证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载行业研究电力及公用事业2023年7月2日电力及公用事业行业深度研究报告推荐（维持）分布式光伏：天高海阔，前景可期为什么我们看好工商业分布式光伏？——高电价造就独特商业模式，成本下行背景下装机放量可期。我国分布式光伏发展迅速，2016-2022年新增装机量复合增速达51.5%。2022年，我国分布式光伏新增装机量连续两年超过集中式光伏，其中工商业分布式迎来爆发式增长，新增装机约25.9GW，同比增速高达233%。行业高增速背景之下，尤其是工商业分布式光伏电价基本与售电电价对标，造就较优的商业模式，同时在光伏组件成本下行的背景之下装机有望放量。后续我们将从“量”、“价”、“成本”三个维度阐述我们为什么看好分布式光伏尤其是工商业分布式光伏的投资机会。量：装机潜力巨大，政策催化需求放量。受益于丰富的屋顶资源，我国分布式光伏装机潜力巨大。我们估算2025/2030年我国住宅及工商业建筑屋顶面积分别有望达到177/207亿平方米，对应潜在装机空间分别为2476/2904GW。双碳目标指引下，分布式光伏装机需求有望得到显著催化。其中，“整县推进”政策将直接带动分布式光伏渗透率提升，“能耗双控”下工商业主使用自发自用的光伏电量不计入能源考核指标中，市场空间被进一步激发。参考各省光伏装机目标，我们预计2025年我国户用/工商业项目累计装机量分别为147.9/199.4GW。其中2023-2025年户用分布式光伏新增装机量为26.8/28.6/30.3GW，工商业分布式光伏新增装机量为32.0/34.8/37.3GW。价：工商业高电价加持，自发自用模式盈利显著。自发自用模式下，分布式光伏可就地消纳，受益于工商业电价显著高于上网电价，工商业分布式光伏项目具备显著投资价值。我们参考2023年4月各省1-10kV工商业电价，对分布式光伏项目投资收益率进行测算。我们测算，在各省平均电价水平下，工商业分布式光伏项目全投资IRR可达到10.3%；若贷款比例达60%，则工商业分布式光伏项目资本金IRR可达到15.9%。此外，我们测算目前东北、京津及东南沿海地区工商业分布式光伏项目已具备可观投资收益，在高电价的支撑下，我们认为上述地区分布式光伏装机需求有望得到显著催化。成本：硅料产能释放带动成本下行，投资收益有望进一步扩大。据TCL中环数据，截至2023年6月，受益于硅料产能集中投放，硅片价格较2022年高点已下跌约49%。考虑到2023年仍有大量硅料产能释放，分布式光伏项目初始投资成本或仍有下行空间。我们测算，若初始投资成本下降至3.0元/瓦，则在全国平均电价水平下，工商业分布式光伏项目全投资IRR将提升至14.10%。组件成本的降低将进一步推动运营商的装机进程，实现由成本→装机增长的良性循环。投资建议：我国分布式光伏装机潜力巨大，政策利好下规模有望快速增长。“自发自用，余量上网”模式下，工商业分布式光伏项目投资价值显著，客户资源优质，具有渠道、经验、技术及区位优势的公司有望深度收益。推荐集中于浙江高电价地区的芯能科技，背靠南网、装机高增的南网能源，建议关注林洋能源、正泰电器、晶科科技、能辉科技。风险提示：光伏装机不及预期；电价下行风险；消费复苏不及预期等证券分析师：庞天一电话：010-63214656邮箱：pangtianyi@hcyjs.com执业编号：S0360518070002行业基本数据占比%股票家数(只)2230.03总市值(亿元)37,782.944.09流通市值(亿元)29,934.214.23相对指数表现%1M6M12M绝对表现-2.6%7.5%2.5%相对表现-2.3%8.4%16.0%相关研究报告《环保及公用事业行业周报（2023年第23期）：生态环境部就水泥、焦化行业超低排放改造征求意见，非电领域改造需求有望加速释放》2023-06-25《环保及公用事业行业周报（2023年22期）：迎峰度夏电价韧性有望延续，运营商业绩改善或仍有动能》2023-06-18《环保及公用事业行业周报（2023年第21期）：2023年5月科学仪器行业中标订单梳理》2023-06-12-22%-12%-1%9%22/0622/0922/1123/0223/0423/062022-06-30~2023-06-29电力及公用事业沪深300华创证券研究所电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载投资主题报告亮点我们估算了各省屋顶面积，并根据光伏组件的功率密度对各省光伏装机潜力进行测算。此外，我们参考各省十四五装机规划，对户用/工商业分布式光伏装机渗透率进行预测，并测算出装机增长规模。市场一般对全国分布式光伏整体装机规模进行测算，我们将测算细化至各省份层面，分析各省份装机规模变化情况。投资逻辑我国分布式光伏装机潜力巨大，且政策利好下装机规模有望显著增长。目前，工商业分布式项目已具备投资价值，多省份可实现可观投资收益。随着电力供需偏紧延续，组件成本回落，我们认为分布式光伏项目收益率或进一步抬升。推荐芯能科技、南网能源，建议关注林洋能源、正泰电器、晶科科技、能辉科技。