请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1中金ESG手册（5）：金融机构ESG投资及实践刘均伟分析员周萧潇分析员王海波分析员SAC执证编号：S0080520120002SFCCERef：BQR365junwei.liu@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080521010006SFCCERef：BRA090xiaoxiao.zhou@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080517040002SFCCERef：BPC512haibo.wang@cicc.com.cn本篇是《中金ESG手册》的第五篇，我们将深入分析各类不同金融机构的ESG实践情况，关注金融机构在ESG融合、ESG投资和ESG推动中发挥的作用，并重点分析金融机构如何践行ESG投资、如何利用自身的特有职能推动金融市场的ESG整合和发展。金融机构的ESG管理及实践银行ESG实践：绿色贷款靠前发力，气候风险管理专注度提升。（1）绿色贷款是我国绿色金融体系的主要实践方式，考虑到绿色贷款执行情况纳入MPA评估体系、绿色碳减排工具等结构性工具支持下绿色贷款盈利性有所提高、资产质量继续占优，我们预计未来绿色贷款有望继续保持高增长。（2）银行气候相关风险压力测试关注度提升，但目前仍处于早期探索阶段。（3）银行在业务运营层面也正努力开拓可持续金融的增量市场，渠道方面多条线协作实现产融结合，产品设计方面紧跟政策创新产品，缓解期限错配，降低绿色项目融资成本。保险ESG实践：ESG相关保险产品矩阵初具雏形。（1）保险行业作为重要的风险管理及承担者，已参与到部分环境及社会治理的风险管理工作中，我国ESG相关保险产品矩阵目前已初具雏形，但负债端ESG实践尚在起步，数据及机制有待完善。（2）保险公司险资运用的独特要求及保险资管的私募定位与可持续投资理念天然契合，目前行业ESG实践依然不足，大型险企探索较多，且存在信息披露不足，产品供给缺失的痛点。（3）保险机构面临着ESG事项带来的诸多风险，ESG相关风险识别、风险控制及应对已成为企业风险管理的重要一环。证券ESG实践：发挥多业务线“桥梁”功能，引导ESG投资。（1）证券公司作为资本市场的核心服务中介，可以通过发挥财务管理/经纪、投资银行、机构业务、研究业务等各业务线“桥梁”功能，帮助创设、发行、销售ESG相关金融产品，引导资金合理高效地流向符合ESG理念的实体领域。（2）在积极的政策推动下我国证券公司正加速推进ESG相关业务发展。（3）在管理层面，证券公司以完善、灵活的ESG基础设施为支撑，搭建“组织架构+业务标准+考核体系+基础设施”四位一体的ESG管理方法，以将ESG理念融入业务经营、推动公司实现长期可持续发展。资管机构的ESG投资实践资产管理人ESG实践：全球资产管理人对ESG投资的关注持续升温，理念逐渐成熟。（1）随着ESG投资市场的不断发展，多数资管机构已在内部设立ESG管理团队并覆盖ESG投资策略研究。（2）大多数海外头部资管机构均自主研发了独有的ESG评价模型，并灵活运用多种外部数据作为决策参考。（3）资产管理人的ESG投资流程可主要包含六个步骤：确认投资目标、初步筛选、基本面研究、ESG研究和组合构建、积极尽责管理、绩效分析和回顾。（4）在各类ESG投资策略中，ESG整合策略是资产管理人广泛应用的策略。资产所有者ESG实践：影响力较高的资金方多表现出对ESG相关议题的高度关注和积极落实。（1）由于资金方的ESG投资往往受到诸多监督，因此资金方内部往往拥有更规范的ESG治理体系和汇报制度。（2）随着ESG相关数据工具的补足和日益完善，资金方的标准也由之前的基于主题、伦理、观念等定性指标，逐渐转化为基于对被投标的的ESG评级甚至更加细分的定量指标，与ESG整合型投资策略逐渐走向融合。（3）PRI针对资产所有者如何开展ESG投资治理提出了关键七步。（4）委外投资在资金方实施ESG投资时发挥着重要作用，对外部管理人的ESG评价通常采用定性和定量结合的方式。资产维度的ESG投资股票资产ESG投资：（1）策略层面：股票资产的ESG投资中，整合策略、筛选策略、主题投资策略都是较为常用的方法。治理、代理投票等提升被投资人的ESG表现的方法也逐渐受到更多关注和应用。（2）产品层面：全球范围内整合策略的产品规模近年来超越负面筛选，国内ESG产品则仍以泛ESG主题为主。我们认为影响ESG产品策略选择和规模增长的因素包括：发展路径、投资者认知、政策推动、资金引导、资本市场深度。ESG投资ESG研究2022.11.22本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2债券资产ESG投资：（1）将ESG因素纳入固收投资主要包含三种方法：整合法、筛选法和主体法。（2）境外GSS+债券定义明确、规模持续增长、监管指引完备。（3）GSS+债券最主要的品种绿色债券一直是国内市场关注的重点。在我国生态文明建设顶层设计的指导下，我国绿色债券市场经历了品种扩充、制度完善和制度统一再规范三个阶段。私募股权ESG投资：（1）ESG能够在私募股权投资中发挥重要作用。ESG的融入有助于公司降低成本和负债以及增加收入，从而为私募股权投资者创造价值、降低风险。（2）普通合伙人将ESG因素融入私募股权投资的方式一般有两种，分别为将ESG因素融入普通合伙人组织，和将ESG因素融入私募股权投资流程。有限合伙人则可将ESG因素融入到私募股权投资的全过程中，影响范围更为广泛。另类资产ESG投资：（1）房地产投资与负责任投资尤为相容。地产直接投资者可以在投资过程中的交易机会搜索、投资决策、持有和资产出售四个阶段融入ESG因素；地产间接投资者可以在投资过程中的选择、委任、监督三个阶段融入ESG因素。（2）基建投资与负责任投资契合度较高。常见的负责任基建投资策略包括筛选策略、ESG整合、主题投资策略和参与。践行基建ESG投资有助于投资者管理重大风险、创造公司价值，并为社会的可持续发展作出贡献。风险提示：监管政策不确定性，宏观经济波动风险。更多作者及其他信息请见文末披露页本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录金融机构的ESG管理及实践........................................................................................................................................5银行ESG实践：银行机构ESG独有特征及管理方法..........................................................................................5保险ESG实践：保险机构ESG独有特征及管理方法.......................................................................................16证券ESG实践：证券公司ESG独有特征及管理方法........................................................................................28资管机构的ESG投资实践.........................................................................................