2023年4月25日产业策略专题报告双碳产业新趋势连一席中信证券研究部产业策略首席分析师1背景：中国提出“双碳”战略，距离目标达成仍有距离资料来源：《2030年前碳达峰行动方案（国务院印发）》，中信证券研究部中国碳达峰目标及完成情况相关表达2025目标2030目标2022完成情况至2025年，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年，比重达到25%左右~20%~25%17.4%到2030年，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上->65%50.8%（2021年）到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上->12亿千瓦7.6亿千瓦到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上>3000万千瓦-870万千瓦到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右-~1.2亿千瓦0.45亿千瓦到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右-40%26%（新能源汽车）到2030年，全国森林覆盖率达到25%左右-~25%24.02%“双碳”目标提出：2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出：“中国将秉持人类命运共同体理念，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。“双碳”战略提出的背景和意义：1）提升作为负责任大国的国际形象；2）对公众改善环境质量需求的响应；3）转变发展模式，调整经济和能源结构、实现能源产业转型升级；4）保障能源独立性和安全性，“把能源的饭碗牢牢端在自己手里”。2021年10月26日，国务院发布了《2030年前碳达峰行动方案》。该方案聚焦“十四五”和“十五五”两个碳达峰关键期，提出了提高非化石能源消费比重、提升能源利用效率、降低二氧化碳排放水平等方面的主要目标。zQoQpPwOuM9P8Q8OnPoOpNmPlOqQmQfQnPsN7NmNoMxNsQpOvPmPqQ2投资机会：各产业渗透率仍有较大提升空间资料来源：国家能源局、CWEA、CNESA、中信证券研究部预测中国新能源汽车渗透率不同光伏电池类型渗透率变化：N型电池占有率将快速增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23国内电力储能装机预测单位：GW2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E光伏新增装机44.430.148.254.990140175220其中：集中式装机23.317.932.725.6396988110分布式装机20.712.215.529.3517188110储能新增装机2131113233242电力配储功率比例3.7%1.9%3.1%9.5%10%11%12%13%其中：抽水蓄能新增装机1.30.31.58.08.31087新型储能新增装机1.00.81.72.54.51324350%20%40%60%80%100%2019202020212023E2025EBSFPERCTOPConHJTIBC其它资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部3投资机会：“双碳”市场投资空间广阔资料来源：界面新闻，IEA国际能源署，红杉资本，中国投资协会，中信证券研究部能源生产能源传输能源储存能源消费“双碳”相关领域投资市场空间广阔：中国：结合国家发改委、清华大学、红杉资本等多家预测，我们预计至2060年，中国总投资空间超过100万亿元，年投资额峰值约3万亿-4万亿元；碳中和相关领域中，可再生能源投资额占比最大。全球：据中国工程院院士、生态环境部环境规划院院长王金南在首届“中国低碳城市发展论坛”上的发言，2021年全球能源投资总额为2.2万亿美元，清洁能源及其占比在不断增长，主要涉及领域包括能效提升、可再生能源发电、电网及储能、电动汽车及低碳化石燃料等；IEA预测，碳中和情境下，全球能源投资将从近五年的年均2万亿美元扩大至2030年的年均近5万亿美元。