WUCXuNtOnOmNrPoNnQoRpOaQ8Q9PpNmMsQoNfQmMoRfQoOnO6MnNvNNZnOpQuOmRnO电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3目录一、分布式光伏发展迅速，工商业装机规模高增...............................................................5二、量：装机潜力巨大，政策加码前景广阔.......................................................................7（一）屋顶资源丰富，分布式装机潜力巨大...............................................................7（二）政策不断加码，装机量有望显著提升...............................................................8三、价：自发自用模式盈利性显著，多省投资收益可观.................................................10（一）工商业分布式光伏项目具备投资价值，多省投资收益可观..........................10（二）电力供需持续偏紧，分布式光伏优势凸显.....................................................13四、成本：硅料供需矛盾缓解，成本有望进一步下行.....................................................14五、壁垒：客户、区位、渠道及经验构筑企业核心竞争优势.........................................15六、行业相关标的.................................................................................................................16七、风险提示.........................................................................................................................17电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4图表目录图表12016-2022年分布式光伏和集中式光伏新增装机容量（万千瓦）.......................5图表22016-2022年分布式光伏和集中式光伏累计装机容量（万千瓦）.......................5图表32020-2022我国新增光伏装机结构...........................................................................6图表42022年分布式光伏装机前十省份（万千瓦）........................................................6图表52021-2022年各类户用分布式光伏商业模式占比...................................................6图表6“自发自用，余量上网”分布式光伏电站运营模式示意图......................................7图表7分布式光伏电站“自发自用”部分电价定价模式......................................................7图表82022-2030年我国住宅及工商业存量建筑面积测算（亿平方米）......................7图表92022-2030年我国户用及工商业建筑潜在装机空间测算（GW）........................8图表102020-2050年我国各类电源装机预测（亿千瓦）.................................................8图表11整县推进各省份试点数量（个）...........................................................................9图表12部分省份2025年光伏装机规划及2022年各类光伏装机占比（GW,%）.........9图表13分省份户用分布式光伏装机需求预测（GW，2025年）..................................10图表14分省份工商业分布式光伏装机需求预测（GW，2025年）..............................10图表15IRR测算相关假设.................................................................................................11图表16分布式光伏项目收益率测算.................................................................................12图表17工商业电价与项目IRR敏感性分析.....................................................................12图表18分省份工商业分布式项目全投资IRR测算结果.................................................13图表19部分省份1kv-10kv大工业用电尖峰电价变化情况（元/kWh）.......................13图表202013-2023我国多晶硅及硅片产量变化（万吨，GW）....................................14图表