证券研究报告请务必阅读正文之后第64页起的免责条款和声明步步为营2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29▍中信证券研究部▍核心观点杨帆政策研究首席分析师S1010515100001程强宏观经济首席分析师S1010520010002崔嵘海外宏观经济首席分析师S1010517040001刘博阳宏观经济联席首席分析师S1010518040001于翔政策研究联席首席分析师S10105191100032023年是贯彻落实二十大精神的开局之年，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，中国将久久为功，不惧内外扰动，继续破浪前行。国际方面，美国为首的发达经济体经济增长渐显疲态，通胀压力仍存，加息周期也进入尾声；但2024年“超级大选年”临近，潜在外部预期扰动逐步增多。中国在新的动荡变革期持续打开外交新局面，“一带一路”峰会召开在即，中国在“南南合作”领域将持续深化合作。国内方面，相较于短期刺激，政策层保持定力，强调以改革促发展。建议高度关注预计在10月底召开的第二十届三中全会。从政策来看，新一轮国资国企改革已经启动，“中特估”助力央企估值重塑；金融监管是机构改革重点，建议高度关注第六次全国金融工作会议，预计将聚焦风险防范、强化反腐治理；欧盟碳边境税落地将倒逼我国碳价机制转型，而电力市场化改革也将提速；鼓励民营经济、扩大对外开放已有效稳定预期，后续将出台更多政策稳住就业这一最大民生。从经济运行来看，需要正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化。预计三季度中国经济将进入主动补库存周期，工业品价格或将走出“通缩”，民间投资也有望持续恢复。我们判断，今年二、三、四季度，当季GDP分别同比增长8.0%、5.2%、5.8%，全年GDP同比增长5.9%，实现两年平均口径4.4%的中速增长，从而顺利实现《政府工作报告》的目标，并为明年留下空间、打好基础。▍海外经济动能或进一步减弱，我国外交将继续开拓新局。2023年下半年，海外经济增长动能或将进一步减弱，去通胀进程持续但节奏或将放缓。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性难以贯穿全年，预计于三季度末或四季度初美国将进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。货币政策上，预计美联储6月停止本轮加息周期，欧央行仍有2次各25bps加息空间，日本央行存在调整宽松政策的可能性。全球安全治理困境持续演绎，2023年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征进一步凸显。面对复杂的全球局势，预计中国将保持一贯的战略定力，积极建设覆盖全球的伙伴关系网络，推动建设开放型世界经济，在新的动荡变革期中实现外交破局。一方面，“一带一路”峰会召开在即，预计“南南合作”持续深化，以抓落实、防风险为思路，后续“一带一路”合作将聚焦在能源资源安全、粮食安全、基础设施、清洁能源、数字经济、人民币支付等领域。另一方面，随着2024年“超级大选年”临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，潜在的外部预期扰动或逐步增多。▍高质量发展持续推进，中国式现代化起好步、开好局，久久为功。从年度看，我们认为，应该高度关注预计在10月底召开的第二十届三中全会，这将是改革开放的新起点，体现长期政策的新思路。从近期看，即使面对并不牢固的经济复苏，政策层仍然保持定力，强调持续稳定预期，扩大和恢复内需，多用改革的手段实现高质量发展，久久为功。具体来看：1）产业政策方面，短期通过新能源车下乡等方式助力扩大内需，而发展数字经济、硬科技突破创新、制造业绿色技改和构建制造业产业集群是政策发力的四个方向，也是中国打造现代化产业体系的关键。2）国企改革方面，二十大后国资委动作频频，“中特估”是资本市场改革与国资国企改革的结合，通过企业盈利能力改善、加深市场沟通、引导长线资金等多种方式，助力央企估值重塑，体现内在价值，改善公司治理。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明2玛西高娃宏观分析师S1010520100001王希明宏观分析师S1010521040001李翀海外宏观经济分析师S1010522100001刘春彤政策研究分析师S1010520080003遥远政策研究分析师S1010521090003郑辰政策研究分析师S10105220400033）金融监管方面，机构职能的调整通常带来政策机制的完善。第六次全国金融工作会议或于2023年召开，推进金融领域反腐败治理、完善金控公司监管、突出中小银行改革化险等可能是此次会议的重点。4）能源转型方面，欧盟碳边境税（CBAM）落地，或将对我国钢铁、有色、塑料等产品出口造成冲击，倒逼我国能源体系转型与碳价机制形成。我国电力市场化改革可重点关注现货市场和辅助服务市场建设、绿证制度改革、完善分时电价和优化电价结构。5）社会民生方面，鼓励民营经济、扩大外资开放以及打造统一大市场有效稳定预期，《促进共同富裕行动纲要》有望于年内发布。而短期稳就业备受政策层关注，完成“城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右”的目标需要持续努力。▍建议正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化。当前经济修复不同于过去三年无疫情影响月份时的短期简单修复，而是针对中长期新发展格局下主动前瞻谋划的生产重布局、需求重调整，是经济在传统产业优化升级、现代产业体系培育、“就业、收入、消费”循环再启动中的正常情况。后续预计各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平的新经济均衡。去库存是当前工业部门“通缩”和利润下滑的重要原因。中国从2022年4月开始进入本轮去库存周期，目前处于被动去库存阶段。按照历史上库存周期的持续时长推断，预计今年三季度中国经济将进入主动补库存周期，工业生产将有望迎来一轮上行周期，且工业品价格或将走出“通缩”。民间投资偏低也是当前经济的薄弱环节，今年1-4月我国民间投资增速仅0.4%，远低于整体固定资产投资4.7%的增速。我们认为，不能将民间投资增长慢简单归因于所有制差异，行业属性影响也很大。地产投资低迷，中下游企业利润被压缩和电子、医药产业周期低谷等因素显著拖累了民间投资。实际上民间投资也不乏亮点，电动车、光伏和接触性服务业的资本开支较为活跃。考虑到上中下游企业利润分布趋势，我们预计下半年开始民间投资将逐步恢复。▍预计2023年GDP增长5.9%，完成目标且为明年留下空间、打好基础。我们综合判断今年GDP同比增长5.9%，实现两年平均口径4.4%的中速增长。预期今年二、三、四季度，当季GDP分别同比增长8.0%、5.2%、5.8%。具体指标预测：1）消费方面，复苏逐渐从服务扩散到商品，预计全年社零增长8%。随着服务需求积压效应逐步释放，可支配收入更多侧重商品消费，建议关注地产链、汽车消费边际改善趋势。2）投资方面，继续发挥稳增长压舱石作用，并创新塑造未来供给。预计2023年固定资产投资增速为5.6%，结构上表现为“基建、制造业高速增长，房地产投资增速逐步企稳”。3）出口方面，增长有一定支撑，“一带一路”国家为亮点。预计美欧需求还将放缓进入衰退状态，但“一带一路”新兴国家对出口提振明显，年内出口有望实现小幅正增长。4）工业生产方面，预计将总体保持稳定，新动能引领作用持续加强。本轮去库存阶段已持续约13个月，年内工业生产料将呈现稳定复苏趋势，工业增加值有望增长4.3%。5）服务业方面，能实现较明显复苏，接触型聚集型服务业表现更佳，预计2023年全年服务业增加值增速在8%左右。6）价格方面，年内CPI、PPI同比读数或维持相对低位。预计CPI、PPI全年同比均值分别为0.7%、-2.1%，下半年预计均将开始企稳回升。9XvWaVnU6McMaQoMmMmOmPiNpPmRkPsQuNaQtRpOMYoOrRvPqNwP2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3联系人：黄昕7）宏观政策方面，预期财政总体承压运行，建议关注下半年财力加码窗口期；货币政策方面，预期三季度，以降息方式支持经济恢复，而社融、M2增速可能继1季度高增后小幅回落。▍风险因素：地缘政治风险；美国经济衰退过快；国内政策落地不及预期；国内民间投资持续不振；居民消费持续低迷。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4表1：主要宏观经济指标预测（同比，%）指标2020202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q2E23Q3E23Q4E2023E国内宏观经济指标GDP同比（当季，%）2.28.44.80.43.92.93.04.58.05.25.85.9规上工业增加值同比（当季，%）2.89.66.50.74.82.83.63.04.94.54.74.3社零总额同比（当季，%）-3.912.53.3-4.63.5-2.7-0.25.811.43.910.78.0固定资产投资同比（当季，%）2.94.99.34.55.63.05.15.14.35.27.85.6制造业-2.213.515.68.19.76.89.17.07.78.38.48.0基建（全口径）3.40.210.58.614.612.311.510.87.59.69.09.0房地产7.04.40.7-9.1-12.7-16.3-10.0-6.5-8.8-6.44.3-4.8进口同比（当季，%）-0.630.110.71.10.4-6.51.0-7.1-9.7-6.40.0-5.8出口同比（当季，%）3.629.615.512.410.2-6.77.00.53.9-2.72.71.0物价指标CPI同比（期间平均）2.50.91.12.22.71.82.01.30.30.410.7PPI同比（期间平均）-1.88.18.76.82.5-1.14.2-1.6-3.9-1.8-1.2-2.1货币金融指标社融存量同比（期末，%）13.310.310.510.810.69.69.610.09.79.810.010.0M2同比（季末，%）10.19.09.711.412.111.811.812.712.111.511.011.0准备金率变化（当季，个百分点）-1.5-1.00.0-0.250.0-0.25-0.5-0.250.00.0-0.25-0.51年期MLF利率（期末，%）2.952.952.852.852.752.752.752.752.752.652.652.657天逆回购利率（期末，%）2.22.22.12.12.02.02.02.02.01.91.91.9人民币汇率（中间价，期间平均）6.96.46.36.66.97.16.76.97.06.96.76.9财政指标财政预算赤字率（当年，%）3.63.22.83.0新增专项债规模（当年，万亿元）3.753.653.653.8国际宏观经济指标美元指数(期间平均，%）96939710310810810410310099100101美联储联邦基金利率（期末，%）0.250.250.501.753.254.54.55.05.255.255.255.25美10年期国债收益率（期末，%）0.91.52.33.03.83.93.93.53.53.33.03.0资料来源：Wind，中信证券研究部预测2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5目录国际环境：海外经济动能减弱，我国外交开拓新局..........................................................9海外经济动能继续减弱，政策维持偏紧立场.....................................................................9全球安全治理困境持续演绎，“南南合作”与扩大开放或为外交破局之道.........................11“一带一路”峰会召开在即，“南南合作”持续深化..............................................................12“超级大选年”将至，外部预期扰动或逐步增多.................................................................172023年前三季度地缘政治预计相对缓和，但后续风险或逐步增多.................................20中国式现代化起好步，高质量的发展是关键...................................................................21产业发展：短期聚焦扩大内需，长期关注科创转型和数字经济......................................21论中特估：响应中国式现代化号召，助力央企估值重塑.................................................26能源转型：碳边境税倒逼碳市场改革，电力市场化促清洁能源消纳...............................31金融监管：机构调整带来政策变化，关注全国金融工作会议..........................................35社会民生：稳预期、稳就业是重中之重..........................................................................41短期经济周期：预期库存周期即将见底，民间投资逐步恢复.........................................44库存周期即将见底，复苏前景渐趋改善..........................................................................44民间投资的活力被低估，后续有望逐步恢复...................................................................49经济预测：以战略定力培育内生动能..............................................................................54经济增长：在稳步修复中走向均衡..................................................................................54消费：复苏渐渐扩散到商品.............................................................................................55投资：继续发挥稳增长压舱石作用，创新塑造未来供给.................................................56出口：增长有支撑，“一带一路”国家为亮点....................................................................57工业：高技术制造业加速升级，新动能引领作用持续加强.............................................58服务业：接触型聚集型服务业延续大力度复苏................................................................60物价：预计年内维持相对低位.........................................................................................61财政政策：承压运行，关注下半年加码窗口期................................................................62货币政策：三季度或将降息以支持经济恢复...................................................................62风险因素.........................................................................................................................632023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明6插图目录图1：海外各经济体所处经济周期示意图.........................................................................9图2：花旗通胀超预期指数.............................................................................................10图3：美欧日通胀同比走势.............................................................................................10图4：美联储基准利率变化.............................................................................................10图5：“五通”的具体内涵..................................................................................................12图6：根据IMF在2023年4月的预测，后续新兴经济体经济增长或处于回升通道......13图7：首届峰会召开前夕，“一带一路”相关板块表现活跃...............................................15图8：第二届“一带一路”峰会前夕，相关板块表现同样活跃............................................15图9：与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额及占总金额比重.................................17图10：境外主体持有境内金融资产金额及同比增速.......................................................17图11：2024年美国、俄罗斯、中国台湾地区等多地领导人选举时间流程.....................18图12：民主党内初选民调结果，拜登大幅领先..............................................................20图13：共和党内初选民调结果，特朗普大幅领先...........................................................20图14：新能源汽车零售销量及增速................................................................................21图15：新能源汽车零售端渗透率上升速度放缓..............................................................21图16：我国数字经济规模快速提升................................................................................24图17：数据资源体系、数字基础设施和人工智能技术...................................................24图18：制造业中长期贷款余额同比增速触底回升...........................................................25图19：结构性货币政策工具余额与额度.........................................................................25图20：2022年分行业各类型企业营业总收入占比.........................................................27图21：十八届三中全会以来国企改革可分为五大阶段...................................................27图22：央企考核“指挥棒”变迁图.....................................................................................29图23：过去10年上市银行经历三阶段的估值回落........................................................29图24：从行业比较看我国银行估值明显偏低..................................................................30图25：从全球对比看我国银行业估值也相对偏低...........................................................30图26：2022年我国大陆对主要贸易伙伴出口情况.........................................................30图27：2022年我国贸易伙伴占比情况...........................................................................30图28：CBAM对我国出口影响的极端静态测算..............................................................32图29：我国应对欧美碳关税的方式................................................................................33图30：全国碳市场流动性严重不足................................................................................33图31：中国与全球主要经济体碳价对比.........................................................................33图32：全国CCER存量已基本耗尽...............................................................................34图33：中国新投产风电、光伏发电LCOE......................................................................34图34：电源投资增速高增...............................................................................................35图35：光伏单月装机量..................................................................................................35图36：机构改革确立了中央金融委和中央金融工委领导下的“一行一局一会”监管格局..36图37：中央金融委员会、中央金融工委的架构模式.......................................................38图38：跨部门金融监管协调机制的探索.........................................................................39