行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料[Table_Title]煤价双轨制下，龙头公司成本变迁及业绩弹性探讨%%%%%%%%research.95579.com1请阅读最后评级说明和重要声明2/25丨证券研究报告丨报告要点[Table_Summary]2016-2022年，中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源四家样本企业自产煤吨煤营业成本分别累计上涨62%、99%、118%、67%；吨煤完全成本分别累计上涨52%、44%、84%、68%。人工成本、原材料及动力等科目为各家公司增速位居前列成本科目的最大公约数，此外其他成本增速同样值得关注。整体视角下，四家公司的业绩弹性从低到高依次排序为中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源。分析师及联系人[Table_Author]金宁柳藤SAC：S0490518100001%%%%%%%%research.95579.com21ZCXvMnQpMmNqOoNnQqPqR6McM8OmOnNmOsRiNpPnQkPpOtN7NmMyQxNtQrNNZtPmO请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序煤炭与消费用燃料cjzqdt11111[Table_Title2]煤价双轨制下，龙头公司成本变迁及业绩弹性探讨行业研究丨深度报告[Table_Rank]投资评级看好丨维持[Table_Summary2]引言：煤价长协机制下，煤企生产成本研究价值凸显作为保供稳价的核心政策，2022年以来煤炭中长期合同相关政策不断深入演进，包括：明确港口及主产区合理价格区间、要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上、尽快达到三个“100%”的目标要求、印发《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》的通知。具体到动力煤年度长协价格的结果层面：2022年以来，5500大卡动力煤年度长协价格整体稳定在720-730元/吨，波动性远远低于2021年（长协年内最低价569元/吨，最高价754元/吨）。考虑到当前市场煤价仍显著高于长协价格，叠加煤炭企业以央国企为主，长协煤占据自产煤销量的相当比重。因此我们认为，随着煤炭中长期合同的不断推进，未来视角下，动力煤现货价格对于以生产和销售动力煤为主的央国企的盈利能力和业绩影响将显著减弱，成本侧的波动对业绩层面的作用效果或逐步显现。样本企业吨煤成本上行趋势明显，人工成本、原材料及动力为增幅最大公约数2016-2022年，中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源四家样本企业自产煤吨煤营业成本分别累计上涨62%、99%、118%、67%；吨煤完全成本分别累计上涨52%、44%、84%、68%。“十三五”至今的七年间，四家样本企业吨煤成本上行趋势明显。人工成本、原材料及动力等科目为各家公司增速位居前列成本科目的最大公约数，此外其他成本增速同样值得关注。长协价&市场价双轨制下，四家企业盈利能力弹性如何？1）悲观情形下，即秦港动力煤全年均价800元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-55.2%-+0.4%，估值区间为6.6-12.2倍，预期股息率区间为3.0%-7.4%；2）中性情形下，即秦港动力煤全年均价1000元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-26.1%-+19.8%，估值区间为5.5-9.1倍，预期股息率区间为3.6%-9.3%；3）乐观情形下，即秦港动力煤全年均价1200元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-1.9%-+39.3%，估值区间为4.7-8.5倍，预期股息率区间为4.2%-13.0%；4）整体视角下，四家公司的业绩弹性从低到高依次排序为中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源。投资建议短期视角下，煤炭板块催化因素一方面或来自迎峰度夏煤价反弹预期，另一方面或来自“国企改革+中特估”背景下估值修复预期，板块低估值、高股息、高胜率的特性仍具备较强的投资吸引力。标的方面：1）动力煤：随着国内煤价中枢延续高位预期强化，推荐有望持续受益于年度长协价格高位震荡的龙头标的陕西煤业、中国神华、中煤能源；此外，国内资产存在内生产能爬坡及外延资产注入预期、海外资产有望充分受益于海外煤价整体较历史中枢抬升的兖矿能源亦值得关注；2）炼焦煤：考虑到主要焦煤上市公司长协比例较高，当前低估值及高股息特征显著，叠加地产纾困政策频发及全年下游需求复苏预期强化，建议关注山西焦煤、淮北矿业、冀中能源、平煤股份等龙头标的；3）转型：建议关注电投能源、华阳股份及盘江股份。风险提示1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、海外经济衰退风险；4、国内供给大幅增加风险。[Table_StockData]市场表现对比图(近12个月)[Table_Chart]资料来源：Wind相关研究[Table_Report]•《动力煤价淡季筑底，把握低估值高股息配置良机》2023-05-07•《22年报及23Q1综述：量价齐升奠定22年高增基石，营收企稳23Q1业绩保持韧性》2023-05-06•《资产证券化：集团赋能成长，大象亦能起舞——煤炭行业国企改革系列报告一》2023-04-23-11%5%21%37%2022/52022/92023/12023/5煤炭与消费用燃料沪深300指数2023-05-15%%%%%%%research.95579.com3请阅读最后评级说明和重要声明4/25行业研究深度报告目录引言：煤价长协机制下，煤企生产成本研究价值凸显...................................................................5煤炭企业主要成本构成科目..........................................................................................................7样本企业吨煤成本上行趋势明显，人工成本、原材料及动力为增幅最大公约数...........................8长协价&市场价双轨制下，四家企业盈利能力敏感性如何？.......................................................19投资建议.....