电力设备证券研究报告—行业深度2023年4月3日强于大市公司名称股票代码股价评级德业股份605117.SH人民币257.96增持派能科技688063.SH人民币245.50增持资料来源：Wind，中银证券以2023年3月31日当地货币收市价为标准相关研究报告《电力设备与新能源行业4月第1周周报》20230402《氢能行业系列报告之一》20230330《风电设备行业动态点评》20230328中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：许怡然yiran.xu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300122030006储能行业系列报告之二户用储能需求高景气，全球市场多点开花户用储能需求高景气，全球市场多点开花。我们认为当前储能需求持续向好，且由于户用光储系统具备一定ToC属性，提前布局全球销售渠道的头部厂商有望更加受益；维持行业强于大市评级。支撑评级的要点欧洲市场：经济性驱动下，户用储能需求持续旺盛：2022年受居民用电价格大幅上涨的催化，欧洲地区户用储能新增装机量实现跃升。尽管当前欧洲政府已出台“暴利税”干预能源价格，且天然气价格出现下行趋势，但我们认为上述情况对欧洲批发电价的影响均相对有限。这主要是因为，暴利税出台主要用于限制极端非理性电价，限价后业主平均度电收入仍处高位；而天然气价格的有效控制则是当地政府积极增加储量、限制用量的结果，由于北溪天然气管道维修仍需时间，我们认为欧洲天然气供需关系尚且无法支撑气价持续低位运行。此外，即便假设批发电价下行，欧洲居民电价在市场化交易机制下仍由供需关系决定，而非是简单的成本加成定价方式。因此我们预计欧洲居民电价仍将维持在相对高位，可以支撑户用光储系统的经济性。在此情况下，欧洲户储需求有望持续旺盛，2023年新增装机量或实现13GWh。美国市场：备电需求打开户用储能市场空间：尽管净电量计量政策的推行削弱了美国市场户用储能的经济性，但由于停电断电事件频发，美国居民对用电安全性、独立性有较强诉求，在此背景下户用储能系统对于美国居民而言，更具有一重“家用电器”属性。展望未来，除能源安全诉求之外，净电量计量政策的逐步退坡与各州户用储能补贴政策的出台亦有望共同推动美国户用储能需求上量。考虑到当前美国户储规模仍然较小，我们预计其需求增速仍将维持高位，2023年市场空间有望达到4GWh。全球市场：储能需求多点开花：欧美等主要市场之外，全球各国户用储能市场亦受到不同因素驱动。澳大利亚屋顶光伏发展迅速，其发电量已占比达到全国总发电量的8.1%，消纳问题也因此日益凸显，而安装户用储能或成为有效解决方案之一，我们判断澳大利亚新增光伏配储比例有望保持在较高水平，带动户储需求向好。而南非市场缺电问题凸显，急需加大电力与储能投资，根据世界银行预测，南非储能电池累计装机量有望在2020-2030年间实现30-55倍增长。受益于前述市场的蓬勃发展，我们预测2023年全球装机有望达到35GWh左右，同比增长约94%；而长期来看，储能是支撑清洁能源装机上量的必要前提条件，因此其潜力较大，2023-2025年全球储能装机预计持续向好，新增装机CAGR有望达到57%。投资建议户用储能需求高景气，全球市场多点开花。欧洲市场在家用光储系统经济性的驱动下，需求持续旺盛；备电需求打开美国户用储能市场空间，由于基数相对较小，需求增速短期有望维持高位；澳洲屋顶光伏市场成熟，但消纳问题相对严重，户用储能成为主要解决方案之一，光储配套率预计相对较高；南非等新兴市场则急需新能源与储能助力解决缺电问题。我们据此判断2023年全球户用储能需求或达35GWh，同比增长约94%。2023-2025年全球储能装机持续向好，年均装机或达到57GWh，新增装机量CAGR有望达到57%。我们认为当前储能需求持续向好，且由于户用光储系统具备一定ToC属性，提前布局全球销售渠道的头部厂商有望更加受益，推荐户用光储环节头部企业派能科技、德业股份、固德威、锦浪科技、阳光电源、鹏辉能源，建议关注禾迈股份、昱能科技、科士达等。评级面临的主要风险国际贸易摩擦风险、需求增长不及预期风险、价格竞争超预期、原材料成本价格上涨或供应不足风险、技术变革风险。2023年4月3日储能行业系列报告之二2目录欧洲市场：经济性驱动下，户用储能需求持续旺盛...................................5高电价成为欧洲户储发展催化剂....................................................................................................5暴利税限制与气价回落并未抑制欧洲户储经济性.........................................................................7需求高增长态势有望延续...............................................................................................................9美国市场：备电需求打开户用储能市场空间............................................11NEM大背景下，备电需求带动美国户储市场空间.......................................................................11NEM退坡与储能补贴或成为户储需求增长新驱动......................................................................13当前基数相对较小，需求增速预计维持高位...............................................................................15全球市场：储能需求多点开花....................................................................17澳大利亚：户用储能成为消纳问题的主要解决方案之一............................................................17南非：急需新能源与储能助力解决缺电问题...............................................................................18全球：欧美市场为装机主力，各地区需求驱动因素多样............................................................19投资建议.......................................................................................................20风险提示.......................................................................................................21德业股份........................................................................................................................................23派能科技........................................................................................................................................312023年4月3日储能行业系列报告之二3图表目录图表1.欧洲户用储能新增装机量.................................................................................5图表2.欧洲PPA电价...................................................................................................5图表3.德国居民电价构成（以年用电量3500kWh的家庭电费标准为参考）.........6图表4.2021年欧洲电力交易所交易电量构成............................................................6图表5.欧洲期货交易市场最优顺序价格出清机制......................................................7图表6.欧洲天然气商品价格........................................................................................7图表7.欧盟各国暴利税征收税率.................................................................................8图表8.2020-2022年欧洲天然气商品价格...................................................................8图表9.2020-2022年欧洲27国天然气消耗量.............................................................8图表10.欧洲户用光储系统投资回收期与IRR弹性测算...........................................9图表11.欧洲主要国家户用光储鼓励政策...................................................................9图表12.欧洲储能市场空间测算.................................................................................10图表13.美国各州净电量计量方式.............................................................................11图表14.美国户用储能新增装机量.............................................................................11图表15.美国大面积停电事故.....................................................................................12图表16.特斯拉美国户储主要卖点.............................................................................12图表17.美国户用储能2019年底累计装机量...........................................................13图表18.美国户用光储系统IRR................................................................................13图表19.美国及部分典型地区户用光伏配储比例......................................................14图表20.美国户用光储系统IRR（假设各州余电上网电价全部变为避免的成本，约0.04元/kWh）............................................................................................................14图表21.各地区储能补贴情况.....................................................................................15图表22.各地区容量补贴、初装补贴力度对含储能系统IRR提升作用弹性测算..15图表23.美国户用储能市场空间预测.........................................................................16图表24.2023E美国户用储能市场分布.....................................................................16图表25.2010-2021年澳大利亚年新增光伏装机情况................................................17图表26.澳大利亚各州政府碳减排目标与措施..........................................................18图表27.2020-2030年南非储能新增装机情况...........................................................18图表28.