锂行业专题：需求影响接近尾声，锂价迎来阶段性反弹[Table_Industry]行业专题报告[Table_ReportTime]2023年5月16日娄永刚金属&新材料行业首席分析师S1500520010002010-83326716louyonggang@cindasc.com[Table_CoverReportList]请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2证券研究报告行业研究[Table_ReportType]行业专题报告[Table_StockAndRank]有色金属投资评级看好上次评级看好[Table_Author]娄永刚金属&新材料行业首席分析师执业编号：S1500520010002联系电话：010-83326716邮箱：louyonggang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]锂行业专题：需求影响接近尾声，锂价迎来阶段性反弹2023年5月16日本期内容提要:[Table_Summary][Table_Summary]➢本轮锂价行情受多重因素影响。本轮锂价（以电池级碳酸锂为例）从2022年11月中旬达到历史性高点的59.2万元/吨后，开启下跌行情，下跌过程中并没有遇到明显的支撑；至2023年4月中旬首次跌破20万元/吨（为19.2万元/吨），较高点时跌幅达67.5%；截至2023年4月22日，锂价达到本轮行情最低点，为17.3万元/吨。我们认为，本轮锂价的快速下跌主要受到以下几重因素的影响：（1）锂价高企导致下游正极材料成本急剧攀升，导致需求不及预期；（2）下游去库存导致原材料采购周期拉长；（3）补贴退坡进一步加剧了下游新能源汽车需求疲软，进而导致上游锂盐需求不足；（4）下游需求不振，导致产业链库存上移。➢锂价恢复的关键在于市场信心的重塑。目前锂价止跌企稳以及行情是否可持续成为市场关注的焦点，我们认为锂价恢复的关键在于市场信心的重塑。这建立在对产业链需求端的恢复、库存量的变化、供给端的释放进度以及成本测算等指标的充分认知程度上，进而才能有效把握未来锂价的走势。➢锂盐减产，项目延迟，供给端的影响正在减弱。由于锂价大幅下跌导致市面上依靠锂云母、锂渣等提取碳酸锂的中小企业出现亏损倒闭的情况，这部分高成本提锂产能的退出将实现行业的有效出清；此外，锂价下行，致使回收市场出现收缩态势，部分外采锂辉石精矿与锂云母精矿的锂盐企业出现亏损。因此，在供应端尚未实现大规模产能释放的前提下，锂价受益于供给端的收缩而出现企稳行情。➢锂矿与锂盐价格出现倒挂，国内与国际市场出现割裂。根据百川资讯数据，截至2023年5月12日，外采锂精矿成本为3850美元/吨，折合碳酸锂成本约为32.0万元/吨。而当日电池级碳酸锂售价为25.0万元/吨，即进口海外锂精矿做成碳酸锂在国内销售，每吨将亏损7.0万元。因此，在锂盐价格下行周期中，国内锂盐价格与外采海外锂精矿价格出现“倒挂”，盈利空间已迅速收窄甚至出现亏损。根据智利海关数据，2023年3月，智利碳酸锂出口均价4.73万美元/吨，氢氧化锂出口均价5.61万美元/吨。若仅考虑1个半月的物流周期，则智利碳酸锂的发货交付在4月下旬，智利碳酸锂出口均价折合人民币约为32.7万元/吨，远高于当时国内碳酸锂现货市场价格，国内外价差达到15万元/吨。➢锂价企稳，锂矿板块进入配置区间。按照Wind一致预测，锂矿板块平均已回调至9.05倍PE，处于相对较低水平（2020年至今），已具备估值性价比。我们依然坚定看好新能源汽车以及新增储能电池装机带动锂需求增长，相比2022年锂需求的高速增长，我们预计2023年锂需求增速有所减缓，但是仍然保持较高增速。供给端的收缩、成本请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3的支撑以及对上游矿山的开发不宜过度乐观的预期下，我们认为目前锂价已经触底反弹。未来随着消费改善、需求恢复，锂价将有望企稳，建议重视锂价底部布局机会。➢投资建议：当前锂价已经跌至部分企业的成本线，供给逐渐出清，底部成本支撑逐渐凸显。随着下游采购需求逐渐回暖和锂盐厂库存的消耗，锂价有望逐步企稳，有利于锂行业整体的估值修复。鉴于锂矿价格跌速慢于锂盐，氢氧化锂跌速慢于碳酸锂，海外锂盐价格高于国内，看好具备资源优势、成本优势和产能优势的企业以及出口业务占比较高、有望享受海外锂产品溢价的公司，建议重点关注中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、永兴材料、藏格矿业、江特电机。➢风险因素：下游动力电池和储能电池需求不及预期；供给超预期释放；技术迭代风险；供给侧产能出清不充分。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4目录锂价行情复盘.........................................................................................................................6本轮锂价下跌行情分析..................................................................................................6锂价高企导致下游正极材料成本急剧攀升，导致需求不及预期......................................6下游去库存导致采购周期拉长........................................................................................7不可忽视的补贴退坡政策影响........................................................................................8下游需求不振，导致产业链库存上移.............................................................................9锂价恢复的关键在于市场信心的重塑...................................................................................10云母减产、项目推迟，供给端的影响正在减弱.............................................................10新建项目开发中往往需要更多的时间和资源................................