证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明IRA补贴效果初显，助力日韩电池厂利润率大幅提升新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23中信证券研究部核心观点袁健聪新能源汽车行业首席分析师S1010517080005吴威辰新能源汽车分析师S1010521060001汪浩新能源汽车分析师S1010518080005海外主流电池厂相继发布23Q1经营情况。营收方面，LGES/Panasonic能源部门/SKOn/SDI电池业务23Q1营收分别为460/132/174/252亿元，环比+2.46%/2.91%/14.9%/-10.2%；营业利润率方面，LGES/Panasonic能源部门/SKOn/SDI电池业务营业利润率水平分别为7.24%/4.20%/-10.4%/6.59%，环比+4.46/4.12/1.33/-0.13pcts。新能源车电池装机量方面，LGES/Panasonic/SKOn/SDI2023Q1装机量分别为19.3GWh/11.9GWh/7.1GWh/6.5GWh，环比-13.5%/+16.7%/+7.58%/-15.6%。IRA税收补贴自2023年Q1开始生效，LGES与Panasonic在2023Q1计入了5.3亿元与20亿元补贴收益，因此利润率环比大幅提升；SKOn则暂未将IRA补贴计入利润。在IRA法案的支持下，北美市场下游需求旺盛，制造端利润率提升，日韩电池厂将北美市场作为未来的重点发展市场，进一步完善本土化供应链。全球电动化趋势保持不变，当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会，尤其是具备出海供应能力的企业。▍LGES：IRA驱动利润率提升，持续强化核心竞争力。根据LGES官网信息，公司23Q1营收460亿元，同比+101%，环比+2.46%；毛利润68.0亿元，毛利率14.8%，同比-3.05pcts，环比-0.42pct；营业利润33.3亿元，同比+145%，环比+167%，营业利润率7.24%，同比+1.28pcts，环比+4.46pcts。LGES23Q1装机量19.3GWh，环比-13.5%。营业收入实现自IPO以来连续五个季度增长，主要系北美的强劲需求和GMJVPhase1EV电池出货量增加。LGES关键矿物国家新增日本，继续打造满足IRA的稳定供应链；亚利桑那州圆柱电池工厂已于今年3月施工，规划产能27GWh，LGES预计2025Q2开始量产，持续提升美国本土供应能力，加强公司核心竞争力；此外，公司预计将积极探索车用LFP电池、中镍高电压电池等产品，拓宽业务领域。▍Panasonic：税收补贴成效显著，利润率大幅改善。根据松下官网信息，23Q1Energy部门（包含车载电池和工业储能）营业收入132亿元，环比+2.91%；营业利润5.53亿元，环比+5,250%；营业利润率4.20%，环比+4.12pcts。Panasonic23Q1装机量11.9GWh，环比+16.7%。松下将IRA补贴通过税收抵扣方式计入23Q1业绩核算中，贡献净利润约20亿元，实现利润率大幅提升。产品方面，松下计划2024年上半年量产4680，量产时间延后一年；产能方面，美国堪萨斯州建设电池厂已于今年2月开始建设，规划产能30GWh，公司预计2025财年（2024Q2-2025Q1）末进行大规模生产。▍SKOn：2023Q1营收持续高增长，暂未确认IRA补贴收益。根据SKOn官网信息，SKOn电池业务23Q1营收174亿元，同比+162%，环比+14.9%；营业利润-18.1亿元，营业利润率-10.4%，同比+11.3pcts，环比+1.33pcts。营收再创季度历史新高，系2022年投产的工厂提高产量；但由于激励支付和研发成本导致成本增加，营业利润亏损环比小幅扩大。由于IRA补贴细则暂未公布，SKOn并未在一季度确认相关收益，公司预计从二季度开始在报表中反映IRA补贴相关收益。SKOn23Q1装机量7.1GWh，环比+7.58%。归功于新产能的增加，公司预计2023年营业收入将显著增长，公司目标2023年实现营业利润扭亏；产能规划上，公司预计2024规划产能150GWh，2025规划产能220+GWh，其中美国产能151GWh。▍SDI：P5电池需求强劲，大圆柱与半固体电池开始试生产。根据SDI官网信息，公司23Q1电池业务营收252亿元，同比+44.6%，环比-10.2%；实现营业利润16.6亿元，同比+91.7%，环比-11.9%；电池业务营业利润率为6.6%，同比+1.6pcts，环比-0.1pct。营收和利润率同比均实现较大增幅，但环比有所下降，新能源汽车行业评级强于大市（维持）新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明2主要系全球经济影响、不利汇率和季节性因素。SDI23Q1装机量6.5GWh，同比+80.6%，环比-15.6%。公司预计46系圆柱电池与半固态电池二季度开始试生产。▍风险因素：原材料上涨风险；政策变动风险；下游需求不及预期风险；公司产能建设不及预期；技术路线变动风险。▍投资策略：全球电动化趋势保持不变，当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会，尤其是具备出海供应能力的企业，包括：1.电池/电机环节的宁德时代、比亚迪（A+H）等，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；锂电材料的德方纳米、中伟股份、贝特瑞、星源材质、科达利、新宙邦、丰元股份等，建议关注恩捷股份、璞泰来、天赐材料；2.上游设备及资源：赣锋锂业等，关注杭可科技、先导智能；3.热管理供应链：三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）、拓普集团等。0YCXyRqNtQoPtNmPnQqPmN8OcM6MtRnNnPpMkPpPnQiNoMtP8OqQvNwMnRpMxNoNnR新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明3目录海外主流电池厂2023Q1总结...........................................................................................5营收&盈利&动力电池装机量.............................................................................................5IRA相关............................................................................................................................5北美市场规划....................................................................................................................6新技术进展........................................