敬请阅读末页之重要声明中国市场进入减速提质新阶段——2023年中期投资策略相关研究：1.《锂电隔膜行业竞争格局优异出口、涂覆是盈利增长点》2023.03.242.《新能源汽车月报：锂价快速反弹印证新能源汽车产业链景气复苏》2023.06.02行业评级：增持近十二个月行业表现%1个月3个月12个月相对收益4.23.2-6.2绝对收益2.21.3-17.0注：相对收益与沪深300相比分析师：文正平证书编号：S0500521040001Tel：(8621)50295369Email：wenzp@xcsc.com地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼核心要点：新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长我们预计2023年全球新能源汽车销量约1400万辆（+37%），中国新能源汽车销量指引900万辆（+31%），欧洲新能源汽车销量指引300万辆（+16%），美国新能源汽车销量指引150万辆（+63%）。中国市场经过前两年跃进式增长，后续增速放缓是可以想见的，将会进入减速提质新阶段，2023年中国新能源汽车销量指引900万辆（+31%），我们认为这个增速还是令人满意的；欧洲市场经历挫折后，预期会有复苏式增长；美国市场电动汽车新政落地，将会开启新一轮高增长。中国市场进入减速提质新阶段随着中国市场发展壮大，政策逐步退出，未来中国新能源汽车销量增速放缓是可以想见的。前两年中国市场扩张过于迅猛，遗留下来的弊病也会显现出来，我们认为中国市场将会进入减速提质新阶段。中国新能源汽车高质量发展需要时间积淀，未来中国新能源汽车销量仍将保持增长，同时一些历史遗留问题亟需妥善解决，车企大洗牌在所难免。我们认为，部分传统车企在电动化转型道路上展现出坚定决心，传统车企实力雄厚，具有精打细算的成本管控能力，产品实用质优价廉适应大众市场，更有可能在激烈竞争中生存。造车新势力车型定位偏向个性化，有其特定客群，但是造车新势力不具有自我造血能力，依赖外部融资铺张烧钱拼市场难以为继，经受不住风浪，如今面临巨大挑战。6/2李强总理主持召开国务院常务会议研究促进新能源汽车产业高质量发展政策措施，此次国常会标志着下一阶段政策发力重心转向促进新能源汽车产业高质量发展。减速提质新阶段关注产业链上短板环节对比前两年，2021年新能源汽车销量突飞猛进惠及产业链上各环节，特别是部分环节供不应求，催生“价涨量增”之投资机会，甚是难得；2022年新能源汽车销量高增长延续，产业链上大多数环节仍然保持景气高涨；2023年新能源汽车销量增速放缓是可以想见的，产业链承压，特别是由于年初以来新能源汽车销量复苏节奏慢，车企缩减生产消化库存对产业链造成空前压力。是故，年初以来，投资者担忧新能源汽车产业链产能过剩。我们认为，所谓新能源汽车产业链产能过剩，不应一概而论。增速放缓考验发展质量，产业链上各环节会出现明显分化。部分环节门槛较低，在过往两年间激进扩产、粗放扩张，存有隐忧。同时，也应当注意，新能源汽车产业链上仍有短板环节值得关注，包括动力电池、锂、锂电隔膜。动力电池是产业链上核心赛道当前消费者对于新能源汽车最大的担忧还是里程焦虑，新能源汽车的推广证券研究报告2023年06月26日湘财证券研究所行业研究新能源汽车行业深度2行业研究敬请阅读末页之重要声明应用有赖于动力电池性能的持续提升。动力电池生产工艺流程复杂，专业门槛高，动力电池企业对于整车企业往往具有较强议价能力。动力电池行业产能扩张激进，然而，当前动力电池行业正处于技术进步日新月异之高速发展阶段，其特点就是先进产能密集投建，而落后产能将会很快被淘汰。动力电池行业充满机遇与挑战，动力电池企业大有可为，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产品具有市场竞争力，脱颖而出。春江水暖鸭先知——需求复苏带动锂价快速反弹年初以来，锂价俨然成为新能源汽车产业链景气风向标，锂价剧烈波动颇具戏剧性。起先是锂价暴跌，而后随着需求复苏，始自五月锂价又开始快速反弹。市场对于锂价下跌的担忧积聚已久，抑制股价表现，本轮锂价下探过程中恐慌情绪集中宣泄，如今锂价重回高位，反映锂供需格局并未发生根本性改变。经历本轮颇具戏剧性的锂价暴跌暴涨，投资者或许会有更多反思，锂行业迎来价值重估契机。我们判断，锂供给仍然偏紧，虽然锂价高涨已经持续有两年时间，锂价高涨激励供给扩大，但是锂供给释放受种种因素制约，锂供给释放速度远不及市场预期之快。我们判断锂价会在未来较长时间里保持高位，下半年锂供需紧平衡，锂价会在30-40万元区间，锂行业利润丰厚。锂电隔膜行业竞争格局优异锂电企业对于锂电隔膜的性能要求严苛。通常认为，锂电四大主材中，锂电隔膜的工艺技术壁垒最高。锂电隔膜的生产工艺、材料配方、设备水平与设备调控等都会对锂电隔膜的性能产生重大影响，这就对于锂电隔膜企业的技术与经验提出高要求。经历上轮洗牌，锂电隔膜行业发展成熟，寡头垄断竞争格局已经形成。2020年下半年以来全球新能源汽车销售火爆带动需求激增，锂电隔膜行业景气度开始上行。但是，受制于设备端约束，锂电隔膜供给释放有节制，供应持续偏紧。根据高工锂电不完全统计，2022年中国锂电产业链新签投资项目多达268个，规划投资金额超1.4万亿元，但是，不同于其他领域投资项目一哄而上，锂电隔膜投资项目仅11个。供应偏紧背景下锂电隔膜企业产能利用率高，盈利状况良好且稳定。投资建议中国市场新能源汽车销量增速放缓考验发展质量，建议关注产业链上短板环节。其一是动力电池，作为产业链上核心赛道，动力电池行业充满机遇与挑战，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产品具有市场竞争力，脱颖而出；其二是锂，锂价高涨激励供给扩大，但是供给释放速度远不及市场预期之快，我们判断下半年锂供需紧平衡，锂价会在未来较长时间里保持高位，锂行业利润丰厚；其三是锂电隔膜，锂电隔膜行业竞争格局优异，行业壁垒高，产能扩张有节制，现阶段供应偏紧，盈利状况良好且稳定。维持行业“增持”评级。风险提示新能源汽车行业受政策影响景气波动剧烈；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；市场投资风格变化，科技股估值大幅波动风险。1行业研究敬请阅读末页之重要声明正文目录1行情表现与估值变化..................................................................................................................................................32新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长...................................................................................................................52.1中国市场进入减速提质新阶段........................................................................................................................72.2欧洲市场稳步前行，可选车型日益丰富......................................................................................................132.3美国市场处在起步阶段，政策加码，开启高增长......................................................................................152.4总结与展望.....................................................................................................................................................183新能源汽车产业链各环节分化................................................................................................................................194动力电池是产业链上核心赛道................................................................................................................................215春江水暖鸭先知——需求复苏带动锂价快速反弹.................