证券研究报告请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明优化评价体系，双向赋能投资与企业治理2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24▍中信证券研究部▍核心观点张若海数据科技&ESG研究首席分析师S1010516090001宋广超ESG研究分析师S1010522090005赵文荣量化与配置首席分析师S1010512070002王博隆数据科技分析师S1010522050005张强数据科技分析师S10105220500032023年上半年国内企业ESG治理水平稳步提升，ESG报告披露率达34%，再创新高，ESG资管产品持续发行，体系建设逐渐完善。面向2023年下半年，我们认为在中特估体系下ESG将迎来新一轮解读和关注，ESG投资范围将进一步扩容，投资方式更加多样化，投研体系也需持续升级。因此我们响应市场需求和服务实体经济的国家战略指引，优化中信证券ESG评价体系，一方面更适应投研场景，历史分层效果稳定，2017/10/31至2023/4/30期间多空组合收益达23.31%；另一方面，赋能企业ESG治理，分阶段向企业提供ESG治理建议。▍2023年上半年ESG回顾：全球ESG更标准化，国内披露水平再创新高。上市公司：全球视角下，ESG信息披露标准正在逐步统一，牵引ESG数据的规范性和标准性将迎来大幅提升。国际可持续发展准则理事会（ISSB）于2023年2月26日初步确定国际可持续信息披露标准（ISDS）——《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求》（简称“IFRSS1”）和《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》（简称“IFRSS2”）于2023Q2正式发布，2024年开始实施。海外监管形式趋严下，国内ESG信息披露水平也在持续改善，2022年A股ESG报告披露率延续2021年高增长情况。2022年，A股ESG报告披露率为34%，披露公司数量为1741家，同比2021年增加18%，其中283家公司首发ESG报告，延续了2021年开始的高增长情况。资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量。截至2023年5月7日，ESG相关公募基金产品共368只，整体规模达4446.8亿元，较2022年底新发36只产品，规模增加100.6亿元，相比2022年规模下滑后开始回暖。ESG主题银行理财产品存续产品共194只，产品净值总规模达到人民币1,503.08亿元，较2022年底新发25只产品，整体热度较高，已成为ESG资管产品中重要增量资金渠道。▍2023年下半年ESG投资展望：多资产类型的差异化策略。展望1：ESG理念逐步引入本土化诠释，在中特估体系下央国企价值重塑强调其ESG表现，契合高质量可持续发展目标。我们认为本轮国企全面发展新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革，亦或是资本市场估值的修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在这点意义上，ESG与国企长期可持续发展的精神契合，ESG评价也成为把握国企长期发展红利的重要抓手。展望2：绿色金融体系推动下，参与ESG投资的机构类型进一步扩容。伴随着银行、保险等金融机构绿色金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入ESG投资理念，例如《深圳市2023年环境信息披露金融机构名单》要求深圳市161家金融机构披露环境信息。为适配不同资金方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入ESG投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着ESG基金规模和数量的增长，FOF投资中有望结合ESG理念。展望3：投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级。预计资产管理机构的ESG投资研究也将进一步深化。我们认为未来ESG投研体系将呈现四个核心方向，其一是资产管理机构需系统性地从公司层面建立ESG投资架构，实现在投资全流程中的ESG整合；其二是资管机构普遍需要内部构建ESG2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明2顾晟曦指数研究首席分析师S1010517110001评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求；其三是围绕上市公司的ESG研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的ESG投研体系亟需建立。▍中信证券ESG研究：优化评价体系，赋能企业ESG提升。聚焦投资场景，持续优化中信证券个股ESG评价体系。我们聚焦投资场景，深度结合国家发展阶段，优化中信证券ESG评价体系。在指标构建和量化方法方面，我们从监管政策、企业行为、数据质量三个维度出发，着力提升构建逻辑的科学性，对评价体系进行了新一轮迭代升级。本次评价体系包含3大一级议题，13个二级议题，26个三级议题，共计59个指标点位，覆盖范围为全A股票。公司治理议题是此次更新较大的议题，在股东大会、董事会、监事会、管理层、外部治理等要素中关注不同的重点。从2017年10月31日至2023年4月30日，多空组合收益率达23.31%，且各层单调性较强，说明ESG评分较高的组合较ESG评分较低的组合具有稳定的正向超额收益。除此之外，ESG分数对A股全行业公司股价的IC值为0.025，IR值达0.395。践行普惠金融，赋能企业ESG治理提升。基于我们对ESG的理解以及对市场的认知，我们将企业的ESG发展进程分为3个阶段，并根据各个阶段ESG投入收益最大化的原则提出企业应关注的ESG重点方向和建议。（1）ESG治理1.0阶段：针对未披露ESG报告或披露范式不完善的企业，应重点关注组织架构调整以及ESG信息披露全面化；（2）ESG治理2.0阶段：针对披露范式较为完善的企业，应围绕公司实质性议题将ESG与业务发展战略相结合；（3）ESG治理3.0阶段：针对行业影响力较强的企业，应积极参与国际标准的制定，发挥企业行业地位优势。▍风险因素：ESG相关政策推进不及预期；第三方机构ESG评分更新不及时；实质性议题的解读和提出主观性相对较强，可能与实际情况不符。oPoNmMpOsQpMpQtNyRoPrO6MbP9PpNqQpNpMjMqQqNlOtRmR7NnMrNvPpMnMxNoNtP2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3目录2023年上半年ESG发展回顾：标准化与本土化..................................................................5上市公司：全球ESG信披标准制定稳步推动，国内水平加速提升..................................5资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量.....................................................82023年下半年ESG投资展望：多资产类型的差异化策略.............................................10展望1：高质量发展融合ESG理念，中特估体系下将引发新一轮关注..........................10展望2：绿色金融体系推动下，ESG投资参与机构将进一步扩容..................................11展望3：投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级................................................12