行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料[Table_Title]“海国煤志”系列一：从澳煤成本出发看煤价底部%%%%%%%%research.95579.com1请阅读最后评级说明和重要声明2/24丨证券研究报告丨报告要点[Table_Summary]基于成本支撑角度，我们认为澳大利亚NEWCQ5500动力煤价格支撑位或在110-135美元/吨左右，结合年初澳煤进口逐步放开以来国内外价差走势，北方港Q5500动力煤价格支撑位或在900-1100元/吨左右。可见当前国内动力煤市场价或已非常接近价格支撑区间底部，进一步下行空间有限，一旦基本面利好因素逐步增多，价格或易涨难跌。当前板块股价或已反映短期基本面压力，后续反弹催化剂有望来自迎峰度夏煤价反弹预期以及“国企改革+中特估”概念下央国企估值修复预期，煤炭板块低估值、高股息、安全边际高的特性仍具备较强的投资吸引力。分析师及联系人[Table_Author]金宁SAC：S0490518100001%%%%%%%%research.95579.com2WUBYuNtOoNnMrPtQnQtMnM7NdNbRpNnNsQoNlOmMtOeRrQqO9PoOzRuOoNrNvPnRsP请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序煤炭与消费用燃料cjzqdt11111[Table_Title2]“海国煤志”系列一：从澳煤成本出发看煤价底部行业研究丨深度报告[Table_Rank]投资评级看好丨维持[Table_Summary2]引言：为什么研究海外煤炭成本？以成本支撑为切入点，目的是寻找国内外动力煤价格的支撑位。海外煤价走势与进口补充效用息息相关，在当前国内供应基本稳定、需要依靠一定进口量维持供需紧平衡的局面下，海外煤价的边际变化对国内供需及价格走势或有关键影响。鉴于近期动力煤价格走势整体偏弱、国内外价格走势逐步收敛、进口价格再度出现倒挂，我们认为海外煤价或是寻找当前供需环境下国内动力煤价格底部的线索之一。考虑到海外煤炭产业相对市场化，是否有利可图或很大程度上决定海外煤炭的供应，因此本文尝试从成本角度出发探究海外煤价的支撑位在哪里。探究海外煤价底部，澳大利亚是关键当前澳煤进口的边际变化或对国内煤价的走势更为关键。印尼和澳大利亚是我国进口动力煤主要来源国，然而由于进口印尼煤几乎未出现过明显的价格倒挂情况，且今年以来印尼煤进口量基本未超越历史高位，因此或可认为在当前供需环境下进口印尼动力煤量已基本到达上限。而随着进口澳煤重新放开，作为曾经进口量仅次于印尼煤的重要进口补充来源，当前澳煤进口的边际变化或对国内煤价的走势更为关键。2022年澳大利亚煤炭企业普遍面临成本抬升的问题，前6大动力煤生产商平均吨煤现金成本达84美元/吨，同比提升38%，其中极端天气、劳动力紧缺、柴油等原料成本上涨、从价计征的特许权使用费水涨船高或为主要原因。展望未来，自然灾害及原料成本的影响预计呈缓解趋势，但考虑到采矿相关职业在澳大利亚的紧缺程度，预计劳动力成本压力或成为长期问题；与此同时，随着主产地昆士兰州进一步提高特许权使用费率，煤价中枢整体抬升背景下煤炭企业特许权使用费成本预计也难以回到以前年度水平。高成本供给边际收缩支撑澳煤价格底部综合来看，我们认为澳大利亚NEWCQ5500动力煤价格支撑位或在110-135美元/吨左右。（1）当NEWCQ5500动力煤价格低于125-130美元/吨时，成本较高的中小型供应商或开始出现利润总额层面的亏损，但在不考虑折旧摊销的现金层面或仍可实现部分盈利，存在一定减产预期。（2）当NEWCQ5500动力煤价格低于110-115美元/吨时，成本较高的中小型供应商或开始出现现金层面的亏损，供给边际收缩预期较强；同时，主流供应商中成本曲线右侧的Glencore或开始出现利润总额层面的亏损，但在现金层面或仍可实现部分盈利。（3）当NEWCQ5500动力煤价格低于90-110美元/吨时，市场份额约20%的主流供应商Glencore或开始出现现金层面的亏损，减产减亏预期较强，行业供给收缩风险进一步增加。投资建议当前煤价或已接近价格底部，板块投资仍具备较强安全边际。基于上述结论，结合年初澳煤进口逐步放开以来国内外价差走势，北方港Q5500动力煤价格支撑位或在900-1100元/吨左右。可见当前国内动力煤市场价或已非常接近价格支撑区间底部，进一步下行空间有限，一旦基本面利好因素逐步增多，价格或易涨难跌。我们认为当前板块股价或已反映短期基本面压力，后续反弹催化剂有望来自迎峰度夏煤价反弹预期以及“国企改革+中特估”概念下央国企估值修复预期，煤炭板块低估值、高股息、安全边际高的特性仍具备较强的投资吸引力。风险提示1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、海外经济衰退风险；4、国内供给大幅增加风险。[Table_StockData]市场表现对比图(近12个月)[Table_Chart]资料来源：Wind相关研究[Table_Report]•《动力煤价淡季筑底，把握低估值高股息配置良机》2023-05-07•《22年报及23Q1综述：量价齐升奠定22年高增基石，营收企稳23Q1业绩保持韧性》2023-05-06•《资产证券化：集团赋能成长，大象亦能起舞——煤炭行业国企改革系列报告一》2023-04-23-11%2%15%28%2022/52022/92023/12023/5煤炭与消费用燃料沪深300指数2023-05-15%%%%%%%research.95579.com3请阅读最后评级说明和重要声明4/24行业研究深度报告目录引言：为什么研究海外煤炭成本？...............................................................................................6探究海外煤价底部，澳大利亚是关键............................................................................................8澳煤边际变化或更影响当前国内煤价.............................................................................................................82022年澳大利亚煤炭成本全面上涨...............................................................................................................9劳动力成本压力或成为长期问题..................................................................................................................11主产地政府特许权使用费水涨船高...............................................................................................................12高成本供给边际收缩支撑澳煤价格底部......................................................................................16投资建议.....................................................................................................................................