................................11锂矿价格支撑，成本下行缓慢......................................................................................11海外锂盐跌势缓慢，对国内市场形成溢价....................................................................13锂盐价格下行，回收市场出现收缩态势.......................................................................14当前锂价已致部分高成本产能被挤出，供给端逐步修复..............................................15锂价企稳，锂矿板块进入配置区间.......................................................................................15锂矿板块已回调至9.05倍PE，进入配置区间.............................................................15锂股票一般会领先于锂价，股价先于锂价反弹.............................................................16投资建议..............................................................................................................................17风险因素..............................................................................................................................17表目录表1：近期进度不及预期的部分锂矿项目.............................................................................11表2：锂矿上市公司PE估值...............................................................................................16图目录图1：2014年-2023年锂价走势复盘（元/吨）......................................................................6图2：2020-2023年4月国内三元材料产量及环比................................................................7图3：2020-2023年4月国内磷酸铁锂产量及环比................................................................7图4：2020-2023年4月国内钴酸锂产量及环比....................................................................7图5：2020-2023年4月国内锰酸锂产量及环比....................................................................7图6：2018-2023年Q1国内动力电池产量（GWh）.............................................................8图7：2018-2023年Q1国内动力电池装机量（GWh）.........................................................8图8：2019-2023年国内新能源汽车产量（万辆）.................................................................8图9：2019-2023年国内新能源汽车销量（万辆）.................................................................8图10：国内碳酸锂产量变化（吨）........................................................................................9图11：国内碳酸锂库存量变化（吨）....................................................................................9图12：国内氢氧化锂产量变化（吨）....................................................................................9图13：国内氢氧化锂库存量变化（吨）................................................................................9图14：国内三元材料库存量变化（吨）..............................................................................10图15：国内磷酸铁锂库存量变化（吨）..............................................................................10图16：国内钴酸锂库存量变化（吨）..................................................................................10图17：国内锰酸锂库存量变化（吨）..................................................................................10图18：新建产能需要更多的时间和资源..............................................................................11图19：近期