中信证券ESG研究创新：优化体系，赋能企业.............................................................15科学打磨量化方法，深耕公司治理议题，优化ESG评价体系........................................15企业改善ESG评级：治理为本，披露为表.....................................................................19风险因素.........................................................................................................................222023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：A股ESG报告披露情况..........................................................................................6图2：A股国企（非国企）ESG报告披露情况.................................................................7图3：沪深300/中证800成分股的ESG报告披露情况....................................................8图4：A股不同市值大小公司ESG报告披露情况.............................................................8图5：ESG主题基金产品存续规模和数量（截至2023年5月7日）.............................9图6：泛ESG基金产品存续规模和数量（截至2023年5月7日）................................9图7：ESG银行理财产品存续数量和规模........................................................................9图8：公示中各类型金融机构数量..................................................................................12图9：2023年4月30日全A范围内ESG评分结果分布直方图...................................18图10：2023年4月30日各中信一级行业ESG评分均值.............................................18图11：2023年4月30日不同市值A股公司ESG得分箱型图.....................................19图12：ESG分层测试各组净值走势...............................................................................19图13：中国移动ESG治理架构.....................................................................................21图14：2022年隆基绿能产学研合作情况.......................................................................22表格目录表1：在第一个可持续信息报告年度对可持续报告发布时间的宽限方法..........................5表2：A股各行业ESG报告披露情况...............................................................................6表3：中央企业经营指标体系和目标任务.......................................................................11表4：各机构间ESG评价结果相关系数.........................................................................14表5：中信证券ESG评价体系.......................................................................................162023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍2023年上半年ESG发展回顾：标准化与本土化上市公司：全球ESG信披标准制定稳步推动，国内水平加速提升全球视角下，ESG信息披露标准正在逐步统一，牵引ESG数据的规范性和标准性将迎来大幅提升。国际可持续发展准则理事会（ISSB）于2023年2月26日初步确定国际可持续信息披露标准（ISDS）——《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求》（简称“IFRSS1”）和《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》（简称“IFRSS2”）于2023Q2正式发布，2024年开始实施。ISSB成立于2021年11月，隶属于国际财务报告准则基金会（IFRS基金会，InternationalFinancialReportingStandardsFoundation），其目的是制定可持续发展披露标准的全球基准，在发展过程中整合了价值报告委员会（VRF）和气候公告标准理事会（CDSB），并且联合了气候相关财务信息披露工作组（TCFD）和全球报告倡议组织（GRI）。IFRS制定了很多国家通行的国际财务报告准则，其监管委员会中包含了国际和各国监管当局，例如国际证监会组织、欧盟委员会、日本金融厅、美国证券交易委员会、中国财政部等，因此，背靠IFRS的ISSB制定的信息披露标准，相较于其他标准更可能被各国监管机构所采纳和借鉴，ISSB也成为最有能力整合目前国际上众多ESG标准的机构。在2月份的公告中ISSB初步决定：1）IFRSS1和S2于2024年1月1日开始的财年或其后开始的财年生效，这是考虑到有些公司的财年并非于自然年的第一天开始，这意味着企业将在2025年发布首份基于该标准的可持续相关财务信息披露报告。2）允许企业提前应用IFRSS1和S2，但必须同时应用S1和S2，并且需要披露提前应用这一事实。但考虑到企业适应该标准需要时间，因此在第一个报告年度制定了豁免措施。ISSB初步决定：1）在第一个报告年度，对报告发布时限进行宽限，不要求可持续报告与财报同时发布，具体宽限方式见表1；2）如果企业在之前报告年度使用的是不同于《温室气体核算体系：企业核算与报告标准》（GreenhouseGasProtocol:ACorporateAccountingandReportingStandard，GHGProtocol）的温室气体排放计算方法的话，在第一个报告年度可以不按照GHGProtocol计算范围一、二、三的温室气体排放；3）在第一个报告年度，企业不需要披露范围三的温室气体排放。但是以上豁免仅限于第一个报告年度。ISSB预计IFRSS1和S2的正式文本将于2023年第二季度末发布。表1：在第一个可持续信息报告年度对可持续报告发布时间的宽限方法二季报或中报的发布情况可持续报告的发布时限企业被强制要求提供次年二季报或中报应与二季报或半年报同时发布企业自愿提供次年二季报或中报应与二季报或半年报同时发布，但不得迟于上一财年结束后九个月企业既不被要求，也不自愿发布中报不得迟于上一财年结束后九个月资料来源：IFRS官网，中信证券研究部海外监管形式趋严下，国内ESG信息披露水平也在持续改善，2022年A股ESG报告披露率延续2021年高增长情况。2021年开始（报告期截至2021年12月31日），A股ESG报告披露率明显增长，此前7年，ESG报告披露率在26%左右，2021年增加到31%。