................................................................................236锂电隔膜行业竞争格局优异....................................................................................................................................267投资建议....................................................................................................................................................................318风险提示....................................................................................................................................................................31图表目录图12023年以来万得新能源汽车指数涨跌幅表现..............................................................................................3图2分类指数阶段涨跌幅统计..............................................................................................................................3图32023年以来万得新能源汽车指数涨跌幅与估值变化..................................................................................4图42023年以来万得新能源汽车指数PE-Bands.................................................................................................4图5万得新能源汽车指数估值（PE,TTM）........................................................................................................5图6全球电动汽车销量（万辆）..........................................................................................................................5图7更多财政开支用于促进电动汽车发展：财政开支包括直接补贴与税收抵免，不包括充电桩投资......6图8全球电动汽车可选车型愈发丰富：仅统计当年实现销售的车型..............................................................6图9中国新能源汽车销量年度数据（万辆）......................................................................................................7图10中国新能源汽车销量月度数据（万辆）....................................................................................................8图112023年新能源汽车新车上市资讯（标粗为纯电，新车不包括改款及换代）........................................9图12中国新能源汽车市场发展脉络梳理............................................................................................................9图13主流电动汽车车型价格区间（万元）：轿车/SUV...................................................................................10图14中国新能源汽车市场反思..........................................................................................................................11图15欧洲新能源汽车销量年度数据（万辆）..................................................................................................13图16欧洲碳中和政策梳理.................................................................................................................................14图17美国新能源汽车销量年度数据（万辆）..................................................................................................16图18中国、欧洲、美国新能源汽车销量年度数据（万辆）..........................................................................18图19新能源汽车（电动汽车）产业链..............................................................................................................19图20新能源汽车（电动汽车）产业链核心环节2023年中期观点................................................................20图21电池单体（电芯）生产工艺流程..............................................................................................................21图22电池单体、电池模组、电池系统示意图..................................................................................................21图23动力电池技术进步日新月异......................................................................................................................22图24国内市场锂价表现（万元/吨）................................................................................................................232行业研究敬请阅读末页之重要声明图252022年锂行业上市公司锂盐产量（万吨碳酸锂当量）..........................................................................24图26锂行业上市公司期末库存量同比增速......................................................................................................24图27锂行业上市公司期末库存量/当年生产量.................................................................................................24图28锂供给制约因素梳理.................................................................................................................