中国碳中和目标下投资规模预测预测机构投资规模国家发改委价格监测中心至2060年，“碳中和”新增投资将超过139万亿元（每年3.1万亿-3.6万亿元）清华大学气候变化与可持续发展研究院127.2-174.4万亿元之间（2020-2050每年4.23万亿元）IEA国际能源署至2060年，能源领域的累计投资大约219万亿元红杉资本“零碳报告”2021-2060年，我国绿色投资年均缺口约3.84万亿元中国投资协会《零碳中国·绿色投资蓝皮书》“碳中和”相关的投资规模约70万亿元4挑战之一：国际环境愈发动荡，能源安全意义重大资料来源：中国新闻网，人民资讯，中国能源报，新浪财经，中信证券研究部单边措施：碳贸易壁垒与绿色技术“脱钩”时间事件具体内容2022年6月七国集团宣布将于2022年底前建立“气候俱乐部”•向所有《巴黎协定》签署国开放，以减少温室气体排放为目标，同时助力工业向气候友好型工业转型2022年6月美国《清洁竞争法》（CCA）草案公布•征收产品：碳密集型产品•征收基准：每个涵盖行业的平均碳排放强度•征收对象：进口商和美国国内生产商2022年8月美国通过《通胀削减法案》（IRA）•新能源汽车补贴持续至2023年12月31日•根据电池中关键矿物价值所占比例及电池中在北美生产或组装的部件价值占比来确定补贴资格•电池中关键矿物由“敏感外国实体”提取、处理和回收，或部件由实体名单企业制造、组装，无资格领取补贴2022年12月欧盟理事会和欧洲议会就《新电池法》达成临时协议2023年2月欧盟理事会宣布通过欧盟碳边境调节机制（CBAM）全球首个“碳关税”：要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额•产品范围：钢铁、水泥、铝、化肥、电力、氢•覆盖排放：直接排放（某些情况下覆盖间接排放）•起征时间：2023年10月1日-2025年12月31日（仅报告），2026年起•ETS配额：2026-2034逐步削减欧盟企业的免费配额20232023年7月1日前发布电动汽车电池碳足迹计算方法，并设定再生材料使用最低比例2024年7月1日起，只有已建立碳足迹声明的可充电工业和电动汽车电池才能投放欧盟市场2026年1月1日起，加贴碳足迹标签，欧盟将出台法规限制电池产品碳足迹限额2027年开始实施限值法规，适用于所有进入欧盟市场的电池对于与碳足迹有关要求，原则上需通过指定机构进行强制性三方验证2024202620275挑战之二：竞争格局变差，传统产业链环节的投资机会不大资料来源：财联社，经济观察报，懂车帝，36kr，凤凰网汽车，中信证券研究部今年初开始，伴随特斯拉降价、宁德锂矿返利计划等事件，巨头凭借供应链优势降维打击腰部及以下企业，价格战开启，行业格局变差特斯拉降价宁德锂矿返利计划2023年1月6日，特斯拉宣布下调国产车型售价。Model3后驱版和高性能版售价分别由26.59万元和34.99万元调整至22.99万元和32.99万元，降幅分别为13.5%和5.7%；ModelY后驱版、长续航版和高性能版分别由28.89万元、35.79万元和39.79万元调整至25.99万元、30.99万元和35.99万元，降幅分别为10.0%、13.4%和9.6%。据公司年报，特斯拉2022年毛利高达25.6%，即使降价后仍可保持相对较高的毛利空间，这也意味着公司未来有进一步下调价格的可能，也因此引发同业恐慌，国内汽车行业掀起“价格战”。据财联社2月报道，宁德时代正在向车企主动推行锂矿返利计划，以实现电池降价，加强与主流新能源车企之间的供应绑定，锁定车企的长期稳定订单。核心条款：未来三年，一部分动力电池的碳酸锂价格以20万/吨结算，与此同时，签署这项合作的车企，需要将约80%的电池采购量，承诺给宁德时代；对比当前电池级碳酸锂每吨报价仍超40万元。据经济观察报，该计划将基于宁德时代2022年拍得的江西锂矿。2022年4月，宁德时代控股子公司以8.65亿元较低的报价竞得江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含锂）探矿权。该锂矿的产量并不算大，目前该返利计划仅针对几家宁德时代的战略车企客户。向车企推行降价策略的同时，宁德时代也向上游提出了约10%的降价要求。时间品牌降价情况1/6特斯拉Model3、ModelY共5款车型降价2-4.8万元1/13问界M5、M7等4款车型降价2-3万元1/16零跑2023年2月28日前C01车型5000定金抵3万元1/17小鹏G3i、P5、P7等12款车型降价0.5-3.6万元1/28吉利2023年2月28日前购买帝豪LHi·P仍享受22年综合补贴后价格1/31五菱2023年3月31日前宏光MINIEV限时降价3000元2/1埃安2023年2月AionY、AionSPlus等降价5000元2/1沃尔沃2023年3月31日前C40、XC40纯电版5000定金抵2.5万元2/2上汽飞凡R7进行价值体系配置，相较2022年平均降价2万元左右2/3哪吒2023年2月28日前哪吒S部分车型5000定金抵2万元3/2比亚迪多款车型降价万元上下6挑战之三：估值体系面临系统性重构资料来源：Wind，中信证券研究部二级市场估值下调，一级市场融资窗口已经关闭特斯拉、宁德时代、蔚小理等估值下调零跑汽车2022年9月29日登陆港交所，发行价为48港元/股，首日跌幅便超过了35%。