................................................................................6LGES：IRA驱动利润率提升，持续强化核心竞争力........................................................7营收业绩：上市以来连续五个季度营收提升，IRA推动利润率回升.................................7装机量：公司2023Q1装机量同比上涨，市场份额持续提升............................................7未来发展战略：拥抱北美税收优惠政策，持续强化核心竞争力........................................8指引：维持2023年营收增长30%，营业利润率达到5%-9%指引.................................10其他经营信息：（根据公司2023年Q1业绩交流会）....................................................11当季新闻：打造合规上游供应链，加速北美本土化进程.................................................12Panasonic：税收补贴成效显著，利润率大幅改善........................................................12营收业绩：营业收入稳步增长，盈利能力大幅提升........................................................12装机量：公司2023Q1装机量环比逆势增长，市场份额实现回升..................................13未来发展战略：专注北美市场，产品、供应与销售三线并进..........................................13指引：与客户分享IRA补贴收益，预期营收与利润预期双增.........................................14其他经营信息：（根据公司2023年Q1业绩交流会）....................................................15当季新闻：扩建北美产能，加强客户合作.......................................................................15SKOn：2023Q1营收持续高增长，暂未确认IRA补贴收益.........................................16营收业绩：营收同比环比保持增长，营业亏损环比小幅扩大..........................................16装机量：23Q1装机量同比增长，市场份额同比回升......................................................16产能规划：2024规划产能150GWh，2025规划产能220+GWh..................................17指引：2023年实现盈利平衡...........................................................................................18其他经营信息：（根据公司2023年Q1业绩交流会）....................................................18当季新闻：韩国新建电池材料工厂；北美新建电池合资企业..........................................18SDI：P5电池需求强劲，大圆柱与半固态电池开始试生产.............................................19营收业绩：营收和利润率同比保持高水平增长................................................................19指引：Q2营收和盈利能力有望在Q1淡季之后迎来上升................................................20装机量：同比实现大幅增长，市场份额基本持平............................................................20其他经营信息：（根据公司23Q1业绩交流会）..............................................................21当季新闻：共建北美电池厂，扩建增产，对外投资开发新技术，加强客户合作.............21对比2223Q1营收&盈利对比......................................................................................................22风险因素.........................................................................................................................23投资建议.........................................................................................................................23相关研究.........................................................................................................................24新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：2023年一季度日韩电池厂业绩情况及动力电池装机量情况....................................5图2：LGES按季度营收、毛利率、营业利润率...............................................................7图3：LGES全球新能源车装机量、市场份额..................................................................8图4：电动汽车补贴政策应对战略....................................................................................8图5：税收抵免政策应对战略............................................................................................9图6：IRA法案预期影响.................................................