22风险提示.....................................................................................................................................23图表目录图1：2018-2022年国内外价格及价差情况（元/吨）.................................................................................................6图2：我国动力煤年度进口量变化................................................................................................................................6图3：我国动力煤月度进口量变化（万吨）.................................................................................................................6图4：2022年四季度以来国内外价格及价差情况（元/吨）.........................................................................................7图5：中国进口煤炭周度发运量（万吨）.....................................................................................................................7图6：海外煤炭成本研究逻辑.......................................................................................................................................7图7：2000-2021年全球煤炭主要出口国出口量占比变化...........................................................................................8图8：2000-2021年印尼煤炭出口量变化.....................................................................................................................8图9：2000-2021年澳大利亚煤炭出口量变化.............................................................................................................8图10：我国动力煤进口来源结构.................................................................................................................................9图11：进口印尼煤价格几乎未出现过明显倒挂现象（元/吨）.....................................................................................9图12：今年以来进口印尼煤量基本维持在历史区间内（万吨）..................................................................................9图13：海外煤炭完全成本主要构成及影响因素.........................................................................................................10图14：澳大利亚前6大动力煤生产商吨煤现金成本变化（美元/吨）........................................................................10图15：兖煤澳大利亚2022年动力煤成本构成..........................................................................................................11图16：兖煤澳大利亚2022年动力煤各项成本均有所提升（澳元/吨）.....................................................................11图17：2020-2022年澳大利亚吨煤人工成本持续提升（美元/吨）...........................................................................11图18：在澳大利亚2022年技能优先清单中，采矿相关职业被评为“紧缺”且未来需求程度预计较强，相同评级的职业占比仅7%...................................................................................................................................................................12图19：澳大利亚煤炭矿井分布情况............................................................................................................................13图20：昆士兰州政府新特许权使用费率图示.............................................................................................................14图21：不同情况下海外动力煤价格成本支撑图示......................................................................................................16图22：2023年澳大利亚前6大动力煤生产商吨煤完全成本曲线预测.......................................................................20图23：兖煤澳大利亚2022年盈亏平衡煤价在161澳元/吨左右...............................................................................21表1：澳大利亚煤炭相关税收政策概况......................................................................................................................13表2：昆士兰州特许权使用费计算举例......................................................................................