................25图29中国隔膜出货量（亿平方米）..................................................................................................................26图30中国聚乙烯电池隔膜进出口金额（万美元）..........................................................................................27图31锂电隔膜市场均价（元/平米）................................................................................................................27图32中国锂电隔膜出货量CR3/CR6.................................................................................................................28图33锂电隔膜供应紧张，抢先锁定锂电隔膜供应已经成为动力电池企业的当务之急..............................29图342022年中国锂电产业链（包括锂电池及四大主材）新签投资项目数量..............................................29图35锂电隔膜代表性公司毛利率变化..............................................................................................................30表12023年起中国新能源汽车购置补贴（国家补贴）完全退出......................................................................8表2中国新能源乘用车零售销量排名TOP15（辆）：按车型.........................................................................10表3中国新能源乘用车零售销量排名（辆）：按车企......................................................................................12表4中国新能源汽车车辆购置税减免政策延续................................................................................................13表5欧洲市场电动汽车热销车型榜单................................................................................................................15表6《通胀削减法》为新能源汽车新车税收抵免增设“美国制造”要求........................................................16表7美国电动汽车税收抵免车型白名单（仅列示2023年可售车型）..........................................................17表8全球新能源汽车销量预测（销量：万辆）................................................................................................18表9动力电池企业竞争优势梳理........................................................................................................................22表10锂行业上市公司业绩与估值......................................................................................................................25表11锂电隔膜性能指标......................................................................................................................................26表12日本制钢所等少数几家国外设备厂商垄断锂电隔膜核心设备供应......................................................28表13中国锂电隔膜企业简介..............................................................................................................................303行业研究敬请阅读末页之重要声明1行情表现与估值变化2023年以来万得新能源汽车指数上涨0.9%，跑赢沪深300指数1.1个百分点，表现平淡。各细分板块中，也未有表现特别突出的，乏善可陈。年初以来新能源汽车板块表现不尽如人意，我们认为有以下两方面原因，一是投资者对于2023年中国新能源汽车销量没有把握，缺乏信心；二是投资者担忧新能源汽车产业链产能过剩，后文会就此两方面展开讨论。此外，也应该考虑证券市场资金流动性因素，部分热点板块分流了资金。图12023年以来万得新能源汽车指数涨跌幅表现，截至2023/6/21资料来源：Wind，湘财证券研究所图2分类指数阶段涨跌幅统计，截至2023/6/21资料来源：Wind，湘财证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%沪深300万得新能源汽车指数2023年以来2022年2021年2020年2020年以来滚动市盈率新能源汽车0.9-23.042.763.381.122.9整车4.5-10.913.061.469.933.6动力电池-16.3-31.880.3123.9130.627.4正极-16.5-25.293.747.678.621.1负极-16.9-30.199.149.472.819.4隔膜2.3-26.650.143.661.721.0电解液-13.9-37.7104.2113.8134.216.0锂-19.1-21.0206.993.6280.16.7钴-6.3-30.939.537.624.218.7电池回收-8.7-20.959.648.471.117.6特斯拉6.7-17.536.333.960.725.0新能源汽车-9.9-29.142.0101.883.119.6沪深300-0.2-21.6-5.227.2-5.711.7指数阶段涨跌幅(%)中证万得4行业研究敬请阅读末页之重要声明2023年以来万得新能源汽车指数上涨0.9%，然而，估值（PE,TTM）大幅下降22.5%至22.9倍，估值大幅下降主要是相关上市公司盈利显现。下图中我们可以发现PE-Bands在业绩发布期大幅上移，反映业绩高增长兑现。图32023年以来万得新能源汽车指数涨跌幅与估值变化，截至2023/6/21资料来源：Wind，湘财证券研究所图42023年以来万得新能源汽车指数PE-Bands，截至2023/6/21资料来源：Wind，湘财证券研究所市场对于新能源汽车股票的刻板印象是估值高，其实，随着股价回调、业绩高增长兑现，估值已经大幅下降至25倍以下，目前估值处在历史较低水平。建议积极关注。我们相信，新能源汽车市场欣欣向荣，新能源汽车仍会是备受投资者瞩目的人气赛道。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-012023-022023-032023-042023-052023-06指数涨跌幅估值变化1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-06收盘价20X30X40X50X5行业研究敬请阅读末页之重要声明图5万得新能源汽车指数估值（PE,TTM），截至2023/6/21资料来源：Wind，湘财证券研究所2新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长根据国际能源署（IEA）《全球电动汽车展望2023》，2022年全球电动汽车销量约1020万辆（+57%），中国、欧洲、美国是最主要的三大市场。国际能源署预计2023年全球电动汽车销量约1400万辆（+37%），2025年全球电动汽车销量约2050万辆。