能源危机下的欧洲化工企业[Table_ReportDate]2023年5月20日请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2证券研究报告行业研究[Table_ReportType]行业深度报告化工行业投资评级上次评级张燕生化工行业首席分析师执业编号：S1500517050001联系电话：+86010-83326847邮箱：zhangyansheng@cindasc.com洪英东化工行业分析师执业编号：S1500520080002联系电话：+86010-83326848邮箱：hongyingdong@cindasc.com尹柳化工行业研究助理联系电话：+86010-83326712邮箱：yinliu@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]能源危机下的欧洲化工企业[Table_ReportDate]2023年5月20日本期内容提要:[Table_Summary]欧洲能源危机源于能源结构，化工行业受到一定影响。欧洲的年度一次能源消费总量已经趋于稳定，从结构来看，2021年欧洲消费的一次能源中，石油占比34%，天然气占比25%，煤和可再生能源分别占比12%。由于欧洲自身能源储备产量少，对外有较高的依存度。2020年全球石油、天然气已探明储量主要集中在中东、北美等地区，欧洲在石油已探明储量中占比仅1%，在天然气已探明储量中占比仅2%；2021年石油对外依存度（净进口量/消费量）为77.48%，天然气对外依存度有83.58%，这也就从一定程度上导致了欧洲能源结构的脆弱性。而从进口结构中，俄罗斯的天然气又至关重要，2021年进口自俄罗斯的管道气占比为45%，LNG占比为16%。因此，当俄乌冲突爆发，俄罗斯减少输向欧洲的天然气，对整个欧洲能源是较大打击。2022年天然气价格与煤价格大幅上升，欧洲大量化工企业出现停产减产，受到影响。欧盟化工行业体系庞大，天然气在化工领域举足轻重。根据欧洲化学工业理事会Cefic的统计，欧盟是全球第二大化工品生产区域。2020年全球化学品销售额3.47万亿欧元，其中，位列第一的是中国，总销售额为1.55万亿欧元，占比45%；位列第二的是欧盟27国，总销售额0.50万亿欧元，占比14%。其中，欧盟化工业主要集中于德、法、意、荷四国，占比近三分之二。天然气在化工中有重要的用途，一方面是作为原材料，天然气可通过生产合成气、乙炔和氢气等基础化工原料，进而通过一系列化工产品的传导，涉及大部分的化工品生产过程。另一方面是作为能源，价格上涨将抬升企业能源成本。因此，化学产品会受到天然气供给不足的影响。德国化工业在全球地位显著，受能源危机龙头企业减产。2022年全球化工企业50强名单中，德国入围5家企业：巴斯夫（第1名）、科思创（第21名）、赢创（第23名）、拜尔（第34名）、朗盛（第49名），仅次于中国的9家、美国的8家、日本的6家，位居全欧洲之首，其中龙头企业巴斯夫更是蝉联化工行业榜首。我们分析了德国几个大型化工企业的2022年报，我们认为，2022年的俄乌冲突以及能源危机对企业的影响主要在于：（1）能源紧缺与成本提升。结合欧洲煤油气价格和企业年报来看，2022年欧洲能源价格对化工行业造成一定影响，企业能源成本有明显抬升。（2）售价提升。2022年几个欧洲化工企业销售额能保持同比正向增长，主要得益于售价提升带来的贡献。我们认为企业提升售价主要是为了应对成本的增加。而欧洲能源价格在2022年底冲高回落之后，2023年可能保持在相对高位。因而企业售价大幅调低的可能性不大。（3）销量下滑。巴斯夫、科思创等企业在2022年的销量均出现了下滑，我们认为这是能源供应紧缺和高通胀下需求下降等因素综合作用的结果。投资建议：建议关注欧洲化工企业停产减产情况，关注欧洲化工品需求变化情况。风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险rQpMsMvMpQxOoOtOsNmOmQ6McM9PsQmMmOsRfQqQrMkPoMmOaQqRqNuOpPmMxNmQpO请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3目录投资聚焦...............................................................................................................................................5欧洲能源危机.......................................................................................................................................6（一）俄乌冲突给欧洲能源带来深远影响................................................................................................6（二）欧洲能源对外依赖严重，有着天然脆弱性....................................................................................8欧洲化工行业在全球地位不可忽视.................................................................................................10（一）欧盟是全球第二大化学品生产国..................................................................................................10（二）天然气在化工中的用途..................................................................................................................13（三）俄乌冲突对欧洲化工行业的影响..................................................................................................14从2022年报看俄乌冲突后的欧洲化工企业...................................................................................16（一）巴斯夫：2022年出现亏损，未来将削减成本和欧洲产能..........................................................16（二）科思创：多产品占据全球领先地位，2022增收不增利..............................................................21（三）赢创：2022增收不增利，公司预计2023年能源成本同比略高................................................27（四）拜耳：2022收入利润均增长，能源成本占比低..........................................................................31（五）朗盛：2022年收入利润均增长，公司预计2023年收益同比下滑............................................33投资建议.............................................................................................................................................37风险因素.............................................................................................................................................37表目录表1：巴斯夫部分板块产能情况（万吨）.............................................................................16表2：巴斯夫毛利润敏感性分析（百万欧元）......................................................................20表3：科思创的能源使用量..................................................................................................25表4：科思创2023年全球经济增长预测..............................................................................27表5：科思创2023年集团关键管理指标预测.......................................................................27表6：赢创能源供给.............................................................................................................30表7：拜尔主营业务构成......................................................................................................31表8：拜耳2023年全球经济前景预测.................................................................................33表9：朗盛主营业务构成......................................................................................................