................................................36资产管理人ESG实践.........................................................................................................................................36资产所有者ESG实践.........................................................................................................................................45资产维度的ESG投资................................................................................................................................................53各类资产的ESG投资总览..................................................................................................................................53股票资产ESG投资.............................................................................................................................................55债券资产ESG投资.............................................................................................................................................67私募股权ESG投资.............................................................................................................................................79另类资产ESG投资.............................................................................................................................................83本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4金融机构在ESG投资中扮演的角色是多样化的。我们根据金融机构的相关职能，做了如下的分解：►企业主体：银行、保险公司、证券公司、基金公司、信托、期货等作为企业主体，对企业自身ESG管理有所要求，并需要依据监管要求向投资人和相关机构披露自身的ESG管理情况。►资产管理职能：资产管理的职能是包含基金公司、信托在内的资产管理公司的主要职能。而与此同时，银行、保险和证券公司也各自拥有管理自有资金和客户资金的相应职能部分或者子公司，例如银行理财子公司、保险资管部门、券商资管子公司等等。►独有职能/业务：除上述两类较为相似的职能以外，银行、保险和证券公司也具有各自独有职能，不同独有职能在ESG投资中扮演的角色也是不尽相同的。例如银行信贷业务中广泛的ESG整合，保险公司在保险产品设计上融入ESG，证券公司研究部门深入分析和积极推广ESG研究。图表1：金融机构在ESG投资中的职能分类资料来源：中金公司研究部基于上述的金融机构ESG实践的角色分类，后文中我们将首先分别阐释银行、保险、证券公司的各自独有职能/业务下的ESG实践，进而站在资产管理职能的角度，分析资产管理人/资金方维度的ESG投资实践，最后，针对股票、债券、私募股权等不同类型资产的ESG投资框架进行深入的探讨。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5金融机构的ESG管理及实践银行ESG实践：银行机构ESG独有特征及管理方法2008年，美国发生次贷危机，以雷曼兄弟为代表的银行等大型金融机构倒闭或被政府接管，并最终演变成为一场金融危机，导致世界经济增长明显放缓、部分主要发达国家和地区陷入衰退、全球股市遭受重创。此后，各国提高对银行业贷款风险管控的标准。2018年，中国银保监会首次提出“两增两控”1，激励商业银行向小微企业、个体工商户发放贷款，践行普惠金融使命。2020年，中国明确提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的“双碳”目标2，绿色金融是达到“双碳”目标、支持经济社会全面绿色低碳转型的重要抓手。银行业作为金融系统中的重要组成部分，加快发展绿色金融成为银行承担社会责任、寻求绿色可持续路径转型的社会责任和转型机遇。上述背景下，由于ESG框架所倡导的绿色金融、普惠金融、企业治理与风险管理等可持续发展实践与银行自身风险管理需求、银行业社会责任不谋而合，因此ESG管理对于银行业至关重要。我们认为，银行业在进行ESG信息披露时应格外注意授信过程中的ESG方法整合、数据隐私安全、普惠金融建设、系统性风险资本管理等实质性议题。中国特色的银行业ESG实践框架结合我国实体经济与金融体系的关系和政策特点，我们梳理了银行业在ESG框架下各维度的相关内容、特色业务及实践，并根据国内银行公布的ESG（社会责任）报告整理出相关业务或实践的量化评判标准。1http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=24189&docType=02http://www.gov.cn/xinwen/2020-09/22/content_5546169.htm本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6图表2：我国银行业ESG议题和特色业务及实践梳理资料来源：SASB，中国人民银行，中国金融学会《中国绿色金融发展研究报告（2021）》，中金公司研究部银行更加注重ESG信息披露的完善银行ESG信息披露体现出ESG实践的成果。目前银行的ESG披露主要参照2009年中国银行业协会发布的《中国银行业金融机构企业社会责任指引》，同时参考《赤道原则》、全球报告倡议组织（GlobalReportingInitiative，GRI）、气候相关财务信息披露工作组（TaskForceonClimate-RelatedFinancialDisclosure，TCFD）等国际组织的ESG信息披露框架进行整合。我国银行的ESG信息披露主要有两种形式：►ESG（或社会责任）报告。这是较为普遍的银行ESG披露形式。报告的主要披露框架沿用2009年的经济责任、社会责任、环境责任三维度，部分银行也会接轨GRI等国际组织信息披露框架，在报告中注明相应披露框架的内容索引。►环境信息披露报告。近几年，受气候相关风险重视度逐渐提高影响，部分银行纷纷开始以全行/支行形式发布独立的环境信息披露报告，如2021年7月兴业银行深圳分行发布《2020年环境信息披露报告》3，成为首个公开发布环境信息披露报告的全国性银行分支机构，2022年7月建设银行发布首份《环境信息披露报告》4，成为首个正式发布环境信息披露报告的国有大行。