公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1禾望电气（603063）证券研究报告2023年05月16日投资评级行业电力设备/风电设备6个月评级增持（首次评级）当前价格29.4元目标价格34.25元基本数据A股总股本(百万股)443.23流通A股股本(百万股)443.23A股总市值(百万元)13,030.87流通A股市值(百万元)13,030.87每股净资产(元)7.94资产负债率(%)40.63一年内最高/最低(元)42.65/25.55作者孙潇雅分析师SAC执业证书编号：S1110520080009sunxiaoya@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告股价走势风光储协同发展优势显著，新品开发带动成长性公司基本情况：收入稳步增长，盈利能力在2022Q2起触底反弹公司成立于2007年，主营业务包括风力发电、光伏发电、电气传动、储能设备、电能质量等五大板块。1）多年收入稳步增长，每年同比增速基本维持30%+：除2021年营收负增长外（主要系2020年行业层面风光抢装形成高基数、公司层面剥离电站业务），2018-2022年的营收增速均在30%+。2023年Q1实现营收5.98亿元，yoy+32.96%，其中电气传动业务增速大幅提升，营收0.87亿元，yoy+283.31%。2）盈利能力触底反弹，传动系统业务加速增长，未来有望带动毛利率持续向上：公司毛利率由2017年的57.5%下滑至2022年的30.3%。但分季度看，公司2022Q2毛利率触底反弹，22Q2-23Q1毛利率分别为24.9%/29.8%/31.7%/32.7%；我们看好公司新能源电控业务成本压力缓解、盈利能力更强的传动系统业务占比持续提升，带动未来公司毛利率向上。核心看点：多项业务22年均取得突破，新品持续开发带来成长性1）风电：陆上风电变流器有望实现稳定增长；加速进军海上风电领域，未来将通过新品实现海风变流器产品的系列化，我们看好公司在高速发展的国内海风市场建立竞争优势，行业层面我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达44%。2）光伏/储能：公司产品优势在各种电网条件下的稳定运行能力，未来将通过提升现场发电/储能效率、电能质量、可用率和维护效率提高竞争力。公司22年在光伏、储能领域均取得市场地位突破，其中光伏逆变器销量同比增速195.9%，中标容量国内排名第九名；CNESA口径公司储能PCS出货量位列国内市场第八名。3）电气传动：公司产品传动变频器在冶金、石油石化、铁路基建等高端领域均有亮眼表现，并计划在电动汽车等新行业推出传动、控制及多传动系统解决方案，考虑公司电气传动业务更高的盈利能力，我们看好公司未来实现规模性增长，带动整体盈利能力向上。4）电源领域：将持续在新的应用领域推出产品，包括储能系统、轨道交通电源、乘用车驱动系统、静止无功发生装置和岸电电源系统等。盈利预测我们预计公司23-25年营收分别为40.8、52.1、65.1亿元，yoy+45.4%/27.6%/25.0%；归母净利润分别为4.4、6.1、7.7亿元，yoy+65.5%/37.1%/26.4%。我们选取与公司业务具备相似性的上能电气、汇川技术、科华数据作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE21X，考虑公司逐渐产能释放及海外业务扩张，未来有望更大程度受益海外市场的高增速+高价格接受度，我们给予公司2024年25X估值，目标价34.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：行业政策风险、产品价格及毛利率下降风险、应收款项较大风险、税收优惠政策变动风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。财务数据和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,103.882,809.144,084.925,211.606,514.49增长率(%)(10.03)33.5245.4227.5825.00EBITDA(百万元)456.88551.79561.29768.34972.44归属母公司净利润(百万元)279.94266.81441.52605.25765.20增长率(%)4.97(4.69)65.4837.0826.43EPS(元/股)0.630.601.001.371.73市盈率(P/E)46.5548.8429.5121.5317.03市净率(P/B)4.123.813.422.992.59市销率(P/S)6.194.643.192.502.00EV/EBITDA37.2620.7822.2515.7412.61资料来源：wind，天风证券研究所-11%-2%7%16%25%34%43%2022-052022-092023-012023-05禾望电气沪深300公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.公司基本情况：风电变流器龙头，新能源一体化协同发展.................................................41.1.股权结构：股东及高管专业出身，行业背景雄厚..............................................................41.2.业务结构：聚焦风光主业，多产品线协同发展..................................................................51.3.主要财务数据：风光储+传动快速放量，营收有望继续突破........................................82.风电变流器业务：受益行业增速加速，看好海风增量市场...............................................122.1.公司层面：风电变流器全功率覆盖，项目经验丰富提升竞争优势...........................122.2.行业层面：风电发展由周期性迈入成长性，海风成为重要增量................................133.光伏逆变器业务：产品覆盖多场景，2022年中标量排名全国第九................................153.1.公司层面：产品应用场景广泛，销量及中标量成绩优秀..............................................163.2.行业层面：国内外光伏行业空间广阔，分布式领域持续高增.....................................174.储能板块业务：产品技术获业内认可，国内应用市场持续增长.......................................184.1.公司层面：提供储能系统整体解决方案，储能PCS出货量国内第八......................184.2.行业层面：市场空间前景广阔，独立储能及工商业储能经济性凸显.......................205.电气传动业务板块：项目经验积累丰富，多工业场景均有对应产品..............................236.盈利预测与估值..........................................................................................................................247.风险提示.......................................................................................................................................26图表目录图1：公司股权结构图（截至2023年一季报）.................................................................................5图2：公司发展历程.......................................................................................................................................6图3：公司产品结构图..................................................................................................................................6图4：公司2018-2022年营业收入及同比增速（单位：亿元，%）............................................8图5：公司2018-2022年营业收入结构—分业务（单位：%）.....................................................9图6：公司2018-2022年新能源电控业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%）...........9图7：公司2021-2022年传动系统营业收入及同比增速（单位：亿元，%）.........................9图8：公司2018-2022年其他主营业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%）................9图9：公司2018-2022年营收结构—分地区（单位：%）.......................................................10图10：公司2018-2022年综合毛利率（单位：%）.......................................................................10图11：公司2018-2022年分业务毛利率（单位：%）...................................................................10图12：公司2018-2022年期间费用率（单位：%）.......................................................................11图13：公司2018-2022年分业务费用率（单位：%）...................................................................11图14：公司2018-2022年归母净利润情况（单位：亿元，%）................................................11图15：公司2018-2022年净利率（单位：%）.................................................................................11图16：公司2018-2022年应收账款账龄结构（单位：亿元）...................................................11图17：公司2018-2022年应收账款周转天数（单位：天）.......................................................11图18：2000-2021年我国新增装机容量、增速与弃风率（单位：GW，%）........................14公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图19：2016-2021年国内风电弃风率的变动趋势...........................................................