图39：百度搜索指数显示，近期“民营经济”关键词搜索数量明显上升...........................42图40：近期CPI和PPI同比增速均下滑........................................................................44图41：近期工业企业利润下滑较多................................................................................44图42：2000年以来中国共经历了7轮库存周期............................................................45图43：第7轮库存周期已经过主动补库、被动补库、主动去库3个阶段，2023年二季度2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明7有望进入被动去库阶段....................................................................................................45图44：PPI同比读数的变化领先于工业企业产成品存货同比增速的变化.......................46图45：中游行业中，装备制造业中的多数行业以及医药制造业库存周期处于或接近见底回升位置.............................................................................................................................47图46：下游行业中，可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升，必选消费中的食品制造业库存周期处于见顶回落..................................................................................48图47：库存周期四个阶段...............................................................................................49图48：国家统计局口径的固定资产投资完成额和民间固定资产投资完成额增速...........49图49：基建投资和地产投资增速.....................................................................................51图50：民间投资和整体固定资产投资增速.....................................................................51图51：消费电子行业处于低谷期....................................................................................51图52：当前生猪价格处于历史较低位置.......................................................................51图53：近期上游工业企业利润占比较高..........................................................................52图54：2022年以来中下游工业企业利润增速较低.........................................................52图55：电动车和光伏产业处于高速发展阶段...................................................................53图56：今年以来服务业生产指数显著回升.....................................................................53图57：GDP同比增速预测.............................................................................................55图58：支出法衡量的GDP累计同比拉动.......................................................................55图59：当前经济指标有所分化运行（2020-2023.4）.....................................................55图60：一季度居民支出占比相较于去年同期，服务明显好于商品.................................56图61：地产链的消费增速和竣工增速出现分化，后续料将逐步弥合................................56图62：总体投资及各分项增速预测（当季同比）...........................................................57图63：基建具有一定延续性，不必然因GDP可达标即在年内退出...............................57图64：制造业有退有进、转型升级，高研发强度行业投资增速快.................................57图65：地产去库存（拿地、新开工、施工、竣工、销售环节向后移）..........................57图66：中国全球顺差占比提升，非美主要贸易体逆差占比提升.....................................58图67：一带一路新兴国家短期对中国大陆出口的贡献率显著上升.................................58图68：2023年4月工业增加值同比增速较上月回升......................................................59图69：2023年4月汽车和新能源汽车产量同比增速明显上升.......................................59图70：装备制造业中的约半数行业已经处于库存周期见底回升位置..............................59图71：2023年1-4月，服务业生产指数持续上升.........................................................60图72：2023年5月以来国内航班执行数量较去年延续回升..........................................60图73：2023年2月下旬以来，一线城市地铁客运量显著超过三年疫情期间平均水平..61图74：CPI同比的历史走势与2023年预测...................................................................61图75：今年核心CPI中服务价格与工业制成品价格高度分化.........................................61图76：全国政府性基金收入增速还在低位运行，且料将持续承压.................................62图77：政府性基金收入对预算比例和去年接近，但低于2019-2021...............................62图78：MLF和7天逆回购利率.......................................................................................63图79：社融和M2增速预测............................................................................................632023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明8表格目录表1：主要宏观经济指标预测............................................................................................4表2：近期西方国家积极加强同“全球南方”国家的合作布局............................................13表3：2024年美国大选候选人或潜在候选人的对华政策主张.........................................19表4：部分省市支持燃油车消费政策措施.......................................................................22表5：近期主要领导或部委关于芯片产业的调研和表态..................................................24表6：45个国家先进制造业集群（2022年11月发布）................................................26表7：一个目标、两个途径、三个作用...........................................................................28表8：日本政府提升企业估值的一系列措施....................................................................31表9：完善金融监管是今年的重点工作之一....................................................................36表10：历次金融工作会议的主要内容.............................................................................40表11：二十大后，政策层关于支持民营经济和扩大开放的表述.....................................42表12：2000年以来前6轮库存周期平均去库存阶段持续时间为17个月......................46表13：上市民营企业分行业资本开支增速.....................................................................502023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明9▍国际环境：海外经济动能减弱，我国外交开拓新局海外经济动能继续减弱，政策维持偏紧立场展望2023年下半年，海外经济增长动能或将进一步减弱，去通胀进程持续但节奏或将放缓；货币政策或将进入加息尾声，但总体仍将维持限制性利率水平；财政政策或仍将维持偏紧立场，难有大规模刺激政策。经济增长方面，预计海外需求韧性消退，经济动能减弱。全球经济增长活力受高利率抑制，景气下行将消磨内生动能的韧性，主要发达经济体政策节奏的差异将使其内需表现分化。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求的韧性难以贯穿全年，预计于今年三季度末或四季度初进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。日本经济运转在疫情后渐入佳境，有望在下半年保持稳健增长。出口导向型的新兴经济体虽迎来中国经济复苏的机遇，但难免受到欧美经济需求走弱的拖累。图1：海外各经济体所处经济周期示意图资料来源：中信证券研究部预测通货膨胀方面，预计海外去通胀进程将在下半年持续，但节奏将变缓。国际能源与食品价格有望因需求放缓和供给恢复而降温，但持续存在的劳动力供需缺口将在下半年阻碍通胀回落进程。预计美国通胀将继续回落，但超级核心通胀将显示粘性，总体CPI同比年底仍将处于3%附近。欧元区通胀周期慢于美国，同样存在粘性风险，预计欧元区通胀在今年三季度将继续稳步下行，但四季度较难进一步回落，甚至有小幅反弹风险。日本已具备由需求侧接力成本端维持通胀的经济基础，预计年内CPI同比基本可维持在2%以上。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明10图2：花旗通胀超预期指数资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图3：美欧日通胀同比走势资料来源：Bloomberg，中信证券研究部货币政策方面，预计美联储或将停止加息，欧央行年内仍有2次各25bps加息，日本央行仍然存在调整宽松政策的可能。在通胀仍在高位但金融风险事件频发的环境中，海外主要发达经济体央行需要在抗通胀和防风险之间做好权衡。美国方面，预计5月或将是美联储本轮加息周期的最后一次加息，但此后一段时间内货币政策立场仍将维持鹰派，在不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现，缩表或将在降息之前停止。欧洲方面，预计欧央行将在6月和7月各加息25bps后在年内维持利率水平不变。日本方面，预计下半年仍然存在日本银行调整当前异常宽松货币政策的灰犀牛风险。图4：美联储基准利率变化资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测（2023年6月及以后为预测数据）财政政策方面，预计美国债务上限问题或将得到解决，但美欧大规模刺激政策仍难再现。当前全球主要发达经济体在债务压力和通胀压力共同制约下，预计财政政策仍将总体处于偏紧立场，难有大规模刺激政策出台。美国方面，债务上限问题最终或得到解决，美债违约概率较小。债务上限问题解决后，美债净发行规模或将有所增加，但在不发生系统性风险的前提下，美国下半年仍难有大规模刺激法案。欧洲方面，《稳定与增长公约（StabilityandGrowthPact，SGP）》改革将在今年下半年持续推进。在《稳定与增长公约》改革背景下，预计欧盟仍将致力于降低赤字率和政府债务率，财政政策总体或仍是偏紧和针对性支持的立场，难有大范围补贴和刺激政策。-60-40-20020406080100120140200720102013201620192022指数G10新兴市场-4-2024681012200720102013201620192022同比%美国CPI美国核心CPI欧元区HICP欧元区核心HICP01234562022-12022-62022-112023-42023-9基准利率%+50+75+75+75+75+50+25+25+25+252023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明11全球安全治理困境持续演绎，“南南合作”与扩大开放或为外交破局之道全球安全治理困境持续演绎，传统安全挑战不断加剧，非传统安全问题愈加严峻。安全困境是指在国际无政府状态下，国家间无法确定彼此意图从而对他国实力的增长产生恐惧，因此各自为了安全不断累积防御能力，最终却往往造成双方都不安全的悲剧。一方面，自俄乌冲突以来，传统安全挑战不断加剧，瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的报告显示，2022年全球军费连续第八年保持增长，比2021年增加3.7%；特别是德国以地区安全形势恶化为由，提出将国防费占GDP的比例增至2%，日本通过了《国家安全保障战略》《国家防卫战略》和《防卫力量整备计划》等政策文件，提出将致力于拥有“对敌攻击能力”等主张，并将在未来5年大幅增加军事开支。另一方面，非传统安全问题愈加严峻，粮食安全、能源安全、金融安全等风险事件频发，全球治理体系面临的考验更加复杂。安全治理困境之下，2023年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征进一步凸显，全球化进程遭遇挑战。相比“黑天鹅”事件频发的2022年，2023年以来全球地缘政治格局边际好转，但主要发达经济体在安全治理困境之下的长期战略考量持续演绎，地缘政治格局的“分裂”特征明显。一方面，美国持续推销其“友岸外包”战略，加紧推出各类倡议，出动高官全球“游说”；欧盟委员会主席冯德莱恩提出平衡与中国的关系，降低欧盟对华关系的风险及对中国的依赖，寻求“去风险”（de-risking）；日本、韩国、菲律宾等国元首相继访美，日韩关系快速转暖，意欲以更大力度和决心打造美日韩“铁三角”，以“应对中国挑战”。另一方面，广大新兴经济体在对俄单边制裁等问题上保持中立立场和谨慎态度，呼吁全球治理体系更加公平的诉求更加强烈。面对复杂的全球局势，预计中国将保持一贯的战略定力，推动构建人类命运共同体，为地缘政治格局的“分裂”局面注入稳定力量。在外交思路上，一方面将积极建设覆盖全球的伙伴关系网络，另一方面将推动建设开放型世界经济，从而在新的动荡变革期中实现外交破局。思路一：未来将持续深化同新兴经济体的团结合作，积极建设覆盖全球的伙伴关系网络。在上世纪五六十年代殖民地解放运动的大背景下，一些摆脱殖民枷锁、走上独立发展道路的国家开始使用“南方”来表明发展中世界与工业化国家代表的“北方”之间的区别，“南南合作”成为发展中国家开展合作、追求自主的重要国际议程。当前，新兴经济体普遍对探索新发展路径有强烈诉求，关注点也逐步从单纯的经贸领域扩展至全球治理以及话语体系。2023年以来，我国元首外交保持活跃，与重要新兴经济体的团结合作持续深化，“全球南方”叙事明显升温，与区域性发展中大国的战略合作，成为外交破局以及参与全球治理体系改革的关键。例如，2023年3月中、沙、伊三国在北京发表三方联合声明，沙特和伊朗宣布同意恢复双方外交关系，中国起到了重要的斡旋作用；2023年4月巴西总统卢拉访华，开启了中巴关系“政经双热”的新周期，成为全球治理变局以及“南南合作”深化的缩影。思路二：未来将持续扩大高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘，推动建设开放型世界经济。尽管欧美政客持续推动全球产业链重塑，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，但中国产业链完整与消费市场庞大的优势依然明显，中国商务部数据显示，2022年中国实际使用外资金额按可比口径同比增长6.3%，规模再创历史新高。近期政策2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明12高度重视稳定外贸外资，2022年12月中央经济工作会议强调更大力度吸引和利用外资，提升贸易投资合作质量和水平；2023年3月“两会”政府工作报告指出更大力度吸引和利用外资，做好外资企业服务工作；2023年4月政治局会议要求要把吸引外商投资放在更加重要的位置。总体来看，经贸关系作为国际关系压舱石的作用并未根本改变，稳定经贸关系有助于稳定外部关系，特别是与发达经济体的双边关系。后续预计稳外资将从两方面着手，一是做好外资企业服务工作，以大型跨国企业为主要抓手，推动外资标志性项目落地建设；二是推动加入高水平国际组织，推动建设开放型世界经济，在美国推动全球化意愿下降的背景下，引领全球治理体系改革。展望2023年下半年，地缘政治形势或围绕两条主线运行。一方面，“一带一路”峰会召开在即，“南南合作”持续深化，带来相关领域的机遇。另一方面，2024年“超级大选年”临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，潜在的外部预期扰动或逐步增多。“一带一路”峰会召开在即，“南南合作”持续深化政策背景：“一带一路”倡议迎来十周年，全球治理格局正发生深刻变化，成为真正符合广大南方国家现实需求的国际公共产品。“一带一路”倡议于2013年提出，内容包括“丝绸之路经济带”及“21世纪海上丝绸之路”两大组成部分。夯基垒台、立梁架柱，“一带一路”合作以“五通”为指引不断深化。2013年9月7日、10月3日，中国国家主席习近平分别在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学、印度尼西亚国会发表演讲，先后提出共同建设“丝绸之路经济带”与“21世纪海上丝绸之路”，即“一带一路”倡议。十年间，“一带一路”以“五通”为指引，各种体制机制建设逐渐成形，合作不断走深走实，建设成果显著。图5：“五通”的具体内涵资料来源：中国一带一路网，中信证券研究部2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明13“一带一路”十周年之际，全球治理格局正发生四大深刻变化，“一带一路”合作的安全性和经济性均有提升。当前全球治理格局正发生深刻变化，“一带一路”合作迎来拓展良机。第一，西方国家积极介入“全球南方”叙事但并未带来真正的发展红利，发展中国家普遍对探索新发展路径有强烈诉求，关注点也逐步从单纯的经贸领域扩展至全球治理以及话语体系。第二，经济与民生成为广大发展中国家的优先事项，中国的发展经验和模式吸引力有所提高。第三，新兴经济体复苏曙光已现，“一带一路”合作的经济价值有所提升。第四，“一带一路”已成为我国扩大对外开放、捍卫多边主义的重要抓手，2023年以来多个外交突破使“一带一路”的安全性与经济性均有改善。表2：近期西方国家积极加强同“全球南方”国家的合作布局国家同“全球南方”国家的合作布局美国2022年5月、6月、12月，美国接连主办“美国-东盟峰会”、“美洲峰会”和“美国-非洲峰会”，致力于在新时期强化对“全球南方”的影响力，拜登政府提出了“印太经济框架”（IPEF）构想，试图在亚太地区重组产业链体系和贸易规则框架欧盟欧洲理事会主席米歇尔在2023年2月的慕尼黑安全会议上表示要同“全球南方”建立新的伙伴关系，并承诺欧盟将支持非洲联盟加入G20，随后欧盟宣布计划向非洲大陆投资1500亿欧元，用于修建公路、铁路等基础设施日本日本频频加强同“全球南方”国家的联系，2022年8月召开“日非峰会”，2022年12月同中亚五国召开外长会议，2023年3月日本首相岸田文雄在印度发表演讲，提出将以新计划推动实现所谓“自由开放的印度洋-太平洋”，同时宣布日本到2030年将投资超过750亿美元以支持“全球南方”国家的基础设施建设资料来源：中国政府网，新华网，光明网，中信证券研究部图6：根据IMF在2023年4月的预测，后续新兴经济体经济增长或处于回升通道资料来源：IMF预测，中信证券研究部从根本来看，尽管西方国家主动炒热相关议题，但其并未给发展中国家带来真正的发展红利，国际公共产品供给依然短缺。相比之下，“一带一路”的中国方案是真正符合广大南方国家现实需求的国际公共产品，对于全球治理的价值更加凸显。著名经济史学家、马歇尔计划的思想构建者之一金德尔伯格（CharlesP．Kindleberger）认为，世界经济体系的良好运行必须有一个国家在其中发挥领导作用，提供维持体系稳定所必需的成本，即“国际公共产品”。典型的国际公共产品包括良好的国际宏观经济政策、开放的国际自由贸易、稳定的国际金融和国际货币体系秩序等外部性特征明显的资源、服务以及政策体制；而在全球权力转移过程中，如果新兴大国不能承担领导责任，就会导致国际公共产品短缺，进而造成全球经济混乱和安全失序。其后，美国政治学家约瑟夫·奈（JosephNye）将这一理论总结为“金德尔伯格陷阱”。近年来，美国提供国际公共产品的能力和意愿在下降，孤立主义倾向回潮，拜登政府尽管有所调整，但仍未提出行之有效的全球治理方案。相比01234562023E2024E2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明14之下，中国提出的“一带一路”倡议，坚持平等互利、开放共享的原则，以“五通”为抓手向世界提供互联互通、金融机构、共同发展、全球治理等物质和理念上的公共产品，能够对全球治理体系形成有效补充。关键事件：第三届“一带一路”峰会召开在即，预计抓落实、防风险将成为后续推进“一带一路”合作的政策重心。“一带一路”国际合作高峰论坛是“一带一路”框架下最高规格的国际合作平台，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将在2023年内召开。2017年5月14日至15日，首届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，包括29位外国元首和政府首脑在内的140多个国家和80多个国际组织的1600余名代表与会。