图6全球电动汽车销量（万辆）资料来源：IEAanalysisbasedonEVVolumes，湘财证券研究所010203040506070809010020102011201220132014201520162017201820192020202120222023-2004006008001,0001,2002010201120122013201420152016201720182019202020212022中国欧洲美国其他6行业研究敬请阅读末页之重要声明近年全球新能源汽车销量高增长，两大因素促成新能源汽车市场欣欣向荣，其一是政策驱动，其二是产品驱动：政策方面，越来越多国家/地区立法制定了全面电动化时间表或颁布了燃油汽车禁令。各国纷纷加大财政开支用于促进电动汽车发展。图7更多财政开支用于促进电动汽车发展：财政开支包括直接补贴与税收抵免，不包括充电桩投资资料来源：IEA“GlobalEVOutlook2023”，湘财证券研究所产品方面，传统汽车巨头密集宣布电动化战略，几乎所有传统汽车巨头都开始电动化转型，加紧推出电动汽车车型。近年来电动汽车车型愈发丰富，2022年全球电动汽车可选车型已经接近500款。其中，中国市场上电动汽车可选车型292款，最为丰富；欧洲市场上主要国家电动汽车可选车型在150款左右；美国市场上电动汽车可选车型缺乏，未来产品阵列扩充潜力巨大。图8全球电动汽车可选车型愈发丰富：仅统计当年实现销售的车型资料来源：IEAanalysisbasedonMarklines，湘财证券研究所050100150200250300350中国挪威荷兰德国瑞典法国英国美国加拿大日本韩国201820227行业研究敬请阅读末页之重要声明具体而言，中国、欧洲、美国三大市场背后的驱动因素不尽相同。中国市场已经实现从政策驱动向产品驱动切换，随着中国市场发展壮大，政策逐步退出，中国市场将会进入减速提质新阶段；欧洲市场主要是政策驱动，且随着欧洲市场上可选车型日益丰富，消费者的购车热情会被激发出来，欧洲市场会从政策驱动转向政策、产品双轮驱动，销量增长有后劲；美国新能源汽车渗透率低，发展滞后，处在起步阶段，拜登当选总统后政策加码，开启高增长。2.1中国市场进入减速提质新阶段根据中汽协数据，2022年中国新能源汽车销量达688.7万辆（+95.6%），对应新能源汽车渗透率25.6%；2023年1-5月累计销量294.0万辆（+46.8%），累计销量对应新能源汽车渗透率27.7%。2021年中国新能源汽车销量突飞猛进，为中国新能源汽车发展掀开新篇章。2022年经受疫情冲击，中国新能源汽车市场跌宕起伏，一波三折，然而最终销量近乎翻倍，表现强劲超出早先预期。图9中国新能源汽车销量年度数据（万辆）资料来源：Wind、中汽协，湘财证券研究所年初以来，投资者对于2023年中国新能源汽车销量没有把握，缺乏信心。由于2023年起新能源汽车购置补贴完全退出，影响金额可观，去年末集中抢购透支需求，开年后新能源汽车销售骤冷，这是可以预见的。0.50.81.31.87.533.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.7294.00%5%10%15%20%25%30%35%40%-100200300400500600700800新能源汽车销量渗透率8行业研究敬请阅读末页之重要声明表12023年起中国新能源汽车购置补贴（国家补贴）完全退出中国新能源汽车购置补贴政策影响金额2022年起补贴退坡30%纯电动乘用车（续航里程≥400km）补贴标准减少5400元；插电混动乘用车补贴标准减少2000元；2023年起补贴完全退出纯电动乘用车（续航里程≥400km）补贴标准减少12600元；插电混动乘用车补贴标准减少4800元；资料来源：新闻报道，湘财证券研究所春节后新能源汽车销量爬坡中，但是复苏节奏慢，三月是季末销售冲量月份，往年三月销量基本可以恢复至上年高位，但是2023年3月销量仅为上年四季度月均销量85%，尚未实现满产满销，考虑主要是三月打响的汽车价格战扰乱车市所致：早先市场预期补贴退出后新能源汽车会集体涨价，出人意料的是，一月特斯拉大幅降价促销加剧竞争，加之三月燃油车降价清库存波及新能源汽车，如今来看新能源汽车降价反而成为主论调。由于降价预期逐渐形成，消费者买涨不买跌选择观望对短期销量产生负面影响。考虑到再往后的七月八月是夏休淡季，所以五月六月会是销售冲量关键时间窗口，必然要有所发力是以保障全年销量目标。四月上海车展上，春季新车集体亮相，重新点燃消费者热情，新能源汽车销量复苏预期强烈。最新五月销量不负众望环比大幅增长，单月销量基本恢复至上年高位，反映中国新能源汽车市场走出低谷，回归正轨。年初时，中汽协预计2023年中国新能源汽车销量超900万辆，目前来看实现原定目标问题不大。图10中国新能源汽车销量月度数据（万辆）资料来源：Wind、中汽协，湘财证券研究所40.852.565.363.671.701020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202220239行业研究敬请阅读末页之重要声明图112023年新能源汽车新车上市资讯（标粗为纯电，新车不包括改款及换代），2023/6/21更新资料来源：太平洋汽车网，湘财证券研究所中国市场已经从早期的政策驱动切换为产品驱动。中国市场上可选车型丰富，诸多产品颇具吸引力，且新款车型层出不穷。消费者置身其中，选择余地大，购买意愿强。相对地，政策作用弱化。图12中国新能源汽车市场发展脉络梳理资料来源：新闻报道、乘联会榜单，湘财证券研究所二月•吉利熊猫mini•理想L8/L7•智己LS7•雷克萨斯RZ•雷克萨斯RX新能源•长城哈佛二代大狗•云度云兔三月•一汽丰田bZ3•奇瑞瑞虎7PLUS/8PRO•东风风行雷霆•上汽飞凡F7•上汽通用五菱缤果•吉利曹操60•赛力斯蓝电E5四月•上汽通用五菱星辰•东风纳米BOX•本田HR-V•极氪X•上汽通用别克E5•长城魏牌蓝山DHT•东风岚图追光•哪吒GT•Polestar4•创维HT-i•长安UNI-V智电iDD•比亚迪海鸥五月•东风小康风光E380•长城哈弗枭龙DHT•JEEP大切诺基新能源•广汽本田雅阁新能源•广汽传祺E9•吉利博越L•奔驰EQESUV•吉利银河L7六月•smart精灵#3•北汽家宝•长安览拓者新能源•江淮钇为3•上汽通用别克E4•江铃大道新能源•长安深蓝S7•坦克500新能源•小鹏G6•……早期中国市场是政策驱动，车型品质差，消费者不感兴趣，主要面向网约车等商用领域；骗补事件曝光引发政策调整，正本清源，中国市场回归市场化竞争正轨，车企车型推陈出新势在必行；2020年起，国产特斯拉Model3上市，以Model3为代表的新能源汽车首次受到消费者广泛认可，鲶鱼效应迫使车企车型推陈出新；2020年下半年，以五菱宏光Mini为代表的国民代步小车异军突起；2020年下半年，国产高端车型比亚迪汉横空出世，惊艳世人，颠覆大众对比亚迪品牌形象的传统认知；比亚迪抓住契机密集推出车型改款，其后比亚迪迎来高光时刻；2021年起，国人期待已久的国产特斯拉ModelY上市，注定热销；而后采用宁德时代磷酸铁锂电池的ModelY标准续航版更是受追捧；2021年5月改款的2021款理想ONE一鸣惊人，为理想汽车奠定基石；2021年下半年以来，锂价等原材料价格上涨促成车型升级趋势，2021年10月欧拉好猫首次登榜，目前欧拉好猫已经取代欧拉黑猫的地位，小车升级正当时；2021年12月极氪001首次登榜；2022年9月理想L9首次登榜……10行业研究敬请阅读末页之重要声明图13主流电动汽车车型价格区间（万元）：轿车/SUV，2023/6/14更新资料来源：太平洋汽车网，湘财证券研究所表2中国新能源乘用车零售销量排名TOP15（辆）：按车型排名2021年销量（轿车）2022年销量（轿车）2023年1-4月销量（轿车）1宏光MINI395,451宏光MINI404,823比亚迪秦130,6022比亚迪秦187,227比亚迪秦341,943比亚迪海豚97,9123特斯拉Model3150,890比亚迪汉272,418宏光MINI87,9284比亚迪汉117,323比亚迪海豚204,226埃安AionS67,8795奇瑞eQ76,987特斯拉Model3124,456特斯拉Model355,9786奔奔EV76,381埃安AionS116,332比亚迪汉52,5317埃安AionS73,853QQ冰淇淋96,529长安Lumin31,676五菱宏光MiniQQ冰淇淋长安Lumin五菱缤果零跑T03比亚迪秦比亚迪驱逐舰05MGMULAN欧拉好猫AIONS零跑C01小鹏P5长安深蓝SL03哪吒GT欧拉闪电猫比亚迪海豹哪吒S比亚迪汉小鹏P7飞凡F7特斯拉Model3蔚来ET5岚图追光蔚来ET7奔驰EQE05101520253035404550哪吒V比亚迪元哪吒UAIONY比亚迪宋小鹏G3零跑C11smart#1AIONVID.4CROZZ广汽丰田Bz4X比亚迪护卫舰07比亚迪唐福特电马问界M5特斯拉ModelY飞凡R7日产Ariya问界M7智己LS7极氪001小鹏