................................14%%%%%%%%research.95579.com4请阅读最后评级说明和重要声明5/24行业研究深度报告表3：新南威尔士州特许权使用费计算举例...............................................................................................................15表4：新南威尔士州加权平均特许权使用费率计算....................................................................................................15表5：2020-2022年澳大利亚前6大动力煤生产商吨煤成本构成情况（美元/吨）....................................................17表6：对于昆士兰州高成本煤企，NEWCQ5500动力煤价格需达到115-125美元/吨以上，以保证其供应的稳定性（美元/吨）........................................................................................................................................................................18表7：对于新南威尔士州高成本煤企，NEWCQ5500动力煤价格需达到115-125美元/吨以上，以保证其供应的稳定性（美元/吨）.............................................................................................................................................................19表8：不同海外煤价情景下国内北港Q5500动力煤价格支撑位假设.........................................................................22%%%%%%%%research.95579.com5请阅读最后评级说明和重要声明6/24行业研究深度报告引言：为什么研究海外煤炭成本？海外煤价走势与进口补充效用息息相关。回顾近年来国内外动力煤价格走势及进口量变化，可将其大致分为3个阶段：1）价格走势相近：2022年以前，国内外煤价走势基本同步，且进口煤往往具有价格优势，因此我国每年动力煤进口量基本随国内需求增长而保持平稳增长态势。2）进口煤价格倒挂：2022年受俄乌冲突爆发、欧洲等地因对俄制裁而开启恐慌性“抢煤”影响，海外煤价走势逐渐与国内煤价走势脱离，进口煤价格持续出现倒挂现象，导致2022年动力煤累计进口量同比下降15%至2.29亿吨，自2016年以来首次出现同比负增长。3）进口煤价格优势再现：随着海外煤炭采购潮暂告一段落、欧洲等地煤炭库存已累积至高位但需求并未出现明显增长，2022年四季度开始海外煤价震荡回落，进口煤价格优势再现，我国动力煤进口量也回升至同期高位；而随着进口煤再次发挥供应补充效用，叠加产地保供及终端高库存，国内煤价也自去年四季度弱势下行。2023年以来随着澳煤进口逐步放开，进口煤渠道拓宽叠加价格优势使进口量连续3月同比大幅增长。图1：2018-2022年国内外价格及价差情况（元/吨）资料来源：Wind，Platts，长江证券研究所图2：我国动力煤年度进口量变化图3：我国动力煤月度进口量变化（万吨）资料来源：Wind，煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Wind，煤炭资源网，长江证券研究所-800-600-400-200020040060080010000500100015002000250030002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10价差（右轴）秦港Q5500澳大利亚纽卡斯尔港Q5500-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000250003000020152016201720182019202020212022动力煤累计进口量（万吨）累计同比（右轴）05001000150020002500300035004000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220192020202120222023%%%%%%%research.95579.com6请阅读最后评级说明和重要声明7/24行业研究深度报告但值得注意的是，2023年以来随着海外煤价企稳窄幅震荡，进口煤价差较去年四季度明显收窄，国内外动力煤价格走势正在逐步收敛，当国内煤价高于/低于海外煤价时，国内煤价就会出现回落/反弹的迹象，整体围绕海外煤价交错运行。4月份以来，随着国内进入用煤淡季，动力煤市场价较前期进一步回调，而海外动力煤价格相对坚挺，国内外价格再度出现倒挂。对应地，根据进口煤高频发运数据来看，4月份我国进口煤量也较3月份高点出现回落。由此可见，在当前国内供应基本稳定、需要依靠一定进口量维持供需紧平衡的局面下，海外煤价的边际变化对国内供需及价格走势或有关键影响。若海外煤价在当前位置有所支撑，则当国内煤价跌破海外煤价时，价格倒挂或将导致进口量边际下降，同时刺激内贸煤需求，反过来支撑国内煤价企稳反弹。图4：2022年四季度以来国内外价格及价差情况（元/吨）图5：中国进口煤炭周度发运量（万吨）资料来源：Wind，Platts，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所因此，我们认为海外煤价或是寻找当前供需环境下国内动力煤价格底部位置的线索之一。考虑到海外煤炭产业相对市场化，是否有利可图或很大程度上决定海外煤炭的供应，因此本文尝试从成本角度出发探究海外煤价的支撑位在哪里。图6：海外煤炭成本研究逻辑资料来源：长江证券研究所-200-10001002003004009001000110012001300140015001600170018002022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04价差（右轴）秦港Q5500澳大利亚纽卡斯尔港Q550001002003004005006007001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120192020202120222023影响影响本文暂不讨论影响影响影响海外煤炭需求我国煤炭价格海外煤炭利润海外煤炭价格海外煤炭供应进口经济性进口供应海外煤炭成本%%%%%%%%research.95579.com7请阅读最后评级说明和重要声明8/24行业研究深度报告探究海外煤价底部，澳大利亚是关键澳煤边际变化或更影响当前国内煤价印尼和澳大利亚是全球最大煤炭出口国。根据美国能源情报署数据，早在2000年澳大利亚是全球最大煤炭出口国，全年煤炭出口量占全球出口总量的30%；经过近20年发展，随着印尼本国经济的快速发展以及国内外能源需求的日益旺盛，叠加优异的资源禀赋和开采条件，印尼煤炭产量及出口量快速攀升，2021年印尼和澳大利亚分列全球煤炭出口国第一、第二名，二者出口量占全球总出口量的占比分别达到31%和26%。图7：2000-2021年全球煤炭主要出口国出口量占比变化资料来源：EIA，长江证券研究所图8：2000-2021年印尼煤炭出口量变化图9：2000-2021年澳大利亚煤炭出口量变化资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所印尼和澳大利亚也是我国进口动力煤主要来源国。