33图目录图1：英国布伦特原油现货价（美元/桶）..............................................................................6图2：欧洲天然气商品价格（美元/百万英热单位）................................................................6图3：欧洲ARA港动力煤现货价（美元/吨）........................................................................6图4：欧元区制造业PMI（%）.............................................................................................6图5：EU27周度进口天然气数量（百万立方米）.................................................................7图6：EU27周度进口LNG数量（百万立方米）...................................................................7图7：EU27周度从俄罗斯天然气数量（百万立方米）..........................................................7图8：EU27周度天然气储量（百万立方米）.........................................................................7图9：世界主要经济体一次能源消费量（艾焦）....................................................................8图10：2021年欧洲一次能源消费结构..................................................................................8图11：2020年全球各地区石油已探明储量占比....................................................................8图12：2021年全球各地区石油产量占比...............................................................................8图13：2020年全球各地区天然气已探明储量占比................................................................9图14：2021年全球各地区天然气产量占比...........................................................................9图15：2021年欧洲PNG进口结构.......................................................................................9图16：2021年欧洲LNG进口结构.......................................................................................9图17：世界化学品销售额前10名国家（2021，b€）.........................................................10图18：欧盟化工业市场结构（2021）.................................................................................10图19：EU27化学品销售分布（2021）................................................................................11图20：EU27化学品销售结构：2011对比2021..................................................................11图21：2020年EU27化工业能耗来源................................................................................12图22：EU27化工业能耗变化（1990-2020）.....................................................................12图23：EU27天然气能耗变化..............................................................................................12图24：EU27电能能耗变化.................................................................................................12图25：EU27石油能耗变化.................................................................................................13图26：EU27固体燃料能耗变化..........................................................................................13图27：天然气化工利用示意图.............................................................................................13请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4图28：合成气制造技术.......................................................................................................14图29：全球及各地区化工生产(不含药品)变化趋势..............................................................15图30：巴斯夫生产基地.......................................................................................................18图31：巴斯夫收入及同比增速（百万欧元，%）.................................................................19图32：巴斯夫净利润及同比增速（百万欧元，%）.............................................................19图33：2022年巴斯夫各地区收入占比................................................................................19图34：2022年巴斯夫各地区投资额占比.............................................................................19图35：巴斯夫季度收入（百万欧元）..................................................................................20图36：巴斯夫毛利率...........................................................................................................20图37：2022年科思创主要产品...........................................................................................21图38：科思创生产及研发基地.............................................................................................22图39：科思创欧洲工厂分布................................................................................................22图40：科思创的多个产品均处于全球领先地位....................................................................23图41：2022年科思创各地区收入分布................................................................................23图42：2022年科思创各国家收入分布................................................................................23图43：2022年科思创多产品成本均处于全球较低水平.......................................................24图44：科思创收入及同比增速（百万欧元，%）.................................................................24图45：科思创净利润及同比增速（百万欧元，%）.............................................................24图46：科思创2022年能源成本..........................................