................14图20：2017-2025年国内风电新增装机量及预测（GW）..........................................................15图21：公司2018-2022年光伏逆变器产/销量（单位：万台）.................................................17图22：2022年光伏逆变器企业中标容量排名（单位：GW）....................................................17图23：2016-2022年国内光伏新增装机量趋势（单位：GW，%）..........................................18图24：2022年国内光伏新增装机结构（单位：%）.......................................................................18图25：公司地面电站储能系统解决方案拓扑图...............................................................................19图26：公司工商业储能系统解决方案拓扑图....................................................................................19图27：中国储能PCS提供商2022年度国内市场储能PCS出货量排行榜（单位：GW）...............................................................................................................................................................................20图28：2023-2027年中国新型储能累计投运装机规模预测（单位：MW）.........................20图29：考虑需求侧响应时，广东（不考虑夏季尖峰段）工商业储能经济性测算结果（单位：元）............................................................................................................................................................23图30：广东分时电价（单位：元/kWh）............................................................................................23图31：公司电气传动业务收入及同比增速.........................................................................................23图32：公司电气传动业务营收占比（单位：%）.............................................................................23表1：公司创始人及部分高管背景情况..................................................................................................4表2：公司2023年股权激励计划考核目标（草案）........................................................................5表3：公司主要产品情况..............................................................................................................................7表4：公司风电变流器产品情况..............................................................................................................12表5：公司2022年风电应用案例...........................................................................................................13表6：国内各省十四五海上风电规划....................................................................................................15表7：公司光伏逆变器产品情况及应用场景案例.............................................................................16表8：2020-2025年逆变器结构件市场空间测算.............................................................................18表9：公司储能产品情况............................................................................................................................19表10：公司储能系统解决方案及项目示例.........................................................................................19表11：山东模式下，独立储能的核心假设.........................................................................................21表12：山东模式下，独立储能全生命周期IRR测算.......................................................................21表13：以广东省为例，考虑需求侧响应补贴，工商业储能经济性测算的核心假设..........22表14：公司电气传动产品情况................................................................................................................24表15：公司23-25年盈利预测...............................................................................................................25表16：可比公司PE（2023年05月16日，可比公司数据来自WIND一致预期）...........26公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.公司基本情况：风电变流器龙头，新能源一体化协同发展禾望电气成立于2007年，专注于电能变换领域，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电能传输。公司于2007年成立，2014年变更为股份有限公司，2017年上交所主板上市，专注于新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及研发实力与测试平台。公司主营业务主要分为五个板块：1）风力发电：包括双馈型风电变流器、全功率型风电变流器、主控电气系统、变桨控制系统；2）光伏发电：包括集散式逆变器、集中式逆变器、光伏并网逆变房；3）电气传动：包括hopeVert系列变频器、hopeDrive系列工程型变频器、行业定制专机；4）储能设备：包括储能变流器、能量管理系统、多机并联离网控制器、成套储能系统等；5）电能质量：主要提供SVG产品。1.1.股权结构：股东及高管专业出身，行业背景雄厚公司股权结构集中，韩玉为实际控制人。公司主要创始人为韩玉、盛小军、柳国英、夏泉波，其中韩玉通过深圳市平启科技有限公司（系一人有限责任公司）间接持股19.65%，盛小军、柳国英分别直接持股4.21%、2.85%。2011年，深圳市平启科技有限公司及其实际控制人韩玉与盛小军、夏泉波、柳国英签署《股东一致行动协议》，四人成为公司实际控制人；后于2021年4月26日签署《解除协议》，确认一致行动关系解除，公司实际控制人变更为韩玉一人。公司创始人及高管背景实力雄厚。公司创始人韩玉、盛小军、夏泉波及多位高管曾任职于艾默生，拥有丰富的行业研发和管理经验，其中董事长、总经理韩玉曾任艾默生预研部经理、产品线副总监，行业背景丰富。表1：公司创始人及部分高管背景情况姓名职务背景韩玉董事长、总经理历任斯比泰电子(深圳)有限公司工程部经理、艾默生网络能源有限公司预研部经理、产品线副总监。2009年加入禾望有限，曾任禾望有限市场部总监、总经理、董事长；2014年10月至今担任禾望电气总经理、董事长。盛小军——曾任艾默生网络能源有限公司工程师、部门经理。2008年加入禾望有限，曾任禾望有限研发总监、总工程师、副总经理，2014年10月至2015年3月担任禾望电气副总经理、董事，2015年3月至2017年4月任禾望电气财务总监、副总经理、董事，2017年4月至2018年3月任禾望电气副总经理、董事，现为公司股东。夏泉波——曾任艾默生网络能源有限公司工程师、项目经理。2008年加入禾望有限，曾任禾望有限工程师、采购部总监、副总经理、董事，2014年10月至2016年3月担任禾望电气采购总监、副总经理、董事，2016年3月至2020年10月担任禾望电气副总经理、董事，现为公司股东。郑大鹏传动与工业系统业务总监、董事、副总经理历任深圳市华为电气技术有限公司高级工程师、项目经理，艾默生网络能源有限公司项目经理、开发经理，美国俄亥俄州力博特公司高级项目工程师，艾默生网络能源有限公司预研部高级总监、事业部高级总监。2014年加入禾望有限，曾任禾望有限研发总监、副总经理；2014年10月至2018年2月担任禾望电气研发总监、董事；2018年3月至今担任公司传动与工业系统业务总监、董事、副总经理。肖安波副总经理历任信瑞电子(深圳)有限公司工程师，艾默生网络能源有限公司工程师，2008年加入禾望有限，曾任生产总监、副总经理，2014年10月至今任禾望电气副总经理。蔡海涛客户服务部总监、副总经理历任哈尔滨船舶工程学院副教授，艾默生网络能源有限公司数据采集部经理、PSG经理。2009年加入禾望有限，曾任禾望有限客户服务部总监；2014年10月至今任禾望电气客户服务部总监、副总经理。梁龙伟总经理助理、采购总监、副总经理历任佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司计划员，艾默生网络能源有限公司工程师，2010年加入禾望电气，曾任禾望电气计划与流程管理部经理、市场对外合作部经理，2014年10月至2015年3月担任禾望电气监事，2015年3月至2016年3月担任禾望电气内部审计部负责人、监事，2016年3月至2018年3月担任禾望电气监事，2016年3月至今担任禾望电气经理助理、采购总监，2021年5月至今担任公司总经理助理、采购总监、副总经理。资料来源：公司公告，天风证券研究所公司控股子公司较多，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等多个业务。2017-2021公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5年公司子公司数量分别为12/104/97/22/31，2022年增加至51家。