环境信息披露报告主要参照中国人民银行《金融机构环境信息披露指南》、气候相关财务信息披露工作组披露建议框架3https://branch.cib.com.cn/ShenZhen/dynamics/20210714.html4https://www.financialnews.com.cn/yh/sd/202207/t20220726_252038.html维度内容量化标准绿色投融资，助力双碳目标绿色贷款余额，“两高一剩”行业贷款余额，贷款组合碳足迹绿色运营，控制总部及分支机构运营排放绿色运营温室气体排放量，能源、水、纸消耗情况，“碳中和”网点建设和运营资源利用、环境保护、支持生物多样性等常规环境议题较少个人数据隐私与安全隐私计算、分布式数据传输协议等个人信息保护技术应用普惠金融能力建设普惠小微贷款余额，支持战略性新兴产业贷款余额，小微企业贷款余额，民营企业贷款余额，服务渠道建设情况，公众金融教育活动绩效乡村振兴和共同富裕涉农贷款余额助力实体经济“两新一重”领域贷款余额消费金融保护消费金融风控指标客户权益、员工培训、员工权益等常规社会议题每股社会贡献值，客户投诉与满意度投融资风险和内控管理差异化贷款定价，经济资本分配ESG信息披露社会责任/环境信息披露报告满足宏观审慎和微观审慎等要求资本充足率，流动性指标，资本/杠杆情况，资产负债情况，不良贷款率，外债风险，信贷政策执行管理控制、董事会、薪酬、会计、商业道德等常规治理议题董事会背景，反腐培训，信息科技与信息安全投入环境（E）社会（S）治理（G）本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7图表3：银行业相关ESG指引框架国际对比资料来源：TCFD，银保监会，人民银行，联合国环境规划署金融倡议，银行业协会，《企业ESG披露指南》团体标准研讨会，中金公司研究部与国际对比，我国银行业ESG信息披露优劣并存。向前看，我们认为国内银行业ESG信息披露的下一步发展方向应为规范化、系统化、定量化。国内银行优势：披露时间长、普及率高。我国上市银行社会责任报告披露开始于2006年，至今已有16年。据中诚信统计，截至2021年6月30日，我国有47家上市银行发布2020年度ESG（或社会责任）报告，其中包括38家A股上市银行（含A+H股同时上市银行）及9家H股上市银行。在社会责任报告中，约90%以上的银行均表示遵循或制定了绿色金融相关的管理办法或意见，并不同程度上披露了在管理架构、绿色运营、绿色投融资维度上的银行实践情况，而国际的银行气候信息披露比例仅有28%。国内银行劣势：信息披露内容范围及口径不一，可用性有待提高。从上市银行公告来看，大部分银行都能披露绿色贷款余额、绿色运营量化数据，但采用统计口径及范围不一，如计算碳排放时部分银行计算范围仅限为总部，部分银行则涵盖集团总部及分支机构；披露投融资减排节约量、两高一剩贷款余额的行业较少。图表4：国际上，银行业气候信息披露比例有所提升，但目前仅占28%资料来源：TCFD，中金公司研究部信息披露标准针对对象内容环境社会治理气候相关金融披露工作组气候变化相关财务信息披露指南金融机构和企业敦促金融机构披露气候相关财务信息YNN联合国环境规划署金融倡议《负责任银行原则》银行从公司战略、投资组合到实际业务发展各维度融入可持续发展元素YYY花旗集团、荷兰银行、巴克莱银行《赤道银行》原则银行评估投融资过程中的环境与社会风险YYN中国银行业协会《中国银行业金融机构企业社会责任指引》银行提出银行业所需要践行的社会责任YYN中国人民银行《金融机构环境信息披露指南》金融机构规范金融机构环境信息披露框架YNN中国银保监会《银行业保险业绿色金融指引》银行业保险业从业务流程角度细化银行业绿色金融的操作流程YNN组织/部门国际组织国内组织/部门38%36%34%30%28%26%26%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%料、建能源保险农业、品和品产品银行交通运输消费品科技、传20182019202021822年国际各行业气候信息披露比例在8个行业中位第5本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8图表5：约9%的国内上市银行遵循或制定绿色金融相关制度，但较少披露绿色投融资减排、两高一剩贷款余额占比等量化信息资料来源：公司公告，中诚信绿金，中金公司研究部贷款业务：绿色贷款靠前发力，高环境风险贷款有所压降据2019年中国国家发展改革委、工业和信息化部等七部委联合印发的《绿色产业指导目录》5，绿色贷款是主要投向节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级和绿色服务等领域的贷款。图表6：绿色贷款分类口径梳理资料来源：《绿色信贷统计信息披露说明》，《绿色产业指导目录（2019年版）》，人民银行，中金公司研究部注：数据为截至2022年二季度数据5https://www.china-cba.net/Uploads/ueditor/file/20200615/5ee71f02a8b78.pdf96%87%72%47%32%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%披露绿色贷款余额遵或制定绿金相关制度披露绿色运营量化数据披露绿金管理架构披露绿色投融资活动合减排/节约量数据披露两高一剩及过剩产能行业贷款余额22年我国上市银行环境相关信息披露情况绿色贷款分类（219年前）绿色贷款新分类（219年）清洁能源产业54元，258%绿色服务生态环境产业263元，135%节能环保产业绿色农业开发绿色业开发工业节能节水环保自然保护、生态及控可再生及清洁能源节能环保服务境外项目资源循环利用处理及治农村及市水项目建节能及绿色建绿色交通运输清洁生产产业882元，451%基础设施绿色升级清洁能源备制造清洁能源设施建设和运营传统能源清洁高效利用能源系统高效运行服务项目运营管理项目评估审计核监测测技术产品认证和推广生态农业生态保护生态高效节能备制造先进环保备制造资源循环利用备新能源和节能改造治理资源循环利用产业区绿色升级原料化气处理处节水和水处理处处理处建节能与绿色建绿色交通环境基础设施能源基础设施海市绿化具体细项本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9绿色贷款是我国绿色金融体系的主要实践方式。银行业绿色金融相关业务主要包括发放绿色贷款、承销或发行绿色债券，其中绿色贷款是最主要的绿色金融业务。存量上，绿色贷款体量较大，约占绿色金融融资余额的90%以上。据人民银行、CBI，截至2021年末，我国绿色贷款余额为15.9元，我国贴标绿色债券存量规模仅有1.5元。增量上，2021年绿色贷款/绿色债券分别新增4.0/0.7元，同比多增2.3/0.4元，新增规模以绿色贷款为主。图表7：截至221年，绿色贷款余额为159元，高于绿色债券余额15元图表8：221年新增绿色贷款4元，占绿色贷款和绿色债券总增量的848%资料来源：Wind，人民银行，CBI，中金公司研究部资料来源：Wind，人民银行，CBI，中金公司研究部绿色贷款是高增速、高资产质量的成长性贷款业务，对全部新增贷款的贡献度逐渐上升。1）高增速：据人民银行数据，截至2Q22我国绿色贷款余额达到19.6元，同比+40.4%。2）高资产质量：近年来，绿色贷款不良率维持低位，2021年不良率为0.33%，显著低于其他对公贷款。