电功率调整或设备启停所提供的服务。调频：电力系统频率偏离目标频率时，并网主体通过调速系统、自动功率控制等方式，调整有功出力减少频率偏差所提供的服务。调峰VS调频3.5辅助服务增加辅助调峰需求40请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新型储能2020-2025年CAGR为56%。国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。2020年装机容量为328万千瓦。以2025年新型储能装机容量为3000万千瓦计算，2020-2025年新型储能的5年CAGR为56%。图储能技术的分类资料来源：徐谦;孙轶恺;刘亮东;章坚民;张利军;朱国荣《储能电站功能及典型应用场景分析》，海通证券研究所表关键储能技术对比储能技术响应速度能量密度效率/%循环寿命/次成本/元/KW抽水蓄能秒至分钟级很低75~85＞100001000~6000电化学储能（锂电池）毫秒级很高90~1002000~30002000~3000电化学储能（铅酸电池）毫秒级高60~952500~3000500~1000机械储能（压缩空气）秒至分钟级较低80＞100003000~4000热储能秒至分钟级适中50~90＞10000500~4000氢储能秒级较高25~85约100020000~50000资料来源：陈启鑫;房曦晨;郭鸿业;何冠楠;张达;夏清《储能参与电力市场机制：现状与展望》，海通证券研究所储能技术物理形式化学形式机械能电磁场能动能：飞轮储能势能：抽水蓄能；CAES（压缩空气储能）电场能：超级电容器磁场能：超导磁储能电池储能：铅酸、锂离子储能等相变储能3.5辅助服务：新能源增加辅助调峰需求41请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.5辅助服务：新能源增加辅助调峰需求新能源的发电运营已经开始为不稳定付费，电网端成本的增加也将由成本发生端最终承担。现阶段包括调峰在内的辅助服务费用约占全社会总电费的1.5%。根据国际经验一般在3%以上，该比例随着新能源大规模接入还将不断增加。电力辅助服务的补偿和分摊费用可以由固定补偿和市场化形成两种方式，将来辅助服务费用将包含在用户用电价格中，并在交易电价中单独列支。表：新规纳入辅助服务费用细则旧制新规《发电厂并网运行管理规定》《电力并网运行管理规定》《并网发电厂辅助服务管理暂行办法》《电力辅助服务管理办法》主体源网源网荷储定价品种调峰、调频、黑启动等机制新增了转动惯量、爬坡、稳定切机、稳定切负荷等辅助服务品种成本源网端谁受益、谁承担、用户也能有收益调节方式供给端调节新型储能、自备电厂、传统高载能工业负荷、工商业可中断负荷、电动汽车充电网络、聚合商、虚拟电厂等图：19H1各类型机组辅助服务费用42资料来源：《发电厂并网运行管理规定》、《并网发电厂辅助服务管理暂行办法》、《电力并网运行管理规定》、《电力辅助服务管理办法》，国家能源局，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.碳中和框架43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1碳中和的投资测算资料来源：全球能源互联网发展合作组织，海通证券研究所根据习近平主席在第75届联合国大会上的演讲，我国力争在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。根据全球能源互联网发展合作组织发布的《中国2030年前碳达峰研究》，预计2028年我国全社会碳排放达峰（2028/2030年我国全社会碳排放将分别为109/102亿吨）。根据北京大学能源研究院所发布《电力部门碳排放达峰路径与政策》，我国电力行业碳排放量约占总排放量超40%。双碳目标下，能源生产的清洁化以及能源使用的电气化将是碳达峰的主要路径。表：全社会二氧化碳排放及构成20282030E2035E能源活动碳排放（亿吨）102.396.777.1煤炭（亿吨）76.369.851石油（亿吨）17.217.416天然气（亿方）8.89.510.1工业过程（亿吨）1311.711土地和林业（亿吨）-5.9-5.9-5.9废弃物处理（亿吨）0.20.20.2碳移除（CCS和BECCS)（亿吨）-0.6-0.7-1全社会净排放（亿吨）1091028144请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1碳中和的投资测算发布时间机构报告/论坛碳中和投资规模预测2020/10清华大学气候变化与可持续发展研究院《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》实现1.5℃目标导向转型路径需新增投资约138万亿元。2020/11中国投资协会和落基山研究所《零碳中国•绿色投资：以实现碳中和为目标的投资机遇》在碳中和愿景下，中国在可再生能源、能效、零碳技术和储能技术等七个领域可撬动投资70万亿元。2021/4中国人民银行行长易纲“绿色金融和气候政策”高级别研讨会2030年前，中国碳减排需每年投入2.2万亿元；2030-2060年，需每年投入3.9万亿元（根据此计算，到2060年合计需要140.7亿元）。2021/4红杉中国《迈向零碳——基于科技创新的绿色变革》2021-2060年，我国绿色投资年均缺口约3.84万亿元。其中，2021-2030年均缺口约2.7万亿元，2031-2060年均缺口约4.1万亿元（合计约150亿元）。2021/4北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏《碳中和背景下的投资机遇和金融风险》未来30年内，“碳中和”带来投资需求达500万亿元以上。2021/5渣打全球研究团队《充满挑战的脱碳之路》为达成碳中和目标，2060年前中国在脱碳进程中需进行高达人民币127-192万亿元的投资，相当于平均每年投资人民币3.2-4.8万亿元。2021/6中国人民银行副行长刘桂平第十三届陆家嘴论坛碳达峰碳中和需要的资金投入规模预计在150-300万亿元之间，相当于年均投资3.75-7.5万亿元。2021/12中国金融学会绿色金融专业委员会《碳中和愿景下的绿色金融路线图研究》按报告口径计算，未来三十年内我国在《绿色产业目录》确定的211个领域内将产生487万亿的绿色低碳投资需求。