212022年6月-2023年6月硅片价格变化（元/W）.............................................15图表22初始投资成本对IRR敏感性分析.........................................................................15图表23客户消纳能力对IRR敏感性分析.........................................................................15电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5一、分布式光伏发展迅速，工商业装机规模高增分布式光伏发电是指在建筑物屋顶、墙面、空地等分散场所安装光伏发电系统，将电能直接供应给附近的用户或并网输送到电网中。分布式光伏装机规模较小，具有灵活性高、建设周期短、安装成本低和可靠性高等优点。根据使用场景不同，分布式光伏主要可分为户用分布式光伏、工商业分布式光伏和农/林/渔光互补。其中，户用和工商业是最重要的分布式光伏的形式。我国分布式光伏发展迅速，新增装机量已超过集中式光伏。在国家和地方政府的积极支持下，我国分布式光伏发展迅速，2016-2022年新增装机量复合增速达51.5%。2022年，我国分布式光伏电站新增装机量在总新增装机量占比达58.5%，连续第二年超过集中式光伏电站；分布式光伏电站累计装机量占比亦不断提升，2022年达到40.2%。图表12016-2022年分布式光伏和集中式光伏新增装机容量（万千瓦）图表22016-2022年分布式光伏和集中式光伏累计装机容量（万千瓦）资料来源：国家能源局，华创证券资料来源：国家能源局，华创证券从细分市场来看，2022年工商业分布式光伏迎来爆发式增长。2022年我国分布式光伏新增装机51.1GW，同比增速为74.6%；其中工商业分布式光伏新增装机约25.9GW，同比增速达233.0%，在光伏总新增装机量中占比约29.6%，形成了与户用光伏和集中式光伏鼎立发展的市场格局。从地域来看，河南、河北及山东户用光伏装机量较大，浙江引领工商业光伏装机市场。据国家能源局数据，2022年河南、山东、浙江、河北是我国分布式光伏新增装机量排名靠前的省份。其中，河南、河北、山东等省人口众多且整县推进力度较大，户用分布式光伏发展更快，三省在户用分布式光伏新增装机总量占比达64.3%；受电力供应紧张且工商业电价较高影响，浙江省工商业分布式光伏新增装机量最大，在工商业分布式光伏新增装机总量占比达25.1%。电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6图表32020-2022我国新增光伏装机结构图表42022年分布式光伏装机前十省份（万千瓦）资料来源：CPIA，国家能源局，华创证券资料来源：国家能源局，华创证券户用分布式光伏商业模式包括用户自投、融资租赁和合作开发等。在用户自投模式下，农户购买全套分布式光伏系统，并获得售电收益；在融资租赁模式下，农户通过融资购买分布式光伏系统，发电收益优先偿还贷款/租金及支付每年电站运维费用，盈余部分为用户收益；在合作开发模式下，农户无需出资，向电站持有方租赁屋顶，获得固定的租赁收益，而电站运营期内的售电收入归电站持有方所有。在当前上网电价水平下，用户自投分布式光伏项目投资收益有限，因此近些年来自投模式占比不断缩小。而合作开发模式大幅降低了农户投资建设分布式光伏的成本，目前已成为户用光伏的主要商业模式。图表52021-2022年各类户用分布式光伏商业模式占比资料来源：CPIA，华创证券根据电站持有方的不同，工商业分布式光伏商业模式可分为业主自持和电站运营商持有。对于优质的大型工商业主，运营商一般选择持有光伏电站，其利润主要来自于向工商业主和电网企业的售电收入。对于小型的工商业主，运营商主要提供电站建设和运维服务，其利润主要来自前期建设和后期运维，光伏电站由业主持有。工商业分布式光伏多采用“自发自用，余电上网”的盈利模式。“自发自用，余电上网”是指分布式光伏发电量优先供给工商业主，剩余电量按照上网电价出售给电网公司。“自发自用”部分电价定价方式包括约定电价、阶梯电价、市场化电价和折扣电价四类。实践中折扣电价模式使用较多，在这种模式下，工商业主可以享有较低的折扣电价，同时对于电站持有方来说，工商业电价远高于上网电价，因此“自发自用”部分电量的盈利性也更高。光伏新增装机量结构占比用户自投融资租赁合作开发合作开发融资租赁用户自投2022年2021年电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7图表6“自发自用，余量上网”分布式光伏电站运营模式示意图图表7分布式光伏电站“自发自用”部分电价定价模式资料来源：芯能科技招股说明书资料来源：华创证券二、量：装机潜力巨大，政策加码前景广阔（一）屋顶资源丰富，分布式装机潜力巨大我国人口众多，存量建筑面积大。我们拟对2022-2030年我国住宅及工商业存量建筑面积进行测算。首先，我们根据第7次人口普查中“人均住房建筑面积”和“家庭户人口”两项估算2020年各省住宅存量面积，并根据国家统计局披露的住宅竣工面积计算2019-2022年各省住宅存量面积。我们假设目前各省各类建筑的存量面积与2020-2022年各类建筑的竣工面积比例相同，从而估算出2019-2022年各省各类建筑的存量面积。我们假设未来工商业建筑每年新增面积均为过往3年年新增面积的平均值，考虑到“房住不炒”或为长期主线，假设2023-2025年住宅新增面积为过往3年新增面积的平均值，2026-2030年住宅新增面积为过往3年新增面积平均值的80%，对2023-2030年各省住宅、工商业建筑（含商用建筑、工业建筑）存量面积进行测算。