3）高增量贡献：我们测算，截至2022年6月绿色贷款对全部贷款的增量贡献达27%，绿色贷款靠前发力体现我国贷款投向结构向绿色低碳逐渐转型。图表9：221年以来人行口径绿色贷款余额增速及占比持续上升资料来源：Wind，中金公司研究部0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02018201920202021绿色贷款和绿色债券余额绿色贷款余额贴标绿色债券余额元0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021新增绿色贷款和绿色债券新增绿色贷款新发行贴标绿色债券元8.29.29.59.910.210.511.011.612.013.013.914.815.918.119.66.0%6.5%6.5%6.6%6.7%6.5%6.7%6.8%6.9%7.2%7.5%7.8%8.3%9.0%9.5%24.2%13.3%16.3%17.3%16.9%24.6%26.4%28.0%33.1%38.7%40.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540454Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22绿色贷款余额绿色贷款占全部贷款比重（右轴）绿色贷款余额同比增速（右轴）绿色贷款余额、增速和占比(元)本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10政策端，绿色贷款纳入MPA考核和银行评级政策，激励银行发展绿色贷款。据我国绿金委主任马骏6，24家全国系统重要性银行的绿色信贷绩效从2017年三季度起纳入MPA考核，绿色信贷占比较高的银行可获得较高的MPA得分。2021年7月起，央行《银行业金融机构绿色金融评价方案》正式实施，绿色金融业务的评价结果被纳入央行金融机构评级等政策和审慎管理工具，评级较好的银行可能取得较低的核定存款保险差别费率，或在规模扩张、业务准入及再贷款等货币政策工具运用上得到央行的激励。向前看，绿色贷款有望保持高增长。考虑到绿色贷款执行情况纳入MPA评估体系、绿色碳减排工具等结构性工具支持下绿色贷款盈利性有所提高、资产质量继续占优，且银行压降高环境风险行业贷款敞口让出信贷融资需求缺口，我们预计未来绿色贷款有望继续保持高增长。同时，以基建为代表的绿色项目融资需求也可以支撑绿色贷款保持较高增速，从而达到银行计划的信贷投放目标。我们预计，2022年绿色贷款将新增6.4元，占2022年全部贷款新增的29.4%。图表1：我们预计，222年绿色贷款新增余额可达64元，占全部贷款新增量的294%资料来源：Wind，中金公司研究部存量贷款结构向绿色可持续转型。近年银行正在压降投向高环境风险行业、高碳排放行业的贷款敞口。如光大银行对钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、炼焦、造纸等“两高一剩”（高、高能耗、产能过剩）行业设定指令性限额，并根据这些行业存量客户的环境保护、安全生产等实施情况将客户分为支持类、维持类、压缩类和退出类四个类别，分类管理，逐级退出。据我们统计，2015-2021年，上市银行投向高环境风险/中环境风险/高碳排放行业的贷款敞口分别下降了1.9/4.1/8.5ppt，显示存量贷款结构同样在向绿色可持续方向转型。我们认为，这一趋势一方面源于监管层近年不断强调对“两高一剩“行业贷款加大风险范、授信限制，另一方面也源于银行借机主动清退信用成本过高的贷款项目。制造业贷款，尤其是供应链贸易融资业务，其抵押品多为应收账款债权、存货、仓单等，贷款信用风险较大、不良率较高。因此，银行自身也有动力整顿这类存量贷款业务。6https://www.cnfin.com/greenfinance-xh08/a/20180401/1754795.shtml172.71.43.90.14.04.15.91.51.0192.71.22.10.06.44.65.82.50.9214.32020余额消费开发贷绿色贷款普惠小微基建票据贴现其他2021余额消费开发贷绿色贷款普惠小微基建票据贴现其他2022E221222E新增贷款结构分元7.2%11.3%0.8%33.1%27.4%13.4%-3.0%7.0%5.5%0.0%40.0%24.0%11.7%-3.0%11.2%11.5%12.8%221新增贷款：199元222E新增贷款：212元余额同比增速占新增量70%占新增量78%19.5%0.5%19.8%20.7%29.6%-4.8%5.4%9.8%0.0%29.4%21.4%27.0%-4.3%增量占比17.9%7.5%25.0%11.4%本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11图表11：上市银行压降环境风险较大行业的贷款占比资料来源：NGFS，Wind，公司公告，中金公司研究部注1：行业环境风险评分为Amundi2018年环境风险评级结果，高风险分类全称为“Elevatedrisk”。贷款占比为我们根据上市银行年末各类贷款占全部贷款比重测算，贷款规模包括对相应行业发放的绿色贷款。注2：“高排放行业”主要指企业碳排放量较高的行业，此处测算主要包含交运、采矿、电力、制造四类行业。宏观风险管理：央行开展气候风险压力测试气候、环境相关风险会对金融稳定造成冲击，因此成为近年来各国监管部门关注重点。近年来全球极端天气事件发生频率明显增加，使实体经济遭受损失的同时也对金融稳定造成了一定威胁。因此，气候风险向实体经济和金融风险的传导成为了监管部门的关注焦点之一。►国际上，一些国际机构号召各国监管部门开展气候风险评估与监管。2015年，气候相关财务信息披露工作组成立，该组织随后于2017年发布报告，鼓励各机构使用情景分析法评估气候相关风险和影响。2017年，央行与监管机构绿色金融网络（CentralBanksandSupervisorsNetworkforGreeningtheFinancialSystem，NGFS）成立，呼吁各国监管部门重视气候相关环境风险，并纳入审慎监管。在这些国际机构的呼吁下，各国央行逐渐将气候相关风险压力测试提上日程。►我国气候相关风险压力测试开始较早，但目前仍处于早期探索。2016年，央行等七部委在《关于构建绿色金融体系的指导意见》中提出“支持金融机构开展环境压力测试”，同年，工商银行开始发布环境因素压力测试结果，分析高耗能产业在环境政策收紧的情况下行业信贷质量的变化。随后，央行于2020年《金融稳定报告》中正式明确气候风险的界定和影响金融稳定的风险传导机制。2021年，央行组织部分银行业金融机构开展第一阶段气候风险敏感性压力测试，以评估双碳目标的实施对银行体系的潜在影响。9.1%2.8%4.9%1.0%15.0%7.3%31.8%8.5%1.9%4.7%0.7%10.4%8.8%25.5%8.7%1.3%4.2%0.9%9.2%9.8%23.3%-0.4%-1.5%-0.7%-0.1%-5.8%2.6%-8.5%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%水运输和物流采矿业电力农业制造业设备和运输高排放行业合计201520182021敞口占比变动上市银行贷款投向结构及环境风险高环境风险，-1.9ppt中环境风险，-4.1ppt高碳排放行业，-8.5ppt本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12图表12：气候风险会通过实体经济传导至金融体系，因此监管部门针对传导路径设计并开展气候风险压力测试资料来源：中国人民银行，NGFS，中金公司研究部我国央行气候风险压力测试发现，气候风险会影响企业还款能力，使银行资本充足率由149%下降至143%。