锂矿项目需要10年的开发周期，一体化项目更长............................................11图20：锂精矿价格走势（美元/吨）.....................................................................................12图21：国内碳酸锂生产成本及毛利润（万元/吨）...............................................................12图22：中国锂精矿进口量及均价.........................................................................................12图23：澳大利亚锂精矿出口量及均价..................................................................................13图24：巴西锂精矿出口量及均价.........................................................................................13图25：智利碳酸锂出口量及均价.........................................................................................13图26：智利氢氧化锂出口量及均价......................................................................................13图27：韩国碳酸锂进口量及均价.........................................................................................14图28：韩国氢氧化锂进口量及均价......................................................................................14图29：日本碳酸锂进口量及均价.........................................................................................14请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5图30：日本氢氧化锂进口量及均价......................................................................................14图31：中国废旧锂电池回收量（吨）..................................................................................15图32：中国废旧锂电池2023年3月回收量细分.................................................................15图33：一体化资源具有领先成本优势..................................................................................15图34：2015-2023年锂股票收盘价与锂价走势复盘（元）..................................................17请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6锂价行情复盘本轮锂价下跌行情分析本轮锂价（以电池级碳酸锂为例）从2022年11月中旬达到历史性高点的59.2万元/吨后，开启下跌行情，下跌过程中并没有遇到明显的支撑；至2023年4月中旬首次跌破20万元/吨（为19.2万元/吨），较高点时跌幅达67.5%；截至2023年4月22日，锂价达到本轮行情最低点，为17.3万元/吨。我们认为，本轮锂价的快速下跌主要受到以下几重因素的影响：（1）锂价高企导致下游正极材料成本急剧攀升，导致需求不及预期；（2）下游去库存导致原材料采购周期拉长；（3）补贴退坡进一步加剧了下游新能源汽车需求疲软，进而导致上游锂盐需求不足；（4）下游需求不振，导致产业链库存上移。下面我们将分别从以上几个维度来介绍这几种因素对锂价下跌的影响。图1：2014年-2023年锂价走势复盘（元/吨）资料来源:百川盈孚，信达证券研发中心锂价高企导致下游正极材料成本急剧攀升，导致需求不及预期根据百川盈孚数据，2023年Q1国内三元正极材料产量为13.33万吨，环比减少21.8%；Q1国内磷酸铁锂产量为24.34万吨，环比减少36.0%；Q1国内钴酸锂产量为1.05万吨，环比减少41.4%；Q1国内锰酸锂产量为1.17万吨，环比减少36.6%。由于锂价高企，导致自2023年开始，正极材料产量出现环比大幅下滑；由于正极材料产量与碳酸锂价格在一定程度具有联动关系，因此，正极材料产量节奏放缓反馈到上游锂盐端，导致锂盐需求减少。碳酸锂作为动力电池正极材料的重要原材料之一，对动力电池的价格具有至关重要的影响，同时也影响下游车企的电池采购成本和利润。锂价的急速下跌导致下游企业的采购需求被抑制，减产甚至停产成为行业渡过难关的主要手段。此外，锂价的急速下跌导致下游企业观望情绪渐浓，终端订单减少，导致企业转向以消耗库存为主。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000氢氧化锂LiOH56.5%工碳价格电碳价格请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7图2：2020-2023年4月国内三元材料产量及环比图3：2020-2023年4月国内磷酸铁锂产量及环比资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心图4：2020-2023年4月国内钴酸锂产量及环比图5：2020-2023年4月国内锰酸锂产量及环比资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心下游去库存导致采购周期拉长根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022年我国动力电池累计产量为545.9GWh，同比增长148.5%；2022年我国动力电池累计销量达465.5GWh，累计同比增长150.3%。