在2020年末澳煤进口受限以前，我国进口动力煤主要来源于印尼和澳大利亚，其中进口印尼煤占比约在46%-61%，进口澳煤占比约在18%-28%。2021年起进口澳煤减少份额大多由印尼煤补充，同时进口俄煤份额较前期有所提升后整体稳定在21%左右。2023年随着澳煤进口逐步放开，一季度澳煤在我国动力煤进口市场中的份额回升至3%。31%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021印度尼西亚澳大利亚俄罗斯美国南非其他-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021印尼煤炭出口量（亿吨）同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021澳大利亚煤炭出口量（亿吨）同比（右轴）%%%%%%%%research.95579.com8请阅读最后评级说明和重要声明9/24行业研究深度报告图10：我国动力煤进口来源结构资料来源：Wind，煤炭资源网，长江证券研究所当前澳煤进口的边际变化或对国内煤价的走势更为关键。由于进口印尼动力煤大多经过广州港进入国内市场，而与广州港山西优混动力煤市场价相比进口印尼煤几乎未出现过明显的价格倒挂情况，且今年以来进口印尼煤量基本未超越历史高位，因此或可认为在印尼煤已具备价格优势的前提下，当前进口印尼动力煤量或已基本到达上限。而随着进口澳煤重新放开，作为曾经进口量仅次于印尼煤的重要进口补充来源，当前澳煤进口的边际变化或对国内煤价的走势更为关键。图11：进口印尼煤价格几乎未出现过明显倒挂现象（元/吨）图12：今年以来进口印尼煤量基本维持在历史区间内（万吨）资料来源：Wind，Platts，长江证券研究所（注：为保证可比性，此处将印尼Q4700动力煤价格转换为Q5500计算价差）资料来源：Wind，煤炭资源网，长江证券研究所2022年澳大利亚煤炭成本全面上涨根据国际能源署及兖煤澳大利亚年报，海外煤炭生产商煤炭业务完全成本可大致分为现金成本和非现金成本两部分，其中非现金成本主要指煤炭业务相关资产的折旧及摊销，而现金成本又可进一步拆分为开采成本（例如劳动力和燃料成本）、运输成本（例如内陆运输、港口堆存费等）、从属于煤炭业务的期间费用（例如销售费用、管理费用、利息净支出等）和以特许权使用费为代表的税费或政策性费用。在实际经营中，成本可能因为开采方式（井工或露天）、开采年限、矿井所在国家或地区政策的不同而有很大差别。46%47%53%54%58%61%61%72%73%71%28%29%22%24%24%20%18%2%0%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023Q1印尼澳大利亚俄罗斯蒙古加拿大菲律宾其他-100010020030040050060070005001,0001,5002,0002,5003,0002018-012019-012020-012021-012022-012023-01价差（右轴）广州港Q5500印尼Q4700050010001500200025003000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220192020202120222023%%%%%%%research.95579.com9请阅读最后评级说明和重要声明10/24行业研究深度报告图13：海外煤炭完全成本主要构成及影响因素资料来源：IEA，公司年报，长江证券研究所2022年澳大利亚动力煤生产商吨煤成本均有所提升。2022年经历俄乌冲突后的煤价大涨，大多数澳大利亚煤炭生产商实现了创纪录的业绩，产生了大量现金流并积极用于减少债务和股东回报。但与此同时，拉尼娜造成的强降雨天气导致多数煤企产量下降，劳动力短缺造成人工成本变得高昂，通胀压力也使得柴油等原材料及耗材成本提升，从价计征的特许权使用费水涨船高更是进一步加剧了成本上涨态势。2022年澳大利亚前6大动力煤生产商吨煤现金成本较前两年均有不同程度的上涨，平均吨煤现金成本约121澳元/吨，按2022年平均汇率计算为84美元/吨左右，同比提升约38%。图14：澳大利亚前6大动力煤生产商吨煤现金成本变化（美元/吨）1资料来源：Wind，公司年报，长江证券研究所1（1）为了单独计算动力煤业务吨煤成本，YancoalAustralia各项成本、Whitehaven特许权使用费、各公司期间费用均按照动力煤收入占总收入的比重进行分摊；（2）除Glencore使用澳大利亚动力煤产量、NewHope使用可售煤炭产量，其余公司均使用动力煤销量进行计算。（3）YancoalAustralia、Whitehaven、NewHope报表原始币种为澳元，根据2020、2021、2022年澳元兑美元平均汇率0.69、0.75、0.69换算。（3）Glencore由于报表中未明确成本是否包含特许权使用费，故假设不包含，并取YancoalAustralia和BHP的吨煤特许权使用费中值作为Glencore的特许权使用费。海外煤炭完全成本煤炭开采成本煤炭运输成本期间费用开采方式、开采年限、原材料及耗材、人工费用等运输距离、运力情况等销售费用、管理费用、财务费用等成本构成影响因素税费/政策性费用资源税、销售税、政府特许权使用费等现金成本非现金成本：折旧及摊销资产规模、折旧方法、剩余使用年限等020406080100120GlencoreThermalYancoalAustraliaThermalBHPNSWECWhitehavenThermalNewHopePeabodyThermal平均202020212022%%%%%%%%research.95579.com10请阅读最后评级说明和重要声明11/24行业研究深度报告以兖煤澳大利亚（YancoalAustralia）为例，公司2022年动力煤吨煤完全成本构成中，原材料及耗材、雇员福利、合约服务及厂房租赁、其他经营开支等煤炭开采相关成本占比约45%；运输成本占比约13%；期间费用（根据报表主要为融资成本）占比约9%；政府特许权使用费占比约18%；折旧及摊销占比约16%。从成本绝对额来看，2022年公司动力煤吨煤完全成本同比提升72%至179澳元/吨，其中吨煤特许权使用费同比增长205%，是涨幅最大的成本项，主要由于2022年煤价上涨及昆士兰州政府上调特许权使用费费率；吨煤期间费用同比增长135%，涨幅位列第二，主要由于公司2022年主动提前偿还债务，与公司决策有关，或不构成行业普遍成本抬升因素之一；吨煤开采成本合计同比增长63%，其中原材料成本及人工成本同比分别提升70%和52%。图15：兖煤澳大利亚2022年动力煤成本构成图16：兖煤澳大利亚2022年动力煤各项成本均有所提升（澳元/吨）资料来源：公司年报，长江证券研究所资料来源：公司年报，长江证券研究所劳动力成本压力或成为长期问题全球视角下，澳大利亚吨煤人工成本偏高且逐年增长。与其他国家相比，澳大利亚吨煤人工成本整体偏高。或受矿业公司在碳排放及环境破坏等方面持续造成的负面影响、人们环保意识的提升以及疫情影响，澳大利亚煤炭公司不得不支付更高的薪资以吸引人才，澳大利亚吨煤人工成本也陆续从2020年的18-19美元/吨左右提升至2022年的22-23美元/吨左右。然而由于原材料成本等其他成本因素的急剧增加，劳动力成本占总成本的比重由38%左右降至25%左右。图17：2020-2022年澳大利亚吨煤人工成本持续提升（美元/吨）资料来源：IEA，长江证券研究所开采成本,45%期间费用,9%原材料及耗材18%雇员福利12%合约服务及厂房租赁9%其他经营开支5%运输成本13%融资成本9%政府特许权使用费18%折旧及摊销16%0%50%100%150%200%250%05101520253035原材料及耗材雇员福利合约服务及厂房租赁其他经营开支运输成本融资成本政府特许权使用费折旧及摊销2022202120202022yoy-右轴%%%%%%%%research.95579.com11请阅读最后评级说明和重要声明12/24行业研究深度报告劳动力成本的压力或将成为长期问题。