典型风光发电出力曲线及用电负荷曲线......................................................19图表29.2023-2025年全球储能市场空间测算...........................................................19图表30.报告中提及上市公司估值表.........................................................................22图表31.德业股份发展历史........................................................................................24图表32.德业股份股权结构图（截至2022年9月30日）......................................24图表33.2017-2022年德业股份收入情况...................................................................25图表34.2017-2022年德业股份归母净利润情况.......................................................25图表35.2017-2022Q3德业股份盈利能力..................................................................252023年4月3日储能行业系列报告之二4图表36.2022H1德业股份收入结构...........................................................................25图表37德业股份产品矩阵.......................................................................................25图表38.2022H1公司逆变器细分销量.......................................................................26图表39.2021H1-2022H1公司逆变器产品细分销量.................................................26图表40.2018-2022H1公司与行业其他企业逆变器业务收入同比增速对比............26图表41.2021年公司与行业其他企业单台逆变器价格和毛利率对比......................27图表42.公司与行业其他企业销售费用率对比..........................................................27图表43.公司与行业其他企业期间费用率对比..........................................................27图表44.德业股份海外经销商统计.............................................................................27图表45.德业股份营业收入与毛利率预测.................................................................28图表46.德业股份可比上市公司估值比较.................................................................29图表47.公司发展历程................................................................................................32图表48.公司主要产品情况........................................................................................32图表49.派能科技股权结构图（截至2022年9月30日）......................................32图表50.2017-2022年公司营业收入情况...................................................................33图表51.2017-2022年公司归母净利润情况...............................................................33图表52.2017-2022Q3公司主营业务毛利率情况......................................................33图表53.公司境外销售收入占主营业务收入的比重..................................................33图表54.2023-2025年全球储能市场空间测算...........................................................34图表55.公司主要布局区域及对应合作客户.............................................................34图表56.家储电池充放电循环表现.............................................................................35图表57.公司海外主要客户基本信息.........................................................................36图表58.公司大型储能电池系统产业链示意图..........................................................362023年4月3日储能行业系列报告之二5欧洲市场：经济性驱动下，户用储能需求持续旺盛高电价成为欧洲户储发展催化剂电价上涨催化2022年欧洲户储装机跃升：2022年以来，受到地缘冲突下各国相互制约的影响，欧洲陷入能源紧缺局面，天然气价格高位运行带动电价快速上涨，根据可再生能源交易基础设施提供商LevelTenEnergy的数据，2022年可再生能源购电协议新签价格最高超过65欧元/MWh，相比往年约45欧元/MWh的价格中枢有明显涨幅。在此背景下，得益于高电价差带来的经济性提升，欧洲户用光储系统经济性大幅提升，我们在0.6欧元/kWh的居民电价水平下测算（假设贷款比率50%，贷款利率3.60%，光伏系统成本2.50欧元/W，储能系统1.00欧元/W，不考虑峰谷价差），户用光储系统IRR可达到18.52%，投资回报周期约5.04年，项目经济性明显且优于纯光伏系统，若进一步考虑峰谷价差，户用光储系统经济性则还有望进一步提升。因此，欧洲户用储能市场规模在2022年开启翻倍式增长，在2021年新增装机约2.29GWh的基础上，预计2022年欧洲有望实现接近7GWh的新增户储装机，同比增长近200%。图表1.欧洲户用储能新增装机量图表2.欧洲PPA电价资料来源：SolarPowerEurope，中银证券资料来源：LevelTenEnergy，中银证券批发电价上行是推动居民电价上涨的直接原因：拆分居民电价结构，批发电价的上涨是推动本轮欧洲居民电价升高的主要原因。以德国为例，根据当地能源和水工业协会的统计，2021年至2022年下半年，德国典型家庭的居民电价由32.16欧分/kWh上涨至40.07欧分/kWh，涨幅为24.60%；其中批发电价由7.93欧分/kWh上涨至20.64欧分/kWh，涨幅为160.28%，是驱动本轮电价的上涨主要推手；而可再生能源附加的取消一定程度对冲了批发电价的上涨，其余费用与附加则基本保持稳定。0%50%100%150%200%250%01234567820152016201720182019202020212022E新增装机量同比增速（GWh）404550556065702020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4PPA指数（欧元/MWh）2023年4月3日储能行业系列报告之二6图表3.德国居民电价构成（以年用电量3500kWh的家庭电费标准为参考）资料来源：BDEW，中银证券场外交易与期货交易是欧洲主要电力交易方式，但EPEX日前交易电价主导价格整体走势：欧洲市场电价主要在场外交易与期货交易过程中形成。根据德国能源公司E.ON的数据，欧洲的场外电力合约交易量占比超过75%，这类交易方式由电力卖家与买家直接谈判价格并签订购买合同，但由于电力贸易商这一套利者的存在，场外与场内交易价格通常并无较大差异。而在能源交易所成交电量中，以2021年的统计数据为例，EEX期货交易电量占到场内交易电量的80.6%，EPEX日前交易量占比为8.8%。尽管期货交易电量占比更大，但其定价周期较长，而日前交易的价格实际上是期货市场、场外合约定价的参考基础，因此日前交易价格很大程度决定了欧洲批发电价的走势。最优顺序价格出清机制是推动居民电价上涨的催化剂：我们认为，尽管EPEX日前交易电量占总场内成交电量的比例不足10%，但作为期货市场、场外合约定价的参考基础，它在很大程度上左右了欧洲批发电价的走势。由于这一市场的成交价格采用了最优顺序价格的出清机制，因此其统一成交价格为最高的可成交报价，在能源紧缺背景下，化石能源成本提升带动传统火力发电机组所发电量报价提升，进一步推高了批发电价水平。图表4.2021年欧洲电力交易所交易电量构成资料来源：TechforFuture，中银证券05010015020025030035040045020212022H2其他附加费电力税可再生能源附加费特许经营费增值税电网费批发电价（欧元/MWh）80.6%8.8%2.2%8.5%EEX期货交易EPEX日前交易EPEX日内交易Nordpool交易2023年4月3日储能行业系列报告之二7欧洲日前交易市场针对不同电力品种形成一致出清价格，低边际成本发电方式可获得超额利润：EPEX日前交易采用择优顺序机制确定成交电价，出清价格为电力需求曲线与供给曲线的交点。具体来说，尽管清洁能源发电、核电、燃煤发电、燃气发电的边际成本依次升高，但不同电力品种所发的电量均可以按照电力供需平衡点上所确定的统一价格成交。通常，这一出清价格对应着传统火力发电品种的报价，因此在能源相对紧缺、天然气等能源价格上行的背景下，批发电价有所上行，可再生能源亦可获得更高的超额利润。图表5.欧洲期货交易市场最优顺序价格出清机制资料来源：BDEW，中银证券图表6.欧洲天然气商品价格资料来源：世界银行，Wind，中银证券暴利税限制与气价回落并未抑制欧洲户储经济性欧洲政府征收“暴利税”干预电价：鉴于能源危机导致终端用户能源成本大幅上涨，欧洲政府亦开始采取行动限制电价，2022年9月欧盟发布紧急干预能源价格预案，提出：①减少用电需求，要求各成员国减少5%的高峰用电量、10%的总用电量；②对低成本机组设定0.18欧元/kWh的市场化交易电价上限（低成本机组包括：使用风力、光伏、光热、地热、水力、生物质、垃圾、核能、褐煤发电的机组）；③对于2022年应税利润超过过去三年平均利润20%的石油、天然气、煤炭、精炼行业的企业，政府将对其2022年超额利润（超过20%的部分）进行征税，比例不低于33%。由于最终“暴利税”的具体征收方案由各国自行决定，已有十余个欧盟国家亦提出差异化方案限制过高电价。我们认为，这一政策实际上只是对极端情况下的电价进行了价格限制，提案已针对2022年1-8月电价进行0.18欧元/kWh的限价模拟测算，得到限价后业主平均收入为0.15欧元/kWh左右。010203040506070802019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/72021/122022/52022/10（美元/百万英热单位）2023年4月3日储能行业系列报告之二8图表7.欧盟各国暴利税征收税率国家征收税率(%)希腊90德国90罗马尼亚80杰克40/50/60斯洛伐克50奥地利40比利时38意大利25英国25波兰5西班牙1.2/4.8资料来源：TaxFoundation，EnergyTrend，中银证券天然气价格下行或带动欧洲批发电价暂时回落，但天然气供需关系或许导致气价无法长期维持低位：自2022年9月以来，根据世界银行数据显示，欧洲天然气价格从70.04美元/百万英热单位的峰值进入下降通道，2022年12月，其价格已降至36.04美元/百万英热单位，但仍是2020年同期天然气价格的6倍有余。我们认为，天然气价格的有效控制是当地政府积极增加储量、限制用量的结果，从当前价格走势来看，欧洲天然气危机似乎已经逐步得到解决。但结合2022年欧洲27国天然气消耗量数据观察，2022年1-11月，欧洲27国各月天然气消耗量同比下滑幅度从-5%到-27%不等，除去暖冬天气影响，我们认为供给紧张、价格高企以及政府对用电量的控制也在一定程度上抑制了当地天然气需求，部分与天然气相关的生产生活活动并非处在正常开展状态，因此这一价格的回落或许并不能够反映欧洲天然气的真实供需关系。考虑到北溪天然气管道的维修至少需要半年到一年工期，在此期间欧洲天然气供应量或较难恢复到以往水平以满足当地居民的正常消耗，我们判断，欧洲天然气危机真正得到合理解决或许需要更长时间。图表8.2020-2022年欧洲天然气商品价格图表9.2020-2022年欧洲27国天然气消耗量资料来源：世界银行，Wind，中银证券资料来源：Eurostat，中银证券尽管暴利税限制与气价回落有利于降低批发电价，但居民电价仍由供需关系决定：我们认为，上述暴利税限制与气价回落均会在一定程度上降低欧洲市场的电力批发价格，但欧洲市场不同于国内市场，居民电价走势依然由供需关系决定。