据此计算（我们以动力电池产量-销量近似代表动力电池企业库存量），2022年国内动力电池企业库存为80.4GWh。2023年Q1我国动力电池累计产量130.0GWh，累计同比增长26.3%；2023年Q1我国动力电池累计销量达108.5GWh，累计同比增长66.8%。据此计算，2023年Q1国内动力电池企业库存为21.5GWh。综合2022年库存数据，目前国内动力电池企业累计库存达101.9GWh，相比于2022年，2023年Q1动力电池产销比出现明显优化，累库情况已经得到明显缓解。2022年我国动力电池累计装车量294.6GWh,同比增长90.7%；2022年我国动力电池企业电池累计出口量达68.1GWh。据此计算（我们以动力电池销量-装机量-出口量近似代表动力电池下游客户库存量），2022年动力电池下游客户累计库存量为102.8GWh。2023年Q1我国动力电池累计装车量65.9GWh,累计同比增长28.4%；2023年Q1我国动力电池企业电池累计出口达25.8GWh。据此计算，2023年Q1国内动力电池下游客户累计库存量为16.8GWh。综合2022年库存数据，国内动力电池下游客户累计库存量为119.6GWh。-30-25-20-15-10-505101520010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04产量（吨）环比（%）-60-40-20020406080100120-10,00010,00030,00050,00070,00090,000110,000130,000150,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04产量（吨）环比（%）-40-30-20-10010203040506002,0004,0006,0008,00010,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04产量（吨）环比（%）-60-40-2002040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04产量（吨）环比（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8根据EVTank数据显示，虽然2022年国内动力电池装机量为294.6GWh，但是出货量却高达465.5GWh，远高于装机量。2022年全产业链的动力电池库存高达164.8GWh，2022年全行业的动力电池库存达到历史新高，使得2023年行业去库存的压力大增。随着产业链向上传导，动力电池生产和消费企业库存的高企逐渐带来负反馈，进而带动锂盐价格出现下跌。2023年，随着终端客户的消费需求放缓，进一步放大了供需的矛盾，导致锂价出现大幅回调。图6：2018-2023年Q1国内动力电池产量（GWh）图7：2018-2023年Q1国内动力电池装机量（GWh）资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,信达证券研发中心资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,信达证券研发中心不可忽视的补贴退坡政策影响2021年12月31日，财政部等四部委联合发布关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知。《通知》明确2022年12月31日新能源汽车购置补贴政策终止，12月31日后上牌的车辆不再给予补贴。事实上，从新能源汽车发展之初一直到2022年，补贴政策是推动我国新能源汽车高速发展的主要推手。2022年，我国新能源汽车产销分别达到705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%。2023年Q1我国新能源汽车产销分别完成165.0万辆和158.5万辆，同比分别增长28.4%和26.9%，增速明显放缓。2022年之后我国新能源汽车市场已经由政策驱动转向市场驱动，尽管补贴政策会影响新能源车企的利润，但是对车企影响最大的依然是其自身的销量能否达到增长预期。但是在消费透支的情况下，2023年新能源汽车的产销量却不及预期，这也是导致对于上游锂盐需求不足的主要原因之一。图8：2019-2023年国内新能源汽车产量（万辆）图9：2019-2023年国内新能源汽车销量（万辆）0100200300400500600201820192020202120222023Q1三元LFPLMOLTO050100150200250300350201820192020202120222023Q1三元材料LFPLMOLTO其他0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220230.010.020.030.040.050.060.070.080.090.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9资料来源:Wind,信达证券研发中心资料来源:Wind,信达证券研发中心下游需求不振，导致产业链库存上移根据百川资讯数据，截至2023年5月12日，国内锂盐企业碳酸锂库存51002吨，氢氧化锂库存27694吨，两者合计达7.54万吨LCE。我们可以看到，在本轮锂价下跌周期中，锂盐产量和库存量的变化趋势明显受到市场供需影响的反馈。2022年全球新能源汽车需求的大幅增长，导致对上游锂盐需求的大幅增长，反馈到锂盐产量同比实现大幅增长，库存保持在低位；2023年随着下游新能源汽车需求增速放缓，以及下游执行去库存策略，锂盐企业销售受阻，库存快速累积。2023年4月，国内碳酸锂产量为29948吨，氢氧化锂产量为19755吨，折合LCE为4.73万吨，即目前锂盐企业持有的库存水平已经达到月度产量的1.6倍。我们认为，锂盐厂库存短期内将对市场形成抛售压力，锂盐厂的高库存也将可能引起供给的收缩；未来随着下游需求逐渐恢复，锂盐厂库存将逐步降低到合理位置，锂盐价格有望企稳。图10：国内碳酸锂产量变化（吨）图11：国内碳酸锂库存量变化（吨）资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心图12：国内氢氧化锂产量变化（吨）图13：国内氢氧化锂库存量变化（吨）资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心根据百川资讯数据，截至2023年5月12日，国内三元材料库存315吨，磷酸铁锂库存1352吨，钴酸锂库存169吨，锰酸锂库存358吨，折合LCE约为610吨（按照1t三元材料需要400kg碳酸锂，1t磷酸铁锂需要250kg碳酸锂，1t钴酸锂需要400kg碳酸锂，1t锰酸锂需要220kg碳酸锂计算）。