核心观点
双碳背景下产能周期无法顺利开启,煤炭周期属性正在弱化
复盘煤炭二十年,煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022 年,煤炭行业可分为四个主要阶段:2003-2011 年,需求带动产能扩张的“黄金十年”;2012-2015年,产量释放,产
能过剩的 “艰难时刻”;2016-2020 年,供给侧改革淘汰落后产能,带动行业“重回正轨”。2021 年-至今,疫后复苏,碳中和,俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素
外,影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格,煤炭指数以周期逻辑为主。2022 年以来煤炭周期属性弱化。政策调控下,电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升,导致煤
企盈利趋于稳定,股价与煤价关联性减弱,煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期,但供给侧改革成果巩固,
“双碳”政策限制煤炭消费预期,新批产能明显减少,煤企新建产能意愿转弱,传统能源亦向新能源转型,煤企倾向于高盈利高分红,难以开启新的产能周期。
煤炭板块估值处于历史低位,具有高安全边际
当前煤炭板块 PE、PB 都处于低水平。截至2023年5月5日,煤炭板块市盈率PE(TTM)为6.64倍,处于2001 年至今的历史谷底。从历史估值低点看,煤炭板块当前基本面更
接近于2005 年的盈利向好时期,但当时 PE 仍比当前高 25.8%。煤炭板块 PB 为1.26倍,2005 年低点比当前仍高 12.7%。从 PB-ROE 角度看,当前煤炭板块相比其他行业,市
净率估值折价 62%,相比历史年份,估值折价64%。
确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构,能源转型提供拔估值可能
煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022年以来,受政策管控,动力煤价格位于合理区间,中长期合同成为煤市稳定器,长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重
构逻辑凸显,估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估,煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升,净资产收益率考核指
标促进国企高分红,煤炭行业是典型的国央企集中行业,具备高盈利、高分红、低估值特点,具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下,煤企能源转
型已经开启,煤企四种能源转型途径均有提估值可能。
投资建议:高胜率与安全性兼备,多主线布局
煤炭板块“攻守兼备”的逻辑得到验证,我们对煤炭板块维持高胜率与高安全边际的逻辑推荐:如果对经济悲观,当前买入煤炭股票则多数可以获得10%左右的股息率,从年
报和一季报发布的实际情况来看,高分红与超预期的业绩表现;如果看多经济,煤炭股同样也会成为进攻品种,作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上
涨,再叠加煤炭产量供给的受限,价格还有望表现出超预期上涨,反映在股票层面上可以赚到更多的资本利得或更好的超额收益。从安全性而言,煤炭股的估值已经处在历
史的底部区域,PE估值对应2023年业绩多为4-5倍,以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB却大幅折价。陕西和内蒙在一级市场招牌挂出让矿权均实现了高溢价(陕西溢价率
500%+,内蒙溢价率200%+),伊泰煤炭溢价50%回购H股并港股退市,这些均证明当前煤炭企业价值被严重低估;通过煤炭股二十年复盘,盈利稳定性高且持续高分红的公
司确实会提升估值,中国神华从2021年11月以来的估值提升就是强有力的证明,“中国特色估值体系”对煤炭板块的估值提升也带来催化。高分红兼具高弹性的双重受益标
的(前四再叠加高成长):山西焦煤、广汇能源、兖矿能源、潞安环能、山煤国际;经济复苏及冶金煤弹性受益标的:平煤股份、淮北矿业(含转债)、神火股份(煤铝);
稳健高分红受益标的:中国神华、陕西煤业;中特估预期差最大受益标的:中煤能源;能源转型受益标的:华阳股份、美锦能源(含转债)、电投能源、永泰能源。
风险提示:经济增速下行风险;供需错配风险;可再生能源加速替代风险。