................................................25图47：科思创季度业绩表现................................................................................................26图48：科思创2022年各地区收入（百万欧元）及销量变化情况........................................26图49：科思创2022年四季度各地区收入（百万欧元）及销量变化情况.............................26图50：赢创的部分产品.......................................................................................................28图51：赢创2022年各业务板块收入占比............................................................................28图52：赢创2022年各地区收入占比...................................................................................28图53：赢创收入及同比增速（百万欧元，%）....................................................................29图54：赢创净利润及同比增速（百万欧元，%）.................................................................29图55：赢创能源成本发展....................................................................................................30图56：赢创对2023年全球经济的预测...............................................................................31图57：拜耳收入及同比增速（百万欧元，%）....................................................................32图58：拜耳净利润及同比增速（百万欧元，%）.................................................................32图59：朗盛主要产品...........................................................................................................33图60：2022年朗盛各地区收入分布....................................................................................34图61：朗盛收入及同比增速（百万欧元，%）....................................................................35图62：朗盛净利润及同比增速（百万欧元，%）.................................................................35图63：2022年朗盛分地区直接和间接能源消耗情况...........................................................36图64：2022年朗盛能源消耗（千焦耳，千欧元的销售额）................................................36请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5投资聚焦市场对欧洲能源危机的理解可能不够深入。市场普遍认为，欧洲能源危机是俄乌冲突所致，俄罗斯天然气供给的减少导致了这场能源危机。但是，欧洲能源危机从俄乌冲突爆发之前便已有所征兆，主要是是欧洲能源储备少、依赖性强的能源结构所致，俄乌冲突只是起到了导火索作用而非根本原因。若要从本质上缓解这场能源危机，一方面欧洲内部要加强天然气进口的稳定性；另一方面要加快能源的转型，逐渐将可再生能源、新能源等用于化工生产，从而减少对传统能源的过度依赖。在欧洲化工品生产受到能源危机的影响的背景下，市场较少关注到欧洲需求也在随之下滑。我们认为欧洲需求在下滑，主要原因是企业为了缓解成本压力，提升产品价格，且涨幅不小，抑制终端需求。因此，我们认为看待欧洲化工品投资机会时，需要将供给和需求结合，关注需求下滑的情况。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6欧洲能源危机（一）俄乌冲突给欧洲能源带来深远影响自2022年2月俄乌冲突事态升级至今已有一年多时间，俄乌冲突深刻影响了欧洲甚至全球的煤油气等能源价格。煤：2022年欧洲ARA港动力煤现货价年均价达到249美元/吨，6月24日冲高至409美元/吨，达到有史以来最高位。油：2022年布油年均价达到101.47美元/桶，达到2014年以来的高位水平，2022年3月8日价格达到年内最高的137.71美元/桶。气：2022年欧洲天然气价格年均价达到40.34美元/百万英热，8月达到70.04美元/百万英热，是有史以来的最高位。2022年下半年以来，在欧洲加大从美国进口天然气、暖冬等综合作用下，欧洲能源价格出现明显回落。图1：英国布伦特原油现货价（美元/桶）图2：欧洲天然气商品价格（美元/百万英热单位）资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心图3：欧洲ARA港动力煤现货价（美元/吨）图4：欧元区制造业PMI（%）资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心俄乌冲突以来，俄罗斯输向欧洲的天然气持续减少。2022年2月俄乌冲突事态升级后，俄罗斯切断或削减了保加利亚、波兰等国的天然气供应；德国暂停北溪2号项目；2022年9月27日晚，北溪一号及二号管线均发生爆炸。欧洲的天然气因此相对紧缺，同时进口结构020406080100120140160010203040506070802019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1005010015020025030035040045030354045505560657012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2022202120202019请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7有了显著变化，来自俄罗斯的进口气显著减少，来自美国等地的LNG有了明显提升，使得欧洲总体天然气进口量仍能处于前五年历史区间内，但总体供应处于较低水平。图5：EU27周度进口天然气数量（百万立方米）图6：EU27周度进口LNG数量（百万立方米）资料来源：bruegel，信达证券研发中心资料来源：bruegel，信达证券研发中心图7：EU27周度从俄罗斯天然气数量（百万立方米）图8：EU27周度天然气储量（百万立方米）资料来源：bruegel，信达证券研发中心资料来源：bruegel，信达证券研发中心-5,00010,00015,00020,00015913172125293337414549过去五年区间EU_2021EU_2022EU_2023-5001,0001,5002,0002,5003,00015913172125293337414549过去五年区间LNG_2021LNG_2022LNG_2023-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000147101316192225283134374043464952过去五年区间Russia_2021Russia_2022Russia_2023-50,000100,000150,000200,000250,00015913172125293337414549过去五年区间202120222023请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8（二）欧洲能源对外依赖严重，有着天然脆弱性欧洲的年度一次能源消费总量已经趋于稳定。历史来看，2011年-2021年欧洲一次能源消费量CAGR为-0.60%，美国为0.04%，中国为3.40%，欧美发达地区的一次能源消费量已经进入稳定阶段。从结构来看，2021年欧洲消费的一次能源中，原油占比34%，天然气占比25%，煤和可再生能源分别占比12%。图9：世界主要经济体一次能源消费量（艾焦）图10：2021年欧洲一次能源消费结构资料来源：BP，信达证券研发中心资料来源：BP，信达证券研发中心欧洲自身能源储量和产量少，对外依存度高。2021年欧洲消耗一次能源82.38艾焦，在全球占比13.84%。储量方面，2020年全球石油、天然气已探明储量主要集中在中东、北美等地区，欧洲在石油已探明储量中占比仅1%，在天然气已探明储量中占比仅2%。产量方面，2021年欧洲石油产量占比为4%，天然气产量占比为5%。2021年石油对外依存度（净进口量/消费量）为77.48%，天然气对外依存度有83.58%。图11：2020年全球各地区石油已探明储量占比图12：2021年全球各地区石油产量占比资料来源：BP，信达证券研发中心资料来源：BP，信达证券研发中心020406080100120140160180欧洲中国美国原油34%天然气25%可再生能源12%煤炭12%核能10%水能7%中东48%中南美洲19%北美14%独联体8%非洲7%亚太3%欧洲1%中东31%北美27%独联体15%亚太8%非洲8%中南美洲7%欧洲4%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9图13：2020年全球各地区天然气已探明储量占比图14：2021年全球各地区天然气产量占比资料来源：BP，信达证券研发中心资料来源：BP，信达证券研发中心俄乌冲突前，俄罗斯的天然气对欧洲至关重要。