2022年，A股ESG报告披露率为34%，较2021年增加3%，披露公司数量为17412023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明6家，同比2021年增加18%，其中283家公司首发ESG报告，延续了2021年开始的高增长情况。图1：A股ESG报告披露情况（披露公司数量单位：家）资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部，备注：2022年披露率的分母为截至2023年4月30日已发布2022年年报的A股上市公司，分子为截至2023年4月30日已发布ESG报告（含社会责任报告、可持续发展报告等泛ESG报告大部分行业ESG披露情况持续改善，行业间披露差异仍然显著。2022年有色金属、钢铁、通信、建筑、建材、综合和食品饮料行业ESG报告披露改善情况较好，披露率较2021年提高增加5个百分点以上。除家电和轻工制造行业披露率有所下降，煤炭和综合金融行业披露率保持不变外，其它全部行业的ESG报告披露率均有上升。2022年各行业披露率的标准差为0.183，较2021年的0.188略微下降，披露差异仍热显著。以各行业披露率大小排名，2021年排名和2022年排名相关系数为0.963，排名变化较小。排名变化的行业中，上升最多的为建筑和建材行业，分别上升了6名和4名，下降最多的为家电和综合金融，排名分别下降了5名和4名。表2：A股各行业ESG报告披露情况中信一级行业2013201420152016201720182019202020212022交通运输43.9%44.6%44.8%45.6%44.4%45.6%47.6%48.6%53.1%57.6%传媒19.6%21.6%28.3%32.5%34.9%34.1%35.8%38.0%44.5%47.7%农林牧渔27.0%29.7%27.9%26.8%26.9%30.0%28.4%33.0%33.3%33.7%医药22.8%22.3%21.8%21.8%21.7%23.5%23.6%25.5%29.9%31.7%商贸零售21.4%19.8%22.5%20.8%20.2%19.8%20.4%20.4%24.8%29.5%国防军工29.2%27.5%26.4%29.8%30.2%28.8%29.3%26.4%28.6%29.7%基础化工22.5%21.0%20.2%19.2%19.2%20.5%20.2%19.6%24.3%30.0%家电25.0%20.5%26.1%25.5%22.0%23.3%23.8%28.6%33.3%30.9%建材28.3%27.4%23.9%24.6%23.3%26.0%30.1%31.3%31.3%39.3%建筑27.9%30.1%29.1%27.5%23.3%25.2%25.2%22.5%23.3%31.7%房地产36.4%37.3%39.3%42.0%42.5%45.1%44.3%44.1%45.8%50.0%有色金属38.4%36.0%37.0%39.2%37.9%35.8%35.5%33.6%38.5%47.6%机械21.7%22.0%20.6%18.0%18.2%17.4%16.3%16.0%18.4%19.9%汽车25.0%24.2%23.6%21.0%17.1%17.1%16.4%14.4%23.0%26.9%消费者服务7.3%9.3%9.1%15.6%16.7%16.7%20.4%19.2%27.3%29.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5001,0001,5002,000A股ESG报告披露公司数量A股ESG报告披露比重（披露ESG报告公司数量/披露年报公司数量）2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中信一级行业2013201420152016201720182019202020212022煤炭52.9%42.9%42.9%42.9%41.7%41.7%41.7%41.7%50.0%50.0%电力及公用事业34.4%33.3%34.7%35.3%37.7%38.8%39.2%40.6%44.9%49.3%电力设备及新能源18.7%20.2%18.8%19.6%19.1%20.9%19.8%21.8%28.4%32.9%电子21.4%21.4%20.8%20.8%18.8%21.6%21.1%19.4%23.1%24.8%石油石化29.4%31.4%28.9%31.7%30.2%32.6%36.4%35.4%47.9%52.0%纺织服装36.5%27.3%25.8%27.5%22.4%24.7%24.4%25.0%33.7%37.9%综合27.3%21.2%21.2%20.6%20.0%17.1%17.1%17.1%19.4%26.5%综合金融20.0%20.0%20.0%30.0%40.0%40.0%45.5%45.5%45.5%45.5%计算机15.2%17.8%17.2%15.1%14.7%16.8%16.5%15.8%22.1%22.9%轻工制造27.8%26.3%26.9%25.3%20.8%24.0%25.5%31.7%35.1%34.0%通信22.2%20.6%17.9%17.4%14.6%16.2%17.6%18.1%19.8%27.3%钢铁45.0%45.2%45.2%41.9%44.2%51.2%51.1%48.0%56.9%66.0%银行88.9%88.9%85.0%93.5%93.5%94.4%100.0%100.0%100.0%100.0%非银行金融62.2%64.6%66.7%71.9%78.7%80.0%82.6%85.7%91.7%91.9%食品饮料33.8%37.5%32.5%30.2%26.4%30.4%30.0%34.5%40.8%45.8%资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部国企ESG报告披露率远高于非国企，且披露率差距仍在扩大。2022年国企ESG报告披露率为59.7%，较2021年增加9.7个百分点，非国企ESG报告率为24.9%，较2021年增加3.8个百分点。根据我们2023年4月11日发布的研究报告《中国特色估值体系专题：新窗口期，ESG助力国企可持续发展》，央国企承担重要的ESG责任，面临双碳目标下国内国际监管压力，且ESG与国企长期可持续发展的精神契合。国企ESG报告披露率的不断提高，有利于提高ESG投资有效性，让投资者更好地通过ESG评价来把握国企长期可发展红利。图2：A股国企（非国企）ESG报告披露情况（单位：家）资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部沪深300指数成分股ESG报告维持高披露率，中证800指数成分股ESG报告披露率稳定提升。沪深300指数成分股在2018年ESG报告披露率为84%，在2021年达到92.3%，2022年ESG报告披露率略微回调至91.3%，总体来说，在2018至2022五年间，沪深300指数ESG报告保持着较高披露率，同时略有增长。中证800指数成分股的披露0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080090010002013201420152016201720182019202020212022国企披露数非国企披露数国企披露率非国企披露率2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明8率在2018至2022五年间，ESG报告披露年复合增长率为4.9%，2022年ESG报告披露率达到79.8%，在稳定提升。优质的大规模企业ESG报告披露率远高于市场平均水平。图3：沪深300/中证800成分股的ESG报告披露情况资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部规模越大的公司ESG报告披露率越高，市值在200亿元以下的公司分组披露率差异更加显著。按市值大小将A股分为五组，千亿市值以上公司2022年ESG报告披露率为97.7%，且连续四年披露率超过90%，市值小于50亿元公司2022年披露率仅为22.1%，差异显著。