长远来看，极端天气及高柴油价格影响预计将逐步缓解，但劳动力成本的压力或将成为长期问题。澳大利亚矿产委员会（MCA）于2022年8月表示，澳大利亚采矿业面临“包括采矿工程师、冶金学家、地质学家、矿山测量员、电工、柴油装配工和钻工”在内的职业技能短缺，这些严重短缺正在增加成本、推迟项目和减少产量。澳大利亚国家技能委员会的2022年技能优先清单（SkillsPriorityList）将采矿工程师列为需求量最大的20个职业之一，而其他采矿职业也处于全国短缺状态。这种情况或将在2023年及以后给澳大利亚煤炭公司的劳动力成本带来额外压力。图18：在澳大利亚2022年技能优先清单中，采矿相关职业被评为“紧缺”且未来需求程度预计较强，相同评级的职业占比仅7%资料来源：澳大利亚国家技能委员会，长江证券研究所主产地政府特许权使用费水涨船高澳大利亚动力煤资源主要分布在昆士兰州和新南威尔士州。煤炭是澳大利亚储量最大的能源资源，根据煤炭挥发分(干燥无灰基)的含量，澳大利亚煤炭可分为无烟煤、半无烟煤、烟煤、次级无烟煤和褐煤，其中，无烟煤、半无烟煤、烟煤、次级无烟煤又被统称为黑煤。澳大利亚黑煤资源主要分布于昆士兰州、新南威尔士州、南澳大利亚州、塔斯马尼亚州和西澳大利亚州。其中，昆士兰州和新南威尔士州占比超过85%，目前澳大利亚绝大多数黑煤生产矿井都位于昆士兰州的博文盆地和新南威尔士州的悉尼盆地。澳大利亚褐煤资源主要分布于新南威尔士州、维多利亚州、南澳大利亚州和西澳大利亚州，褐煤主要赋存于墨累盆地、尤克拉盆地等地质沉积盆地。目前，澳大利亚仅维多利亚州存在两座开采褐煤的露天矿井，生产的煤炭直接供应坑口火力发电厂。278,30%8,1%628,69%紧缺局部紧缺不紧缺66,7%182,20%30,3%167,18%384,42%强中等一般《2022年技能优先清单》构成采矿相关职业评级情况力评级需求力评级职ACTNTTASWASAQLDICNSW紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺强紧缺采()紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺强紧缺力评级：需求：%%%%%%%research.95579.com12请阅读最后评级说明和重要声明13/24行业研究深度报告图19：澳大利亚煤炭矿井分布情况资料来源：DepartmentofIndustry,ScienceandResources，长江证券研究所澳大利亚的煤炭税收政策主要由联邦政府制定，州政府具有一定自主权。澳大利亚联邦政府征收企业所得税、进出口关税、消费税等。州/领地政府征收印花税、土地税、工资税、特许权使用费等。各级政府具有一定的自主权，可以根据实际情况自主决定税制。其中，特许权使用费（Royalties）是一种具有从价税费性质的费用，通过将煤炭收入的一部分返还给政府以换取开采煤炭资源的权利。表1：澳大利亚煤炭相关税收政策概况征收范围税种税率联邦政府企业所得税30%。2019/2020财年及之前年度，年营业收入累计不超过2,500万澳元的小型企业减按27.5%缴纳企业所得税；2020/2021财年，年营业收入累计不超过5,000万澳元的小型企业减按26%缴纳企业所得税；2021/2022财年及以后年度，年营业收入累计不超过5,000万澳元的小型企业减按25%缴纳企业所得税。商品与服务税（增值税）联邦政府对注册企业或作商品与服务登记的企业就其提供的商品和服务按税率10%征收商品与服务税，对年营业额低于75,000澳元的企业和出口物品实行豁免，对进项税实行抵扣。关税采矿设备约15%（联邦政府有时也按煤炭产量或出口数量征收特别关税）销售税占销售额的0%、10%、15%、20%或30%矿产资源租赁税自2012年7月1日起联邦政府对煤矿和铁矿企业的开采利润按22.5%的有效税率征收矿产资源租赁税。原由州/领地政府征收的特许权使用费一并纳入矿产资源租赁税，企业缴纳的特许权使用费可抵扣矿产资源租赁税。州政府印花税各州/领地政府都对不动产交易和不动产收益的交易、经营性资产交易、非上市公司股权交易均征收印花税，获得土地收益也会产生印花税纳税义务。税率一般为资产价值的4%至6.75%。需要指出的是，直接或间接转让矿产租赁权视同转让土地，会产生基于资产价值的印花税纳税义务。但在勘探资产和矿产信息方面会有一些豁免。土地税新南威尔士州：100澳元/平方公里，外加土地价值超出16万澳元部分的1.5%工资税年薪的5%-7%，可以在计征联邦所得税时抵扣特许权使用费澳大利亚的矿产资源由各州/领地政府所有，州/领地对矿产开采从价征收特许权使用费，一般为产值或净销售收入的2%～20%。随着联邦政府矿产资源租赁税的开征，州/领地政府收取的特许权使用费将从矿产资源租赁税中抵扣。资料来源：HerbertSmithFreehills，宋梅《煤炭政策：澳大利亚、南非、印度尼西亚》，车林睿矿法投资评估，长江证券研究所2022年昆士兰州特许权使用费率进一步提高。为从煤价上涨中获益并限制煤炭企业在能源价格通胀中的暴利问题，澳大利亚煤炭主产地之一昆士兰州政府宣布自2022年7月1日开始，针对煤炭行业实行新的特许权使用费累进税率，煤炭售价超过175澳元/吨的部分征税20%，超过225澳元/吨的部分征税30%，以及超过300澳元/吨的部分征税40%。%%%%%%%%research.95579.com13请阅读最后评级说明和重要声明14/24行业研究深度报告图20：昆士兰州政府新特许权使用费率图示资料来源：昆士兰州政府，长江证券研究所预计2023年昆士兰州煤矿吨煤成本中特许权使用费将在13美元/吨左右。根据昆士兰州最新政策，若按照2022年纽卡斯尔港Q5500动力煤FOB价格179.05美元/吨计算，则吨煤特许权使用费在36.82澳元/吨左右，按2022年平均汇率换算为25.58美元/吨左右。考虑到2023年以来纽卡斯尔港Q5500动力煤FOB价格整体窄幅震荡运行，若假设截至2023年5月3日的均价126.21美元/吨为全年价格中枢，则对应吨煤特许权使用费在19.09澳元/吨左右，按2023年以来平均汇率换算为12.99美元/吨左右。表2：昆士兰州特许权使用费计算举例价格假设1：2022A均值NEWC动力煤价格(Q5500)179.05美元/吨即期汇率：澳元兑美元0.69472022年均值NEWC动力煤价格(Q5500)257.74澳元/吨计税范围(澳元/吨)税率税费(澳元/吨)占比1007.0%7.0019%5012.5%6.2517%2515.0%3.7510%5020.0%10.0027%32.7430.0%9.8227%合计(澳元/吨)14.3%36.82100%合计(美元/吨)14.3%25.58-价格假设2：2023E均值NEWC动力煤价格(Q5500)126.21美元/吨即期汇率：澳元兑美元0.68062023年以来均值（截至5月4日）NEWC动力煤价格(Q5500)185.44澳元/吨计税范围(澳元/吨)税率税费占比1007.0%7.0037%5012.5%6.2533%2515.0%3.7520%10.8820.0%2.0911%合计(澳元/吨)10.3%19.09100%合计(美元/吨)10.3%12.99-资料来源：Wind，Platts，昆士兰州政府，长江证券研究所（注：NEWC动力煤价格为FOB价格，下同）1001501752253007%12.5%15%20%30%40%澳元/吨税率%%%%%%%%research.95579.com14请阅读最后评级说明和重要声明15/24行业研究深度报告新南威尔士州则计划在2024年6月前继续沿用原特许权使用费政策。