................................................................................................................................23风险提示.....................................................................................................................................24图表目录图1：中长期合同方面相关政策的演进脉络.................................................................................................................5图2：2022年以来年度长协价格整体运行较为稳定（单位：元/吨）..........................................................................6图3：2016-2022年，四家样本企业自产煤吨煤营业成本（单位：元/吨）.................................................................8图4：2016-2022年，四家样本企业自产煤吨煤完全成本（单位：元/吨）.................................................................8图5：四家样本上市公司复合增速位列前三的成本科目...............................................................................................9图6：2017-2022年，人工成本、煤炭开采和洗选业收入及利润总额、人均可支配收入及GDP同比增速对比.......10图7：2017-2022年，原材料及动力及PPI和PPIRM相关科目同比增速对比.........................................................11图8：2016至2022年，中国神华自产煤单位生产成本及完全成本走势...................................................................12图9：2016至2022年，中煤能源自产煤单位销售成本及完全成本走势...................................................................14图10：2016至2022年，陕西煤业自产煤单位销售成本及完全成本走势.................................................................15图11：2016至2022年，兖矿能源自产煤单位销售成本及完全成本走势.................................................................17图12：秦皇岛港动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨）......................................................................................19图13：澳洲纽港动力煤（Q5500）FOB（单位：美元/吨）......................................................................................19图14：2018年以来四家上市公司分红比例变化情况................................................................................................21表1：煤炭中长期合同相关政策内容的演化与推进......................................................................................................5表2：中国神华自产煤单位成本拆分（单位：元/吨）................................................................................................12表3：中国神华自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）.............................................................................13表4：中煤能源自产煤单位销售成本拆分（单位：元/吨）........................................................................................14表5：中煤能源自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）.............................................................................15表6：陕西煤业自产煤单位销售成本拆分（单位：元/吨）........................................................................................16表7：陕西煤业自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）.............................................................................16表8：兖矿能源自产煤单位销售成本拆分（单位：元/吨）........................................................................................17表9：兖矿能源自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）.............................................................................18表10：四家上市公司自产动力煤