按业务性质分类，公司控股子公司可分为：1）制造业：深圳长昊机电、深圳禾望科技、苏州禾望电气、武威禾望新能源等；2）软件业：深圳禾望信息技术；3）产品销售：禾望科技（香港）、深圳禾望创新科技等；4）投资管理：深圳禾望投资。图1：公司股权结构图（截至2023年一季报）资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所实施股权激励计划，符合公司长远发展需要。公司于2023年4月首次授予激励对象股票期权共2247万份，共授予350人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等。股权激励有利于建立健全公司长效激励机制，充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，助力公司未来发展战略和经营目标的实现。激励计划的业绩考核目标：以2022年为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于30%/60%/90%（2022年营收28.09亿元，即对应2023-2025年36.52、44.95、53.37亿元），或净利润增长率不低于30%/60%/90%（2022年净利润2.68亿元，即对应2023-2025年3.48、4.29、5.09亿元）。表2：公司2023年股权激励计划考核目标（草案）行权期业绩考核目标第一个行权期（2023年）公司需满足下列两个条件之一：1.2023年营业收入不低于36.52亿元2.2023年净利润不低于3.48亿元第二个行权期（2024年）公司需满足下列两个条件之一：1.2023年营业收入不低于44.95亿元2.2023年净利润不低于4.29亿元第三个行权期（2025年）公司需满足下列两个条件之一：1.2023年营业收入不低于53.37亿元2.2023年净利润不低于5.09亿元资料来源：Wind，天风证券研究所1.2.业务结构：聚焦风光主业，多产品线协同发展从发展历程来看，公司通过技术和服务上的创新，不断为客户创造价值，首发多项产品和方案，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。公司重要发展时点包括：1）2009年公司成为全球首家解决风电场电气列车穿越难题的厂商；2）2013年推出国内首创集散式光伏逆变方案、2.5MW风冷双馈变流器；3）2014年国内首家集散式逆变器并网及批量销售；4）2018年海外市场批量发货、收购孚尧能源；5）2019年国产中压变频器、组串式光伏逆变器新品首发；公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明66）2020年转让孚尧能源股权，海上风电变流器发货量全国领先，传动技术被鉴定为国际领先，SVG实现批量发货；7）2021年风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力，布局全球市场。转让子公司孚尧能源，剥离电站系统集成业务。2018年，公司收购孚尧能源51%股权，产业链向下延伸至EPC，有利于公司发挥协同效应，进军电站系统集成业务。由于2019年起业绩不达预期，2020年底公司转让孚尧能源，卸下商誉减值压力，目前已剥离该板块业务。图2：公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所公司主营业务由风力发电、光伏发电、电气传动、储能设备和电能质量五大板块构成。公司经过多年的研发投入，现已形成较为成熟的电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术、整机/制造工艺技术及新能源并网技术等五大技术平台，以及中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器及级联中压变流器等四大产品平台。基于这些技术平台和产品平台，高效率和高质量进行平台交叉扩展，研发出满足各业务领域需求的产品系列，目前主要产品包括风力发电产品、光伏发电产品、电气传动类产品、储能设备、SVG等。图3：公司产品结构图资料来源：公司公告，天风证券研究所1）风力发电：公司作为风电变流器领域的龙头企业，专注于电网适应性研究和未来新机公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。主要产品包括1MW-24MW全功率变流器、1.5MW-10MW双馈变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等。2）光伏发电：公司提供有竞争力的整体解决方案，产品主要包括集中式光伏逆变器、集散式光伏逆变器，主要包括50kW-1MW光伏逆变器、1MW-2MW光伏并网逆变房等机型。公司是国内首推集散式光伏逆变方案的光伏逆变器制造商之一，该方案将传统集中式逆变器单路MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率。3）电气传动：公司提供多种电压和功率等级的变频器，主要产品包括HV300通用变频器、HD2000低压工程型变频器、HD8000中压工程型变频器等，适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等多个领域。4）储能设备：公司提供共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括储能变流器（PCS），能量管理系统（EMS），多机并联离网控制器，成套储能系统等，覆盖发电侧、电网侧、用户侧、微网等多种不同应用场景。5）电能质量：公司提供单机30kVar～100MVar的SVG产品，能有效稳定电网电压，降低系统损耗，具有无功功率补偿、动态谐波补偿、低电压穿越、高电压穿越、功率因数补偿等功能，已广泛运用于区域电网、风电、光伏、石化、煤炭、钢铁、油田和轨道交通等多个领域和行业。除此以外，公司产品还包括智能电网业务、电网检测设备、风电和光伏配套产品等。表3：公司主要产品情况产品类别产品名称产品规格应用场景风电产品双馈型风电变流器1.5MW-10MW风电变流器与双馈式风电机组配套，应用于风力发电场全功率型风电变流器1MW-24MW风电变流器与直驱、半直驱等类型风电机组配套，应用于风力发电场主控电气系统适配于100kW-3MW风力发电机作为风机控制系统的主体，实现自动调向、自动调速、故障自动停机等重要控制和保护功能变桨控制系统适配于1MW-6MW风力发电机通过控制风机叶片角度来控制风轮的转速，进而控制风机的输出功率光伏产品集散式逆变器1MW光伏并网逆变系统（包括光伏逆变器及集散式汇流箱）应用于太阳能光伏电站，通过分散式跟踪集中逆变光伏并网解决方案，提升发电效率和投资回报集中式逆变器1000V50kW-630kW光伏并网逆变器，1500V1MW光伏并网逆变器适用于中小型太阳能光伏电站光伏并网逆变房1MW-2MW光伏并网逆变房适用于大中型太阳能光伏电站电气传动产品hopeVert系列变频器电压覆盖220V-690V，功率等级覆盖0.4kW-500kW，包括通用型、易用型、紧凑型、高性能等多型号产品适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域，实现电机软启动、工艺调速控制和节能等有益效果hopeDrive系列工程型变频器HD2000系列电压覆盖220V-690V，功率等级覆盖75kW-4.8MW、HD8000系列电压等级为3000V，功率等级覆盖5MW-60MW行业定制专机油/气田专用变频柜针对油/气田应用工况设计的行业定制专用变频柜，能够有效降低原油/液化气提取生产过程中的能耗储能产品储能变流器适用于1000V系统的50kW、60kW、80kW、500kW、630kW储能变流器，适用于1500V系统的2400kW、2750kW、3150kW、3450kW储能变流器覆盖发电侧、电网侧、用户侧、微网等多种不同应用场景PCS一体机6kV~35kVPCS一体机户外储能一体机hopeQESS户外储能一体机电能质量产品SVG静止无功发生装置35kV户外集装箱式水冷、户外集装箱式风冷、户外预制舱式水冷、户内框架式水冷，10kV户外集装箱式水冷、户内柜式水冷、户运用于区域电网、风电、光伏、石化、煤炭、钢铁、油田和轨道交通等多个领域和行业公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8内柜式风冷智能运维服务产品远程智能运维云服务系统hopeGate智能维护采集器，hopeInsight监控软件，hopeScan巡检助手，hopeView网络监控系统，hopeCloud远程智能运维云服务平台提供丰富的通讯转换接口，实现组网控制，实时监控变流器及相关部件的运行状态、详细参数、故障告警信息等，应用于风力发电场、太阳能光伏电站等电网检测设备电网适应性模拟系统2.5MW/7.5MWGridSim®宽频域电网适应性模拟系统用于电网适应性模拟测试低电压穿越模拟系统LVRT低电压穿越模拟系统用于低电压穿越模拟测试资料来源：公司年报，公司官网，天风证券研究所1.3.主要财务数据：风光储+传动快速放量，营收有望继续突破除2021年公司营收增速为负（主要系2020年行业层面风光抢装形成高基数、公司层面剥离电站业务）以外，公司2018-2022年营收增速均在30%+，其中2022年实现营收28.09亿元，yoy+33.52%。2018-2019年公司营收分别达11.81、17.86亿元，yoy+34.53%/+51.20%，主要系收购孚尧能源带来电站系统集成业务起量，以及2019年风光+电站系统集成业务拉动增长，海外市场批量发货加持。2020-2021年公司营收分别为23.39/21.04亿元，yoy+30.92%/-10.03%，增速有所下滑，主要由于2020年风光抢装形成高基数，以及同年底因转让原控股子公司孚尧能源而剥离电站业务，若2020年剔除电站集成系统业务后总营收为18.1亿元，2021年yoy+16.26%。2022年，虽受国际经济市场下行、市场竞争加剧、原材料价格上涨，以及新冠疫情影响，公司通过新产品推出、现有产品迭代以及借助产业链上下游延伸，聚焦优势产品，深耕主业，加快光伏、储能和传动的市场拓展，促使营收重回高增长态势，营业收入达28.09亿元，yoy+33.52%。图4：公司2018-2022年营业收入及同比增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所分业务看，新能源电控业务系公司营收的主要来源，2022年收入占比达到78.56%；电气传动业务以较快速度增长。➢新能源电控业务：2018-2022年，公司新能源电控业务营收占比分别为60.73%/54.71%/69.36%/82.29%/78.56%，营收同增+15.92%/36.22%/65.96%/6.74%/27.47%。剥离原控股子公司孚尧能源的电站系统集成业务后，新能源电控业务占公司整体营收比例进一步提升。1）光伏逆变器：自2018年起，公司光伏逆变器销量增速持续保持在100%以上的高水平，2022年产销量分别为17.2、13.5万台，yoy+246.3%、+195.9%。公司光伏逆变器产品完备，市场认可度不断提高，在“整县推进”和“乡村振兴”的背景下公司组串式逆变器有望继续放量；2）风电变流器：在行业竞争加剧的背景下，公司依托IGCT技术优势积极开发中压风电变流器，2022年在福建建设国内首个国产中压变流器规模化应用，同时以三电平技术契合平价需求，助力十四五规划建设五大海上风电基地中首个并网项目-山东省首个平价海上风电项目；3）储能业务：2022年公司储能产品发货量大幅增长，完成多个百MW级储能项目，为发电侧、用户侧、电网侧、独立储能电站、多种工业储能场景提供有效的电力保障，构建全场景储能应用，并针对风电特殊应用场景，推出风储一体11.8117.8623.3921.0428.0934.53%51.20%30.92%-10.03%33.52%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020182019202020212022营业收入（亿元）YOY公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9变流器，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力；4）公司产品还包括智能电网业务、电网检测设备、风电和光伏配套产品、电能质量产品等。