作为澳大利亚另一煤炭主产地，新南威尔士州政府对煤炭生产企业执行的特许权使用费率根据矿井类型确定，即露天矿井8.2%，井工矿井7.2%，地下深部矿井6.2%。尽管昆士兰州在2022年高煤价背景下推出了更高层级的特许权累进费率，然而新南威尔士州政府并不打算改变现有政策，并在今年初宣布将至少沿用到2024年6月。若假设2023年纽卡斯尔港Q5500动力煤FOB价格中枢为126.21美元/吨，则对应新南威尔士州煤矿的吨煤特许权使用费在11-15澳元/吨左右，按2023年以来平均汇率换算为7-10美元/吨左右。表3：新南威尔士州特许权使用费计算举例价格假设1：2022A均值NEWC动力煤价格(Q5500)179.05美元/吨即期汇率：澳元兑美元0.69472022年均值NEWC动力煤价格(Q5500)257.74澳元/吨矿井类型税率税费(澳元/吨)税费(美元/吨)露天8.2%21.1314.68井工7.2%18.5612.89地下深部6.2%15.9811.10价格假设2：2023E均值NEWC动力煤价格(Q5500)126.21美元/吨即期汇率：澳元兑美元0.68062023年以来均值（截至5月4日）NEWC动力煤价格(Q5500)185.44澳元/吨矿井类型税率税费(澳元/吨)税费(美元/吨)露天8.2%15.2110.35井工7.2%13.359.09地下深部6.2%11.507.82资料来源：Wind，Platts，新南威尔士州政府，长江证券研究所新南威尔士州加权平均特许权使用费率为7.75%。截至2022年底，新南威尔士州共有40座在产煤矿，其中22座为露天矿，18座为井工矿。为方便后续计算，可根据矿井类型占比计算得出新南威尔士州加权平均特许权使用费率约为7.75%。表4：新南威尔士州加权平均特许权使用费率计算矿井类型矿井数量占比税率加权税率露天2255%8.2%4.51%井工1845%7.2%3.24%地下深部00%6.2%0.00%合计40100%-7.75%资料来源：CoalServices，新南威尔士州政府，长江证券研究所%%%%%%%research.95579.com15请阅读最后评级说明和重要声明16/24行业研究深度报告高成本供给边际收缩支撑澳煤价格底部为探究在当前澳大利亚政策、社会及煤炭供需环境下的动力煤价格支撑位，我们通过不同煤价及成本条件下的利润敏感性测算、主流供应商成本曲线预测、高成本供应商盈亏平衡线煤价这三种计算方式，为投资者提供不同条件下动力煤价格底部的不同可能性：综合来看，（1）当NEWCQ5500动力煤价格低于125-130美元/吨时，成本较高的中小型供应商或开始出现利润总额层面的亏损，但在现金层面或仍可实现部分盈利，存在一定减产预期。（2）当NEWCQ5500动力煤价格低于110-115美元/吨时，成本较高的中小型供应商或开始出现现金层面的亏损，供给边际收缩预期较强；同时，主流供应商中成本曲线右侧的Glencore或开始出现利润总额层面的亏损，但在现金层面或仍可实现部分盈利。（3）当NEWCQ5500动力煤价格低于90-110美元/吨时，主流供应商Glencore或开始出现现金层面的亏损，减产减亏预期较强，行业供给收缩风险增加。图21：不同情况下海外动力煤价格成本支撑图示资料来源：长江证券研究所1、不同煤价及成本条件下的利润敏感性测算：为测算不同煤价及成本条件下的利润敏感性，我们需要假设不含特许权使用费的吨煤成本范围、吨煤折旧与摊销；而吨煤特许权使用费由于从价计征，因此需根据主产地政策要求另行计算。澳大利亚主要动力煤公司2022年不含特许权使用费的动力煤吨煤成本在59-91美元/吨，平均为73美元/吨；吨煤折旧与摊销在6-23美元/吨，平均为13美元/吨。考虑到2023年柴油价格等原材料成本压力预计将有所缓解，但劳动力短缺等问题预计仍将广泛影响澳大利亚煤炭企业，因此吨煤成本或很难回到以前较低的水平。此外，考虑到所选样本量有限且均为当地知名企业，其在优质资源获取和规模效应方面理论上较其他中小企业有更多优势，据此或可推断行业可能还存在吨煤成本更高的部分中小企业，因此假设不含特许权使用费的行业平均吨煤现金成本在60-100美元/吨之间变动，行业平均吨煤折旧与摊销取6家煤企2022年均值13美元/吨。1301251201151101051009590NEWC动力煤价格(Q5500)供应商类型盈亏类型高成本主流供应商高成本中小煤企现金收益盈利利润总额盈利现金收益盈利利润总额亏损高成本主流供应商高成本中小煤企现金收益盈利利润总额亏损现金收益亏损利润总额亏损高成本主流供应商高成本中小煤企现金收益亏损利润总额亏损现金收益亏损利润总额亏损%%%%%%%%research.95579.com16请阅读最后评级说明和重要声明17/24行业研究深度报告表5：2020-2022年澳大利亚前6大动力煤生产商吨煤成本构成情况（美元/吨）GlencoreThermalYancoalAustraliaThermalBHPNSWECWhitehavenThermalNewHopePeabodyThermal平均吨煤现金成本（不含特许权使用费）20205344585352-5220216154665859-6020229182746059-732022yoy50%52%13%3%0%-23%吨煤特许权使用费202044464-5202168565-620221923161815-182022yoy209%182%256%217%185%-206%吨煤现金成本（含特许权使用费）202057486258563252202167627064643861202211010590787448842022yoy65%69%28%22%15%27%38%吨煤折旧与摊销20202114101195112021231610131161320222319612127132022yoy3%23%-35%-14%7%18%1%吨煤完全成本202078627269653664202189788077764474202213412497908656982022yoy50%59%21%16%13%26%32%资料来源：公司年报，长江证券研究所（注：Peabody未单独披露特许权使用费）对于澳大利亚主产地而言，当煤价降至115-125美元/吨时高成本煤企或因亏损而减产。对于两大主产地昆士兰州和新南威尔士州而言，当NEWCQ5500动力煤价格低于110-115美元/吨时，吨煤现金成本较高的企业或开始出现现金层面的亏损。若考虑非现金成本（折旧与摊销），则煤价需达到125美元/吨及以上才能保障企业维持盈利状态，以支撑其供应的稳定性。由于此处吨煤折旧与摊销取平均值，因此非现金成本高于平均的企业若要参与市场供需平衡，其所能承受的价格下限或需达到更高水平。%%%%%%%%research.95579.com17请阅读最后评级说明和重要声明18/24行业研究深度报告表6：对于昆士兰州高成本煤企，NEWCQ5500动力煤价格需达到115-125美元/吨以上，以保证其供应的稳定性（美元/吨）吨煤现金成本（不含特许权使用费）6065707580859095100吨煤特许权使用费-昆士兰州NEWC动力煤价格(Q5500)1008.768.768.768.768.768.768.768.768.761059.829.829.829.829.829.829.829.829.8211011.1911.1911.1911.1911.1911.1911.1911.1911.1911512.5712.5712.5712.5712.5712.5712.5712.5712.5712014.1214.1214.1214.1214.1214.1214.1214.1214.1212516.5016.5016.5016.5016.5016.5016.5016.5016.50吨煤现金成本（含特许权使用费）NEWC动力煤价格(Q5500)10068.7673.7678.7683.7688.7