2021年央行开展银行业气候风险敏感性压力测试，针对火电、钢铁和水泥等高气候风险行业的大型企业客户（二氧化碳年排放量在2.6吨当量以上），测算碳排放成本上升对企业还款能力、信贷质量和银行体系资本充足水平的影响。结果表明，到2030年，若上市行业企业客户部进行低碳转型，在碳价由当前的54元每吨上升至692/2286/2286元以上每吨的情形下，企业还款能力会受到影响，银行资本充足率也会由基准的14.9%下降至14.6%/14.4%/14.4%，分别下降0.3/0.5/0.6ppt。图表13：23年，若碳价上升至每吨约692/2286元/2286元以上，银行资本充足率将下降至146%/144%/143%资料来源：中国人民银行，NGFS，上海环境能源交易所，iFinD，中金公司研究部注1：基准情况下碳价为我们2021年12月31日全国碳市场碳排放配额收盘价计算。注2：“有序转型”、“序转型”情形下，假设碳价每年每吨上升10、35美元估算，汇率参照2021年12月31日汇率中间价。物理风险极端天气自然全球变转型风险气候政策转向技术革新市场情变化气候风险物理风险影响气候风险影响业务中断资产损失经营活动频率降低转型风险影响再投资增加资产价格变动家实体经济风险收入损失财富缩水企业债能力下降资产值资产流动性降低金融体系风险信用风险市场风险承保风险运营风险流动性风险声风险操作风险气候变化企业碳排放费用上升，约率上升银行计提贷款损失准备，资本充足率下降碳排放成本变动气候风险传导路径压力测试流程设计金融系统扩2114.9%14.6%14.4%14.3%0000000基准情况度-有序转型中度-序转型重度-化失控压力测试不同情形下银行资本充足率当前碳价：54元/吨假设碳价：692元/吨假设碳价：2286元/吨出现较多物理风险本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13除碳排放成本的影响外，行业自身面临的环境风险也会一定程度上降低银行持有的信贷资产质量。当前来看，我国银行业气候风险压力测试情景和行业范围较为简单，且受到碳排放信息披露及可用数据限制，目前仍处于早期探索阶段。我们预计，随相关测试机制逐渐完善，气候风险压力测试范围或将于未来进一步扩大至全行业。绿色金融是银行业加强环境风险管理的重要方式。近年来，全球极端天气事件发生频率明显增加，气候等环境因素变化产生的风险会通过实体经济传导到金融体系，给包括银行在内的金融机构经营造成冲击。因此，银行业有必要加强自身业务的环境风险管理。绿色金融不仅有助于实现我国碳达峰碳中和目标，也是银行业金融机构适应绿色低碳转型、控制气候风险敞口的方式。微观业务运营：银行开拓可持续金融的增量市场以目前银行ESG业务中体系较为成熟的绿色金融为例。绿色金融架构设计核心在于贯彻FPA理念，搭建涵盖贷款、债券、信托、投行等领域的平台化绿色金融产品体系。以兴业银行为例，其以“商行+投行”战略布局为基础发展绿色金融体系，从企业金融、零售金融、金融市场、、信托、基金、证券七个板块搭建集团化产品体系。因此，兴业银行在考核其绿色金融业务时也采用了客户融资总量（FinanceProductAggregate，FPA）念，以绿色金融融资余额口径核算全产品体系的融资总量。2021年兴业银行绿色金融融资余额达到1.39元，较2020年同比增加2309.4元。我们测算兴业银行2021年绿色金融融资余额增量中的58.2%来自绿色贷款，37.5%来自绿色投行，“商行+投行”模式特点显著。图表14：221年兴业银行新增绿色金融融资余额主要由绿色贷款、绿色投行组成，充分发挥“商行+投行”特点资料来源：公司公告，中金公司研究部渠道及产品创新：业务客群分工互补，产品类型紧跟热点。发展绿色金融过程中，银行在渠道铺设上，通过各部门协作，共同覆盖项目、个人及全产业链客群；在产品类型上，紧跟碳金融、碳减排支持工具等政策热点，发掘绿色金融中的业务蓝海，缓解绿色项目融资中的期限错配问题。国内银行在渠道和产品上的创新包括：11,5581,34586720079-12937-8913,86710,00011,00012,00013,00014,00015,00016,0002020绿色金融融资余额绿色贷款绿色投行绿色债券/ABS绿色绿色信托绿色基金绿色资管、ESG理财产品及其他2021绿色金融融资余额2021年兴业银行新增绿色金融融资余额分(元)58.2%37.5%增量贡献8.7%3.4%-5.6%1.6%-3.8%本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14►渠道方面，多条线协作实现产融结合。以兴业银行光伏产业融资为例，银行提供包括贷款及股债融资在内的业务，一方面从对公、零售、延伸产业链多维度覆盖贷款融资业务全部客群，另一方面以投资银行部股债融资业务链接金融体系。同时，兴业银行还在协助地方政府推动整县光伏过程中承担“融资+融智”的顾问职能，战略性合作光伏EPC公司，为项目客户引入产业资源。►产品设计方面，紧跟政策创新产品，缓解期限错配，从而降低绿色项目融资成本。部分绿色项目（如水处理、清洁能源、地铁和轨）周期较长，银行出于避免过度期限错配考虑可能会限制长期贷款规模。银行可通过发行绿色债券、以绿色项目未来收入作为抵押提供贷款等缓解期限错配问题，降低绿色项目融资成本。如湖州银行开发“碳价贷”产品，发放全国绿色金融改革创新试验区首笔碳排放配额质押贷款；兴业银行依托央行发放的碳减排支持工具，创新引入“碳减排挂钩贷款”业务；工商银行等10家银行承销国内首批可持续挂钩债券，进一步创新绿色债权业务等。图表15：国内银行绿色金融产品创新示意图资料来源：公司公告，中金公司研究部案例：汇丰控股：外资银行的ESG启示海外ESG理念较早得到市场关注。我们以ESG整合程度较高的汇丰控股为例，分析外资银行的ESG实践，从而为我国银行业ESG的实践提供经验与启示。汇丰于2020年正式制定气候策略，计划包括：到2030年共实现7500-10000美元可持续投融资额；为创新气候解决方案提供融资支持；2030年或之前实现净零碳排放。除此之外，汇丰也注重在社会层面开拓全球机遇，管理层面坚持照高标准进行企业管理。碳金融碳排放配额质押贷款业碳汇账户质押贷款地碳汇贷款碳汇主题借碳中和债碳中和并债权融资计划权益出资碳中和债投行商行承销可持续发展挂钩债券环保公用事业有色金火力发电环保治理水务及水治理金新料投向央行碳减排支持工具发放碳减排挂钩贷款本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15图表16：汇丰控股ESG战略及实践资料来源：公司公告，中金公司研究部►支持客户转型全力助力客户可持续转型。为助力客户经营可持续转型，实现碳中和目标，汇丰银行早在2017年就承诺于2025年前对相关行业注入超1000美元的资金。截至2021年底，汇丰已在相关行业提供/促成1215美元可持续发展投融资，并进一步承诺于2030年前在相关行业投资7500至1美元。图表17：汇丰控股支持客户转型示意图资料来源：公司公告，中金公司研究部►系统化ESG产品体系在可持续投融资方面，汇丰银行从一般项目融资、基建项目融资和投资三个维度涉及了涵盖绿色（E）、社会（S）、可持续发展在内的一系产品。除此之外，出于严格内部控制和风险管理，Amundi、汇丰还针对相关ESG产品的审核发放流程发布了单独的认定标准和审核框架。成为净零碳排放银行环境社会治理开拓全球机遇持高标准企业管治汇丰致力于2030年前实现运营层面净零碳排放，2050年前融资层面净零碳排放。