2019年4月25日至27日，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛举行，包括37位外国领导人以及联合国秘书长和国际货币基金组织总裁在内的150个国家、92个国际组织的6000余名代表与会。“一带一路”倡议于2013年9月和10月正式提出，今年同期将迎来“一带一路”十周年纪念，极具里程碑意义。根据2022年11月习近平主席在APEC非正式领导人会议上的致辞，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将在2023年内召开，相关事件催化值得关注。从前两届峰会的历史经验来看，峰会召开的官宣时点通常在召开前4个月左右。除第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，还有2023年8月的“金砖国家”峰会值得关注，事件催化的逻辑类似。2023年3月南非总统拉马福萨在南非国民议会全体会议上宣布，南非将于8月22日至8月24日在南非约翰内斯堡举办2023年金砖国家领导人峰会。2023年4月南非金砖大使称，金砖国家将于6月2日至3日在南非开普敦举行会议，讨论扩容问题，其表示已有19国有兴趣加入金砖国家组织。上述会议机制在合作领域与合作方式上，与“一带一路”较为相似，事件催化同样值得关注。在合作思路上，后续推进“一带一路”合作的政策重心或在于抓落实、防风险，从“大写意”到“工笔画”的思路转变，有望带来参与沿线布局的上市公司经济效益的实质性提升。此前我国在“一带一路”建设中采用的投融资模式多以债务驱动，且在初期建设和探索过程中政策导向的优先级较高。从“大写意”到“工笔画”，新阶段“一带一路”建设或将着重抓落实、防风险，并根据沿线国家的实际需求，以更市场化的方式推进合作走深走实。预计在后续的政策推进中，合作将聚焦在更有经济价值、更能保障投资安全、更可持续增长的领域。在合作规模上，预计未来“一带一路”沿线合作在资金规模上将保持平稳增长，更加注重质量、结构与可持续性。我们汇总了“一带一路”沿线合作的资金规模：2022年我国对“一带一路”沿线国家出口1.17万亿美元（中国海关）；2022年对“一带一路”沿线国家承包工程新签合同额1296.2亿美元（中国商务部）；2022年对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资209.7亿美元（Wind）；2020年1264家上市公司“一带一路”业务发生金额4.38万亿元人民币（中国上市公司协会）。预计在从“大写意”到“工笔画”的思路转变下，合作规模有望保持平稳增长，而质量与结构是更重要的看点。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明15市场影响：“一带一路”峰会对相关板块的运行有明显催化，“一带一路”有望成为全年级别的市场主线，其中有六大领域值得重点关注，分别是能源资源安全、粮食安全、基础设施、清洁能源、数字经济、人民币支付。从市场整体来看，预计“一带一路”峰会对相关板块的运行有明显催化。在上述年内重大外交事件的作用下，“一带一路”有望成为全年级别的市场主线。每届“一带一路”峰会召开前后，中国同“一带一路”沿线国家的合作订单均有明显增加，A股相关板块也受到明显提振。图7：首届峰会召开前夕，“一带一路”相关板块表现活跃资料来源：Wind，中信证券研究部图8：第二届“一带一路”峰会前夕，相关板块表现同样活跃资料来源：Wind，中信证券研究部在合作领域上，中国同沿线国家深化合作或更加注重从国内以及沿线国家需求出发，推动共建“一带一路”高质量发展不断取得新成效。从中国国内需求出发，能源资源安全和粮食安全或是“一带一路”深化合作的主要抓手；而从沿线国家需求出发，基础设施、清洁能源、数字经济或成为未来的主要合作增长点。此外，围绕人民币支付的货币合作或是突出亮点。80%90%100%110%120%130%140%150%160%中字头央企指数一带一路指数建筑(中信)钢铁(中信)有色金属交通运输(中信)万得全A我国宣布将举办首届“一带一路”国际合作高峰论坛首届“一带一路”峰会召开60%70%80%90%100%110%120%130%中字头央企指数一带一路指数建筑(中信)钢铁(中信)有色金属交通运输(中信)万得全A我国宣布将举办第二届“一带一路”国际合作高峰论坛第二届“一带一路”峰会召开2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明16首先，从中国国内需求出发，国内政策对安全的定位明显提升。聚焦领域：能源资源安全。根据Wind数据，2022年我国进口原油、天然气分别达到5.08亿吨、1519.02亿立方米，进口对外依存度分别高达71%和42%。沙特、俄罗斯、伊拉克、阿曼等国均是我国重要的石油进口国，卡塔尔、印尼、马来西亚是我国重要的液化天然气进口国，强化与“一带一路”国家的合作是保障我国能源资源安全的必要之举。聚焦领域：粮食安全。我国对大豆的进口依赖度较高，而巴西是我国最主要的大豆进口来源国；越南、巴基斯坦、印度等东南亚、南亚国家是我国重要的稻米进口国，强化同拉美、东南亚地区国家在“一带一路”框架下的合作可对我国粮食安全形成重要保障。其次，从沿线国家需求出发，近年来多国陆续推出基建投资计划，而沿线国家自身在清洁能源和数字经济领域的中长期规划也为“一带一路”深化合作指明了未来的主要增长点。聚焦领域：基础设施建设。“设施联通”是中国与沿线国家合作的重要抓手，大多数沿线国家基础设施仍较薄弱，基建需求较为旺盛。中国在基础设施建设上有着完善的产业链与丰富的经验，特别是建筑工程央企在参与建设“一带一路”的过程中发挥了重要作用。聚焦领域：清洁能源。“绿色丝绸之路”顶层设计文件的出台可与“一带一路”各国绿色转型规划形成良好对接，为中国绿色产业提供了广阔的“走出去”契机。聚焦领域：数字经济。“数字丝绸之路”建设不仅具备良好的产业基础和巨大的市场空间，也可充分发挥中国企业的比较优势，在“硬联通”及“软联通”上持续发力。最后，2023年以来我国围绕人民币支付的亮点颇多。2023年2月俄罗斯财政部副部长表示，将在国家财富基金只保留黄金、卢布和人民币，将使人民币成为其唯一的外汇储备。2023年3月巴西宣布不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行中巴之间的贸易结算。2023年4月阿根廷宣布使用人民币而非美元结算从中国进口的商品。2023年5月泰国中央银行副行长表示，泰国央行预计今年内将放宽规定以推动人民币在双边贸易中的使用。总体来看，在西方国家动辄将国际贸易及金融体系武器化的情况下，新兴经济体之间对于探索建立“去美元化”的货币体系、提高贸易结算和产业链供应链的稳定性，诉求明显提高，围绕人民币结算的合作空间广阔。短期来看，我国同关键能源资源伙伴国之间深化货币合作，将有效增强人民币对大宗商品贸易的定价能力，降低我国在贸易安全和关键能源资源安全上的潜在风险。我国同沙特、俄罗斯、巴西等在化石能源、关键矿产、粮食大宗等领域积极探索以人民币结算为核心的货币合作，将有效增强人民币在国际大宗商品贸易中的定价能力。中长期来看，人民币的支付货币和储备货币功能有望提升，参考“石油美元”的逻辑，后续有望逐步形成海外人民币投资回流，为国内资本市场和实体企业带来长线增量资金。20世纪70年代布雷顿体系瓦解之后，“石油美元”体系成为了继续支撑美元霸权的重要因素。由于美元在OPEC国家出口石油计价和结算货币中占据垄断地位，石油输出国出售石油获取美元后，也倾向于将部分美元投入美国资本市场，形成海量的资金回流。尽管短期内人民币依然难以从根本上动摇美元的地位，根据IMF统计，截至2022年四季度末，人民币在全球官方外汇储备构成中仅占比2.69%，但随着近期一系列积极的外交破局，未来“石油人民币”逻辑有望在中长期逐步形成。伴随着人民币在海外流通量的增加，来自于关键贸易伙伴国的人民币投资回流或将为中国资本市场和实体企业带来长线增量资金，未来资本市场也将持续深化改革，做好配套机制的建设。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明17图9：与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额及占总金额比重图10：境外主体持有境内金融资产金额及同比增速资料来源：2018年至2022年央行《人民币国际化报告》，中信证券研究部资料来源：2018年至2022年央行《人民币国际化报告》，中信证券研究部“超级大选年”将至，外部预期扰动或逐步增多尽管2023年以来围绕“一带一路”的外交布局不断推进，中美、中欧、中澳等多组重要双边关系相对保持稳定，但随着2024年“超级大选年”的临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，潜在的外部预期扰动或逐步增多。中国台湾地区：选举候选人名单将于2023年12月15日公布，选举将于2024年1月13日投、开票，选举当选人名单将在2024年1月19日前公告。我国台湾地区领导人选举每四年一次，2024年将迎来换届选举之年。据台湾中央通讯社报道，台当局“中选会”2023年3月10日宣布，台湾地区正副领导人选举候选人名单将于2023年12月15日公布，而选举当选人名单将在2024年1月19日前公告。目前，民进党、国民党已经相继公布候选人。根据台湾中时新闻网报道，民进党于2023年4月12日召开“中执会”，正式公告将由赖清德代表民进党参选。国民党党主席朱立伦于2023年5月17日宣布，征召新北市长侯友宜参选。俄罗斯：总统选举采取两轮投票制，第一轮选举计划于2024年3月17日举行。2008年时任俄罗斯总统梅德韦杰夫签署宪法修正案，将每届总统任期由4年延至6年，2024年将迎来新一届的总统选举。参考《俄罗斯总统选举办法》《俄罗斯选举权保障法》等规定，俄罗斯总统选举采取两轮投票制，如果没有候选人在第一轮取得50%以上的选票，那么将在三周后举行第二轮投票，总统将从第一轮中获得票数最多的前两名中产生，而上一次第二轮投票可以追溯至1996年。根据俄中央选举委员会，俄罗斯大选计划于2024年3月17日举行，根据上述选举章程，第二轮选举（如有）将在2024年4月7日举行，就职典礼将在2024年5月7日举行。参考往届选举时间线，各党派候选人和自荐候选人或于2023年12月到2024年2月之间开始正式提名程序，并向中央选举委员会提交必要的文件。美国：总统选举每四年举行一次，2024年新一届总统大选的选举日为2024年11月5日，而2023年四季度起选战将逐步升温。美国总统选举通常包括以下环节：一是党内预选（当年2-6月），在各个州内，两党将分别选出参加本党派全国代表大会的代表；二是0%5%10%15%20%01020304020172018201920202021人民币跨境收付金额(万亿元)与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额(万亿元)占比0%10%20%30%40%50%02468101220172018201920202021境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产金额(万亿元)同比增速2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明18两党分别召开全国代表大会确定本党总统候选人（当年7、8月）；三是总统候选人竞选（持续8-9周），两党总统候选人在全国各地开展竞选活动，阐述对国内外事务的政策主张，争取选票；四是全国选民投票，通常在选举年11月份的首个星期二（2024年11月5日）；五是选举人团投票表决，通常在当年12月第二个星期三之后的第一个星期一（2024年12月16日），选举人在其所在州的首府投出选举人票表决；六是当选总统就职，通常为大选次年的1月20日。图11：2024年美国、俄罗斯、中国台湾地区等多地领导人选举时间流程资料来源：新华网，台湾中央通讯社，中国台湾网，俄罗斯中央选举委员会，《俄罗斯总统选举办法》（RussianPresidentialElectionLaw）、《俄罗斯选举权保障》（RussianBasicGuaranteesofElectoralRights），美国宪法，中信证券研究部绘制在诸多大选陆续展开的过程中，预计各方围绕重要外交议题的博弈将更加频繁。特别是美国大选或在2023年四季度开始逐步升温，涉华议题或是重要的炒作对象之一。通常而言，美国在内政外交的政策取向，存在明显的选举政治周期，选举年与非选举年的特征存在区别，主要原因包括以下两方面。一方面，对华强硬在一定程度上成为美国政界的“政治正确”，在选举年份中各党派候选人通常倾向于表现出对华强硬立场，以获取政治支持或避免遭到舆论质疑其对华“软弱”。例如在2016年大选中，特朗普在竞选期间多次发表对华强硬言论，在贸易、关税、汇率以及知识产权等领域频繁攻击；希拉里的外交立场与贸易政策同样相对激进。在2020年大选中，特朗普在诸多问题上抹黑中国；拜登则在竞选中提出要将对华科技竞争作为其未来的政策核心，同时表示将协同盟友以“应对中国在印太地区的影响力”。因此，当候选人对中国采取强硬立场时，中美关系将更易受到相关扰动。另一方面，白宫与国会在外交政策上存在博弈，白宫在非选举年对于外交政策的主导权更强，而在选举年或为其国内政策铺路，对国会进行一定的让步。在政策倾向上，国会议员基于选举考虑，往往选择对华示强，以展现所谓的“坚定维护国家利益”的形象，而无须付出较大的现实政治代价；总统和白宫方面则需要为外交结果和经济发展负责，在外交战略上相对稳定、一贯、系统。在决策机制上，由于美国分权制衡的制度设计，总统虽然拥有对国会法案的一票否决权，但国会不仅在法案的制定和起草上拥有更多主动权，亦可以绝对多数推翻总统的否决。在非选举年，如2023年内，总统无须与国会进行过多立法交换，在外交政策上主动性相对更强。但在选举年，如2023年末至2024年，总统亟需2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明19通过有效施政来打造“政绩工程”，需要通过适当配合国会的姿态以获取国会在国内议题上的支持，利用对华强硬的“共识”来推进其他重大的政策议程。聚焦此次美国大选，关键候选人的对华表态或成为观察未来一段时间中美关系走向的重要方式，也是潜在预期冲击的重要来源。目前，已有部分候选人正式宣布参与2024年美国大选，并开始竞选筹备工作。截至2023年5月25日，已经正式宣布参与大选的民主党人包括现任美国总统乔·拜登，作家玛丽安·威廉姆森，以及环保律师小罗伯特·F·肯尼迪；已经正式宣布参与大选的共和党人包括前任美国总统唐纳德·特朗普、前任美国驻联合国代表妮基·黑莉、投资公司StriveAssetManagement执行主席维韦克·拉马斯瓦米、电视主持人拉里·埃尔德、前任阿肯色州州长阿萨·哈钦森，以及现任佛罗里达州州长罗恩·德桑蒂斯。其中，德桑蒂斯被认为是特朗普获得2024年共和党内提名的主要竞争对手。表3：2024年美国大选候选人或潜在候选人的对华政策主张候选人对华政策主张拜登虽表态无意寻求同中国“脱钩”，但实际上仍将中国视为战略竞争对手，并转向制度型和框架性竞争特朗普奉行“美国优先”政策，其执政期间将中国定位为美国的“战略竞争对手”，并从政治、经贸、科技等领域全方位围堵中国德桑蒂斯其将中国视为对美国军事和经济的头号威胁，并大力鼓吹“新冷战”；其在担任佛州州长期间，曾以安全的名义出台多项法案，阻拦中国个人及企业在当地开展正常的经济活动黑莉其对中国的态度也较为激进，其将中国称为“最强大和最有纪律性的对手”，在其发表在《外交事务》杂志的文章中，她提到美国需要以国家安全优先，加强对贸易投资、知识产权、关键国防技术的审查和监管威廉姆森其在接受外交关系委员会的采访时曾表示，“美国必须在经济、政治和人权方面对中国保持强势立场”资料来源：路透新闻，彭博新闻，福克斯新闻，中信证券研究部近期民调结果显示，拜登和特朗普在各自的政党中有最高的支持率，两人分别赢得党内初选、获得党内提名的可能较大。而在两党的总统竞选中，拜登和特朗普的胜率孰高孰低，目前距离选举开始尚有一定距离，难有明确结论。但是，“超级大选年”带来的潜在风险扰动，主要来自于竞选过程，而非竞选结果。根据美国福克斯新闻在2023年4月21日-24日进行的一项民调，拜登获得了62%民主党初选选民的支持；特朗普获得了53%共和党初选选民的支持，远高于德桑蒂斯的21%。华盛顿邮报在2023年4月28日-5月3日进行的民调结果显示，44%的人会投票给特朗普，38%的人会投票给拜登，特朗普支持率超过拜登；而雅虎新闻在2023年5月5日-8日进行的民调结果显示，拜登的支持率为45%，特朗普的支持率为43%，拜登保持着对特朗普的微弱优势。此次美国大选的关键博弈或主要集中在经济、堕胎以及枪支等美国国内议题之上。尽管对华议题不一定构成美国选民在投票中的主要考量，但如前所述，炒作涉华议题往往是候选人博得选民眼球的常用手段。华尔街日报在2023年4月11日-17日进行的一项民调结果显示，经济问题、堕胎问题和枪支问题是选民最关注的三大问题，占比分别为23%、11%和9%，对华议题虽是考量之一，但排序相对靠后。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明20图12：民主党内初选民调结果，拜登大幅领先图13：共和党内初选民调结果，特朗普大幅领先资料来源：FOXNEWS，中信证券研究部。注：调查时间为2023年4月21日-24日资料来源：FOXNEWS，中信证券研究部。注：调查时间为2023年4月21日-24日2023年前三季度地缘政治预计相对缓和，但后续风险或逐步增多在时间节奏方面，我们认为2023年前三季度或是外部地缘政治环境较为稳定的窗口期，而进入2023年四季度到2024年“超级大选年”，潜在的风险扰动或更加频繁。2022年年末以来元首外交密集开展，中德、中法关系得到强化，中澳关系改善，中美关系保持“竞争而不冲突”的基调；俄乌冲突虽然仍在持续，各方诉求难解，但北约与俄罗斯避免直接对抗、不打核战争始终是冲突烈度上限，战局对金融市场的冲击逐渐钝化；围绕“一带一路”重点区域的外交布局也不断推进，“一带一路”峰会召开在即。我们认为，在以上逻辑的驱动下，2023年前三季度或是外部地缘政治环境较为稳定的窗口期。但是进入2023年四季度之后，随着全球多个关键竞选的陆续展开，涉华议题或被持续炒作，潜在的风险扰动或更加频繁。在重大事件方面，今年下半年需对金砖峰会、“一带一路”峰会、G20峰会、APEC峰会、以及潜在的中美和中欧会晤保持重点关注。2023年8月，南非将举办2023年金砖国家领导人峰会。2023年9-10月将迎来“一带一路”十周年纪念，极具里程碑意义，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛也将在年内举办。2023年9月将在印度新德里举办G20元首峰会。2023年11月将在美国加州举办APEC元首峰会。此外，2023年5月中旬以来中美对话渠道重启，后续双边对话与访问有望继续。在中德、中法会晤的基础上，中欧峰会也可能于年内召开。0%20%40%60%80%乔·拜登小罗伯特·F·肯尼迪玛丽安·威廉姆森0%10%20%30%40%50%60%唐纳德·特朗普罗恩·德桑蒂斯迈克·彭斯妮基·黑莉维韦克·拉马斯瓦米莉兹·切尼蒂姆·斯科特2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明21▍中国式现代化起好步，高质量的发展是关键2023年，各部委、各地方在深入贯彻学习落实二十大精神后，充分认识到在经济工作方面，必须紧紧围绕高质量发展这一全面建设社会主义现代化国家的首要任务，深入推进改革开放，推动经济社会实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展。从年度看，我们认为，应该高度关注预计在10月底召开的第二十届三中全会，这将是改革开放的新起点，体现长期政策的新思路。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央不断推动全面深化改革向广度和深度进军，想要实现高质量发展，还是要问改革要活力。从近期看，即使面对并不牢固的经济复苏，政策层仍然保持定力，强调持续稳定预期，扩大和恢复内需，多用改革的手段实现高质量发展，久久为功、避免强刺激。具体来说，我们从产业发展、资本市场、能源转型、金融监管、社会民生五个领域展开论述。产业发展：短期聚焦扩大内需，长期关注科创转型和数字经济产业政策近期高度关注经济恢复的内生动能，目前中央层面已出台支持新能源汽车下乡及配套新基建建设政策。2022年年底发改委就已经印发了《“十四五”扩大内需战略实施方案》，政府将扩大内需作为“十四五”期间的战略基点。2023年4月发改委新闻发言人孟玮在新闻发布会上介绍，“汽车消费是支撑消费的‘大头’，我们将加快推进充电桩和城市停车设施建设，大力推动新能源汽车下乡，鼓励汽车企业开发更适宜县乡村地区使用的车型”。2023年5月，发改委正式发布了《加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》(后称《意见》)，《意见》围绕支持新能源汽车下乡及其配套基础设施建设给出了实施意见。图14：新能源汽车零售销量及增速图15：新能源汽车零售端渗透率上升速度放缓资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部-6%23%23%36%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232023年同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023新能源车零售端渗透率渗透率同比变化2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明22开年以来，汽车作为消费“大头”由于此前刺激政策退坡导致需求出现短暂透支后出现回落，新能源汽车下乡有望为其打开新市场。2022年实施的汽车产业的三大需求刺激政策即新能源汽车补贴、新能源车购置税减免和燃油车购置税减半，2023年三大政策中只保留了新能源车购置税减免。这使得去年年底前成为消费者享受“补贴”的最后时间窗口，大量消费者抢在2023年1月前购置汽车，导致汽车这类大宗消费的需求出现了透支。2023年截至4月，新能源汽车累计零售增速已从往年的100%以上回落至30%左右的水平，作为国家重视的新兴产业和大宗消费略显疲态。本次发改委推动的新能源汽车下乡有望为新能源汽车厂商打开新市场，提振消费。新能源汽车下乡和推广也能更有效地推动各地区配套新基建的建设。《意见》支持地方政府结合实际开展县乡公共充电网络规划，并做好与国土空间规划、配电网规划等的衔接，加快实现适宜使用新能源汽车的地区充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”。国家统计局数据显示2021年我国县数1301个，乡镇数量合计29631个。根据中信证券研究部电力设备及新能源组预测，充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”，对应中大型充电站至少1300个以上，小型充电站或配建充电桩的停车场地3万个以上。《意见》还指出，鼓励有条件地方出台专项政策，利用专项债等工具支持符合条件的高速公路及普通国省干线公路服务区(站)、公共汽电车场站和汽车客运站等充换电基础设施建设。未来以充电桩为代表的新基建有望在广义财政资金的支持下快速发展，为新能源车未来渗透率的提升提供条件。下半年，我们预计中央或继续出台燃油车相关的支持配套政策接力新能源汽车下乡政策。去年年中我国经济受到疫情较大冲击，中央适时出台了燃油车购置税减半政策，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税，但该政策并没有在2022年年底进行延续。虽然在过往的产业政策中国家对于新能源车相较燃油车有更大的倾斜，但是在当前经济恢复仍不稳固的背景下，占汽车消费70%比重的燃油车对于消费贡献更大。对于地方来说，燃油车的消费还能带动当地石油制品销售从而提振当地社会消费品零售总额。目前地方针对汽车的刺激政策极少只针对新能源车，往往是新能源车与燃油车雨露均沾，且部分地方通过放宽此前对于燃油车的牌照限制变相推动燃油车的销售。我们认为三季度消费的同比数据或由于去年三季度的高基数而走弱，所以不排除下半年会出台类似于去年燃油车购置税减半类型的刺激政策。