在电能质量改善和治理领域，禾望电气提供单机30kVar～40MVar的APF、SVG和特种电源产品，SVG在风电、光伏为主的新能源行业和石油、煤炭的传统用电行业以及改造工程项目取得多项成就。➢电气传动业务：2020年传动技术被鉴定为国际领先，2021-2022年传动板块业务分别实现营收2.01、3.71亿元，yoy+92.71%/+84.98%，电气传动业务成为公司第二大营收来源。公司大传动产品在多个领域积累了项目经验，依托技术和服务优势加大下游应用领域的战略布局，未来有望营收兑现。图5：公司2018-2022年营业收入结构—分业务（单位：%）图6：公司2018-2022年新能源电控业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图7：公司2021-2022年传动系统营业收入及同比增速（单位：亿元，%）图8：公司2018-2022年其他主营业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所分地区看，公司业务聚焦国内，22年国内营收占比96%，逐步拓展海外。2018-2022年公司国内营收占比维持在95%以上的高水平，长期深耕电能变换领域市场，主营产品风电变流器已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系。得益于客户结构稳定、重要客户的行业地位稳固以及对重点优质客户的不断开拓，公司风电变流器产品市场占有率相对较高，并以核心技术形成风电、光伏、传动多样化的产品工艺布局，满足下游客户的多元化需求，加强客户粘性。国外市场方面，公司在巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等国家建立20+个服务基地设立服务点，全方位服务和快速的响应速度得到客户认可。2018年公司批量发货风电变流器往海外，逐步进军海外市场。2021年已向巴西、韩国、印度、越南等国销售光伏逆变器，2022年户用光伏项目在海外多地进行应用。60.73%54.71%69.36%82.29%78.56%9.53%13.21%31.35%39.69%22.62%4.96%4.95%7.02%6.15%6.59%2.96%0.65%1.00%2.03%1.64%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022新能源电控业务传动系统电站系统集成其他主营业务其他业务7.179.7716.2217.3122.0715.92%36.22%65.96%6.74%27.47%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520182019202020212022新能源电控业务YOY2.013.7192.71%84.98%80%82%84%86%88%90%92%94%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020212022传动系统YOY0.590.881.641.291.85157.77%50.90%85.79%-21.27%43.17%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.020182019202020212022其他主营业务YOY公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10图9：公司2018-2022年营收结构—分地区（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所盈利能力方面，2022Q2公司毛利率触底而后反弹，看好后续盈利能力持续改善、带动公司利润加速增长。受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，公司毛利率由2017年的57.5%下滑至2022年的30.3%；细分看，2022年新能源电控业务、传动系统业务的毛利率分别为25.7%、44.6%，均呈现下滑趋势。但往未来看，我们看好公司盈利能力逐季回升，主要原因包括：1）分季度看，我们发现公司2022Q2毛利率触底而后反弹——受风电行业竞争进一步加剧，22Q2毛利率降至24.9%，而后大宗原材料价格回落+上游电子元器件紧缺程度有所缓解，公司成本端压力减轻，22Q3-23Q1毛利率分别回升至29.8%/31.7%/32.7%，扭转毛利率下滑趋势；2）盈利能力更强的传动系统业务营收快速增长，看好未来业务占比持续提升，带动公司整体毛利率向上。图10：公司2018-2022年综合毛利率（单位：%）图11：公司2018-2022年分业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所期间费用率波动向下，研发费用+销售费用保持较高水平。2018-2022公司期间费用率分别为28.30%/28.64%/20.35%/24.50%/21.92%。在新能源电控业务激烈竞争的背景下，公司2020年起积极推进降费增效措施，取得一定成效，2020年期间费用率大幅下降，管理费用率保持下降趋势。研发费用率方面，公司注重技术创新和研发投入，2021-2022年研发费用率分别达到8.43%、7.51%。公司财务费用一直处于较低水平，22年财务费用率维持在0.6%左右。96.02%95.61%98.22%97.27%96.33%3.98%4.39%1.78%2.73%3.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022境内境外44.95%36.68%35.85%35.35%30.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022综合毛利率49.33%44.64%41.70%32.72%25.73%45.56%44.59%34.89%22.77%11.33%36.18%51.95%48.52%43.91%41.58%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20182019202020212022新能源电控业务传动系统电站系统集成其他主营业务公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11图12：公司2018-2022年期间费用率（单位：%）图13：公司2018-2022年分业务费用率（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所22年归母净利润2.67亿元，利润拐点或已现，营收大幅增长+费用率下降助力净利提升。2018-2019年公司归母净利润和净利率大幅下滑，主要系毛利率下降和高水平期间费用所致。2020年起随着营收大幅增加和采取降费增效措施，公司归母净利润回升，2020-2022年分别为2.67/2.80/2.67亿元，净利率分别为11.11%/13.31%/9.53%。图14：公司2018-2022年归母净利润情况（单位：亿元，%）图15：公司2018-2022年净利率（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司账龄结构健康，应收账款周转天数改善。随着公司业务的持续发展，应收账款规模随之扩大，其中账龄1年内占比较高，2020-2022年分别为64.14%/58.35%/64.33%。应收账款周转速度得到改善，2017-2022年应收账款周转天数逐年减少，2022年低于170天水平。图16：公司2018-2022年应收账款账龄结构（单位：亿元）图17：公司2018-2022年应收账款周转天数（单位：天）28.3%28.6%20.4%24.5%21.92%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018201920202021202211.5%10.4%7.7%10.5%10.0%10.2%8.5%6.2%8.43%7.51%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20182019202020212022销售费用管理费用研发费用财务费用0.540.662.672.802.67-76.91%23.49%301.99%4.97%-4.69%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022归母净利润YOY8.89%4.62%11.11%13.31%9.53%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201820192020202120227.668.899.718.8812.444.308.385.436.346.900.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201820192020202120221年以内1年以上309.68242.29179.60176.54157.91150.0170.0190.0210.0230.0250.0270.0290.0310.0330.020182019202020212022应收账款周转天数公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所2.风电变流器业务：受益行业增速加速，看好海风增量市场2.1.公司层面：风电变流器全功率覆盖，项目经验丰富提升竞争优势风能是一种清洁的、可再生的能源，风力发电作为风能最重要的利用形式，有着良好的环境效益和经济效益。在风力发电方面，公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，在风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。产品包括全功率变流器、双馈变流器、中压风电变流器、主控电气系统、变桨控制系统以及远程智能运维系统等。风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。公司风力发电变流器产品可分为双馈变流器（1.5MW-10MW）和全功率机型（1MW-24MW），全功率变流器包括采用IGCT的中压风电变流器产品。从冷却方式来看，双馈变流器可分为风冷型和水冷型，全功率变流器采用水冷型；从应用环境来看，双馈和全功率变流器均可分为标准型、高原型、低温型、沿海型及海上型；从技术特点来看：1）双馈变流器：当风速变化导致发电机转速变化时，变流器通过控制发电机转子的励磁来改变转子的磁场，使发电机输出电压的频率、相位、幅值和电网保持一致，从而实现风力发电系统的变速恒频发电。通过改变转子励磁电流的频率、幅值和相位，还可以实现发电机频率、有功、无功的调节。2）全功率变流器：变流器由机侧变换器和网侧变换器组成，两者通过直流母线连接。机侧变换器连接发电机定子，实现发电机变速恒频控制，获得最佳的发电效率，并将功率通过直流环节输送到网侧变换器；网侧变换器连接电网，在平衡直流环节两侧电压的同时向电网提供优质的电能。全功率变流器可以实现零电网冲击并网，并且具有优越的故障穿越能力，配合发电机实现并网友好型风机。同时，网侧变换器具备优越的有功功率、无功功率和电压调节性能。表4：公司风电变流器产品情况产品类型电压等级产品系列名称功率冷却方式适配机型产品特点应用环境双馈变流器690VHWDF069系列双馈变流器1.5MW-6.XMW风冷双馈感应电机功率密度提高30%标准型高原型低温型沿海型海上型2.0MW-6.XMW水冷功率密度提高100%950V/1140V低压三电平双馈变流器3.0MW-12.0MW风冷采用I型三电平拓扑，核心功率转换模块采用IGBT器件5.0MW-10.0MW水冷全功率变流器690VHWFP069全功率变流器1.0MW-12.0MW水冷直驱/中高速永磁电机电励磁电机鼠笼异步电机采用新一代功率布局魔术，功率密度提高100%900V/950V/1140V低压三电平全功率变流器3.XMW-20.0MW采用I型三电平拓扑，核心功率转换模块采用IGBT器件额定工况下效率高达98%，极大提升机组发电收益3300VHW8000三电平中压风电变流器5.0MW-24.0MW核心功率转换模块采用IGCT器件✓IGCT三电平拓扑设计，更高效率，高功率密度，低发热损耗✓IGCT过载能力强，可达150%过载能力，短时过载能力是IGBT的十倍✓IGCT可靠性高，压接型结构特性，天然低失效率，杜绝“炸机”风险资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所风电配套产品包括变桨控制系统和多功能电网模拟装置。