根据测算结果，2030年时，我国住宅、工商业建筑存量面积分别有望达到738和243亿平方米。图表82022-2030年我国住宅及工商业存量建筑面积测算（亿平方米）建筑类型住宅商用建筑工业建筑合计厂房仓库合计2022A5705911161177462023E5976111761237812024E6236412261298162025E6496712871358512026E6716913471418802027E6907213971469082028E7087414581529352029E7247715081589592030E738791568164982资料来源：国家统计局，华创证券测算丰富屋顶资源带来较大分布式装机空间。为对我国存量建筑潜在装机能力进行测算，我电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8们参考第七次人口普查结果，假设住宅/商业建筑/厂房/仓库的房屋层数分别为7/5/2/1，从而估算出2030年时我国住宅和工商业建筑可用屋顶面积分别有望达到105和102亿平方米。我们参考中国光伏协会数据，2022年166mm72片p型PERC多晶黑硅组件功率已达到425W，功率密度约为214.2W/m2。考虑到组件安装存在间隙且安装倾角对发电影响较大，我们假设实际功率密度为组件功率密度的65%，即约140W/m2。根据上述假设，我们测算2030年时我国户用和工商业分布式光伏装机空间分别有望达到1476和1428GW。图表92022-2030年我国户用及工商业建筑潜在装机空间测算（GW）单位2022A2023E2024E2025E2030E建设面积亿平方米746781816851982住宅-户用亿平方米570597623649738工商业建筑亿平方米176184193201243屋顶面积亿平方米155162170177207住宅-户用亿平方米81858993105工商业建筑亿平方米73778084102潜在装机空间GW21672270237324762904住宅-户用GW11411193124612991476工商业建筑GW10271077112711771428资料来源：CPIA，国家统计局，华创证券测算（二）政策不断加码，装机量有望显著提升“双碳”目标持续推进，光伏行业迎发展良机。2020年9月，我国提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的目标。在这一目标的指引下，各省市分别制定碳达峰和碳中和实施计划，并对风光等清洁能源装机做出明确规划。光伏作为低碳转型的重要抓手，在我国电力结构中占比有望提升。据全球能源互联网发展合作组织预测，2030年光伏在我国电源装机总量占比有望达到26.9%，2050年这一比例有望进一步提升至46.1%。图表102020-2050年我国各类电源装机预测（亿千瓦）资料来源：全球能源互联网发展合作组织，华创证券整县开发政策深入，分布式光伏渗透率有望显著提升。2021年6月，国家能源局综合司正式下发《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，文件指出拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作，党政机关屋顶、公共建电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9筑屋顶、工商业厂房、居民屋顶的光伏安装比例分别不低于50%、40%、30%、20%。同时，国家能源局公布首批整县光伏开发试点676个，超我国县级行政区划总数20%（据国家统计局数据，截至2021年我国县级行政区划2843个）。随着试点光伏开发工作的推进和整县申报比例的提升，我国分布式光伏发展空间广阔。图表11整县推进各省份试点数量（个）资料来源：国家能源局，华创证券“能耗双控”政策下，限电限产进一步提升工商业分布式需求。《2022年政府工作报告》指出，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。光伏发电作为清洁的可再生能源，可以有效帮助企业降低能耗排放。随着各地“能耗双控”政策频出，部分企业被迫停产限电，工商业分布式不受限电令制约，且符合绿色电力交易大趋势，装机需求有望显著提升。随着政策支持的加码和项目盈利性的提升，我们根据各省份装机规划指引，拟进一步测算分布式光伏的装机需求，本次测算针对户用及工商业分布式光伏渗透率做出如下核心假设：北京、天津、山西等地区明确给出“十四五”期间光伏装机规划，我们根据上述省份装机量指引，参考2022年分布式装机占比、户用及工商业在分布式总装机占比，推算出2025年时各省户用及工商业预计装机量，并结合各省份屋顶装机空间计算出相应渗透率。我们根据2022及2025年各省户用及工商业分布式光伏渗透率，计算渗透率年平均增加量，并假设2023-2025年渗透率均以该速度提升。