................................................10图7：LGES历年营收.....................................................................................................10图8：Panasonic按季度营收、营业利润率....................................................................13图9：Panasonic全球新能源车装机量、市场份额.........................................................13图10：Panasonic战略规划...........................................................................................14图11：IRA会计处理介绍...............................................................................................15图12：SKOn按季度营收、营业利润率........................................................................16图13：SKOn全球新能源车装机量、市场份额.............................................................17图14：SKOn产能规划..................................................................................................17图15：SKOn营收.........................................................................................................18图16：SDI电池业务按季度营收、营业利润率..............................................................20图17：SDI全球新能源车装机量、市场份额..................................................................20图18：23Q1营收、利润率情况.....................................................................................22表格目录表1：LGES23Q1期间新闻动态....................................................................................12表2：Panasonic23Q1期间新闻动态............................................................................15表3：SKOn2024/2025产能规划..................................................................................18表4：SKOn23Q1期间新闻动态...................................................................................19表5：SDI23Q1期间新闻动态.......................................................................................22表6：23Q1各家营收、营业利润率及毛利率变化情况...................................................23新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍海外主流电池厂2023Q1总结本篇报告根据各家电池厂的业绩交流会、SNEResearch、Eikon的信息，梳理、总结了日韩电池厂2023年一季度的经营状况。对全球头部动力电池厂营收、利润率水平、研发方向、进度等信息的持续追踪，有助于我们分析动力电池行业在盈利水平、研发方向上动态的变化，对于从侧面判断国内电池厂当季度的经营状况及竞争格局中的位置有所帮助。营收&盈利&动力电池装机量图1：2023年一季度日韩电池厂业绩情况及动力电池装机量情况（人民币亿元，GWh）资料来源：各公司官网，SNEResearch，中信证券研究部注：表中Panasonic指PanasonicEnergy部门；SDI指SDI电池业务；装机量指新能源车动力电池装机量，不含储能、消费电池根据SNEResearch的统计，2023年一季度非中国市场动力电池装机量64.2GWh，同比+45%。受益于2023年一季度北美市场以及欧洲市场的强劲需求以及金属联动价格机制的传导，LGES、松下、SKOn及SDI的营收环比基本持平。利润率上，LGES和松下在会计处理上确认了IRA税收补贴优惠，因此利润率得到大幅提升，分别环比+4.5pcts/+4.1pcts；而SKOn与SDI在一季度未确认IRA税收补贴优惠，营业利润率基本持平。IRA相关会计处理方式（根据各公司官网）由于一季度时有关先进制造补贴（AMPC）的细则并未公布，因此各家日韩电池厂对于IRA补贴有着不同的处理方式：1）LGES：LGES将AMPC补贴计入营业利润，在一季度确认了5.3亿元税收补贴，对应利润率贡献1.1%。若按35$/kWh补贴计算，LGES一季度在北美电池产量约2.2GWh。公司预计2023年全年北美产量约15-20GWh。2）松下：松下在2023Q1采用企业税抵扣方式对AMPC补贴进行会计处理，公司2023Q1北美电池产量为8.6GWh，税收补贴在一季度贡献约20亿净利润，在Energy部门营收占比约为15.6%。从2023Q2起，松下考虑与下游客户分享AMPC补贴，补贴金额的一半计入营业利润，且公司预计未来4个季度税收补贴影响营业利润约40亿元。3）SKOn：由于AMPC细则暂未公布，SKOn并未在一季度确认AMPC相关收益，公司表示从二季度起会在财务报表上反映AMPC补贴。公司预计2023年全年北美产量新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明610-15GWh。4）SDI：SDI暂未在北美具备产能，因此2023Q1不涉及税收补贴。对IRA的展望对于IRA相关政策，各家电池厂都提到了IRA存在一定不确定性，例如AMPC补贴的支付方式、限额仍尚未公布，以及外国关注实体（FEOC）名单尚未公布。但日韩电池厂认为IRA有助于北美新能源车市场以及本土电池供应链发展，普遍对北美市场表示乐观，将推行电池上游供应链本土化进一步完备。北美市场规划LGES预计密歇根工厂与GM合资工厂的2023年销售量为15-20GWh，公司有望获得与其相应的税收抵免额。