据中国经营报，零跑汽车Pre-A轮、A轮、B轮、C轮融资的每股对价成本，分别为4.54元、12.26元、20.66元、27.26元。截至2022年11月29日，零跑汽车港股股价不到20港元，B、C轮投资者已账面浮亏。2022年12月开始，随着零跑被纳入港股通，公司股价也开始上升，截至2023年4月20日，股价约40港元。05101520253035Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23NIO.N蔚来PSXPEV.N小鹏PSLI.O理想PSTSLA.O特斯拉PS传统产业链环节二级市场估值下调（2021.04–2023.04）010203040506070050100150200250300350400Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23300750.SZ宁德时代PE002594.SZ比亚迪PETSLA.O特斯拉PE（右轴）601012.SH隆基绿能PE（右轴）7投资方向：寻找高性价比和高端化的新技术路线资料来源：整体框架参考《蔚来资本2022投资展望白皮书》，中信证券研究部能源：新型能源成体系快速发展汽车：智能化、电动化寻找高性价比、高端化的新技术路线，强调降本增效，两者兼具最佳清洁能源的产生新技术：第三代太阳能电池、钙钛矿能源存储与运输新技术：长时储能技术、钠离子电池、新型电力系统、虚拟电厂电池应用新技术：固态电池、电池回收充电与补能汽车智能化新技术：自动驾驶、智能座舱车用半导体新技术：自动驾驶/智能座舱AI芯片电动交通工具新技术：长距离物流运输（氢燃料重卡）vs园区短途运输（换电重卡）车即服务低碳化数字化价值创造低碳环保效率提升成本下降用户体验8光伏：P型逼近极限，晶硅体系天花板已现资料来源：NREL9资料来源：PV-Tech微信公众号、界面新闻和36氪，中信证券研究部钙钛矿：第三代太阳能电池，转换效率性能优异钙钛矿目前定义为具备化学通式ABX3的物质。钙钛矿太阳能电池是指利用钙钛矿型有机金属卤化物半导体作为吸光材料的太阳能电池。理论上，钙钛矿可普遍和晶硅电池叠层，但从工艺角度，钙钛矿更适合与HJT叠层（与TOPCon叠层需改造较多）。钙钛矿的主要优点是：1）效率高：钙钛矿材料吸光性能远强于晶硅，能量转换过程损耗低，因此转换效率高。据协鑫纳米测算，单结和多结钙钛矿电池理论最高转换效率分别超30%和50%，对比晶硅的29.4%。2）成本低：钙钛矿电池相比晶硅产业链大幅简化，生产钙钛矿组件单瓦能耗只有晶硅组件的1/10，成熟期的钙钛矿电池单位产能投资额为晶硅电池的一半。综合成本看，钙钛矿组件单瓦总成本约为5到6毛钱，是晶硅极限成本的50%。太阳能电池演进里程和转换效率钙钛矿产业链大幅简化201020162020202220252030AI-BSF铝背场电池，瓶颈约20%，基本快被淘汰PERC目前主流，理论极限为24.5%，隆基绿能已达24.05%HJT、TOPCon等理论转换效率极限约28%-29%17%20%25%33%50%钙钛矿-HJT多叠层电池理论极限新式单层钙钛电池理论极限钙钛矿电池单结钙钛矿理论转换效率约33%，双叠层钙钛矿达43%，三叠层理论效率可达50%以上资料来源：K2VC10储能：政策推进、盈利改善，中国新能源转型催化储能成长空间资料来源：中信证券研究部绘制国家/地区政策大力支持：各地区逐步明确发电项目的强制性配储要求。2021年7月，国家发改委和国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》。储能项目储备快速提升：2022年7-12月，国内电力储能项目累计新增数量超1000项（含规划、建设和运行），累计新增总功率规模近300GW。盈利模式趋于清晰：电力系统向着“高比例可再生能源和高比例电力电子设备”双高趋势快速发展，峰谷价差在分时电价政策下持续拉大，进一步提升用户侧储能项目的盈利空间。