市值200亿-500亿元分组的公司披露率在过去五年均超过70%，而市值50亿-200亿元分组的公司过去五年平均披露率为51.2%，市值50亿元以下公司过去五年平均披露率仅为18.2%，差异更加显著。图4：A股不同市值大小公司ESG报告披露情况（单位：家）资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量截至2023年5月7日，ESG相关公募基金产品共368只，整体规模达4446.8亿元，较2022年底新发36只产品，规模增加100.6亿元，相比2022年规模下滑后开始回暖。其中ESG主题基金存续产品共166只（另有19只待成立，4只已终止），除未披露规模产品之外，净值总规模达到人民币1786.72亿元；泛ESG公募基金存续产品共202只（另0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022沪深300中证8000.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20182019202020212022市值小于50亿元市值50-200亿元市值200-500亿元市值500-1000亿元市值大于1000亿元2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明9有28只待成立，14只已终止），产品净值总规模达到人民币2660.08亿元。图5：ESG主题基金产品存续规模和数量（左轴：数量，右轴：资产规模）（截至2023年5月7日）图6：泛ESG基金产品存续规模和数量（左轴：数量，右轴：资产规模）（截至2023年5月7日）资料来源：秩鼎技术，Wind，中信证券研究部资料来源：秩鼎技术，Wind，中信证券研究部ESG主题银行理财产品存续产品共194只（另有15只待成立，44只已终止），除未披露规模产品外，产品净值总规模达到人民币1,503.08亿元，较2022年底新发25只产品，整体热度较高，已成为ESG资管产品中重要增量资金。图7：ESG银行理财产品存续数量和规模资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部050010001500200025003000020406080100120140160180数量（个）资产规模（人民币亿元）-500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00050100150200250数量（个）资产规模（人民币亿元）02004006008001,0001,2001,4001,6000501001502002502017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-05-07数量（个）资产规模（人民币亿元）2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明10▍2023年下半年ESG投资展望：多资产类型的差异化策略展望1：高质量发展融合ESG理念，中特估体系下将引发新一轮关注ESG理念逐步引入本土化诠释，在中特估体系下央国企价值重塑强调其ESG表现，契合高质量可持续发展目标。近半年来证监会主席易会满多次提及了中国特色估值体系，该理念也引起了市场广泛关注与讨论，证监会也明确表示要深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。因此针对其中提及的上市公司可持续发展能力，我们倡导市场对企业在单一的利润价值取向之外，逐渐引入对企业环境和社会等非财务绩效的考量，重视评价企业的发展质量。对具有更多正外部性影响的企业以更高的估值，尤其是国有企业在绿色环保、国计民生等方面产生的显著正向社会价值，市场应当在估值中给予相应的溢价，从而促进实现更好发挥市场资源配置功能的目标，最终推动优质上市公司高质量发展，实现资本市场服务实体经济的战略定位。因此我们认为本轮国企全面发展新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革，亦或是资本市场估值的修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在这点意义上，ESG与国企长期可持续发展的精神契合，ESG评价也成为把握国企长期发展红利的重要抓手。首先，国有企业一致以来承担着重要的ESG责任。在经济上，国有企业起到国民经济压舱石的作用；在社会责任方面，国有企业一直以来通过定向投资、吸纳就业、服务国家重大战略需求等方式回馈社会；除此之外，大量公用事业和国防行业的国有企业，其业务本身就具有服务社会的性质。可以说，在公有制为主体的社会主义基本经济制度下，国有企业从创立之初就承担着重大的ESG责任，并在长期发展过程中不断兑现。其次，双碳目标下国际国内监管压力促进国企更加重视ESG治理。双碳目标提出以来，监管对国有企业的ESG要求不断提升，有效促进了国企重视ESG议题，加强ESG治理。据《中国证券报》2023年4月6日报道，国资委正研究推动央企控股上市公司2023年全部实现ESG信息披露，且将在2023年下半年出台央企控股上市公司ESG信息披露指引。最终，ESG与国有企业高质量可持续发展主题高度契合。高质量发展既是对国企经济效益的要求，也是对国企科研效益的要求。1）高质量发展体现在经济效益上，未来国企需要在承担稳税收、促投资、保就业责任的同时，不断提升经营效率。中央企业负责人会议已为2023年央企乃至国企的经济目标定调。2023年1月5日，中央企业负责人会议召开，提出“聚焦推进高质量发展全面加快建设世界一流企业，为推动经济运行整体好转勇挑大梁，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步贡献力量”。会议正式确定中央企业经营指标体系由“两利四率”转为“一利五率”，中央企业目标任务由“两增一控三提高”转为“一增一稳四提升”。分析相关目标细节和会议精神可以发现：①针对利润仅考2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明11核利润总额，不再考核净利润和营业收入利润率，转而考核净资产收益率，或意味着央企将在利润总额增速持续高于GDP增速的前提下，注重国有资本收益的保障，而不再要求企业整体利润率的绝对提升。②资产负债率不再设置红线，结合《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，以及历次经济增速下滑期间国企投资加速增长的事实，可能是为央企扩大投资放宽条件，助力经济发展。③全员劳动生产率不再设置明确目标，结合历次经济增速下滑期间国企反向吸纳就业的事实，可能是为保障就业发力。④加入营业现金比率，或是稳税收、促投资、保就业的目标下对企业经营风险的监控。总体而言，虽然需要承担上述三种社会责任，但是国企仍被寄予建设世界一流企业的厚望，由此可见国企责任重大。我们在评价国企的经济效益承担的社会责任时，应当综合考虑上述指标。2）高质量发展体现在科技创新上，一方面是对当前我国落后领域、卡脖子技术的科研攻关，这与重要产业供应链安全议题相同。另一方面是对世界前沿科技的探索。“二十大”提出，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，优化国家科研机构、高水平研究型大学、科技领军企业定位和布局”，“加强企业主导的产学研深度融合，强化目标导向，提高科技成果转化和产业化水平”，“强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领支撑作用”。同保障重要产业供应链安全一样，探索世界前沿科技也需要大量的科研投入，且其应用场景更不明朗，投资风险更大。从这一角度，科研机构开展探索，虽有资金保障，但无经济效益约束，难以形成有效的正反馈；民营企业开展探索，虽有更大的主观能动性，但是前期投入压力相对难以承受；而国有企业通常在能够承受前期投入风险的同时，可以依靠市场化运作保障科研效率，形成产研融合的完整闭环。