目前公司在美国正在进行的总产能规划达到250GWh，因此，随着销售量的逐步上升，符合条件的税收抵免也会持续增长。此外，为了巩固在美国市场的领先地位，公司近期在亚利桑那州获得一个新的EV圆柱形电池生产基地，进一步加强满足当地客户需求的能力，同时该工厂将生产LFP电池，为美国市场营收增长提供新引擎。Panasonic计划从三方面继续深化其在北美市场的商业优势：1）推动4680电池商业化，引入性能提升措施并计划在2024年上半年开始量产；2）加强供应系统，堪萨斯州新工厂已于2023年2月开始建设，公司预计于2025财年末（2024Q2-2025Q1）开始大规模生产2170电池；3）扩大销售渠道，松下已与Lucid、HexagonPlc等电动汽车企业签署合作协议，为其提供锂离子电池，未来将扩展更多合作伙伴。SKOn表示已在美国佐治亚州拥有约22GWh产能，从今年开始将立即能够享受可用的AMPC补贴下的福利。公司目前没有在23Q1业绩中包括IRA下的AMPC整体收益，但公司预计1）这一点将从Q2开始体现；2）2023全年可以享受到的整体销量约为10-15GWh。SDI计划与通用汽车将投资超过30亿美元在美国建立一家电池制造合资企业，以确保公司从2026年开始生产具有超过30GWh产能的下一代方形和圆柱形电池。该合作有助于公司业务从欧洲市场扩展到快速增长的美国市场，公司将继续推动新订单收购和投资，以实现在美国市场业务的增长。新技术进展（根据各公司官网）LGES针对OEM有软包和LFP结合的需求，正在开发车用LFP并考虑进入相应市场。此外，公司在持续探索中镍高电压等更多产品以拓宽业务。为了引入提高电池性能的技术，Panasonic的4680量产时间向后推迟一年。SDI的46系大圆柱电池以及半固态电池生产线将在2023年二季度开始试生产；目前正在开发的下一代P6电池也将应用最新的材料和制造技术，使用镍含量超过90%的正极，能量密度提高10%以上，同时显着降低材料成本，目标是在2024年开始量产。新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明7▍LGES：IRA驱动利润率提升，持续强化核心竞争力营收业绩：上市以来连续五个季度营收提升，IRA推动利润率回升根据公司官网及公告信息，公司23Q1营收460亿元，同比+101%，环比+2.46%；毛利润68.0亿元，毛利率14.8%，同比-3.05pcts，环比-0.42pct；营业利润33.3亿元，同比+145%，环比+167%，营业利润率7.24%，同比+1.28pcts，环比+4.46pcts。营业收入实现自IPO以来连续五个季度增长，系北美的强劲需求和GMJVPhase1EV电池出货量的增加，以及2022H2金属价格上涨反映在售价中；营业利润大幅增长，系IRA法案的税收抵免预估金额自2023Q1起计入营业利润，本季度影响约为5.30亿元。图2：LGES按季度营收、毛利率、营业利润率（人民币亿元，%）资料来源：LGES官网、公告，中信证券研究部装机量：公司2023Q1装机量同比上涨，市场份额持续提升根据SNEResearch，LGES23Q1装机量19.3GWh，同比+27.8%，环比-13.5%；全球市场份额14.5%，同比-1.37pcts，环比+1.88pcts。22826740244946017.8%16.2%18.2%15.2%14.8%6.0%3.9%6.8%2.8%7.2%0%4%8%12%16%20%01002003004005002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：亿元，%电池收入毛利率营业利润率新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图3：LGES全球新能源车装机量、市场份额（GWh，%）资料来源：SNEResearch，中信证券研究部未来发展战略：拥抱北美税收优惠政策，持续强化核心竞争力图4：电动汽车补贴政策应对战略资料来源：LGES官网公司加速本地产能落地，充分享受税收政策。根据政策要求，北美本土化生产销售的电池厂税收抵免是电芯35$/kWh，模组10$/kWh。公司预计其密歇根工厂与GM合资工厂的2023年销售量为15-20GWh，公司有望获得与其相应的税收抵免额。目前公司在美国正在进行的总产能规划达到250GWh，因此，随着公司销售量的逐步上升，符合条件的税收抵免也会持续增长。特别地，为了巩固在美国市场的领先地位，公司近期在亚利桑那州获得一个新的EV圆柱形电池生产基地，进一步加强满足当地客户需求的能力，同时该工厂将生产LFP电池，为美国市场营收增长提供新引擎。15.114.118.922.319.315.9%13.0%13.7%12.6%14.5%0%4%8%12%16%20%05101520252022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：GWh，%装机量市场份额新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明9图5：税收抵免政策应对战略资料来源：LGES官网公司本地生产能力充足、产品供应链稳定，具有明显的竞争优势。随着IRA的推行，北美ESS市场和EV有望进一步增长，美国多家客户对更大批量申请和业务合作的要求越来越高。因此，先发制人地建立本地产能和准备稳定的供应链将更加重要。与行业内其他公司相比，LGES已经拥有足够的本地生产能力以及稳定的供应链。同时，基于多元化的产品组合，公司在北美获得明显的竞争优势。此外，由于税收抵免将带来额外的利润收益和流动性改善，公司有望进一步增强财务稳健性并成为未来投资资源。基于四项关键举措，公司继续加强核心竞争力。美国IRA将成为公司本地产能增加、多元化的供应链和产品组合的催化剂，但公司不会局限于眼前可观的利益而沾沾自喜，而是会进一步专注于加强基本竞争力，继续大力推行四项关键举措：一是通过细分市场差异化技术开发，增强产品竞争力；二是通过全球推广和智能工厂实现生产力和质量创新；三是建立与全球政策变化相适应的制度；四是确保由下一代电池技术和电池即服务和能源即服务等新业务驱动的未来准备就绪。新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明10图6：IRA法案预期影响资料来源：LGES官网指引：维持2023年营收增长30%，营业利润率达到5%-9%指引需求端，全球市场中欧洲需求有些受限，而美国需求十分强劲；供给端，2022年以来关键原材料价格有所回落，但公司和客户已签署价格传导协议，因此并不会影响营业利润率。总体上看，公司2023年业绩指引与之前确定的内容没有太大变化，即考虑到金属价格变化，营收同比增长30%；不考虑IRA补贴的情况下，营业利润率在5%-9%。图7：LGES历年营收（人民币亿元，%）资料来源：LGES官网、公告，中信证券研究部341440658935134029%50%42%43%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022营收同比新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明11其他经营信息：（根据公司2023年Q1业绩交流会）IRA相关：根据IRA法规，2023Q1起满足美国产销要求的电池即可获得税收补贴，公司已与税务咨询公司讨论后做出相应会计操作。