如若电价上限政策削弱了企业发电经济性与积极性，或天然气供应量无法满足正常发电消耗，电力市场将呈现出供不应求状态。在此背景下，即便成本端得到有效控制，欧洲居民用电的价格或仍将在市场化交易的规则下出现进一步上浮，居民电价与批发电价价差或从当前0.2-0.3欧元/kWh的基准上拉大，终端电价或仍处在0.4欧元/kWh以上的较高水平。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（增速）(美元/百万英热单位)2020202120222022年同比变化-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（增速）(百万太焦耳)2020202120222022年同比变化2023年4月3日储能行业系列报告之二9光储系统在0.4欧元/kWh的终端电价水平上仍具备经济性：我们在晚间用电量占比60%，贷款比率50%，贷款利率3.60%，光伏系统成本2.50欧元/W，储能系统成本1.00欧元/W，不考虑峰谷价差的前提假设下，对欧洲户用光储系统经济性进行了弹性测算，发现在0.40欧元/kWh及以上的居民用电价格水平下，光储系统经济性已开始超越纯光伏系统，IRR达到6.5%，投资回报周期约10.28年，若进一步考虑峰谷价差，户用光储系统经济性则还有望进一步提升。因此我们判断，上述暴利税政策与天然气价格回落等因素并不影响欧洲家庭安装户用光储系统的经济性，当地需求高增长趋势仍有望延续。图表10.欧洲户用光储系统投资回收期与IRR弹性测算资料来源：Ecowatch，Solarquotes，CEIC，北极星电力网，中银证券注：本模型测算结果不考虑峰谷价差需求高增长态势有望延续2023年欧洲户用储能装机量有望实现13GWh，同比增速接近翻倍：基于前述分析，我们认为气价回落与暴利税政策均未影响欧洲户用储能系统的经济性。同时，在经历过欧洲能源危机后，居民已经形成对户用光储系统的认知和消费习惯，户用储能渗透率有望继续提升。此外，在政策层面，德国减免户用储能增值税、意大利储能税收抵免额度退坡等利好亦将持续支持需求快速提升，我们测算2022-2023年户用储能装机量有望分别达到6.72GWh、13.33GWh，同比增长289.02%、98.33%。图表11.欧洲主要国家户用光储鼓励政策时间政策内容欧盟2019CleanEnergyPackage2019/943与2019/944法令提出，大力支持家用储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍德国2013光储补贴计划启动“光伏+储能”补贴计划，总额3000万欧元，2018年到期2019德国可再生能源法将户用储能支付税费的装机容量上限从10kW提升至30kW20212022年度税收法案1.单户住宅或商业建筑上，不超过30kW的光伏系统将免征所得税；2.多户住宅或和混合用途建筑上，每个居民单元或商业单元不超过15kW的光伏系统将免征所得税，但每个纳税人最高仅有100kW的免征额度；3.对安装于私人住宅、公共建筑或其他用于满足公共利益的建筑上的光伏、储能系统，或这些建筑附近的光伏、储能系统，不再对其购买、进口和安装征收增值税。瑞典2016户用储能补贴计划为家用储能提供补贴，可覆盖60%的安装费用，最高达$5400意大利2020Ecobonus家用储能设备税收减免110%，2023-2025年补贴逐步退坡至90%/70%/65%。资料来源：国际太阳能光伏网，中银证券-5%0%5%10%15%20%25%30%(5)0510152025300.3000.3500.4000.4500.5000.5250.5500.5750.6000.6500.7000.750含储能PBP不含储能PBP含储能IRR不含储能IRR投资回收期（年）IRR居民电价（欧元/kWh）2023年4月3日储能行业系列报告之二10图表12.欧洲储能市场空间测算20212022E2023E2024E2025E新增光伏储能配比(%)4060707375功率配比(%)3035404345储能时长(%)22222欧洲光伏装机量（GW）28.7950.0070.0095.00120.00增速(%)33.9373.6740.0035.7126.32户用光伏装机占比(%)2532343841户用光伏装机量（GW）7.2016.0023.8036.1049.20增速(%)59.44122.3048.7551.6836.29户用储能装机量（GWh）1.736.7213.3322.6633.21增速(%)218.87289.0298.3370.0446.53资料来源：国际太阳能光伏网，中银证券2023年4月3日储能行业系列报告之二11美国市场：备电需求打开户用储能市场空间NEM大背景下，备电需求带动美国户储市场空间美国广泛采用净电量计量（NEM）模式，削弱加装户用储能的经济性：自1983年明尼苏达州最早通过净电量计量法案之后，美国各州也陆续采用了净电量计量方式，允许分布式发电用户将多余的电量送回电网，并按照送回电量转换为度电积分，供其在分布式发电能力无法满足用电需求时使用。这一政策充分保障了分布式光伏系统的利用小时数，是激励早期美国居民安装光伏发电的重要利好政策之一。目前，全美共有46个州采用净电量计量方式鼓励居民安装户用清洁能源，其中12个州采用全额净计量的方式，每并网1度电即可获得1度电的积分，用以抵消其他时间段的用电需求；其余34个州采用非全额净计量的方式，电网以一定折扣的居民用电价格或避免的成本（电力公司不必生产该电量节省的成本）计算上网电量的价值，并在后续的电费账单中扣除。我们认为，在全额净电量计量的情境下，电网成为户用光伏系统的“储能方式”，承担消化超发电量、供应用电缺口的作用，此时安装储能系统对于户用光伏业主而言属于纯成本项；在非全额净电量计量的情境下，储能系统可通过上网/用电价差套利的方式增厚收益，但项目经济性将取决于价差高低，若电网的收购电价相对较高，则安装储能仍不具备经济性。因此，尽管NEM政策对美国各州的户用光伏发展起到了积极促进的作用，但也同时削弱了当地户用储能经济性，因此美国户储新增装机量绝对值相对偏低。图表13.美国各州净电量计量方式净计量方式采用该计量方式的州数无净电量计量4非全额净电量计量34全额净电量计量12资料来源：DSIRE，EnergySage，中银证券图表14.美国户用储能新增装机量资料来源：AmericanCleanPowerAssociation，WoodMackenzie，中银证券保障用电安全拉动美国户用储能需求：从用电安全角度考量，根据美国能源部统计，美国电网系统超过70%的部分已经建成25年以上，系统老化较为明显，难以抵抗极端天气。同时美国电网大部分线路、变电站都属于私营公司，东部、西部、得克萨斯三大区域电网里，500多家电网运营公司各占山头，无法形成统一调度。在2021年能源大州得州也经历了暴风雪造成的电价暴涨与大面积停电之后，居民对用电可靠性的需求大幅提升，更多用户倾向于将自家电力系统独立于电网之外运行，户用储能需求也随之提高。0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201720182019202020212022E（增速）新增装机量同比增速（GWh）2023年4月3日储能行业系列报告之二12图表15.美国大面积停电事故年份大面积停电事件1965年东北部7个州突然断电1977年纽约大停电1996年西部多个州两次大停电1998年东部大停电2003年美加联合电网大停电2005年美加联合电网大停电2014年东北部大停电2019年纽约大停电2021年得州大停电资料来源：北极星售电网，中银证券图表16.特斯拉美国户储主要卖点资料来源：特斯拉官网，中银证券出于用电可靠性考虑，用户对经济性要求有所放松：我们分析美国户储各州累计装机情况，并测算了各地光储系统经济性，发现美国的储能装机量主要集中于加利福尼亚州、夏威夷州、得克萨斯州、亚利桑那州、犹他州、康涅狄格州等少数几个地区。通过IRR测算我们发现，上述各州的含储能光伏系统投资回报率在美国50个州中排名均位于前10名，较为靠前，但从数值上分析，犹他州、得克萨斯州、康涅狄格州在晚间用电量占比60%，贷款比率0%，储能系统成本1.05美元/W，不考虑峰谷价差的前提假设下，IRR均为负数，因此单纯从经济性角度考虑，安装户用光储系统在当地并不划算。我们据此分析，户用储能系统对于美国居民而言还额外具备可以提升用电质量的家用电器属性，在决策是否安装储能系统时，用户并非完全从经济性角度考虑，若价格在其可承受的范围内，部分经济水平相对较强的家庭亦有意愿安装储能系统。2023年4月3日储能行业系列报告之二13图表17.美国户用储能2019年底累计装机量资料来源：EIA，中银证券图表18.美国户用光储系统IRR资料来源：DESIREUSA，SEIA，NERL，EIA，中银证券注：模型假设晚间用电量占比60%，贷款比率0%，储能系统成本1.05美元/W，不考虑峰谷价差NEM退坡与储能补贴或成为户储需求增长新驱动NEM逐步退坡或是长期发展趋势，储能配比有望上升：尽管NEM在扶持户用光伏产业发展上起到了重要作用，但这一政策同样存在弊端。一方面，在全额净计量的地区，光伏发电用户并未承担电力运输成本及电网固定成本，这对无法自行发电的用户而言并不公平；另一方面，伴随新能源发电量在电网中的占比提升，电网的电力调配难度也有所增加，由于清洁能源发电量难以人为控制，电网在实际运行过程中承担了更多消纳成本。因此我们认为，从长期来看，以自配储能取代净电量计量才是保障美国电力体系稳定发展的未来方向，目前美国各州在政策的制定上也有如此考虑，部分地区已经或正在计划逐步取消NEM。例如光照资源最好的夏威夷州在2015年就宣布停止对新安装分布式光伏的业主提供NEM，在此之后，为充分利用自有光伏系统，夏威夷州的新增户用光伏配储比例从2016年不足1%的水平快速提升至2020年的约80%，远超其他各州。2023年4月15日起，加利福尼亚州亦计划开始由NEM2.0转为NEM3.0，余电上网电价将从原先的零售价格降为避免的成本，这一变化或有望提升当地户用光伏配储的经济性，进而提升当地的储能渗透率。020406080100120140加利福尼亚州夏威夷州得克萨斯州亚利桑那州犹他州康涅狄格州其他户用储能装机量（MW）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%加利福尼亚州夏威夷州亚利桑那州内华达州犹他州罗得岛州得克萨斯州南卡罗来纳州康涅狄格州俄勒冈州北卡罗来纳州阿拉斯加州佛蒙特州新墨西哥州科罗拉多州马萨诸塞州缅因州密苏里州纽约州马里兰州堪萨斯州蒙大拿州华盛顿州密歇根州爱达荷州新泽西州明尼苏达州新罕布什尔州怀俄明州特拉华州密西西比州俄克拉何马州肯塔基州阿肯色州伊利诺伊州内布拉斯加州佐治亚州威斯康星州南达科他州佛罗里达州北达科他州弗吉尼亚州阿拉巴马州俄亥俄州爱荷华州宾夕法尼亚州路易斯安那州印第安纳州田纳西州西弗吉尼亚州含储能IRR不含储能IRR2023年4月3日储能行业系列报告之二14图表19.美国及部分典型地区户用光伏配储比例资料来源：BerkeleyLabs，中银证券NEM退坡通常伴随其他辅助政策的出台，稳定光伏安装需求：通过测算我们发现，若各州余电上网电价全部转变为避免的成本，含储能光伏系统相比不含储能光伏系统的经济性有所接近，部分地区含储能系统IRR可反超不含储能系统IRR，有望带动储能配比的提升。然而，当前美国户用储能系统主要是作为户用光伏的配套产品使用，因此除光伏配储比率之外，新增户用光伏装机量也是影响美国户储新增装机量的重要因素之一。不可否认，NEM退坡在一定程度上会对美国户用光伏的经济性产生负面影响，但我们认为，这并不会导致当地户用光伏系统新增安装量出现大幅度萎缩，主要是因为各州政府在NEM政策退坡前后一般也会推出相应的配套政策，例如加利福尼亚州已经从2020年起强制要求所有新建建筑安装光伏系统。图表20.美国户用光储系统IRR（假设各州余电上网电价全部变为避免的成本，约0.04元/kWh）资料来源：DESIREUSA，SEIA，NERL，EIA，中银证券注：模型假设晚间用电量占比60%，贷款比率0%，储能系统成本1.05美元/W，不考虑峰谷价差此外，各州推出地方储能补贴，亦将带动需求提升：为达成无碳电力目标，美国联邦政府与部分州政府积极推动户用储能发展。联邦层面，拜登政府在IRA法案中首次将独立储能纳入ITC范围，在此之前，储能必须与光伏配套安装，且在五年内直接从与之配套的光伏系统中获得至少75%的电量时，才能够享受ITC税收抵免，这也意味着享受ITC退税的储能系统不能执行许多额外的需求套利功能，而IRA法案允许电池在享受税收抵免的同时发挥其全部功能，有利于提升储能系统的经济效益，以此刺激更多需求的释放。此外在各州层面，也有部分地区或电力运营商为储能系统提供初装补贴或容量补贴，根据我们的不完全统计与基于美国平均数据的测算，部分地区的补贴或有望帮助当地户用光储系统的IRR提升1个百分点左右。-40%-30%-20%-10%0%10%20%加利福尼亚州夏威夷州亚利桑那州罗得岛州南卡罗来纳州康涅狄格州内华达州新墨西哥州科罗拉多州犹他州密苏里州纽约州阿拉斯加州马萨诸塞州得克萨斯州堪萨斯州佛蒙特州北卡罗来纳州俄勒冈州新泽西州新罕布什尔州怀俄明州特拉华州缅因州南达科他州俄克拉何马州马里兰州密歇根州伊利诺伊州内布拉斯加州阿拉巴马州华盛顿州蒙大拿州爱达荷州佐治亚州密西西比州威斯康星州明尼苏达州佛罗里达州印第安纳州北达科他州弗吉尼亚州俄亥俄州爱荷华州田纳西州肯塔基州阿肯色州路易斯安那州宾夕法尼亚州西弗吉尼亚州含储能IRR不含储能IRR2023年4月3日储能行业系列报告之二15图表21.