公司变桨控制系统采用定制的永磁同步电机、超级电容模组或锂电池模组。产品包括高压集成式和低压分散式，1）高压集成式变桨控制系统：采用公司自主研发的变桨专用驱动器，简化了常规变桨控制系统方案，相比于常规直流变桨控制系统可靠性提高了数倍，并加入了常规系统不具备的旁路冗公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13余功能，即使在驱动器损坏的情况下依然能够将桨叶安全运行至安全位置以保证风机的安全；2）低压分散式变桨控制系统：采用可靠性极高的低压变桨驱动器以及充电机、PLC等主要部件组成，采用三柜独立设计方式，简化了系统的软件结构，使变桨系统控制简洁化，利于用户和操作人员理解，方便维护，可靠性提高。公司风电变流器在电网适应性、环境适应性与负载适应性处技术领先地位，项目应用案例丰富。在“双碳”目标下，公司积极以高可靠性、高性能、高质量的产品与解决方案助力目标实现。通过创新技术转化为实践案例，如2022年山东省首个平价海上风电项目、国内首个国产中压变流器规模化应用项目、我国首个单体百万千瓦级陆上风电项目等。表5：公司2022年风电应用案例项目名称项目时间项目概况海上风电山东东营海上风电项目2023年1月中国海装自主研制的H260-18MW海上风电机组在山东省东营经济开发区海上风电产业园研制成功，是目前全球单机功率最大的海上机组。该项目采用公司1140V/18MW全功率风电变流器。福建长乐外海海上风电场C区项目2022年项目总装机容量200MW，采用20台风电机组，全部配套公司3300V/10MW中压全功率变流器。2021年9月4日，随着首台10MW风电机组顺利完成吊装，预示着国内首个规模化采用国产中压风电变流器的风电项目投建将进入新台阶。渤中海上风电A场址项目2022年10月项目总装机容量501MW，采用了60台中国海装风电机组，均配套使用公司三电平全功率风电变流器，以三电平技术契合平价需求，具备“高可靠性、高效率、高功率密度”等一系列优势特点，助力风电场降本增效。该项目是全国首批、山东省首个平价海上风电项目，实现了中国海上风电跨越式突破。陆上风电新疆哈密市十三间房风电项目2022年6月项目位于新疆哈密市十三间房无人区，距离最近有人烟的地方约170公里，共计十三间房3个风电场，采用25台6MW全功率变流器进行调试工作内蒙古兴安盟革命老区风电扶贫项目2022年6月项目风机台数119台，现场安装公司变流器容量达296.5万千瓦，全功率三电平4.2MW禾望变流器70台，全功率二电平2.5MW变流器1台内蒙古正蓝旗上都风电场2022年项目采用820型整机及其需装配的选配件-5.0MW水冷双馈变流器120台，总容量600MW甘肃省白银市靖远县京能靖远风电场2022年5月项目20台风力发电机组均采用公司最新研制的5H三电平变流器机型，最大单机发电量能达到5300千万时，总容量100MW四川宁南县果木风电场一期项目2022年1月针对恶劣的高原环境，公司2.5、3.0MW双馈紧凑机型变流器在绝缘设计、器件选型、整机散热、加热除湿、防雷等多个方面进行特殊设计和严格的测试论证工作。风机并网后也运行稳定，机组过240期间也未出现任何问题。新疆乌鲁木齐达坂城区高崖子风电场2022年1月风场目前共有四期，三期、四期采用的10台5MW双馈风机，搭配公司5MW双馈变流器资料来源：公司官网，天风证券研究所客户结构稳定，品牌优势有助公司持续开拓优质客户。公司2009年开始实现风电变流器批量发货，产品迅速得到了市场的高度认可，广泛应用于我国东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场，已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系。得益于相对稳定的客户结构、重要客户稳固的行业地位以及对重点优质客户的不断开拓，公司风电变流器产品市场占有率相对较高，体现了客户对于公司产品及品牌价值认可程度。良好的历史业绩表现及客户对品牌认可度的提升有利于公司开拓新客户及持续获得业务机会往未来看，公司将进一步提升风电变流器领域的竞争优势。公司将持续在产品性能、制造成本、用户体验三方面深度优化，充分利用公司的技术优势及产业链延伸，提升公司风电领域的销售收入；公司将大力开发大容量、高防护、易维护的海上型风电变流器，突破中压、三电平、液冷散热、防腐等关键技术，实现海上风电变流器产品的系列化，有望在高速发展的海上风电市场上建立竞争优势。2.2.行业层面：风电发展由周期性迈入成长性，海风成为重要增量受国内政策及补贴的影响，过去风电板块具有明显的周期属性。1）2006-2010年：2004年前，风电尚未成为我国主流发电来源。国家于2005年颁布《国公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14家发展改革委关于风电建设管理有关要求的通知》要求风电设备国产化率达到70%，自此国内风电企业应运而起，我国新增装机量飞速增长。2）2011-2015年：随着风电行业的快速扩张，电力消纳匹配能力不足，弃风率较高。国家为提倡风电行业理性发展，加强了对新增风电项目的审批，行业进入深度调整期。2013年弃风率明显下降，装机量开始回升。2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮。3）2016-2021年：补贴退坡期。陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发了国内2020年的陆风抢装潮和2021年的海风抢装潮（21年新增装机量下降主要系陆风退补后新增装机近仅31GW）。图18：2000-2021年我国新增装机容量、增速与弃风率（单位：GW，%）资料来源：国家发改委，国家能源局，CWEA，中国能源网，人民政府网，国际风力发电网，北极星智能电网在线等，天风证券研究所风电IRR将呈上升趋势，带动装机量持续提升。过去风电发展具有周期性，主要系IRR具有周期性。随着21年陆风平价、22年海风平价，大型化&风机降价带来风电初始投资成本下降，往后看风电IRR将呈现上升趋势，进而提升装机量。我们预计风电周期属性将逐渐弱化，逐步迈向成长。➢单瓦电价：风电平价后，新核准（备案）的风电项目中央政府不再补贴，上网电价稳定.➢发电效率：1）发电量提升，主要源于大叶片、高塔筒，更大的扫风面积及更高的风速，有效增强捕风能力，从而带动发电效率的提升；2）发改委于2018年底出台清洁能源消纳行动计划（2018-2020年），要求到2020年弃风率控制在5%左右，此后弃风率明显下降，20-21年稳定在3%，并无抬头趋势。未来随着电网侧智能化+供电侧增加储能，弃风率有望进一步下降。图19：2016-2021年国内风电弃风率的变动趋势资料来源：CWEA，发改委，国际风力发电网，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量。我国陆上风电发展较早、较为成熟，未来发展空间有限。陆风可开发量虽然大，但我国现已在三北等陆风资源丰厚的地区开发了大量风电场，后续发展可能会受土地资源等因素制约。相比陆上风电，海上风电具有风资源更好、风机利用小时更高、适合大规模开发、不占用土地资源、不受地形地貌影响等优势，同时海上风电一般靠近传统电力负荷中心，便于电网消纳，并且可免去长距离输电的问题，有望迎来快速增长。据GWEC数据，全球风机轮毂离地高度已从81米增至103米。较高海拔意味着风速更高、可开发风力资源更多。在100米高度上我国海上可开发风力资源为2254GW，而截至2021年国内海风累计装机量为25GW，约占可开发资源的1.11%。政策规划加持，叠加简化流程，海风建设有望加快。从政策规划来看，我们统计国内沿海各省出台十四五风电相关规划，合计新增装机量336.31GW，其中海上风电相关规划新增装机量达65.29GW，海风规划装机比重高的地区包括浙江、山东、江苏、海南、广东、福建及上海。另外，国内推动风电项目由核准制调整为备案制，有望加快海风建设进度。表6：国内各省十四五海上风电规划资料来源：各省人民政府网，天风证券研究所我们预计22-25年陆风新增装机量CAGR为15%，海风新增装机量CAGR为44%。我国现已在三北等陆风资源丰厚的地区开发了大量风电场，且受土地资源等因素制约，陆上风电的新增装机量增速将逐步放缓，我们预计22-25年国内陆上风电装机量CAGR达15%。随着海上风电技术日趋成熟，度电成本下降，我们预计未来国内海上风电将会迅速发展，占比逐步提升。根据各省海风十四五规划，我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达44%。图20：2017-2025年国内风电新增装机量及预测（GW）资料来源：国家能源局，龙船风电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，辽宁、江苏、浙江、广东等各省人民政府网，天风证券研究所3.光伏逆变器业务：产品覆盖多场景，2022年中标量排名全国第九光伏发电领域布局较早，三大分布式光伏解决方案应用广泛。在2013年，公司就开始发力光伏发电领域，并推出国内领先的光伏逆变方案。经过近十年的技术积累，持续大规模省份风电装机规划（GW）海上风电装机规划（GW）浙江4.554.55山东10.058.00江苏11.009.09河北20.260.80辽宁18.403.75海南12.3012.30广东20.0017.00福建4.104.10广西17.973.00上海1.801.80合计336.3165.29公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16的研发投入，公司以创新技术和独特产品构建出分布式光伏场景解决方案，推出户用、工商业、电站型三大智慧方案，为世界创造清洁高效的绿色能源。近几年，公司的三大分布式光伏解决方案在光伏行业得到了广泛应用，稳定的产品和优质的配套服务也赢得客户一致认可，彰显出企业雄厚的实力。2022年公司荣获了“2022年度影响力光伏逆变器品牌”、“2022中国光伏逆变器上市企业15强”、“中国分布式光伏十大影响力品牌”等众多奖项，表现亮眼。3.1.公司层面：产品应用场景广泛，销量及中标量成绩优秀产品包括组串式、集中式和集散式，覆盖应用场景广泛。在光伏发电方面，公司提供有竞争力的整体解决方案，包括组串中小功率光伏发电系统和集中/集散式大功率光伏发电系统，解决方案涉及户用光伏、工商业光伏、平地光伏电站、山地光伏电站，通过多元化场景应用，助推光伏产业规模化。1）组串式方案：主要是针对户用、工商业、地面电站应用，提供户用5kW～8kW单相机型，商用8kW～33kW小功率、36kW～50kW中功率和60kW～125kW大功率以及DC1500V225kW大功率机型。同时提供对应的WiFi/GPRS无线模块/4G无线模块、智能数据采集器产品和防逆流解决方案，满足系统的远程监控和运维管理需求。2）集中式方案：主要是利用荒漠、山区等偏远地区集中建立大型光伏电站，方案提供1100V系统用的500kW、630kW、800kW并网逆变器和1500V系统用的1250kW、1562.5kW、2500kW和3125kW并网逆变器，以及箱变一体机式的一体化解决方案组合产品。3）集散式方案：提供1100V系统用的1000kW和1250kW并网逆变器，同时提供1MW、1.25MW、2MW、2.5MW、4MW和5MW的逆变箱房式、箱变一体机式的一体化解决方案组合产品。