表4：部分省市支持燃油车消费政策措施类型省市时间内容直接补贴类（间接降价，扩大需求）湖北省2023.3.1-3.31政府+厂家合作：湖北省联合东风本田、东风风神、东风日产等七家汽车品牌的56款燃油及新能源车型，共同推出让利补贴，优惠分布从4000元至90000元不等山东省2023上半年消费券：全省新发放2亿元汽车消费券，按购车金额区分10万元以下、10万元及以上至20万元、20万元及以上，对在省内购置燃油乘用车（二手车除外）并上牌的个人消费者，按照购车金额，每车发放2000-5000元消费券北京市2023.3.18消费券：包括石景山区、昌平区、顺义区、密云区、平谷区、房山区在内的多区均推出不同额度的汽车消费券。密云：4000-8000元；昌平：最高8000元；顺义2000-6000元河南省2023.1.1-3.31补贴政策：《大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施》，对在省内新购汽车按购车价格的5%给予消费者补贴，最高不超过10000元/台，省、市级财政各补贴一半消费券，郑州（3000-6000元）、洛阳：各县区开展的购新车消费补贴活动，按照省定标准对其实际支出的财政资金给予50%的补贴2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明23类型省市时间内容限制松绑类（增加牌照供给）杭州市2023.3放宽限制：《杭州市交通运输局等6部门关于发布惠民生优化小客车其他指标若干政策措施（试行）的通告》：凡参加本市小客车增量指标摇号累计达到72次及以上，且符合本市增量指标申请资格条件的个人，可向市调控办直接申领一个该类指标天津市2023摇号增投：在2023年原增量指标配置额度基础上，增投3.5万个增量指标，按需配置到2023年2月—12月，其中2—5月每月增加配置3500个、6—12月每月增加配置3000个间接需求分流类上海市2023.1.1削弱“绿牌”特权，需求向纯电、燃油分流：《上海市鼓励购买和使用新能源汽车实施办法》，消费者购买插电式混合动力（含增程式）汽车的，不再发放新能源汽车专用牌照（绿牌）资料来源：各省市政府官方网站，网易新闻，齐鲁晚报，新浪财经，中信证券研究部长期来看，现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，是实现经济现代化的重要标志。党的二十大报告明确提出“建设现代化产业体系”，强调坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。我们认为，未来国家产业政策的重心将锚定实体经济，凸显制造业尤其是以创新和高技术支撑的高端制造业的重要性。最近党中央和国务院在提及构建现代化产业体系时强调了人工智能、产业安全与产业绿色和构建制造业产业集群。最近两次党中央和国务院提及现代化产业体系分别是在2023年5月5日召开的中财委会议和国常会。中财委会议对人工智能、产业安全、产业绿色做了专门强调，其中产业安全把关键核心技术放在首位，同时对于今年部分简单一刀切淘汰“低端产业”的做法进行了纠偏，这也体现了短期产业政策关注支持经济的修复。国常会则是要求把发展“先进制造业集群”摆到更加突出位置。下一阶段供给侧改革和创新驱动战略的重要抓手即“先进制造业集群”，相比零散的先进制造业环节、供应链等提法而言更具系统性和安全韧性。因此，数字经济、硬科技突破、制造业绿色技改和构建制造业产业集群或是政策立足长远发力的四个方向：方向一：数字经济国家数据局将在年底前挂牌成立，届时数字经济中的数据资源体系和数字基础设施以及人工智能技术预计将是政策重点发力点。2023年3月印发的《党和国家机构改革方案》提出将组建国家数据局，归发改委管理，纳入网信办协调职能与发改委规划职能。在这之前，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，其中提到要夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，我们认为这将是国家数据局主要工作重点。人工智能在2023年成为产业亮点，政策方面，虽然目前由国家网信办起草了《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，从产品生成内容、算法设计、训练数据、知识产权等方面进行了规范，但是做好规范的目的也是为了更好的发展，国家数据局或将适时推出AI相关的产业支持政策。总体来看，数字基础设施是物质基础，数据资源体系是要素基础，人工智能技术是重要工具，三者缺一不可且需要更好的协同从而创造更大的经济效益，预计相关政策或将在国家数据局挂牌后陆续出台。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明24图16：我国数字经济规模快速提升图17：数据资源体系、数字基础设施和人工智能技术资料来源：Wind，《数字中国发展报告(2022年)》（国家网信办），中信证券研究部资料来源：中信证券研究部绘制方向二：硬科技突破年初以来新领导班子密集调研以集成电路为代表的硬科技领域，年底前决策层或将根据调研结果有针对性的出台扶持我国硬科技突破的产业政策。2023年3月，国务院总理李强在十四届全国人大一次会议闭幕后的记者会上强调“坐在办公室碰到的都是问题，深入基层看到的全是办法，高手在民间。”随后中共中央办公厅印发了《关于在全党大兴调查研究的工作方案》。从各部委披露的公开报道来看，年初以来党中央、国务院、发改委、国资委和工信部等领导广泛调研了科技创新类企业，包括集成电路、人工智能、先进制造、工业母机等领域，并在重要会议上提出要“加强核心技术攻关”，“加快推动科技创新”以及“加快芯片研发制造等关键核心技术攻关”。我们认为随着国家高层调查研究的深入，年底前政策决策层或将根据调研结果有针对性的出台扶持我国硬科技突破的产业政策。表5：近期主要领导或部委关于芯片产业的调研和表态时间事件/会议表态3.2刘鹤调研集成电路企业并主持召开座谈会发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量3.22李强在湖南调研并主持召开先进制造业发展座谈会考察了长沙比亚迪汽车、中国铁建重工、蓝思科技等企业，要加快关键核心技术和重大技术装备攻关，打造更多有话语权的产品和技术；要下功夫拉长长板、锻造新板、补齐短板，在优势领域巩固领先地位，在更多新领域新赛道实现领跑，加快构建一批新的增长引擎4.6国资委主任张玉卓到华大九天调研国资委将进一步精准施策，在人才、资金等方面加大政策支持力度，完善配套措施，支持中央企业在集成电路产业链发展的完整性、先进性上攻坚克难、勇往直前，更好促进集成电路产业高质量发展4.12习近平在广州市考察调研考察了广汽研究院、乐金显示广州制造基地、广汽埃安新能源汽车股份有限公司4.12李强在北京市调研独角兽企业发展情况加快芯片研发制造等关键核心技术攻关，着力稳定产业链供应链，打造更多具有话语权的产品和技术4.14工信部部长金壮龙赴上海调研统筹推进短板产业补链、优势产业延链、传统产业升链、新兴产业建链，引导科技、金融、人才等优质要素资源向先进制造业集聚发力，巩固提升我国完备产业体系优势4.15习近平在《求是》撰文更有针对性地加快补上我国产业链、供应链短板弱项，确保国民经济循环畅通4.16发改委在《求是》撰文全力推动构建新发展格局取得新突破，强调打好关键核心技术攻坚战，加快建设现代化产业体系4.19工信部副部长辛国斌赴上海重点企业调研加强顶层设计，建立新能源汽车产业发展部际协调机制，统筹推进产业发展全局性工作；强化技术创新，支持产学研用深度合作，开展车用芯片、固态电池、操作系统、高精度传感器等技术攻关5.5中央财经委会议要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求，保持并增强产业体系完备和配套能力强的优势，高效集聚全球创新要素，推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系4.85.26.16.47.17.58.49.213.917.421.124.928.731.737.241.02.64.89.516.218.822.627.231.335.839.245.550.205101520250102030405060200520082011201420152016201720182019202020212022产业数字化规模（亿元）数字产业化规模（亿元）数字经济增速（%，右）2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明25时间事件/会议表态5.5国务院常务会议要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大5.11国资委党委召开扩大会议要指导推动中央企业加大在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度，推动传统产业数字化、智能化、绿色化转型升级，引领带动我国产业体系加快向产业链、价值链高端迈进5.12习近平在中国电科调研走进生产车间察看芯片生产流程，提出要瞄准国家战略需求，系统布局关键创新资源，发挥产学研深度融合优势，不断在关键核心技术上取得突破5.12国资委副主任翁杰明到中国汽车技术研究中心调研面向国家战略需求、行业发展需要，积极打造原创技术策源地，加强核心技术攻关，为建设汽车强国提供有力支撑5.12发改委主任郑栅洁发文深入实施创新驱动发展战略，依靠科技创新提升产业发展水平。加快推动科技创新、产业结构优化升级。大力推进数字产业化和产业数字化，重视通用人工智能发展资料来源：中国政府网、发改委、国资委、工信部，中信证券研究部方向三：绿色技改图18：制造业中长期贷款余额同比增速触底回升图19：结构性货币政策工具余额与额度（亿元，虚线为额度）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：央行官网，中信证券研究部制造业的技术改造和设备更新将长期是制造业投资的重要支撑。政策层持续支持制造业企业中长期贷款投放，其中或更关注制造业绿色化技改。2023年5月17日，国家发改委表示将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具等，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。2022年9月底，中国人民银行设立了设备更新改造专项再贷款，从数据上看2023年以来制造业中长期贷款余额增速快速回升。但从2023年一季度央行货币政策例会来看，央行提出结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，分别是碳减排支持工具延续至2024年末、煤炭清洁高效利用专项再贷款延续至2023年末和交通物流专项再贷款延续至2023年年中。方向四：产业集群关注各地或将出台的制造业产业集群政策，这将会是未来下一阶段供给侧改革和创新驱动战略的重要抓手。“先进制造业集群”相比零散的先进制造业环节、供应链等提法而言更具系统性和安全韧性。中信证券研究部宏观组在《地方两会研究专题—稳健的目标，积极的行动》（2023-1-29）中曾梳理了地方所提到的30余个万亿级产业集群，特别是电29.5%41.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%399432001105020004000600080000100020003000400050006000700080002022.62022.92022.122023.3碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款科技创新再贷款交通物流专项再贷款设备更新改造专项再贷款2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明26子信息、汽车产业、新材料、智能制造、生物医药健康等为主要经济大省主抓产业。按照工信部2022年底所作评选，我国共有45个国家级制造业集群，2021年主导产业产值达19万亿元，包括新一代信息技术领域13个、高端装备领域13个、新材料领域7个、生物医药及高端医疗器械领域5个、消费品领域4个、新能源及智能网联汽车领域3个。此外，2023年5月5日国常会会议也要求引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，“做到有所为、有所不为”。未来，在关注制造业企业发展前景时，可重点考察公司当地先进制造业集群发展水平，以及该企业是否符合当地比较优势定位，这将决定公司能否获得产业政策红利，实现长期规模效应和竞争优势。表6：45个国家先进制造业集群（2022年11月发布）第一批（15个）第二批（10个）第三批（20个）广东省深圳市新一代信息通信集群浙江省杭州市数字安防集群武汉市光电子信息集群赣州市稀土材料及应用集群江苏省无锡市物联网集群山东省青岛市智能家电集群长沙市新一代自主安全计算系统集群苏州市生物医药及高端医疗器械集群广东省深圳市先进电池材料集群浙江省宁波市磁性材料集群成渝地区电子信息先进制造业集群泰州市、连云港市、无锡市生物医药集群上海市集成电路集群广东省广深佛莞智能装备集群株洲市中小航空发动机集群京津冀生命健康集群广东省广佛惠超高清视频和智能家电集群山东省青岛市轨道交通装备集群南通市、泰州市、扬州市海工装备和高技术船舶集群上海市新能源汽车集群江苏省南京市软件和信息服务集群江苏省常州市新型碳材料集群潍坊市动力装备集群“武襄十随”汽车集群广东省东莞市智能移动终端集群广东省深广高端医疗器械集群保定市电力及新能源高端装备集群长春市汽车集群江苏省南京市新型电力（智能电网）装备集群浙江省温州市乐清电气集群沈阳市机器人及智能制造集群呼和浩特市乳制品集群湖南省株洲市先进轨道交通装备集群四川省成都市软件和信息服务集群宁德市动力电池集群佛山市、东莞市泛家居集群湖南省长沙市工程机械集群四川省成都市、德阳市高端能源装备集群宁波市绿色石化集群苏州市、无锡市、南通市高端纺织集群江苏省苏州市纳米新材料集群江苏省徐州市工程机械集群安徽省合肥市智能语音集群上海市张江生物医药集群陕西省西安市航空集群资料来源：工信部官网，中信证券研究部论中特估：响应中国式现代化号召，助力央企估值重塑中国式现代化需央企发挥更多责任，国有企业占据经济重要份额。党的二十大报告提出“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”的宏伟目标，我们认为粮食安全、能源安全、产业链自主可控等方面对于未来实现统筹发展与安全尤为重要。国有企业在国计民生领域发挥着支柱性作用，从上市公司的收入数据看，通信、石化、建筑、军工、电力等行业的央企占据主导份额。从中国式现代化的要求看，未来国有企业尤其是中央国有企业理应发挥更为重要压舱石的作用。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明27图20：2022年分行业各类型企业营业总收入占比资料来源：Wind，中信证券研究部；注：集体、外资和其他类企业在多数行业中营收占比较低，因此未予展示；X行业央企营业收入占比=X行业央企营收/X行业所有企业营收，以此类推。图21：十八届三中全会以来国企改革可分为五大阶段资料来源：国资委官网，中信证券研究部国企改革不断深化，十八届三中全会以来可分为五大阶段。第一阶段（2013-2015）顶层设计下严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工；第二阶段（2015-2018）自上而下落实改革文件，十项试点各司其职；第三阶段（2018-2020）内外倒逼，思路转为自下而上方能深化改革；第四阶段（2020-2022）三年方案承上启下，范围铺开叠加纵深推进；第五阶段（2023-至今）提高企业核心竞争力与增强核心功能或为重点。国企改革开启新征程，坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”，助力实现中国式现代化。2023年2月23日，新任国资委主任张玉卓在国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上首次亮相，表示未来国有企业要坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”。我们预计未来国有企业改革将更加聚焦“两个用途”，即提高核心竞争力和增强核心功能，具体来看可能包括加大技术投入规模、提升管理效率、推0%20%40%60%80%100%石油石化建筑国防军工通信银行电力及公用事业非银行金融钢铁消费者服务综合金融煤炭交通运输建材机械房地产有色金属基础化工电子医药计算机电力设备及新能源汽车商贸零售农林牧渔纺织服装传媒轻工制造家电食品饮料综合中央企业地方国有企业民营企业2013-2015年的顶层制度设计阶段：形成了以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以若干文件为配套的“1+N”政策体系12015-2018年的自上而下试点阶段：部署实施了“十项改革试点”，改革措施依靠自上而下的力量推动22018-2020年的自下而上推动阶段：推出了“两类公司”、“双百行动”、“央企整合”等政策，激发企业的内生动力32020-2022年三年行动方案阶段：《国企改革三年行动方案》承上启下，范围铺开叠加深度推进42023年-至今国企改革进入新阶段：坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”52023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明28进市场化战略重组等多个方面。2023年4月17日，国务院副总理张国清表示，国有企业要“积极服务国家战略，在建设现代化产业体系、构建新发展格局、推动高质量发展中发挥更大作用”，具体来看包括“实现高水平科技自立自强”、“有效维护产业链供应链稳定”、“端稳主业饭碗”等三个方面。2023年4月21日，深改委会议强调，“从服务构建新发展格局、推动高质量发展、促进共同富裕、维护国家安全的战略高度出发”，“完善国有经济安全责任、质量结构、资产和企业管理，深化国有企业改革”。综合来看，我们认为未来国企将在科技创新与产业安全等方面着重发力，是国资委主任张玉卓“一个目标、两个途径、三个作用”的进一步提炼。表7：一个目标、两个途径、三个作用一个目标要做强做优做大国有资本和国有企业两个途径提高企业核心竞争力：一是科技。就是要聚焦科技自立自强，以打造原创技术策源地为抓手，加快提升基础研究和应用基础研究能力，在“卡脖子”关键核心技术攻关、提高科研投入产出效率，还有在增强创新体系的效能上不断实现新突破，打通从科技强到企业强、产业强、经济强的通道二是效率。就是围绕着“一利五率”目标管理体系，更好地发挥考核指挥棒作用，加强精益管理，提高运行效率，努力实现质的有效提升和量的合理增长三是人才。坚持培养和用好人才，积极参与国家高水平人才高地和人才平台建设，努力培养造就更多大师、战略科学家、一流科技领军人才和创新团队，还有青年科技人才、卓越工程师、大国工匠、高技能人才四是品牌。就是要加强品牌管理，实现中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，中国产品向中国品牌转变增强核心功能：要聚焦发展实体经济，把主业的饭碗端牢，以市场化方式推进战略性重组，加快企业间同质业务整合，分步骤、有计划地加快调整优化国有经济布局结构，聚焦国计民生重点领域提升国有经济比重，在战略性新兴领域加快构建新的增长引擎，深化产业链生态圈战略合作，更好发挥国有经济整体功能作用三个作用科技创新作用：更加突出原创性引领性科技攻关，更加突出科技产出、科技成果、科技转化、科技产业，更加突出锻造国家战略人才力量产业控制作用：把控制力体现在前瞻性战略性新兴产业、支撑和带动产业链循环畅通、优化全球产业链布局上安全支撑作用：积极服务战略布局一体融合、战略资源一体整合、战略力量一体运用，增强重要能源资源托底作用资料来源：新华网，中信证券研究部国企考核体系不断优化，助力企业效率提升。近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委不断加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，而且一直在动态调整。2019年国资委提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）。2020年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系，引导中央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度。2021年，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平；2022年针对两利四率提出了“两增一控三提高”；2023年提出“一利五率”，并越发强调企业效率的重要性，ROE引入考核有助于引导央企进一步提升效率。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明29图22：央企考核“指挥棒”变迁图资料来源：国资委，中信证券研究部除了国资委相关央企外，我们关注到银行业估值近年来不断下降，我国国有银行估值显著偏低。2010年以来，A股上市银行估值已由2.0倍PB以上回落至0.6倍PB左右，这主要与银行业ROE的不断下降有关。从国内不同行业对比看，截至2023年5月8日，42家银行上市公司市净率PB平均仅为0.62倍，而其他行业普遍高于1.5倍水平，食饮、医药、传媒等高于4倍PB，通信、消费者服务行业平均高于5倍PB。从全球银行业估值对比看，国内银行ROE/PB指标多数高于15倍，外资银行如摩根大通、美国银行、高盛等估值较高企业这一指标多处于10倍上下区间，意味着国内银行业高利润回报指标并未带来与之相匹配的估值水平。综合来看，我们认为银行业估值的下降有其盈利能力下降、资产质量担忧等多方面原因，但是从横向与纵向比较来看，我国银行业估值显著偏低。图23：过去10年上市银行经历三阶段的估值回落资料来源：Wind，中信证券研究部。注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据0.000.501.001.502.002.503.00-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022上市银行归母净利润同比A股上市银行PB（LF）（右轴）盈利：50%+→20%估值：3xPB→1xPB盈利：50%+→5%估值：1xPB左右盈利：波动加大估值：0.6xPB左右2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明30图24：从行业比较看我国银行估值明显偏低图25：从全球对比看我国银行业估值也相对偏低资料来源：Wind，中信证券研究部，截至2023年5月8日，为消除异常值影响，各行业均进行1%缩尾处理资料来源：Wind，中信证券研究部，截至2023年5月8日经济基本面筑底叠加人民币支付体系发展，银行估值有望提升。2023年Q1我国GDP增长4.5%，4月政治局会议认为“经济增长好于预期”，但同时也强调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的”，我们认为当前经济呈现弱复苏态势，经济逐步恢复助力银行业基本面改善。此外，人民币支付体系推进不断加快，2023年5月16日我国首单以人民币结算的进口液化天然气完成接卸，未来随着一带一路等国家战略的加速推进，我们认为人民币支付体系将获得长足发展。值得注意的是，人民币支付体系建设的背后是我国对全球商品的强大供应能力，而中国作为商品出口国将导致全球人民币回流中国，为推进人民币支付体系发展，我们认为未来国内机构将越来越多地对外提供人民币贷款或投资，以实现全球人民币的动态供需平衡。图26：2022年我国大陆对主要贸易伙伴出口情况（亿美元）图27：2022年我国大陆贸易伙伴占比情况（%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部0.625.245.335.730204060801001201400123456银行煤炭非银行金融房地产钢铁建材纺织服装商贸零售石油石化轻工制造汽车家电建筑有色金属电力设备及新能源交通运输基础化工电力及公用事业机械国防军工电子食品饮料医药综合金融传媒农林牧渔计算机通信消费者服务市净率PB(LF)市盈率PE(LYR)0.005.0010.0015.0020.0025.000.000.200.400.600.801.001.201.401.60市净率PB(左轴）ROE/PB（右轴）-2000-100001000200030004000500001000200030004000500060007000美国中国香港日本印度荷兰德国英国中国台湾澳大利亚墨西哥印尼巴西韩国越南马来西亚新加坡泰国俄罗斯菲律宾阿联酋出口（亿美元）出口（一带一路国家，亿美元）净出口（亿美元，右轴）0标准线（右轴）出口39.13%44.71%16.16%净出口25.87%34.10%40.03%进出口41.29%46.44%12.27%一带一路占比其他国家（地区）占比美国占比2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明31基本面改善叠加资本市场制度建设，“日特估”可为借鉴。