长协销量占比.........................................................................................................19表11：秦皇岛港下水煤和重点地区出矿价格合理区间（单位：元/吨）....................................................................20表12：四家上市公司承诺分红比例演变情况.............................................................................................................21表13：不同港口现货煤价情景下，四家上市公司业绩及对应估值情况（单位：元/吨，亿元）................................22表14：不同港口煤价及分红比例情景下，四家上市公司2023年预期股息率情况（单位：元/吨）..........................22%%%%%%%%research.95579.com4请阅读最后评级说明和重要声明5/25行业研究深度报告引言：煤价长协机制下，煤企生产成本研究价值凸显作为保供稳价的核心政策，2022年以来煤炭中长期合同相关政策不断深入演进，包括：明确港口及主产区合理价格区间、要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上、尽快达到三个“100%”的目标要求、印发《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》的通知。图1：中长期合同方面相关政策的演进脉络资料来源：CCTD，国家发改委，国家能源局，国家煤矿安全监察局，长江证券研究所表1：煤炭中长期合同相关政策内容的演化与推进时间相关部门政策内容2022年2月24日国家发改委1.引导煤炭价格在合理区间运行。从多年市场运行情况看，近期阶段秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570～770元（含税）较为合理，上下游能够实现较好协同发展。综合考虑合理流通费用、生产成本等因素，相应明确了煤炭重点调出地区（晋陕蒙三省区）出矿环节中长期交易价格合理区间：山西5500大卡（价格合理区间：370-570元/吨）、陕西5500大卡（价格合理区间：320-520元/吨）、蒙西5500大卡（价格合理区间：260-460元/吨）、蒙东3500大卡（价格合理区间：200-300元/吨）；2.健全煤炭价格调控机制。煤炭价格超出合理区间时，充分运用《价格法》等法律法规规定的手段和措施，引导煤炭价格回归。严禁对合理区间内运行的煤、电价格进行不当干预，加强煤、电中长期合同履约监管，强化期现货市场联动监管和反垄断监管，及时查处价格违法违规行为。3.本通知自2022年5月1日起执行。进口煤炭价格不适用本通知规定。2022年3月16日国家发改委1.重点核查合同签订数量落实情况，煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上；2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分应全部签订电煤中长期合同。发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖。2.重点核查合同价格机制落实情况，下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行，浮动价实行月度调整；港口和坑口中长期合同价格均不能超过确定的合理区间。3.重点核查合同录入和报送情况，未按期报送履约情况的合同，经提示仍不报送的视为未履行。4.国家核查组自3月28日起至4月份先组织赴央企核查，再赴地方核查，并实行一周一通报机制，将合同签订履约情况计入信用记录，对不严格落实签订要求或拒不履约的典型案例经查属实的，从严惩治并全国通报批评。2022年7月1日国家发改委确保煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量80%以上，去年9月份以后和今年新核增产能的保供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同，自有资源量原则上不得低于去年产量水平，发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期合同全覆盖，尽快达到三个“100%”的目标要求：发电供热企业全年用煤量签约100%，电煤中长期合同月度履约率100%，执行国家电煤中长期合同价格政策100%。%%%%%%%%research.95579.com5请阅读最后评级说明和重要声明6/25行业研究深度报告2022年10月31日国家发改委印发《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》的通知：1.原则上每个煤炭企业任务量不应低于自有资源量的80%，不低于动力煤资源量的75%。2.鼓励“淡储旺用”，原则上淡季月份分解量不低于旺季分解量的80%。3.价格机制：按照“基准价+浮动价”价格机制签订和执行，不超过明确的合理区间。基准价按照675元/吨执行。浮动价实行月度调整，选取3个指数每月最后一期价格，按同等权重确定指数综合价格。资料来源：CCTD，国家发改委，国家能源局，国家煤矿安全监察局，长江证券研究所具体到动力煤年度长协价格的结果：2022年以来，5500大卡动力煤年度长协价格整体稳定在720-730元/吨，波动性远远低于2021年（年内最低价569元/吨，最高价754元/吨）。考虑到当前市场煤价仍显著高于年度长协价格，叠加煤炭企业以央国企为主，年度长协占据自产煤销量的相当比重。因此我们认为，随着煤炭中长期合同的不断推进，未来视角下，动力煤现货价格对于以生产和销售动力煤为主的央国企的盈利能力和业绩影响将显著减弱，成本侧的波动对业绩层面的作用效果或逐步显现。图2：2022年以来年度长协价格整体运行较为稳定（单位：元/吨）资料来源：CCTD，长江证券研究所%%%%%%%research.95579.com6请阅读最后评级说明和重要声明7/25行业研究深度报告煤炭企业主要成本构成科目成本是指企业在生产过程中所消耗的各种资源的经济价值。煤炭生产企业属于采矿企业，成本核算对象为其所采掘的产品——煤炭，一般包括材料费、燃料动力煤、直接人工、修理费、地塌费、折旧费、安全生产费、维简费、井巷工程费用、摊销费等成本项目。➢材料费，直接材料包括煤炭生产中起到支护作用的坑木、炸药、雷管、各种规格型号的钢铁管、钢轨、钢丝绳、电缆、运输胶带等；辅助材料包括劳保用品、回采充填和生产维修消耗的砖、瓦、砂石、水泥等建材、机电设备润滑保养使用的油脂及乳化液以及其他材料等，但是不含环境和安全治理所耗用的材料。