表3：中央企业经营指标体系和目标任务中央企业经营指标体系2022年——“两利四率”2023年——“一利五率”利润总额利润总额净利润净资产收益率营业收入利润率营业现金比率资产负债率资产负债率研发投入强度研发投入强度全员劳动生产率全员劳动生产率中央企业目标任务2022年——“两增一控三提高”2023年——“一增一稳四提升”两增：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速一增：利润总额增速高于全国GDP增速一控：资产负债率要控制在65%以内一稳：资产负债率总体保持稳定三提高：营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升资料来源：国资委官网，中信证券研究部展望2：绿色金融体系推动下，ESG投资参与机构将进一步扩容公募基金是当前市场中ESG投资的主要践行者，但伴随着银行保险等金融机构绿色金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入ESG投资理念，为适配不同资金方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入ESG投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着ESG基金规模和数量的增长，FOF投资2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中也有望结合ESG理念。例如在2023年5月18日，深圳市地方金融监督管理局网站公示了《深圳市2023年环境信息披露金融机构名单》。公示期为5月18日至5月24日，公示期内，各相关单位和企业如对公示名单有不同意见，须向深圳市地方金融监督管理局书面反馈意见。公示无误的相关企业应于2023年6月30日前按照《深圳市金融机构环境信息披露指引》（以下简称《指引》）有关规定对外披露上一年度的环境信息。从披露主体上看，本次公示名单涵盖银行、保险、公募、私募等161家金融机构，私募机构数量占比最大。根据2022年9月26日公布的《指引》要求，（一）在深圳市注册的金融行业上市公司；（二）绿色金融债券发行人；（三）享受绿色金融优惠政策的金融机构，应当自2022年1月1日起披露上一年度的环境信息，而（一）总部或一级分支机构在深资产规模500亿元以上的银行；（二）资产管理规模100亿元以上的公募基金管理人；（三）资产管理规模50亿元以上的私募基金管理人；（四）资产管理规模100亿元以上的机构投资者，应当自2023年1月1日起披露上一年度的环境信息。本次公示名单中的机构符合之前的《指引》，其中占比最多的金融机构类型为私募基金，共有93家。图8：公示中各类型金融机构数量（单位：家）资料来源：《深圳市2023年环境信息披露金融机构名单》，中信证券研究部（备注：部分分类有重叠）展望3：投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级伴随着ESG投资应用范围的扩张和投资应用深度的升级，资产管理机构的ESG投资研究也将进一步深化。我们认为未来ESG投研体系发展将呈现四个核心方向，其一是资产管理机构需系统性的从公司层面建立ESG投资架构，实现在投资全流程中的ESG整合；其二是资管机构普遍需要内部构建ESG评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求；其三是围绕上市公司的ESG研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面的ESG投研；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的ESG投研体系亟需建立。（1）ESG投资策略从负面筛选，转向系统性全流程整合。随着ESG相关理念的共识度逐渐增强，双碳、反垄断等相关政策文件逐步落地，ESG281082493在深资产规模五百亿元以上的银行在深圳市注册的金融行业上市公司资产管理规模一百亿元以上的机构投资者资产管理规模一百亿元以上的公募基金管理人资产管理规模五十亿元以上的私募基金管理人2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明13理念的投资有效性也正在增加。基于外部评分结果的单一负面剔除策略并不能较好的挖掘企业在ESG维度的风险和机遇，反而有时由于评价体系的误差成为投资行为的某种不合理限制。我们认为未来ESG投资的发展需系统性在公司层面建立ESG投资制度，系统性的全流程结合ESG理念，实现真正的ESG整合策略。我们结合市场应用案例，给出偏通用性的ESG投研制度建设建议供投资者参考。首先，在公司层面的文化建设中，可充分融入ESG理念，强调投资决策中对企业社会绩效的考察。有别于企业的财务绩效和回报，对被投企业在生产和经营过程中的外部性考察，尤其关注企业能否较好的管理其负外部性可作为公司基本面研究中的组成部分。该举动一方面是资产管理公司践行自身社会责任，实现投资向善；另一方面从长期价值投资的视角下来看，企业社会绩效的外部性最终会反馈到财务表现，对社会有显著负向影响的企业，其长期可持续发展料将存在较大风险，因此最终可实现投资的“义利并举”。具体投资流程中，在股票筛选环节，可以参考公司自主构建的ESG评分结果，设置公司股票池的ESG筛选下限，对不符合ESG要求的企业要单独申报审批。在投资策略制定过程中，可以从深度剖析行业的外部性影响，筛选出对国家发展、社会进步、生态友好等多个层面有显著正向贡献的赛道；同时个股选择时也可以进一步纳入ESG维度的对比，在企业的可投报告中加入ESG风险机遇分析内容，由研究员通过调研和分析给出相应结论，以期在相似个股对比时选择ESG表现更优质的股票。在投后管理层面，一方面需要关注投资组合的ESG绩效得分，通过自建ESG评价体系，实时监控产品的ESG风险；另一方面也需要努力践行积极股东主义，在公司调研过程中加入ESG议题的沟通，同时结合自身专业性，为企业提供定向ESG咨询，以股东身份协助企业优化ESG治理和披露。（2）资管机构需要充分结合自身投研优势，内部重构ESG评价体系。当前，国内针对A股市场的ESG评价体系并不稀缺，ESG评价体系的数量由2019年的8家激增到2022年中的19家，且机构属性更趋多元化。发布评价体系的机构多集中于金融及专业数据服务商，例如秩鼎技术、Wind、恒生聚源、妙盈、商道融绿、盟浪、微众揽月、鼎力等，也包括多家指数公司例如中证指数公司、华证指数公司、国证指数公司等。除此之外，专业评级机构如中诚信绿金、润灵环球RKS，资管机构如嘉实ESG评分，学术机构如中央财经大学绿色金融国际研究院，咨询服务公司如责任云，公益性社会团体如社投盟，以及中信证券、CTI华测检测等机构，均推出了自有的ESG评价体系。但是外部评分结果在投研应用中仍存在较多痛点。其一是外部评分结果差异化显著，未形成权威的一致性声音。这种差异化核心体现在评价机构属性、价值观的差异化，因此形成了对ESG理念的不同解构，体现在指标设置、缺失值处理、权重设置等评分体系的细节中，最终展示为各机构间的评价结果的一致性极低。因此对资产管理机构来说，外部ESG评价结果可作为重要参考，但无法作为评判企业ESG表现优劣的权威依据，从该视角来看，资管机构至少需要对外部ESG评价体系的指标层面进行分析和解释，或在其基础上进行评价体系的重构。2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明14表4：各机构间ESG评价结果相关系数路孚特标普富时罗素秩鼎嘉实ESGWind中信证券华证路孚特1.0000.5230.5590.5130.2330.5710.2830.364标普1.0000.6500.4350.1380.4950.2610.218富时罗素1.0000.4800.2420.6280.2900.273秩鼎1.0000.4690.4810.5390.441嘉实ESG1.0000.3330.4030.444WIND1.0000.3570.284中信证券1.0000.359华证1.000资料来源：嘉实远见、秩鼎技术，路孚特，Wind，彭博，中信证券研究部其二是外部ESG评价结果无法实现与投资的有效结合，尤其“评价企业ESG表现”与“基于企业ESG表现进行投资决策”二者之间仍存在较大鸿沟。