天然气可分为管道气PNG和液化天然气LNG，2021年欧洲消费天然气5711亿立方米，进口管道气3691亿立方米，进口LNG1082亿立方米，其中从俄罗斯进口管道气1670亿立方米，从俄罗斯进口LNG174亿立方米，来自俄罗斯的天然气占消费量的32.29%。俄罗斯主要通过管道运输到欧洲，最重要的管道是北溪一号。图15：2021年欧洲PNG进口结构图16：2021年欧洲LNG进口结构资料来源：BP，信达证券研发中心资料来源：BP，信达证券研发中心中东40%独联体30%亚太9%北美8%非洲7%中南美洲4%欧洲2%北美28%独联体22%中东18%亚太17%非洲6%欧洲5%中南美洲4%俄罗斯45%挪威31%阿尔及利亚9%阿塞拜疆5%欧盟3%欧洲其他地区3%伊朗3%利比亚1%美国29%卡塔尔21%俄罗斯16%阿尔及利亚14%尼日利亚12%埃及2%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10欧洲化工行业在全球地位不可忽视（一）欧盟是全球第二大化学品生产国根据欧洲化学工业理事会Cefic的统计，欧盟是全球第二大化工品生产区域。2021年全球化学品销售额3.46万亿欧元，其中，位列第一的是中国（1.73万亿欧元，占比50%），位列第二的是欧盟27国（0.59万亿欧元，占比17%）。图17：世界化学品销售额前10名国家（2021，b€）资料来源：CeficChemdatalnternational2023，信达证券研发中心按国家来看，2021年欧盟27国的化工品主要由德国、法国、意大利、荷兰四个国家生产，四国占比近2/3。图18：欧盟化工业市场结构（2021）资料来源：CeficChemdatalnternational2023，信达证券研发中心1729594437190133104777658580200400600800100012001400160018002000德国,29%法国,17%意大利,10%荷兰,10%西班牙,8%比利时,7%奥地利,3%其他,16%5940亿欧元请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11按产品来看，2021年欧盟化学品中，特种化学品（工业用辅材、油漆油墨、植保用品和颜料&填料）占比28%，石化产品占比26%，聚合物（塑料、合成纤维、合成橡胶）占比20%，消费化学品占比14%，无机物（肥料、工业其他和其他无机物）占比13%。图19：EU27化学品销售分布（2021）资料来源：CeficChemdatalnternational2023，信达证券研发中心按贸易流向来看，2011年和2021年欧洲化工品仅有30%对外贸易，有70%自己消耗，且主要的增量来自成员国之间互相销售的市场。图20：EU27化学品销售结构：2011对比2021资料来源：CeficChemdatalnternational2023，信达证券研发中心2020年欧盟化工业共计消耗能源589太瓦时，其中以天然气、电能和热能为主，三者分别消耗217.9太瓦时、164.9太瓦时、88.4太瓦时，分别占总消耗量的37%、28%、15%，合请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12计占行业总能耗的80%，其中天然气、电能能耗约三分之二。从1990年开始，欧盟化工品能源消耗量大体上呈现下降趋势。其中2010年降至最低，仅572太瓦时。根据Eurostat的数据，欧盟2020年能源消耗量为589太瓦时，相比1990年下降了22%，相比2005年下降了3%。图21：2020年EU27化工业能耗来源图22：EU27化工业能耗变化（1990-2020）资料来源：Eurostat，cefic，信达证券研发中心资料来源：Eurostat，cefic，信达证券研发中心图23：EU27天然气能耗变化图24：EU27电能能耗变化资料来源：Eurostat，cefic，信达证券研发中心资料来源：Eurostat，cefic，信达证券研发中心天然气37%电能28%热能15%石油14%固体燃料4%不可再生垃圾1%可再生能源和生物燃料1%589太瓦时请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13图25：EU27石油能耗变化图26：EU27固体燃料能耗变化资料来源：Eurostat，cefic，信达证券研发中心资料来源：Eurostat，cefic，信达证券研发中心（二）天然气在化工中的用途1天然气在化工行业中的用途，一方面是作为原材料，天然气可通过生产合成气（CO+H2）、乙炔和氢气等基础化工原料，进而向下游进行传导，涉及大部分的化工品生产过程。另一方面是作为能源，价格上涨将抬升企业能源成本。图27：天然气化工利用示意图资料来源：《天然气化工利用现状及发展动向》，信达证券研发中心天然气可用于制烯烃，经济性是重要考虑因素。以甲醇或二甲醚为代表的含氧有机化合物是典型的碳一化合物，主要由煤基或天然气基的合成气生产。甲醇或二甲醚制烯烃路线是以石油化工原料制备乙烯和丙烯的替代路线，以煤或天然气为主要原料，经合成气转化为甲醇或二甲醚，然后再转化为烯烃的路线。从资源的角度考虑，发展以煤或天然气为主要原料制备低碳烯烃路线有着重要的战略意义；从技术的角度讲，洁净煤气化技术、天然气开采技术、1参考田霖《天然气化工利用现状及发展动向》和雍瑞生，谭斌，王科《天然气化工的技术进展与发展机遇》请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14“大甲醇”技术正蓬勃发展，甲醇或二甲醚制烯烃技术不断成熟，无论是催化剂还是工艺过程都有所改进，随着煤气化技术的不断发展，天然气价格的降低，由大规模甲醇装置垄断市场而导致的甲醇价格降低，由煤或天然气经合成气、甲醇制备乙烯和丙烯路线的经济性有望愈发显著，或将会有很多人考虑建立甲醇制烯烃的联合装置。天然气可以通过间接转化法合成化学物质。间接转化是将天然气先转化成合成气，再进一步合成其它化工产品的技术路线，其中，合成气制备约占总投资和总成本的60%，所以研究开发合成气制备新工艺对于提高天然气化工利用的经济效益具有决定性作用。针对合成气造气过程的节能降耗和促进氢碳比灵活调节，化学家们开发了若干合成气制造技术。图28：合成气制造技术资料来源：《天然气化工的技术进展与发展机遇》，信达证券研发中心天然气经合成气可以用来制合成油、二甲醚等多种化工品。为有效利用偏远地区天然气的气源，将天然气经合成气由费-托(F-T)法生产合成油(GTL)已成为当今世界天然气工业的一大热点。GTL技术主要包括合成气生产、F-T合成和产品改质三部分。二甲醚的用途比较广泛，可用作汽车燃料、工业燃料、气雾剂的抛射剂、发泡剂、溶剂等，也可用于化学品合成。二甲醚工业生产技术为甲醇脱水和合成气直接合成两种工艺。甲醇脱水法包括液相甲醇法和气相甲醇法。目前，甲醇气相脱水法为二甲醚生产的主要方法。（三）俄乌冲突对欧洲化工行业的影响天然气供给不足冲击欧洲化工业，多处工厂宣布减产。2022年7月25日，德国工商联合会（DIHK）发布的研究报告声称，通过调查3,500家德国工业企业，约16%企业认为自身有必要减少生产或放弃部分业务，其中近四分之一已减产停产，另四分之一在减产中，剩下一半企业正计划采取措施。2022年全球化工行业的产量增速为2.2%，明显低于前一年（6.1%），各地区的化工生产产量在2022年的增速相对2021年均有明显下滑的趋势。分地区来看：（1）欧盟产量由于天然气价格大幅上涨而大幅下降5.8%，其中德国由于天然气密集型基础化学品生产的关闭下降甚至达到约12%；另外，英国的化学品产量也大幅下降。（2）美国的化学品产量增长了2.3%。2021年天气因素降低化学品产量，使得2022年的同比基数较低。（2021年为1.7%）。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15南美洲的产量增长了2.6%，略低于前一年（3.6%）。（3）亚洲的化学品生产总体增长了4.2%，然而增长情况因国家而异，中国作为全球最大的化学品市场，产量总体增长了6.6%；印度的产量也大幅增长了4.6%；而日本、韩国和中国台湾的产量分别下降了3.0%、7.4%和12.9%。（4）中东地区化学品产量增长4.0%，低于2021年，其中沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国的增长较为强劲，但伊朗、土耳其的增长明显下降。图29：全球及各地区化工生产(不含药品)变化趋势资料来源：BASF年报，信达证券研发中心-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20182019202020212022全球美国亚洲新兴市场日本欧盟南美请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16从2022年报看俄乌冲突后的欧洲化工企业德国有着许多家全球领先的化工企业。2022年7月25日，美国《化学与工程新闻》(C&EN)公布“2022年全球化工企业50强”。德国巴斯夫公司以2021年化学品销售额为930亿美元位列第一，仍是全球最大的化学品制造商。德国有5个企业进入该榜单，另外四个分别为第21名的科思创（188.13亿美元）、第23名的赢创（176.92亿美元）、第34名的拜尔（127.43亿美元）以及第49名的朗盛（89.4亿美元）。已有多家德国化工企业披露了2022年报或业绩。我们分析了德国几个大型化工企业的2022年报，我们认为，2022年的俄乌冲突以及能源危机对企业的影响主要在于：（1）能源紧缺与成本提升。结合欧洲煤油气价格和企业年报来看，2022年欧洲能源价格对化工行业造成一定影响，企业能源成本有明显抬升。（2）售价提升。2022年几个欧洲化工企业销售额能保持同比正向增长，主要得益于售价提升带来的贡献。我们认为企业提升售价主要是为了应对成本的增加。而欧洲能源价格在2022年底冲高回落之后，2023年可能保持在相对高位。因而企业售价大幅调低的可能性不大。（3）销量下滑。巴斯夫、科思创等企业在2022年的销量均出现了下滑，我们认为这是能源供应紧缺和高通胀下需求下降等因素综合作用的结果。（一）巴斯夫：2022年出现亏损，未来将削减成本和欧洲产能1、主营业务巴斯夫产品主要分为以下六大板块：（1）化学品（Chemicals）：石油化工产品以及中间体；（2）材料（Materials）：功能材料及单体；（3）工业解决方案（IndustrialSolutions）:分散体和树脂，性能化学品；（4）表面技术（SurfaceTechnologies）:催化剂，涂料；（5）营养与护理（Nutrition&Care）:护理化学品，营养与健康；（6）农业解决方案（AgriculturalSolutions）。