➢燃料动力费，包括井下生产过程中耗用的电力支出、燃料油、燃料煤等燃料费用。➢直接人工，是指直接从事采矿生产人员的职工薪酬，包括职工工资、奖金、津补贴、职工福利费、五险一金及其他薪酬成本。➢修理费，是指为保证上述固定资产正常使用而进行的各类维修所支付的费用，主要包括设备车辆及地面维修费、井巷的维修费用等。➢地塌费，是指煤矿进行井下生产而引起民用地塌陷所支付的费用。➢折旧费，是指等公司的房屋、地面建筑物、矿井建筑物、动力设备、传导设备、生产设备、综采设备、运输设备、工具仪器和办公设备等固定资产按规定提取的应计入煤炭成本的固定资产折旧费。➢安全生产费，是指企业按照规定标准提取，在成本（费用）中列支，专门用于完善和改进企业或者项目安全生产条件的资金，主要用于加强安全管理、购置安全生产设施。➢维简费，是指煤炭生产企业从成本中提取，专项用于维持简单再生产的资金。煤矿维简费由煤炭企业按规定标准提取，自行安排使用。煤矿维简费提取和使用，应坚持先提后用，量入为出的原则，专款专用，专项核算。维简费主要用于煤矿生产正常接续的开拓延深、技术改造、小型煤矿的改造联合工程、煤矿固定资产更新、改造和固定资产零星购置等，以确保矿井持续稳定和安全生产，提高效率。➢井巷工程费用，是指煤炭企业从成本中提取，专项用于矿井开拓延伸的费用。➢摊销费，是指按预计可采经济储量分摊采矿权价款采矿权摊销等。综合考虑上市公司成本披露细化程度以及自身产销量规模两方面因素，本篇报告选取四家上市公司作为样本，依次为中国神华、中煤能源、陕西煤业和兖矿能源。%%%%%%%%research.95579.com7请阅读最后评级说明和重要声明8/25行业研究深度报告样本企业吨煤成本上行趋势明显，人工成本、原材料及动力为增幅最大公约数2016-2022年，中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源四家样本企业自产煤吨煤营业成本分别累计上涨62%、99%、118%、67%；吨煤完全成本分别累计上涨52%、44%、84%、68%。“十三五”至今的七年间，四家样本企业吨煤成本上行趋势明显。图3：2016-2022年，四家样本企业自产煤吨煤营业成本（单位：元/吨）资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所图4：2016-2022年，四家样本企业自产煤吨煤完全成本（单位：元/吨）资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所（吨煤完全成本=吨煤营业成本+吨煤税金及附加+吨煤四费摊销）人工成本、原材料及动力等科目为各家公司增速位居前列成本科目的最大公约数，此外其他成本增速同样值得关注。四家样本上市公司七年间复合增速前三的科目分别为：✓中国神华：人工成本（CAGR+17%），其他成本（CAGR+12%），原材料、燃料及动力（CAGR+9%）；✓中煤能源：外包矿务工程费（CAGR+18%），人工成本（CAGR+9%），原材料及动力（CAGR+6%）；%%%%%%%%research.95579.com8请阅读最后评级说明和重要声明9/25行业研究深度报告✓陕西煤业：原材料、燃料及动力（CAGR+15%），其他成本（CAGR+12%），人工成本（CAGR+10%）；✓兖矿能源：折旧及摊销（CAGR+11%），其他成本（CAGR+6%），人工成本（CAGR+5%）；图5：四家样本上市公司复合增速位列前三的成本科目资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所（注：中国神华的其他成本是指生产辅助费用这一子项；图中百分比表示复合增速）人工成本增长方面：人工成本或可直接反映从事采矿生产人员的薪酬水平，通过比较四家样本公司的人工成本、煤炭开采和洗选业收入及利润总额、我国城镇居民人均可支配收入及GDP同比增速的走势可以发现，煤炭企业人工成本（薪酬）的增速走势与煤炭行业的发展及国家经济的发展或都存在着较为密切的正相关关系。%%%%%%%research.95579.com9请阅读最后评级说明和重要声明10/25行业研究深度报告图6：2017-2022年，人工成本、煤炭开采和洗选业收入及利润总额、人均可支配收入及GDP同比增速对比资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所（注：图中剔除2017年煤炭行业利润总额累计同比增速）原材料、燃料及动力方面：通过比较四家样本公司的原材料及动力相关成本和PPI及PPIRM相关项同比增速的走势，不难发现，二者相关度较高，尤其是在2018-2021年这四年间。%%%%%%%%research.95579.com10请阅读最后评级说明和重要声明11/25行业研究深度报告图7：2017-2022年，原材料及动力及PPI和PPIRM相关科目同比增速对比资料来源：Wind，长江证券研究所四家公司具体展开而言：1.中国神华中国神华于2004年11月在北京成立，于2005年6月在港交所上市，于2007年10月在上交所上市。公司的主营业务是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源。2022年公司实现商品煤产量约3.13亿吨、煤炭销售量约4.18亿吨。2016至2022年，公司产煤单位生产成本依次为109/109/113/119/129/156/176元/吨，年复合增速为8%；公司自产煤单位完全成本依次为165/176/183/200/184/225/251元/吨，年复合增速为7%。%%%%%%%%research.95579.com11请阅读最后评级说明和重要声明12/25行业研究深度报告图8：2016至2022年，中国神华自产煤单位生产成本及完全成本走势资料来源：Wind，长江证券研究所中国神华自产煤单位成本拆分为五个类别，依次包括原材料、燃料及动力，人工成本，修理费（2021年公司调整会计准则，将原计入管理费用的相关修理费，调整为计入生产成本，并对2020年进行重述），折旧及摊销和其他成本。其中其他成本由三个部分组成：（1）与生产直接相关的支出，包括维简安全费、洗选加工费、矿务工程费等；（2）生产辅助费用；（3）征地及塌陷补偿、环保支出、税费等。自产煤单位生产成本绝对数值层面：2016年至2022年，公司自产煤单位生产成本从108.9元/吨上涨至176.3元/吨，累计涨幅62%，对应复合增速8%。其中人工成本、其他成本中的生产辅助费用和原材料、燃料及动力三个子项复合增速位列前三，依次达到17%/12%/9%。其中除会计准则变更原因之外，2021年和2022年自产煤单位生产成本的提升均与人工成本和其他成本提升幅度相对较大有关。