国内部分地区峰谷电价时段示意图各省配储要求地区配置要求地区配置要求地区配置要求河北10%安徽10%，1h贵州10%山西5-20%福建10%云南鼓励辽宁10-15%江西10%，1h陕西10-20%，2h吉林部分项目10%山东10%，2h甘肃5-20%，2h江苏鼓励河南10%，2h广西5-10%，2h浙江鼓励湖北10%宁夏10%，2h湖南10-20%，2h青海10%，2h天津10-15%海南10%内蒙15%，2-4h新疆10-15%，2h构建以新能源为主体的新型电力系统储能火电水电核电风电太阳能输电设备变电设备配电设备建筑电器工业生产数据资产电动汽车农业生产电源设备电网设备用电设备电力流动电力流动政府部门投资固定资产投资与电力消费引入社会资本参与电站资产投资资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部资料来源：北极星储能网11储能：源网侧大储+工商业+户储新场景资料来源：新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿），LEK，中新网，中信证券研究部发电用电动态延时平衡储能多源协同互补绿电消费比例大幅提升多类型储能协同应用电源侧储能电网侧储能用户侧储能电源侧安装储能系统，与各类发电设备的出力进行互补，保障电力系统的安全稳定在电网侧通过参与电力辅助服务，例如调峰、调频、备用等，以保障电网的稳定运行削峰填谷、平移负荷，降低用电成本，国外较多风光配储火电联合调频新型储能电站用户储能工商业储能储能充电桩抽水蓄能12资料来源：《规模化多元电化学储能度电成本及其经济性分析（刘阳等著）》，前瞻产业研究院，中信证券研究部储能：多场景、多技术路线并存储能系统对比类型功率等级使用寿命转换效率物理储能抽水蓄能吉瓦级40-60年70%-80%压缩空气百兆瓦-吉瓦级20-40年70%-75%电化学储能铅炭电池十兆瓦级2000-4000次75%-85%钠离子电池百兆瓦级4000-6000次80%-90%全钒液流电池百兆瓦级10000-150000次65%-75%锂离子电池百兆瓦-吉瓦级6000-10000次85%-95%储能技术度电成本（元/kWh）随发电时间（h）变化预计“十四五”期间将呈现多种技术路线并举的发展态势。快鱼吃慢鱼而非大鱼吃小鱼；技术领先、成本领先、渠道优势的公司胜出。和电化学储能相比，物理储能度电成本低、寿命长、容量大，但占地面积较大，不适合城市内的小型化项目，更多建在郊区（电源、电网侧）。资料来源：IRENA资料来源：《基于全寿命周期成本的储能成本分析》（傅旭等著）13资料来源：GGII，中汽协，中信证券研究部预测、绘制新能源汽车：步入1-N的稳定成长新阶段全球新能源汽车行业已步入1-N的成长阶段，从此前的补贴驱动转变为当前的市场驱动。快速起步期过热膨胀期行业出清期稳定成长期成熟期2013-2025年，88个示范城市2016年，全国范围推广2017-2019年，补贴加速退坡，参与者减少市场驱动，稳步成长-行业成长-政策周期-技术周期-原料周期-车型周期-行业成长-政策周期-技术周期-原料周期-车型周期-行业成长-政策周期-技术周期-原料周期-车型周期-行业成长-政策周期-技术周期-原料周期-车型周期期望时间渗透率超10%渗透率超1%2020补贴退出202120232025203020192018201720152014201614资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟数据，GGII，Wind，中信证券研究部新能源汽车：下游竞争愈发激烈，向中上游寻找新方向，未来创新点在于材料上游：电池材料中游：动力电池下游：电动汽车整车厂新材料、新技术有望促进行业新成长传统动力电池龙头份额稳固寻找新方向、新技术竞争愈发激烈，行业主要矛盾从基本的能量密度和造车技术，转变为现在的成本矛盾新方向：-正极：磷酸锰铁锂（LMFP）是磷酸铁锂升级的重要方向；高镍化仍将是三元行业未来发展趋势，更适配固态电池；钠电池正极体系仍在演进，包括层状氧化物、聚阴离子、普鲁士等-负极：固态电池走向硅基和锂金属负极，钠电池以硬碳负极为主-铜箔/铝箔：复合集流体在安全性、能量密度和成本三方面皆有优势-封装：特斯拉带动4680大圆柱-宁德时代稳居行业第一，2022年国内市场份额约45%；比亚迪排名第二，份额约24%-其余厂商包括中创新航（6%）、国轩高科（5%）、亿纬锂能（2%）、时代广汽（2%）、LGES（2%）、蜂巢能源（2%）、欣旺达（2%）等。-特斯拉降价，主机厂面临成本压力-华为、小米、苹果等互联网巨头入局，竞争进一步加剧-二三线企业开始掉队新方向：-固态电池：半固态电池有望于2023年开始量产上车，全固态电池距离商业化装车仍有较远距离-钠电池：产业化开启，2023年出货量预计在几GWh，2025年预计在几十GWh，前期主要应用于低速两轮车2022年毛利率：特斯拉25.6%、比亚迪17.0%、蔚来10.4%、小鹏11.5%、理想19.4%、零跑-15.4%2022年净利率：特斯拉10.9%、比亚迪4.2%、蔚来-29.3%、小鹏-34.0%、理想-4.5%、零跑-41.3%正极：三元前驱体龙头市占率持续提升；磷酸铁锂湖南裕能和德方纳米份额靠前负极：贝特瑞龙头地位确立，前七名份额排名相对稳定隔膜：“一超两强多小”格局确立电解液：龙头天赐材料份额逐渐提升华为、比亚迪、宁德时代等中下游企业也在向上整合15资料来源：中信证券研究部新能源汽车：未来核心创新点在于材料固态电池-需求：固态电池使用不可燃的固体电解质，替代传统液态锂电池的电解液和隔膜，可大幅降低热失控风险；同时可适配更高比容量的正负极材料，提升能量密度。