巴斯夫2022年化学品板块产能为1638.5万吨，同比上升0.4%；营养与健康板块总产能为149.8万吨，同比上升1.4%；材料板块总产能为954.5万吨，同比上升0.8%；工业解决方案板块总产能为217.3万吨，同比上升2.7%。表1：巴斯夫部分板块产能情况（万吨）Product产品20182019202020212022（一）Acryilcacid丙烯酰酸151151151151151Alkylamines烷基胺2525252525Formicacid甲酸30.530.530.530.530.5Benzene苯9191919191Butadiene丁二烯6868686868Butanediolequivalents丁二醇当量676764.55555Ethanolaminesandderivatives乙醇胺和衍生物4343434444Ethylene乙烯348348348348348Ethyleneoxide环氧乙烷144.5144.5144.5144.5144.5Neopentylglycol新戊二醇20.520.525.525.525.5Oxo-C4alcohols氧化C4醇162.5162.5162.5162.5162.5PolyTHF聚四氢呋喃3535353535Propionicacid丙酸1518181818Propylene丙烯261261263263268请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17Styropor/Neopor苯丙醇/尼奥普尔54.554.554.454.5Superabsorbents超强吸水剂59595956.558.5Plasticizers增塑剂59.559.559.559.559.5Causticsoda苛性钠36Chemiclals（合计）化学品（合计）1616.516381642.51631.41638.5（二）Anionicsurfactants阴离子表面活性剂6060605555Citral柠檬醛7.87.87.87.87.8Chelatingagents螯合剂1717171717Methanesulfonicacid甲烷磺酸33335Nonionicsurfactants非离子表面活性剂63.563.563.56565Nutrition&Care（合计）营养与护理（合计）151.3151.3151.3147.8149.8（三）Ammonia氨水152.5176.5176.5176.5176.5Chlorine氯气38.538.559.559.559.5Urea尿素54.554.454.554.554.5Isocyanates异氰酸酯261261261262270Polyamide6and6.6聚酰胺6和6.6828292.592.592.5Polyamideprescursors聚酰胺前驱物9191142142142Propylene丙烯67.567.567.567.567.5Sulfuricacid硫酸9292929292Materials（合计）材料（合计）839862.9945.5946.5954.5（四）Acrylicsdispersions丙烯酸树脂分散体174174.2178.3183.9Formulationadditives配方添加剂5.76.66.76.9Polyisobutene聚异丁烯26.526.526.526.526.5IndustrialSolutions（合计）工业解决方案（合计）206.2207.3211.5217.3资料来源：巴斯夫年报，信达证券研发中心；注：部分板块巴斯夫未披露具体产能情况巴斯夫是全球最大的化工企业之一，业务遍布91个国家或地区，在全球有239个生产基地，其中有6个已建成的“Verbundsites”（一体化基地），分别是路德维希（德国）、安特卫普（比利时）、盖斯马（美国）、自由港（美国）、关丹（马来西亚）、南京（中国），并在中国湛江在建一个一体化基地，湛江一体化基地将成为继路德维希港和安特卫普之后的第三大一体化基地。巴斯夫的一体化基地将原料、产品、副产品涉及的生产装置和附属设施尽量整合集中，以最大限度地减少物料和能源浪费，在同一个园区中既生产大量的基础化学原料，又在园区内向下游的高附加值产品如涂料、农药等下游领域延伸；集中建设能源、仓储、物流、污水处理、空分等公用设施，以实现园区各装置对公用工程的共享共用；各装置和设施之间通过管道连接，以便高效、安全和低成本地实现物流输送。根据巴斯夫的测算，基于Verbund理念建设的路德维希园区的运营成本，比将其分散成为70个独立中等规模、分布在100km距离的工厂群相比，每年可节省至少5亿欧元运营成本。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18图30：巴斯夫生产基地资料来源：巴斯夫年报，信达证券研发中心2、业绩情况2016-2021年，除去疫情影响外，巴斯夫的收入和净利润在波动中增长，2022年出现了增收却亏损的情况。2022年，巴斯夫收入873.27亿欧元，同比增长87.29亿欧元，同比增加11.1%。其中，价格上涨带来93.50亿欧元（11.9%）的收入增量，货币汇率方面带来47.65亿欧元（6.1%）的收入增量，销量下降带来-54.98亿欧元（-7.0%）的收入负贡献。原材料价格和能源价格的上涨导致了巴斯夫产品价格的上涨，化学品板块和材料板块涨幅最明显。销量下降主要体现在表面技术板块和化学品板块。2022年，巴斯夫净利润-6.27亿欧元，同比2021年的55.23亿欧元下滑111.35%，出现亏损。净利润出现下滑的主要原因是采用权益法核算的长期股权投资的贡献大幅降低，2022年对利润贡献为-48.85亿欧元（2021年为+2.85亿欧元），主要是WintershallDeaAG在俄罗斯的业务受到影响导致的。2022年息税前利润65.48亿欧元，同比减少了11.29亿欧元，其中，（1）特殊项目前的息税前利润减少了8.9亿欧元，主要由于2022年化学品板块和材料板块销量下降而固定成本增加；（2）特殊项目对利润的贡献是-3.3亿欧元（2021年为0.91亿欧元），主要与新业务的设立、俄罗斯业务的终止和其他重组措施有关。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19图31：巴斯夫收入及同比增速（百万欧元，%）图32：巴斯夫净利润及同比增速（百万欧元，%）资料来源：巴斯夫年报，wind，信达证券研发中心资料来源：巴斯夫年报，wind，信达证券研发中心无论是当下的收入占比还是未来的投资规划，欧洲的业务对巴斯夫较为重要。2022年，欧洲收入占巴斯夫总收入的39%，在欧洲的投资额占总投资额的43%，巴斯夫在北美、亚太、欧洲都仍在加大资本投入。巴斯夫表示，2023年至2027年总资本支出预算的三分之一以上仍将用于欧洲。图33：2022年巴斯夫各地区收入占比图34：2022年巴斯夫各地区投资额占比资料来源：巴斯夫年报，信达证券研发中心资料来源：巴斯夫年报，信达证券研发中心3、俄乌冲突给巴斯夫的影响以及巴斯夫的应对（1）退出俄罗斯市场带来直接影响。一方面，2022年净利润大幅减少，出现亏损，主要由于在俄罗斯的权益法核算的投资的大幅减值。另一方面，2021年俄罗斯和白俄罗斯占巴斯夫集团总销售额的1%左右。2022年4月27日巴斯夫宣布逐步结束在俄罗斯的现有业务，导致了2022年7200万欧元的特别费用。（2）俄乌冲突后能源价格抬升，推动通货膨胀，导致巴斯夫的成本压力增大。2021年，巴斯夫在欧洲的天然气需求达48TWh，其中总部路德维希港的消耗量为37TWh；2022年，巴斯夫在欧洲的天然气需求为32TWh，其中总部路德维希港的消耗量约为24TWh，约50%用于中央发电和蒸汽发电。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201120122013201420152016201720182019202020212022营业总收入同比(%)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-2,00002,0004,0006,0008,00010,000201120122013201420152016201720182019202020212022净利润同比(%)欧洲,39%北美,27%亚太,25%其他,9%欧洲,43%亚太,33%北美,21%其他,3%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20随着欧洲天然气价格的上升，2021年巴斯夫生产成本增长至15亿欧元；2022年巴斯夫欧洲工厂天然气成本比2021年多了20亿欧元，比2020年多了34亿欧元。虽然巴斯夫已经采取涨价等措施来维持利润，但2022年24.12%的毛利率同比依然下降1.07个百分点，达到2003年以来的最低水平。巴斯夫2022年逐季度下滑的收入一定程度上反映了2022年需求的走低。图35：巴斯夫季度收入（百万欧元）图36：巴斯夫毛利率资料来源：巴斯夫年报，wind，信达证券研发中心资料来源：巴斯夫年报，wind，信达证券研发中心2021年欧洲天然气均价16.12美元/百万英热，2022年的最大值达到了70.04美元/百万英热，是2021年均价的334%。我们以2021年巴斯夫利润结构进行了敏感性分析，如果假设售价不变，天然气价格涨幅达350%（接近2022年最高值的水平），那巴斯夫的毛利润会下降26.51%。当然在天然气价格较高的时候，企业会相应进行生产调整，减少损失。表2：巴斯夫毛利润敏感性分析（百万欧元）假设售价不变，天然气价格涨价幅度假设基准（2021年）-100%-50%50%200%350%营业收入78,59878,59878,59878,59878,59878,598营业成本能源-天然气1,500-7502,2504,5006,750其他营业成本57,30157,30157,30157,30157,30157,301毛利润19,79721,29720,54719,04716,79714,547毛利润变化1,500750-750-3,000-5,250波动率7.58%3.79%-3.79%-15.15%-26.52%资料来源：巴斯夫年报，信达证券研发中心（3）对于欧洲能源密集型的产业来说，进行生产调整是比较有必要的，巴斯夫也进行了生产调整。巴斯夫对调整生产的措施包括：暂时减少欧洲工厂合成氨等的生产，通过非欧洲的工厂提升开工率和外购这两种方式来补偿；减少欧洲工厂天然气消耗，更多采用其他燃料。