表2：中国神华自产煤单位成本拆分（单位：元/吨）2016201720182019202020212022CAGR原材料、燃料及动力18.317.92326.227.128.230.79%人工成本17.618.821.227.027.836.644.817%折旧及摊销19.717.518.519.018.319.721.62%修理费00009.410.110.1-其他成本（1+2+3）53.354.350.746.64660.969.14%1.生产直接相关36.236.933.024.224.842.047.04%2.生产辅助费用5.98.79.612.112.09.111.712%3.征地、环保、税费等11.28.78.110.39.29.710.4-1%自产煤单位生产成本108.9108.5113.4118.8128.6155.5176.38%资料来源：公司年报，长江证券研究所自产煤单位完全成本层面：2016年至2022年，公司自产煤单位费用摊销成本从56.4元/吨上涨至74.4元/吨，累计涨幅32%，对应复合增速5%；公司自产煤单位完全成本从165.3元/吨上涨至250.7元/吨，累计涨幅52%，对应复合增速7%。其中吨煤税金%%%%%%%research.95579.com12请阅读最后评级说明和重要声明13/25行业研究深度报告及附加增幅较大，复合增速高达22%，远超其他费用摊销科目，税金及附加的大幅上涨或主要与从价计征的资源税增幅较大有关。此外，管理费用的变化则是由于2021年公司调整会计准则将原来计入管理费用的相关修理费转移至营业成本所致。表3：中国神华自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）2016201720182019202020212022CAGR商品煤产量2.902.952.972.832.923.073.131%吨煤税金及附加12.8019.7819.9925.3526.3040.0242.5522%吨煤销售费用1.131.261.441.581.341.410.87-4%吨煤管理费用33.1639.7939.5445.4821.5422.1121.16-7%吨煤研发费用--0.902.313.286.067.93-吨煤财务费用9.357.098.136.192.860.211.87-24%自产煤单位费用摊销成本56.467.970.080.955.369.874.45%自产煤单位生产成本108.9108.5113.4118.8128.6155.5176.38%自产煤单位完全成本165.3176.4183.4199.7183.9225.3250.77%资料来源：公司年报，长江证券研究所2.中煤能源中煤能源是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司。2006年12月公司在香港成功上市，2008年2月发行A股。公司煤炭主业规模居于全国前列，生产开发布局向国家规划的能源基地和中西部资源富集省区集中。公司主体开发的山西平朔矿区、内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地。2022年公司实现商品煤产量约1.19亿吨、煤炭销售量约2.63亿吨。2016至2022年，公司自产煤单位销售成本依次为162/225/218/222/279/322/323元/吨，年复合增速为12%；公司自产煤单位完全成本依次为266/346/324/320/360/368/383元/吨，年复合增速为6%。%%%%%%%%research.95579.com13请阅读最后评级说明和重要声明14/25行业研究深度报告图9：2016至2022年，中煤能源自产煤单位销售成本及完全成本走势资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所中煤能源自产煤单位销售成本拆分为七个类别，依次包括原材料及动力，人工成本，折旧及摊销，维修支出，运输费用及港杂费用（2021年公司调整会计准则，将原计入销售费用的运输费用、港杂费用等合同履约成本，从“销售费用”调整至“营业成本”科目中列示，同步调整2020年度财务报表内容），外包矿务工程和其他成本。自产煤单位销售成本绝对数值层面：2016年至2022年，公司自产煤单位生产成本从161.9元/吨上涨至322.8元/吨，累计涨幅99%，对应复合增速12%。其中外包矿务工程费、其他成本以及人工成本三个子项复合增速位列前三，依次达到18%/13%/9%。其中2017年自产煤单位销售成本大幅提升主要来自原材料成本及其他成本增幅较大；2020年及以后主要由于会计准则的调整和其他成本经历回落的再次抬升。表4：中煤能源自产煤单位销售成本拆分（单位：元/吨）2016201720182019202020212022CAGR原材料及动力47.163.055.960.756.660.365.36%人工成本32.535.935.834.030.144.155.59%折旧及摊销42.847.147.352.853.057.552.03%维修支出9.213.612.712.412.114.512.96%运输费用及港杂费用----80.469.066.2-外包矿务工程费12.218.423.633.830.835.233.318%其他成本18.246.742.528.316.341.637.713%自产煤单位销售成本（元/吨）161.9224.5217.7222.0279.2322.2322.812%资料来源：公司年报，长江证券研究所自产煤单位完全成本层面：2016年至2022年，公司自产煤单位费用摊销成本从104.4元/吨下降至60.1元/吨，累计降幅42%，对应复合增速-9%；公司自产煤单位完全成本从266.3元/吨上涨至383元/吨，累计涨幅44%，对应复合增速6%。其中吨煤税金及附加增幅较大，复合增速高达15%，远超其他费用摊销科目，税金及附加的大幅上涨或主要与从价计征的资源税增幅较大有关。此外，销售费用的变化则是由于2021年公司%%%%%%%%research.95579.com14请阅读最后评级说明和重要声明15/25行业研究深度报告调整会计准则将原来计入销售费用的运输费用、港杂费用等合同履约成本转移至营业成本所致。表5：中煤能源自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）2016201720182019202020212022CAGR自产商品煤销量0.810.730.771.021.111.121.207%吨煤税金及附加11.0716.5815.8514.6412.9217.7225.5015%吨煤销售费用51.0361.9451.6349.9939.812.333.02-38%吨煤管理费用20.4923.1919.7114.7611.7712.3917.03-3%吨煤研发费用--1.061.091.651.852.50-吨煤财务费用21.8020.2317.8017.8914.2510.9912.10-9%自产煤单位费用摊销成本104.4121.9106.198.480.445.360.1-9%自产煤单位销售成本161.9224.5217.7222.0279.2322.2322.812%自产煤单位完全成本266.3346.4323.8320.4359.6367.5383.06%资料来源：公司年报，长江证券研究所3.