2023年伊始由于下游新能源汽车需求放缓，导致锂-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000700080009000100002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03碳酸锂产量（吨）产量同比（右）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01000020000300004000050000600002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03碳酸锂库存（吨）库存同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010002000300040005000600070002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03氢氧化锂产量（吨）产量同比（右）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%050001000015000200002500030000350002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03氢氧化锂库存（吨）库存同比（右）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10电产业进入阵痛调整期，叠加中游扩产迅速从而在需求上提前透支了锂盐的增长空间，进而导致锂盐价格持续下跌，中游正极材料厂商集体进入去库阶段。我们认为目前正极材料环节库存成为产业链库存的“洼地”，随着三四季度到来，车市有望逐渐转入销售旺季，有望进一步带动锂电产业链中上游的订单需求，进而推动正极材料企业排产增加并传导至上游锂盐环节，进而带动锂盐需求和价格回暖。图14：国内三元材料库存量变化（吨）图15：国内磷酸铁锂库存量变化（吨）资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心图16：国内钴酸锂库存量变化（吨）图17：国内锰酸锂库存量变化（吨）资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心锂价恢复的关键在于市场信心的重塑目前锂价止跌企稳以及行情是否可持续成为市场关注的焦点，我们认为锂价恢复的关键在于市场信心的重塑。这建立在对产业链需求端的恢复、库存量的变化、供给端的释放进度以及成本测算等指标的充分认知程度上，进而才能有效把握未来锂价的走势。云母减产、项目推迟，供给端的影响正在减弱不同于需求端，今年供给端的变化并未被充分定价。2022年底因宜春锦江出现严重的水质污染，导致位于宜春的多家锂矿企业因此暂停生产并接受检查。2023年2月，宜春发布《关于严厉打击涉锂电新能源产业违法犯罪行为的通告》，将依法严厉打击在全市范围内非法偷采盗采、私挖滥采、无证开采等行为，依法严厉打击涉锂电新能源产业有组织犯罪等行为。2023年3月，江西省人民政府发布《全省深入整治规范矿产资源保护开发利用专项行动实施方案》，从矿业权设置审批、矿山开采监管、规范矿山企业经营、-200%0%200%400%600%800%1000%01002003004005006007008002018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04三元材料库存（吨）库存同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050010001500200025002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03磷酸铁锂库存（吨）库存同比（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04钴酸锂库存（吨）库存同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001502002503003504004502018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04锰酸锂库存（吨）库存同比（右）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11矿山生态修复、建设绿色矿山、矿山安全生产和产业链供应链安全等方面提出了六大措施，深入整治规范矿产资源保护开发利用。最近据高工锂电信息，此前因碳酸锂价格暴跌，市面上依靠锂云母、锂渣等提取碳酸锂的中小企业已出现亏损倒闭的情况，即便是锂矿大厂和中间商都已经出现停产和不出货的情况。除此之外，国内和海外多个锂矿项目受到环评审批、矿权纠纷、设备以及人力等因素影响，出现不同程度的建设进度延迟，难以有超预期的增量。表1：近期进度不及预期的部分锂矿项目项目名称公司名称所在国家产能规划推迟原因及进度鸳鸯坝绿色锂产业园区融捷股份中国250万吨/年锂矿精选项目鸳鸯坝绿色锂产业基地存在规划的主导产业与《中华人民共和国长江保护法》等法律法规标准不符，不满足《长江经济带发展负面清单》等准入要求李家沟锂辉石矿川能动力中国105万吨/年采选项目2022Q4冬季持续雨雪严寒天气以及设备运输管控，推迟至2023Q3安赫莱斯盐湖西藏珠峰阿根廷年产5万吨碳酸锂盐湖提锂项目锂资源开采阶段环境影响报告不满足最低要求结则茶卡盐湖西藏国能矿业中国结则茶卡盐湖（改扩建）6万吨锂盐矿产资源（3万吨工业级氢氧化锂）开发利用项目环评报告暂停审批Olaroz二期Allkem阿根廷2.5万吨碳酸锂项目因关键原材料和物流限制推迟至2023Q2Cauchari-OlarozLithiumAmericas阿根廷4万吨碳酸锂项目因关键设备的安装推迟至2023H1MtMarion赣锋锂业/MRL澳大利亚扩产至90万吨从2022年底推迟至2023年7月ManonoAVZMinerals刚果金70万吨锂精矿项目因AVZ违约、违法行为被撤销Manono锂矿开采证资料来源:各公司公告,生态环境厅,矿业汇,信达证券研发中心新建项目开发中往往需要更多的时间和资源根据ALB公告，矿山的前期勘探和目标验证大概需要3-6年的时间；工程和经济研究包括：初步经济评估、初步可行性研究和可行性研究，通常需要在审批、许可、融资等方面提升细节水平，一般需要6-7年的时间；矿山的建设需要0.5-2年时间，矿山运营5-25年时间。