2022/4能源基金会《聚焦稳增长：绿色投资支撑绿色复苏》到2050年面向中国碳中和的直接投资可达140万亿元。2022/5国家气候战略中心/为实现碳达峰碳中和目标，到2060年，我国新增气候领域投资需求规模将达约139万亿元，年均约为3.5万亿元。2022/11中研普华研究院《2022-2027年中国碳中和产业调研与投资分析报告》未来30年，中国为实现碳中和目标，仅在能源相关基础设施建设领域的投资规模将达到100万亿元。2023/5IMF副总裁朱民及其团队国是论坛之“能源中国”到2050年，中国碳中和累计投资规模约为180万亿元资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，落基山研究所，中国人民银行，红杉中国，环保亚洲，渣打银行，中国金融学会绿色金融专业委员会，人民网，河北省自然资源厅，中研网，中国新闻网等，海通证券研究所表：碳中和的投资测算454.2“十四五”电力行业投资主线46图：“十四五”电力行业投资主线两条主线保供电新能源为主要增量，激励投资火电增容控量，保障稳定收益核电加速扩张推改革电源资产重新定价灵活性调节容量与储能市场定价探索需求侧管理资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明打破能源不可能三角，需依靠技术进步和电力市场化改革。资料来源：《BP世界能源展望》，中国社会科学院，海通证券研究所4.2电力保供的不可能三角图：能源不可能三角（电源侧）图：能源不可能三角（政府侧）清洁稳定/灵活廉价转型保供/调节稳价47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：长江电力、华能水电PE-TTM对比（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所4.3电力市场化改革催化估值中枢抬升伴随着云南市场交易电价逐年上行，华能水电的估值中枢持续抬升。图：长江电力、华能水电PB-LF对比（倍）051015202530PE-长江电力PE-华能水电0.00.51.01.52.02.53.03.5PB-长江电力PB-华能水电5101520253018/1019/219/619/1020/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/223/6PE-长江电力PE-华能水电1.01.52.02.53.03.518/1019/219/619/1020/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/223/6PB-长江电力PB-华能水电484.3美国电改后电价走势注：2023年7月以后的电价为预测值资料来源：Wind，海通证券研究所49表：美国电改后，20年电价涨幅持平CPI-10%-5%0%5%10%15%20%2002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10美国电价涨幅美国:CPI:当月同比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.3中美电力企业估值比较美国电力公司PE有波动，PB更稳定。注：股价走势对比以2005年2月股价为基准，截至2023年7月28日资料来源：Wind，海通证券研究所502022PE2022PB（倍）（倍）美国电力19.82.0南方电力22.92.2杜克能源20.71.6华电国际-13.61.5图：国内外电力公司股价走势对比图：国内外电力公司PE、PB对比0%100%200%300%400%500%600%700%05/0206/0106/1207/1108/1009/0910/0811/0712/0613/0514/0415/0316/0217/0117/1218/1119/1020/0921/0822/0723/06美国电力南方电力杜克能源华电国际请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.投资建议我们认为火电23年Q1盈利筑底提升，政策支持下盈利好转是趋势。海外电力龙头PE普遍在20倍左右，国内火电投资机会明显。个股建议关注：火电：浙能电力、皖能电力、华电国际、大唐发电、华能国际、宝新能源火电转型：华润电力、中国电力水火并济：国电电力、湖北能源、国投电力煤电一体化：内蒙华电新能源：三峡能源、龙源电力、中广核新能源、福能股份、中闽能源、大唐新能源水电：长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力、广西能源、黔源电力核电：中国核电、中国广核电网：三峡水利、涪陵电力51请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.风险提示（1）用电量增速的不确定性。（2）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（3）新能源和储能等技术进步、成本下降不及预期。（4）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。52请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分析师声明吴杰、傅逸帆本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队公用事业研究团队：公用事业行业首席分析师吴杰SAC执业证书编号：S0850515120001电话：021-23154113Email：wj10521@haitong.com联系人：阎石电话：021-23185741Email：ys14098@haitong.com分析师：傅逸帆SAC执业证书编号：S0850519100001电话：021-23154398Email：fyf11758@haitong.com联系人：胡鸿程Email：hhc15605@haitong.com信息披露和法律声明投资评级说明法律声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。