表7：公司光伏逆变器产品情况及应用场景案例方案产品示意图应用场景案例组串式户用小功率、商用大/中/小功率主要是针对户用、工商业、地面电站应用山西晋中市太谷县100MW组串式光伏项目、山东德州市齐河县整县推进一期项目、江苏省邳州市（大力神）组串式光伏项目1500V大功率集中式1100V/1500V系统用集中式光伏并网逆变器荒漠、山区等偏远地区集中建立大型光伏电站湖南常德澧县100MW集中式光伏项目、辽宁阜新光伏平价上网发电项目、河北南宫赛仙斛光伏项目箱变一体机式集散式1100V系统用集散式光伏并网逆变器可应用于大型地面电站，又可应用于山地及屋顶等分布式电站广西钦州民海光伏发电项目、铜川250MW光伏技术领跑基地项目、中电朝阳500MW光伏发电平价上网示范项目集散式汇流箱箱变一体机式资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所集散式方案具有先发优势，分布式方案不断推陈出新。公司是国内首推集散式光伏逆变方公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17案的光伏逆变器制造商之一，该方案将传统集中式逆变器单路MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，相比传统集中式方案，集散式方案在交直流电缆传输损耗、逆变器发热损耗环节大大降低，系统效率可提升1%以上。据国际能源网，公司在分布式领域推出了新一代更大容量、更高电压、更高功率密度及更高可靠性的逆变器/PCS产品及集成系统，深度融合智能风冷散热、45度不降额，支持容配比优化设计、支持大电流组件（最大20A），全方位监控系统，支持第三方监控平台接入等优势，不仅降低了光伏发电LCOE（度电成本），还保障了系统安全，大大解决了电站C端客户对发电量、发电受益及安全可靠的需求。逆变器22年销量增速195.9%，中标容量排名第九。自2018年以来公司光伏逆变器产/销量均保持高速增长，增速始终保持在100%以上。2022年光伏逆变器实现销量13.5万台，同比增长195.92%。项目中标上，公司是国内首批并网与批量发货的集散式逆变器厂家，在集散式光伏上有相当丰富的项目经验，同时受益国内分布式光伏的崛起，2022年公司光伏逆变器中标容量跻身全国前十，排名第九，中标容量共计1.47GW。图21：公司2018-2022年光伏逆变器产/销量（单位：万台）图22：2022年光伏逆变器企业中标容量排名（单位：GW）资料来源：公司年报，天风证券研究所资料来源：国际能源网，天风证券研究所包括光伏发电业务在内，公司持续全球化布局。在光伏发电领域，公司从2019年才开始筹建队伍进军海外市场，初期就在俄罗斯取得了较大的收获，并在当年完成8000万的销售。2020年由于新冠疫情的影响，光伏发电业务在海外市场也受到了不小的冲击。后续公司持续布局全球化战略发展，截至2022年公司已在巴西、韩国、越南、马来西亚、俄罗斯、德国、波兰、土耳其、墨西哥、刚果（金）等国家开展项目合作应用，全球范围内设立了30个服务基地，并积极与各个国家的当地合作伙伴一起，为区域客户提供个性化的极具竞争力的产品解决方案、贴近市场服务、及时的技术支持和售后响应速度，推进全球绿色能源发展。3.2.行业层面：国内外光伏行业空间广阔，分布式领域持续高增国内光伏行业拐点已现，原材料价格影响逐步消退。纵观光伏行业发展历史，历经两次增速下降：1）“光伏531”政策：2018年5月31日之后能源局停止新指标下发，暂不安排普通光伏电站建设规模，同时标杆上网电价及度电补贴下调了0.05元/kWh，行业迎来史上最严政策，导致18-19年新增装机量增速由正变负。2）原材料价格暴涨：2021年1-9月，硅料价格涨幅165%，硅片价格涨幅62.6%，组件价格涨幅10.8%，电池片价格涨幅为20%，成本压力贯穿全产业链，导致当年新增装机量增速降至个位数。但往未来看，我们预计国内光伏行业的拐点已现：1）2022年全国新增光伏装机量87.41GW，yoy+60.3%，未来有望继续保持高增速。2）随着多晶硅料产能快速释放，2022年底硅料价格开启下跌趋势，较前期高点下跌40%，有望实现组件价格和装机成本下降。0.10.41.15.017.20.10.40.84.613.50246810121416182020182019202020212022产量销量14.618.688.327.613.252.932.121.631.471.380246810121416公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18图23：2016-2022年国内光伏新增装机量趋势（单位：GW，%）图24：2022年国内光伏新增装机结构（单位：%）资料来源：国家能源局，中国政府网，Wind，新华网，经济参考报，天风证券研究所资料来源：国家能源局，天风证券研究所国内分布式光伏增长迅速，公司分布式光伏解决方案带来更大业绩增量。根据国家能源局发布的数据，2022年国内新增光伏装机87.41GW，yoy+60.3%，其中分布式光伏装机占比增长迅速，由2016年的12%左右升至2021年的53.4%，，自2021年分布式光伏新增装机首次超越集中式后，2022年继续保持高速增长，占比58.5%。海外光伏装机量超预期，逆变器市场空间广阔。我们测算，2022-2025年全球逆变器市场空间将达到1143.6/1516.5/1804.2/2209.1亿元，CAGR达到24.54%。其中海外市场广阔，2022-2025年逆变器市场空间将达到596.4/784.4/878.9/981.9亿元，CAGR达到18.08%。表8：2020-2025年逆变器结构件市场空间测算资料来源：CPIA，固德威、上能电气招股书，彭博，国际能源网，Wind，天风证券研究所4.储能板块业务：产品技术获业内认可，国内应用市场持续增长4.1.公司层面：提供储能系统整体解决方案，储能PCS出货量国内第八公司产品包括交流储能变流器、PCS一体机、户外储能一体机等，应用全面。在储能领域，公司提供共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括涵盖各个功率等级（50kW～3.45MW）的储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、户外储能一体机、成41.52%29.59%28.88%集中式光伏电站工商业分布式户用分布式公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19套储能系统等产品，覆盖发电侧、电网侧、用户侧和微电网等多种应用场景，介质包含铅酸电池、锂离子电池、超级电容、飞轮等，涵盖范围广、应用全面。另外，针对风电特殊应用场景，公司推出风储一体变流器，通过储能技术有效平抑风力发电的波动性，增强新能源发电可控性，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力，并巧妙地将储能系统与风电系统融合一体，做到1+1>2的应用效果。表9：公司储能产品情况产品示意图产品特点应用场景储能变流器提供适用于1000V系统的50kW、60kW、80kW、500kW、630kW储能变流器和1500V系统的2400kW、2750kW、3150kW、3450kW储能变流器，支持交直流双重软启功能，内部辅助供电采用交直流侧取电设计，产品可靠性高满足直流侧低压和中压场合应用PCS一体机提供6kV~35kV的PCS一体机解决方案，含多种产品类型（美变、欧变、华变）、多种高压配置方案（组合电气、断路器）、不同能效要求变压器等的定制化设计，辅助用电可采用双电源冗余设计，保证辅助供电的可靠性可用于电源侧、电网侧、用户侧多种应用场景户外储能一体机可配置4G无线模块，配合云平台可做到远程数据查看和运行控制，依托智慧互联网，打造智慧能源系统，降低项目人工与运维等投入成本，提升后期收益资料来源：公司官网，天风证券研究所公司提供地面电站储能系统和工商业储能系统两大储能解决方案。两大解决方案均具备电量/非电量保护齐全、配置完备监控/消防系统、智能温度控制、PCS最高效率达到99.01%、响应快速、模块化设计、支持并联及系统扩展方便的优势，同时融合光伏解决方案，为客户提供全面的服务。图25：公司地面电站储能系统解决方案拓扑图图26：公司工商业储能系统解决方案拓扑图资料来源：公司官网，天风证券研究所资料来源：公司官网，天风证券研究所表10：公司储能系统解决方案及项目示例解决方案功能应用案例地面电站储能系统解决方案平滑新能源波动跟踪计划发电一次调频、二次调频解决弃风弃光问题配合SVG实现AVC海南乐东储能项目15MW/30MW甘肃80MW100MWh光储项目海南40MW/80MWH光储项目工商业储能系统解决方案削峰调谷容改需延缓变压器扩容备用电源用户侧储能项目5MW/40MWh江苏1.3MW/12.5MWh储能项目河北62.5KW/186KWH储能项目资料来源：公司官网，天风证券研究所国内领先储能系统集成商，技术与市场表现皆获认可。公司储能领域系统集成项目总容量公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20逐年稳步增长，系统安全可靠，是国内技术、质量、产能领先的储能系统集成商。公司储能技术已获高度认可，相关储能变流器、储能系统产品已取得CGC鉴衡认证、TUV南德认证、电科院高低穿（含零穿）等多家机构的认证，并以出色的市场表现与良好的产品口碑，荣获“2022中国储能系统企业20强”、“2022年度中国储能产业最佳工商业储能解决方案奖”等荣誉奖项。CNESA口径，2022年公司储能PCS出货量跻身国内市场前十，位列第八。根据CNESA统计，2022年度国内市场中，储能PCS出货量排名前十位的中国储能PCS提供商依次为上能电气、科华数能、索英电气、阳光电源、汇川技术、南瑞继保、盛弘股份、禾望电气、智光储能和平高。公司首次跻身前十，位列第八，随着公司不断地积极提高储能技术并开发新产品，未来市占率有望获得更大突破。图27：中国储能PCS提供商2022年度国内市场储能PCS出货量排行榜（单位：GW）资料来源：CNESA，天风证券研究所4.2.行业层面：市场空间前景广阔，独立储能及工商业储能经济性凸显储能行业迎来较大发展机遇期，23-27年装机规模CAGR或超60%。据CNESA统计，2022年中国新增投运电力储能项目装机规模首次突破15GW，达16.5GW，其中新型储能新增规模创历史新高，达到7.3GW/15.9GWh，功率规模同比增长200%，能量规模同比增长280%。根据CNESA预测，预计未来5年，年度新增储能装机呈平稳上升趋势，保守场景下，年平均新增储能装机为16.8GW；理想场景下，年平均新增储能装机为25.1GW。理想场景下，预计2027年中国新型储能累计规模装机规模将达到138.40GW，2023-2027年CAGR为60.3%。图28：2023-2027年中国新型储能累计投运装机规模预测（单位：MW）资料来源：CNESA，天风证券研究所从国家到地方储能政策力度空前，装机规模远超目标。截至2022年，全国已有24个省市明确了“十四五”新型储能建设目标，规模总计64.85GW；10个省市先后发布了新型储能示范项目清单，规模总计22.2GW，大部分项目都计划在1-2年内完工并网，这些规模数字已远超国家发改委《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中设置的2025年实现024上能电气科华数能索英电气阳光电源汇川技术南瑞继保盛弘股份禾望电气智光储能平高公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2130GW装机的目标。可以预见，国内新型储能市场将会在“十四五”期间继续高速发展，年度新增装机规模也会屡创新高。从应用场景来看，新能源配储、独立储能仍将是中国新型储能的主要应用场景。自2014年以来，中国表前储能（发电侧+电网侧）装机占比一直处于持续升高态势，由2014年的27.8%上升至2022年82.5%。预计未来5年，新能源配储、独立储能仍将是中国新型储能的主要应用场景，表前储能装机占比有望进一步提升。电网侧方面，独立储能商业模式加速探索，经济性显现。22年以来，另一大政策趋势系电网侧独立储能的商业模式加速探索，其中山东、山西、广东等省份走在前沿。21年底至今，国家层面明确独立储能的市场主体地位，独立储能商业模式得到确立，而后各省纷纷上调辅助服务市场补偿收益+推进电力现货市场，逐渐明确独立储能经济来源。1）国家层面：2021年12月，储能的独立主体身份得到确认，独立储能商业模式开始得到被探讨的机会：2021年12月，国家能源局印发新版《电力辅助服务管理办法》，核心变化包括确认储能独立主体身份、丰富辅助服务交易品种、扩大“付费群体”。