长期以来，日本上市企业的估值较低，其破净比例远高于其他资本市场，为了提升日本上市企业的估值水平，日本政府一方面通过改善企业盈利水平、提升人力资本效率、降低企业税负、推动企业并购等方式，着力提升企业的ROE，东证指数的ROE水平从2012年的3.98%一度上升至2018年的9.38%；另一方面极力敦促企业以分红、回购等方式提高对投资者的回报，以东证指数成分股为例，2022财年企业向投资者回购股份的规模超过7万亿日元，分红总规模达到了11.4万亿日元。在上市企业基本面不断改善的基础上，2023年3月31日东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》文件，要求主板市场和标准市场的上市公司加强对资本成本和股价的管理，其内容包括“实现关注资本成本和股价的管理举措”、“与股东对话的进展和披露”及“有助于建设性对话的解释案例”三个部分，其中最引人注目的举措是敦促市净率持续低于1的企业制定改进措施，并将进展情况向投资者披露。为配合东京证券交易所提升上市公司价值，2023年4月26日日本金融厅公布了《实质性公司治理改革行动计划》，围绕企业可持续经营、外部独立董事履职、与投资者沟通三方面内容提出一系列具体措施。表8：日本政府提升企业估值的一系列措施时间政策措施主要内容2013年6月日本复兴战略明确了通过新的发展战略，强化企业治理、推进管理层思维变革，以提升日本企业的ROE。2014年2月《机构投资者尽责管理守则》鼓励机构投资者更多地参与被投资公司的管理经营中，并推动被投资公司实现经营更好、发展更快的目标。2014年8月《伊藤报告》优化资金链，通过企业与投资人的对话创造应有的企业价值，并为日本企业提出了8%的ROE目标。2015年6月《上市公司治理守则》确保股东权利，推动信息公开的规范化和透明性，明确董事会职责，加强与股东的对话。2022年4月东京证券交易所进行架构重组将其市场部门重组为主板市场、标准市场和成长市场，使每个市场功能划分更为明确，为上市公司持续提升企业价值提供足够的激励。2023年3月《关于实现关注资金成本和股价经营要求》敦促经营者准确把握公司的资金成本和资金盈利能力，通过提高自身的收益能力实现长期的估值改善，特别是对于市净率持续低于1倍的公司，要求其制定改进措施，并将进展情况向投资者披露。2023年4月《实质性公司治理改革行动计划》实施基于资本成本的充分意识到收益性与成长性的管理模式，应提高董事会有效性以及外部独立董事的素质；加强信息披露。资料来源：日本金融厅官网，东京证券交易所官网，中信证券研究部能源转型：碳边境税倒逼碳市场改革，电力市场化促清洁能源消纳欧盟碳边境税（CBAM）落地，或将对我国钢铁、有色、塑料等产品出口造成显著冲击，倒逼我国能源体系转型与碳价机制形成。2023年5月16日，欧盟碳边境调节机制（CBAM）完成立法全部程序，将于2023年10月起正式运行。目前CBAM或涉及我国每年价值近390亿美元商品出口，塑料/钢铁/铝行业的等价税率或达17.2%/13.9%/28.4%。同时出口企业将面临更加复杂的出口合规流程，以及包括核算、申报在内的附加成本，或将一定程度削弱我国高排放产品的出口优势。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明32CBAM已成定局，以气候治理为名的全球贸易壁垒正逐渐形成，我国政策需积极应对：短期：扩大全国碳市场行业覆盖范围，妥善解决数据造假问题，提高市场活跃度；同时积极发展绿证与CCER等市场化机制，将碳成本留在国内。中期：面对碳关税和全国碳市场的双重碳成本压力，企业采购绿色电力生产将更具经济性，我国清洁能源需求或将有所提振。同时碳关税面向全球征收，对于我国光伏、风电组件出口亦有所利好。长期：改良化工、有色、钢铁等高排放行业产业流程，积极寻求生产端的减碳方式，相关重点企业的低碳转型或将提上日程。图28：CBAM对我国出口影响的极端静态测算资料来源：欧盟统计局，《中国产品全生命周期温室气体排放系数集2022》（生态环境部环境规划院，北京师范大学，浙江大学杭州国际科创中心等），CEADs，中信证券研究部测算，注：该测算以当前碳价水平与2021年贸易额为基准，未计入免费配额，同时纳入了间接排放2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明33图29：我国应对欧美碳关税的方式资料来源：中信证券研究部绘制完善碳排放数据质量管理长效机制，扩大碳市场覆盖范围。碳边境税正式运行后，未被纳入碳市场的出口企业或将以欧盟碳价为标准全额缴税，而数据质量是碳市场健康运行的基础和前提。2022年12月，生态环境部印发《企业温室气体排放核算与报告指南》，将计算方法复杂的供电量替换为直接读表的发电量，同时压缩核算技术参数链条，进一步完善数据质量控制计划内容。2023年4月，《碳达峰碳中和标准体系建设指南》提出到2025年，主要行业碳核算核查实现标准全覆盖。2023年5月15日，生态环境部应对气候变化司司长李高接受中国环境报采访表示，全国碳市场第二个履约期将研究扩大行业覆盖范围，逐步丰富交易主体、交易品种和交易方式。一方面，根据《北京市生态环境局关于做好2023年全国碳排放权交易相关工作的通告》，北京市将8家石化、钢铁、建材、民航排放单位纳入全国碳市场报告范围，预计2024年钢铁、有色与水泥行业或将优先纳入全国碳市场，“十四五”期间实现八大行业的全面覆盖。另一方面，多家证券公司获批自营参与碳排放权交易，预计未来更多金融机构与个人将获批参与碳交易，为市场提供流动性。图30：全国碳市场流动性严重不足图31：中国与全球主要经济体碳价对比（美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：ICAP，中信证券研究部404550556065010203040506070全国碳市场成交金额（亿元）碳配额价格（右轴，元）020406080100120欧盟美国加州韩国RGGI(美国)中国2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明34CCER重启提上日程，或将成为碳市场的重要补充，但风电、光伏等低成本发电项目料难以纳入CCER。2023年2月，北京绿色交易所正式成为全国首个国家级绿色交易所，未来将成为CCER交易中心。目前CCER全国统一的注册登记系统和交易系统已开发完成，具备了接受主管部门验收的条件。2023年3月30日，生态环境部发布《关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函》，标志着CCER的重启正式提上日程。我们预计CCER项目申报审核的重启有望于2023年底前正式落地。但随着风电、光伏发电LCOE的持续下降，多数风电、光伏项目IRR已经接近或高于基准值，料难以满足CCER对基准收益率不超过8%的额外性要求，预计CCER项目重启带来的利好作用或相对较为有限。图32：全国CCER存量已基本耗尽（单位：万吨）图33：中国新投产风电、光伏发电LCOE（美元/kWh）资料来源：广州碳排放交易中心，中信证券研究部资料来源：IRENA，WoodMac，中信证券研究部风光大基地建设提速，第三批基地项目清单印发，总规模已达4.55亿千瓦。目前我国第一批9705万千瓦基地项目已全面开工、部分已建成投产，第二批基地部分项目陆续开工，第三批基地也已形成项目清单正式印发。而大基地建设的推进带动风电、光伏装机规模持续扩大。根据国家能源局数据，截至2023年3月底，我国累计发电装机容量约26.2亿千瓦，同比增长9.1%。其中，风电装机容量约3.8亿千瓦，同比增长11.7%；太阳能发电装机容量约4.3亿千瓦，同比增长33.7%。《2023年能源工作指导意见》提出2023年全年我国计划新增风电、光伏装机量1.6亿千瓦，风、光发电量占全社会用电量的比重将达到15.3%。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地料将充分发挥新能源供应主力军作用。发展清洁能源与保障能源安全两者皆不可弃，电力市场化改革势在必行。电力市场的主要矛盾，是碳中和目标与电力消纳之间的矛盾。一方面，为了达成碳中和目标，清洁电力的装机量及其渗透率需要快速提升。另一方面，随着清洁能源占比提升，电力系统的不稳定性导致电量消纳出清出现压力并增加了系统性成本，反过来制约了清洁电力的装机量，甚至可能影响居民用电安全。从今年电源投资来看，一季度累计增速达50%以上，其中光伏装机量显著高于往年同期水平。对于政府来说，碳中和是长期刚性目标，居民用电安全是短期政策底线，两者皆不可弃。未来中长期电力领域的改革重心是进行电力市场化改革，从而设计出一套能促进电量安全有效消纳的市场体系、制度体系和电价结构。0100020003000400050006000广东深圳天津北京上海湖北重庆四川福建0.3080.0330.1780.0720.0830.0210.000.050.100.150.200.250.300.352010201220142016201820202022光伏海上风电陆上风电化石燃料成本范围2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明35图34：电源投资增速高增图35：光伏单月装机量（GW）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部电力市场化改革将持续推进。今年需重点关注1）现货市场和辅助服务市场建设、2）绿证制度改革、3）完善分时电价和优化电价结构。2023年4月国家能源局印发的《2023年能源工作指导意见》指出要“积极稳妥推进电力现货市场建设”和“积极推进辅助服务市场建设”。电力现货市场和辅助服务市场是对目前电力中长期市场的有效补充，前者能起到电能量的价格发现作用，后者能起到电能量价格以外的消纳成本的疏导效果。绿证方面，新能源和可再生能源司副司长王大鹏在能源局4月的例行新闻发布会上提到：“扩大绿证核发和交易范围，推动绿证核发全覆盖”。预计未来绿证制度的改革将在风电光伏补贴退坡的背景下成为引导电源投资结构持续转型的重要抓手。分时电价方面，目前各地参考2021年7月发布的《关于进一步完善分时电价机制的通知》进行试点探索，预计未来各地仍将持续优化改进。在优化电价结构方面，2023年5月15日发布的《国家发展改革委关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》中提出工商业用户用电价格由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加组成，其中系统运行费用包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等，但是具体收费模式仍未阐明。该电价结构与中信证券研究部政策组发布的报告《碳中和系列报告之十二：碳中和下电价上涨，捋顺电价势在必行》（2023.1.31）中判断的基本一致，未来合理的电价结构将更好地疏导新型电力系统运行成本。金融监管：机构调整带来政策变化，关注全国金融工作会议新一轮《党和国家机构改革方案》出台，金融监管体制迎来大变革。机构改革一般随政府换届每五年一次。2023年3月16日，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，其中金融机构改革的幅度较大、规格较高。此次改革确立了在中央金融委员会和中央金融工作委员会领导下的“一行一局一会”监管格局。具体来看，党的机构方面，组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，加强党对金融的集中统一领导；政府机构方面，金融改革内容几乎占据国务院机构改革方案的一半，主要包括在原银保监会基础上组建国家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、证监会调整为国务院直属机构等。-40-200204060801001201402017201820192020202120222023中国:电源基本建设投资完成额:累计同比01020304050607080901002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021202220232023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明36图36：机构改革确立了中央金融委和中央金融工委领导下的“一行一局一会”监管格局资料来源：中共中央、国务院《党和国家机构改革方案》，中信证券研究部根据方案内容，中央/地方层面机构改革方案调整分别将于2023/2024年底前完成，落实好机构改革方案、完善金融监管或将是接下来的重点工作。本轮机构改革的力度较大、触及较深，《党和国家机构改革方案》规定，“中央层面的改革任务力争在2023年年底前完成，地方层面的改革任务力争在2024年年底前完成”。在机构职责调整完成后，完善监管机制、提升监管效能或是接下来的重要工作。2023年政府工作报告指出，“深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”。二十大以来，央行、原银保监会等监管部门密集发声，强调防范化解金融风险，加强和完善现代金融监管。表9：完善金融监管是今年的重点工作之一时间事件内容2022年10月16日二十大报告深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线2022年12月15日中央经济工作会议要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导；要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量2023年1月4日2023年中国人民银行工作会议持续推动金融风险防范化解；优化宏观审慎压力测试机制；强化系统重要性银行监管；加强金融控股公司监管2023年1月13日2023年原银保监会工作会议稳妥有序防范化解金融风险。扎实推进中小银行保险机构改革化险。着力推进不良贷款处置；配合设立金融稳定保障基金，发挥行业保障基金风险处置平台作用2023年2月23日习近平总书记署名文章《当前经济工作的几个重大问题》要有效防范化解重大经济金融风险。必须坚持标本兼治、远近结合，牢牢守住不发生系统性风险底线；一是防范房地产业引发系统性风险。二是防范化解金融风险；三是防范化解地方政府债务风险2023年2月23日中央纪委国家监委刊文《坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战》加大对“影子股东”“影子公司”“政商旋转门”“提前筑巢”“逃逸式辞职”等新型腐败和隐性腐败的查处力度，坚决斩断权力与资本的勾连纽带，在金2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明37时间事件内容融、央企领域形成惩治腐败的有力震慑；破除“金融精英论”“唯金钱论”“西方看齐论”等错误思想2023年3月5日2023年政府工作报告深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险；有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展；防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量2023年3月13日原银保监会党委会议优化和调整金融监管领域的机构职责，对于加强和完善现代金融监管，解决金融领域长期存在的突出矛盾和问题，具有十分重要的意义；要坚持底线思维，及时处置各类风险隐患，深化中小金融机构改革，不断强化金融稳定保障体系，牢牢守住不发生系统性风险的底线2023年3月15日人民银行党委会议会议提到，持续防范化解金融风险。坚持底线思维，织密金融安全网，强化金融稳定保障体系建设，完善应急处置预案，维护金融市场和金融基础设施平稳运行，牢牢守住不发生系统性风险的底线2023年3月15日2023年人民银行金融稳定工作会议统筹发展和安全，压实金融风险处置各方责任，积极稳妥压降存量高风险机构；要加强金融风险处置机制和能力建设；要加快推进金融稳定保障体系建设，完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度，更好发挥存款保险功能资料来源：中国政府网，中国人民银行，原银保监会，中央纪委国家监委，中信证券研究部机构改革通常是问题导向型的，本次金融监管机构改革加强了对薄弱环节的监管，其中主要呈现出三大改革思路。习近平总书记此前多次公开强调，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”。2017年以来，我国重点领域风险得到有效处置、金融风险整体收敛。但是，当前金融领域仍然存在风险隐患，关系着整个金融市场的健康发展。为保证金融体系稳健运行，有效金融监管必不可少。分析机构改革中所体现的监管新思维，有助于更好地理解我国今后一段时期金融监管的基本思路和走向。我们认为金融监管机构改革或主要呈现出三大思路：第一，坚持党管金融原则，深入推进党建引领。坚持和加强党的领导有不足、干部人才队伍建设有差距、一些重要岗位和关键环节存在廉洁风险是十九届中央第八轮巡视金融单位反馈中提及的高频问题和共性问题。中央反复强调，要做好巡视整改的“后半篇文章”、坚决破除“金融精英论”“唯金钱论”等错误思想。新一轮机构改革决定组建中央金融工作委员会，将中央和国家机关工作委员会的金融系统党的建设职责划入中央金融工作委员会。这与当前的政策要求是分离不开的。中央金融工作委员会负责指导金融系统党的政治建设、思想建设、组织建设、作风建设、纪律建设等，统一领导金融系统党的工作。由此可见，中央金融工委的职责可能主要聚焦在党建，不涉及具体业务。此外，中央金融工委同中央金融委员会办公室合署办公，有助于提高监管效率，加强各部门对金融监管工作的协调。预计金融反腐还将持续推进。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明38图37：中央金融委员会、中央金融工委的架构模式资料来源：中共中央、国务院《党和国家机构改革方案》，中信证券研究部绘制第二，应对综合经营趋势挑战，紧抓监管协调、理念创新。经过2017年以来的金融供给侧改革，银行表外等带有综合经营属性的业务监管趋严。但近年来“明天系”、“安邦系”等金融集团风险事件显示出，跨领域经营的金控公司监管仍有待完善。为应对综合经营趋势，我国金融监管一直在分业监管的基础上进行完善补充，主要包括加强跨部门协调、更新监管理念两方面：一方面，加强跨部门的监管协调与合作。此次机构改革决定组建中央金融委员会，负责顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，标志着金融工作事权的进一步上收，利于更好推进监管协调。《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》明确了原国务院金融委问责机制，包括约谈、内部通报、责令做出书面检查等措施，程度相对较轻。此次机构改革将国务院金融稳定发展委员会办公室职责划入中央金融委员会办公室，不再保留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构，规定中央金融委员会负责“金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等”。虽然职责内容与原国务院金融委相比基本没有差异，但从原来的国务院议事协调机构上升为党中央决策议事协调机构，标志着党中央对金融工作的集中统一领导加强。参考中央财经委员会等其他党中央决策议事协调机构，预计中央金融委小组成员级别较原国务院金融委或相对更高，利于更好推进监管协调。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明39图38：跨部门金融监管协调机制的探索资料来源：中国政府网，中信证券研究部绘制另一方面，更新金融监管理念。此次机构改革将金融控股公司等金融集团的日常监管职责划入国家金融监督管理总局，突出了功能监管导向。机构改革方案将中国人民银行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责将划入国家金融监督管理总局。未来国家金融监督管理总局将统一负责除证券业之外的金融业监管，包括银行业、保险业以及金控集团准入。由于商业银行、保险公司一般是金融控股公司的核心附属机构，因此将金控的日常监管职责交由国家金融监督管理总局是合理的，突出功能监管导向。一方面，预计配套文件或在机构改革完成后陆续落地，其中并表监管要求是重中之重。另一方面，预计在机构改革职责调整完成之后，伴随监管细则的完善，金控公司整改进程或将加快，更多主体有望被纳入到金控监管框架之下。第三，强化中央管理事权，压实地方主体责任。地方金融监管水平是影响区域金融风险的直接因素。近年来部分中小银行持续出现风险暴露，存在地方政府干预、不良资产较高、机构治理较弱等问题。同时，部分地方金融监督管理局往往“重发展、轻监管”，进一步增加了区域金融风险隐患。此次机构改革提出要深化地方金融监管体制改革，再次明确金融管理是中央事权、地方金融监管作为补充。具体而言：一方面，中央金融管理部门的地方派出机构或加强对于中小银行等金融机构的监管，防范化解区域金融风险。新一轮机构改革方案规定，“建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，统筹优化中央金融管理部门地方派出机构设置和力量配备”。预计国家金融监督管理局的地方派出机构或将进一步完善地方金融监管，防范化解中小银行风险。我们认为以下三方面改革或将持续推进：一是地方债务风险管理与防范处置有望加强，二是不良资产风险处置或将加快推进，三是深化地方银行股权改革、完善治理架构。另一方面，地方金融监督管理局聚焦监管的职责本源，金融发展相关职责或被划转至其他部门。机构改革方案规定，“地方政府设立的金融监管机构专司监管职责，不再加挂金融工作局、金融办公室等牌子”。这意味着，地方金融监管局或将此前负责的2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明40地方金融产业发展的职能剥离，回归聚焦监管的职责本源，促进金融发展的相关职能或以划转至地方政府其他部门的形式体现。第六次全国金融工作会议或于2023年召开，预计新一轮金融监管改革可能即将开启。全国金融工作会议是我国金融系统的最高规格会议，自1997年来每五年举行一次，会议定调下一步重大金融监管和改革的重要方向，对未来一段时间的金融业监管和改革产生深远影响。2017年第五次全国金融工作会议是在宏观杠杆率快速攀升、系统性金融风险加大的背景下召开的。会议提出，成立原国务院金融委，确立了在原国务院金融委统筹领导下的“一行两会一局”的金融监管格局，同时严控地方政府债务增量，终身问责，提出服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项任务。此后，一系列监管新规相继出台，进一步完善金融监管法律法规框架。