图表12部分省份2025年光伏装机规划及2022年各类光伏装机占比（GW,%）2025年光伏规划装机量2022年分布式累计装机占比2022年户用在分布式累计装机占比2022年工商业在分布式累计装机占比装机规划信息来源北京2.594.6%23.3%76.7%关于推进光伏发电高质量发展有关文件的解读天津5.644.8%15.1%84.9%天津市可再生能源发展“十四五”规划山西5025.9%50.9%49.1%山西省可再生能源发展”十四五“规划内蒙古457.8%14.4%85.6%内蒙古自治区“十四五”电力发展规划吉林823.8%17.9%82.1%吉林省能源发展“十四五”规划上海487.7%5.2%94.8%上海市减污降碳协同增效实施方案江西2442.2%33.6%66.4%江西省“十四五”能源发展规划电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10湖北2225.8%14.3%85.7%湖北省长江经济带绿色发展“十四五”规划湖南1355.0%29.4%70.6%湖南省“十四五”可再生能源发展规划广东2852.6%12.7%87.3%广东省生态文明建设“十四五”规划的通知广西1515.9%11.2%88.8%广西可再生能源发展“十四五”规划四川2216.1%28.6%71.4%四川省能源领域碳达峰实施方案云南53.33810.3%11.2%88.8%云南省绿色能源发展“十四五”规划西藏101.2%100.0%中共西藏自治区委员会关于制定国民经济和社会发展“十四五”规划和二〇三五年远景目标的建议青海45.80.9%9.4%90.6%青海省“十四五”能源发展规划资料来源：国家能源局，北京市发改委，天津市发改委等，华创证券测算对于其他省份，在整县推进的背景下，我们假设2023-2025年住宅/工商业建筑光伏渗透率年增加量与2022年渗透率年增加量相同。基于上述假设，我们对各省份住宅及工商业建筑分布式光伏装机量进行测算。根据测算结果，我们预计2025年我国户用/工商业项目累计装机量分别为147.9/199.4GW。其中2023-2025年户用分布式光伏新增装机量为26.8/28.6/30.3GW，工商业分布式光伏新增装机量为32.0/34.8/37.3GW。图表13分省份户用分布式光伏装机需求预测（GW，2025年）图表14分省份工商业分布式光伏装机需求预测（GW，2025年）资料来源：国家能源局，国家统计局，北京市发改委，天津市发改委等，华创证券测算资料来源：国家能源局，国家统计局，北京市发改委，天津市发改委等，华创证券测算三、价：自发自用模式盈利性显著，多省投资收益可观（一）工商业分布式光伏项目具备投资价值，多省投资收益可观为深入分析分布式光伏项目盈利性，我们对平均电价水平下户用/工商业分布式光伏项目的IRR进行定量测算，并做出以下假设：装机规模：假设工商业分布式光伏项目的装机规模为1.25MW，户用分布式光伏项>30装机量(GW)20-3010-205-101-5<1>30装机量(GW)20-3010-205-101-5<1电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11目装机规模为0.02MW。电价：工商业用电电价参考2023年4月各省1-10kV工商业电价尖峰谷平均值（10：00-16：00按时长加权平均），设置为0.78元/千瓦时（含税）；上网电价参考各省燃煤发电上网电价，设置为0.4元/千瓦时。投资成本：参考中国光伏协会发布的《中国光伏产业发展路线图（2022-2023年）》，假设分布式光伏系统初始投资成本为3.74元/W。假设项目经营期为25年，组件功率每年下滑1%，贷款期限为15年，贷款利率为4%，年利用小时数为1300小时，“自发自用，余量上网”模式下用户消纳比率为80%。假设所得税按照“三免三减半”方法，1-3年免收，4-6年按照12.5%的比例，7-25年以25%的比例征收所得税；折旧采取25年直线折旧法，无残值。图表15IRR测算相关假设项目单位数值装机规模：工商业MW1.25户用MW0.02利用小时数小时1300初始投资成本元/瓦3.74电价：工商业用电价元/千瓦时0.78上网电价元/千瓦时0.4电价折扣80%增值税率%13%所得税率%25%贷款比例%60%利率%4%项目经营期年25贷款期限年15消纳能力%80%资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券全国平均电价水平下，工商业分布式光伏项目全投资IRR超7%。在上述核心假设下，我们测算工商业全投资IRR为10.3%;在贷款模式下，若60%的投资金额来自贷款，则工商业项目资本金IRR为15.9%。我们认为，在“自发自用，余电上网”模式下，工商业分布式光伏项目已具备可观投资收益，若借助贷款杠杆，则项目盈利性可进一步扩大。电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12图表16分布式光伏项目收益率测算资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算注：借助贷款的情况下，60%的投资金额来自贷款当前工商业平均电价水平有较大的安全空间，可充分保障项目盈利性。在模型核心假设下，我们对电价与项目IRR进行敏感性分析。若保证项目收益率达7%，则工商业电价应超过0.62元/千瓦时，当前平均电价水平具备21%左右的安全空间；在考虑贷款的情况下（60%的投资金额来自贷款），工商业电价应超过0.56元/千瓦时，当前平均电价水平具备28%左右安全空间。因此，在保证项目盈利性的情况下，我们认为当前电价仍具有较大安全空间。图表17工商业电价与项目IRR敏感性分析资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算注：借助贷款的情况下，60%的投资金额来自贷款受益较高的工商业电价，东北、京津及东南沿海地区分布式光伏项目投资收益更高。考虑到10：00-16：00为光伏主要出力时段，我们以2023年4月该时段各省1-10kV工商业电价尖峰谷加权平均值作为其工商业电价，对各省工商业分布式光伏项目IRR进行测算。