综合最近锂矿项目，可以看出投产前平均需要10年的时间，一体化项目所需时间更长，达到了14年。我们认为，上游资源开发通常受到地域限制、储量规模、开采难度、社区关系等多种因素影响，产能建设周期较长；同时，受到环保限制、劳动力供给、技术适配性等影响，资源开发的不确定性将大大增加。图18：新建产能需要更多的时间和资源图19：近期锂矿项目需要10年的开发周期，一体化项目更长资料来源:ALB公告,信达证券研发中心资料来源:ALB公告,信达证券研发中心锂矿价格支撑，成本下行缓慢根据百川资讯数据，截至2023年5月12日，外采锂精矿成本为3850美元/吨，折合碳请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12酸锂成本约为32.0万元/吨。而当日电池级碳酸锂售价为25.0万元/吨，即进口海外锂精矿做成碳酸锂在国内进行销售，每吨将亏损7.0万元。因此，在锂盐价格下行周期中，国内锂盐价格与外采海外锂精矿价格出现“倒挂”，锂盐的盈利空间已迅速收窄甚至出现亏损。图20：锂精矿价格走势（美元/吨）图21：国内碳酸锂生产成本及毛利润（万元/吨）资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心根据中国海关数据，2023年3月，中国锂精矿进口量为33.2万吨，环比增长18.9%，同比大幅增长105.5%；进口均价为5384美元/吨，环比上涨21.1%，同比上涨186.6%。中国锂精矿进口数据表现强劲，国内外购锂精矿的锂盐厂商原料成本也将维持高位，对锂盐价格形成支撑。图22：中国锂精矿进口量及均价资料来源:中国海关,信达证券研发中心根据ITC数据，2023年2月澳大利亚和巴西锂精矿出口均价分别为4229美元/吨和4513美元/吨，若仅考虑1个月的物流周期，则海外锂精矿的发货交付在3月中旬。而据百川资讯数据，2023年3月15日电池级碳酸锂均价为32.0万元/吨。这意味着，以这个节点为参考，碳酸锂的成本将高达29.5万元/吨（以进口澳矿为例进行计算），即进口海外锂精矿做成碳酸锂在国内销售，每吨有将近2.5万元/吨的利润。010002000300040005000600070002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04锂辉石澳大利亚Li2O5%minCFR中国(美元/吨)-5051015202530352020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05毛利润成本01,0002,0003,0004,0005,0006,0000.05.010.015.020.025.030.035.040.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03锂精矿进口量/万吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13图23：澳大利亚锂精矿出口量及均价图24：巴西锂精矿出口量及均价资料来源:ITC,信达证券研发中心资料来源:ITC,信达证券研发中心海外锂盐跌势缓慢，对国内市场形成溢价根据智利海关数据，2023年3月，智利碳酸锂出口均价4.73万美元/吨，氢氧化锂出口均价5.61万美元/吨。若仅考虑1个半月的物流周期，则智利碳酸锂的发货交付在4月下旬，智利碳酸锂出口均价折合人民币约为32.7万元/吨，远高于国内现货市场的碳酸锂价格，国内外价差达到15万元/吨。图25：智利碳酸锂出口量及均价图26：智利氢氧化锂出口量及均价资料来源:智利海关,信达证券研发中心资料来源:智利海关,信达证券研发中心根据韩国海关数据，2023年4月，韩国碳酸锂进口均价6.09万美元/吨，折合人民币约为42.3万元/吨；氢氧化锂进口均价6.47万美元/吨，折合人民币约为45.0万元/吨。我们以国内4月份锂盐均价为例，根据百川资讯数据显示，2023年4月国内电池级碳酸锂均价为19.4万元/吨，韩国进口碳酸锂相对于国内碳酸锂现货价格有22.9万元/吨的溢价；2023年4月国内氢氧化锂均价为26.5万元/吨，韩国进口氢氧化锂相对于国内氢氧化锂现货价格有18.5万元/吨的溢价。01,0002,0003,0004,0005,0006,0000.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01质量/万吨(左轴)单价/美元/吨(右轴)01,0002,0003,0004,0005,0006,0000.000.250.500.751.001.251.501.752.002.252020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01质量/万吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)010,00020,00030,00040,00050,00060,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000质量/吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000质量/吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14图27：韩国碳酸锂进口量及均价图28：韩国氢氧化锂进口量及均价资料来源:韩国海关,信达证券研发中心资料来源:韩国海关,信达证券研发中心根据日本海关数据，2023年3月，日本碳酸锂进口均价6.68万美元/吨，折合人民币约为46.4万元/吨；氢氧化锂进口均价4.65万美元/吨，折合人民币约为32.3万元/吨。图29：日本碳酸锂进口量及均价图30：日本氢氧化锂进口量及均价资料来源:日本海关,信达证券研发中心资料来源:日本海关,信达证券研发中心锂盐价格下行，回收市场出现收缩态势据SMM调研，2023年3月国内废旧锂电回收共41,622吨（包含电池、极片和黑粉形态的回收废料），回收量环比减少11%。碳酸锂市场价格持续下行，带动三元废料与铁锂废料价格下行。无论是冶炼企业或是拆解破碎企业，采购废料的速度有所放缓。即使电池贸易商也开始有意向降价抛货，但因下游需求不佳，碳酸锂跌价，镍钴盐市场交易活跃度低，回收电池企业对于采购补库态度偏保守。3月中下旬部分打粉破碎企业承压较重，已经停产。湿法冶炼厂对于碳酸锂价格下跌之快也始料未及，硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂价格同时下行，即使是头部企业采购节奏也略有放缓，消耗原料库存。