693.7698.76103.76108.7610569.8274.8279.8284.8289.8294.8299.82104.82109.8211071.1976.1981.1986.1991.1996.19101.19106.19111.1911572.5777.5782.5787.5792.5797.57102.57107.57112.5712074.1279.1284.1289.1294.1299.12104.12109.12114.1212576.5081.5086.5091.5096.50101.50106.50111.50116.50吨煤现金收益NEWC动力煤价格(Q5500)10031.2426.2421.2416.2411.246.241.24-3.76-8.7610535.1830.1825.1820.1815.1810.185.180.18-4.8211038.8133.8128.8123.8118.8113.818.813.81-1.1911542.4337.4332.4327.4322.4317.4312.437.432.4312045.8840.8835.8830.8825.8820.8815.8810.885.8812548.5043.5038.5033.5028.5023.5018.5013.508.50吨煤折旧与摊销131313131313131313吨煤利润NEWC动力煤价格(Q5500)10017.9212.927.922.92-2.08-7.08-12.08-17.08-22.0810521.8616.8611.866.861.86-3.14-8.14-13.14-18.1411025.4920.4915.4910.495.490.49-4.51-9.51-14.5111529.1124.1119.1114.119.114.11-0.89-5.89-10.8912032.5627.5622.5617.5612.567.562.56-2.44-7.4412535.1830.1825.1820.1815.1810.185.180.18-4.82资料来源：Wind，各公司年报，昆士兰州政府，长江证券研究所（注：澳元兑美元汇率取2023年1月1日至5月4日均值0.6806；吨煤现金收益=煤价-吨煤现金成本，吨煤利润=吨煤现金收益-吨煤折旧与摊销，下同）%%%%%%%research.95579.com18请阅读最后评级说明和重要声明19/24行业研究深度报告表7：对于新南威尔士州高成本煤企，NEWCQ5500动力煤价格需达到115-125美元/吨以上，以保证其供应的稳定性（美元/吨）吨煤现金成本（不含特许权使用费）6065707580859095100吨煤特许权使用费-新南威尔士州NEWC动力煤价格(Q5500)1007.757.757.757.757.757.757.757.757.751058.148.148.148.148.148.148.148.148.141108.538.538.538.538.538.538.538.538.531158.918.918.918.918.918.918.918.918.911209.309.309.309.309.309.309.309.309.301259.699.699.699.699.699.699.699.699.69吨煤现金成本（含特许权使用费）NEWC动力煤价格(Q5500)10067.7572.7577.7582.7587.7592.7597.75102.75107.7510568.1473.1478.1483.1488.1493.1498.14103.14108.1411068.5373.5378.5383.5388.5393.5398.53103.53108.5311568.9173.9178.9183.9188.9193.9198.91103.91108.9112069.3074.3079.3084.3089.3094.3099.30104.30109.3012569.6974.6979.6984.6989.6994.6999.69104.69109.69吨煤现金收益NEWC动力煤价格(Q5500)10032.2527.2522.2517.2512.257.252.25-2.75-7.7510536.8631.8626.8621.8616.8611.866.861.86-3.1411041.4836.4831.4826.4821.4816.4811.486.471.4711546.0941.0936.0931.0926.0921.0916.0911.096.0912050.7045.7040.7035.7030.7025.7020.7015.7010.7012555.3150.3145.3140.3135.3130.3125.3120.3115.31吨煤折旧与摊销131313131313131313吨煤利润NEWC动力煤价格(Q5500)10018.9313.938.933.93-1.07-6.07-11.07-16.07-21.0710523.5418.5413.548.543.54-1.46-6.46-11.46-16.4611028.1623.1618.1613.168.163.16-1.84-6.84-11.8411532.7727.7722.7717.7712.777.772.77-2.23-7.2312037.3832.3827.3822.3817.3812.387.382.38-2.6212541.9936.9931.9926.9921.9916.9911.996.991.99资料来源：Wind，各公司年报，新南威尔士州政府，长江证券研究所2、主要动力煤公司成本曲线预测：若从主流公司成本曲线来看，NEWC5500大卡动力煤价格的支撑位在115美元/吨左右。上述结论是站在单位成本及单位盈利角度，为更直观了解成本对供给的边际影响，我们基于以下假设刻画出主要动力煤生产商2023E成本曲线：%%%%%%%%research.95579.com19请阅读最后评级说明和重要声明20/24行业研究深度报告（1）产销量：Whitehaven由于在今年一季度下调了全年煤炭产量预期，故根据产量新目标与2022年实际产量相比的降幅来预测2023年动力煤产量；Peabody根据一季度情况假设全年销量维持2022年水平；其余公司则假设随着今年强降雨天气缓解产销量将有所回升，但预计不超过2021年水平。（2）不含特许权使用费的现金成本：YancoalAustralia和Glencore根据公司展望，2023年吨煤现金成本预计将有所下降；BHP根据公司展望，2023年吨煤现金成本或仍有进一步提升的风险；Peabody根据一季度情况，2023年吨煤现金成本预计同比仍有提升；其余公司由于去年现金成本较以往提升幅度不大，假设2023年同比持平。（3）特许权使用费：由于年初以来海外煤价走势逐步进入平台期，整体波动幅度收窄，叠加美联储本轮加息周期结束，下半年海外能源需求存在回升预期，因此我们认为全年海外煤价中枢或维持一季度水平。根据YancoalAustralia一季度动力煤价格338澳元/吨较2022年下降幅度假设各公司全年动力煤售价，并根据2022年各公司特许权使用费综合费率计算2023年吨煤特许权使用费。（4）吨煤折旧及摊销：由于各公司动力煤业务每年折旧摊销费用总额整体变化不大，因此假设2023年各公司折旧摊销费用总额与2022年持平，随着产销量有所恢复，吨煤折旧及摊销成本预计将同比改善。综合以上假设计算得出，2023年澳大利亚主要动力煤生产商中预计Glencore位于成本曲线最右侧，吨煤现金成本达到92美元/吨（2022年110美元/吨），完全成本达到115美元/吨（2022年134美元/吨）；在6家公司中其动力煤年供应量（澳大利亚地区）同样最大，达到6000万吨以上，占澳动力煤年产量的20%以上。