受益较高的工商业电价，我们测算北京及天津地区，吉林、黑龙江、辽宁等东北地区和广东、上海、海南、浙江、江苏等东南沿海地区项目投资收益更高。我们判断在高电价的支撑下，东北、京津及东南沿海地区分布式光伏装机需求有望得到显著催化。10.3%15.9%5.8%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%工商业工商业（贷款）户用户用（贷款）电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13图表18分省份工商业分布式项目全投资IRR测算结果资料来源：北极星电力网，华创证券测算注：广东省以珠三角地区电价计算（二）电力供需持续偏紧，分布式光伏优势凸显2021下半年以来多省提涨工商业电价，分布式光伏项目优势凸显。2021下半年以来，电价市场化改革叠加电力供需偏紧，多省工商业电价上浮较大。对于工商业主而言，电价调涨将导致其生产运营成本增加，分布式光伏项目折扣电价的经济性优势得以凸显，业主装机需求亦进一步提升。对于运营商而言，电价调涨将扩大分布式光伏项目收入，项目盈利性亦显著提升。图表19部分省份1kv-10kv大工业用电尖峰电价变化情况（元/kWh）资料来源：国家电网，南方电网，转引自北极星储能网，华创证券>15%全投资IRR10-15%7-10%<7%电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14向前看，2023年电力供需或仍然偏紧。据国网能源研究院发布的《2023年中国电力供需形势分析报告》，在疫情防控优化、经济恢复向好、气温正常偏高等用电有利条件的支持下，预计今年全国全社会用电量约为9.25万亿千瓦时，同比增速约为7%。同时，国网能源研究院联合国家气候中心举办的2023年中国电力供需形势分析预测报告发布会亦指出今年夏季气温或仍偏高，冬季气温较往年持平但仍有阶段性强降温的可能性。我们认为在用电需求增速上行且季节性气温变动较大的情况下，今年电力供需格局或仍偏紧，分布式光伏优势有望维持。四、成本：硅料供需矛盾缓解，成本有望进一步下行受益硅料产能集中释放，2023年硅片产量预计可超530GW，供应瓶颈有望充分缓解。2022年，硅料产能不足形成光伏产业链的供给瓶颈，导致光伏装机进程受阻。随着2022下半年国内硅料产能的集中释放，硅料及硅片产量有望显著提升。据CPIA预测，2023年我国硅片产量有望达到535.5GW，同比增速约50%。而根据中国光伏产业发展路线图（2022-2023年），2023年CPIA乐观预测下全球光伏装机亦不足400GW，预计硅片供应瓶颈可得到充分缓解。图表202013-2023我国多晶硅及硅片产量变化（万吨，GW）资料来源：CPIA，华创证券硅片价格较2022年高点已下跌约49%。2022下半年以来，受硅料产能集中释放影响，硅片价格亦显著下跌。据TCL中环报价，截至2023年6月，150μm厚度P型210硅片/182硅片报价相较于去年年内高点分别下跌46.8%和50.1%，折合单瓦成本分别减少约0.54和0.51元；130μm厚度N型210硅片/182硅片报价相较于去年年内高点分别下跌46.8%和51.4%，折合单瓦成本分别减少约0.51和0.48元。电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15图表212022年6月-2023年6月硅片价格变化（元/W）资料来源：TCL中环公众号，华创证券注：各规格型号硅片功率假设为P型182/7.50W、210/10W、N型182/7.99W、210/10.70W硅片价格下跌将带动分布式光伏收益率进一步提升。截至2023年6月，TCL中环硅片报价相较去年高点下跌约0.5元/瓦，相较去年均值下跌约0.4元/瓦。据CPIA数据，2022年分布式光伏电站初始投资成本约为3.74元/瓦，若硅片价格下跌能完全传导至光伏系统投资成本，则工商业项目全投资IRR将提升至约12.13%，在考虑贷款融资的情况下（60%的初始投资来自贷款），工商业项目资本金IRR将提升至19.79%。考虑到2023年仍有较大规模硅料产能释放，我们认为分布式光伏项目投资成本仍有下降空间。若项目初始投资成本进一步下跌至3元/瓦，则工商业项目全投资IRR将提升至14.10%，在考虑贷款融资的情况下（60%的投资金额来自贷款），工商业项目资本金IRR将提升至24.20%。图表22初始投资成本对IRR敏感性分析初始投资成本（元/瓦）3.753.73.653.63.553.53.453.43.353.33.253.23.153.13.053.0工商业10.29%10.50%10.71%10.93%11.16%11.39%11.63%11.87%12.13%12.38%12.65%12.92%13.20%13.49%13.79%14.10%工商业（贷款占60%）15.86%16.30%16.75%17.22%17.70%18.20%18.71%19.24%19.79%20.36%20.94%21.55%22.18%22.83%23.50%24.20%资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算五、壁垒：客户、区位、渠道及经验构筑企业核心竞争优势客户存续时间及消纳能力或显著影响分布式光伏项目投资收益。分布式光伏项目运营周期一般为20-25年，因此业主经营的稳定性较为重要，若项目存续期间业主出现停业、倒闭等事件，则项目收益率将受到较大影响。