各地区储能补贴情况补贴类型地区储能政策初装补贴亚利桑那州$300/kWh的装机补贴，上限$3600（SRPelectricity用户）加利福尼亚州$200/kWh的装机补贴，逐渐退坡内华达州$190/kWh的装机补贴，上限为$3000或50%的设备成本孰低值（NVEnergy采用分时电价模式的用户）$95/kWh的装机补贴，上限为$1500或50%的设备成本孰低值（NVEnergy采用其他电价模式的用户）佛罗里达州对符合条件（6kWh以上的容量+10年以上保修期+配套新能源+一手购买+自用）的储能提供$2000/套装机补贴初装补贴+容量补贴纽约州$250/kWh的装机补贴（LongIsland地区户用用户），工商业补贴取决于规模大小新罕布什尔州①如果允许公用电网在高峰期调用储能中的电量：夏季$225/kW②10年中每年补贴$25/块电池，上限$4866（tesla公用项目用户）佛蒙特州①如果允许公用电网在高峰期调用储能中的电量：$850/kW②如果安装光伏+储能自用，则会预付$850/套的鼓励金或者10年里每个月支付$9.65容量补贴康涅狄格州如果允许公用电网在高峰期调用储能中的电量：夏季$225/kW，冬季$50/kW马萨诸塞州①如果允许公用电网在高峰期调用储能中的电量：夏季$225/kW，冬季$50/kW②有储能的光伏SMART收购电价更高罗得岛州如果允许公用电网在高峰期调用储能中的电量：夏季$400/kW资料来源：Energysage，中银证券图表22.各地区容量补贴、初装补贴力度对含储能系统IRR提升作用弹性测算初装补贴（美元/Wh）0.000.050.100.150.200.250.30容量补贴（美元/W）0.00+0.00pcts+0.12pcts+0.25pcts+0.38pcts+0.51pcts+0.64pcts+0.77pcts0.05+0.07pcts+0.19pcts+0.32pcts+0.44pcts+0.58pcts+0.71pcts+0.85pcts0.10+0.13pcts+0.26pcts+0.38pcts+0.51pcts+0.65pcts+0.78pcts+0.92pcts0.15+0.20pcts+0.32pcts+0.45pcts+0.58pcts+0.72pcts+0.86pcts+1.00pcts0.20+0.27pcts+0.39pcts+0.52pcts+0.66pcts+0.79pcts+0.93pcts+1.07pcts0.25+0.33pcts+0.46pcts+0.59pcts+0.73pcts+0.87pcts+1.01pcts+1.15pcts0.30+0.40pcts+0.53pcts+0.67pcts+0.80pcts+0.94pcts+1.08pcts+1.23pcts0.35+0.47pcts+0.60pcts+0.74pcts+0.87pcts+1.02pcts+1.16pcts+1.31pcts0.40+0.54pcts+0.67pcts+0.81pcts+0.95pcts+1.09pcts+1.24pcts+1.38pcts0.45+0.61pcts+0.75pcts+0.88pcts+1.02pcts+1.17pcts+1.31pcts+1.46pcts0.50+0.68pcts+0.82pcts+0.96pcts+1.10pcts+1.24pcts+1.39pcts+1.55pcts0.55+0.75pcts+0.89pcts+1.03pcts+1.18pcts+1.32pcts+1.47pcts+1.63pcts0.60+0.83pcts+0.97pcts+1.11pcts+1.25pcts+1.40pcts+1.55pcts+1.71pcts0.65+0.90pcts+1.04pcts+1.18pcts+1.33pcts+1.48pcts+1.64pcts+1.79pcts0.70+0.97pcts+1.12pcts+1.26pcts+1.41pcts+1.56pcts+1.72pcts+1.88pcts0.75+1.05pcts+1.19pcts+1.34pcts+1.49pcts+1.64pcts+1.80pcts+1.96pcts0.80+1.13pcts+1.27pcts+1.42pcts+1.57pcts+1.73pcts+1.89pcts+2.05pcts0.85+1.20pcts+1.35pcts+1.50pcts+1.65pcts+1.81pcts+1.97pcts+2.14pcts资料来源：DESIREUSA，SEIA，NERL，EIA，中银证券注：模型假设晚间用电量占比60%，贷款比率0%，储能系统成本1.05美元/W，不考虑峰谷价差，核心假设为美国各州平均数据（年有效利用小时数1412小时，ITC抵免后光伏系统单位综合成本2.3美元/W，零售电价0.15美元/kWh，余电上网电价0.07美元/kWh）当前基数相对较小，需求增速预计维持高位2023年美国户储市场空间或超4GWh，加利福尼亚州仍为主力装机市场：我们认为当前美国储能市场发展仍处于较早期阶段，绝大部分地区需求受到备电诉求与储能补贴政策驱动，而少部分光照条件优越的地区（如加利福尼亚州、夏威夷州等）可脱离补贴实现经济性。在此情境下，我们预计短期美国户储需求放量与市场分布情况仍与政策变化、电网稳定性等因素密切相关。预计2023年美国户储有望实现超4GWh的装机量，同比增速超100%，主力装机市场仍为NEM即将退补的加利福尼亚州与电网独立于东西部的得克萨斯州。后续伴随光储系统软硬件成本的持续下行与各州NEM补贴的退出，各地区储能经济性或有望逐渐提升。长期来看，美国户储市场有望重演户用光伏发展路径，由加州主导的装机市场逐步演化为需求分布多样化的全美市场。2023年4月3日储能行业系列报告之二16图表23.美国户用储能市场空间预测图表24.2023E美国户用储能市场分布资料来源：AmericanCleanPowerAssociation，WoodMackenzie，中银证券资料来源：AmericanCleanPowerAssociation，WoodMackenzie，，中银证券0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214161820212022E2023E2024E2025E（增速）新增装机量增速（GWh）加利福尼亚州得克萨斯州其他2023年4月3日储能行业系列报告之二17全球市场：储能需求多点开花澳大利亚：户用储能成为消纳问题的主要解决方案之一屋顶光伏发展迅速，消纳问题亟待解决：早期澳大利亚光伏补贴主要针对小规模分布式光伏，这也直接导致了当地以分布式小规模光伏为主的市场格局。根据当地清洁能源署数据，截至2021年底，澳大利亚已有超过300万户家庭安装了屋顶光伏，其发电量占比达到全国总发电量的8.1%。但与此同时，较大的光伏发电占比也导致电网消纳的逐渐吃力，户用光伏上网电价也逐年下降，从早期的0.5澳元/kWh一路下降至近期的不足0.1澳元/kWh，2021年8-9月，维多利亚州的屋顶光伏平均日间度电价格仅为0.01澳元/MWh，甚至目前已有提案建议电网应当对户用光伏上网的电量收取费用。因此，当前澳大利亚消纳问题亟待解决，而安装户用储能则成为有效解决方案之一。图表25.2010-2021年澳大利亚年新增光伏装机情况资料来源：ARENA，中银证券2050碳中和目标指导下，各州政府积极投资储能与氢能：2021年，澳大利亚承诺在2050年前实现碳净零排放，尽管国家层面并未出台具体政策以支持碳中和目标的实现，各州已提出相应减排目标，并在财政预算中积极纳入储能、氢能与电网建设的投资。我们认为，上述消纳措施将促进澳大利亚的储能建设，在当地光伏装机量基本持稳的预期下，我们判断澳大利亚新增光伏配储比例有望保持在较高水平，带动户储需求向好。012345201020112012201320142015201620172018201920202021（GW）分布式装机集中式装机2023年4月3日储能行业系列报告之二18图表26.澳大利亚各州政府碳减排目标与措施州碳减排目标支持政策ACT2025年净零排放在堪培拉建立250MW的分布式电池储能网络未来五年投入3亿澳元预算，其中1.5亿澳元用于提供光伏无息贷款，1亿澳元用于分布式储能网络建设NSW2030年减少50%碳排放未来四年投入3.8亿澳元预算用于建设多个可再生能源基地投资30亿元建设氢能项目NT2030年50%清洁能源占比投入1500万澳元建设35MW储能项目，支撑电网消纳清洁能源QLD2030年50%清洁能源占比将州立可再生能源基金规模从5亿澳元提升至20亿澳元建设1GW抽水蓄能项目SA2030年100%清洁能源占比建设SA和NSW之间的330kV输电线路TAS2030年碳净零排放2040年200%清洁能源占比已实现碳净零排放投入10万澳元用于氢产业集群建设VIC2030年50%清洁能源占比追加600MW清洁能源竞标规模建设240MW储能项目WA2030年与其他州基本一致投入5000万澳元刺激氢能源车需求投入1.18亿澳元建设氢能中心资料来源：ARENA，中银证券南非：急需新能源与储能助力解决缺电问题缺电问题凸显，南非地区急需加大电力与储能投资：南非在过去一段时间内持续受到缺电问题的困扰，根据中国能源报消息，2022年南非电力供应情况进一步恶化，全年有205天出现了不同面积的停电，刷新了全年停电天数的最高纪录。2023年南非最大的电力供应商、国有电力公司Eskom更是开始轮流中断地区电力供应，单日最高停电时长超过10个小时。我们认为，上述缺电危机产生的根本原因在于，受到整体经济下行压力较大、工程项目长期超支、化石燃料价格上涨等因素影响，以Eskom为代表的南非国家主要运营商经营较为困难，导致新建燃煤发电项目推迟、存量燃煤电厂年久失修。在此背景下，尽管南非政府已在逐步出台政策以解决电力危机，但大规模公用电力设施的建设需要较大的投资体量与较长的建设周期，对于当地居民而言，配置户用储能仍是解决当前经常性断电问题的快捷、有效、经济的手段。根据世界银行预测，南非储能电池累计装机量有望在2020-2030年间实现30-55倍增长：在上述缺电、断电问题凸显的背景下，南非储能电池需求有望迎来快速增长。根据世界银行预计，南非电池存储市场在中性情况下将从2020年的270MWh增长至2030年的9.7GWh，年均复合增速达到43%；而在最佳情况下将有望增长至15GWh，年均复合增速约49%。图表27.2020-2030年南非储能新增装机情况资料来源：世界银行，北极星电力网，中银证券38%40%42%44%46%48%50%0246810121416中性乐观（增速）2020年装机量2030年装机量CAGR（GWh）2023年4月3日储能行业系列报告之二19全球：欧美市场为装机主力，各地区需求驱动因素多样长期而言，储能是支撑清洁能源装机上量的前提条件：伴随各国家和地区陆续提出在2050年前后实现碳中和的目标，光伏、风电等新能源发电量占比预计持续上升。然而新能源发电方式对自然资源的依赖性强，出力曲线具有间歇性与不稳定性，且发电高峰与用电高峰不匹配。未来新能源发电量占比的提升将对电网系统的安全消纳、保障用电提出很大挑战，而储能+新能源发电将是解决这一问题的关键技术，也是保障新能源装机量达到预期的必要前提。因此，储能将是全球实现净零碳排放过程中的重点发展技术，未来市场空间较大。图表28.典型风光发电出力曲线及用电负荷曲线资料来源：《基于有效出力曲线的最大风光装机容量评估》曹相阳，中银证券短期来看，2023年全球装机有望达到35GWh左右，同比增长约94%：基于前述分析，我们测算2023年全球新增户用储能装机有望达到35GWh，同比接近翻倍；其中欧美地区仍为主力市场，预计欧洲贡献装机量约13GWh，美国贡献装机量约4GWh，澳大利亚、南非、日韩等地区亦存在较大潜力；而展望后续，2023-2025年全球储能装机预计持续向好，年均装机或达到57GWh，新增装机量的年均复合增速有望达到57%。图表29.2023-2025年全球储能市场空间测算资料来源：世界银行，EIA，ARENA，国际太阳能光伏网，北极星电力网，中银证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080902023E2024E2025E其他南非澳大利亚美国欧洲YOY（GWh）2023年4月3日储能行业系列报告之二20投资建议户用储能需求高景气，全球市场多点开花。欧洲市场在家用光储系统经济性的驱动下，需求持续旺盛；备电需求打开美国户用储能市场空间，由于基数相对较小，需求增速短期有望维持高位；澳洲屋顶光伏市场成熟，但消纳问题相对严重，户用储能成为主要解决方案之一，光储配套率预计相对较高；南非等新兴市场则急需新能源与储能助力解决缺电问题。我们据此判断2023年全球户用储能需求或达35GWh，同比增长约94%。2023-2025年全球储能装机持续向好，年均装机或达到57GWh，新增装机量CAGR有望达到57%。我们认为当前储能需求持续向好，且由于户用光储系统具备一定ToC属性，提前布局全球销售渠道的头部厂商有望更加受益，推荐户用光储环节头部企业德业股份、固德威、锦浪科技、阳光电源、派能科技、鹏辉能源，建议关注禾迈股份、昱能科技、科士达等。2023年4月3日储能行业系列报告之二21风险提示国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是中国企业储能系统销售的主要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，美国、欧洲等市场对我国企业的准入限制收紧，可能影响相关公司在海外市场的业务开展。需求增长不及预期风险：户用储能需求量受到经济性与用电可靠性驱动，若居民电价下调、当地政府储能补贴取消等情况出现，可能降低户用储能经济性；同时若部分地区断电风险得到改善，亦可能降低安装储能的必要性，从而导致户储市场空间增长不及预期。