陕西煤业陕西煤业是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于2008年12月23日共同发起设立的股份有限公司。公司目前煤炭储量183.67亿吨、可采储量106.06亿吨，可采年限70年以上。报告期内公司核定产能1.62亿吨，97%以上位于陕北、彬黄地区，目前拥有五对千万吨级矿井，产能优势非常明显。智能化产能达到95%，在煤炭行业上市公司中位列首位。2022年公司实现煤炭产量约1.57亿吨、煤炭销售量约2.25亿吨。2016至2022年，公司自产煤单位销售成本依次为109/119/130/133/162/234/238元/吨，年复合增速为14%；公司自产煤单位完全成本依次为174/196/196/196/201/301/320元/吨，年复合增速为11%。图10：2016至2022年，陕西煤业自产煤单位销售成本及完全成本走势资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所%%%%%%%research.95579.com15请阅读最后评级说明和重要声明16/25行业研究深度报告陕西煤业自产煤单位成本拆分为五个类别，依次包括原材料、燃料及动力，人工成本，折旧及摊销，运输费（2020年公司执行新收入准则，销售费用中的运输费调整到营业成本）和其他成本。自产煤单位销售成本绝对数值层面：2016年至2022年，公司自产煤单位生产成本从109.4元/吨上涨至238.3元/吨，累计涨幅118%，对应复合增速14%。其中原材料、燃料及动力、其他成本和人工成本三个子项复合增速位列前三，依次达到15%/12%/10%。其中2020年自产煤单位销售成本提升是由于公司2020年将销售费用中的运输费调整到营业成本；2021年单位销售成本的大幅增加主要来自人工成本和其他成本的提升。表6：陕西煤业自产煤单位销售成本拆分（单位：元/吨）2016201720182019202020212022CAGR原材料、燃料及动力16.420.020.421.223.241.638.915%人工成本25.229.829.031.133.844.745.810%折旧及摊销14.514.713.415.015.718.919.05%运输费0.60.70.50.323.831.533.4-其他成本52.653.966.965.965.097.0101.312%自产煤单位销售成本109.4119.1130.1133.5161.5233.6238.314%资料来源：公司年报，长江证券研究所自产煤单位完全成本层面：2016年至2022年，公司自产煤单位费用摊销成本从64.9元/吨提升至81.7元/吨，累计涨幅26%，对应复合增速4%；公司自产煤单位完全成本从174.3元/吨上涨至320.0元/吨，累计涨幅84%，对应复合增速11%。其中吨煤税金及附加增幅较大，复合增速高达29%，远超其他费用摊销科目，税金及附加的大幅上涨或主要与从价计征的资源税增幅较大有关。此外，销售费用的变化则是由于公司2020年公司执行新收入准则，销售费用中的运输费调整到营业成本。表7：陕西煤业自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）2016201720182019202020212022CAGR自产商品煤销量0.900.971.051.131.241.341.5510%吨煤税金及附加10.3318.9418.2517.8414.6335.1648.3629%吨煤销售费用26.4525.5013.9013.663.044.203.51-29%吨煤管理费用25.0230.5132.8327.7820.9228.2629.933%吨煤研发费用--0.060.270.350.552.44-吨煤财务费用3.081.940.372.700.16-0.35-2.56-自产煤单位费用摊销成本64.976.965.462.339.167.881.74%自产煤单位销售成本109.4119.1130.1133.5161.5233.6238.314%自产煤单位完全成本174.3196.0195.5195.7200.6301.4320.011%资料来源：公司年报，长江证券研究所%%%%%%%%research.95579.com16请阅读最后评级说明和重要声明17/25行业研究深度报告4.兖矿能源公司是以煤炭生产经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业，总部位于山东省，是华东地区最大煤炭生产商，所属兖煤澳洲是澳大利亚最大专营煤炭生产商。2022年公司实现商品煤产量约1.0亿吨、煤炭销量约1.04亿吨。2016至2022年，公司自产煤单位销售成本依次为207/207/250/236/217/333/346元/吨，年复合增速为9%；公司自产煤单位完全成本依次为326/347/393/349/306/465/549元/吨，年复合增速为9%。图11：2016至2022年，兖矿能源自产煤单位销售成本及完全成本走势资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所兖矿能源自产煤单位销售成本拆分为十一个类别，依次包括材料，工资及雇员福利，电力，折旧，塌陷费，修理费（2020年年报增设科目），采矿权摊销，运输（2021年公司将货物运输费用重分类至营业成本），维简费，安全生产费和其他。自产煤单位销售成本绝对数值层面：2016年至2022年，公司自产煤单位生产成本从207.4元/吨上涨至345.9元/吨，累计涨幅67%，对应复合增速9%。其中折旧及摊销、其他成本和人工三个子项复合增速位列前三，依次达到11%/6%/5%。其中2021年自产煤单位销售成本大幅提升除因会计准则变更导致运输费用（+41.69元/吨）增长较多外，工资及雇员福利（+24.20元/吨）、塌陷费（+18.05元/吨）等科目同样增长显著。表8：兖矿能源自产煤单位销售成本拆分（单位：元/吨）2016201720182019202020212022CAGR材料及电力48.846.149.844.237.746.654.02%人工成本69.353.367.165.860.584.791.85%折旧及摊销30.035.643.445.746.458.855.111%修理费---13.817.623.721.2-运输----0.942.640.6-其他成本59.471.690.166.654.076.283.16%自产煤单位销售成本207.4206.7250.3236.1217.1332.6345.99%资料来源：公司年报，长江证券研究所（注：对公司报表中成本披露口径进行分类合并，材料及电力为材料+电力、人工成本为工资及雇员福利、折旧及摊销为折旧+采矿权摊销、修理费及运输不变、剩余成本项计入其他成本）%%%%%%%%research.95579.com17请阅读最后评级说明和重要声明18/25行业研究深度报告自产煤单位完全成本层面：2016年至2022年，公司自产煤单位费用摊销成本从118.6元/吨提升至203.4元/吨，累计增幅71%，对应复合增速9%；公司自产煤单位完全成本从326.0元/吨上涨至549.2元/吨，累计涨幅68%，对应复合增速9%。