在当前ESG评价体系的双重实质性框架中，面向投资的实质性未能被较好的纳入，大多评价体系都不能很好地解释其体系下的ESG指标对企业财务绩效的影响逻辑，尤其海外评价体系还存在中国国情下的适用性问题，因此通过调整指标设置、权重等因素，对外部ESG评价方法进行重构，是实现在内部投资中有效结合的最优方法。整体来看，我们认为资管机构应当充分结合自身在投资研究和行业认知上的优势，利用外部评价体系和数据资源，在有限的投研成本投入下，将外部ESG体系进行本土化、行业化、投资导向的改进，实现内部重构ESG评价体系，以适用于自身的投资场景。（3）ESG投研重点从通用体系评价，迈入行业和个股层面的深度研究。从投资策略来看，主动投资管理模式中结合ESG理念是大多资产管理机构的首要选择，尤其整合策略已成为当前全球市场的主流投资策略，其要求投资人系统、明确地将环境、社会和治理因素纳入财务分析。该策略并不将ESG作为投资约束，而是把ESG作为一个风险收益来源，识别ESG因子对企业是否有实质性影响。因此机构投资人需从个股层面识别企业的ESG风险和机遇。但是ESG理念在不同行业间的差异极其显著，以医药行业为例，药物作为特殊的商品，其意义在于治病救人，具备道德性和生命相关性等特殊的属性，也使得医药行业兼具制造、消费、科技等多行业的特征。在科技属性上，新药的研发属于高新技术，成功率低，但带来的回报十分丰厚，因此与科技企业具有类似之处；在制造属性方面，医药企业面临类似于化工企业的污染问题；在消费属性上，药品最终会通过销售终端或医生处方接触病人，其中消费端面向病人可能引发不良反应和医药事故，面向医生可能产生营销活动和腐败等。可看出，医药行业涉及的ESG议题尤为丰富，而通用性ESG评价体系由于普遍无法体现出如此细分行业的指标差异性和权重差异性。其次即使是同行业的个股，不同企业之间也存在较多差异，尤其针对一些集团性企业，其业务布局广泛，当前数据也难以支持对其细分业务的ESG表现进行评价，从而会造成评价的偏差。因此我们认为ESG研究需逐步细化，在细分重点行业层面构建评价方法论，最终由相应研究员在个股层面进行ESG维度的投资风险机遇分析。2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明15（4）构建面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的ESG投研体系为契合不同资金方对ESG投资的诉求，资管机构需进一步拓展ESG投研范畴。短期来看，我们认为针对公募机构来说，重点可以归集为两个方向，其一是面向发债主体的ESG评价体系，该工作整体与股票市场的评价体系类似，但是需要考虑债券期限、考核目标为偿债能力等因素带来的差异，且面临更严重的数据缺失问题。其二是针对基金产品的ESG投研，不仅可以作为FOF类产品挑选基金的因子之一，也可用于正常产品投后的ESG绩效和风险跟踪。▍中信证券ESG研究创新：优化体系，赋能企业科学打磨量化方法，深耕公司治理议题，优化ESG评价体系中信证券ESG评价体系升级，凝聚历年ESG研究经验。中信证券ESG评价体系于2021年11月推出，并于2022年6月进行了更新。长期以来，我们对国内外ESG监管动态持续追踪，对上市公司ESG行为深入考察，对ESG表现传导至基本面的机理理解更为深入，对ESG在投资中的应用更为熟悉。ESG评价体系在指标构建、量化方法、数据采集、权重设置等维度不断吸收借鉴各方向的研究成果，更加适用投资场景。在指标构建和量化方法方面，我们从监管政策、企业行为、数据质量三个维度出发，着力提升构建逻辑的科学性。正所谓“失之毫厘，谬之千里”，指标构建的失误，会影响评价体系后续的一系列操作，并最终影响整个评价体系在投资中的应用，因此我们在指标构建过程中，力求知其然且知其所以然，深入了解指标的各方面信息，强化指标构建的科学性。1）在监管政策维度，考虑到ESG仍然具有强监管驱动属性，我们对政策着力点进行判断从而精确选取具有前瞻意义的指标，我们对政策细则进行解读构建量化规则。例如，我们根据2023年4月14日发布的《上市公司独立董事管理办法》（征求意见稿）对董事会中不同专业委员会的不同要求，设置不同的分数，凸显不同专业委员会的实质性差异。2）在企业行为维度，ESG作为一种思潮，不仅受到自上而下的政治目标的驱使，更受到自下而上的规避风险、追求利润的公司行为的推动。我们广泛地借鉴和参考学术界的研究经验，结合自身对资本市场的理解，寻找能够实际影响企业经营行为的指标，加入ESG评价体系。例如，我们创造性地使用“3%以上表决权股东制衡度”这一指标，衡量所有拥有3%以上表决权的股东对第一大股东的制衡程度，凸显公司非实控积极股东的作用。3）在数据质量维度，我们深入考察政府公开信息、企业公开信息、第三方另类数据等多种数据源，基于当前信息披露现状，选取数据可信度高、数据覆盖范围广的指标进入ESG评价体系，防止数据失真和缺省过多导致的指标有效性降低。例如，我们通过各省制定的《重污染天气应急预案》，结合各省发布的重污染天气预报，计算当地企业遭遇重污染天气限工限产的风险，有效度量了TCFD体系中企业面临的气候变化急性物理风险。在数据采集和处理方面，我们通过多数据源聚合、多种科学方法运用，强调数据科技对ESG研究的赋能。我们通过在指标选取过程中对数据可得性的考察，从政府公开信息、政府统计信息、法院裁判文书、企业公告、媒体等多个数据源获取信息，通过寻找关联进而有机地聚合，产生信息价值。我们运用大数据、人工智能等多种科学手段处理数据，增2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明16强了数据采集的效率和准确度。在权重设置方面，我们综合主观和客观结论，区分不同行业设置不同权重。我们将指标权重视为该指标的实质性体现，因此权重差异性的本质是不同行业中ESG指标的实质性不同，对企业影响更直接、实质性更高的指标赋予高权重，反之则赋予低权重。为更科学量化地设计指标权重，我们假设指标在历史时期对股票收益的分层效果能反映该指标在特定行业内的实质性，采用了ESG指标在行业中多空组合的累计收益率作为其实质性判断的基础。同时我们认为指标历史收益表现并不能完全表征该指标的实质性，且评分体系中也应当突出企业ESG表现，例如部分事件型指标对某个行业不敏感可能是由于其发生频率较低或行业内区分度较低，例如银行业的社会责任报告披露率已达100%，我们结合主观认知对其部分指标的分档结果进行调整。最终，我们结合指标覆盖率，将行业内覆盖率较低的指标进行了优化。全新的中信证券ESG评价体系包含59个指标点位，全面反映了企业各方面的ESG表现，其中公司治理一级议题下的指标经历了较大变动。我们于5月20日全面更新了中信证券ESG评价体系。该版评价体系包含3大一级议题，13个二级议题，26个三级议题，共计59个指标点位，覆盖范围为全A股票。公司治理议题是此次更新较大的议题，其在股东大会、董事会、监事会、管理层、外部治理等要素中关注不同的重点。在股东大会层面，我们关注股权结构对公司决策效率和企业活力的影响；在董事会层面，我们关注董事会人员的稳定性；在监事会和独立董事层面，我们关注监督机制的实效性；在管理层层面，我们关注高管激励的有效性和合理性；在商业道德层面，我们考察企业遭遇的各类法律行为。综合而言，公司内部治理的相关指标是慢变量因子，更新频率较低，在更长维度影响企业发展；公司外部治理的相关指标是快变量因子，更新频率较高，在短时间即可对股价产生影响。