G9东风岚图FREE理想L7/L8蔚来ES6/EC6/ES7凯迪拉克LYRIQ理想L90510152025303540455011行业研究敬请阅读末页之重要声明8欧拉黑猫63,492奇瑞eQ94,330熊猫mini27,8269小鹏P760,569奔奔EV92,053比亚迪海豹25,89610欧拉好猫49,900风神E7073,447深蓝SL0324,836排名2021年销量（SUV）2022年销量（SUV）2023年1-4月销量（SUV）1特斯拉ModelY169,853比亚迪宋475,306比亚迪宋174,4222比亚迪宋104,244特斯拉ModelY315,314特斯拉ModelY121,4073理想ONE90,491比亚迪元PLUS167,220比亚迪元PLUS91,4594比亚迪唐50,116比亚迪唐148,585埃安AionY52,1205哪吒V49,646埃安AionY120,585比亚迪唐44,7716蔚来ES641,474哪吒V95,529比亚迪护卫舰0727,9697比亚迪元40,534理想ONE78,791理想L827,4028埃安AionY33,522极氪00171,941理想L927,2089蔚来EC629,905问界M556,855极氪00118,93510小鹏G329,721哪吒U50,927理想L718,188资料来源：乘联会，湘财证券研究所随着中国市场发展壮大，政策逐步退出，未来中国新能源汽车销量增速放缓是可以想见的。前两年中国市场扩张过于迅猛，遗留下来的弊病也会显现出来，我们认为中国市场将会进入减速提质新阶段。图14中国新能源汽车市场反思资料来源：湘财证券研究所制作12行业研究敬请阅读末页之重要声明中国新能源汽车高质量发展需要时间积淀，未来中国新能源汽车销量仍将保持增长，同时一些历史遗留问题亟需妥善解决，车企大洗牌在所难免。当前比亚迪风头最盛，销量数据十分靓丽，广汽埃安、吉利、长安也在发力；2023年造车新势力出现明显分化，理想一枝独秀，其他如蔚来、小鹏、哪吒、零跑、赛力斯等集体失速。我们认为，部分传统车企在电动化转型道路上展现出坚定决心，传统车企实力雄厚，具有精打细算的成本管控能力，产品实用质优价廉适应大众市场，更有可能在激烈竞争中生存。造车新势力车型定位偏向个性化，有其特定客群，但是造车新势力不具有自我造血能力，依赖外部融资铺张烧钱拼市场难以为继，经受不住风浪，如今面临巨大挑战。表3中国新能源乘用车零售销量排名（辆）：按车企排名2022年2023年1-5月车企销量份额同比车企销量份额同比1比亚迪1,799,94731.7%208%比亚迪923,34338.1%84%2上汽通用五菱442,1187.8%3%特斯拉中国219,8939.1%84%3特斯拉中国439,7707.8%37%广汽埃安166,3236.9%111%4吉利304,9115.4%278%上汽通用五菱147,8576.1%-10%5广汽埃安273,7574.8%116%吉利113,7624.7%51%6奇瑞221,1573.9%127%理想106,5424.4%125%7长安212,2773.7%178%长安103,5144.3%101%8哪吒148,6612.6%113%长城55,5122.3%12%9理想133,2462.3%47%哪吒44,5161.8%-11%10长城123,9202.2%-8%蔚来43,8541.8%16%11蔚来122,4862.2%34%12小鹏120,7572.1%23%13零跑111,1682.0%148%14一汽大众99,7601.8%42%15上汽大众91,7611.6%50%-TOP15合计4,645,69681.9%-TOP10合计1,925,11679.5%-资料来源：乘联会，湘财证券研究所6/2李强总理主持召开国务院常务会议研究促进新能源汽车产业高质量发展政策措施。会议指出“要巩固和扩大新能源汽车发展优势……延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力”。此次国常会标志着下一阶段政策发力重心转向促进新能源汽车产业高质量发展。6/21财政部、税务总局、工信部发布关于延续和优化新能源汽车车辆购13行业研究敬请阅读末页之重要声明置税减免政策的公告，明确未来四年新能源汽车车辆购置税减免政策。我们认为，考虑到当前中国新能源汽车销量规模大，此次购置税减免政策延续力度大，表现出中国巩固和扩大新能源汽车发展优势的决心。增设新能源乘用车免税额上限针对高价车型，不影响30万元以下主流车型。不同于此前政策一年一定，此次政策明确未来四年，逐步退出，有利于稳定市场预期，促进新能源汽车产业行稳致远。表4中国新能源汽车车辆购置税减免政策延续购置日期车辆购置税征收方式2024年起至2025年终免征每辆新能源乘用车免税额不超过3万元2026年起至2027年终减半征收每辆新能源乘用车免税额不超过1.5万元资料来源：工信部网站，湘财证券研究所2.2欧洲市场稳步前行，可选车型日益丰富根据欧洲汽车制造商协会（ACEA）新车注册数据，欧洲（EU+EFTA+UK）2022年电动汽车销量258.9万辆（+14.6%），全年销量对应电动汽车渗透率21.5%；2023年1-5月电动汽车累计销量111.1万辆（+23.3%），累计销量对应电动汽车渗透率20.9%。图15欧洲新能源汽车销量年度数据（万辆）资料来源：ACEA，湘财证券研究所欧洲市场主要是政策驱动。欧洲是碳中和领军者，汽车减排作为碳中和的重要组成部分，欧洲实施全球最严苛汽车排放标准，如今燃油汽车节能减137226259111-50100150200250300201520162017201820192020202120222023,1-514行业研究敬请阅读末页之重要声明排技术难有突破，政策高压下转型新能源汽车是欧洲车企筹谋破局的必然选择。根据最新政策《2035年新车零排放协议》，现行汽车排放标准势必进一步收紧以适应新的目标。此外，2020年疫情爆发后欧洲把发展电动汽车作为经济刺激手段，欧洲多国加大电动汽车购置补贴力度对于欧洲市场促进作用大。图16欧洲碳中和政策梳理资料来源：CounciloftheEuropeanUnion、新闻报道，湘财证券研究所根据欧洲市场电动汽车热销车型榜单，我们可以发现，欧洲市场上电动汽车车型更替，例如雷诺Zoe、日产Leaf这样畅销十余载的老将逐步退位让贤，更具产品竞争力的新款车型上榜，展现出令人欣喜的积极变化。特斯拉柏林工厂从2022年3月开始正式投入生产，随着产能爬坡供给端约束解除，ModelY成为2022年度最热销车型。此外，欧洲市场对于小车的接受程度高，2022年以来菲亚特500e以其时尚多变的造型风靡欧洲。其他像是雷诺梅甘娜、MG4等新款车型备受期待，上市后快速登榜，也为欧洲市场注入活力。15行业研究敬请阅读末页之重要声明我们认为，欧洲市场上可选车型日益丰富，随之消费者的购车热情会被激发出来，欧洲市场会从政策驱动转向政策、产品双轮驱动，销量增长有后劲。表5欧洲市场电动汽车热销车型榜单排名2021年销量（辆）2022年销量（辆）2023年1-4月销量（辆）1特斯拉Model3142,905特斯拉ModelY138,373特斯拉ModelY83,3402雷诺Zoe72,562特斯拉Model391,257沃尔沃XC40（BEV+PHEV）26,9933大众ID.369,567大众ID.468,409大众ID.323,3504大众ID.455,006菲亚特500e66,732大众ID.422,8815起亚Niro46,705福特Kuga（PHEV）55,018特斯拉Model322,7036福特Kuga（PHEV）46,448大众ID.353,287奥迪Q4e-tron20,4147菲亚特500e44,492斯柯达Enyaq52,635DaciaSpring18,5078斯柯达Enyaq44,402DaciaSpring48,948菲亚特500e18,2689现代Kona43,415标志20846,834标志20817,15810标志20842,605奥迪Q4e-tron42,540MG417,00411沃尔沃XC40（PHEV）42,492现代Kona41,880斯柯达Enyaq16,83612标志3008（PHEV）40,990起亚Niro38,633福特Kuga（PHEV）16,19713大众e-up!40,835现代Ioniq538,080雷诺梅甘娜14,49614奔驰GLC300e（PHEV）37,802雷诺Zoe37,313沃尔沃XC60（PHEV）13,18715宝马330e（PHEV）36,567MiniCooperEV34,828起亚Niro（BEV+PHEV）11,87316日产Leaf35,790奥迪e-tron34,547现代KonaEV11,11517沃尔沃XC60（PHEV）33,739宝马3系（PHEV）34,520领克01（PHEV）10,98518奥迪e-tron31,705雷诺梅甘娜33,187CupraBorn10,87819奔驰A250e29,892CupraBorn32,615宝马i410,71920MiniCooperEV29,744极星232,143现代Ioniq510,597-TOP20合计967,663TOP20合计1,021,779TOP20合计397,501资料来源：CleanTechnica,EVVolumes，湘财证券研究所2.3美国市场处在起步阶段，政策加码，开启高增长根据美国研究机构Argonne数据，2022年美国电动汽车销量91.8万辆（+51%）；2023年1-5月美国电动汽车累计销量53.0万辆。