未来出现新细节公布，也将会做出相应调整。补贴总额与公司生产的电池数量有关，公司预计今年销量为15-20GWh，其中包含电池模组（只符合10$/kWh的部分）。产品利润率影响因素：原材料方面，锂价从峰值回落50%，公司整体收入有可能因此发生变化，但公司制定并签署的金属价格传递协议能够有效保证整体盈利能力处于稳定水平，因此原材料的价格影响将是有限的。OEM方面，当前OEM开始对车降价，价格战激烈，但公司和OEM已签署相关合同，因此，OEM车的价格变化对公司电池等产品的供应价格没有影响。电池产品未来规划：圆柱电池方面，公司亚利桑那州圆柱电池工厂投资4.2万亿韩元，已于今年3月施工，公司预计2025Q2开始量产。工厂产能规划27GWh，客户包括北美OEM和EV新势力。此外，公司圆柱4680产线目前有试生产线，公司预计量产线今年年底前建好。车用LFP电池方面，中国电池企业在该方面具备成本优势，但有些OEM有软包和LFP结合的需求，因此公司正在开发车用LFP并考虑进入相应市场。储能LFP电池方面，公司LFP电池方面的最优先级是储能领域。LFP电池比NCM电池能量密度低20%导致单GWhCapex更高，但原材料成本更低。公司将推进美国本土生产，既能节省关税和运输成本，还能满足税收补贴要求，从而保证足够的利润率。公司认为北美市场会有较大容量和增长潜力，并将与供应商签订长期的合作协议。其他产品方面，公司在持续探索更多产品，例如中镍高电压产品，拓宽业务。美国市场：一方面，公司在美国的经营历史很久，并且已经通过战略合作的方式和美国OEM锁定很大份额需求。另一方面，中国电池企业试图通过与福特的合作等非直接的方式进入美国市场，但从IRA来看，美国政府是反对中国公司进入的。此外，海外经营需要打造供应链，实现稳定供应需要充足的时间，因此公司认为中国被列入外国关注实体的概率很大，中国电池企业进入美国市场是非常困难的。欧洲市场：CRM旨在真正促进清洁行业在欧洲的发展，内容上包含稳定电池价值链和供应，并确保并使生产商能够稳定、安全地采购所需的电动汽车金属。但目前诸多细节尚未公布，并且最终确定并生效仍需要时间。新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明12公司在波兰拥有较大规模生产能力，未来也将继续本地化电池材料和各种零件的整体价值链，不断寻求进行本地股权投资或签订长期供应协议等替代方案，并最终在欧洲建立一个闭环循环，使公司能够参与电池生产的整个生命周期，包括金属、电池生产以及废金属或废电池回收。当季新闻：打造合规上游供应链，加速北美本土化进程路透社2023年2月21日报道，福特、LGES与KocHolding签署合作协议，将组建合资企业，联手建设土耳其电池工厂。美通社2023年2月28日报道，LGES和本田在俄亥俄州的新合资电动汽车电池厂破土动工，投资总额达44亿美元，公司预计2024年底前完工，规划产能约40GWh。路透社2023年3月24日报道，LGES将投资7.2万亿韩元（55.8亿美元）在亚利桑那州建设一家电池厂，以重启去年因不利因素而暂停的项目经济情况。路透社2023年4月7日报道，LGES已与中国锂生产商雅化工业集团签署初步协议，将在摩洛哥联合生产电池级氢氧化锂。美国商业咨询2023年5月1日报道，LGES推出一款新型住宅储能系统“Prime+”，该系统具有灵活的容量，可满足美国家庭的个人家庭备用需求。表1：LGES23Q1期间新闻动态日期新闻事件2023年2月21日福特、LGES与KocHolding签署合作协议，将组建合资企业，联手建设土耳其电池工厂2023年2月28日LGES和本田在俄亥俄州的新合资电动汽车电池厂破土动工，投资总额达44亿美元，LGES预计2024年底前完工，规划产能约40GWh2023年3月24日LGES将投资7.2万亿韩元（55.8亿美元）在亚利桑那州建设一家电池厂，以重启去年因不利因素而暂停的项目经济情况2023年4月7日LGES已与中国锂生产商雅化工业集团签署初步协议，将在摩洛哥联合生产电池级氢氧化锂2023年5月1日LGES推出一款新型住宅储能系统“Prime+”，该系统具有灵活的容量，可满足美国家庭的个人家庭备用需求。资料来源：LGES公司官网(含预测)，Reuters，Businesswire，PRNewswire，中信证券研究部▍Panasonic：税收补贴成效显著，利润率大幅改善营收业绩：营业收入稳步增长，盈利能力大幅提升根据公司官网信息，松下Energy部门（包含车载电池和工业储能）23Q1营业收入132亿元，同比29.6%，环比+2.91%；营业利润5.53亿元，同比-34.3%，环比+5,250%；营业利润率4.20%，同比-4.09pcts，环比+4.12pcts。营业收入增长系因EV需求强劲，北美新生产线运营以及21财年的反弹效应，利润环比大幅增长主要系公司已将补贴通过税收抵扣方式计入23Q1业绩核算中，贡献净利润约20亿元新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明13图8：Panasonic按季度营收、营业利润率（人民币亿元，%）资料来源：Panasonic官网、公告，中信证券研究部装机量：公司2023Q1装机量环比逆势增长，市场份额实现回升根据SNEResearch，Panasonic23Q1装机量11.9GWh，同比+26.6%，环比+16.7%，各季度出货量基本稳定；全球市场份额8.95%，同比-0.94pct，环比+3.17pcts。图9：Panasonic全球新能源车装机量、市场份额(Gwh,%)资料来源：SNEResearch，中信证券研究部未来发展战略：专注北美市场，产品、供应与销售三线并进根据Panasonic公告，公司计划继续深化其在北美市场的强大优势，从三方面打实利润增长的商业基础：1）推动4680电池商业化，引入性能提升措施，进一步提高竞争力，并计划在2025财年（2024Q2-2025Q1）上半年开始量产；2）加强供应系统，堪萨斯州新工厂已于2023年2月开始建设，公司预计于2025财年末开始大规模生产2170电池；3）扩大销售渠道，松下在2022年12月与Lucid公司签署合同将为其豪华电动车LucidAir等提供锂离子电池，在2023年4月与HexagonPlc公司签订合同并将为北美的商用车提供汽车电池。1021181251281328.3%7.2%5.1%0.1%4.2%0%2%4%6%8%10%0204060801001201402022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：亿元，%电池收入营业利润率9.410.18.310.211.99.9%9.3%6.0%5.8%8.9%0%2%4%6%8%10%12%024681012142022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：GWh，%装机量市场份额新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明14图10：Panasonic战略规划资料来源：Panasonic官网指引：与客户分享IRA补贴收益，预期营收与利润预期双增IRA法案税收补贴变现方式主要为三种：企业税收抵扣、直接交付、向第三者出售。虽然目前细则尚未发布，但自23Q1补贴生效开始，松下已采用税收抵扣方式进行会计处理。