价格竞争超预期：受到当前户用储能赛道较高增速与盈利能力的吸引，行业内或出现较多新进入者，可能导致全球市场竞争加剧，产品价格存在竞争超预期的风险，或对相关企业市场份额和盈利能力造成负面影响。原材料成本价格上涨或供应不足风险：储能电池产业链上游主要为锂材料，变流器产业链上游原材料主要为电力电子器件等。若相应原材料短缺或涨价，可能影响产品交付，或挤压相应公司的利润空间。技术变革风险：目前户用储能系统以电化学储能为主要手段，若后续氢燃料储能等其他技术路线在应用、存储、成本方面取得突破性进展，或陆续替代电化学储能，影响相应公司的市场空间。2023年4月3日储能行业系列报告之二22图表30.报告中提及上市公司估值表公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2021A2022E2021A2022E(元/股)锦浪科技300763.SZ买入133.58529.901.192.98111.8344.8313.63派能科技688063.SH增持245.50431.167.2313.9233.9217.6411.80德业股份605117.SH增持257.96616.352.426.45106.5340.0118.10固德威688390.SH增持289.45356.602.275.29127.5754.6719.14阳光电源300274.SZ增持104.861557.371.072.2798.4046.199.11鹏辉能源300438.SZ增持56.99262.890.401.47144.1038.897.01禾迈股份688032.SH未有评级665.74372.813.6022.69184.8029.345.99昱能科技688348.SH未有评级332.07265.661.2911.41258.1129.107.41科士达002518.SZ未有评级46.70272.000.641.1072.8842.308.09资料来源：Wind，中银证券注：股价与市值截止日2023年3月31日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期，已公布2022年业绩预告/快报的每股收益以公告为准家用电器证券研究报告—调整盈利预测2023年4月3日605117.SH增持市场价格:人民币257.96板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(20.9)(22.0)(22.1)21.2相对上证综指(25.9)(21.8)(28.1)20.6发行股数(百万)238.93流通股(百万)81.24总市值(人民币百万)61,635.363个月日均交易额(人民币百万)772.30主要股东宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司37.97资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年3月31日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格家用电器：家电零部件Ⅱ证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：许怡然yiran.xu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300122030006德业股份受益于储能+微逆赛道高景气，性价比优势显著公司是自家电行业切入逆变器领域的后起之秀，受益于储能与微逆赛道的高成长性，公司近期业绩增速超越行业平均，同时凭借自身的精益化成本管控措施，公司产品具备性价比优势，有望在获取较多份额的同时保持较强盈利能力；首次覆盖给予增持评级。支撑评级的要点家电行业起家，逆变器业务为公司绘制第二成长曲线：公司前身成立于2000年，深耕家电行业20余年，主要生产除湿机、热交换器等。公司在除湿机领域具备龙头地位，热交换器则主要绑定美的、奥克斯等知名空调制造商。2016年起，公司凭借在热交换器生产过程中积累的变频技术，逐步进入逆变器产业。在高增速的市场需求支持下，逆变器已成为公司最重要的业绩增长点。2017-2022年，公司归母净利润CAGR为75.32%。侧重储能与微逆赛道，受益于行业高成长性：公司现已具备储能逆变器、微型逆变器、组串逆变器三大类产品。但作为行业后进入者，公司在研发与销售方面重点关注增长更快的储能和微逆赛道，受益于细分赛道选取优势，公司近年业务增速高于逆变器板块平均水平。家电行业基因赋能公司精益成本控制，逐步建立自主品牌与销售渠道：我们拆分2021年度公司与友商的逆变器单台售价与毛利率，发现公司产品单台价格约为3085元，低于友商约4500元/台的平均售价，而公司该板块毛利率依旧保持在37.19%的较高水平。同时，公司的期间费用率也普遍低于行业平均水平，反映出公司在生产成本与盈利能力上具备显著优势，或助力公司在获取更多市场份额的同时维持较强的盈利能力。品牌与渠道方面，早期公司采用差异化战略，较多布局于南非、巴西等新兴市场，并利用贴牌模式进入美国等高壁垒市场。目前伴随销售体量与品牌知名度的提升，公司亦在积极拓宽销售渠道并采用“自主品牌+贴牌”共存的商业模式，据易恩孚的不完全统计，德业股份在全球已拥有83个经销商。估值当前股本下，我们预计公司2022-2024年实现每股收益6.45/11.76/16.67元，对应市盈率40.0/21.9/15.5倍；首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险国际贸易摩擦风险、需求增长不及预期风险、价格竞争超预期风险、汇率变动超预期、技术变革风险。[Table_FinchinaSimple_index1]投资摘要年结日：12月31日202020212022E2023E2024E主营收入(人民币百万)3,0244,1685,97012,04316,974增长率(%)17.737.843.2101.740.9EBITDA(人民币百万)4791,4271,8273,2534,571归母净利润(人民币百万)3825791,5412,8103,982增长率(%)47.351.3166.382.441.7最新股本摊薄每股收益(人民币)1.602.426.4511.7616.67市盈率(倍)161.2106.540.021.915.5市净率(倍)71.123.317.010.06.3EV/EBITDA(倍)(1.4)31.332.417.211.7每股股息(人民币)0.81.22.31.21.7股息率(%)0.40.90.50.6资料来源：公司公告，中银证券预测(12%)33%79%124%169%215%Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23德业股份上证综指2023年4月3日德业股份24家电行业起家，逆变器业务为公司绘制第二成长曲线三大板块协同发展，逆变器业务助力高速增长：宁波德业科技股份有限公司（以下简称“德业股份”或“公司”）前身成立于2000年。公司深耕家电行业20余年，主要生产除湿机、热交换器等。公司在除湿机领域具备龙头地位，自有品牌“Deye德业”连续六年在天猫的交易指数、京东的成交金额指数中位列行业第一；热交换器则主要供应美的、奥克斯等知名空调制造商。2016年起，公司凭借在热交换器生产过程中积累的变频技术，逐步进入逆变器产业，当前公司已具备储能逆变器、微型逆变器、组串逆变器三大类产品。在高增速的市场需求支持下，逆变器已成为公司最重要的业绩增长点。图表31.德业股份发展历史资料来源：公司官网，公司公告，中银证券公司股权结构集中，张和君先生合计持有公司股份62.53%：公司实控人兼董事长张和君先生合计持有公司62.53%的股权，直接持有公司24.00%的股权；同时其妻子陆亚珠女士通过间接和直接方式持有公司1.14%的股份。当前公司股权结构稳定且集中，有利于公司的高效决策与经营。图表32.德业股份股权结构图（截至2022年9月30日）资料来源：公司公告，中银证券营业收入逐年递增，盈利能力显著提升：2017-2022年，公司营业收入从15.06亿元增长至59.20亿元，年均复合增速为31.49%；归母净利润则从0.93亿元增长至15.40亿元，年均复合增速为75.32%。在收入较快增长的同时，公司盈利能力亦有显著提升，主要原因是受益于光储行业的高景气度、高盈利能力的逆变器业务快速放量，2022H1公司逆变器板块实现销售收入11.49亿元，超越传统热交换器业务成为公司第一大业务板块。2023年4月3日德业股份25图表33.2017-2022年德业股份收入情况图表34.2017-2022年德业股份归母净利润情况资料来源：公司年报，2022年业绩快报，中银证券注：业绩预告公布的经营数据可能与年报存在差异资料来源：公司年报，2022年业绩快报，中银证券注：业绩预告公布的经营数据可能与年报存在差异图表35.2017-2022Q3德业股份盈利能力图表36.2022H1德业股份收入结构资料来源：公司年报，公司季报，中银证券资料来源：公司半年报，中银证券侧重储能与微逆赛道，受益于行业高成长性公司产品线丰富，主要应用于户用家庭和小型工商业场景：目前市面上常见的并网逆变器主要包括集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器，德业股份作为行业的后进入者，优先布局了当前增长潜力相对较大的组串式逆变器与微型逆变器。经过数年积累，公司当前的并网逆变器产品线已相对丰富，能够覆盖从300W到150kW的功率段；此外公司积极布局储能逆变器并提供光储系统解决方案，可覆盖3.6-16kW的功率范围，能够满足从阳台光伏到小型工商业发电的应用场景。图表37德业股份产品矩阵产品类型功率范围储能逆变器3.6-16kW，单相或三相组串逆变器3.6-150kW，单相或三相微型逆变器300W-2kW，单相资料来源：公司官网，2022年半年报，中银证券0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070201720182019202020212022（增速）总收入YOY（亿元）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012141618201720182019202020212022（增速）归母净利润YOY（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022Q1-Q3销售毛利率销售净利率逆变器热交换器除湿机其他2023年4月3日德业股份26公司在研发与销售方面重点关注增长更快的储能和微逆赛道，受益于细分赛道选取优势，公司近年业务增速高于逆变器板块平均水平：2022年，伴随光伏装机快速增长，光伏逆变器市场高速发展，尤其在欧洲地区受战争影响电价大幅上涨，释放大量以户用为主的逆变器产品需求，小型微逆、户用储能逆变器市场打开。公司抓住快速增长的市场需求，凭借适合市场的高质量产品，完善的售后服务与技术支持，实现细分领域高速增长。据公司2022年半年报披露，逆变器业务实现营业收入11.49亿元，较上年同期增长198.42%，占公司总营业收入比重提升至48.42%，已成为公司第一大业务板块，其中微型逆变器与储能逆变器的销量增长尤为显著。对比业内友商，公司由于体量较小且更加侧重于高增长的储能与细分赛道，近年逆变器业务收入增速相对较快。图表38.2022H1公司逆变器细分销量图表39.2021H1-2022H1公司逆变器产品细分销量资料来源：公司公告，中银证券资料来源：公司公告，中银证券图表40.2018-2022H1公司与行业其他企业逆变器业务收入同比增速对比资料来源：公司公告，中银证券产品具备性价比优势，全球销售渠道逐步完善家电行业基因赋能公司精益成本控制，公司毛利率保持较高水平：公司以竞争激烈且盈利能力相对微薄的家电行业起家，因此格外重视成本控制能力，积极推动精益化管理与生产效率的提升，其逆变器板块亦继承了其家电板块精益成本控制的基因。我们拆分2021年度公司与友商的逆变器单台售价与毛利率，发现公司产品单台价格约为3085元，低于友商约4500元/台的平均售价，而公司该板块毛利率依旧保持在37.19%的较高水平。同时，公司的期间费用率也普遍低于行业平均水平，反映出公司在生产成本与盈利能力上具备显著优势。微型逆变器储能逆变器组串逆变器0510152025微型逆变器储能逆变器组串逆变器2021H12021H22022H1（万台）-50%0%50%100%150%200%250%300%20182019202020212022H1锦浪科技德业股份阳光电源禾迈股份2023年4月3日德业股份27图表41.2021年公司与行业其他企业单台逆变器价格和毛利率对比资料来源：公司公告，中银证券注：由于逆变器单台功率存在差异，上述图表不能完全反映公司产品单瓦价格差异图表42.公司与行业其他企业销售费用率对比图表43.公司与行业其他企业期间费用率对比资料来源：公司公告，中银证券资料来源：公司公告，中银证券通过差异化竞争快速扩张市场，逐步建立自主品牌与销售渠道：区别于业内其他企业首先成立自有品牌打开欧洲逆变器市场，德业股份作为市场后进入者，较多布局于南非、巴西、黎巴嫩等新兴市场，同时利用贴牌模式进入美国等高壁垒市场。凭借自身的低成本优势，公司采用上述差异化战略，在快速拓展市场之余，亦保持较高的盈利能力。目前公司采用“自主品牌+贴牌”共存的商业模式，积极拓宽销售渠道，据易恩孚的不完全统计，德业股份在全球已拥有83个经销商，其中78个为海外经销商，主要分布在巴西、德国、南非等地区。图表44.