2022年11月25日国家能源局综合司发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》，首次从国家层面围绕容量补偿、现货市场、辅助服务市场提出指引。2）地方层面：2021年以来，山东、湖南、浙江、内蒙等多个省份陆续出台了储能建设指导意见，鼓励投资建设独立储能电站，研究建立电网替代性储能设施的成本疏导机制，采用政策倾斜的方式激励配套建设或共享模式落实新型储能的新能源发电项目。各省上调辅助服务市场补偿收益+推进电力现货市场典型包括：山东电力现货市场带来峰谷价差套利，山西、广东主推辅助服务市场带来调峰调频收益。以山东为例，主要收入来源为电力现货套利+容量补偿+容量租赁。我们测算独立储能全生命周期15年（循环次数6000次，年衰减1.5%）的IRR可达8.97%，已具备一定的经济性。我们的核心假设如下：✓现货套利：基于山东电力现货市场情况，假设年均峰谷价差0.6元/kwh；✓容量补偿电价：据现行政策按独立储能月度可用容量补偿的2倍标准执行，即度电补偿=0.0991元/kwh2；✓容量租赁：山东暂无租赁费用标准建议，我们以河南为例260元/kW·年表11：山东模式下，独立储能的核心假设项目核心假设储能系统成本（万元/MWh）200设计DOD下的循环寿命（次）6000年衰减1.5%折现率2.77%调峰核心假设每日充放电次数1年工作天数330放电深度90%容量补偿收入（未考虑衰减、DOD）年收入（万元/年）6.5容量租赁收入年收入（万元/年）13.0资料来源：山东省人民政府，享能汇公众号，中国电力网，阳光工匠光伏网，北极星储能网，天风证券研究所表12：山东模式下，独立储能全生命周期IRR测算公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22资料来源：山东省人民政府，享能汇公众号，中国电力网，阳光工匠光伏网，北极星储能网，《储能技术与应用进展》陈海生，天风证券研究所工商业储能方面，峰谷价差持续拉大，进一步开拓峰谷套利空间，需求有望提升。工商业用户利用独立储能，在电价谷时充电，于峰时放电供给自身使用，通过削峰填谷节约平均用电费用。1）进入23年，峰谷价差超过0.7元/kWh的省市数量增多（尖峰-谷时价差超过0.7元/kwh的省市由22年7月的6个上升至23年1月的18个）。22年7月工商业平均尖峰-谷时价差超过0.7元/kWh的省市共6个，平均峰谷价差超过0.7元/kWh的省市共7个；23年1月，多地新设尖峰时段，工商业平均尖峰-谷时价差超过0.7元/kWh的省市增加至18个，平均峰谷价差超过0.7元/kWh的省市增加至11个。2）横向看，各地分时电价的峰谷比亦有持续拉大，22年7月至23年1月，全国平均工商业尖峰-谷时价差由0.76元/kWh增加至0.90元/kWh，平均峰谷价差由0.60元/kWh上涨至0.67元/kWh。以广东省为例，在当前分时电价机制下（有两个峰段且之间存在电价差），工商业储能可实现每天两充两放，另外需求侧响应政策的实施可刺激用户主动参与电网调节，有望带来工商业储能的新增收益，回本周期进一步缩短。我们的核心假设如下：✓基本假设：储能容量1kWh，循环寿命6000次；年运营天数330天，每天满充满放两次，DoD90%，对应储能系统寿命9.1年（即当回本周期＜系统寿命，可视为有盈利）；储能系统单价2元/kWh，运维费率每年为投资成本的1%，折旧率3.25%。✓需求侧响应相关假设：年度需求侧响应60次，单次需求侧响应收益1.785元/kWh（广东省日前邀约申报价格上限3.5元/kWh，下限0.07元/kWh，取平均价格(3.5+0.07)/2=1.785元/kWh；表13：以广东省为例，考虑需求侧响应补贴，工商业储能经济性测算的核心假设参数名称设置值基本假设储能容量（kWh）1储能寿命末端容量（%）80%充放循环寿命（次）6000每天充放次数（次）2年工作天数（天）330DoD（%）90%系统单价（元/kWh）2000逆变器成本占比20%公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23折旧率3.25%运维费率1.0%需求侧响应假设年度需求侧响应次数（次）60单次需求侧响应收益（元/kWh）1.785资料来源：北极星售电网，北极星储能网，广东南能新能源公众号，CNESA微信公众号，天风证券研究所图29：考虑需求侧响应时，广东（不考虑夏季尖峰段）工商业储能经济性测算结果（单位：元）图30：广东分时电价（单位：元/kWh）资料来源：北极星售电网，北极星储能网，广东南能新能源公众号，CNESA微信公众号，天风证券研究所资料来源：北极星售电网，天风证券研究所测算结果：不考虑夏季尖峰段，两次放电分别于谷时和平时，两次充电分别在两个高峰段，平均峰谷价差为0.73元/kWh，在考虑需求侧响应收入后，测得工商业储能的投资回收期约为4.86年，回收周期进一步缩短。5.电气传动业务板块：项目经验积累丰富，多工业场景均有对应产品电气传动业务成为公司第二大业务板块，22年营收占比13.21%。公司2021-2022年传动板块业务分别实现营收2.01、3.71亿元，yoy+92.71%、+84.98%，成为公司第二大营收来源。公司大传动产品在多个领域积累了项目经验，依托技术和服务优势加大下游应用领域的战略布局，未来有望营收兑现。图31：公司电气传动业务收入及同比增速（单位：亿元，%）图32：公司电气传动业务营收占比（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司提供多种电压和功率等级的变频器，用于各种工业场景。主要产品包括HV300系列通用型变频器、HV350系列通用型变频器、HV500系列高性能变频器、HD2000系列低压工程型变频器、HD8000系列中压工程型变频器等，提供0.4kW～72MW的传动成套解决方案，可广泛应用于冶金、石油、石化、矿山机械、港口起重、分布式电源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、化工、水泥、市政及其他各种工业应用场合。2020年，公司完成的“大功率IGCT交直交变频调速装置”和“大功率IGCT交直交变频调速系统关键技术和应用”被鉴定为国际先进水平，多项技术被鉴定为国际领先水平。2.013.7192.71%84.98%80%82%84%86%88%90%92%94%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020212022传动系统YOY60.73%54.71%69.36%82.29%78.56%9.53%13.21%31.35%39.69%22.62%4.96%4.95%7.02%6.15%6.59%2.96%0.65%1.00%2.03%1.64%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022新能源电控业务传动系统电站系统集成其他主营业务其他业务公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24表14：公司电气传动产品情况产品示意图产品特点HD8000系列中压工程型变频器公司自主研发的大功率驱动系统，包括AC-DC-AC交直交变频器和DC-AC共直流母线多轴电机驱动单元，单机最大功率可达51MVA，并机系统最大功率可达102MVA，模块化的硬件和工程化软件设计理念使其具备各种复杂工况的驱动能力。HD2000系列低压工程型变频器公司自主研发的多轴和单轴工程型驱动系统，模块化的硬件和工程化软件设计理念使其具备各种复杂工况的驱动能力。系列变频器包括装置型单轴AC-DC-AC交直交变频驱动单元和DC/AC共直流母线多轴电机驱动单元，并可提供单元柜型产品。HV500系列高性能变频器在继承HD2000系列工程型变频器的卓越控制性能基础上，针对中高端工业单传应用而倾心推出的具有“通用”、“易用”和“耐用”三大产品理念的高性能变频器。可广泛应用于冶金、起重设备、造纸业、化工、矿业、纺织业、岸电和储能等工业场合。资料来源：公司官网，天风证券研究所从产品应用看，公司传动变频器在冶金、石油石化、铁路基建和大型试验平台等高端领域均有亮眼表现。1）在冶金领域，公司实现了高线、钢管、薄板、长材、H型钢等轧线应用的全面覆盖，进一步推进国产化替代，部分亮点项目有：天津某高线精轧机改造项目，辽宁177穿孔机组改造项目，海外1450mm热连轧主辅传动整线项目，苏州某公司1200mm六辊可逆冷轧机组应用项目，某大型钢企2030mm连轧机组改造项目；2）在石油石化领域，公司工程型变频器批量应用于深井石油钻机，同时进入了新兴的石油压裂市场，LNG也实现了多个应用突破；3）在铁路基建方面，赋能大国重器，让隧道盾构智能掘进，22年公司工程型变频器批量应用于多个盾构机/顶管机项目；4）在大功率测试平台，公司提供的变频器具备回馈、叠频、快速加减载、负载模拟、高速输出等各种功能，22年取得突破性成绩，占据市场较为领先的地位。往未来看，公司持续精进技术，增强竞争优势。公司以现有的高压大功率电力电子器件的应用技术、同步发电机控制技术、网侧变换器控制技术、三电平电路PWM技术等技术储备和现有产品储备为基础，以冶金、矿业、石油为主要的目标行业，深入研究各行业客户的工艺流程，通过推出具有高度性价比的多传动系统解决方案，实现在传动领域业务规模的迅速增长。公司将进一步巩固中压大传动、低压工程型传动的优势地位，推出下一代通用型产品系列，继续在新行业、新应用上推出新技术、新产品。6.盈利预测与估值公司专注于电能变换领域，经过多年的研发投入，形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台，以此建立四大产品平台协同风电、光伏、储能、传动等应用领域。从公司22年报发展战略和经营计划看，我们看好公司在新能源电控领域、传动领域、电源领域的成长潜力，实现公司的持续成长性：新能源电控领域：✓风电：研发方向包括与业主一起开发基于大数据和云服务的智能运维系统，从而提升变流器及风电机组的现场性能、可用率和维护效率；大力开发大容量、高防护、易维护的海风变流器，突破中压、三电平、液冷散热、防腐等关键技术，实现海风变流器产品的系列化。✓光伏、储能：分布式光伏发电系统+共交流或共直流储能系统整体解决方案，研发方向包括强化各种电网条件下的稳定运行能力，提高现场发电/储能效率、电能质量、公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25可用率和维护效率。传动领域：进一步巩固中压大传动、低压工程型传动的优势地位，推出下一代通用型产品系列；研发高速通讯技术和智能集成技术，针对冶金、矿业、石油、自动化生产线、电动汽车等行业实现具有高度性价比的传动、控制及多传动系统解决方案。电源领域：将持续在新的应用领域推出产品，包括储能系统、轨道交通电源、乘用车驱动系统、静止无功发生装置和岸电电源系统等。拓展大容量、多功能、高精度的新能源装备测试电源系统，完善35kV/10kV风冷/液冷等系列化的适应新能源及工业应用的静止无功发生器SVG，推出各种特种工业电源系统。基于公司各领域竞争优势及海风、储能等产品对应下游行业的高增速发展，我们预计公司23-25年营收分别达40.8/52.1/65.1亿元，yoy+45.4%/27.6%/25.0%，归母净利润分别为4.4/6.1/7.7亿元，yoy+65.5%/37.1%/26.4%。盈利预测的主要假设如下：✓新能源电控业务：公司在既有风电领域核心竞争力的基础上，加快光伏、储能的市场拓展，丰富产业应用领域，加强协同效应。基于公司海上风电业务不断拓展，分布式光伏产品线的丰富及进一步完善储能应用领域，公司业务进一步满足下游客户多元化需求，有望进一步拓展客户并受益行业快速增长。我们预计23-25年新能源电控业务营收分别为33.7/43.1/54.3亿元，增速分别为52.5%/28.0/26.0%，毛利率分别为26.0%/25.5%/25.5%。✓电气传动业务：公司项目经验积累丰富，产业系列丰富，可应用于多种工业场景。以目前技术储备和现有产品储备为基础，公司深入研究各行业客户的工艺流程，进一步推出具有高度性价比的多传动系统解决方案。公司有望进一步巩固中压大传动、低压工程型传动的优势地位并实现在传动领域业务规模的迅速增长。