表10：历次金融工作会议的主要内容时间内容第一次金融工作会议1997年11月17日至19日有计划、有步骤地撤销中国人民银行省级分行，在全国设立若干跨省、自治区、直辖市的一级分行取消对国有商业银行贷款限额的控制，实行资产负债比例管理和风险管理成立中央金融工委，强化金融分业经营和分业监管，提升证监会地位统一监管证券市场，并决定成立保监会监管保险业定向发行特别国债，为国有商业银行充实资本金2700亿元设立四大资产管理公司，接收国家商业银行和国家开发银行剥离的不良贷款第二次金融工作会议2002年2月5日至7日组建中央汇金投资有限责任公司主导中国国有银行重组上市对工行、建行、中行的股改和上市确定关键支持政策做出改革农信社的决定，为此后农信社改革的全面铺开确立了“因地制宜，分类指导”的指导方针撤销中央金融工委，酝酿设立银监会，将银行业信托业监管职能从央行剥离第三次金融工作会议2007年1月19日至20日研究设立中国投资有限公司，以承担外汇储备的投资管理工作确立中国农业银行整体改制方案推进政策性银行改革，对国家开发银行实施商业化改革，实行一行一策确立发改委监管企业债、证监会监管公司债的分工模式，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券完善金融分业监管体制机制，加强监管协调配合对农村金融改革等实际问题进行了具体部署第四次金融工作会议2012年1月6日至7日为经济社会发展提供更多优质金融服务，加大对薄弱领域的金融支持深化金融机构改革，着力加强公司治理加强和改进金融监管，切实防范系统性金融风险防范化解地方政府性债务风险，避免财政金融风险相互传递加强资本市场和保险市场建设，推动金融市场协调发展完善金融宏观调控体系，有效促进经济发展和金融稳定扩大金融对外开放，提高在更大范围、更高层次上资源配置能力和金融安全保障水平加强金融基础建设，改善金融发展环境第五次金融工作会议2017年7月14日至15日加强党对金融工作的领导，提高领导干部的金融工作水平深化改革，成立金融稳定发展委员会，强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责强化金融监管的专业性、统一性、穿透性，所有金融业务都要纳入监管坚持中央统一规则，压实地方监管责任，加强金融监管问责，严控地方政府债务增量，终身问责提升金融业服务实体经济的能力，把发展直接融资放在重要位置，形成多层次资本市场体系积极稳妥推动金融业对外开放，深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换资料来源：中国政府网，中信证券研究部2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明41参考历史经验，全国金融工作会议的内容覆盖面通常是广而全的，但考虑到组织架构的调整通常会带来政策机制的完善，机构改革为前瞻会议重点内容提供了宝贵线索。从历次会议来看，全国金融工作会议提及的内容覆盖面可能是广而全的，将涉及金融领域一系列问题，以指导接下来五年的金融监管和改革。难得的是，此次机构改革方案于金融工作会议召开之前公布。组织架构的调整通常会带来政策机制的完善，机构改革为前瞻第六次全国金融工作会议的重点内容提供了宝贵线索。上述讨论的机构改革三大思路可能将在本次全国金融工作会议中进一步体现，包括推进金融反腐败治理、完善金控公司监管、突出中小银行改革化险等。关于金融反腐治理方面，党的二十大报告中指出，“全面从严治党十年磨一剑，反腐败斗争取得压倒性胜利并全面巩固，但还远未到大功告成的时候”。预计中央金融工委将加强对党建工作的组织领导，金融反腐或将持续推进，促进金融高质量发展。关于完善金控公司监管，或聚焦于健全规则和扩大监管对象范围。关于突出中小银行改革化险，或聚焦于遏制新增地方政府隐债以及化解存量隐债、加快不良资产处置、完善内部机构治理等。此外，金融工作会议或还将提及继续常态化推进的工作内容，包括妥善化解房地产领域金融风险、继续推动多层次资本市场体系建设等。部分领域的前期工作已取得阶段性成果，但仍需继续推进。以资本市场建设为例，我国已形成主板、科创板、创业板、北交所等多层次资本市场体系，各板块功能定位明确。但是，当前注册制等资本市场基础制度仍有待完善、直接融资占比尚且较低。与银行体系主导的间接融资相比，由资本市场特别是股票市场主导的直接融资，与战略性新兴产业的风险偏好更加契合，能够在助力科技自立自强中发挥独特作用。因此，继续推动多层次资本市场体系建设仍是长期的工作重点。社会民生：稳预期、稳就业是重中之重政策层多场合传达了鼓励民营经济和扩大开放并优化外资营商环境的信号，市场预期持续改善，下半年《促进共同富裕行动纲要》或发布，但不宜悲观曲解。二十大后，通过两会、中央深改委会议等多个场合，政策层传达了鼓励支持民营经济、扩大开放等极为鲜明的信号。反垄断与防止资本无序扩张已经进入了常态化监管阶段，“中国是否还搞市场经济”等疑虑甚至歪曲的杂音噪音已经被强力纠偏。为资本设置“红绿灯”，增强促进共同富裕的责任感，统筹发展和安全，与支持民营经济健康发展和高质量发展并不矛盾。此外，通过高层外交互动，中国发展高层论坛，博鳌亚洲论坛等多个场合，持续扩大市场准入，全面优化营商环境，更大力度吸引和利用外资也是极为明确的政策指引。我们认为，市场预期已经明显改善，不应对中国政策有偏颇的悲观解读，信心比黄金更宝贵。具体而言，我们预计后续政策重心落在：减税降费：根据国家发改委官网，2022年全年我国新增减税降费及退税缓税缓费超过4.2万亿元，小微企业和个体工商户是受益主体，新增减税降费及退税缓税缓费超1.7万亿元，占总规模的比重约四成。后续，预计减税降费重点在于优化实施，精准扶持小微企业、个体工商户。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明42优化营商环境：2022年9月发布了《国务院办公厅关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，优化营商环境、降低制度性交易成本是减轻市场主体负担、激发市场活力的重要举措，预计相关措施将在2023年进一步推行落实，包括优化涉企服务，推动降低市场主体办事成本；完善产权制度，持续加强知识产权保护，建立数据产权制度保护数据产品经营，促进数据要素流通。建设全国统一大市场：2023年5月19日国常会提出研究落实建设全国统一大市场部署总体工作方案，会议指出加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，促进商品要素资源在更大范围畅通流动。我们认为当前建设全国统一大市场的准备工作已经较为充分，预计后续将进一步加速推进，各项具体政策会陆续出台。表11：二十大后，政策层关于支持民营经济和扩大开放的表述时间事件主要内容2023年4月21日二十届中央全面深化改革委员会第一次会议召开，通过了《关于促进民营经济发展壮大的意见》支持民营经济发展是党中央的一贯方针促进民营经济发展壮大，要着力优化民营经济发展环境，破除制约民营企业公平参与市场竞争的制度障碍要把构建亲清政商关系落到实处，引导促进民营经济人士健康成长。2023年3月30日李强在博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式上的主旨演讲要深入推进区域经济一体化，加强宏观政策协调。构筑优势互补、合作共赢的区域生产分工体系，推动形成更加开放的区域大市场要构建开放型世界经济，高质量共建“一带一路”，促进全球贸易投资自由化便利化，反对贸易保护主义和“脱钩断链”，确保全球产业链供应链稳定畅通，为世界经济发展注入强劲动能2023年3月26日中国发展高层论坛2023年年会开幕，中共中央政治局常委、国务院副总理丁薛祥宣读习近平主席贺信并发表主旨演讲对外开放是中国的基本国策，是当代中国的鲜明标识将着力推动国内国际双循环相互促进，积极扩大高质量产品和服务进口，同各国各方共享市场机遇。持续扩大市场准入，全面优化营商环境，落实好外资企业国民待遇，更大力度吸引和利用外资更加主动对接高标准国际经贸规则，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，加快打造对外开放新高地，建设更高水平开放型经济新体制2023年3月6日习近平在看望参加政协会议的民建工商联界委员时强调正确引导民营经济健康发展高质量发展党中央始终坚持“两个毫不动摇”、“三个没有变”，始终把民营企业和民营企业家当作自己人要引导民营企业和民营企业家正确理解党中央方针政策，增强信心、轻装上阵、大胆发展，实现民营经济健康发展、高质量发展资料来源：中国政府网，人民网，中信证券研究部图39：百度搜索指数显示，近期“民营经济”关键词搜索数量明显上升资料来源：百度指数，中信证券研究部反垄断强化鼓励支持民营经济2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明43此外，2021年习总书记在《求是》杂志发表的文章《扎实推动共同富裕》和“十四五”规划中均提到《促进共同富裕行动纲要》，我们预计，该纲要有望在2023年发布，从而明确改革推进的顶层设计。共同富裕已经成为最广受关注的公共政策核心议题，但在热议中仍然存在着不少误读。纲要的发布并非是要“杀富济贫”，更不是政策重心的再度转向。共同富裕是一个长远目标，要对其长期性、艰巨性、复杂性有充分估计，浙江共同富裕示范区建设将提速，同时鼓励各地因地制宜探索有效路径，逐步推开。就业总量压力依然巨大，确保就业大局稳定至关重要。预计各部委将持续关注持续督导，确保完成全年城镇新增就业1200万人左右的目标。2023年《政府工作报告》提出，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，并确定了“城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右”的目标，1200万人的目标也是2012年以来的最高。我国有14亿多人口、9亿劳动力，由于劳动力供给仍在高位运行，我国就业压力总体仍然较大。但从过去几年的实际情况来看，各年龄段的就业压力不同：25—59岁人口的调查失业率一直在5%左右上下波动，但16—24岁人口的调查失业率一直比较高，有些月份更是一度超过20%。因此，稳就业的重点和难点在于稳青年特别是稳高校毕业生的就业。根据人力资源部和教育局数据，2023年需要在城镇就业的新成长劳动力达到1662万人，高校毕业生人数将达到1158万人，又创新高。就业政策需积极有为，扎实做好高校毕业生就业创业工作是重中之重。虽然可以通过更高层次教育招生规模的扩大而暂时缓解就业问题，但被推迟的就业会增加未来的就业压力，只能是权宜之计。更根本的办法仍然是需求侧的经济恢复增加总需求，但同时政策必须积极有为，不能只是等待。但是客观来看，自2018年以来就业形势持续面临较大压力，国企单位扩岗、利用失业保险结余进行大规模稳岗培训等诸多稳就业政策早已实施。在此背景下，2023年4月底国务院办公厅印发《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，指出“深入实施就业优先战略，多措并举稳定和扩大就业岗位，全力促发展惠民生”；2023年5月11日全国高校毕业生等青年就业创业工作电视电话会议在京举行，提出“要全面落实就业优先政策，有关稳就业政策措施要抓紧实施，讲求精准、讲求实效”。预计后续就业政策将重点落在以下三个方面：除了积极稳定机关事业单位、国有企业等招录规模，还会建立岗位收集、技能培训、送工上岗联动机制，加大带动就业能力强的行业企业扩岗激励；搞好民营企业服务月、百日千万招聘等服务活动，抓紧实施青年就业创业推进计划，组织好公共就业服务进校园等十项行动；继续大规模开展职业技能培训和见习行动，稳住脱贫人口务工规模和收入水平。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明44▍短期经济周期：预期库存周期即将见底，民间投资逐步恢复库存周期即将见底，复苏前景渐趋改善去库存是当前工业部门“通缩”和利润下滑的重要原因，是制约经济恢复的重要一环。随着疫情影响的消退，中国经济发展呈现回升向好态势，不过工业部门压力依然较大。今年1-3月，工业企业利润累计同比下滑21.4%；在41个工业大类行业中，28个行业利润总额下降。工业企业的利润下滑，在很大程度上是因为工业部门的“通缩”。今年4月，PPI同比下降3.6%，连续第7个月负增长；CPI中的工业消费品价格下降1.5%，拖累整体CPI同比涨幅回落至0.1%。去年俄乌冲突导致的高基数是工业品“通缩”的原因之一，另一个重要的原因是工业企业的去库存行为。图40：近期CPI和PPI同比增速均下滑资料来源：Wind，中信证券研究部图41：近期工业企业利润下滑较多资料来源：Wind，中信证券研究部本轮库存周期始于2019年11月，到2022年4月进入主动去库存阶段。2000年至今，中国总共经历了7轮库存周期。前6轮库存周期平均每轮大约历时39个月。2019年11月是上一轮库存周期的低点，也是本轮库存周期的起始点。从2019年11月到2021年2月是主动补库存阶段，2021年2月到2022年4月是被动补库存阶段。从2022年4月开始进入主动补库存周期。-6-14914中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:CPI:当月同比%-50-40-30-20-100102030405015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01%2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明45图42：2000年以来中国共经历了7轮库存周期资料来源：Wind，中信证券研究部从2023年二季度开始，本轮库存周期有望逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。2023年3月份，受宏观经济运行转好、市场需求复苏带动，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6%，较前值上升1.9个百分点，扭转了去年11月份以来持续下降的局面。营收增速的回升，代表了库存周期由主动去库存阶段进入被动去库存阶段，再下一阶段即是主动补库存阶段。虽然营业收入同比增速的恢复持续性仍需要观察，但是这一迹象确实给分析库存周期探底时间提供了重要线索。如果后续营业收入增速能够继续提升，并且产成品价格逐渐企稳回升，那么库存周期见底的确定性将进一步提高。而且，我们也关注到，近期以来工业企业营业收入的增长促进工业企业利润有所改善。3月份规上工业企业利润同比下降19.2%，降幅较前值收窄3.7个百分点。图43：第7轮库存周期已经过主动补库、被动补库、主动去库3个阶段，2023年二季度有望进入被动去库阶段资料来源：Wind，中信证券研究部根据过去库存周期持续时长的经验规律推算，本轮库存周期将大约于2023年3季度见底。中国2000年以来库存周期的经验规律表明，平均每轮库存周期会持续39个月，第二轮、第四轮库存周期持续时间略长，分别为43、48个月。截至2023年3月，本轮库存周期已经持续了40个月，并且尚未见底。假设本轮库存周期会持续44-46个月左右，那么本轮库存周期将大约于2023年3季度见底。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明46根据过去6轮库存周期平均去库存阶段为17个月的经验规律推算，本轮库存周期同样将大约于2023年3季度见底。中国2000年以来库存周期的经验规律表明，平均每轮库存周期的去库存阶段会持续大约17个月。本轮库存周期的去库存阶段自2022年4月开启，按照经验规律推算，本轮库存周期将大约于2023年3季度末见底。表12：2000年以来前6轮库存周期平均去库存阶段持续时间为17个月去库存阶段持续时间第一轮库存周期2001年6月到2002年10月16个月第二轮库存周期2004年12月到2006年5月17个月第三轮库存周期2008年8月到2009年8月12个月第四轮库存周期2011年10月到2013年8月22个月第五轮库存周期2014年8月到2016年6月22个月第六轮库存周期2018年8月到2019年11月15个月第七轮库存周期2022年4月至今资料来源：Wind，中信证券研究部根据PPI与库存周期的领先关系来推算，本轮库存周期同样将最早于2023年3季度前后见底。库存周期与工业品价格（PPI）波动相关性较高。与库存类似，价格同样是市场供需关系动态变化的结果。当市场供不应求时，工业品价格上升，同时企业补库意愿较强；当市场供过于求时，工业品价格下降，企业去库意愿较强。结合历史上PPI与工业企业产成品存货的走势来看，PPI同比数的变化略微领先于库存周期，平均领先时长约为1-2个季度。可以将PPI同比读数看作是库存周期转换的先行指标。2023年4月份PPI继续探底，当月同比下降3.6%，环比下降0.5%，已经接近历史低位。预计PPI同比读数将于2023年2季度迎来拐点。据此推断，本轮库存周期的拐点大约最早于2023年3季度来临。图44：PPI同比读数的变化领先于工业企业产成品存货同比增速的变化资料来源：Wind，中信证券研究部-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.011-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-03%中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:工业企业:产成品存货:同比2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明47结构上来看，我们认为中游装备制造业、下游可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升位置，上游行业、中游钢铁水泥行业、下游必选消费行业库存周期料将最晚见底。装备制造业中，金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业四个行业的工业企业产成品存货增速分别在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到达最低。可选消费行业中，纺织服装/服饰业、皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业、家具制造业、印刷业和记录媒介的复制四个行业的工业企业产成品存货增速分别在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年12月到达最低。图45：中游行业中，装备制造业中的多数行业以及医药制造业库存周期处于或接近见底回升位置资料来源：Wind，中信证券研究部；图中库存周期的划分，基于工业企业产成品存货数据石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业2019-03-0.60-3.6013.5011.60-4.306.30-19.00-8.001.404.5015.10-1.400.50-6.207.602.102019-042.003.3013.6026.001.008.40-8.702.506.908.8013.402.903.10-1.7010.708.002019-058.905.5013.4023.20-0.508.301.20-0.406.806.1013.401.00-1.00-4.107.205.002019-063.304.0014.2011.10-0.908.00-0.80-0.107.706.2012.20-5.700.00-3.906.902.402019-078.301.8014.7010.30-1.707.000.70-3.007.004.3010.40-10.400.30-4.405.102.002019-0813.801.2015.0010.80-2.407.101.00-2.606.502.7010.50-7.801.90-3.200.604.602019-0912.00-1.4013.40-5.10-2.606.40-2.10-4.705.902.707.90-10.60-0.40-1.600.406.002019-107.70-1.6011.10-10.50-2.905.60-6.10-6.208.203.007.90-10.20-2.000.60-0.604.102019-110.70-1.7010.60-10.40-2.404.70-5.00-9.906.202.907.30-8.10-3.902.40-0.605.202019-12-1.60-0.508.70-6.50-0.803.60-3.70-5.205.603.308.106.501.102.10-0.3010.102020-0219.7013.607.2015.906.4013.4031.905.3017.203.4010.10-1.205.703.200.1015.802020-0318.5021.2012.7023.8012.0019.6046.5017.4025.1010.2014.806.2011.1011.105.3025.302020-043.8010.5012.709.308.0015.3028.4018.1019.408.1011.303.3010.206.109.6024.302020-050.006.0013.004.204.5011.8016.102.6017.608.4010.702.7010.003.7015.8024.002020-06-1.404.8012.5017.103.5010.1012.301.9014.308.0012.707.808.005.6012.0018.502020-07-1.503.8011.9014.801.707.907.903.3013.908.2011.7010.307.405.2010.2018.902020-080.504.5017.4014.402.208.207.903.6012.308.6012.808.608.407.009.4015.102020-09-1.403.0015.2010.803.308.508.603.9011.409.9011.6012.407.908.5014.0013.802020-10-1.701.0014.90-0.502.807.907.504.409.0010.2011.4012.6013.207.7010.3013.602020-11-4.401.6014.60-3.802.708.9011.808.0011.609.5012.3010.4012.307.709.3013.002020-12-7.102.4017.50-2.405.307.4011.406.2012.6010.7012.7011.9011.508.308.0012.502021-02-7.30-3.6021.50-20.308.406.20-3.001.209.2013.3019.4014.7016.5021.7017.8014.302021-033.00-1.2020.10-11.608.002.700.005.809.7010.6017.1013.5011.7020.2013.6015.002021-0410.304.205.601.509.703.804.0010.6011.5010.0018.609.2012.1023.806.1010.902021-0511.409.805.807.7014.305.9013.3018.0014.0012.3017.803.9013.5028.705.7011.202021-0616.8011.905.200.3016.807.0013.5014.8015.7011.4016.003.7016.0031.309.7014.302021-0722.9011.704.703.4019.809.709.8016.5016.5014.1016.904.7013.1032.9015.3015.102021-0817.4016.001.9011.2020.809.5014.6020.6018.8015.5017.505.3012.1031.8018.8017.202021-0917.1018.702.9013.9018.109.8010.0019.2018.7014.8017.907.9017.1031.6011.8017.102021-1018.7025.505.2018.6019.5012.8014.8024.5022.0015.5018.607.5013.5029.3019.4021.202021-1130.3030.804.8027.7020.8015.8014.5024.0021.2015.6019.306.5016.4034.3021.1022.002021-1232.9032.702.3027.9020.6016.109.1020.5019.9014.9018.303.0015.8036.4021.3019.802022-0226.8029.806.3040.5019.5017.800.9014.2024.7015.5016.802.006.8032.4025.6020.302022-0332.9031.502.9034.1020.0020.609.4021.4022.0015.5018.705.407.7029.3026.2018.302022-0443.9032.5012.3029.0017.8021.5022.6023.5021.6015.8019.407.404.7027.2027.2019.602022-0539.5030.909.7027.8014.6021.8021.4021.9021.0013.8016.6015.604.3028.4027.5020.002022-0638.9032.709.2041.2011.3020.9017.3026.0019.3013.9016.0017.104.7021.2025.4021.602022-0732.2035.109.7037.208.7019.6011.2023.6016.4010.9015.2015.503.9017.1019.9020.902022-0830.1027.508.8024.406.0019.004.0014.8013.907.9014.2017.201.5014.7018.3019.002022-0927.9024.307.2020.808.7019.707.3017.807.506.7014.4015.602.1014.2017.1021.002022-1022.3020.606.8028.808.6016.402.3010.604.704.8013.4018.10-0.2019.2013.4017.102022-1113.7016.606.9019.807.3018.200.9012.002.504.807.5015.80-2.9014.7016.2016.702022-1212.8013.003.8013.604.0015.605.8019.501.801.507.308.10-1.1011.9016.5013.602023-027.0013.106.602.704.2017.409.2019.902.406.809.5011.004.2011.5012.5018.102023-030.9010.408.90-4.101.3013.403.2016.300.506.2012.0012.905.3013.309.6018.10中游石油化工中游钢铁水泥中游装备制造业2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明48图46：下游行业中，可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升，必选消费中的食品制造业库存周期处于见顶回落资料来源：Wind，中信证券研究部；图中库存周期的划分，基于工业企业产成品存货数据今年三季度，中国经济若进入主动补库存周期，工业生产将有望迎来一轮上行周期，且工业品价格或将走出“通缩”。