其中吨煤税金及附加增幅较大，复合增速高达18%。此外自2021年开始，公司自产煤单位费用摊销成本提升较大的原因是管理费用及财务费用提升较多以及自产商品煤销量有所下降。表9：兖矿能源自产煤单位完全成本拆分（单位：亿吨，元/吨）2016201720182019202020212022CAGR自产商品煤销量0.610.780.941.051.130.940.917%吨煤税金及附加19.3828.6819.4415.8817.4327.8851.3618%吨煤销售费用30.3836.1048.2242.2627.6419.7847.948%吨煤管理费用42.7241.1846.3433.4027.3945.1249.843%吨煤研发费用0.000.001.271.972.607.5216.01-吨煤财务费用26.1334.4027.2718.8713.7132.4238.227%自产煤单位费用摊销成本118.6140.4142.5112.488.8132.7203.49%自产煤单位销售成本207.4206.7250.3236.1217.1332.6345.99%自产煤单位完全成本326.0347.0392.8348.5305.9465.3549.29%资料来源：公司年报，长江证券研究所%%%%%%%research.95579.com18请阅读最后评级说明和重要声明19/25行业研究深度报告长协价&市场价双轨制下，四家企业盈利能力敏感性如何？2022年以来，与我国动力煤年度长协价格走势波澜不惊形成鲜明对比的是国内外市场现货价格波澜壮阔的走势。考虑到前述四家上市公司自产煤的销售结构或存在差异，即各家公司按照长协价格和市场现货价格销售的比例有所不同。其中，中国神华和中煤能源自产动力煤长协签订比例均在80%以上；陕西煤业或主要受制于铁路运力，长协比例大致在50-60%，低于前述两家公司；兖矿能源或由于总部位于山东，因此保供压力相较于晋陕蒙三省或偏低，同时公司自产煤产量结构中焦煤及澳洲子公司同样占据相当比重，因此我们预计兖矿能源动力煤长协占公司自产煤总量的30%左右。图12：秦皇岛港动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨）图13：澳洲纽港动力煤（Q5500）FOB（单位：美元/吨）资料来源：Wind，煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Mysteel，长江证券研究所表10：四家上市公司自产动力煤长协销量占比上市公司长协煤销售大致占比中国神华80%以上中煤能源80%以上陕西煤业50%-60%兖矿能源30%左右资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所（注：兖矿能源为预估值，仅供参考及后续测算使用）此外，公司煤炭主要产地所处省份的差异性同样会带来煤炭销售价格的差异。自2022年5月1日起，国家发展改革委印发的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（以下简称《通知》）开始实施，明确煤炭（动力煤，下同）中长期交易价格的合理区间。《通知》明确，秦皇岛港下水煤（5500千卡）价格合理区间为每吨570元~770元，山西、陕西、蒙西煤炭（5500千卡）出矿环节价格合理区间分别为每吨370元~570元、320元~520元、260元~460元，蒙东煤炭（3500千卡）出矿环节价格合理区间为每吨200元~300元。%%%%%%%%research.95579.com19请阅读最后评级说明和重要声明20/25行业研究深度报告表11：秦皇岛港下水煤和重点地区出矿价格合理区间（单位：元/吨）地区热值中长期交易价格合理区间现货交易价格合理区间上限秦皇岛港5500千卡570-7701155山西5500千卡370-570855陕西5500千卡320-520780蒙西5500千卡260-460690蒙东3500千卡200-300450河北5500千卡480-6801020黑龙江5500千卡547-7451118山东5500千卡555-7551133安徽5500千卡545-7451118资料来源：国家发改委，长江证券研究所我们将我国秦皇岛港动力煤现货价格作为唯一的价格变量，其他煤种的价格变动依照秦港动力煤价格变动联动。本次测算的其他假设条件及可能存在的局限之处包括以下内容：1.自产煤吨煤营业成本：主要参考2022年年报披露数据；2.自产煤吨煤完全成本：吨煤营业成本+吨煤费用摊销+吨煤税金及附加比例，主要参考2022年年报披露数据；3.自产煤产销量情况及长协比例：✓中国神华：假设自产煤销量与2022年持平，动力煤年度长协比例按照约85%计算；✓中煤能源：考虑大海则矿投产贡献，假设自产煤销量增加1000万吨，动力煤年度长协比例按照约85%计算；✓陕西煤业：假设自产煤销量较2022年增加500万吨，动力煤年度长协比例按照约60%计算；✓兖矿能源：假设国内和澳洲分别贡献500万吨增量，则自产煤销量增加1000万吨，动力煤年度长协比例按照约30%计算；4.煤炭销售价格方面：中煤能源自产商品煤产销结构中除动力煤外包含炼焦煤，兖矿能源自产商品煤产销结构中除动力煤外包含炼焦煤和澳洲地区的煤炭，我们假设焦煤价格及海外煤炭价格与秦港动力煤价格同向变化。5.所得税税率：按照2022年所得税/利润总额计算；6.权益占比：按照2022年归母净利润占净利润比重计算；7.其他假设及可能存在的局限之处：未考虑资产减值、信用减值、投资收益等科目对各家2023年业绩的影响。分红方面：2018年以来，除中煤能源始终保持30%左右的分红比例和承诺不低于20%的现金分红比例外，中国神华、陕西煤业、兖矿能源的实际分红比例以及承诺保底分红比例皆有明显提升。%%%%%%%%research.95579.com20请阅读最后评级说明和重要声明21/25行业研究深度报告图14：2018年以来四家上市公司分红比例变化情况资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所截至目前，中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源最新承诺现金分红比例依次不低于60%、20%、60%和50%。