汇丰积极为客户、员工及所在社区开拓全球机遇，创造价值。与监管机构合作维护金融体系安全、行社会责任、推广普惠金融。支持客户转型推动气候解决方案创新气候变化压力测试普惠金融与绿色金融相结合行社会责任，注重人权、隐私、安全截至2021年末，汇丰提供/促成1215美元可持续发展投融资，以支持客户转型。目标为2030年前达到7500至1美元。加快于天然资源、科技及可持续发展基础架构领域的投资。对企业贷款、房地产和零售贷款组合开展气候变化风险情境分析。在国，汇丰推出5的绿色中小企业基金在中国，汇丰ESG治理行务责任、产品责任保护数据隐私、网络安全和金融体系安全制造业建造及建业化工业金及采矿业石油及天然气电力及公共事业•2020年9月，汇丰作为联合账簿管理人和牵头经办人，为大众发行20欧元绿色债券。•2020年10月，在米其25欧元循环借贷工具（revolvingcreditfacility）发行中扮演重要角色。该借贷工具与可持续发展挂钩，相关资金将用于实现减少运营过程中的温室气体排放。•2020年10月，担任Lendlease首只绿色债券的管理人和顾问，债券规模为5澳元。•2020年11月，帮助瑞士水泥生产商拉法基-豪西蒙公司推出了8.5欧元的可持续发展债券。•2020年12月，为总部位于澳大利亚的市服务和工程公司DownerGroup提供10.8美元（14澳元）可持续发展银团贷款。•2020年7月，向塑料制造商DuyTan发放了6300美元的绿色贷款，贷款资金将用于投资塑料瓶回收器械•2020年7月，帮助德国汉高发行了第一笔旨在减少塑料的企业债券。•2020年11月，为孟加拉国钢铁制造商BSRM集团安排了一项与可持续发展相关的贷款，其中25塔（约2900美元）与BSRM的能源改善挂钩。•2020年6月，在国上市的工程公司伟尔集团发行9.5美元的可持续发展挂钩的循环信贷中发挥了主导作用。•2020年6月，在VikingLink4.88美元的绿色融资项目中发挥主导作用•2020年6月，帮助青山电力公司筹集了3.5美元的能源转型债券。•2020年12月，帮助总部位于丹麦的Orsted公司以27美元的价格出售大昌华1号海上风电场的50%股权。该项目将在2022年投入使用，预期为超过65个台湾家提供绿色电力。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16图表18：汇丰控股可持续产品矩阵资料来源：公司公告，中金公司研究部►逐步退出动力煤融资业务，压降高气候风险敞口为行气候及可持续发展目标，汇丰银行承诺将于2030年前逐步停止向欧盟提供动力煤融资，并在2040年前退出全球动力煤融资业务。除此以外，汇丰银行也在逐步压降高气候风险行业的贷款风险敞口。据公司公告，截至2021年末，汇丰定义的6大高气候风险行业（制造、建、化工、金及采矿、石油及天然气、电力及公用行业）的对公贷款风险敞口占对公及同业贷款的20.0%，较2018年下降0.8个ppt；其中，动力煤贷款余额仅占对公贷款余额的0.2%。保险ESG实践：保险机构ESG独有特征及管理方法保险机构拥有独特的ESG实践特征，即通过负债端实践参与到环境及社会治理中，同时独特的资产端特征也赋予了其天然对可持续投资的强烈需求。而保险机构在其独特的ESG实践路径中也存在着许多特有的痛点和困境。保险机构的ESG实践可以分为两个重要部分：（1）负债端实践，即业务端的ESG实践，保险公司主要以保险产品和服务为依托，参与到环境及社会风险治理中去；（2）资产端实践，即投融资的ESG实践，主要通过对ESG相关优质资产的投融资活动来进一步增进社会效益、改善环境。保险机构的ESG实践对于环境及社会可持续发展将起到重要作用，是社会及环境变迁下风险管理的重要一环。目前行业实践仍处于起步阶段，仍需行业及监管共同探索发力。负债端ESG实践：参与环境及社会风险管理，产品矩阵初具雏形保险行业作为重要的风险管理及承担者，已参与到部分环境及社会治理的风险管理工作中，与社会及企业共同应对可持续发展下环境、社会、技术转型等产生的风险。ESG负债端实践主要是指保险公司通过承保ESG相关风险标的，提供对应保险产品及服务来参与到环境及社会产品类别产品名称汇丰业务内容业务类型合格项目判定标准项目范围备注绿色、社会、可持续债券债券承销表外业务ICMA绿色和社会债券原则ICMA可持续债券指引气候债券倡议ICMA气候转型融资手册范围包括转型债券融资及汇丰自身发行债券可持续挂钩债券债券承销表外业务ICMA可持续挂钩债券原则ICMA气候转型融资手册范围包括转型债券融资，债券利率等与贷款人是否达到可持续绩效目标相关短期债务债券承销表内业务ICMA绿色和社会债券原则ICMA可持续债券原则气候债券倡议绿色贷款发放贷款表内业务LMA绿色贷款原则其他绿色合格放款发放贷款、或供应链工具表内业务LMA绿色贷款原则社会贷款发放贷款表内业务LMA社会贷款原则其他社会合格放款发放贷款、或供应链工具表内业务LMA社会贷款原则可持续挂钩贷款发放贷款、或供应链工具表内业务LMA可持续挂钩贷款原则贷款利率等与贷款人是否达到可持续绩效目标相关绿色贸易融资发放贸易贷款、应收账款融资、进出口融资和大宗商品结构性贸易融资表内业务LMA绿色贷款原则可持续贸易工具提供担保、担保信用证和跟单信用证表内业务LMA绿色贷款原则欧盟可持续发展目标可持续供应链融资提供供应链融资表内业务LMA可持续挂钩贷款原则欧盟可持续发展目标债券资本市场（DCM）发行债券表外业务欧盟可持续金融分类标准股权资本市场（ECM）发行股票表外业务欧盟可持续金融分类标准项目融资项目放款表内业务欧盟可持续金融分类标准各类ESG主题投资基金资产管理投资业务NA绿色存款（基金）获取居民存款并为符合要求的项目提供融资表外业务绿色贷款原则汇丰绿色债券框架结构性绿色债券发行债券表外业务汇丰绿色和可持续债券框架可持续融资可持续建设可持续能源、低碳交通或水务项目可持续投资本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17可持续发展的治理中。目前，我国相关保险产品矩阵已初具雏形，主要可以分为环境类、社会普惠类两个大类。►环境类保险产品：1）巨或天气风险保障类：各保险公司开发了多款气象指数保险、巨保险，建立了科学的巨风险评估模型。2）环境损风险保障类：为推进环境保护，助力国家打好治攻坚战，保险公司推出了众多环境损保障类产品，主要包括环境（强制）责任险、安全生产环境综合保险、油责任险、绿色卫士责任险等。3）鼓励实施环境友好行为类：为鼓励环境友好行为，保险公司积极探索节能降碳新方案。绿色建性能保险为建企业提供事前信用增进、事中风控服务、事后损失补的保障。4）绿色资源风险保障类：对应产品有森保险、水资源保护保险、野生动物保护险等。5）促进资源节约高效利用类：为促进资源高效利用和行业持续发展，保险公司推出了需维保模式的电梯安全责任险、住宅全质量责任保险等。6）绿色产业风险保障类：为响应国家“碳中和”战略、服务绿色实体产业发展，保险公司围绕不同绿色产业推出了相应的品种丰富的保险产品。图表19：不同绿色产业的保险产品资料来源：公司公告，中金公司研究部7）绿色金融信用风险保障类：为响应国家碳达峰、碳中和目标，保险机构积极为国家经济绿色化转型提供融资支持，大力发展绿色贷款保证保险。与此同时，碳保险与碳信用、碳配额交易直接相关，主要承保碳融资和碳交易风险，国内主要有碳排放质押贷款保证保险。国际碳保险服务主要针对的是交付风险，对碳排放权交易过程中可能发生的价格波动、信用危机、交易危机进行风险规避和担保。主要有碳信用价格保险、碳交付保险、碳排放的信贷担保及其它可再生能源相关保险、碳损失保险等。