我们预计23-25年电气传动业务营收分别为4.2/5.3/6.5亿元，增速分别为13.5%/25.2%/22.5%，毛利率分别为44.0%/43.5%/43.0%。表15：公司23-25年盈利预测分业务2021年2022年2023E2024E2025E新能源电控业务收入（亿元）17.3122.0733.6643.0854.28YoY（%）6.74%27.47%52.50%28.00%26.00%毛利率（%）32.7%25.7%26.00%25.50%25.50%电气传动业务收入（亿元）2.013.714.215.276.46YoY（%）-84.98%13.50%25.20%22.50%毛利率（%）45.6%44.6%44.0%43.50%43.00%其他主营业务收入（亿元）1.291.852.403.093.64YoY（%）-21.27%43.17%29.88%28.50%17.90%毛利率（%）43.9%41.6%41.50%41.50%41.50%其他业务收入（亿元）0.430.460.580.670.76YoY（%）81.92%7.75%25.50%16.50%12.90%毛利率（%）68.3%88.4%88.00%88.00%80.00%合计收入（亿元）21.028.140.852.165.1YoY（%）-10.03%33.52%45.42%27.58%25.00%毛利率（%）7.448.5112.1115.1518.74资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26我们选取公司业务涉及逆变器及电能质量业务的上能电气，产品涉及传动变频器业务的汇川技术，和业务涉及储能及智慧电能等新能源业务的科华数据作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE估值21X，考虑公司逐渐产能释放及海外业务扩张，未来有望更大程度受益海外市场的高增速+高价格接受度，我们给予公司24年25X估值，目标价为34.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。表16：可比公司PE（2023年05月16日，可比公司数据来自WIND一致预期）证券代码可比公司EPSPE23E24E25E23E24E25E300827.SZ上能电气1.642.573.9632.2220.5413.36300124.SZ汇川技术1.982.533.1629.2722.9118.30002335.SZ科华数据1.491.992.6927.3020.4115.09平均值1.702.363.27302116603063.SZ禾望电气1.001.371.7329.5121.5317.03资料来源：Wind，天风证券研究所7.风险提示行业政策风险：公司主要产品应用于风电、光伏，在储能行业亦有布局，若新能源相关鼓励政策发生较大调整，可能会对公司业务发展带来一定影响；产品价格及毛利率下降的风险：随着产品技术的不断成熟、产品结构类型的调整和市场竞争的加剧，公司现有产品按照每单位功率装机容量计算的平均价格呈逐年下降趋势。若原材料价格上涨、公司产品技术升级优化不及预期等，可能导致公司产品面临毛利率下降的风险；应收款项较大的风险：受风力发电行业项目建设进度和付款节奏的影响，公司应收账款账面价值较大，且各期周转速度较慢，存在应收账款增长较快引致的坏账损失风险和应收账款周转率下降的风险。税收优惠政策变动的风险：税收优惠金额对公司净利润影响仍然较大。若未来公司不能继续被认定为高新技术企业，或因国家政策变化或自身原因无法继续享受增值税退税、企业所得税优惠、研发费用加计扣除优惠政策，则公司经营业绩将受到不利影响。文中测算具有一定的主观性，仅供参考。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明27财务预测摘要资产负债表(百万元)202120222023E2024E2025E利润表(百万元)202120222023E2024E2025E货币资金642.67827.04816.982,701.732,522.41营业收入2,103.882,809.144,084.925,211.606,514.49应收票据及应收账款1,045.221,465.642,185.532,472.683,350.09营业成本1,360.061,958.052,854.353,665.154,586.20预付账款22.3816.4840.1632.5658.44营业税金及附加10.7211.9518.3823.4529.32存货854.211,101.151,749.281,910.832,669.06销售费用221.35281.84334.96385.66472.30其他983.25652.88952.57934.88988.44管理费用103.28106.32147.06177.19211.72流动资产合计3,547.734,063.195,744.528,052.689,588.43研发费用177.46210.88257.35297.06358.30长期股权投资233.47250.19302.70338.47373.47财务费用13.4116.6412.2029.0750.38固定资产924.57937.751,125.481,367.931,472.19资产/信用减值损失(21.64)(23.20)(1.11)(1.11)(1.11)在建工程73.43109.46135.62139.96162.14公允价值变动收益0.0020.520.000.000.00无形资产78.1388.20100.26103.41109.24投资净收益10.3614.1314.1314.1314.13其他327.68386.79271.35255.12225.02其他(61.96)(85.22)0.000.000.00非流动资产合计1,637.281,772.391,935.412,204.892,342.05营业利润290.84297.22473.64647.04819.30资产总计5,222.465,868.917,679.9310,257.5711,930.48营业外收入0.701.235.005.005.00短期借款60.0638.25245.141,200.001,200.00营业外支出0.442.311.501.501.50应付票据及应付账款1,317.691,551.622,606.393,107.314,074.04利润总额291.10296.14477.14650.54822.80其他184.42218.17504.20522.53535.63所得税11.1528.4035.6245.2957.60流动负债合计1,562.171,808.043,355.734,829.845,809.67净利润279.96267.74441.52605.25765.20长期借款391.80416.33450.711,000.001,000.00少数股东损益0.010.930.000.000.00应付债券0.000.000.000.000.00归属于母公司净利润279.94266.81441.52605.25765.20其他51.83105.5064.9774.1081.52每股收益（元）0.630.601.001.371.73非流动负债合计443.63521.83515.681,074.101,081.52负债合计2,058.052,446.473,871.415,903.946,891.19少数股东权益3.524.444.444.444.44主要财务比率202120222023E2024E2025E股本436.59441.69442.95442.95442.95成长能力资本公积1,140.081,146.171,146.171,146.171,146.17营业收入-10.03%33.52%45.42%27.58%25.00%留存收益1,593.901,830.132,225.172,766.693,451.34营业利润4.21%2.19%59.36%36.61%26.62%其他(9.67)0.00(10.21)(6.63)(5.61)归属于母公司净利润4.97%-4.69%65.48%37.08%26.43%股东权益合计3,164.413,422.433,808.514,353.635,039.29获利能力负债和股东权益总计5,222.465,868.917,679.9310,257.5711,930.48毛利率35.35%30.30%30.12%29.67%29.60%净利率13.31%9.50%10.81%11.61%11.75%ROE8.86%7.81%11.61%13.92%15.20%ROIC16.23%10.98%17.48%19.24%23.65%现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E偿债能力净利润279.96267.74441.52605.25765.20资产负债率39.41%41.69%50.41%57.56%57.76%折旧摊销32.2661.5673.2490.02100.55净负债率-4.62%-9.85%-2.30%-10.65%-5.69%财务费用15.5921.6212.2029.0750.38流动比率2.222.131.711.671.65投资损失(19.00)(14.13)(14.13)(14.13)(14.13)速动比率1.691.561.191.271.19营运资金变动(770.78)387.65(409.74)81.20(730.47)营运能力其它423.74(315.37)0.000.000.00应收账款周转率2.002.242.242.242.24经营活动现金流(38.24)409.07103.09791.40171.53存货周转率2.672.872.872.852.84资本支出715.7781.28339.72330.84225.39总资产周转率0.440.510.600.580.59长期投资38.0516.7252.5135.7635.00每股指标（元）其他(1,136.33)(358.84)(677.29)(692.44)(479.07)每股收益0.630.601.001.371.73投资活动现金流(382.51)(260.83)(285.06)(325.84)(218.68)每股经营现金流-0.090.920.231.790.39债权融资462.15(23.18)227.351,479.31(52.63)每股净资产7.137.718.599.8211.37股权融资80.67(6.18)(55.44)(60.13)(79.54)估值比率其他(215.24)33.680.00(0.00)0.00市盈率46.5548.8429.5121.5317.03筹资活动现金流327.574.32171.911,419.18(132.17)市净率4.123.813.422.992.59汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA37.2620.7822.2515.7412.61现金净增加额(93.18)152.56(10.06)1,884.74(179.32)EV/EBIT39.9223.2725.5917.8314.07资料来源：公司公告，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明28分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031邮箱：research@tfzq.com海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦A栋23层2301房邮编：570102电话：(0898)-65365390邮箱：research@tfzq.com上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层邮编：200086电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806邮箱：research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编：518000电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com