根据我们判断，2023年二季度中国有望进入被动去库存阶段，类似于复苏初期。这一时期的市场需求开始回升，产品销售量增加，企业的盈利能力在回升，但由于企业意识到需求上升到制定并实施增加产量决策之间有一个时滞过程，企业生产规模来不及调整，因而表现为企业营业收入增速上升、库存增速继续下降、产品价格继续下跌的特点。等到2023年三季度，我们预计中国经济将进入主动补库存阶段。届时，企业将确认市场需求开始回升，预期未来一段时间市场情况会向好，产品需求会增加，同时企业生产规模调整到位，生产进程提速。这一阶段将表现为企业营业收入增速继续上升、库存增速加快、企业利润显著改善、产品价格出现上升等特点。我们预计从三季度开始，CPI和PPI同比增速都将触底回升，环比增速可能转正。农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业2019-113.702.607.90-17.804.200.502.805.205.20-14.902.205.802.20-26.4015.102019-127.30-0.308.20-23.302.900.107.405.304.00-12.205.706.801.10-15.7012.902020-0215.506.9011.50-24.708.405.9010.209.506.600.905.707.2063.8024.1039.902020-0315.2010.809.50-17.5017.207.6010.3015.709.7015.7014.507.1078.0022.8050.002020-044.7010.105.00-15.7013.606.6010.4014.8011.209.308.206.8059.8033.3087.302020-053.4011.506.30-23.9012.207.3011.1012.009.306.2010.505.2066.6041.2040.402020-062.4010.403.30-27.9011.806.007.9012.909.300.609.204.6059.6019.3026.302020-070.909.703.70-30.1010.104.406.2011.707.600.607.501.7038.709.4036.902020-082.3011.802.30-21.708.303.1011.2012.009.104.405.303.2037.0019.2026.102020-092.203.901.80-28.706.401.4010.7012.007.706.400.404.9025.6033.1037.602020-102.104.001.30-26.002.600.208.8010.607.303.402.700.9035.7014.1019.302020-114.302.002.80-21.403.300.808.709.507.909.201.801.7027.6013.1021.302020-123.402.703.70-10.903.90-0.306.509.209.405.502.301.507.6031.2041.502021-026.409.808.602.603.000.402.8012.7014.70-3.009.100.60-22.0023.9035.302021-038.609.909.70-1.00-0.300.904.706.9010.000.304.902.50-21.6028.3021.702021-0412.209.709.70-8.90-2.30-1.003.607.3012.003.306.505.70-21.4016.60-0.602021-0514.008.509.10-5.30-3.00-1.803.9010.0015.804.906.509.70-31.2015.2035.302021-0614.908.3014.20-6.30-3.20-3.206.5010.3014.8011.808.7011.70-26.6022.6034.402021-0715.607.5013.500.50-1.100.106.3010.1017.1014.6010.8015.20-18.4038.4035.602021-0816.506.2016.30-0.301.002.303.8011.2017.8013.4012.6014.40-12.5036.002.202021-0913.703.0016.304.803.504.203.708.7019.3013.7012.9015.60-11.8046.7012.902021-1012.605.2018.8014.006.006.205.6011.4016.3010.6010.5018.90-6.1053.304.702021-1110.407.3019.400.907.706.404.7013.2016.5018.408.9018.70-1.3039.509.402021-1210.807.5017.007.1010.008.908.1012.9014.5025.207.3010.3014.1031.0012.602022-027.405.6014.8020.3014.1013.8011.4016.5010.7029.604.5020.40-8.6011.2034.702022-037.306.0014.50-0.8018.3015.1013.2015.8013.2020.005.6018.80-7.6019.8023.402022-046.706.3015.204.2016.9014.209.4019.8010.7019.006.5018.20-1.6024.5012.402022-057.106.7014.9010.4016.4012.407.0018.008.3018.504.3017.20-1.2021.107.502022-068.3011.5010.505.1017.0013.607.1017.707.1014.503.1014.40-12.4025.4019.502022-0710.1010.8011.5015.1016.0011.106.6019.402.5014.701.6011.10-9.1018.608.602022-086.9010.509.6017.8012.308.006.8017.701.1010.70-0.9010.60-5.307.308.402022-0910.1013.9010.5012.6011.806.008.2021.000.808.80-1.9011.90-3.20-6.20-0.802022-1010.2014.709.307.1011.503.206.5021.200.9015.00-0.109.4010.60-1.902.302022-1111.5014.309.4012.909.903.307.8018.90-1.8014.200.807.40-5.402.10-3.402022-129.3010.9010.502.607.100.900.8019.00-3.509.50-2.0012.10-8.50-1.0015.302023-0213.6017.205.406.505.801.303.1018.602.0011.001.409.2071.306.3011.202023-039.2014.705.709.203.80-0.802.4020.80-0.109.80-1.6010.4039.90-4.3020.60下游必选消费下游可选消费下游公用事业2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明49图47：库存周期四个阶段资料来源：中信证券研究部绘制；黑线表示营业收入增速，红线表示产成品库存增速民间投资的活力被低估，后续有望逐步恢复近来，民间投资增速较低成为经济恢复中的一个薄弱环节，我们使用上市公司资本开支数据来对这一问题进行分析。今年1-4月，全国固定资产投资同比增长4.7%，而其中民间投资仅增长0.4%，明显低于整体。部分观点认为，这反映了民营企业经营压力较大、预期悲观。由于国家统计局的民间投资数据缺乏细节，我们通过详细分析上市公司资本开支数据，探讨制约民间投资的主要因素。图48：国家统计局口径的固定资产投资完成额和民间固定资产投资完成额增速资料来源：Wind，中信证券研究部-30-20-100102030402014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05民间固定资产投资增速固定资产投资增速%2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明50表13：上市民营企业分行业资本开支增速单位：%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1电力及公用事业97.214.18.88.927.5-14.60.6-3.5计算机56.020.615.1-4.3-4.314.217.331.9房地产32.355.074.717.52.3-29.3-50.8-59.6银行30.5-18.113.119.7-13.728.514.32.3综合62.670.3-1.5-48.51.416.463.214.4建材0.427.32.82.116.447.120.311.1商贸零售-22.58.665.81.6-32.5-20.7-47.9-24.8电子23.634.059.0-33.439.317.59.1-20.5基础化工-7.728.013.50.618.051.428.423.9交通运输25.731.02.0-23.333.644.6-28.4-26.0医药16.714.435.4-6.2-3.428.6-4.1-8.9有色金属0.940.333.31.836.116.669.045.1综合金融39.498.0257.745.0-17.786.9-29.9-18.8消费者服务12.95.6-6.039.79.4-22.6-62.82.9机械-24.5-2.921.918.2-14.276.3-4.717.4食品饮料-12.2-4.230.036.2-4.110.3-4.14.7汽车16.313.0-2.914.5-26.291.2103.382.2电力设备及新能源43.619.22.18.95.154.632.620.5通信44.633.54.4-24.5-22.9-4.115.312.1非银行金融52.7-29.5-71.322.137.738.2-31.2-66.2轻工制造-15.847.28.112.919.725.9-22.0-6.7煤炭145.6-33.5-27.323.59.3-37.170.373.3国防军工47.6-9.029.035.1-37.5117.0-5.7-37.8农林牧渔55.340.7-2.363.2168.7-34.8-45.4-37.8建筑29.326.332.4-12.626.2-3.68.623.3传媒51.524.9-4.1-16.7-2.612.7-31.19.4纺织服装27.520.3-12.8-3.9-24.635.1-12.9-6.6石油石化-2.3177.1240.411.15.821.5-18.86.1家电-8.51.156.3-12.50.342.511.4-3.4钢铁-47.5-13.612.089.618.715.568.0-9.3合计22.215.222.61.716.118.24.74.6资料来源：Wind，中信证券研究部我们认为，不能将民间投资增长慢简单地归因于所有制差异，行业属性影响也很大。民营企业和国有企业在行业分布上存在较大差异。国有企业资本开支集中度高的是石油石化、电力、建筑和煤炭等上游和传统产业，而民营企业在房地产、中下游产业和新兴产业等领域的资本开支更为集中。具体来看，以下三个行业属性特征显著拖累了近期的民间投资：第一，地产对民间投资的拖累较大，扣除地产投资后，民企上市公司资本开支温和增长。基建和地产是固定资产投资中两个重要的方向，地产行业中民企占比较多，而基建行业中国企较多。因此，当地产和基建投资分化时，民间投资和整体的固定资产投资也常常分化。当地产投资高、基建投资低时，民间投资往往好于整体，如2018年和2021年；当地产投资低、基建投资高时，民间投资往往弱于整体，如2016年和今年。从上市公司的数据来看，扣除掉房地产公司的开发投资之后，民企资本开支在今年一季度增长4.6%，与去年全年基本持平，还在温和扩张的状态，显著好于国家统计局口径的今年一季度民间投资增速0.4%。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明51图49：基建投资和地产投资增速资料来源：Wind，中信证券研究部图50：民间投资和整体固定资产投资增速资料来源：Wind，中信证券研究部上市民企在2022年和2023年一季度连续出现存货大幅下降，这可能拖累了民间投资。上市房企的拿地和建安投资不计入固定资产投资，而计入存货。但是在国家统计局的口径中会被记为民间固定资产投资。在2017-2019年，民营房企的存货增长幅度一直高于国有房企。但是从2020年开始，国有房企的存货增长幅度超过民营房企。2022年房地产市场整体不景气，民营房企融资尤其困难，上市民企的存货出现了4953亿元的下滑。2023年一季度，民营房企的存货继续出现975亿元的下滑。第二，产业周期对民企资本开支影响较大，周期底部的电子、医药和养殖业资本开支下滑严重。今年一季度电子、医药和农林牧渔行业民企资本开支增速分别为-20.5%、-8.9%和-37.8%，对整体的民企资本开支拖累较大。电子、医药和农林牧渔均在产业周期的下滑阶段。电子行业是因为全球消费电子和半导体周期低迷，医药是因为发达经济体加息后的全球医药产业收缩、医保控费降价和新冠疫情等因素的负面影响，农林牧渔是因为猪周期进入行业低谷。图51：消费电子行业处于低谷期资料来源：Wind，中信证券研究部图52：当前生猪价格处于历史较低位置资料来源：Wind，中信证券研究部-40-30-20-1001020304050房地产开发投资完成额:累计同比基础设施建设投资:累计同比%-30-20-100102030402014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11民间固定资产投资增速固定资产投资增速%-40-200204060中国:产量:智能手机:累计同比出货量:智能手机:全球:当季值(IDC):同比%05101520253035404516-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01元/千克2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明52第三，下游企业成本压力更大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。从2021年以来，上游企业利润占比一直较高，挤占了中下游企业利润空间，尤其是下游企业利润份额被挤压尤其严重。统计局口径的下游工业企业利润从2022年下半年开始就进入负增长，今年1-3月累计下跌21.9%。这种上中下游利润分配格局也反映到了上市民企的资本开支当中，2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企业资本开支增速分别为15.6%、2.9%和-1.4%。由于民企在中下游布局较多，因此中下游企业资本开支低迷对整体拖累较明显。图53：近期上游工业企业利润占比较高资料来源：Wind，中信证券研究部图54：2022年以来中下游工业企业利润增速较低资料来源：Wind，中信证券研究部民间投资中也不乏亮点，电动车和光伏行业资本开支持续保持高增长，接触性服务业资本开支显著回升。在我们统计的31个中信证券一级行业中，2022年电力设备新能源行业民企资本开支总规模排名第一。电力设备新能源行业民企资本开支在2021、2022年经历了高速增长，2023年一季度继续保持20.5%较高增速。这与电动车和光伏产业链高景气度匹配，今年1-4月我国新能源汽车销量累计同比增长42.8%，光伏发电设备产量同比增长56.7%。另外，今年一季度接触性服务业资本开支报复性反弹，消费者服务、传媒和商贸零售的资本开支增速变动分别排名第一、第二和第四。今年一季度，消费者服务、传媒和商贸零售行业的民企资本开支增速分别比去年全年提升了65.7、40.5和23.1个百分点，在我们统计的31个中信证券一级行业中分别排名第一、第二和第四。这些行业中均包含较多接触性服务业公司，2020-2022年间资本开支明显萎缩，而今年以来受益于防疫政策优化资本开支呈现报复性反弹。01020304050607080901002016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10上游中游下游%-60-40-2002040602020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02上游中游下游%2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明53图55：电动车和光伏产业处于高速发展阶段资料来源：Wind，中信证券研究部图56：今年以来服务业生产指数显著回升资料来源：Wind，中信证券研究部考虑到上中下游企业利润分布趋势，我们预计下半年开始民间投资将逐步恢复。我们上文提到，当前民间投资增速低有三个行业维度的原因：1）地产投资低迷；2）电子、医药和养殖业处于周期底部；3）中下游企业利润被压缩。展望未来，我们预计下半年的上游资源品价格将保持相对平稳，终端需求有望稳步修复，而且库存周期也将见底回升，在此基础上，我们认为中下游企业利润占比有望在下半年逐步回升。在此背景下，中下游企业利润回升有望带动相关行业资本开支修复，进而推动整体的民间投资回暖。当然，下半年的民企地产投资可能依旧低迷，电子、医药和养殖业的产业周期也未必会在今年下半年出现特别明显的反转。整体来看，预计今年下半年的民间投资温和恢复。-100-50050100150200中国:零售销量:新能源乘用车:当月同比中国:产量:太阳能电池(光伏电池):当月同比%40.045.050.055.060.0-10.0-5.00.05.010.015.0%%服务业生产指数:当月同比非制造业PMI:服务业（右轴）荣枯线（右轴）2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明54▍经济预测：以战略定力培育内生动能经济增长：在稳步修复中走向均衡正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化。当前经济修复并不同于过去三年无疫情影响月份时的短期简单修复，而是针对中长期新发展格局下主动前瞻谋划的生产重布局、需求重调整。由于就业选择、企业布局、产业链调整、消费能力再培育等中期事项的时间跨度均以半年计，因此2023年春运后至今，经济在初步简单反弹后，短期进入平台期，甚至表现出一些指标分化，具体表现为“工业与服务业”“基建制造与地产”“商品消费和服务消费”“总就业和年轻人就业”“总体企业和民营企业”等五方面分化。这并不代表经济存在失速风险，而是经济在传统产业优化升级、现代产业体系培育、“就业、收入、消费”循环再启动中的正常情况，后续预计各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平更有质量的新经济均衡。经济存在从分化回归均衡的动能，建议把握经济持续修复、经济质量稳步提升、资源再布局中的机遇。具体看：（1）由于外需不振、服务业基数低，前期出现“工业与服务业”分化，后续有望由各地按比较优势培育壮大的先进制造业集群拉平分化。（2）在稳增长政策下，叠加推进地产转型，形成“基建制造与地产”分化，今后有望在房地产实现新发展模式、传统逆周期条件政策转型中逐步得到缓解。（3）因就业慢改善、场景快修复，产生“商品消费和服务消费”分化，随着促消费政策深入推进、大件消费精准补贴政策完善，以及居民总体收入提升，预计后续仍将回归平衡。（4）过去年轻人集聚的大城市受疫情冲击较多，叠加现有“学科结构”与“产业结构”不够匹配，导致“总就业与年轻人就业”分化，这一突出问题有望随着年轻人口区域理性流动、国央企稳步扩岗而改善。（5）在加快形成现代化产业体系，国央企率先示范引导中，短期产生“总体企业和民营企业”分化问题，预计未来也将随着国央企产业链协同、带动社会资本发展而实现齐头并进。我们认为，随着经济修复深化、新经济结构壮大，阶段性分化将走向平衡，并最终形成均衡持续有力的改善。预计2023年经济同比增长5.9%，明显超额完成目标且为明年增长留下空间、打下更好基础。（1）经济增速。结合经济环比季调合理增速和各方面高频数据推算，我们预期今年二、三、四季度，当季GDP分别同比增长8.0%、5.2%、5.8%，全年实现5.9%增长，可明显高于政府设定的5.0%左右增速目标。按两年平均增速看，今年1至4季度分别同比增长4.6%、4.1%、4.6%、4.3%，全年4.4%（两年平均），即4、5月经济短暂进入平台期，后续将再次接力恢复。考虑今年经济两年平均增速偏低，这为明年经济增长实现5.0%左右也留出了空间。（2）经济增长构成。预计今年经济主要拉动项为最终消费，其次是资本形成，商品和服务净出口方面可能构成负贡献，根据我们测算，2023年这三项预计分别拉动GDP3.9个、2.2个、-0.2个百分点，结构比重基本类同1季度，稳外贸仍是重要方向。2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明55图57：GDP同比增速预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：虚线为中信证券研究部预测数据。图58：支出法衡量的GDP累计同比拉动（个百分点）资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：2023Q4数据为中信证券研究部预测数据。图59：当前经济指标有所分化运行（2020-2023.4）资料来源：Wind，中信证券研究部。注：仅投资及分项4个指标为累计同比。出口为美元计价。各子图中实线为同比增速；细点线为Wind一致预期同比增速，短横线为两年平均同比增速，口径均与实线相同。消费：复苏渐渐扩散到商品消费总体延续弱复苏趋势，行业慢慢扩散到商品。开年以来消费延续弱复苏态势，并在结构上呈现明显的服务消费好于商品消费特征。