考虑到行业可能还存在吨煤成本比Glencore更高的部分中小企业，因此，当NEWC5500大卡动力煤价格低于115美元/吨时，Glencore及其他吨煤成本更高的动力煤生产商或因为利润亏损而考虑边际收缩供应量，导致行业供需边际收紧，支撑煤价在该位置企稳。图22：2023年澳大利亚前6大动力煤生产商吨煤完全成本曲线预测资料来源：公司年报，长江证券研究所（注：澳元兑美元汇率取2023年1月1日至5月4日均值0.6806）050100150014284256708498112126140吨煤完全成本（美元/吨）供应量（百万吨）PeabodyThermalNewHopeWhitehavenThermalBHPNSWECYancoalAustraliaThermalGlencoreThermal2022A现金成本曲线2022A完全成本曲线2023年至今NEWCQ5500均价：126.21美元/吨%%%%%%%%research.95579.com20请阅读最后评级说明和重要声明21/24行业研究深度报告3、高成本主流供应商盈亏平衡线煤价测算：在2022年成本状态下，高成本主流供应商的盈亏平衡煤价为112美元/吨左右。由于成本曲线右侧公司中，兖煤澳大利亚（YancoalAustralia）几乎只经营煤炭业务，基本可认为其合并利润表营收及成本即煤炭业务营收及成本，且与其他公司相比其成本细分项、各矿山产销量及矿山基本情况披露相对更详尽，因此我们选取兖煤澳大利亚作为代表，计算其在当前成本状态下的盈亏平衡线煤价，以探究高成本主流供应商可接受的最低煤价。对此我们做出以下假设：（1）不含特许权使用费的成本：假设不含特许权使用费的现金经营成本及非现金经营成本（折旧及摊销）不变，仅考虑吨煤售价对特许权使用费的影响。（2）特许权使用费：根据兖煤澳大利亚控股在产矿山情况，莫拉本、沃克山、亨特谷、斯特拉福德/杜拉里是位于新南威尔士州的露天煤矿，采用特许权使用费率8.2%计算；艾诗顿是位于新南威尔士州的井工煤矿，采用特许权使用费率7.2%计算；雅若碧是位于昆士兰州的露天矿，采用当地最新累进费率制度计算。（3）其他支出：不考虑减值、投资净收益、外购煤成本、存货变动的影响。（4）自产煤销量/应占可售煤炭产量：由于不考虑投资净收益，因此也不考虑权益入账的中山矿贡献的可售煤炭产量。综合以上假设计算得出，在2022年成本状态下，兖煤澳大利亚的盈亏平衡煤价为161澳元/吨左右，按2022年平均汇率计算为112美元/吨左右。由于兖煤澳大利亚煤炭产销结构中80%以上为动力煤，且根据近三年情况，公司动力煤售价与吨煤综合售价之间的差价保持在6-7澳元/吨左右，因此或可得出2022年兖煤澳大利亚的盈亏平衡动力煤价格在155澳元/吨左右，按2022年平均汇率计算为108美元/吨左右。图23：兖煤澳大利亚2022年盈亏平衡煤价在161澳元/吨左右资料来源：公司年报，长江证券研究所-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040000102030405060708090100110120130140150160170180190200利润总额（百万澳元）吨煤售价（澳元/吨）202220212020%%%%%%%research.95579.com21请阅读最后评级说明和重要声明22/24行业研究深度报告投资建议综上，基于成本支撑角度，我们认为澳大利亚NEWCQ5500动力煤价格支撑位或在110-135美元/吨之间。根据年初澳煤进口逐步放开以来国内外价差走势，若假设国内可接受的进口价格倒挂程度为0-70元/吨，则国内北方港口Q5500动力煤价格支撑位或在900-1100元/吨之间。自2月中旬以来，NEWCQ5500动力煤价格基本稳定在120-125美元/吨范围内，而截至5月12日，北方四港Q5500动力煤市场价整体在975-985元/吨，平均价格为978.75元/吨，因此尽管短期内需求淡季效应及终端高库存环境大概率仍将压制价格大幅上行动力，但当前国内动力煤市场价或已非常接近价格支撑区间底部，进一步下行空间有限，一旦后期基本面利好因素逐步增多，价格或易涨难跌。表8：不同海外煤价情景下国内北港Q5500动力煤价格支撑位假设项目单位情景1情景2情景3情景4情景5情景6NEWC动力煤价格(Q5500)美元/吨110115120125130135海运费:纽卡斯尔港-中国北港美元/吨14.514.514.514.514.514.5即期汇率:美元兑人民币6.956.956.956.956.956.95增值税率%13%13%13%13%13%13%澳煤到岸价格（北港）元/吨977.491016.751056.011095.261134.521173.78可接受价格倒挂绝对值（国内-国外）北港动力煤价格(Q5500)0元/吨9771017105610951135117410元/吨9671007104610851125116420元/吨957997103610751115115430元/吨947987102610651105114440元/吨937977101610551095113450元/吨927967100610451085112460元/吨91795799610351075111470元/吨907947986102510651104资料来源：Wind，长江证券研究所（注：海运费取近1个月平均值，美元兑人民币汇率截至2023年5月12日）我们认为当前板块股价或已反映短期基本面压力，后续反弹催化剂有望来自迎峰度夏煤价反弹预期以及“国企改革+中特估”概念下央国企估值修复预期，煤炭板块低估值、高股息、安全边际高的特性仍具备较强的投资吸引力。标的推荐方面：1）动力煤：随着国内煤价中枢延续高位的预期强化，推荐稳盈利、高股息、具备估值提升预期的龙头标的陕西煤业、中国神华、中煤能源；此外，国内分部存在内生产能爬坡及外延资产注入预期、海外分部有望充分受益于海外煤价整体较历史中枢抬升的兖矿能源同样值得关注；2）炼焦煤：考虑到主要焦煤上市公司长协比例较高，当前低估值及高股息特征显著，叠加地产纾困政策频发及全年下游需求复苏预期强化，持续推荐山西焦煤、淮北矿业、平煤股份等龙头标的；3）转型：建议关注电投能源、华阳股份及盘江股份。%%%%%%%%research.95579.com22请阅读最后评级说明和重要声明23/24行业研究深度报告风险提示1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性。若后期经济复苏偏缓、地产修复不及预期，需求承压下煤炭市场价格存在下行风险，焦煤公司长协价以及市场煤销售占比较高的公司综合售价可能随着市场价下调，对业绩影响可能较大。2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。如海外流动性危机导致油气价格跌幅较大，可能一定程度压制国内煤价和板块情绪，进一步使得煤炭板块估值存在调整风险。3、海外经济衰退风险。本文暂不考虑海外需求变化，仅从成本支撑角度讨论供给端可能发生的边际变化，然而若海外经济衰退风险进一步加大，或对海外用煤需求造成冲击，使得供给边际收缩对煤价的支撑作用不明显。4、国内供给大幅增加风险。本文主要讨论在国内供给变化不大的情况下进口煤量的边际变化对国内煤价的影响，然而若国内供给进一步大幅增加，则本文得出的国内煤价支撑位结论或需下修。%%%%%%%%research.95579.com23请阅读最后评级说明和重要声明24/24行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址[Table_Contact]上海武汉Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C/（430015）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。%%%%%%%research.95579.com24