据SMM数据，按回收电池种类统计回收量，2023年3月废旧三元共回收16,711吨，废旧磷酸铁锂回收23,989吨，废旧钴酸锂922吨。三元废料占比40%，磷酸铁锂废料占比58%，钴酸锂废料仅占比2%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04质量/吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04质量/吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,500质量/吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500质量/吨(左轴)均价/美元/吨(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15图31：中国废旧锂电池回收量（吨）图32：中国废旧锂电池2023年3月回收量细分资料来源:SMM,信达证券研发中心资料来源:SMM,信达证券研发中心当前锂价已致部分高成本产能被挤出，供给端逐步修复根据SMM2023年一季度数据：1、盐湖卤水生产成电碳的单吨成本为4-5万（含工碳提纯到电碳成本）；2、使用自产锂辉石原矿生产碳酸锂的在产产能大概是1-2万LCE，单吨成本将近6万元/吨；3、使用自产云母生产锂盐的在产产能在5-6万吨，对应平均成本在6-8万元/吨；4、外采锂云母精矿的企业生产碳酸锂的成本大概在20-25万/吨，但随着原矿价格的下行，成本也在逐渐下行，在产产能约为5-6万吨LCE；5、外采锂辉石精矿的产能最高，目前有10-13万吨的碳酸锂产能，对应成本按照当前的锂辉石精矿价格粗算大概在30-32万之间。由于精矿价格下行，锂辉石端的生产成本也有下降空间（但一季度矿价格下行速度明显低于碳酸锂）。根据SMM预计，目前国内25%到30%的产能处于明显亏损状态，这部分亏损的产能主要来源于外采锂辉石精矿与锂云母精矿的锂盐企业，他们的原材料大部分属于高价库存，现采的锂矿按照生产周期以及销售价格来算也是会有成本方面的亏损。我们认为，在供应端尚未实现大规模产能释放的前提下，锂价受益于供给端的收缩而出现企稳行情。图33：一体化资源具有领先成本优势资料来源:SMM,信达证券研发中心锂价企稳，锂矿板块进入配置区间锂矿板块已回调至9.05倍PE，进入配置区间自2023年4月下旬开始，锂价首次实现反弹。截至2023年5月12日，电池级碳酸锂均价为25.0万元。我们认为，此轮锂价上涨行情充分反应了产业链供需关系的博弈，引05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16发本轮锂价上涨的原因：一方面来自于下游电池厂库存水平降低，锂电池厂商排产加快，采购需求回暖，带动锂盐需求；另一方面在于部分上游锂资源供应商通过积极减产、停产来控制供应量，支撑价格止跌企稳，进而带动市场惜售挺价情绪高涨。此前碳酸锂历经近半年的下跌周期，价格一度跌去超七成，在碳酸锂价格跌破20万元/吨以后，已有锂矿厂商停止现货供应。同时，在碳酸锂价格实现止跌反弹后，部分锂矿厂商并未完全释放供应量，工业级碳酸锂甚至处于断供状况，加上中下游市场刚需显现，直接导致了碳酸锂价格走高。目前，虽然市场有所回暖，但是锂电产业链观望和博弈情绪仍在持续。从中长期来看，虽然一些锂矿项目会陆续投产，但是需求端的快速增长仍难以满足，加之一些项目的推迟、减产以及成本上涨等因素，导致市场上锂盐的供应量仍然相对紧张。未来资源端的稀缺性凸显，锂资源将有可能会走出独立的市场行情，锂资源定价或将向铁矿石和铜精矿的定价模式演进，拥有资源优势的企业将会被充分定义。综上所述，我们依然坚定看好新能源汽车以及新增储能电池装机带动锂需求增长，相比2022年锂需求的高速增长，我们预计2023年锂需求增速有所减缓，但是仍然保持较高增速。供给端的收缩、成本的支撑以及对上游矿山的开发不宜过度乐观的预期下，我们认为目前锂价已经触底反弹。未来随着消费改善、需求恢复，锂价将有望企稳，建议重视锂价底部布局机会。按照Wind一致预测，锂矿板块平均已回调至9.05倍PE，处于相对较低水平（2020年至今），已具备估值性价比。若锂价止跌企稳，将有望带动锂板块整体的估值修复。表2：锂矿上市公司PE估值股票代码上市公司2023年5月15日市值（亿元）2023年Wind一致预测（归母净利润/亿元）2023年PE002738.SZ中矿资源436.9342.1510.37002466.SZ天齐锂业1348.76191.757.03002460.SZ赣锋锂业1416.01144.539.80002756.SZ永兴材料389.5041.789.32000408.SZ藏格矿业387.5255.876.94000792.SZ盐湖股份1130.04122.159.25002192.SZ融捷股份188.0426.577.08002240.SZ盛新锂能313.6951.086.14300390.SZ天华新能306.1246.656.56000762.SZ西藏矿业183.459.9518.44002497.SZ雅化集团224.2926.908.34000546.SZ金圆股份69.337.419.36资料来源:Wind,信达证券研发中心锂股票一般会领先于锂价，股价先于锂价反弹我们以赣锋锂业和电池级碳酸锂为例，2015年随着新能源汽车需求爆发，锂价开始上涨，而股价提前9个月领涨；2018年随着国内新能源汽车退坡，叠加全球新增锂盐产能的不断释放，锂盐价格开始进入下行周期，而股价在2017年9月达到顶点开启下行周请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17期；2020年底，随着全球新能源汽车的快速发展，动力电池的原材料碳酸锂需求快速增长，而短期内供给增速难以匹配，导致锂盐价格快速上涨，股价从2019年10月开启缓慢上涨周期，到2020年9月股价开启快速上涨周期。我们可以看出，从2015年到2023年，锂行业股票一般会领先于锂价开启领涨。图34：2015-2023年锂股票收盘价（元）与锂价走势复盘资料来源:Wind,百川资讯,信达证券研发中心投资建议当前锂价已经跌至部分企业的成本线，供给逐渐出清，底部成本支撑逐渐凸显。随着下游采购需求逐渐回暖和锂盐厂库存的消耗，锂价有望逐步企稳，有利于锂行业整体的估值修复。鉴于锂矿价格跌速慢于锂盐，氢氧化锂跌速慢于碳酸锂，海外锂盐价格高于国内，看好具备资源优势、成本优势和产能优势的企业以及出口业务占比较高、有望享受海外锂产品溢价的公司，建议重点关注中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、永兴材料、藏格矿业、江特电机。