当前市场上商用的车载液态锂电池单体能量密度最高约300Wh/kg，即使采用“高镍三元正极+硅基负极+电解液”的组合也很难突破350Wh/kg的能量密度上限，对比全固态电池现阶段样品的能量密度普遍在350Wh/kg左右的水平，未来有望进一步提升至500Wh/kg以上。-挑战：全固态电池在成本、性能、量产方面皆有挑战，距离商业化装车仍有一段距离，预计在2030年之后；半固态电池有望于今明年开始上车。-玩家：代表企业包括卫蓝新能源、清陶能源、辉能科技、赣锋锂业等；宁德时代和比亚迪也有所研发。硅基负极复合集流体大圆柱-需求：硅碳负极能量密度高于传统石墨，正在进入初步产业化阶段。-挑战：硅基础负极的主要挑战在于硅材料材料在充放电过程中体积易发生膨胀，导致SEI膜的反复破坏与再生，影响电池的循环寿命。为提升的稳定性，目前已有多种改性技术，包括复合化、纳米化、预锂化等技术。但目前硅基负极中硅含量仍较低，普遍不到10%，后续将逐步提升。-玩家：硅基负极目前以硅碳和硅氧复合负极为主，贝特瑞是国内目前硅基负极的龙头企业，已开始大规模量产出货，杉杉股份的硅氧负极已批量应用于3C领域，并通过了主流动力电池客户的认可。其余玩家大多处于试产或研发阶段，包括硅宝科技、胜华新材、璞泰来、翔丰华等。-需求：与传统纯铜/铝不同，复合集流体是基膜和铜/铝的复合材料，其优势在于：1）PET层和阻燃结构可降低电池爆炸风险；2）PET重量轻，因此可通过降低电池质量来提升能量密度；3）有效减少铜箔/铝箔材料用量，成本相对较低。-挑战：基膜性能（弯折性能、高低温性能、绝缘性能等）和喷镀工艺（会对均匀性、柔韧度、延展性等产生影响）。-玩家：作为新技术，目前复合集流体的制造和工艺推动以国内企业为主，包括：万顺新材（产品端）、宝明科技（产品端）、东威科技（设备端）、双星新材（材料端）等。-需求：特斯拉引领下，4680大圆柱电池引发关注，主要优势包括能量密度高、充放电功率高、成本低等。-玩家：国内目前仍以方型为主流封装形式，而圆柱与方形电池的结构件相对独立，因此整体影响相对有限。整体而言，工艺、客户、产能是玩家想要在3680电池细分领域突围的关键，考虑到4680与2170电池的结构件相近，因此具备2170电池结构件研发量产经验的玩家或更有优势。16风险因素新能源装机量不及预期：“双碳”转型背景下，新能源将逐步成为主要电源形式，其自身的出力不稳定性是新型电力系统推进储能建设的核心出发点。若国内外偶发因素或产业链因素导致新能源电源阶段性装机增长、渗透率提升不及预期，则可能对储能行业的持续发展和需求增长产生不利影响。储能成本下降不及预期：电力系统各环节配套储能，除了政策支持外，也需要通过储能行业自身的技术进步以推动储能系统的成本下降，以提升配储的经济性；若储能系统价格持续维持高位，则可能对储能行业的商业化发展产生不利影响。电价市场化推进不及预期：新型电力系统伴随“双高”影响，电力现货价格理论波动范围有望扩大，为配储项目提供了套利空间与配置必要性，若电力价格无法充分反映当前时点电力供需形势变化，则价格变动范围会缩小，储能项目经济性预计将下降。补贴退坡带来的新能源车需求不及预期：2023年新能源车补贴政策退坡后，消费者购买实际价格提升，可能使新能源车需求减弱，行业需求端不及预期的风险。钙钛矿、固态电池、复合集流体等新技术发展不及预期：各类新技术仍处于0-1的早期发展阶段，想要大规模产业化，在技术、工艺、制造等各个环节仍存在难点。例如钙钛矿产业化面临稳定性较差、大面积组件效率低、存在水溶性铅污染等难题；全固态电池产业化面临循环性能差、成本高、稳定性弱等困境；复合集流体的喷镀工艺亦存在挑战。若上述难点未能如期解决，则会影响各类新技术的产业化落地进展。感谢您的信任与支持！THANKYOU17连一席（产业策略首席分析师）执业证书编号：S1010523020002免责声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告2023年4月25日免责声明19特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2023版权所有，保留一切权利。