美国市场上电动汽车发端于2010年末，彼时日产聆风与通用雪佛兰Volt上市，成为美国市场上第一款纯电动汽车与第一款插电混动汽车。尽管发端较早，然而，美国十年来电动汽车发展缓慢，至今电动汽车普及程度仍然不高，2023年5月电动汽车渗透率仅8.4%（电动汽车销量/轻型汽车销量），对标拜登行政命令要求2030年渗透率达50%，未来提升空间巨大。16行业研究敬请阅读末页之重要声明图17美国新能源汽车销量年度数据（万辆）资料来源：Argonne，湘财证券研究所2020年11月，拜登当选总统，拜登对于新能源的态度，相比前任可谓翻天覆地，拜登就职后立即落实美国重返《巴黎气候协定》，并且宣布“2050碳中和”，美国新能源汽车市场也迎来久违的政策红利：2021/8拜登签署行政命令，设定目标2030年美国新车销售中新能源汽车占比达50%。2022/8拜登签署《通胀削减法》（InflationReductionAct,IRA），法案正式生效，签署仪式上拜登表示《通胀削减法》是“美国历史上最重要的法律之一”。关于新能源汽车，《通胀削减法》提出继续为新车提供7500美元税收抵免，但是增设“美国制造”要求，取消车企20万辆补贴规模上限，为二手车提供最高4000美元税收抵免（仅限一次），有效期持续至2032年底。所谓“美国制造”是指车辆必须在美国组装，动力电池组件大比例在北美生产，关键矿物原料大比例由美国生产或由美国自由贸易伙伴生产，与美国签订自由贸易协定的国家有澳大利亚、智利、墨西哥、加拿大等。上述比例（以价值量计算）逐年递增，且动力电池组件、关键矿物原料不得来自外国敏感实体（foreignentityofconcern）。表6《通胀削减法》为新能源汽车新车税收抵免增设“美国制造”要求动力电池组件比例要求满足条件可获3750美元税收抵免关键矿物原料比例要求满足条件可获3750美元税收抵免2023年50%2023年40%2024年60%2024年50%2025年60%2025年60%2026年70%2026年70%33.132.030.660.891.853.0010203040506070809010017行业研究敬请阅读末页之重要声明2027年80%2027年及以后80%2028年90%--2029年及以后100%--2024年起动力电池组件不得来自外国敏感实体，2025年起关键矿物原料不得来自外国敏感实体资料来源：《通胀削减法》全文载于美国国会网站，湘财证券研究所“美国制造”要求严苛，引发争议，现在美国市场上大部分车型无法满足“美国制造”，且供应链重组需要很长时间，意味着许多车型失去补贴；“美国制造”带来利益再分配，利益受损方主张“美国制造”违反WTO原则，进而提出申诉。然而，还应该注意，作为补偿，二手车获得最高4000美元税收抵免门槛低，受惠面广。我们认为，二手车税收抵免政策思路新颖，一来是二手车税收抵免照顾到低收入群体，经世济民，低收入群体对价格敏感，也有利于促进消费；再来是二手车税收抵免在时间上滞后，可以舒缓财政压力。我们认为，《通胀削减法》中新能源汽车相关政策力度不及市场预期，但是，政策不设补贴规模上限且明确补贴覆盖未来十年，时间跨度特别久，政策延续性强，为美国新能源汽车长远发展指明方向。2023/4/18美国电动汽车新政正式实施，美国国税局定期更新发布可以享受税收抵免车型白名单。由于增设“美国制造”要求，当前白名单内几乎全部是美国车企，外国车企被判出局。当前，美国市场上电动汽车可选车型缺乏，特斯拉一家独大。美国电动汽车新政使欧系、韩系、日系电动汽车在美国市场上竞争力丧失，不利于美国车市场上电动汽车可选车型丰富，百花齐放。然而，特斯拉、福特、通用、Stellantis（FCAUSLLC）等美国车企充分享受政策红利，销售放量在即，将会带领美国市场开启高增长。表7美国电动汽车税收抵免车型白名单（仅列示2023年可售车型），2023/6/14查阅汽车品牌7500美元税收抵免车型系列3750美元税收抵免车型系列Cadillac（凯迪拉克）LYRIQ-Chevrolet（雪佛兰）Bolt-Chrysler（克莱斯勒）PacificaPHEV-Ford（福特）F-150LightningE-TransitEscapePHEVMustangMach-EJeep（吉普）-GrandCherokeePHEVWranglerPHEVLincoln（林肯）AviatorGrandTouringPHEVCorsairGrandTouringPHEVRivian-R1S/R1TTesla（特斯拉）Model3/Y-Volkswagen（大众）ID.4-资料来源：美国国税局（InternalRevenueService），湘财证券研究所18行业研究敬请阅读末页之重要声明2.4总结与展望2022年全球新能源汽车销量1020万辆（+57%），这要归功于中国市场高增长。2022年中国新能源汽车销量689万辆（+96%），中国市场虽然经受疫情冲击，但是表现强劲超出早先预期；欧洲市场新能源汽车销量259万辆（+15%），欧洲市场经受俄乌战争、能源危机、通货膨胀，砥砺前行，展现出韧性；美国新能源汽车销量92万辆（+51%），美国市场表现不及预期，主要是有部分消费者等待新政落地推迟购车。图18中国、欧洲、美国新能源汽车销量年度数据（万辆）资料来源：中汽协、ACEA、Argonne，湘财证券研究所我们预计2023年全球新能源汽车销量约1400万辆（+37%），中国新能源汽车销量指引900万辆（+31%），欧洲新能源汽车销量指引300万辆（+16%），美国新能源汽车销量指引150万辆（+63%）。中国市场经过前两年跃进式增长，后续增速放缓是可以想见的，将会进入减速提质新阶段，2023年中国新能源汽车销量指引900万辆（+31%），我们认为这个增速还是令人满意的；欧洲市场经历挫折后，预期会有复苏式增长；美国市场电动汽车新政落地，将会开启新一轮高增长。表8全球新能源汽车销量预测（销量：万辆）2020202120222023E2023E/20222025E全球2976501020140037%2050中国13735268990030%1300欧洲13722625930016%430美国31619215063%310注：中国新能源汽车销量惯用中汽协数据，其数据口径包括商用车及汽车出口资料来源：IEAanalysisbasedonEVVolumes、中汽协、ACEA、Argonne，湘财证券研究所136.7136.630.6352.1(+158%)226.0(+65%)60.8(+99%)688.7(+96%)258.9(+15%)91.8(+51%)0100200300400500600700800中国欧洲美国20202021202219行业研究敬请阅读末页之重要声明3新能源汽车产业链各环节分化新能源汽车（电动汽车）产业链主要环节如图所示，三电系统“电池、电驱、电控”是电动汽车的核心部件，为电动汽车提供动力，也是电动汽车区别于燃油汽车之处；充电桩/换电站是必须的配套设施，为电动汽车补充能量；电动汽车也带来汽车电气架构的彻底改变，带动汽车电子升级。中国在新能源汽车发展全球领先，拥有最完备的新能源汽车产业链。对于产业链上中国企业而言，其经营状况首要还是取决于中国市场。图19新能源汽车（电动汽车）产业链资料来源：湘财证券研究所制作2020年下半年以来全球新能源汽车销售火爆带动需求激增，新能源汽车产业链开启新一轮大规模产能扩张。对比前两年，2021年新能源汽车销量突飞猛进惠及产业链上各环节，特别是部分环节供不应求，催生“价涨量增”之投资机会，甚是难得；2022年新能源汽车销量高增长延续，产业链上大多数环节仍然保持景气高涨；2023年新能源汽车销量增速放缓是可以想见的，产业链承压，特别是由于年初以来新能源汽车销量复苏节奏慢，车企缩减生产消化库存对产业链造成空前压力。是故，年初以来，投资者担忧新能源汽车产业链产能过剩。20行业研究敬请阅读末页之重要声明我们认为，所谓新能源汽车产业链产能过剩，不应一概而论。增速放缓考验发展质量，产业链上各环节会出现明显分化。部分环节门槛较低，在过往两年间激进扩产、粗放扩张，存有隐忧。同时，也应当注意，新能源汽车产业链上仍有短板环节值得关注：其一是动力电池，动力电池行业产能扩张激进，然而，当前动力电池行业正处于技术进步日新月异之高速发展阶段，其特点就是先进产能密集投建，而落后产能将会很快被淘汰。动力电池行业充满机遇与挑战，动力电池企业大有可为，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产品具有市场竞争力，脱颖而出。其二是锂，锂价高涨激励供给扩大，但是供给释放速度远不及市场预期之快，尚且不至于担忧产能过剩。