风险因素1、下游需求恢复不及预期：当前锂价走势主要取决于动力电池与储能电池带来的锂长期消费高增长性，若后市需求未出现明显改善导致下游采购意愿不强，锂价或延续下跌趋势，锂板块也同样承压；2、锂供给出现超预期增长：2021年随着锂价大涨，导致上游矿山产能加速开发和释放，2023年H2随着多个海外锂矿和盐湖产能的逐步释放，带来供给的增长。若锂供给超预期增长，将导致行业呈现供过于求，进而引发价格下跌；3、技术迭代风险：2022年由于锂价高企，加速了钠离子电池等其他电化学电源的开发，2023年有多家钠离子电池企业实现销售收入，未来有可能会进一步挤占锂电池的市场空间，导致锂电池需求减少，进而引发锂价下跌；010203040506070050100150200250赣锋锂业002460.SZ天齐锂业002466.SZ中矿资源002738.SZ盛新锂能002240.SZ永兴材料002756.SZ藏格矿业000408.SZ电池级碳酸锂万元/吨(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com184、供给侧产能出清不充分：锂价下行导致部分低品位云母资源及回收资源退出市场，若本轮锂价回调时间不充足，可能导致产能出清不充分，锂价将长期在底部盘整。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19研究团队简介娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。中南大学冶金工程硕士。2008年就职于中国有色金属工业协会，曾任中国有色金属工业协会副处长。2016年任广发证券有色行业研究员。2020年1月加入信达证券研究开发中心，担任金属和新材料行业首席分析师。陈光辉，中南大学冶金工程硕士，2022年8月加入信达证券研究开发中心，从事电池金属等能源金属研究。云琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020年3月加入信达证券研究发展中心，从事铝铅锌及贵金属研究。白紫薇，吉林大学区域经济学硕士，2021年7月加入信达证券研究开发中心，从事钛镁等轻金属及锂钴等新能源金属研究。机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyue@cindasc.com华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhen@cindasc.com华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiacheng@cindasc.com华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuan@cindasc.com华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhou@cindasc.com华北区销售魏冲18340820155weichong@cindasc.com华北区销售樊荣15501091225fanrong@cindasc.com华北区销售秘侨18513322185miqiao@cindasc.com华北区销售李佳13552992413lijia1@cindasc.com华北区销售赵岚琦15690170171zhaolanqi@cindasc.com华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxi@cindasc.com华北区销售王哲毓18735667112wangzheyu@cindasc.com华东区销售总监杨兴13718803208yangxing@cindasc.com华东区销售副总监吴国15800476582wuguo@cindasc.com华东区销售国鹏程15618358383guopengcheng@cindasc.com华东区销售朱尧18702173656zhuyao@cindasc.com华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiao@cindasc.com华东区销售方威18721118359fangwei@cindasc.com华东区销售俞晓18717938223yuxiao@cindasc.com华东区销售李贤哲15026867872lixianzhe@cindasc.com华东区销售孙僮18610826885suntong@cindasc.com华东区销售贾力15957705777jiali@cindasc.com华东区销售王爽18217448943wangshuang3@cindasc.com华东区销售石明杰15261855608shimingjie@cindasc.com华东区销售曹亦兴13337798928caoyixing@cindasc.com华东区销售王赫然15942898375wangheran@cindasc.com华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyang@cindasc.com华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3@cindasc.com华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufei@cindasc.com华南区销售刘韵13620005606liuyun@cindasc.com华南区销售胡洁颖13794480158hujieying@cindasc.com华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqing@cindasc.com华南区销售刘莹15152283256liuying1@cindasc.com华南区销售蔡静18300030194caijing1@cindasc.com华南区销售聂振坤15521067883niezhenkun@cindasc.com华南区销售张佳琳13923488778zhangjialin@cindasc.com华南区销售宋王飞逸15308134748songwangfeiyi@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发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