公司预计2024财年（23Q2-24Q1）北美产销量为36GWh，若将半数的税收补贴计入FY2024财年业绩，则会影响经营性利润约40亿元，影响纯利润约50亿元。综合税收补贴影响，公司预计FY24（23Q2-24Q1）Energy部门营收532亿元，同比+6.0%；营业利润70亿元（其中税收补贴40亿元），同比+241%；营业利润率13.1%（包含税收补贴），同比+9.03pcts。公司认为税收补贴和市场复苏的双重作用下，营收与利润将实现双增长。新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明15图11：IRA会计处理介绍资料来源：Panasonic官网其他经营信息：（根据公司2023年Q1业绩交流会）4680电池产线：歌山工厂正按照计划进行建设，目前处于翻新场地，准备生产设备与设施当中，公司正努力推进产品验证，公司预计在2024财年将开始大规模生产。针对4680电池美国产线选址问题，公司仍在与合作者沟通磋商，目前暂无具体计划。当季新闻：扩建北美产能，加强客户合作路透社2023年4月4日报道，Panasonic与Stellantis、宝马就联手在北美建设电动汽车电池工厂进行谈判。路透社2023年4月16日报道，Panasonic正在考虑在俄克拉荷马州建设美国第三家电池厂。路透社2023年4月18日报道，HexagonPurus与Panasonic签署电池多年供应协议，公司预计2026年开启供应。路透社2023年5月10日报道，Panasonic将推迟4680电池至25财年上半年开始大规模生产，以引入性能改进措施，进一步提高竞争力。表2：Panasonic23Q1期间新闻动态日期新闻事件2023年4月4日Panasonic与Stellantis、宝马就联手在北美建设电动汽车电池工厂进行谈判2023年4月16日Panasonic正在考虑在俄克拉荷马州建设美国第三家电池厂2023年4月18日HexagonPurus与Panasonic签署电池多年供应协议，预计2026年开启供应2023年5月10日Panasonic将推迟4680电池至25财年上半年开始大规模生产，以引入性能改进措施，新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明16日期新闻事件进一步提高竞争力资料来源：Panasonic官网，Reuters，中信证券研究部▍SKOn：2023Q1营收持续高增长，暂未确认IRA补贴收益营收业绩：营收同比环比保持增长，营业亏损环比小幅扩大根据公司官网信息，SKOn电池业务23Q1营收174亿元，同比+162%，环比+14.9%；营业利润-18.1亿元，营业利润率-10.4%，同比+11.3pcts，环比+1.33pcts。营收再创季度历史新高，系2022年投产的工厂提高产量；但由于激励支付和研发成本导致成本增加，营业利润亏损环比小幅扩大。图12：SKOn按季度营收、营业利润率（人民币亿元，%）资料来源：SKOn官网，中信证券研究部装机量：23Q1装机量同比增长，市场份额同比回升根据SNEResearch，SKOn23Q1装机量7.1GWh，同比12.7%；与之相比，23Q1世界总装机量133GWh，同比+39.9%，公司同比增速不及行业平均增速；公司2021/2022/23Q1市场份额分别为5.7%/5.4%/5.3%，市场份额回升至往年水平。66.267.7115.4151.2173.8-22%-25%-6%-12%-10%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%-80-3020701201702202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：亿元，%电池收入营业利润率新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明17图13：SKOn全球新能源车装机量、市场份额（GWh，%）资料来源：SNEResearch，中信证券研究部产能规划：2024规划产能150GWh，2025规划产能220+GWh根据公司官网信息，公司2022年底产能88GWh。公司规划2024年底产能达151GWh，2024年新增63GWh产能为匈牙利伊万乔3号工厂30GWh及中国盐城2号工厂33GWh投产；公司规划2025年底总产能达220+GWh，其中韩国5GWh、中国77GWh、欧洲47GWh、美国151GWh，美国产能大幅扩张。图14：SKOn产能规划资料来源：SKOn官网6.36.98.06.67.16.6%6.4%5.8%3.7%5.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.05.010.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：GWh，%装机量（GWh）市场份额（%）新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明18表3：SKOn2024/2025产能规划（GWh）国家城市202120222024E2025E韩国瑞山5555中国常州（与北汽、北京电控JV）7.57.57.57.5惠州（亿纬集能）10101010盐城1号工厂（与亿纬JV）10272727盐城2号工厂（与亿纬JV）--3333匈牙利科马隆，匈牙利1号工厂7.57.57.57.5科马隆，匈牙利2号工厂-9.89.89.8伊万乔，匈牙利3号工厂--3030美国佐治亚，美国1号工厂-9.89.89.8佐治亚，美国2号工厂-11.711.711.7田纳西，与Ford的JV--43肯塔基，与Ford的JV86总计4088151280资料来源：SKOn官网（含2024、2025年产能规划数据），中信证券研究部指引：2023年实现盈利平衡归功于新产能的增加，公司预计2023年营业收入将显著增长；公司将采取提高现场生产力、与OEM讨论ASP和加强购买力等措施，继续提高整体盈利能力。根据公司2023年Q1业绩交流会，公司目标2023年实现营业利润扭亏。图15：SKOn营收（人民币亿元，%）资料来源：SKOn官网，中信证券研究部其他经营信息：（根据公司2023年Q1业绩交流会）IRA下的AMPC获益：公司已在美国佐治亚州拥有约22GWh产能，因此从今年开始将立即能够享受可用的AMPC补贴下的福利。公司没有在第一季度的数字中包括IRA下的AMPC整体收益，但可能能够从第二季度开始反映这一点。公司预计2023全年可以享受到的整体销量约为10至15GWh。当季新闻：韩国新建电池材料工厂；北美新建电池合资企业路透社3月23日报道，SKOn与ECOPRO、格林美共同签订谅解备忘录，拟在18368415939998%133%89%151%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%010020030040050020182019202020212022单位：亿元，%电池业务收入同比新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明192023-2026年内以合资企业方式投资1.2万亿韩元，在韩国新万金国家产业园区中建设年产4.3万吨新一代超高镍多元前驱体及其配套镍钴锰原料体系的制造工厂，后续产能建设规模将不少于10万吨。