德业股份海外经销商统计地区经销商数量部分经销商名称欧洲24Zajadacz,AlphaSolar,CNBM,EPPSolar,GMSSolar,Heidt&Schäfer南非24AfripowerTechnology,AKSolar,AZDistributors,BakkoSolar4u,CedarSolar,Communica巴西14AlumifixSolar,Artegra,Energeasy,EnergiaLivre,Sirius其他16Mexxsun,MilEnerji,Oskay资料来源：易恩孚，中银证券0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000固德威锦浪科技德业股份单台售价毛利率（元/台）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q1-Q3德业股份固德威锦浪科技阳光电源0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022Q1-Q3德业股份固德威锦浪科技阳光电源2023年4月3日德业股份28盈利预测与估值关键假设：1）考虑海外不断增长的户用光伏及储能装机需求，2022-2024年公司逆变器业务收入持续较快增长，毛利率预计伴随原材料宽松与价格竞争而略有下滑，但整体预计仍稳定在较高水平。2）公司热交换器业务与美的深度绑定、除湿机业务居于龙头地位，考虑两行业已发展较为成熟，预计收入较为稳定，盈利能力亦有望维持在当前水平。3）2022年公司储能电池包产品成功下线，预计2023年电池包业务开始贡献收入和利润，2023-2024出货量持续增长，毛利率或因各企业产能逐步释放而有小幅下降。图表45.德业股份营业收入与毛利率预测2022E2023E2024E逆变器收入（百万元）4,025.148,001.3911,830.50同比增长(%)236.1298.7947.86毛利率(%)46.6441.8040.15热交换器收入（百万元）1,450.001,522.501,598.63同比增长(%)（37.71)5.005.00毛利率(%)14.5513.0013.00除湿机收入（百万元）340.00357.00374.85同比增长(%)(39.53)5.005.00毛利率(%)35.1833.0033.00电池包收入（百万元）/2,000.003,000.00同比增长(%)//50.00毛利率(%)/25.0024.00其他收入（百万元）154.47162.20170.31同比增长(%)91.885.005.00毛利率(%)32.0120.0020.00营业收入合计（百万元）5,969.6212,043.0916,974.28同比增长(%)43.23101.7440.95综合毛利率(%)37.8134.8234.38资料来源：公司公告，万得，中银证券盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入59.70亿元、120.43亿元、169.74亿元，分别同比增长43.23%、101.74%、40.95%；归属于上市公司股东的净利润分别为15.41亿元、28.10亿元、39.82亿元，分别同比增长166.30%、82.40%、41.71%；在当前股本下，每股收益分别为6.45元、11.76元、16.67元。相对估值：我们选取逆变器同行业友商阳光电源、锦浪科技、固德威、禾迈股份、昱能科技作为可比公司进行估值比较，根据2023年3月31日收盘价计算，公司2021-2023年对应市盈率分别为106.53、40.01、21.93倍，2022-2023年估值基本持平于行业平均水平，但考虑到公司在行业内相对偏高的增长速度与盈利能力，我们预计其估值仍有向上提升空间。2023年4月3日德业股份29图表46.德业股份可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）流通市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元）市盈率（倍）市净率（倍）评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E锦浪科技300763.SZ133.58529.90529.901.192.986.37111.8344.8320.9713.63买入阳光电源300274.SZ104.861557.371557.371.072.274.2198.4046.1924.919.11增持固德威688390.SH289.45356.60356.602.275.2910.95127.5754.6726.4319.14增持昱能科技688348.SH332.07265.66265.661.2911.4119.69258.1129.1016.867.41未有评级禾迈股份688032.SH665.74372.81372.813.6022.6939.39184.8029.3416.905.99未有评级行业平均值156.1440.8321.2212.32德业股份605117.SH257.96616.35616.352.426.4511.76106.5340.0121.9318.10增持资料来源：万得，中银证券注1：股价与市值截止日2023年3月31日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期，已公布2022年业绩预告/快报的每股收益以公告为准注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：公司业务主要涉及热交换器、除湿机、逆变器等三大板块，在高增速的市场需求支持下，逆变器已成为公司最重要的业绩增长点。从行业角度来看，逆变器板块受益于海外光伏、储能市场高景气，市场空间有望持续高速增长，尤其是公司重点布局的微型逆变器及储能逆变器，细分赛道中短期内增速与盈利能力有望保持在较高水平。同时公司储能电池产品已经下线，或将与逆变器业务发挥协同效应，为全球客户提供高性能光伏储能系统解决方案。此外，凭借精益化成本管控，公司产品具备较为显著的成本优势，有望借此在获取较多市场份额的情况下维持较高的毛利率水平；给予增持评级。风险提示国际贸易摩擦风险：公司逆变器多出口巴西、南非、美国、欧洲等市场，当地政府对我国企业准入限制收紧，可能影响相关公司在海外市场的业务开展。需求增长不及预期风险：户用光伏、储能系统需求量受到经济性与用电可靠性驱动，若居民电价下调、当地政府储能补贴取消等情况出现，户用光储系统经济性降低，公司主要市场巴西、南非地区收入水平偏低，价格敏感度更高；同时若部分地区断电风险得到改善，亦可能降低安装储能的必要性，从而导致户用市场空间增长不及预期。价格竞争超预期风险：逆变器赛道较高增速与盈利能力吸引了很多新进入者，可能加剧行业竞争，产品价格存在竞争超预期的风险，或对相关企业市场份额和盈利能力造成负面影响。汇率变动超预期：公司来自境外的销售收入金额较大，公司产品远销欧洲、南非等境外市场，境外销售主要采用美元、欧元等外币结算，若汇率变动超预期，会造成公司的汇兑损失。技术变革风险：目前户用储能系统以电化学储能为主要手段，若后续氢燃料储能等其他技术路线在应用、存储、成本方面取得突破性进展，或陆续替代电化学储能，影响公司的市场空间。2023年4月3日德业股份30[Table_FinchinaDetail_index1]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202020212022E2023E2024E年结日：12月31日202020212022E2023E2024E营业总收入3,0244,1685,97012,04316,974净利润3825791,5412,8103,982营业收入3,0244,1685,97012,04316,974折旧摊销45815112144188营业成本2,3393,2113,7127,85011,139营运资金变动17263(314)1,013(469)营业税金及附加1112183642其他10(859)(44)(63)(113)销售费用6491149301407经营活动现金流4547971,2943,9043,588管理费用6293143289390资本支出(84)(602)(525)(530)(540)研发费用102133212428577投资变动(155)(336)000财务费用249(2)(24)(63)其他615394050其他收益1111202030投资活动现金流(233)(923)(486)(490)(490)资产减值损失(2)(5)(5)(10)(15)银行借款(36)(10)000信用减值损失(10)(10)(15)(20)(20)股权融资(43)1,186(545)(281)(398)资产处置收益00000其他(24)5(3)2761公允价值变动收益025000筹资活动现金流(103)1,181(549)(254)(337)投资收益1016404050净现金流1181,0542593,1602,761汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润4316571,7773,1934,526营业外收入71111财务指标营业外支出10311年结日：12月31日202020212022E2023E2024E利润总额4376571,7753,1934,526成长能力所得税5479234383543营业收入增长率(%)17.737.843.2101.740.9净利润3825791,5412,8103,982营业利润增长率(%)47.952.4170.779.741.7少数股东损益00000归属于母公司净利润增长率(%)47.351.3166.382.441.7归母净利润3825791,5412,8103,982息税前利润增长率(%)54.341.0180.081.341.0EBITDA4791,4271,8273,2534,571息税折旧前利润增长率(%)49.7198.028.078.140.5EPS(最新股本摊薄，元)1.602.426.4511.7616.67EPS(最新股本摊薄)增长率(%)47.351.3166.382.441.7资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)14.414.728.725.825.8资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)14.215.829.826.526.7年结日：12月31日202020212022E2023E2024E毛利率(%)22.622.937.834.834.4流动资产1,3002,9973,4808,34510,950归母净利润率(%)12.613.925.823.323.5货币资金5221,6581,9175,0787,839ROE(%)44.121.942.445.640.9应收账款3242705811,1361,284ROIC(%)175.0106.1120.9451.1270.4应收票据062149偿债能力存货2654563781,3851,117资产负债率0.50.30.20.40.3预付账款814124234净负债权益比(0.6)(0.6)(0.5)(0.8)(0.8)合同资产00000流动比率1.72.43.02.23.4其他流动资产180593590690668营运能力非流动资产3769261,3391,7252,077总资产周转率2.11.51.41.61.5长期投资00000应收账款周转率10.514.014.014.014.0固定资产2622841,0231,4761,845应付账款周转率9.68.911.110.610.5无形资产6281797674费用率其他长期资产51561237173158销售费用率(%)2.12.22.52.52.4资产合计1,6763,9244,81910,07013,028管理费用率(%)2.02.22.42.42.3流动负债7851,2421,1513,8693,244研发费用率(%)3.43.23.63.63.4短期借款100000财务费用率(%)0.80.20.0(0.2)(0.4)应付账款3296044741,8061,429每股指标(元)其他流动负债4476386772,0631,815每股收益(最新摊薄)1.62.46.411.816.7非流动负债2342323735每股经营现金流(最新摊薄)1.93.35.416.315.0长期借款00000每股净资产(最新摊薄)3.611.015.225.840.8其他长期负债2342323735每股股息0.81.22.31.21.7负债合计8081,2831,1833,9063,279估值比率股本128171239239239P/E(最新摊薄)161.2106.540.021.915.5少数股东权益00000P/B(最新摊薄)71.123.317.010.06.3归属母公司股东权益8672,6403,6366,1659,749EV/EBITDA(1.4)31.332.417.211.7负债和股东权益合计1,6763,9244,81910,07013,028价格/现金流(倍)135.977.447.615.817.2资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测电力设备证券研究报告—首次评级2023年4月3日688063.SH增持市场价格:人民币245.50板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(22.3)(8.4)(22.2)103.5相对上证综指(27.3)(8.2)(28.2)102.8发行股数(百万)175.63流通股(百万)83.73总市值(人民币百万)43,116.263个月日均交易额(人民币百万)865.42主要股东中兴新通讯有限公司24.71资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年3月31日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备：电池证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：许怡然yiran.xu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300122030006派能科技户用储能领导者，技术及渠道兼具优势公司作为行业领先的储能电池系统提供商，专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售，不断开拓海外市场。