中国神华与陕西煤业分别于2022年9月和11月完成2022-2024年度股东回报规划，承诺分红比例较上一版均有进一步提升。表12：四家上市公司承诺分红比例演变情况上市公司当前承诺保底分红比例执行时间上一个版本股东回报规划中国神华60%2022-2024年2019-2021年，分红比例不低于50%中煤能源20%--陕西煤业60%2022-2024年2020-2022年，分红比例不低于40%兖矿能源50%2020-2024年分红比例不低于35%资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所（注：1.中煤能源的现金分红政策始终为，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于合并报表口径归属于上市公司股东的当年可供分配利润（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的金额孰低者为准）的20%。2.陕西煤业现金分红政策规划尚待公司股东大会批准）2023E业绩及对应股息率测算总结：1）悲观情形下，即秦港动力煤全年均价800元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-55.2%-+0.4%，估值区间为6.6-12.2倍，预期股息率区间为3.0%-7.4%；2）中性情形下，即秦港动力煤全年均价1000元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-26.1%-+19.8%，估值区间为5.5-9.1倍，预期股息率区间为3.6%-9.3%；3）乐观情形下，即秦港动力煤全年均价1200元/吨，则四家上市公司业绩同比增速区间为-1.9%-+39.3%，估值区间为4.7-8.5倍，预期股息率区间为4.2%-13.0%；4）整体视角下，四家公司的业绩弹性从低到高依次排序为中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源。%%%%%%%research.95579.com21请阅读最后评级说明和重要声明22/25行业研究深度报告表13：不同港口现货煤价情景下，四家上市公司业绩及对应估值情况（单位：元/吨，亿元）秦港动力煤现货价格中国神华中煤能源陕西煤业兖矿能源2023E业绩同比增速对应PE2023E业绩同比增速对应PE2023E业绩同比增速对应PE2023E业绩同比增速对应PE800623.9-10.4%9.8183.20.4%6.6240.1-31.6%8.1137.8-55.2%12.2900648.3-6.9%9.5200.910.1%6.0269.7-23.2%7.2182.6-40.7%9.21000672.7-3.4%9.1218.619.8%5.5296.2-15.7%6.6227.4-26.1%7.41100697.20.1%8.8236.329.6%5.1322.6-8.1%6.1272.1-11.6%6.21200721.63.6%8.5254.039.3%4.7344.6-1.9%5.7316.93.0%5.3资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所（注：截至2023年5月12日收盘）表14：不同港口煤价及分红比例情景下，四家上市公司2023年预期股息率情况（单位：元/吨）秦港动力煤现货价格中国神华2023E股息率中煤能源2023E股息率陕西煤业2023E股息率兖矿能源2023E股息率2022年分红比例下承诺保底分红比例下2022年分红比例下承诺保底分红比例下2022年分红比例下承诺保底分红比例下2022年分红比例下股息率承诺保底分红比例下8007.4%6.1%4.6%3.0%7.4%7.4%5.6%4.1%9007.7%6.3%5.0%3.3%8.3%8.3%7.5%5.4%10008.0%6.6%5.4%3.6%9.1%9.1%9.3%6.7%11008.3%6.8%5.9%3.9%9.9%9.9%11.2%8.1%12008.6%7.1%6.3%4.2%10.6%10.6%13.0%9.4%资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所（注：截至2023年5月12日收盘）%%%%%%%%research.95579.com22请阅读最后评级说明和重要声明23/25行业研究深度报告投资建议短期视角下，煤炭板块催化因素一方面或来自迎峰度夏煤价反弹预期，另一方面或来自“国企改革+中特估”背景下估值修复预期，板块低估值、高股息、高胜率的特性仍具备较强的投资吸引力。标的方面：1）动力煤：随着国内煤价中枢延续高位预期强化，推荐有望持续受益于年度长协价格高位震荡的龙头标的陕西煤业、中国神华、中煤能源；此外，国内资产存在内生产能爬坡及外延资产注入预期、海外资产有望充分受益于海外煤价整体较历史中枢抬升的兖矿能源亦值得关注；2）炼焦煤：考虑到主要焦煤上市公司长协比例较高，当前低估值及高股息特征显著，叠加地产纾困政策频发及全年下游需求复苏预期强化，建议关注山西焦煤、淮北矿业、冀中能源、平煤股份等龙头标的；3）转型：建议关注电投能源、华阳股份及盘江股份。%%%%%%%%research.95579.com23请阅读最后评级说明和重要声明24/25行业研究深度报告风险提示1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性。若后期经济复苏偏缓、地产修复不及预期，需求承压下煤炭市场价格存在下行风险，焦煤公司长协价以及市场煤销售占比较高的公司综合售价可能随着市场价下调，对业绩影响可能较大。2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。如海外流动性危机导致油气价格跌幅较大，可能一定程度压制国内煤价和板块情绪，进一步使得煤炭板块估值存在调整风险。3、海外经济衰退风险。若海外经济衰退风险进一步加大，或对海外用煤需求造成冲击，使得供给边际收缩对煤价的支撑作用不明显，进而可能导致海外煤价大幅下行并最终对我国煤价产生负面影响。4、国内供给大幅增加风险。若国内供给进一步大幅增加，则本文测算中假定的800元/吨的现货价格或无法作为煤价偏底部的悲观情景假设，那么主要龙头公司的业绩或面临进一步下修的可能。%%%%%%%research.95579.com24请阅读最后评级说明和重要声明25/25行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址[Table_Contact]上海武汉Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C/（430015）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。%%%%%%%%research.95579.com25