此外，由于工商业电价显著高于一般上网电价，因此工商业主的消纳能力对项目盈利能力影响较大，根据我们测算，在2023年4月各省平均电价水平下，若业主消纳比率为60%，则工商业全投资IRR/工商业资本金IRR分别为9.09%/13.41%；若业主消纳比率为90%，则工商业全投资IRR/工商业资本金IRR分别为10.95%/17.24%。图表23客户消纳能力对IRR敏感性分析60%70%80%90%工商业9.09%9.71%10.33%10.95%工商业（贷款占60%）13.41%14.67%15.95%17.24%资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算0.40.50.60.70.80.91.01.11.22022.06.242022.07.212022.09.082022.10.312022.11.272022.12.232023.02.042023.03.062023.04.062023.05.052023.05.112023.06.01元/Wp-type210(150μm)p-type182(150μm)n-type210(130μm)n-type182(130μm)电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16区域间电价差异对分布式光伏项目盈利亦有较大影响。电价高低决定分布式光伏项目售电收入，从而对项目投资收益产生显著影响。我国不同区域间工商业电价水平差异较大，受益于较高工商业电价，我们测算东北、京津及东南沿海地区分布式光伏项目或具备更高投资收益。渠道能力是运营商获取屋顶资源的重要因素。良好的渠道能力对运营商尤为重要，全面的渠道铺设有助于运营商广泛获取屋顶资源。在整县推进的模式下，民企下沉渠道的建设及管理对其屋顶资源获取能力影响显著。非标特性促使业主选择经验丰富的施工方。分布式光伏电站的建造场所为闲散屋顶资源，设计方案多根据应用场景个性化定制，具有高度非标性。因此参与者倾向与专业度高、经验丰富、技术完备成熟的运营商或承包商合作，施工经验是企业重要的竞争优势。六、行业相关标的芯能科技（603105.SH）：作为国内较早从事分布式光伏开发的企业，2022年公司光伏发电营业收入约5.29亿元，在公司总营收占比约81.9%。截至2022年底，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约726MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约172MW。公司光伏电站主要位于电价较高的浙江省，并向广东、江苏、天津等沿海高电价中枢地区扩展，公司在分布式光伏建设及运营业务方面亦具备客户资源、品牌及技术等多维度优势。此外，公司积极布局充电桩及储能产品等蓝海赛道，依托当前客户资源，有望大规模开展充电桩业务。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.62/3.43/4.28亿元，同比+37.0%/30.6%/25.0%。基于行业可比公司给予35xPE，对应23年市值91.7亿元，目标价18.34元，维持“强推”评级。南网能源（003035.SZ）：公司是南方电网旗下的综合能源服务商，近些年来分布式光伏业务发展迅速。2022年公司分布式光伏业务营收9.85亿元，在公司总营收占比34.1%，营业利润占比40%以上。截至2022年底，公司在运行分布式光伏项目268个，装机容量达1.36GW，2022年新增通过决策的分布式光伏项目装机容量达0.92GW。公司客户资源优质，核心客户包括东风日产、广汽本田、格力、美的、四川长虹等知名企业。公司背靠南方电网，融资渠道畅通，具有丰富的项目经验和资金优势。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.68/13.23/17.85亿元，同比+56.8%/52.3%/35.0%。基于行业可比公司给予35xPE，对应23年市值304亿元，目标价8.02元，维持“推荐”评级。林洋能源（601222.SH）：公司深耕智慧能源领域，聚焦智能、储能及新能源等业务板块。其中，公司在新能源板块主营业务为开发、设计、建设、投资运营各类新能源电站，与央国企合作，为客户提供光伏电站开发系统解决方案。2022年，公司新能源行业板块营收19.43亿元，在公司主营业务收入占比40.0%。截至2022年底，公司累计开发、建设光伏电站超5GW，累计储备光伏项目超6GW。公司在光伏电站设计、开发、运营等多个阶段均具有丰富经验，并依托光伏制造领域积累的技术及经验，成立江苏林洋太阳能有限公司，投资建设20GW高效N型TOPCon电池生产基地及新能源相关产业项目，进一步确定公司在新能源板块的核心竞争力。正泰电器（601877.SH）：公司是国内户用光伏龙头，以低压电器和光伏为双主业。2022年公司光伏业务营收约256.5亿元，占公司营业收入比重约55.8%。公司户用光伏经销渠道覆盖全国主要省份，并充分下沉至区县乡镇，市场占有率超30%。截止2022年底，公司控股子公司正泰安能累计装机超14GW。在整县推进的背景下，2022年正泰安能就推进整县屋顶分布式光伏开发试点工作与多地相关政府部门签署了合作框架协议，与12个省份下属999个乡镇政府共同推进居民屋顶分布式光伏电站项目开发，在未来3年内，电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17围绕上述乡镇所在辖区内的分布式光伏市场开发建设分布式光伏电站，涉及签约装机容量合计约25.6GW。