表5：中信证券ESG评价体系一级议题二级议题三级议题指标名称环境污染排放企业环境信息披露合规性排污许可执行报告披露比例环境污染排放企业污染排放风险重污染天气限工限产风险环境污染排放企业污染排放风险环境行政处罚环境企业环境管理企业环境管理体系评价环境管理体制认证环境企业环境管理企业绿色生产水平工信部绿色生产认证环境气候与能源企业能源管理水平能源管理体制认证环境气候与能源企业对气候问题重视度是否披露碳排放社会责任员工企业安全管理体系评价安全生产认证社会责任员工职工薪酬与福利职工人均薪酬社会责任员工职工薪酬与福利职工人均社会保险费社会责任社会企业业务的政策环境企业的政策量化得分社会责任社会安全生产负面事件安全生产行政处罚社会责任社会安全生产负面事件安全生产事故社会责任消费者企业产品、服务质量质量管理体系认证社会责任消费者客户隐私保护信息安全管理体系社会责任供应链企业供应链稳定性企业供应链CR5集中度社会责任供应链企业供应链关系评价企业应付账期水平2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明17一级议题二级议题三级议题指标名称社会责任供应链企业供应链关系评价企业应收账期水平公司治理股权结构股权结构合理性表决权制衡度Z3%公司治理股权结构股权结构合理性国有股东表决权占比公司治理董事会董事会稳定性资深董事占比公司治理董事会董事会稳定性除资深董事外，董事会年龄方差公司治理董事会董事会稳定性除资深董事外，董事会年龄偏度公司治理董事会董事会稳定性董事会离职率公司治理董事会董事会专业性董事会召开次数公司治理独立董事和监事会独立董事有效性是否设置专业委员会公司治理独立董事和监事会独立董事有效性独立董事占全部董事比公司治理独立董事和监事会独立董事有效性是否设置专业委员会公司治理独立董事和监事会独立董事有效性独立董事最低董事会会议出席率公司治理独立董事和监事会监事会有效性监事会人数公司治理独立董事和监事会监事会有效性职工监事占监事会总人数的比例公司治理独立董事和监事会监事会有效性监事会召开次数公司治理管理层管理层激励持股5%以下董监高人均薪酬增长比例与业绩增长比例之差公司治理管理层管理层激励董事和高管激励与ESG/可持续目标挂钩公司治理管理层管理层激励总经理薪酬与员工平均薪酬比公司治理管理层管理层激励是否设置董监高股权激励公司治理管理层管理层稳定性管理层增减持比例公司治理管理层管理层稳定性持股5%以下董监高平均任期公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企董监高平均年龄公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企董监高学历得分公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企一利五率-利润总额变化率公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企一利五率-净资产收益率公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企一利五率-营业现金比率公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企一利五率-资产负债率公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企一利五率-研发投入强度公司治理管理层董监高个人发展激励度（国企指标）国企一利五率-全员劳动生产率公司治理商业道德商业道德行政处罚市场监管处罚事件公司治理商业道德商业道德行政处罚吊销执照事件公司治理商业道德商业道德行政处罚证监会与交易所处罚公司治理商业道德商业道德行政处罚金融监管总局处罚公司治理商业道德商业道德负面事件腐败行为公司治理商业道德商业道德负面事件调解、仲裁、诉讼公司治理商业道德商业道德负面事件债务违约公司治理内部治理合规性信息披露单独披露CSR报告公司治理内部治理合规性信息披露CSR报告进行第三方审计公司治理内部治理合规性信息披露交易所企业信息披露等级评价公司治理内部治理合规性审计结果财报审计意见结果公司治理内部治理合规性审计结果内控审计意见结果公司治理内部治理合规性审计结果是否存在非财务报告内部控制重大缺陷资料来源：中信证券研究部2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中信证券ESG评分体系显示出良好的统计学结果。1）从分数上看，在全A股票中，ESG分数最高为83.57分，最低为42.10分，平均数为62.92分，中位数为63.05分，标准差为5.52分，峰度为0.08，偏度为-0.12。整体分数虽然偏低，但在区间分布上呈现出良好的类正态分布结果，在同一时间截面上具有良好的可比性。2）从行业分布来看，由于不同行业内部各指标权重存在差异，部分指标在行业内进行平滑处理，因此ESG评分行业间偏差较低。ESG评分均值排名前三的中信证券一级行业依次为交通运输（67.81）、农林牧渔（67.35）和房地产（67.28），均值排名最低的一级行业为建材（53.64）。3）从市值分布来看，不同市值的公司ESG得分差异不显著，ESG得分与市值没有呈现出较强的相关性，可以认为ESG得分尽可能排除了市值的影响，不同市值范围内均存在表现优异的公司，也存在表现值得提升的公司。图9：2023年4月30日全A范围内ESG评分结果分布直方图（单位：个）资料来源：秩鼎技术，恒生聚源，Wind，中信证券研究部图10：2023年4月30日各中信一级行业ESG评分均值资料来源：秩鼎技术，恒生聚源，Wind，中信证券研究部05010015020025030035040029以下30-3130-3330-3530-3730-3930-4130-4344-4546-4748-4950-5152-5354-5556-5758-5960-6162-6364-6566-6768-6970-7172-7374-7576-7778-7980-8182-8384-8586-8788-8990-9192以上01020304050607080交通运输农林牧渔房地产电子商贸零售有色金属综合电力设备及新能源纺织服装轻工制造医药计算机汽车国防军工电力及公用事业基础化工消费者服务钢铁煤炭家电食品饮料石油石化机械银行建筑通信传媒非银行金融综合金融建材2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明19图11：2023年4月30日不同市值A股公司ESG得分箱型图资料来源：秩鼎技术，恒生聚源，Wind，中信证券研究部ESG评分结果投资有效性良好。我们通过分层测试验证ESG评分体系的有效性。我们对全A范围内的公司，根据ESG分数，做5等分分层测试，其中，第1层评分最低，第5层评分最高。从2017年10月31日至2023年4月30日，第5组收益率为1.03%，绝对超额收益不明显；多空组合收益率达23.31%，历史最高多空组合收益率达24.76%，且各层单调性较强，说明ESG评分较高的组合较ESG评分较低的组合具有稳定的正向超额收益。除此之外，ESG分数对A股全行业公司股价的IC值为0.025，IR值达0.395，也说明了基于ESG评级的投资组合能够产生稳定的超额收益。图12：ESG分层测试各组净值走势资料来源：秩鼎技术，恒生聚源，Wind，中信证券研究部企业改善ESG评级：治理为本，披露为表企业的ESG治理应当平衡好成本收益关系，实现社会绩效与财务绩效双重约束下的最优解。根据最优社会责任假说，企业的社会绩效与财务绩效之间存在倒U型的关系，企业初期的ESG投入为企业带来的正向反馈可以较好的抵消成本，但当企业ESG评分较高00.20.40.60.811.2123452023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明20时，ESG投入的边际效应递减，企业财务绩效会下降。因此企业ESG治理应当促使企业达到社会责任与财务绩效的最优点。基于我们对ESG的理解以及对市场的认知，我们将企业的ESG发展进程分为3个阶段，并根据各个阶段ESG投入收益最大化的原则提出企业应关注的ESG重点方向和建议。（1）ESG治理1.0阶段：针对未披露ESG报告或披露范式不完善的企业，应重点关注组织架构调整以及ESG信息披露全面化；（2）ESG治理2.0阶段：针对披露范式较为完善的企业，应围绕公司实质性议题将ESG与业务发展战略相结合；（3）ESG治理3.0阶段：针对行业影响力较强的企业，应积极参与国际标准的制定，发挥企业行业地位优势。（1）ESG治理1.0阶段：构建ESG管理体系，ESG信息应披尽披ESG治理1.0阶段主要描述ESG治理仍处于起步阶段的企业，主要表现为尚未披露可持续发展（ESG）报告、披露范式较为粗糙、数据披露不完善且未形成成熟的ESG管理体系。从目前国内现状来看，在ESG披露层面，国内ESG报告披露率虽在逐年改善，A股市场中仍有大多数企业尚未披露ESG报告，根据秩鼎技术数据，2022年我国A股ESG报告披露率仅为34%。