行业层面上，未来以欧美澳为代表的市场需求体量较大，亚非拉等新兴市场快速发展，行业整体保持较高景气度，或将利好在全球各地有提前布局的储能企业。公司层面上，派能科技具备产品性能、成本控制、渠道建设上的优势，未来或能以此实现高于行业平均的增长；首次覆盖给予增持评级。支撑评级的要点行业领先的储能电池系统提供商：公司成立于2009年，前身为上海中兴派能能源科技有限公司，2020年作为储能第一股在A股上市。公司自成立以来即专注于储能电池系统。2009-2012年，公司完成了垂直产业链布局；2013-2016年，公司围绕锂电池储能市场打造了完整储能产品线；2017年至今，公司业务发展迅猛，迅速成长为全球家用储能市场的领先企业，为客户提供全方位布局储能解决方案。全球储能需求多点开花，公司有望受益：我们测算，2023年全球新增户用储能装机有望达到35GWh，同比增长约94%，2023-2025年全球储能装机CAGR有望达到57%。公司约有八成产品销往海外，将受益于全球户用储能需求的整体向好。“优异的产品性能+优质的销售渠道+成本优势”铸就户储龙头：性能上，公司产品可靠性通过多重权威国际安全认证、循环性能优于友商同类产品；渠道上，公司与知名光伏产品及储能系统供应商建立了长期稳定合作关系，在欧洲、非洲等部分国家市场占有率高，并且积极拓展美洲、亚太区域等家用储能市场；成本上，公司通过全产业链布局与电芯自供，有效降低成本，保障了较高的利润率。得益于上述优势，我们认为公司未来或能实现高于行业平均的增长。估值当前股本下，我们预计公司2022-2024年实现每股收益7.23/13.91/20.12元，对应市盈率33.9/17.6/12.2倍；首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险国际贸易摩擦风险、需求增长不及预期风险、价格竞争超预期、原材料成本价格上涨或供应不足风险、汇率变动超预期、技术变革风险。[Table_FinchinaSimple_index2]投资摘要年结日：12月31日202020212022E2023E2024E主营收入(人民币百万)1,1202,0636,01812,61719,569增长率(%)36.684.1191.8109.755.1EBITDA(人民币百万)3561,1511,5702,8774,171归母净利润(人民币百万)2743161,2712,4433,534增长率(%)90.515.2301.992.344.6最新股本摊薄每股收益(人民币)1.561.807.2313.9120.12市盈率(倍)157.1136.433.917.612.2市净率(倍)15.814.54.93.93.0EV/EBITDA(倍)106.225.624.113.49.2每股股息(人民币)0.60.62.21.42.0股息率(%)0.20.30.90.60.8资料来源：公司公告，中银证券预测(12%)45%103%160%217%274%Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23派能科技上证综指2023年4月3日派能科技32专注锂电池储能产品开发，户用储能领导者行业领先的储能电池系统提供商：上海派能能源科技股份有限公司成立于2009年，前身为上海中兴派能能源科技有限公司，2020年作为储能第一股在A股上市。公司自成立以来即专注于储能电池系统领域，其业务发展主要经历了三个阶段：2009-2012年，公司完成了垂直产业链布局；2013-2016年，公司围绕锂电池储能市场打造了完整储能产品线；2017年至今，公司业务发展迅猛，迅速成长为全球家用储能市场的领先企业，为客户提供全方位布局储能解决方案。图表47.公司发展历程资料来源：公司官网，招股说明书，中银证券公司专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售：公司垂直整合储能锂电池研发生产、BMS研发、系统集成三大核心环节，以高性能储能锂电池和先进BMS技术为核心，可以提供5-1500V全系列电压等级全场景储能系统及定制化解决方案。公司的主要产品包括储能电池系统及电芯，可广泛应用于家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心等领域。图表48.公司主要产品情况产品类别主要应用领域产品系列储能电池系统家庭和小型商业储能US系列FORCE系列工商业和电网级储能POWER-CUBE系列通信基站备电BP系列GP系列电芯储能电池系统PF系列数据中心备电IFR系列资料来源：招股说明书，中银证券中兴新通讯为公司第一大股东，公司高管多数出自中兴体系：公司于2016年转为股份制公司，中兴新通讯为公司第一大控股股东，持有公司27.91%的股份，但公司本身无实际控制人。公司董事长韦在胜1988年开始入职中兴半导体，现兼任中兴新董事长；多位公司高管曾在中兴新及子公司任职，公司经营治理体系成熟可靠。图表49.派能科技股权结构图（截至2022年9月30日）资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023年4月3日派能科技33公司营业收入逐年提升，2022年募投项目投产推动销量大幅提升：伴随着全球电化学储能市场的加速发展，公司持续巩固和提高产品性能，拓展销售渠道，公司经营规模逐步扩大。2017-2022年，公司营业收入从1.43亿元增长至60.19亿元，年复合增长率约为111.17%。其中2022年公司首次公开发行股票部分募投项目的建成投产，新增产能释放带来销量大幅上涨，该年公司归母净利润达到12.71亿元，同比增长302.13%。销售收入主要来自境外市场，2018年后公司盈利能力相对稳定：公司不断开拓海外市场，储能产品已获得中国、欧盟、北美、澳洲、日本等国际地区的认证，广泛应用于几十个国家和地区。2020-2021年公司销售收入超80%来自境外市场。2018-2020年，随公司自主产品的不断研发和生产，公司整体毛利率逐步提升，但2021年受原材料价格的大幅上涨、海运成本上升、人民币升值等因素影响，公司整体毛利率有所下降，2022年伴随储能需求向好，公司议价能力与盈利能力随之提升。图表50.2017-2022年公司营业收入情况图表51.2017-2022年公司归母净利润情况资料来源：公司年报，2022年业绩快报，中银证券注：业绩预告公布的经营数据可能与年报存在差异资料来源：公司年报，2022年业绩快报，中银证券注：业绩预告公布的经营数据可能与年报存在差异图表52.2017-2022Q3公司主营业务毛利率情况图表53.公司境外销售收入占主营业务收入的比重资料来源：公司公告，中银证券资料来源：公司公告，中银证券0%50%100%150%200%250%010203040506070201720182019202020212022（增速）营业收入YOY（亿元）0%50%100%150%200%250%300%350%(2)02468101214201720182019202020212022（增速）归母净利润YOY（亿元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1-Q3销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021境内境外2023年4月3日派能科技34全球储能需求多点开花，公司有望受益全球各地储能需求驱动因素多样，公司布局地区储能增速较快：为实现世界各地所提出的碳中和目标，光伏、风电等新能源发电量占比预计持续提升。储能+新能源发电可以缓解在新能源发电占比提升后所产生的电网系统安全消纳问题以及保障用电问题，因此储能在全球的市场空间较大。欧洲的高电价成为户储发展的催化剂，并且随着德国减免户用储能增值税、意大利储能税收抵免额度退坡等利好亦将持续支持户储需求快速提升；美国的备电需求带动户储市场空间，并且NEM退坡与储能补贴或成为户储需求增长的新驱动；户用储能成为澳大利亚解决消纳问题的主要解决方案之一，户储需求向好；在缺电、断电问题凸显的背景下，南非储能电池需求有望迎来快速增长。基于此，我们测算出2023年全球新增户用储能装机有望达到35GWh，同比增长约94%，2023-2025年全球储能装机预计持续向好，年均装机或达到57GWh，新增装机量的年均复合增速有望达到57%。其中欧美市场为主力，澳大利亚、南非、日韩等地潜力可期。派能布局地区覆盖欧洲、北美洲、南美洲、非洲、亚洲、大洋洲等，这些地区户用储能增速较快，公司未来有望受益于行业整体的高增长。图表54.2023-2025年全球储能市场空间测算资料来源：世界银行，EIA，ARENA，国际太阳能光伏网，北极星电力网，中银证券图表55.公司主要布局区域及对应合作客户主要布局区域主要合作客户欧洲英国SegenLtd/SegenSolarPty德国SomenGmbH/sonnenInc,KrannichSolarGmbH&Co.KG瑞士EFFEKTARegeltechhnikGmbH意大利ENERGYS.R.L,ZucchettiCentroSistemiS.p.A.西班牙SolarRocketDistribution捷克SolidPowerDistributions.r.o中欧其他国家亚洲中国中兴通讯,中兴康讯,科华恒盛,浙江艾罗,中国铁塔,江苏阿诗特,上海晟敦,ACBEL日本SEIKICO.,LTD大洋洲澳大利亚SOLAR+SOLUTIONS(DTC)非洲南非CNBMInternationalSouthAfrica(PTY)Ltd北美洲美国SomenGmbH/sonnenInc南美洲哥伦比亚/秘鲁/资料来源：招股说明书，中银证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080902023E2024E2025E其他南非澳大利亚美国欧洲YOY（GWh）2023年4月3日派能科技35“优异的产品性能+优质的销售渠道+成本优势”铸就户储龙头公司产品具备安全可靠性高、循环性能好等优势：公司专注锂电池储能应用，通过长期自主研发掌握全产业链核心技术，产品综合性能优异。在安全可靠性方面，公司产品采用高可靠性结构设计，配置高可靠、高精度、智能化电池管理系统，主要产品通过国际IEC、欧盟CE、欧洲VDE、美国UL、澳洲CEC、日本JIS、联合国UN38.3等权威安全认证，并在长期市场应用中得到广泛检验，是行业内拥有最全资质认证的储能厂商之一。在循环寿命方面，公司产品在大量循环中展现出出色的容量保持能力。根据ARENA的实测数据，公司家用储能电池的循环性能好，相较于LG、GNB、Tesla、BYD同类产品循环寿命长，容量保持能力强。图表56.家储电池充放电循环表现资料来源：ARENA，中银证券公司国内外渠道建设完善，拥有优质的核心客户资源：在国内市场，公司采取优先满足大客户需求，同时根据自身未来产能规划积极拓展其他客户的销售策略。公司为全球领先的通信设备制造商中兴通讯提供通信基站后备锂电池，为多家行业领先的EPC企业、储能集成商提供储能电池管理系统，与多家电力设备生产商、集成商达成合作。在国外市场，公司主要采取在各市场区域重点开发和维护大型优质客户的销售策略。公司在海外的产品主要应用于家用储能领域，与Segen、Krannich、Energy等知名光伏产品及储能系统供应商建立了长期稳定合作关系，在欧洲、非洲等部分国家市场占有率高，并且积极拓展美洲、亚太区域等家用储能市场。2023年4月3日派能科技36图表57.公司海外主要客户基本信息国家主要客户名称客户行业地位德国SonnenGmbH分布式能源存储系统的全球领导者之一，在欧洲占有绝对市场地位KrannichSolarGmbH&Co.KG欧洲光伏发电行业领先的系统提供商之一英国SegenLtd英国最大的光伏产品提供商MidsummerEnergy英国排名前列的光伏及储能系统提供商意大利ENERGYSRL意大利领先的储能系统供应商ZucchettiCentroSistemiS.p.A.意大利知名的信息通信技术公司美国sonnenInc德国sonnenGmbH的美国子公司澳大利亚SOLAR+SOLUTIONS全球领先的电气分销商Sonepar集团下属的可再生能源产品供应商日本SEIKICO.,LTD日本二次电池进口商和销售商南非SegenSolarPty英国Segen的南非全资子公司，南部非洲最大的储能销售商之一CNBMInternationalSouthAfrica(PTY)Ltd中建材国际装备有限公司（南非），世界500强中国建材集团下属企业西班牙SolarRocketDistribution西班牙领先的光伏及储能产品供应商全球其他地区SolidPowerDistributions.r.o.捷克新能源产品供应商，隶属于全球领先的燃料电池系统供应商SolidPower集团资料来源：招股说明书、中银证券全方位布局产业链，电芯产能满足自主供应，有效降低成本：公司全方位布局储能解决方案，是国内少数具备电芯、模组、电池管理系统及能量管理系统等储能核心部件的自主研发和生产能力的企业。