从2023年一季度居民各项消费支出占比对比去年同期水平的变化来看，服务相关的医疗保健、居住和文体娱乐消费占比在上升，商品消费相关的衣着、食品烟酒占比在下降。一季度居民实际可支配收入增速为3.8%，低于GDP增速的4.5%，居民收入增速缓慢恢复的情况下，支出的增长也将更加侧重某几类的行业而非全部。因此在疫后恢复初期服务消费的占比高于商品消费，而随着服务需求积压效应的逐步释放，可支配收入也将更多侧重在商品消费上。商品消费中，受益于高增长的竣工以及年初以来较高的二手房消费增速的带动，地产链的消费增速料将逐步好转；此外，国六B新标确定实行之后，此前持币观望的消费需求预计将进一步兑现，汽车消费也料将逐步改善。4.58.05.25.84.64.8-10.0-5.00.05.010.015.020.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06GDP（当季直接同比,%）GDP（累计同比,%）GDP（当季同比，2021、2023年两年平均,%）3.63.5-4.0-2.7-1.8-0.28.87.05.74.93.20.81.31.03.03.91.41.7-1.71.32.21.85.13.32.31.70.60.50.61.51.62.21.00.8-1.2-0.30.20.64.82.72.11.80.91.21.10.5-0.1-0.2-10-505101520消费资本形成净出口2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明56图60：一季度居民支出占比相较于去年同期，服务明显好于商品资料来源：Wind，中信证券研究部图61：地产链的消费增速和竣工增速出现分化，后续料将逐步弥合资料来源：Wind，中信证券研究部投资：继续发挥稳增长压舱石作用，创新塑造未来供给投资基本持平GDP名义增速水平起到支撑作用。综合今年基建、制造业、房地产和新基建投资的特点，预计2023年固定资产投资增速为5.6%。考虑今年物价相对温和、全年GDP平减指数预测可能在0附近，因此投资可起到持平GDP名义增速的支撑作用。按我们的测算和预计，今年4个季度投资单季同比增速分别为5.1%、4.3%、5.2%、7.8%。预计结构上表现为“基建、制造业高速增长，房地产投资增速逐步企稳”。（1）基建投资力度持续，预计2023年基建投资增速9.0%。作为政府可控性最强的抓手，在今年稳增长促进分化回归均衡的诉求下，在去年以来大批中长期基建项目启动的背景下，今年基建投资预计还将贡献较多增量。部分声音担心当前经济增速高于经济目标之后，政府即会退出基建逆周期措施，对此我们以2004年以来的季度数据进行分析，结果表明，除个别大起大落年份外，多数年份时，即使1季度或前两季度经济增速高于目标，后续季度的基建累计增速还可能进一步攀升。（2）制造业投资聚焦技术升级，预计2023年制造业投资增速8.0%。当前制造业投资主体可能以国央企和高技术领域民企为主，传统制造业投资略为乏力，我们梳理当前制造业细分行业投资和各行业研发强度发现，具有研发强度较高属性的行业，今年1-4月投资增速相对较快，预示制造业投资主要围绕技术升级主线推进。今年制造业投资资金来源可从资本市场融资、银行信贷得到较好满足，金融机构制造业中长期贷款继2022年同比增长37%以后，今年1季度延续高达41%的增速，为科技创新转型提供了充足支撑。（3）房地产投资逐步企稳，预计2023年地产投资降幅约5%。相比于过去人口大规模高速城镇化时期，当前地产进入减量提质、瘦体强身阶段。2010-2012年期间，以及2017-2020年期间，按几何平均口径，拿地、新开工、施工、竣工增速基本上呈现递减特点，商品房销售额增速居中并实现消纳；2022年，拿地、新开工出现大幅下行，商品房销售下行，实现了低量均衡，整体行业供给端疲弱；2023年地产市场可能强化“拿地、新开工、施工、竣工、销售”环节后移特征，即继续少拿地、去库存，地产企业基于既有土地精耕细作、既有资产转型发展可能是中长期趋势。考虑去年低基数和今年地产缓慢修复的特点，从同比增速上预期后续逐季改善并在年末实现小幅正增长。-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0个百分点2023Q1-2022Q1-50-40-30-20-10010203040502016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04%家电+家具+建材消费累计同比房屋竣工面积:累计同比2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明57图62：总体投资及各分项增速预测（当季同比，%）资料来源：Wind，中信证券研究部预测。图中数字为总投资增速；虚线部分为中信证券研究部预测数据。图63：基建具有一定延续性，不必然因GDP可达标即在年内退出资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2004年以来季度情况。图64：制造业有退有进、转型升级，高研发强度行业投资增速快图65：地产去库存（拿地、新开工、施工、竣工、销售环节向后移）资料来源：Wind，中信证券研究部。图中研发强度为2022年A股上市公司在行业整体层面的研发支出占营业收入的比例。资料来源：Wind，中信证券研究部。图示各阶段期间各指标的几何平均增速。各指标分别为：全国土地成交总价款、房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积、商品房销售额。出口：增长有支撑，“一带一路”国家为亮点全球贸易逆差分散叠加一带一路外贸合作不断加深，出口增长有支撑。今年以来出口超预期的原因剔除短期因素，主要还是因为美欧主要贸易体的需求回落幅度好于预期，同时一带一路国家的增长表现亮眼。向后看，预计美欧需求还将放缓进入衰退状态，因此预计今年全年出口增速较去年将有所回落。但从全球顺差和逆差的分布格局来看，顺差方面，中国的全球顺差占比在快速提高，2022年中国顺差在全球的占比从2019年的35%提升到2022年的52%；逆差方面，除美国外，主要逆差国的逆差规模和占比都在进一步上升，除美国外的前五大贸易体逆差占比从2019年的30%提升到36%。这反映了中国需求端的支撑更加分散。考虑到疫情对各国政策节奏和经济状态的影响存在差异，美欧主要贸易体的需求回落对中国的影响会有所减弱。此外，今年以来一带一路沿线的新兴国家对我国大陆出口提振明显。从4月我国大陆出口增长的贡献区域来看，主要贸易伙伴国对出口的贡献率较低，往常贸易占比并不高的俄罗斯、非洲等区域由于出口增速显著较高，因此对我国大陆总出口的贡献率较高。4月中国大陆对俄罗斯的出口增速高达153%，对非洲地区-0.5-0.99.34.55.63.05.14.35.27.85.55.4-20-15-10-505101520投资房地产制造业基建-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0后续季度基建累计增速高于Q1或前2季度幅度（个百分点）Q1或前2季GDP增速高于当年GDP目标幅度（个百分点）同Q1情况相比同前2季情况相比电气机械及器材仪器仪表汽车化学原料化学制品计算机通信酒饮料和精制茶专用设备有色金属冶炼压延废弃资源综合农副食品木材加工通用设备造纸及纸文教工美体育娱乐金属医药橡胶和塑料食品其他非金属矿物纺织服装服饰业纺织业黑色金属冶炼压延铁路船舶航空航天化学纤维家具印刷业和记录媒介皮革毛皮羽毛石油煤炭及其他燃料-30-20-1001020304050012345678910投资增速（2023年1-4月，%）研发强度（2022年，%）-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02010-20122013-20162017-20202021-20222023年1-4月拿地新开工施工竣工销售%2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明58的出口增速为50%，对其他国家和地区的出口增速为27%。今年中国大陆出口非美欧区域表现较好，可能和地缘政治因素相关，也和疫情放开后中国与一带一路国家的合作快速推进有关。因此尽管全球主要需求地区美国和欧洲均面临着衰退的风险，但中国贸易伙伴区域上的转移和变化可能对年内出口的增长有一定的托底作用。综合来看，我们认为中国出口端的韧性较强，年内出口有望小幅正增长。图66：中国全球顺差占比提升，非美主要贸易体逆差占比提升资料来源：Wind，中信证券研究部图67：一带一路新兴国家短期对中国大陆出口的贡献率显著上升资料来源：Wind，中信证券研究部工业：高技术制造业加速升级，新动能引领作用持续加强预计2023年工业生产将总体保持稳定，全年规模以上工业增加值增速预计约为4.3%左右。随着疫情的消退，生产场景快速恢复，今年以来工业生产相较于2022年末显著回暖。2023年1-4月，全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，较1-3月增加0.6个百分点。4月28日召开的政治局会议对当前宏观经济运行的评估为经济已经在复苏，但需求仍然不足。总体看，当前扩大内需战略抓手精准、力度不减，有望在未来实现更好政策效果。同时本轮库存周期已接近尾声，去库存阶段已持续13个月左右，补库阶段预计最早将于2023年3季度到来，叠加2023年2季度的低基数因素，预计今年全年工业生产将保持稳定复苏趋势，规模以上工业增加值有望实现4.3%左右的增长。工业结构不断优化，新动能引领作用持续加强。在新型举国体制的引领下，预计2023年先进制造业和战略新兴产业将会稳步发展，新动能引领作用持续加强，工业结构将继续优化，装备制造业和汽车制造业有望延续较快增长。2023年4月，我国通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业增加值分别同比增长13.5%、9.1%、44.6%、9.5%和17.3%，比全国规模以上工业高出7.9、3.5、39.0、3.9和11.7个百分点。4月份汽车和新能源汽车的产量分别同比增长59.8%和85.4%，保持较高增速。01020304050602019202020212022%美国在全球逆差的占比除美国外前五大贸易逆差国的占比中国在全球顺差的占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%欧盟美国东盟日本中国香港韩国中国台湾澳大利亚俄罗斯联邦印度英国加拿大新西兰拉丁美洲非洲其他国家和地区4月出口同比贡献率2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明59图68：2023年4月工业增加值同比增速较上月回升资料来源：Wind，中信证券研究部图69：2023年4月汽车和新能源汽车产量同比增速明显上升资料来源：Choice，中信证券研究部图70：装备制造业中的约半数行业已经处于库存周期见底回升位置资料来源：Wind，中信证券研究部；图中数据为工业企业产成品存货同比增速4446485052545658-1001020304020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04%%工业增加值:当月同比PMI（右轴）PMI:生产（右轴）59.885.4-50.00.050.0100.0150.0200.021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-04%产量：汽车：当月同比产量：汽车：新能源汽车：当月同比金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业2019-116.202.907.30-8.10-3.902.40-0.605.202019-125.603.308.106.501.102.10-0.3010.102020-0217.203.4010.10-1.205.703.200.1015.802020-0325.1010.2014.806.2011.1011.105.3025.302020-0419.408.1011.303.3010.206.109.6024.302020-0517.608.4010.702.7010.003.7015.8024.002020-0614.308.0012.707.808.005.6012.0018.502020-0713.908.2011.7010.307.405.2010.2018.902020-0812.308.6012.808.608.407.009.4015.102020-0911.409.9011.6012.407.908.5014.0013.802020-109.0010.2011.4012.6013.207.7010.3013.602020-1111.609.5012.3010.4012.307.709.3013.002020-1212.6010.7012.7011.9011.508.308.0012.502021-029.2013.3019.4014.7016.5021.7017.8014.302021-039.7010.6017.1013.5011.7020.2013.6015.002021-0411.5010.0018.609.2012.1023.806.1010.902021-0514.0012.3017.803.9013.5028.705.7011.202021-0615.7011.4016.003.7016.0031.309.7014.302021-0716.5014.1016.904.7013.1032.9015.3015.102021-0818.8015.5017.505.3012.1031.8018.8017.202021-0918.7014.8017.907.9017.1031.6011.8017.102021-1022.0015.5018.607.5013.5029.3019.4021.202021-1121.2015.6019.306.5016.4034.3021.1022.002021-1219.9014.9018.303.0015.8036.4021.3019.802022-0224.7015.5016.802.006.8032.4025.6020.302022-0322.0015.5018.705.407.7029.3026.2018.302022-0421.6015.8019.407.404.7027.2027.2019.602022-0521.0013.8016.6015.604.3028.4027.5020.002022-0619.3013.9016.0017.104.7021.2025.4021.602022-0716.4010.9015.2015.503.9017.1019.9020.902022-0813.907.9014.2017.201.5014.7018.3019.002022-097.506.7014.4015.602.1014.2017.1021.002022-104.704.8013.4018.10-0.2019.2013.4017.102022-112.504.807.5015.80-2.9014.7016.2016.702022-121.801.507.308.10-1.1011.9016.5013.602023-022.406.809.5011.004.2011.5012.5018.102023-030.506.2012.0012.905.3013.309.6018.10中游装备制造业2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明60服务业：接触型聚集型服务业延续大力度复苏2023年服务业预计实现较明显复苏，全年服务业增加值增速预计在8%左右。疫情防控优化以来，线下消费场景恢复明显好于预期，服务业持续较好复苏表现。4月份，服务业商务活动指数为55.1%，连续三个月位于较高景气区间。2023年4月份服务业生产指数同比增长13.5%，较前值增加4.3个百分点。近期的高频数据显示，5月份交通运输和物流配送延续复苏。截至5月16日，5月份北京、广州和深圳的地铁客运量较去年同期分别增加358.34%、28.39%和31.12%，国内航班、国际航班执行数量较去年同期分别增加1.66倍、15.80倍。结合更早“放开”的其他亚洲经济体在“放开”后服务业的较好复苏表现，我们预计2023年我国服务业复苏情况将较为乐观，成为今年经济修复的主要动力。接触型聚集型服务业将有较快增长。分行业来看，根据国家统计局数据，4月份住宿餐饮业、批发零售业、交通运输仓储邮政业、信息传输/软件信息技术业生产指数同比分别增长48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，较前值分别增加18.8、7.9、5.7、1.2个百分点，4月份交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，这些均表明文旅消费及出行链相关行业活跃度处于较高水平，相关企业业务总量显著上升。更早“放开”的其他亚洲经济体在“放开”后生活性服务业的复苏表现也同样好于生产性服务业。因此我们预计2023年接触型聚集型等与线下消费场景密切相关的服务行业的复苏将尤为明显。图71：2023年1-4月，服务业生产指数持续上升资料来源：Wind，中信证券研究部图72：2023年5月以来国内航班执行数量较去年延续回升资料来源：Wind，中信证券研究部40.045.050.055.060.0-10.0-5.00.05.010.015.0%%服务业生产指数:当月同比非制造业PMI:服务业（右轴）荣枯线（右轴）0.02.04.06.08.010.012.0010203040506070809101112万架次2023202220212023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明61图73：2023年2月下旬以来，一线城市地铁客运量显著超过三年疫情期间平均水平资料来源：Wind，中信证券研究部物价：预计年内维持相对低位预计年内CPI、PPI同比读数均将维持相对低位，全年均值分别为0.7%、-2.1%，下半年二者均将出现明显回升。今年以来，猪周期始终处于下行区间、核心CPI中工业制成品价格的低迷是CPI快速下跌的核心原因。向后看，前期存栏陆续出清叠加23Q1疫病对生猪产能去化的影响或将驱动猪价止跌回升，服务价格上行与工业制成品价格下行的分化走势将使年内核心CPI回升幅度受限，8月份开始去年的高基数将开始逐渐回落。综合而言，预计CPI同比将自23Q3开始平稳回升，但全年均值或仅落于0.7%附近。去年大宗商品价格抬升的高基数效应是2023年PPI同比深跌的主要原因，但4月环比下跌0.5%或揭示出当前内需仍然偏弱的现状。向后看，外需定价的大宗商品价格在海外衰退渐行渐近和供给偏紧的博弈中或维持相对平稳，内需定价的工业品价格或将随着年内经济的逐步修复而在下半年企稳上行。综合而言，预计年内PPI同比将于23Q2见底，并于下半年开始逐步回升，但全年同比读数可能都在0%以下。图74：CPI同比的历史走势与2023年预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：2023年5月-2023年12月（黑色虚线部分）为预测值。图75：今年核心CPI中服务价格与工业制成品价格高度分化资料来源：Wind，中信证券研究部。注：工业制成品CPI根据各分项权重计算而得。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-04亿人次北京上海广州深圳-0.50.00.51.01.52.02.53.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11%CPI同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04%服务CPI：当月同比工业制成品CPI：当月同比2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明62财政政策：承压运行，关注下半年加码窗口期财政压力不减，下半年是重要的加码窗口期。今年以来财政运行持续承压，根据财政部公布的数据，1-4月一般公共预算收入完成83171亿元，累计增速11.9%，收入完成预算的进度为38.3%，符合历史平均进度。但全国政府性基金收入增速显著承压，1-4月全国政府性基金收入增速为-16.9%，完成预算进度为18.7%，与2022年进度类似，但明显低于2019-2021三年间的水平。从当前地产行业的发展情况看，预计今年全年地方政府的土地出让收入增速还将低位运行。同时，去年土地市场还有部分地方城投拿地托底土地财政，但今年债务压力也会带来城投拿地需求下降，土地市场运行压力不减反增。综合一般公共预算和政府性基金的收入情况，今年总体财政运行压力并未显著缓解。考虑到基建是今年各地方政府重要的增长抓手，预计广义财政赤字将会有增量扩张，因此下半年是重要的财政政策加码的窗口期，我们估计财政广义赤字有望扩张1万亿左右，形式可能是继续沿用去年的政策性开发性金融工具、也可能是类专项建设债等工具。图76：全国政府性基金收入增速还在低位运行，且料将持续承压资料来源：Wind，中信证券研究部图77：政府性基金收入对预算比例和去年接近，但低于2019-2021资料来源：Wind，中信证券研究部货币政策：三季度或将降息以支持经济恢复货币政策方面，三季度或将降息以支持经济恢复；在经历了一季度的高增长后，社融增速可能小幅回落。今年一季度的经济恢复情况相对较好，疫情政策优化带来服务业的显著修复。4月28日的政治局会议对一季度经济也予以肯定，认为“经济增长好于预期”，“经济运行实现良好开局”。不过，4月的多项经济数据出现转弱迹象，反映出经济内生动能不强的问题。我们认为如果未来数月经济修复速度仍然偏慢，则央行可能会在三季度降息，以支持经济恢复，尤其是促进按揭贷款利率继续下降。另外，今年下半年央行可能再进行一次降准，以起到补充中长期流动性的作用。今年一季度的信贷投放经历了爆发式的增长，但4月开始出现降温。我们认为，一季度的信贷高增长部分透支了后续的信贷需求，而且央行也多次表示希望货币和信贷投放“总量适度、节奏平稳”。因此今年后三个季度的信贷投放可能低于一季度。在没有新增政府债额度的假设下，今年后三个季度的政府债发行总量或与去年同期接近。社融的其他分项预计没有重大变化。整体看，社融增速可能在今年的二、三季度出现下滑，年底会因为基数效应有小幅反弹。去年的M2增速基数较高，主要因为央行对财政的利润上缴、政策性开发性金融工具的使用和理财赎回等因素。-60-40-200204060800200004000060000800001000001200002012-062012-122014-062015-052015-112016-062016-122017-072018-022018-082019-032019-092020-042020-102021-052021-112022-062022-12%亿元中国:全国政府性基金收入:累计值中国:全国政府性基金收入:累计同比0204060801001201402月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%201920202021202220232023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29请务必阅读正文之后的免责条款和声明63今年这些因素的干扰不在，M2增速可能出现一定的回落，这也符合“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的政策要求。图78：MLF和7天逆回购利率资料来源：Wind，中信证券研究部图79：社融和M2增速预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测（虚线部分为预测值）▍风险因素地缘政治风险；美国经济衰退过快；国内政策落地不及预期；国内民间投资持续不振；居民消费持续低迷。1.822.22.42.62.833.22021-01-012022-01-012023-01-01MLF利率逆回购利率:7天%9.09.510.010.511.011.512.012.513.0社融增速M2增速%64分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上65特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2023版权所有。保留一切权利。