对于已发布ESG报告的企业，市场对企业披露的ESG报告质量和数据可用性一直存在较大争议：（1）报告可靠性存在质疑：由于CSR报告（社会责任报告）目前尚不存在强制性审核，此前披露中普遍存在“报喜不报忧”的情况；（2）报告的量化可比性较差：体现在各企业使用的参考标准不一致、指标披露不完全、指标统计口径不一致、缺乏量化指标等多个层面，以碳排放为例，在2020年报告中披露碳排放数值的企业不足5%。在ESG治理层面，由于我国ESG投资起步较晚，企业对于ESG治理的重要性的认知仍处于起步阶段，大部分企业仍未设置ESG治理的体系架构与专项职能部门。对于处于ESG治理1.0阶段的企业，提升ESG治理水平是改善评级的根本，因此构建ESG管理体系为该阶段治理重点。一方面，董事会层面的支持是确保ESG成功的首要和关键因素。企业的ESG治理工作是一项系统性的工作，ESG对于企业来说会涉及到众多议题，例如环境层面的污染排放、资源消耗、能源使用、碳排放，社会责任层面的供应链管理、员工管理、产品与服务质量等，这使得在改善治理水平过程中会牵扯到企业多个层面、多个业务线的部门，因此需要决策层、管理层和执行层共同参与构建ESG管理体系。另一方面，有效的ESG治理涉及维度较广，因此需要设立专门的ESG委员会对工作进行统筹规划。研究全球经济和行业形势并结合公司发展战略对于ESG战略的制定和落实至关重要，ESG委员会需要对公司中长期发展战略、对外公共政策、可持续发展和环境、社会及管治政策拥有全面的了解并推动ESG战略在公司层面的落实，因此设置专门的ESG委员会十分必要。此外，考虑到大多数上市企业已设立战略委员会，且可持续发展相关统筹工作与其既有职能重叠度较高，企业不仅能通过将战略委员会升级为战略与可持续发展（ESG）委员会体现企业对于ESG治理的重视程度，对于企业人力成本的影响也相对较低。以中国移动为例，ESG管理体系在各个层级设置专门负责ESG的职能部门，并且在策略、执行、沟通及绩效四个维度均设置相应政策。分层级来看：（1）决策层：董事会设2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明21立可持续发展指导委员会，以董事长担任主任，分管领导及部门主要负责人为其成员，负责ESG战略的领导和决策工作。（2）组织层：设立可持续发展办公室，隶属于可持续发展指导委员会，负责制定、推动ESG政策细则，保障ESG决策在公司内的有效落实。（3）实施层：由参与可持续发展指导委员会的各个层级的部门负责人负责落实公司的整体要求与管理规范，并设置相应政策定期报告ESG相关工作进展。此外，公司ESG治理体系分为4个主要模块并指定相应政策，分别为策略、执行、沟通及绩效。其中，值得一提的是，公司将薪酬与奖项与ESG绩效深度绑定，激励员工推动公司可持续发展战略。图13：中国移动ESG治理架构资料来源：中国移动2022年可持续发展报告，中信证券研究部（2）ESG治理2.0阶段：ESG治理与企业经营深度结合ESG治理2.0阶段主要描述ESG治理处于成熟期的企业，形成了完善的ESG治理架构、披露的信息较为全面并且披露范式相对专业。以广联达为例，一方面，公司的ESG管治架构较为成熟，并与公司体系深度融合。广联达已形成由决策层、组织层和执行层组成的ESG管治架构，并划分了清晰的职责范围。公司2022年ESG报告进一步细化了各层的职责到具体工作内容，并且披露了各层的人员构成和汇报链。值得一提的是，公司2022年将战略委员会正式更名为战略与可持续发展委员会并专门建立了ESG工作推进小组，将ESG战略深度融合进入公司整体的治理体系。另一方面，公司ESG指标量化程度高，工作进展高度透明。公司在环境、社会及公司治理三个维度逐步建立了绩效评价的方法和高度量化的指标，并在报告末尾就近三年ESG指标变化情况进行了如实披露。从2022年绩效表现来看，环境方面部分指标改善幅度较大，如碳排放、办公垃圾等；社会方面，受训员工比例、员工规模均出现提升；治理方面，指标进一步细化，增加披露独立董事占比、高管平均任期等数据。由此看来，公司ESG治理水平改善明显，过程透明度高。（3）ESG治理3.0阶段：参与外部ESG评级沟通，引领标准前沿ESG治理3.0阶段主要描述在国内乃至全球具有较强行业地位的企业，例如国内部分光伏、建筑行业全球领先的企业。由于目前ESG评价与信息披露标准并未统一，企业作为核心主体，应当积极参与ESG相关标准制定工作，引领标准前沿。以隆基绿能2022年ESG报告为例，公司持续关注并学习行业前沿技术与创新研究，积极与高校、国家创新实验室等内外部机构开展合作。2022年，隆基联合政府、高校、企业开展合作研发项目超15个，组织制定及参与制定行业标准200项，成为“中国产业发展促进会氢能分会常2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明22务理事单位”“PGO氢能与燃料电池产业研究院理事会副理事长单位”等多个研究机构成员单位。评级机构ESG信息更新存在延迟，企业应与评级机构保持良好沟通，及时更新ESG数据。在当前阶段，企业社会责任报告关注度远低于年报，同时由于社会责任报告自身规范性问题，导致数据抽取、结构化难度较高，因此各评级机构的更新时间普遍存在较长时间延迟，企业应当与评级机构保持良好沟通，积极参与机构的ESG问卷调查，及时向各机构更新自身ESG动态。例如标普定期向上市公司发放ESG调查问卷，MSCI则表示公司可以随时访问MSCI收集的数据进行审查、提出问题并提供反馈。图14：2022年隆基绿能产学研合作情况资料来源：隆基绿能2022年ESG报告，中信证券研究部▍风险因素ESG相关政策推进不及预期；第三方机构ESG评分更新不及时；实质性议题的解读和提出主观性相对较强，可能与实际情况不符。2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24请务必阅读正文之后的免责条款和声明23▍相关研究ESG定期跟踪报告（2023.4.24-5.7）—ESG报告披露率稳步提高，交易所研究制定可持续发展信息披露指引(2023-05-11)迈瑞医疗（300760.SZ）2022年可持续发展报告点评—ESG治理体系规范，ESG业务机遇可期(2023-05-09)广联达（002410.SZ）2022年ESG报告点评—ESG治理细化，为业务拓展安全护航(2023-04-28)ESG定期跟踪报告（2023.4.16-4.22）—ISSB将发布信息意见征求稿，CBAM通过欧洲议会“一读”环节(2023-04-24)创业慧康（300451.SZ）2022年ESG报告点评—首次进行ESG信息披露，医疗信息化彰显公司长期社会价值(2023-04-20)股权投资专题研究—政策驱动下，ESG融入股权投资已成大势所趋(2023-04-20)中航重机（600765.SH）2022年ESG报告点评—首发ESG报告，持续推动高质量可持续发展(2023-04-13)ESG投资策略系列—中国特色估值体系专题：新窗口期，ESG助力国企可持续发展(2023-04-11)恒生电子（600570.SH）2022年ESG报告点评—优化信披细节，与时俱进践行可持续发展(2023-04-10)华熙生物（688363.SH）2022年ESG报告点评—ESG披露水平大幅提升，外部评级有望改善(2023-04-06)中国移动（600941.SH）2022年ESG报告点评—创新领先，经营合规，ESG治理与披露持续改善(2023-03-27)ESG评价系列行业专题（八）—动力电池行业ESG——技术革新助力“双碳”目标，出海及纵向一体化中风险机遇并存(2023-03-23)ESG事件点评—ISSB确定ISDS正式生效时间，全球ESG信披标准统一或带来外资增量(2023-03-13)ESG评价系列行业专题（七）—美妆行业ESG：绿色美妆新趋势，营销与研发共筑发展(2023-03-01)ESG评价系列行业专题（六）—计算机软件行业ESG：技术发展与数据安全共同驱动(2023-02-23)ESG资管产品研究专题（二）—2022年ESG基金盘点：全球融资韧性强劲，国内数量稳步上升(2023-02-10)24分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上25特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#1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