我们判断下半年锂供需紧平衡，锂价会在未来较长时间里保持高位，锂行业利润丰厚。其三是锂电隔膜，锂电隔膜行业竞争格局优异，行业壁垒高，产能扩张有节制，现阶段供应偏紧，盈利状况良好且稳定。图20新能源汽车（电动汽车）产业链核心环节2023年中期观点资料来源：湘财证券研究所制作整车竞争激烈，盈利空间挤压动力电池技术创新与降本增效持续推进正极材料产能过剩有隐忧锂供需紧平衡，利润丰厚钴价格疲软延续负极材料石墨化约束松绑使供给释放锂电隔膜供应偏紧，价稳量增电解液周期调整延续21行业研究敬请阅读末页之重要声明4动力电池是产业链上核心赛道动力电池通常就是指为汽车提供动力的电池，安装在车体底部位置。动力电池是新能源汽车（电动汽车）不可或缺的核心部件，直接关系着整车性能，重要性不言而喻。当前消费者对于新能源汽车最大的担忧还是里程焦虑，新能源汽车的推广应用有赖于动力电池性能的持续提升。动力电池生产工艺流程复杂，首先是大批量生产电池单体（电芯），且动力电池对于电池单体一致性要求严苛；后续还要将数量庞大（成百上千颗）电池单体组合成在一起，这是一项复杂的系统工程。正是由于动力电池生产专业门槛高，动力电池企业对于整车企业往往具有较强议价能力。图21电池单体（电芯）生产工艺流程资料来源：宁德时代招股说明书，湘财证券研究所图22电池单体、电池模组、电池系统示意图资料来源：ACC官网，湘财证券研究所动力电池行业产能扩张激进，然而，当前动力电池行业正处于技术进步日新月异之高速发展阶段，其特点就是先进产能密集投建，而落后产能将会很快被淘汰。22行业研究敬请阅读末页之重要声明图23动力电池技术进步日新月异资料来源：公司官网、新闻报道等，湘财证券研究所作为产业链上核心赛道，动力电池行业充满机遇与挑战，动力电池企业大有可为，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产品具有市场竞争力，脱颖而出。表9动力电池企业竞争优势梳理动力电池企业规模效应技术研发产业链一体化稳定优质客户（国内/国际）宁德时代√√√√√比亚迪√√√√中创新航√√亿纬锂能√√国轩高科√√√蜂巢能源√√孚能科技√√√瑞浦兰均√AESC√LGES√√√√SKon√√√√SamsungSDI√√Panasonic√√√Northvolt√ACC√√资料来源：湘财证券研究所制作•电池系统结构创新：比亚迪刀片电池、特斯拉4680大圆柱电池、宁德时代麒麟电池、蜂巢能源龙鳞甲电池/短刀电池、六边形电池……•CTP•CTB/CTC•AB电池组（铁锂+三元）•固态/半固态电池（蜂巢能源果冻电池、宁德时代凝聚态电池）•蜂巢能源“飞叠”高速叠片技术、奥特能平台无线通讯技术；动力电池•正极：单晶、高压、碳纳米管、高镍化、无钴化、镍钴锰铝（NCMA）、M3P•负极：硅碳负极、掺硅补锂、金属锂负极•隔膜：PVDF涂覆、三层共挤隔膜•电解液：新型锂盐（LiFSI）•电芯外壳：防爆阀设计改良锂电材料23行业研究敬请阅读末页之重要声明5春江水暖鸭先知——需求复苏带动锂价快速反弹年初以来，锂价俨然成为新能源汽车产业链景气风向标，锂价剧烈波动颇具戏剧性。起先是锂价暴跌，令人大跌眼镜。我们认为，锂价下跌主要是受需求收缩影响而非供给释放，前期疫情管控（影响消费端甚于生产端）导致动力电池库存积压，再加上补贴退出后新能源汽车销量不明朗，动力电池企业主动放缓生产节奏消化库存，排产不积极；三月汽车价格战扰乱市场秩序，新能源汽车产销复苏又被延误。而后随着需求复苏，始自五月锂价又开始快速反弹。图24国内市场锂价表现（万元/吨），截至2023/6/26资料来源：Wind，湘财证券研究所市场对于锂价下跌的担忧积聚已久，抑制股价表现，本轮锂价下探过程中恐慌情绪集中宣泄，如今锂价重回高位，反映锂供需格局并未发生根本性改变。经历本轮颇具戏剧性的锂价暴跌暴涨，投资者或许会有更多反思，锂行业迎来价值重估契机。我们判断，锂供给仍然偏紧，虽然锂价高涨已经持续有两年时间，锂价高涨激励供给扩大，但是锂供给释放速度远不及市场预期之快。年报显示，2022年锂行业上市公司产量均实现增长，但是仅有天齐锂业、中矿资源增量较大，其余增量均不超过1万吨，影响有限，反映锂行业供给释放缓慢；2022年锂行业上市公司库存保持在极低水平，反映锂行业供给紧张且库存出清不存在囤货居奇之炒作情况。0102030405060202120222023电池级碳酸锂氢氧化锂（单水）24行业研究敬请阅读末页之重要声明图252022年锂行业上市公司锂盐产量（万吨碳酸锂当量）注：天齐锂业采用锂精矿口径，天齐锂业与融捷股份锂精矿按照8:1折算成锂盐资料来源：公司公告，湘财证券研究所图26锂行业上市公司期末库存量同比增速图27锂行业上市公司期末库存量/当年生产量资料来源：公司公告、湘财证券研究所资料来源：公司公告、湘财证券研究所锂供给释放受种种因素制约，许多新建项目进度缓慢，刚果（金）Manono锂辉石矿山是一个重量级项目，原计划2023年投产，目前深陷股权纷争不确定性较大；Cauchari-Olaroz盐湖项目碳酸锂产能4万吨，姗姗来迟，六月上旬正式投产，考虑盐湖产能爬坡，真正产能释放也会是在明年。我们判断锂价会在未来较长时间里保持高位，下半年锂供需紧平衡，锂价会在30-40万元区间，锂行业利润丰厚。02468101214161820212022-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022年0%5%10%15%20%25%30%35%2021年2022年25行业研究敬请阅读末页之重要声明图28锂供给制约因素梳理资料来源：公司公告、新闻报道，湘财证券研究所2022年锂行业上市公司业绩表现惊人，然而股价表现低迷，以至市盈率普遍低于10倍，已经隐含锂价下跌预期；年初以来，由于锂价暴跌，锂行业上市公司一季报净利润同比减少，如今形势好转，不出意外一季度或二季度会是今年单季净利润最低点，建议关注锂行业上市公司业绩见底回升。表10锂行业上市公司业绩与估值，市值数据截至2023/6/21锂业公司2022年年报2023年一季报市值（亿元）2022PE2023PE净利润（万元）上年同期同比净利润（万元）上年同期同比赣锋锂业2,050,357522,840292%239,660352,508-32%1,254613天齐锂业2,412,459207,8861060%487,523332,79846%1,18556盛新锂能555,24685,065541%46,359106,981-57%289516天华超净658,57991,070623%88,137151,840-42%29048雅化集团453,82693,663385%59,289102,198-42%20859融捷股份243,9946,8293473%6,20925,404-76%176771盐湖股份1,556,459447,839248%222,542349,700-36%1,026712科达制造425,093100,576323%40,24190,131-55%212513藏格矿业565,487142,734296%92,06081,42813%360610西藏矿业79,53414,016467%1,74013,205-87%15519223江特电机232,63838,577503%5,06566,575-92%196897永兴材料631,97488,708612%93,09681,12115%34259中矿资源329,48355,822486%109,58877,49841%379119注：2023PE按照2023Q1净利润×4年化折算资料来源：Wind，湘财证券研究所26行业研究敬请阅读末页之重要声明6锂电隔膜行业竞争格局优异锂电隔膜是锂电四大主材（正极材料、负极材料、锂电隔膜、电解液）之一，主要作用是分隔电池正负极，防止正负极接触而发生短路，同时锂电隔膜具有纳米级微孔结构允许锂离子自由通过形成充放电回路。锂电隔膜的性能直接影响锂电池的容量、循环、安全等特性，所以下游锂电企业对于锂电隔膜的性能要求严苛。业界通常会从理化性能、力学性能、热稳定性能、电化学性能四个方面来评价锂电隔膜的性能，具体技术指标更是纷繁多样。锂电隔膜的生产工艺、材料配方、设备水平与设备调控等都会对锂电隔膜的性能产生重大影响，这就对于锂电隔膜企业的技术与经验提出高要求。表11锂电隔膜性能指标锂电隔膜性能技术指标理化性能厚度、孔径大小、孔径分布、孔隙率、透气性、浸润性、一致性等电化学性能电化学阻抗谱、循环性能、离子导电率力学性能穿刺强度、拉伸强度热稳定性能闭孔温度、破裂温度、热收缩率资料来源：金力股份招股说明书，湘财证券研究所通常认为，锂电四大主材中，锂电隔膜的工艺技术壁垒最高，国产化最晚。锂电隔膜发端于美国，成长于日韩，美日韩锂电隔膜企业长期占据工艺技术制高点，然而，随着中国锂电产业发展，中国也涌现出一批锂电隔膜企业。如今锂电隔膜已经实现很大程度上的进口替代并出口海外。根据高工锂电数据，2022年中国锂电隔膜出货量124亿平方米（+59%）。中国锂电隔膜出货量约占全球市场份额八成。