（4）巴斯夫依然认为未来的能源价格会比俄乌冲突之前要高，针对这种情况，巴斯夫公布了一项欧洲尤其是德国的降本计划，计划在2023、2024年实施，完成后能够在非生产领域每年节省5亿欧元的成本。同时，对欧洲的路德维希港一体化基地进行结构性调整。具体措施包括：关闭己内酰胺装置、两套合成氨装置之一及相关副产品设施。此外，削减己二酸产能，关闭环己醇、环己酮和碳酸钠装置，关闭TDI装置以及DNT和TDA的前体装置。这些措施将在2026年底前逐步实10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,000Q1Q2Q3Q420222021202020%22%24%26%28%30%32%34%201120122013201420152016201720182019202020212022请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com21施，巴斯夫预计措施实施后每年将减少超过2亿欧元的固定成本。结构性调整还将显著降低路德维希港一体化基地的电力和天然气需求，进而降低二氧化碳排放量。（二）科思创：多产品占据全球领先地位，2022增收不增利1、主营业务科思创主要有两大业务板块，第一是高性能材料部门（PerformanceMaterials），2022年收入占比50.6%。第二是解决方案和特种化学品部门（Solutions&Specialties），2022年收入占比47.6%，包括工程塑料、涂料和粘合剂、定制化聚氨酯、热塑性聚氨酯等产品。图37：2022年科思创主要产品资料来源：科思创年报，信达证券研发中心科思创在全球有50个生产基地和13个研发基地。科思创将全球分为三大地区，分别是北美（NA）、欧洲中东拉美及非洲（EMLA，除了墨西哥以外）和亚太（APAC）。科思创的大型生产基地（下图标识出来的基地）共有16个，其中有9个分布在EMLA地区，从地图上来看主要分布在欧洲地区，此外北美有4个，亚太有3个。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22图38：科思创生产及研发基地资料来源：科思创年报，信达证券研发中心2021年，德国工厂核心产品的产能约占科思创全球产能的25%。科思创欧洲的资产的工厂主要位于德国，具体来看，欧洲工厂在多元醇（Polyol）的份额达到51%，其中德国工厂在欧洲占比39.2%；在MDI的生产上，欧洲工厂占比为44%，其中德国工厂在欧洲占比达到了77.3%；在TDI的生产上，欧洲工厂占比为33%，全部为德国工厂所有；在PC的生产上，欧洲工厂占比为33%，其中德国工厂在欧洲占比54.5%。图39：科思创欧洲工厂分布资料来源：科思创年报，信达证券研发中心科思创的多个产品均处于全球领先地位。据科思创统计和推算，2021年，科思创MDI产能居全球第三，占比18%；TDI产能居全球第一，占比23%；聚醚多元醇（Polyetherpolyols）产能居全球第二，占比9%；PC产能居全球第一，占比23%；脂肪族异氰酸酯（Aliphatic请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23isocyanates）产能居全球第一，占比42%；聚氨酯分散体（Polyurethanedispersions）居全球第一，占比20%。图40：科思创的多个产品均处于全球领先地位资料来源：科思创年报，信达证券研发中心从收入按照地区和国家的分布情况来看，欧洲市场（尤其是德国）在科思创的占比较重。2022年欧洲及中东地区收入76亿欧元，占比42%；按照国家来看，德国地区收入22亿欧元，占比12%，仅次于美国和中国。图41：2022年科思创各地区收入分布图42：2022年科思创各国家收入分布资料来源：科思创年报，信达证券研发中心资料来源：科思创年报，信达证券研发中心在MDI、TDI、PC等领域，科思创的生产成本也处于全球较低水平。科思创MDI在北美、欧洲和亚洲均是低成本生产商之一；科思创TDI的成本在三大地区均处于最低水平，与全球成本最高的5家工厂的平均水平相比，其成本优势约为45%；科思创PC是成本领导者之一，与全球成本最高的5家工厂的平均水平相比，其成本优势约为60%。欧洲及中东等地,42%北美,26%亚太,32%德国,12%美国,22%中国,20%其他,46%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24图43：2022年科思创多产品成本均处于全球较低水平资料来源：科思创年报，信达证券研发中心2、业绩情况2022年，科思创和巴斯夫一样，都出现了增收不增利的情况。（1）2022年科思创收入179.68亿欧元，同比增长13.0%，其中销量贡献-5%，价格上涨贡献10.1%，货币汇率贡献5.9%，投资收益贡献2.0%。（2）2022年科思创息税折旧摊销减值前净利润（EBITDA）16.17亿欧元，同比下降47.6%，其中销量下降贡献-10.0%，价格上涨贡献54.8%，原材料价格上涨贡献-95.3%，货币汇率贡献4.7%，其他部分贡献了1.2%。（3）2022年科思创净利润-2.72亿欧元，相较2021年的16.16亿欧元，净利润大幅减少并亏损。主要是产品价格上涨不足以覆盖原材料价格上涨增加的成本，同时销量下降，折旧摊销及减值增多。图44：科思创收入及同比增速（百万欧元，%）图45：科思创净利润及同比增速（百万欧元，%）资料来源：科思创年报，wind，信达证券研发中心资料来源：科思创年报，wind，信达证券研发中心3、俄乌冲突给科思创的影响以及科思创的应对（1）受俄乌冲突的影响，科思创于2022年停止了与俄罗斯和白俄罗斯的业务活动，在前-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业总收入同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50005001,0001,5002,0002,500净利润同比(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com25几年，这些业务只占集团销售额的不到1%，因此退出俄罗斯和白俄罗斯市场给科思创带来的直接影响较小。（2）剧烈波动的能源价格也使得科思创的能源成本在2022年有了显著增加，尤其是欧洲地区。从总能耗来看，2022年科思创全球能源成本为18亿欧元，同比增长80%。分地区来看，EMEA（欧洲中东等地）的能源成本呈现出量大且价高的特点，以47%的一次能源消耗量（7.0TWh/14.8TWh）占据了公司能源成本的78%（1417m€/1826m€）。分季度来看，2022年第四季度的成本有明显下降，环比下降50.4%，主要是由于欧洲产量下降；科思创对于2023年第一季度的能源成本展望与第四季度相比略有增加，原因是产量增加和塔拉戈纳氯气厂的启动。图46：科思创2022年能源成本资料来源：科思创年报，信达证券研发中心（3）2022年科思创天然气消耗量的降幅（-1.9%）小于总的能源消耗量的降幅（-6.7%），我们认为这是由于科思创对天然气的需求相对刚性。科思创是一家能源密集型公司，在很大程度上依赖天然气，天然气主要用作能源和化学反应中的工艺气体，能够短期替代天然气的其他气体几乎没有。从能源的使用量来看，2022年科思创总能源使用量为53,102万亿焦耳，同比下降6.7%，其中天然气的使用量为8,885万亿焦耳，同比下降1.92%，天然气使用量占总能源使用量的16.73%。表3：科思创的能源使用量内部发电和蒸汽的一次能源使用（万亿焦耳）20212022天然气9,0598,885煤液体燃料165186废物75032其他能源-1,123-117资料来源：科思创年报，信达证券研发中心（4）科思创在2022年的业绩也出现了逐季度下跌的情况，也反映了欧洲需求有一定下滑。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com26图47：科思创季度业绩表现资料来源：科思创年报，信达证券研发中心在欧洲地区需求疲软的影响下，2022年科思创EMLA地区（欧洲中东等地）销量同比下降10.5%；亚太地区同比下降1.4%；北美销量同比增长0.5%，是三大地区中唯一正增长的地区。2022年四季度，科思创EMLA地区（欧洲中东等地）销量的下滑更加明显，同比下滑27.3%。图48：科思创2022年各地区收入（百万欧元）及销量变化情况图49：科思创2022年四季度各地区收入（百万欧元）及销量变化情况资料来源：科思创年报，信达证券研发中心资料来源：科思创年报，信达证券研发中心在俄乌冲突的影响仍或将持续的背景下，科思创预计全球经济将在2023年经历持续高通胀、货币政策进一步收紧以及更弱的经济增长，科思创集团预测2023年全球经济增长1.5%，而集团2023年EBITDA和自由经营性现金流等关键管理指标将比前一年明显下降，净亏损将显著低于2022年，主要是由于2023财年股权投资收益预计较高。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com27表4：科思创2023年全球经济增长预测经济增长20222023（预期）世界3.1%1.5%欧洲、中东、拉丁美洲、非洲（EMLA）3.6%0.6%欧洲3.3%0.2%德国1.9%-0.2%中东6.0%2.7%拉丁美洲3.7%0.3%非洲3.4%2.4%北美（NA）2.2%-0.1%美国2.1%0.0%亚太（APAC）3.3%3.4%中国3.0%4.5%资料来源：科思创年报，信达证券研发中心表5：科思创2023年集团关键管理指标预测关键管理指标20222023（预期）EBITDA16.17亿欧元较上年大幅下降自由经营性现金流21.38亿欧元较上年大幅下降ROCE高于WACC负5个百分点较上年大幅下降温室气体排放量470万公吨二氧化碳当量与上年相似资料来源：科思创年报，信达证券研发中心（三）赢创：2022增收不增利，公司预计2023年能源成本同比略高1、主营业务赢创主营业务可以分为五大板块，分别是智能材料、特殊添加剂、营养与保健、高性能材料、技术与基础设施，赢创生产的产品种类超过4000种，用途广泛。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com28图50：赢创的部分产品资料来源：赢创年报，信达证券研发中心2022年对收入的贡献由高到低分别是：智能材料（26%），特殊添加剂（23%），营养与保健（23%），高性能材料（20%），技术与基础设施（8%）。分地区来看，欧洲中东和非洲地区对赢创的收入贡献最大。