►社会普惠类保险产品：1）社会民生责任类：“保险+安全治理”模式。在国家安监总局的指导下，保险行业积极配合推进国家安全生产风险抵押金与安全生产责任保险配套制度改革，通过缴纳少量保费，实现更大范围的风险转移与范。“保险+安全责任”模式。保险公司将品安全责任保险转变为团体险，协调银行金融助力，为使用银行收款码的单位投保品安全责任保险，通过交易流水实现资金留存，实现了企业增收、社会受益、品安全责任保险率大幅提升。绿色产业类别保险产品产业新能源保险、电动自行责任险等，未来或将进一步推出自动驾驶专门的产品责任险等新能源产业保险公司可以针对新能源设施的实体、开发和运营风险等保险需求推出相应产品。例如光伏产业有光伏辐照指数保险、光伏组件效能保险、光伏电站综合运营保险等养殖业中国人保利用区块链技术开展农业养殖保险，构建了基于区块链的养殖业溯源体系，通过对养殖过程的全面信息管理以及分布式的共享服务，实现了对养殖业全生命周期的验证和连续录。同时，还能够为品安全，包括运输、流通、销售和消费的全程跟踪管理提供技术和数据服务。其他针对节能建、科学技术创新、农业发展等相关领域的众多保险产品，与上述保险产品共同组成了绿色产业保险产品体系。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明182）社会普惠保障类：在健康养老服务方面，保险行业积极投身多层次医疗保障体系建设，大力发展二、三支柱养老保险业务，积极拓展“大病保险+商业保险”，提质扩面持续开发适合乡村振兴和脱贫人口特殊人群的专保险产品，大力发展农村人身保险、农村养老健康保险等业务，持续推广大病保险、长期护理保险、市订制型商业医疗保险业务、次标体可投保产品及女性保险等普惠保险，扩大普惠保险覆盖面。3）三农类：进入乡村振兴战略的实施阶段，保险可以持续发挥财产保障、人身保障、融资增信多方面的功能，长效支持“三农”稳健发展。在财产保障方面，目前政策性农业保险是主导险种，其涵盖的作物种类较少、保障层次较低。在人身保障方面，精准扶贫阶段中的政策性扶贫健康保险、意外保险发挥了兜底的重要作用。部分地区针对临贫、易贫人群推出贫保险，将符合条件的农村困难家纳入贫预警监测，重点止因病返贫。4）疫情风险保障类：第一，针对生物医药开发一系保险产品，包括上市前临床试验责任险、上市后生命科学产品责任险、知识产权执行及被侵权损失保险等创新险种，承保一类、二类疫苗保险及生物医药责任保险等试点项目。第二，开发了新冠疫苗接种综合意外伤保险等产品，助力国家新冠疫苗全面推广。第三，为国产新冠疫苗支援海外提供相关保险服务。第四，推出进口冷链新冠损失保险，保障产业链供应链有序畅通。第五，针对工产需求，推出余额法定价的借款保证保险产品，减小微企业还款压力。图表2：我国可持续保险产品矩阵资料来源：公司公告，中金公司研究部类别主题细分类别具体产品巨/气候风险应对巨或天气风险保障类巨保险、（天气）指数保险（包括大闸蟹气温指数、鱼虾气象指数、桃梨气象指数、池塘水产气象指数保险、棉花低温气象指数保险、藏系羊牛降雪量指数保险、蔬菜价格指数保险等）等环境损风险保障类环境（强制）责任险、安全生产环境综合保险、油责任险、绿色卫士责任险等鼓励实施环境友好行为类绿色建性能保险、配件低碳技术、药品换责任保险绿色资源风险保障类森保险、水资源保护保险、野生动物保护险等促进资源节约高效利用类电梯安全责任险（需维保模式）、住宅全质量责任保险等产业（新能源保险、电动自行责任险等）新能源产业（光伏辐照指数保险、光伏组件效能保险、光伏电站综合运营保险、风力发电指数保险产品等）节能建、科学技术创新、农业发展等相关产业绿色金融信用风险保障类绿色贷款保证保险、碳排放质押贷款保证保险、碳信用价格保险、碳交付保险、碳排放的信贷担保及其它可再生能源相关保险、碳损失保险等责任风险保障社会民生责任类如安全生产险、品安全险等健康风险保障社会普惠保障类大病保险、长期护理保险、市订制型商业医疗保险业务、次标体可投保产品、普惠保险等；养老社区建设巨或天气风险保障类巨保险、（天气）指数保险等贫困帮扶类扶贫保险、贫保险等融资增信类农民小额信贷保险小微企业类社会普惠保障类小微企业融资保证保险等疫苗或药品开发上市前临床试验责任险、上市后生命科学产品责任险、知识产权执行及被侵权损失保险等疫苗接种新冠疫苗接种综合意外伤保险等疫苗出口国产新冠疫苗支援海外等相关保险服务供应链管理进口冷链新冠损失保险等助力工产借款保证保险等绿色产业风险保障类社会普惠类三农类疫情风险保障环境类环境损/治理资源保护/节约绿色产业扶持本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19负债端ESG实践痛点：尚在起步，数据及机制有待完善目前，我国可持续保险产品在开发及运营流程中面临着一系痛点。外部激励不足与内部承保能力薄弱短期内难以推动保险公司更深度地参与到社会及环境风险管理进程中。目前保险公司面临的主要痛点在于：（1）市场机制及政策尚不健全、（2）基础数据缺失导致价值难以评估、（3）缺乏高效的风控能力、（4）产品和服务体系尚不完善。►市场机制及政策尚不健全：我国可持续保险产品目前仍面临着法律制度不完善、计量体系不全面、市场化建设不足等挑战，导致整体规模和成熟度有限，保险机构参与基础不足。此外，目前绿色金融监管机制及激励政策较为有限，相关管理机构还未出台系统性的引导政策，导致外部激励不足，各企业和金融机构参与意愿有限。►基础数据缺失导致价值难以评估：以碳保险为例，目前我国碳市场仍处于初步发展阶段，市场和行业覆盖范围有限，运行年限较短且相关数据缺乏，导致保险机构在产品设计中面临较大难度。现阶段我国企业碳信用数据不足、碳信用价值中的一些模糊成本导致碳价值难以评估，使得建立在精算基础上的碳保险产品正面临着定价难题。单薄的基础数据不足以充分支持研究，较难以展开碳保险产品的设计开发与创新升级。以我国巨保险为例，国内保险业在巨保险实践上的经验和历史数据储备均有不足，且国内商业再保险市场承担巨风险的能力依然有限，巨风险产品设计之初也面临着风险承保能力薄弱甚至不可保的现实阻碍。►缺乏高效的风控能力：目前，行业依然缺乏对可持续保险产品的风控能力。跨行业、地域的环境及社会风险风控模型工具仍有缺失。同时，核保、核赔及风险预警等风控管理措施仍存在一定缺陷，尚待补足。►产品和服务体系尚不完善：目前我国保险行业尚未形成完善的环境及社会责任保险产品和服务体系，存在产品设计不合理、保险承担的风险种类少、投保人切实需求法得到满足的局面。图表21：产品开发及运营流程中的痛点资料来源：公司公告，银保监会，中金公司研究部资产端特性：险资运用的独特要求及保险资管的私募定位与可持续投资理念天然契合保险公司的资产端兼具资金方和发行方的角色，资金方主要通过自有保险资金进行投资；而发行方则作为资管机构管理第三方资金参与相关投融资活动。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20作为资金方，保险资金运用独特的要求与可持续投资理念天然契合。投资需要满足付能力及大类资产比例限制的监管框架，同时资金运用具有资产负债匹配的内在需求。险资资产负债匹配下对长期投资的需求与可持续投资的理念天然契合，同时监管及行业协会也正逐步对险企绿色投资进行引导。资产负债匹配：保险资金主要由保险保费这一负债性流入组成，在保险期限届满之前，承保保险公司所有的资产（即扣除受托管理的资产）都是该公司所签发保单的备付资金，因此负债性是保险资金的首要特性。刚性负债成本也决定了险资资金运用（1）需要尽可能地匹配负债端久期，对冲久期缺口暴露的风险敞口。对于合同期限较长（通常在15年及以上）的寿险保单，长久期资产的投资需求相对较高；（2）具有长期保值和增值的内在要求，对长期稳定的投资回报需求较高。