路透社4月25日报道，现代和SKOn宣布将在北美新建一家电池合资企业，投资总额为6.5万亿韩元（约合48.6亿美元），这笔投资将在2023-2027年期间进行。表4：SKOn23Q1期间新闻动态日期新闻事件3月23日SKOn与ECOPRO、格林美签署协议，拟投资1.2万亿韩元，在韩国建设电建设年产4.3万吨新一代超高镍多元前驱体及其配套镍钴锰原料体系的制造工厂。4月25日SKOn和现代将在北美新建电池合资企业，投资总额为6.5万亿韩元。此资料来源：SKOn官网，Reuters，中信证券研究部▍SDI：P5电池需求强劲，大圆柱与半固态电池开始试生产营收业绩：营收和利润率同比保持高水平增长根据公司官网信息，公司23Q1营收282亿元，同比+32.2%，环比-10.2%，其中电池业务营收252亿元，同比+44.6%，环比-10.2%；电子材料业务营收29亿元，同比-23.7%，环比-10.8%。公司23Q1电池业务实现营业利润16.6亿元，同比+91.7%，环比-11.9%；电池业务营业利润率为6.6%，同比+1.6pcts，环比-0.1pct。营收和利润率同比均实现较大增幅，但环比有所下降，主要系全球经济影响、不利汇率和季节性因素。大锂电23Q1业绩：通过扩大对高价值EV电池的销售，盈利能力得到改善。尽管由于欧洲PHEV减产，PHEV电池需求放缓，但由于主要客户发布了搭载P5的新车型，EV电池销量增加，盈利能力有所提升。ESS收入环比下降，主要受淡季影响，但同比仍实现较大增幅。小锂电23Q1业绩：由于季节性因素，收入环比下降，但同比增长。由于淡季原因，23Q1圆柱电池收入下降，但对战略客户的持续销售极大降低了对收入的影响。由于客户新款智能手机型号的发布，软包电池的收入增加。新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明20图16：SDI电池业务按季度营收、营业利润率（人民币亿元，%）资料来源：SDI官网，中信证券研究部指引：Q2营收和盈利能力有望在Q1淡季之后迎来上升大锂电23Q2展望：收入和盈利能力上升，为长期增长和引领下一代技术做好准备。随着主要客户的更多车型将搭载P5，EV电池销量将增加。ESS销量将在淡季之后迎来较大增长，且随着电力用需求和UPS需求的增加而增加。公司准备在本季度与通用汽车建立合资企业，以替代公司与Stellantis的合资企业StarplusEnergy，从而确保长期增长。同时，46phi和固态电池将进入样品生产阶段。小锂电23Q2展望：收入和盈利能力将随着需求的逐渐恢复而增加。公司预计圆柱电池收入将随着与现有战略客户的长期合作和面向OPE（OutdoorPowerEquipment）等新应用的销售扩展而增加；软包电池销量将随着主要客户新机型的推出而增加。装机量：同比实现大幅增长，市场份额基本持平根据SNEResearch，SDI23Q1装机量6.5GWh，同比+80.6%，环比-15.6%。公司23Q1市场份额为4.9%，同比+1.1pcts，环比+0.5pct。图17：SDI全球新能源车装机量、市场份额（GWh，%）资料来源：SNEResearch，中信证券研究部1752142542812525.0%6.0%10.0%6.7%6.6%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：亿元，%电池收入经营利润率3.66.46.67.76.53.8%5.9%4.8%4.4%4.9%0%2%4%6%8%10%02468102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1单位：GWh，%装机量市场份额新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明21其他经营信息：（根据公司23Q1业绩交流会）美国市场：公司和通用汽车将投资超过30亿美元在美国建立一家电池制造合资企业，以确保公司从2026年开始生产具有超过30GWh产能的下一代方形和圆柱形电池。该合作有助于公司业务从欧洲市场扩展到快速增长的美国市场，公司将继续推动新订单收购和投资，以实现在美国市场的成功业务增长。圆柱电池：公司P5电池由创新的高镍NCA正极和专有SCN负极组成，采用新的叠片方法制造，能够以更低的成本实现最大的能量密度。正在开发的下一代P6电池将应用最新的材料和制造技术，使用镍含量超过90%的正极，这将使能量密度比之前的系列提高10%以上，同时显著降低材料成本。P6电池目标在2024年开始量产。公司LFP规划：公司计划保持现有的高端平台（如P5和P6）的竞争力，同时扩大产品组合以包括更多细分市场，推动中长期增长。公司将利用无钴概念，包括NMX和LFP，瞄准EV市场和电力用ESS市场。大众级平台目前正在开发中，并考虑商业化大规模生产。公司产品规划：根据市场研究机构的调查结果，用于电动汽车和微移动应用的圆柱电池市场预计将分别同比增长21%和10%。公司预计销售额将以比广泛市场增长更高的幅度增长。公司在23Q1推出新的手机产品，其安全性优于现有产品。公司还将在Q2提高另一种用于电动汽车的新产品的批量生产，以提高产能和安全性。当季新闻：共建北美电池厂，扩建增产，对外投资开发新技术，加强客户合作PoscoChemical在1月30日宣布，获得三星SDI40万亿韩元（约合326亿美元）的订单，将在2023年至2032年间为其电动汽车电池供应正极材料。由于进一步的谈判和原材料价格的波动，交易价值可能会发生变化。据欧盟委员会官网2月28日消息，欧盟委员会批准匈牙利向三星SDI的电动汽车电池厂提供8,960万欧元的投资援助，以支持三星SDI在哥德的电动汽车电池生产设施的扩建。据韩联社3月3日报道，三星SDI将与通用汽车公司在美国密歇根州合作建设一家电池制造厂，有关产能和地点的最终细节仍在讨论中。据路透社3月15日报道，三星电子预计将在未来20年投资2,300亿美元，开发韩国政府所称的“世界上最大的芯片制造基地”，包括五家芯片工厂。另外，三星电子、三星显示器、三星SDI和三星机电表示，计划在未来10年内在首尔都会区以外的地区投资60.1万亿韩元，开发芯片封装、显示器和电池技术。新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明22表5：SDI23Q1期间新闻动态日期新闻内容1月30日PoscoChemical宣布，获得三星SDI40万亿韩元（约合326亿美元）的订单，将在2023年至2032年间为其电动汽车电池供应正极材料。2月28日据欧盟委员会官网，欧盟委员会批准匈牙利向三星SDI的电动汽车电池厂提供8,960万欧元的投资援助，以支持三星SDI在哥德的电动汽车电池生产设施的扩建。3月3日据韩联社报道，三星SDI将与通用汽车公司在美国密歇根州合作建设一家电池制造厂，有关产能和地点的最终细节仍在讨论中。3月15日据路透社报道，三星电子、三星显示器、三星SDI和三星机电表示，计划在未来10年内在首尔都会区以外的地区投资60.1万亿韩元，开发芯片封装、显示器和电池技术。资料来源：PoscoChemical官网，欧盟委员会官网，韩联社，路透社，中信证券研究部▍对比23Q1营收&盈利对比营收方面，LGES/PanasonicEnergy部门/SKOn/SDI23Q1营收分别为460亿元/132亿元/174亿元/252亿元。