晶科科技（601778.SH）：公司作为民营光伏电站龙头，聚焦电站运营及EPC业务。2022年，公司光伏电站开发运营转让业务营收27.3亿元，在公司总营收占比85.5%；光伏电站EPC业务营收4.2亿元，在公司总营收占比13.2%。截至2022年底，公司电站管理规模合计达到5.7GW，其中自持电站装机容量达到3.6GW，对外代维电站装机容量达到2.1GW。公司光伏开发能力在民营企业中保持头部地位，项目储备充足。2022年，公司合计获取集中式光伏项目开发指标3.39GW，在各省光伏指标分配总额（不含大基地、分布式光伏项目）中位列民营企业第1位；公司工商业分布式光伏项目合计完成签约量0.452GW，户用分布式光伏签约规模达0.435GW，项目储备丰富。能辉科技（301046.SZ）：公司主营业务为光伏电站系统集成，在技术研发、实践经验、整合客户资源等方面具有突出优势。2022年，公司光伏电站系统集成营收约3.47亿元，在公司总营收占比约90.96%。公司自行业发展初期即布局光伏发电系统技术研发，项目经验丰富，应用场景广泛。公司重点开拓标杆电价较高的广东区域市场，客户信誉度高，资金实力强。2022年公司业绩受组件价格高企拖累，随着硅料产能释放，硅片价格下跌或将带动公司业绩修复。七、风险提示光伏装机不及预期；电价下行风险；消费复苏不及预期等电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18环保与公用事业组团队介绍组长、首席分析师：庞天一吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。研究员：霍鹏浩阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022年加入华创证券研究所。研究员：刘汉轩英国帝国理工学院理学硕士。2022年加入华创证券研究所。电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-63214682zhangyujie@hcyjs.com张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifei@hcyjs.com刘懿副总监010-63214682liuyi@hcyjs.com侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyu@hcyjs.com过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlong@hcyjs.com蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilin@hcyjs.com刘颖高级销售经理010-66500821liuying5@hcyjs.com顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglan@hcyjs.com车一哲销售经理cheyizhe@hcyjs.com深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1@hcyjs.com董姝彤销售经理0755-82871425dongshutong@hcyjs.com巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowen@hcyjs.com王春丽销售经理0755-82871425wangchunli@hcyjs.com上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监021-20572536xucaixia@hcyjs.com官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichao@hcyjs.com黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchang@hcyjs.com吴俊资深销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiawei@hcyjs.com朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyu@hcyjs.com李凯月销售助理likaiyue@hcyjs.com张玉恒销售助理zhangyuheng@hcyjs.com广州机构销售部段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com周玮销售经理zhouwei@hcyjs.com王世韬销售经理wangshitao1@hcyjs.com私募销售组潘亚琪总监021-20572559panyaqi@hcyjs.com汪子阳副总监021-20572559wangziyang@hcyjs.com江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuan@hcyjs.com汪戈高级销售经理021-20572559wangge@hcyjs.com宋丹玙销售经理021-25072549songdanyu@hcyjs.com电力及公用事业行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-20572500会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572522