公司产品以自主生产为主，少量非核心工序采用外协加工方式。目前公司在PCB贴片、线束加工等环节采用外协方式完成，且外协生产成本占营业成本的比例较低。2020年上半年，公司年产500MWh软包电芯项目投产，软包电芯年产能将提升至近1GWh；2021年，公司募投项目“锂离子电池及系统生产基地项目”前两期规划顺利完成建设并投产，截至2021年底，公司已形成年产3GWh电芯产能和3.5GWh系统产能。因此，公司电芯产能可满足自主供应，这降大幅降低储能系统成本，保障较高的利润率。图表58.公司大型储能电池系统产业链示意图资料来源：招股说明书、中银证券盈利预测与估值关键假设：1）考虑公司主要供应海外户用储能系统的集成商、安装商，随着欧洲、南非、南美洲、北美洲、大洋洲储能需求放量，预计公司2022-2024年公司储能系统出货量平稳提升，收入稳中向好。考虑到未来原材料供应瓶颈缓解、新进入者产能陆续释放，预计2022-2024年公司储能电池系统业务毛利率略有下降，但整体仍维持在较高水平。2）伴随储能系统产能扩张，公司电芯产品将主要转为自供，外销比例与收入或持续降低。2023年4月3日派能科技37图表59.派能科技营业收入与毛利率预测2022E2023E2024E储能系统收入（百万元）6,000.0012,600.0019,550.00同比增长(%)201.82110.0055.16毛利率(%)37.7035.0033.50电芯收入（百万元）7.436.007.34同比增长(%)(88.52)(19.19)22.38毛利率(%)35.0032.0030.00其他收入（百万元）10.9011.4512.02同比增长(%)10.005.005.00毛利率(%)80.0080.0080.00营业收入合计（百万元）6,018.3312,617.4519,569.36同比增长(%)191.79109.6555.10综合毛利率(%)37.7735.0433.53资料来源：公司公告，万得，中银证券盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入60.18亿元、126.17亿元、195.69亿元，分别同比增长191.79%、109.65%、55.10%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.71亿元、24.43亿元、35.34亿元，分别同比增长301.86%、92.30%、44.62%；在当前股本下，每股收益分别为7.23元、13.91元、20.12元。相对估值：我们选取部分主要针对户用市场的逆变器厂商固德威、禾迈股份，以及主要生产小型电芯的鹏辉能源作为可比公司进行估值比较，根据2023年3月31日收盘价计算，公司2021-2023年对应市盈率分别为136.37、33.93、17.65倍，2022-2023年估值低于行业平均水平，仍有向上提升空间。图表60.派能科技可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）流通市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元）市盈率（倍）市净率（倍）评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E固德威688390.SH289.45356.60356.602.275.2910.95127.5754.6726.4319.14增持鹏辉能源300438.SZ56.99262.89262.890.401.472.62144.1038.8921.787.01增持禾迈股份688032.SH665.74372.81372.813.6022.6939.39184.8029.3416.905.99未有评级行业平均值152.1640.9721.7110.71派能科技688063.SH245.50431.16431.161.807.2313.91136.3733.9317.6511.80增持资料来源：万得，中银证券注1：股价与市值截止日2023年3月31日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期，已公布2022年业绩预告/快报的每股收益以公告为准注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：公司作为行业领先的储能电池系统提供商，专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售，不断开拓海外市场。行业层面上，未来以欧美澳为代表的市场需求体量较大，亚非拉等新兴市场快速发展，行业整体保持较高景气度，或将利好在全球各地有提前布局的储能企业。公司层面上，派能科技的产品具备安全可靠性高、循环寿命长、容量保持能力强等优势，同时依靠电芯自主供应有效降低成本，实现了较高的性价比；而在渠道建设方面，公司拥有优质的核心客户资源，与多家储能系统供应商建立了长期稳定合作关系。得益于上述优势，我们认为公司未来或能实现高于行业平均的增长；给予增持评级。风险提示国际贸易摩擦风险：派能科技境外销售占比较高，如后续国际贸易摩擦超预期升级，美国、欧洲等市场对我国企业的准入限制收紧，可能影响公司在海外市场的业务开展。2023年4月3日派能科技38需求增长不及预期风险：户用储能需求量受到经济性与用电可靠性驱动，若居民电价下调、当地政府储能补贴取消等情况出现，可能降低户用储能经济性；同时若部分地区断电风险得到改善，亦可能降低安装储能的必要性，从而导致户储市场空间增长不及预期。价格竞争超预期：受到当前户用储能赛道较高增速与盈利能力的吸引，行业内或出现较多新进入者，可能导致全球市场竞争加剧，产品价格存在竞争超预期的风险，或对相关企业市场份额和盈利能力造成负面影响。原材料成本价格上涨或供应不足风险：储公司对外采购主要原材料包括电子元件、磷酸铁锂、铜箔、电解液、铝塑膜等，且部分电子元件来自境外市场，若相应原材料短缺或涨价，可能影响产品交付，或挤压相应公司的利润空间。汇率变动超预期：公司来自境外的销售收入金额较大，公司产品远销欧洲、南非等境外市场，境外销售主要采用美元、欧元等外币结算，若汇率变动超预期，会造成公司的汇兑损失。技术变革风险：目前户用储能系统以电化学储能为主要手段，若后续氢燃料储能等其他技术路线在应用、存储、成本方面取得突破性进展，或陆续替代电化学储能，影响公司的市场空间。2023年4月3日派能科技39[Table_FinchinaDetail_index2]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202020212022E2023E2024E年结日：12月31日202020212022E2023E2024E营业总收入1,1202,0636,01812,61719,569净利润2743161,2712,4433,534营业收入1,1202,0636,01812,61719,569折旧摊销27826168174238营业成本6331,4433,7458,19613,008营运资金变动(36)(648)(787)(1,314)(879)营业税金及附加47214468其他15(824)(70)(128)(141)销售费用2236119221342经营活动现金流281(330)5821,1762,751管理费用4663235467704资本支出(146)(458)(1,000)(1,000)(1,000)研发费用731564579461,468投资变动0(200)000财务费用24(13)(62)(117)(131)其他0(990)101010其他收益713151515投资活动现金流(146)(1,649)(990)(990)(990)资产减值损失(9)(7)(10)(10)(15)银行借款15755901,4562,651信用减值损失(5)(25)(30)(30)(30)股权融资2,015(317)4,615(244)(353)资产处置收益00000其他(24)217(13)155113公允价值变动收益01000筹资活动现金流2,006(25)5,1921,3672,410投资收益08101010净现金流2,141(2,004)4,7831,5524,171汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润3133591,4892,8454,089营业外收入00111财务指标营业外支出13755年结日：12月31日202020212022E2023E2024E利润总额3123561,4832,8414,085成长能力所得税3740212398551营业收入增长率(%)36.684.1191.8109.755.1净利润2743161,2712,4433,534营业利润增长率(%)89.814.7315.191.143.7少数股东损益00000归属于母公司净利润增长率(%)90.515.2301.992.344.6归母净利润2743161,2712,4433,534息税前利润增长率(%)109.6(1.3)331.292.845.5EBITDA3561,1511,5702,8774,171息税折旧前利润增长率(%)103.0223.236.483.345.0EPS(最新股本摊薄，元)1.561.807.2313.9120.12EPS(最新股本摊薄)增长率(%)90.515.2301.992.344.6资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)29.415.823.321.420.1资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)27.917.424.722.520.9年结日：12月31日202020212022E2023E2024E毛利率(%)43.530.037.835.033.5流动资产2,8133,17810,42415,85422,917归母净利润率(%)24.515.321.119.418.1货币资金2,2541,2356,0187,57011,742ROE(%)10.010.614.322.124.8应收账款2525591,8083,1554,542ROIC(%)57.815.033.535.335.3应收票据1794230449604偿债能力存货1906871,5893,3934,514资产负债率0.10.30.30.40.5预付账款7177300745914净负债权益比(0.8)(0.3)(0.6)(0.5)(0.5)合同资产01256流动比率5.92.83.22.42.4其他流动资产93424477537596营运能力非流动资产4011,0881,9172,7443,506总资产周转率0.60.60.70.80.9长期投资00000应收账款周转率5.55.15.15.15.1固定资产2224881,0581,6522,243应付账款周转率6.15.36.05.75.6无形资产2124232322费用率其他长期资产1585768361,0701,241销售费用率(%)2.01.82.01.81.8资产合计3,2144,26612,34118,59926,423管理费用率(%)4.13.13.93.73.6流动负债4751,1393,2896,4909,707研发费用率(%)6.57.57.67.57.5短期借款561306051,2412,446财务费用率(%)2.1(0.6)(1.0)(0.9)(0.7)应付账款2285461,4632,9334,043每股指标(元)其他流动负债1904631,2222,3153,218每股收益(最新摊薄)1.61.87.213.920.1非流动负债61571971,0542,481每股经营现金流(最新摊薄)1.6(1.9)3.36.715.7长期借款001159352,381每股净资产(最新摊薄)15.616.950.462.981.1其他长期负债615781119100每股股息0.60.62.21.42.0负债合计4801,2963,4867,54412,189估值比率股本155155176176176P/E(最新摊薄)157.1136.433.917.612.2少数股东权益00000P/B(最新摊薄)15.814.54.93.93.0归属母公司股东权益2,7342,9708,85611,05514,235EV/EBITDA106.225.624.113.49.2负债和股东权益合计3,2144,26612,34118,59926,423价格/现金流(倍)153.6(130.6)74.136.715.7资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测12023年4月3日储能行业系列报告之二40披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333传真:(852)21479513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街110号8层邮编:100032电话:(8610)83262000传真:(8610)83262291中银国际(英国)有限公司2/F,1LothburyLondonEC2R7DBUnitedKingdom电话:(4420)36518888传真:(4420)36518877中银国际(美国)有限公司美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587传真:(65)65343996/65323371