2022年，欧洲中东非洲地区贡献了收入的51%，占比过半，北美贡献24%，亚太贡献20%，中南美贡献5%。图51：赢创2022年各业务板块收入占比图52：赢创2022年各地区收入占比资料来源：赢创年报，信达证券研发中心资料来源：赢创年报，信达证券研发中心2、业绩情况2016年-2022年，赢创总体收入水平波动中上涨，净利润波动较大，2022年同样增收不增利。（1）2022年，赢创实现收入184.88亿欧元，同比增长23.62%，其中，价格上涨贡献+18%，销量下降贡献-4%，汇率和其他内容分别贡献5%。（2）2022年赢创调整后的息税折旧摊销减值前净利润（EBITDA）24.9亿欧元，同比增长4%，是近十年来的最高水平。（3）2022年赢创实现净利润5.40亿欧元，同比下降28%，主要因为原材料及能源价格的上涨，以及减值损失等的影响。从地区销售情况来看，我们认为赢创的业务范围较广并且专注全球布局。赢创的业务遍及100多个国家，84%的销售额来自德国以外的地区。（1）EMEA地区的所有部门都实现了增请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com29长，销售额达到93.6亿欧元，同比增长27%，占集团销售额的51%。其中德国的销售额达29.04亿欧元，同比增长18%。（2）北美地区的销售额达到43.92亿欧元，同比增长26%，占集团销售额的24%，主要是由于智能材料、营养与护理和特种添加剂部门的大幅增长。（3）中南美洲的销售额为9.52亿欧元，同比增长39%，占集团销售额的5%，该地区的强劲增长主要来自营养和护理部门。（4）亚太地区的销售额为37.84亿欧元，同比增长11%，该地区最强劲的增长动力是智能材料部门。除此之外，赢创在六大洲27个国家的104个地点设有生产设施，且产地与市场和客户的距离均很近。图53：赢创收入及同比增速（百万欧元，%）图54：赢创净利润及同比增速（百万欧元，%）资料来源：赢创年报，wind，信达证券研发中心资料来源：赢创年报，wind，信达证券研发中心3、俄乌冲突给赢创的影响以及赢创的应对（1）2022年，赢创由于俄乌冲突和由此产生的贸易限制的阻碍，受到各种供应瓶颈和物流限制的制约。能源成本大幅上涨，原材料和包装材料的价格也随之大幅上涨。然而，由于对原材料和物流服务的需求下降，以及欧洲能源价格下跌，供应量和价格最初在第四季度趋于稳定。2022年，赢创面临较大成本压力，在原材料和供应品、技术产品、服务、能源和其他运营用品上花费了136亿欧元，同比增长30.77%。从地区来看，欧洲占赢创采购支出的大部分，约为60%，美洲和亚洲各占20%左右。从项目来看，原材料占总采购量的53%，其中，赢创采购的化石原料主要来自石油化工（约占总支出的20%）、合成有机（约占总支出的12%）和无机（约占总支出的11%）市场。赢创采取了削减2.5亿欧元成本的短期应急措施。（2）赢创的主要燃料是天然气和煤炭，面对目前俄乌冲突造成的能源短缺，赢创的目标是进一步提高可再生原材料的比例。按重量计算，2022年该比例增加到原材料基础的11%，同比上涨10%。未来，在德国马尔（Marl）的新燃气和蒸汽涡轮机发电厂投入使用后，用液化石油气（LPG）作为天然气的替代品来发电，进而赢创可以加快实现在全球范围内完全退出燃煤发电的目标。另外，赢创还尝试将废气返回生产过程，对热值高的残余气体进行热处理，以作为天然气的替代品，并利用金融衍生品对冲与天然气和煤炭有关的采购价格风险。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业总收入同比(%)-100.00-50.000.0050.00100.00150.0005001,0001,5002,0002,500净利润同比(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com30表6：赢创能源供给项目（拍焦）20212022总燃料55.4650.38采购电力和蒸汽25.1025.45向第三方供应的电力和蒸汽-11.71-11.57总能量输入80.5575.83净能量输入68.8464.26百万公吨的产量9.548.81每百万公吨产量的比净能量输入（以拍焦为单位）7.227.29资料来源：赢创年报，信达证券研发中心（3）由于2022年年底能源价格快速下跌，2022年赢创能源成本比预期降低（为12亿欧元而不是13欧元）；由于欧洲能源价格水平下降，2023年能源成本低于此前预期（16亿欧元vs13亿欧元）；能源成本同比增长比2022年11月的假设低2亿欧元（+1亿欧元vs+3亿欧元）。图55：赢创能源成本发展资料来源：赢创年报，信达证券研发中心（4）赢创对2023年全球经济形势的预测中，德国及欧洲的GDP增速处于全球较低水平，亚洲最高，中南美洲次之。赢创预计，2023年全球GDP增速为1.9%，其中亚太增速为3.9%，中南美洲增速为1.6%，北美增速为0.6%，欧洲中东非洲等EMEA地区（除德国）增速为0.7%，德国增速为0.3%。赢创预计公司2023年收入在170亿欧元-190亿欧元之间（2022年185亿欧元）。赢创认为2023年的产品售价有望维持稳定或略有下降，整体销量可能略有下降，预计能源成本将略高于2022年。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com31图56：赢创对2023年全球经济的预测资料来源：赢创年报，信达证券研发中心（四）拜耳：2022收入利润均增长，能源成本占比低1、主营业务拜耳主要有三大业务板块，第一是作物科学部门（CropScience），2022年占集团销售收入的49.6%，同比增长15.1%；第二是药物部门（Pharmaceuticals），2022年占集团销售收入的37.9%，同比增长4.9%；第三是消费者健康部门（ConsumerHealth），2022年占集团销售收入的12.0%，同比增长14.9%。表7：拜尔主营业务构成销售额（亿欧元）201720182019202020212022总收入350.15395.86435.45414440.81507.39对账调整11.5816.232.89-1.632.322.45作物科学95.77142.66198.32188.47202.07251.69医药产品168.47167.46179.62172.90183.49192.52消费保健58.6254.5054.6250.5452.9360.80动物保健品15.7115.01资料来源：Wind，信达证券研发中心我们认为拜耳集团也拥有全球战略布局，截至2022年12月31日，拜耳集团在83个国家拥有354家合并公司。拜耳按照作物科学、药物和消费者健康三大业务板块，分别在美国、德国、瑞士、法国、印度、墨西哥等国家设立研发基地和生产基地。从地区销售情况来看，拜耳所有地区的业务都有所增长，其中德国的销售收入为24.77亿欧元，拉丁美洲和欧洲、中东、非洲取得了两位数的百分比增长，北美和亚太地区也取得了显著增长。2、业绩情况2022年，拜耳集团的营业总收入和净利润实现了双增长。（1）拜耳集团总销售额达到507.39请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com32亿欧元，同比增长15.10%。其中价格上涨贡献了7.9%，汇率变化贡献了6.8%，销量增长贡献了0.8%，投资组合贡献了-0.4%。按地区来看，拉丁美洲销售额同比增长40.0%，北美销售额同比增长17.5%，亚太销售额同比增长6.8%，欧洲中东非洲销售额同比增长了5.7%。（2）2022年拜耳集团的息税折旧摊销减值前净利润（EBITDA）为135.15亿欧元，同比增长110.9%，主要是由于拜耳集团Eylea™、放射业务以及新产品Nubeqa™和Kerendia™的强劲表现减缓了中国额外招标程序等因素造成的下降。（3）拜耳集团2022年的净利润为41.5亿欧元，同比增长315%，基本追回2020年以前的利润水平。图57：拜耳收入及同比增速（百万欧元，%）图58：拜耳净利润及同比增速（百万欧元，%）资料来源：拜耳年报，wind，信达证券研发中心资料来源：拜耳年报，wind，信达证券研发中心3、俄乌冲突给拜耳的影响以及拜耳的应对（1）俄乌冲突主要使拜耳集团面临包括采购替代能源以及维持稳定的供应链，以确保向农民和医疗保健系统供应产品等特殊挑战。（2）俄罗斯和乌克兰合计占拜耳集团2022年销售额的3%左右。由于冲突，能源供应和全球供应链也可能继续受到干扰。2022年，能源成本达到1.62亿欧元，同比上涨约36%，不过拜耳的能源成本仅占2022年销售商品总成本的3%左右。为了减轻任何潜在的天然气短缺的影响，减少对天然气的依赖，拜耳已经部分转向替代能源，并启动了节能计划。（3）拜耳表示俄乌冲突在2022年全年没有对拜耳产生重大的财务影响，未来发展前景良好。拜耳公司预计2023年业绩同比持平或微增。（4）拜耳预计2023年全球经济增速将有所下降。由于持续的高通胀可能会进一步削弱消费，拜耳预计各国央行还将继续去年采取的政策，进一步提高基准利率，以遏制通胀，但这反过来可能会抑制投资活动。具体来看，拜耳预计欧洲由于俄乌冲突导致的能源危机恶化所面临的衰退风险会有所减弱，新兴市场的增长可能会保持在去年的水平，而中国经济预计将在2022年底调整对COVID-19的措施后再次回升。-10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,000营业总收入同比(%)-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000净利润同比(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com33表8：拜耳2023年全球经济前景预测经济增长20222023（预期）世界3.0%1.9%欧洲3.5%0.2%其中：德国1.9%0.3%美国2.0%0.5%新兴市场3.5%3.5%资料来源：拜耳年报，信达证券研发中心（五）朗盛：2022年收入利润均增长，公司预计2023年收益同比下滑1、主营业务朗盛集团主要有三大业务板块，第一是特种添加剂部门（SpecialtyAdditives），2022年占集团销售收入的36.7%；第二是高级中间体部门（AdvancedIntermediates），2022年占集团销售收入的29.8%；第三是消费者保护部门（ConsumerProtection），2022年占集团销售收入的29.3%，其他业务主要涉及聚氨酯系统业务部门。