LGES、PanasonicEnergy部门与SKOn都保持了在同环比上的高速增长态势，主要得益于北美市场需求旺盛及投产产能逐步释放；SDI环比有所下降，主要系全球经济影响、不利汇率和季节性因素。利润率方面，LGES/PanasonicEnergy部门/SKOn/SDI营业利润率水平分别为7.24%/4.20%/-10.4%/6.59%。受税收补贴影响，LGES与PanasonicEnergy部门利润率均实现环比大幅上涨，SKOn进一步改善亏损情况，而SDI营业利润率基本维持稳定。图18：23Q1营收、利润率情况（人民币亿元，%）资料来源：各公司官网，中信证券研究部22826710211812512813266681151511741752142542812526.0%3.9%6.8%2.8%7.2%8.3%7.2%5.1%0.1%4.2%-21.7%-25.4%-6.1%-11.8%-10.4%5.0%6.0%10.0%6.7%6.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%-400-300-200-10001002003004002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1LGES电池收入PanasonicEnergy部门收入SKOn电池收入SDI电池收入LGES经营利润率PanasonicEnergy部门营业利润率SKOn营业利润率SDI经营利润率新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明23表6：23Q1各家营收、营业利润率及毛利率变化情况23Q1营业收入环比同比23Q1营业利润率环比同比23Q1毛利率环比LGES4602.5%101%7.2%+4.5pcs+1.3pcs14.8%-0.4pctPanasonicEnergy部门1322.91%29.6%4.2%+4.1pcs-4.1pcs---SKOn17414.9%162%-10%+1.3pcs+11.3pcs--SDI252-10.2%44.6%6.6%-0.1pct+1.6pcs--资料来源：各公司公告，中信证券研究部▍风险因素原材料上涨风险：俄乌冲突等地缘政治因素导致包括电力成本在内的能源价格上升与汇率上升，全球通货膨胀导致上游电池原材料锂、镍等价格上涨、汽车零部件供应受限制，新能源汽车厂商利润不达预期；政策变动风险：美国IRA法案政策实施细则尚未完全确定；欧洲政府可能效仿美国IRA法案，给国内供应链企业出海造成阻碍。下游需求不及预期风险：锂电池下游主要需求为新能源汽车及储能系统，受宏观经济、政策以及消费者情绪影响，新能源车销量及储能系统装机量有不及预期的风险。电池产能建设不及预期：日韩电池厂积极在北美规划新产能，若工厂建设、设备投产进度不及预期，可能有产能建设不及预期的风险。技术路线变动风险：电池技术处于不断迭代发展中，若电池技术产生重大突破，可能导致行业格局发生改变，有技术路线变动风险。▍投资建议全球电动化趋势保持不变，海外电池厂对2023年全球锂电池的增长保持乐观，当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会，尤其是宁德时代、比亚迪、LG化学供应链，包括：1.电池/电机环节的宁德时代、比亚迪（A+H）、精达股份、亿华通等，建议关注欣旺达、鹏辉能源、亿纬锂能；锂电材料的德方纳米、中伟股份、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、星源材质、科达利、新宙邦等，建议关注天奈科技、璞泰来、天赐材料；2.上游设备及资源：赣锋锂业等，关注杭可科技、先导智能；3.热管理供应链：三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）、拓普集团等。新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明24▍相关研究新能源汽车行业跟踪快报—复合集流体五问五答(2022-11-21)新能源汽车行业2023年1月销量点评—退补+春节效应影响明显，短期承压不改长期趋势(2023-02-14)新能源汽车行业锂电池产业链专题报告—一张图看懂中瑞电子(2023-02-09)新能源汽车行业专题报告—2022年国内动力电池市场回顾(2023-02-08)新能源汽车充电桩行业专题报告—一张图看懂优优绿能（A22649.SZ）(2023-02-08)新能源汽车充电桩行业政策点评—高功率充电桩迎风起，把握新一轮政策窗口期(2023-02-05)新能源汽车行业结构件行业系列专题（一）—一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁垒（PPT）(2023-01-31)充电桩行业深度报告—千亿市场，盈利边际向好（PPT）(2023-01-29)新能源汽车行业充电桩行业深度报告—千亿市场，盈利边际向好(2023-01-28)新能源汽车行业结构件行业系列专题（一）—一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁垒(2023-01-28)新能源汽车行业2022年12月销量点评—全年销量符合预期，插混增势值得关注(2023-01-13)新能源汽车行业2022年11月销量点评—销量稳步增长，渗透率再创新高(2022-12-12)新能源汽车产业2023年投资策略—电动化持续推进，重点关注能效、新技术及新应用(2022-11-21)新能源汽车行业跟踪快报—复合集流体五问五答(2022-11-21)新能源汽车日韩电池厂2022Q3跟踪报告—营收利润多数高增，IRA加速日韩厂布局北美(2022-11-09)新能源汽车行业叠片技术路线专题报告—性能优势显著，叠片技术渐入佳境(2022-11-08)新能源汽车行业2023年补贴退坡影响专题研究（一）—从历史补贴退坡情况看后续影响(2022-11-08)新能源汽车行业日韩电池厂23Q1跟踪报告｜2023.5.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明25新能源汽车行业2022年9月销量点评—渗透率维持高位，插混占比大幅提升(2022-10-12)储能行业之钒电池专题研究报告—长时储能优选，项目落地加速(2022-10-11)特斯拉2022AiDAY前瞻—机器人：新能源车企迈向人工智能的里程碑(2022-09-28)新能源汽车行业政策点评—免征购置税政策如期延续，行业成长可期(2022-09-27)新能源汽车行业2022年中报总结—高景气度延续，上游和电池业绩高增(2022-09-13)新能源汽车行业2022年8月销量点评—渗透率再创新高，全年销量提升明确(2022-09-13)新能源汽车行业塑料复合铜箔专题二—复合集流体：工艺与材料推动新技术发展(2022-09-01)26分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上27特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：天奈科技（688116），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.54%。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2023版权所有，保留一切权利。