图29中国隔膜出货量（亿平方米）资料来源：高工锂电，湘财证券研究所0%40%80%120%0204060801001201402016201720182019202020212022中国锂电隔膜出货量（亿平方米）同比增速27行业研究敬请阅读末页之重要声明图30中国聚乙烯电池隔膜进出口金额（万美元）资料来源：Wind、海关总署，湘财证券研究所早年中国锂电隔膜大多是干法隔膜，主要是因为干法制膜路线产线投资成本低。近些年，湿法隔膜兴起并成为主流，原因是动力电池对于锂电隔膜的性能要求高，而湿法隔膜在厚度、孔隙率等多项性能指标上更优，受益于动力电池需求快速增长。早些时候，由于锂电隔膜行业进入规模化发展新阶段，降本增效持续推进，产品价格在2018-2020年间大幅降低，一批不具备竞争优势的锂电隔膜企业被迫出局。图31锂电隔膜市场均价（元/平米），数据截至2023/6/12资料来源：Wind、百川盈孚，湘财证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017201820192020202120222023,1-5出口金额进口金额0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01湿法隔膜干法隔膜28行业研究敬请阅读末页之重要声明经历上轮洗牌，锂电隔膜行业发展成熟，寡头垄断竞争格局已经形成。根据高工锂电数据，2020年中国锂电隔膜出货量前三大市场份额达61.7%（+8.2pct.），前六大市场份额达80.3%（+8.2pct.），市场集中度大幅提升。近年来，锂电隔膜行业市场集中度仍有小幅提高。图32中国锂电隔膜出货量CR3/CR6资料来源：高工锂电，湘财证券研究所2020年下半年以来全球新能源汽车销售火爆带动需求激增，锂电隔膜行业景气度开始上行。但是，由于锂电隔膜设备端存在种种制约，其一是日本制钢所、德国布鲁克纳等少数几家国外设备厂商垄断锂电隔膜核心设备供应，这些国外设备厂商供给能力有限，交付周期长达24个月；其二是以中科华联为代表的国产设备尚且无法达到进口设备水准，导致需求激增背景下锂电隔膜供给释放有节制，锂电隔膜供应趋紧。表12日本制钢所等少数几家国外设备厂商垄断锂电隔膜核心设备供应核心设备供应商设备品类锂电隔膜企业日本制钢所挤出机、拉伸机恩捷股份德国布鲁克纳挤出机、拉伸机星源材质法国伊索普拉伸机中材科技日本芝浦机械（原名东芝机械）整线中材科技（湖南中锂）、美联新材、恒力石化等中科华联整线沧州明珠、蓝科途、恒力石化等资料来源：高工锂电，湘财证券研究所2021年12月，宁德时代向恩捷股份预付订金8.5亿元用于保障2022年度锂电隔膜供应一则公告捅破窗户纸、揭开遮羞布，揭露锂电隔膜供应紧张，抢先锁定锂电隔膜供应已经成为动力电池企业的当务之急。“保供协议”这种做法被延续下来，宁德时代、中创新航、国轩高科、蜂巢能源四家动力电池53.5%61.7%64%64%72.1%80.3%81%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022CR3CR629行业研究敬请阅读末页之重要声明企业签订2023年度保供协议反映锂电隔膜供应持续偏紧。图33锂电隔膜供应紧张，抢先锁定锂电隔膜供应已经成为动力电池企业的当务之急资料来源：恩捷股份公告，湘财证券研究所根据高工锂电不完全统计，2022年中国锂电产业链新签投资项目多达268个，规划投资金额超1.4万亿元，但是，不同于其他领域投资项目一哄而上，锂电隔膜投资项目仅11个。受制于设备端约束，预计锂电隔膜供应偏紧的状况会在未来较长时间里延续。图342022年中国锂电产业链（包括锂电池及四大主材）新签投资项目数量资料来源：高工锂电，湘财证券研究所值得注意，锂电隔膜不同于大宗商品价格波动频繁，预计锂电隔膜价格仍是以稳定为主。锂电隔膜供应紧张背景下，一线企业满产满销，产能吃紧，有能力通过2022年度•2021/12上海恩捷与宁德时代签订《预付款协议》，宁德时代预付8.5亿元用于保障2022年上海恩捷向宁德时代供货锂电隔膜，供货金额约为51.8亿元；•2022/01上海恩捷与中创新航签订《保供框架协议》，中创新航预付1亿元用于保障2022年上海恩捷向中创新航供货锂电隔膜，供货金额不超过25亿元；2023年度•2022/11上海恩捷与中创新航签订《保供框架协议》；•2022/12上海恩捷与国轩高科签订《年度采购协议》，约定2023年锂电隔膜供货金额约为23亿元；•2022/12上海恩捷与蜂巢能源签订《货物供应保证框架协议》，约定2023锂电隔膜供货金额不超过19亿元；•2023/02上海恩捷与宁德时代签订《保供协议》；锂电池,113,42%正极材料,57,21%负极材料,55,21%电解液,33,12%锂电隔膜,11,4%30行业研究敬请阅读末页之重要声明客户订单筛选来提高盈利；受益于自上而下的订单外溢，二线企业也迎来发展机遇，产能利用率有所提高，摊薄设备折旧成本，盈利状况改善。图35锂电隔膜代表性公司毛利率变化资料来源：Wind，湘财证券研究所中国锂电隔膜行业第一梯队是恩捷股份、星源材质、中材科技，其中恩捷股份领先优势显著，龙头地位稳固；第二梯队是金力股份、中兴新材、惠强新材，均已经申报科创板上市。表13中国锂电隔膜企业简介锂电隔膜企业优势领域生产基地布局简介第一梯队/一超两强恩捷股份（上海恩捷）湿法隔膜上海广东珠海江苏无锡重庆匈牙利……上海恩捷成立于2010年，由创新股份实控人李晓明、李晓华创办，2018年创新股份收购上海恩捷并更名恩捷股份。恩捷股份在业内拥有最广泛的生产基地布局，总部位于上海，在国内多地、匈牙利、美国设有生产基地，恩捷股份还分别与宁德时代、亿纬锂能合资共建生产基地，深度绑定优质客户。星源材质湿法+干法广东深圳安徽合肥江苏常州/南通瑞典星源材质成立于2003年，2008年星源材质建成中国首条干法单拉产线，2013年星源材质开始向LG化学批量出口锂电隔膜，成就中国锂电隔膜首次迈出国门批量出口海外市场。中材科技（中材锂膜）湿法+干法江苏南京山东滕州湖南常德/宁乡内蒙呼和浩特中材锂膜成立于2016年，隶属于中材科技-中国建材集团，中材科技拥有风电叶片、玻璃纤维、锂电隔膜三大核心业务。2019年中材科技收购湖南中锂；2021年中材科技完成中材锂膜与湖南中锂的资产整合，湖南中锂成为中材锂膜的全资子公司，统一决策管理。第二金力股份湿法隔膜河北邯郸安徽马鞍山金力股份成立于2010年，目前主要客户是比亚迪（比亚迪也已经战略入股金力股份），其他客户包括宁德时代、20%25%30%35%40%45%50%55%201820192020202120222023Q1恩捷股份星源材质31行业研究敬请阅读末页之重要声明梯队湖北宜昌天津国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰均等。中兴新材干法隔膜广东深圳湖北武汉中兴新材成立于2012年，隶属于中兴新通讯，中兴系上市公司包括中兴通讯、派能科技。惠强新材干法隔膜河北驻马店湖北武汉/襄阳惠强新材成立于2011年，目前主要客户是比亚迪，惠强新材自主研发三层共挤隔膜供货比亚迪刀片电池。资料来源：公司年报、公司官网、新闻报道，湘财证券研究所其他还有沧州明珠近年来完成内部架构调整，重点发力锂电隔膜业务；东风股份通过收购博盛新材跨入锂电隔膜行业，在东风股份的鼎力支持下博盛新材开启大规模扩张；璞泰来着力打造基膜涂覆一体化，也在自建湿法隔膜产能。此外，2018-2020年锂电隔膜行业大洗牌之后，又有一批为数不多的新进入者，三家上市公司美联新材、长阳科技、恒力石化宣布自建产线进军锂电隔膜行业，美联新材、长阳科技投资较为谨慎，只是小试身手，而炼化巨头恒力石化初次试水便是大手笔投资。锂电隔膜行业对于新进入者而言颇具挑战，成效有待观察。锂电隔膜行业详见我方早先深度报告2023/3/24《锂电隔膜行业竞争格局优异出口、涂覆是盈利增长点》。7投资建议中国市场新能源汽车销量增速放缓考验发展质量，建议关注产业链上短板环节。其一是动力电池，作为产业链上核心赛道，动力电池行业充满机遇与挑战，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产品具有市场竞争力，脱颖而出；其二是锂，锂价高涨激励供给扩大，但是供给释放速度远不及市场预期之快，我们判断下半年锂供需紧平衡，锂价会在未来较长时间里保持高位，锂行业利润丰厚；其三是锂电隔膜，锂电隔膜行业竞争格局优异，行业壁垒高，产能扩张有节制，现阶段供应偏紧，盈利状况良好且稳定。维持行业“增持”评级。8风险提示新能源汽车行业受政策影响景气波动剧烈；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；市场投资风格变化，科技股估值大幅波动风险。敬请阅读末页之重要声明湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300指数）买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不做任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。