图59：朗盛主要产品资料来源：朗盛年报，信达证券研发中心表9：朗盛主营业务构成销售额（亿欧元）201720182019202020212022总收入96.6471.9768.0261.0461.0180.88对账调整0.560.850.86-0.24特殊添加剂16.0419.8019.6517.3922.9529.70橡胶32.30中间体19.7022.0722.4920.3819.4924.13消费者保护计划11.6115.7923.66高性能化学品14.3813.4910.52工程材料13.6615.7614.5011.90其他2.783.39资料来源：Wind，信达证券研发中心消费者保护,29.3%特种添加剂,36.7%高级中间体,29.8%其他,4.2%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com34从收入按照地区的分布情况来看，EMEA市场以及德国在朗盛的占比较重。2022年EMEA地区收入23.6亿欧元，占比29.2%；其次是北美地区收入22.5亿欧元，占比27.0%；亚太地区收入16.6亿欧元，占比20.6%；拉丁美洲地区收入4.4亿欧元，占比5.4%。图60：2022年朗盛各地区收入分布资料来源：朗盛年报，信达证券研发中心2、业绩情况2022年，朗盛的销售收入和净利润均有所增长。（1）2022年，朗盛集团的销售额达80.88亿欧元，同比增长32.6%，价格上涨贡献23.9%，货币汇率贡献6.0%，投资收益贡献8.6%，销量贡献-5.9%。（2）2022年朗盛息税折旧摊销减值前净利润（EBITDA）9.3亿欧元，同比增长14.1%。（3）2022年科思创净利润2.5亿欧元，同比下降6.4%。主要是原材料和能源价格大幅上涨同时销量下降，除此之外，特殊项目对EBITDA的影响总计1.04亿欧元，主要来自与战略IT项目、数字化项目以及与最近完成的收购相关的并购和整合活动相关的费用。朗盛2022年因微生物控制业务和EmeraldKalama化学公司等收购事项对2021年业绩进行了追溯调整。EMEA（不包括德国）,29.2%德国,16.9%北美,27.0%拉丁美洲,5.4%亚太地区,20.6%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com35图61：朗盛收入及同比增速（百万欧元，%）图62：朗盛净利润及同比增速（百万欧元，%）资料来源：朗盛年报，wind，信达证券研发中心资料来源：朗盛年报，wind，信达证券研发中心3、俄乌冲突给朗盛的影响以及朗盛的应对（1）受地缘政治形势影响，世界经济发展仍存在不确定性。俄乌冲突和通货膨胀的进一步发展、原材料和能源价格的变化对朗盛集团的业务来说是较大的不确定性因素。朗盛集团预计2023年收益同比下滑，预计2023年上半年商业环境将出现衰退，客户将进一步减少库存，从去年第四季度开始的持续较高的能源价格也将对2023年初产生影响。（2）朗盛通过消费者保护、特种添加剂和高级中间体三个部门，正在建立一个平衡的投资组合，以一定的弹性和灵活性来应对市场的动荡。近年来为向特种化学品制造商转型而采取的广泛投资组合措施已基本完成，得益于高性能材料业务部对与AdventInternational计划成立的高性能工程塑料合资企业的贡献，朗盛预计其流动性和财务状况不迟于2023年4月初得到改善。（3）从地区能源消费来看，在能源数量和能源类型方面，各地区存在明显差异。德国工厂的产量占比最大，因此消耗的能源也最多。美国的工厂只使用直接能源；欧洲、中东和非洲工厂直接和间接能源的使用比例是平衡的；在拉丁美洲和亚太区域，以生物质为基础的直接能源的份额较大。-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0002,0004,0006,0008,00010,00012,000营业总收入同比(%)-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.0001002003004005006007008009001,000净利润同比(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com36图63：2022年朗盛分地区直接和间接能源消耗情况资料来源：朗盛年报，信达证券研发中心2022年，朗盛的绝对能源消耗和具体能源消耗都有所下降。除了改变投资组合的影响外，降低产量和提高效率的措施也有助于朗盛降低能源消耗。图64：2022年朗盛能源消耗（千焦耳，千欧元的销售额）资料来源：朗盛年报，信达证券研发中心0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%222324252627282920182019202020212022绝对能源消耗与销售有关请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com37投资建议我们认为，在欧洲能源危机的背景下，欧洲化工品的供应因为能源供应难、能源价格高而存在收窄趋势，可能会给其他地区企业带来出口机会。但同时，欧洲化工品的价格随之上涨，欧洲消费需求可能会被高价而抑制。我们认为应同时关注欧洲化工品供应和需求的变化，建议关注欧洲化工企业停产减产情况，关注欧洲化工品需求变化情况。风险因素1、产能建设不如预期的风险2、下游需求大幅下降的风险3、原材料价格大幅上涨的风险[Table_Introduction]请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com38研究团队简介信达证券化工研究团队（张燕生）曾获2019第二届中国证券分析师金翼奖基础化工行业第二名。张燕生，清华大学化工系高分子材料学士，北京大学金融学硕士，中国化工集团7年管理工作经验。2015年3月正式加盟信达证券研究开发中心，从事化工行业研究。洪英东，清华大学自动化系学士，清华大学过程控制工程研究所工学博士，2018年4月加入信达证券研究开发中心，从事石油化工、基础化工行业研究。尹柳，中山大学高分子材料学士，中央财经大学审计硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事基础化工行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com39机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyue@cindasc.com华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhen@cindasc.com华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiacheng@cindasc.com华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuan@cindasc.com华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhou@cindasc.com华北区销售魏冲18340820155weichong@cindasc.com华北区销售樊荣15501091225fanrong@cindasc.com华北区销售秘侨18513322185miqiao@cindasc.com华北区销售李佳13552992413lijia1@cindasc.com华北区销售赵岚琦15690170171zhaolanqi@cindasc.com华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxi@cindasc.com华北区销售王哲毓18735667112wangzheyu@cindasc.com华东区销售总监杨兴13718803208yangxing@cindasc.com华东区销售副总监吴国15800476582wuguo@cindasc.com华东区销售国鹏程15618358383guopengcheng@cindasc.com华东区销售朱尧18702173656zhuyao@cindasc.com华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiao@cindasc.com华东区销售方威18721118359fangwei@cindasc.com华东区销售俞晓18717938223yuxiao@cindasc.com华东区销售李贤哲15026867872lixianzhe@cindasc.com华东区销售孙僮18610826885suntong@cindasc.com华东区销售贾力15957705777jiali@cindasc.com华东区销售王爽18217448943wangshuang3@cindasc.com华东区销售石明杰15261855608shimingjie@cindasc.com华东区销售曹亦兴13337798928caoyixing@cindasc.com华东区销售王赫然15942898375wangheran@cindasc.com华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyang@cindasc.com华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3@cindasc.com华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufei@cindasc.com华南区销售刘韵13620005606liuyun@cindasc.com华南区销售胡洁颖13794480158hujieying@cindasc.com华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqing@cindasc.com华南区销售刘莹15152283256liuying1@cindasc.com华南区销售蔡静18300030194caijing1@cindasc.com华南区销售聂振坤15521067883niezhenkun@cindasc.com华南区销售张佳琳13923488778zhangjialin@cindasc.com华南区销售宋王飞逸15308134748songwangfeiyi@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com40分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准5％以下。