因此，保险资金资负匹配要求下对长期投资的需求与可持续投资的长期理念是天然契合的。满足险资运用监管框架：我国保险资金运用监管目前以“二代”风险导向监管为主，大类资产比例限制为辅。目前从大类资产层面，保险公司投资权益类/不动产类/其他金融资产/境外投资的账面余额应不超过公司季末总资产的30%/30%/25%/15%。由此，险资在ESG投资中需要考虑到实际资本消耗（付能力监管要求）及大类资产配比例的限制。而根据二代二期监管文件，对保险公司投资的绿色债券信用风险最低资本给予10%的扣，或将在一定程度上促进保险公司加大对绿色债券的投资。作为发行方，保险资管产品定位为私募产品，具备ESG相关项目的投融资基础。银保监会于2020年3月发布的《保险资产管理产品管理暂行办法》7指出，保险资管产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行，产品形式则包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。我们认为，保险资管的私募定位也将使其能够参与进更多优质ESG相关非标、另类资产的投融资计划中。资产端ESG实践：行业实践依然不足，大型险企探索加深目前，行业对ESG相关投融资规模及实践依然不足，大型险企探索较多。根据中国保险资管行业协会2020年的调研和统计，截至2020年9月，保险资金实体投资项目中涉及绿色产业的债权投资计划登（注册）规模达9646.65元（投向领域包括交通、能源、水利、市政），以股权投资计划形式进行绿色投资的14（全部投向环保企业股权），相较整体保险资金运用余额（2020年9月险资运用余额为20.7元）规模依然较小。从机构实践来看，我国保险行业对ESG投资仍处于认知层面，真正采取ESG投资实践、整合ESG策略或发行ESG投资产品的还仅限于部分大型保险机构。以中国平安及中国人寿为例，中国平安2021年负责任投融资总额已达1.22元，中国人寿2021年年度新增绿色投资占总投资资产约1%，累计投资占比已达约6%，均已做了较多探索。7http://www.gov.cn/gongbao/content/2020/content_5515281.htm本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21图表22：国内保险资产端ESG实践内容资料来源：公司公告，中金公司研究部国内保险资产端痛点：信息披露不足，产品供给缺失目前，行业ESG投融资实践面临诸多痛点，客观上造成了发展不足的现状。根据2020年中国保险资管行业协会的调研及险企披露，保险机构ESG投资目前面临的普遍痛点主要有：（1）国内企业ESG相关信息披露不足，披露指引多而分，对投资人而言参考价值不太高；（2）绿色可持续投资定义不够清晰，投融资项目是否符合绿色可持续发展要求依然界定模糊。因此即便二代二期对绿色债投资给予了最低资本扣，由于界定模糊，对险企参与绿色债投资的促进作用依然有限；（3）市场缺乏可靠的ESG投资数据，对于一些投研实力较弱的小型机构，现有数据难以支撑它们做出相应投资决策；（4）目前我国绿色投融资产品供给不足，难以满足险企资金运用的需求。保险机构ESG组织及管理架构：四层架构，从规划到执行目前，国内保险公司ESG管理框架主要分为四层。第一层：董事会和其下设的战略与投资决策委员会负责全面监督ESG事宜，承担公司ESG战略规划、风险管理、政策制定等相应职责；第二层：集团执行委员会总体负责识别ESG风险和机遇，制定具体的目标、计划及绩效考核，监督ESG执行情况等；第三层：集团ESG办公室协同集团各职能中心作为执行小组，统筹集团ESG的内外部工作（包括披露ESG绩效，建立并持续完善ESG相关目标、工作计划、管理制度、工作指引等，推动相关制度和指引在集团全系统的落地执行，评估并审核执行情况）；第四层：集团职能部门和专业子公司组成的矩阵式主体为落实主力，负责ESG风险控，落实ESG具体工作任务，反馈ESG关键议题、绩效及执行情况，确保ESG管理有效性。资产端角色主要内容责任投资类别主要投资内容环境类-投资双碳及清洁能源主题资产-对高高排放相关资产进行评估及撤资社会普惠类-基础建设、普惠类主题资产环境类-设立双碳及清洁能源资管产品-发行绿色债券社会普惠类-设立基础建设、普惠类资管产品指数-ESG权益指数、ESG债券指数等其他配套服务-协助相关企业或项目进行投融资投资ESG相关资产设立资管产品，为环境及社会责任相关重点企业及项目融资提供ESG投资服务及资金方发行方投资服务本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22图表23：保险ESG组织及管理架构资料来源：公司公告，中金公司研究部保险公司ESG重大议题：参与风险管理、服务国家战略为核心议题目前，行业内ESG重大议题趋于明晰和一致，参与风险管理、服务国家战略为核心议题。目前，保险公司ESG重大议题包括金融风险管理、可持续保险等重要风险管理承担议题；也包括服务国家战略、消费者权益保护、反贪腐、社会公益、可持续供应链等服务国家战略及民生的议题；同时还包括公司治理、信息安全与AI治理等企业内外部治理议题。保险机构由于在风险管理体系中具有独特的角色和定位，参与风险管理也成为其除服务国家战略之外的另一核心议题，这一议题的实施和完善将有助于保险公司自身效益、可持续发展能力的提升，也将极大助益国家、社会的可持续发展。图表24：国内保险机构ESG重大议题资料来源：公司公告，中金公司研究部保险公司ESG风险识别及管理：未来将成为企业风险管理的重要部分保险机构正面临着ESG事项给自身带来的诸多风险，相关风险识别、风险控制及应对已成为本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23其企业风险管理的重要一环。以中国平安披露为例，资产质量风险、流动性风险、信息安全风险、合规操作风险、品牌声风险均被纳入已识别的企业风险。这些风险根源于环境及社会变化，并通过政策规定、监管行为、客户期许、同业竞争等形式作用于保险公司，可能使保险公司陷入不利场景之中。目前，部分保险公司已在可持续发展报告中披露了企业ESG风险识别及风险管理机制，随着环境、社会的深刻变化，未来ESG风险管理将成为保险企业风险管理体系中的重要部分。图表25：国内保险机构ESG重大议题资料来源：公司公告，中金公司研究部案例：安联集团的ESG实践与管理办法我国保险公司近年来积极探索负债端和投资端的ESG实践，但整体ESG体系的建设与国际大型金融保险集团仍有较大差距。在此，我们将以安联集团为例，主要从管理和业务层面展开分析，为国内险企的ESG实践提供借鉴。管理办法层面，安联致力于将可持续性融入各条业务线及决策中，确定了多业务线的具体目标，构建了以集团ESG董事会为统筹、首席可持续发展官（ChiefSustainabilityOfficer，CSO）领导的全球可持续发展部门为核心、多运营实体协作的ESG组织架构；同时，基于《安联声风险管理标准》（AllianzStandardforReputationalRiskManagement，ASRRIM）、《安联ESG投资职能规则》（ESGFunctionalRuleforInvestments，EFRI）等准则，设九项ESG治理流程，实现ESG方法与核心业务的更深入整合。具体而言：ESG目标与组织架构方面：1）集团目标方面，安联的主要目标是将可持续性融入各条业务线及各决策中，并从业务、基础建设及气候三方面提出多项清晰的业务效益标准及实现时间。具体而言，安联提出到2023年集团实现100%可再生电力，同时承诺最迟到2040年在专有投资和财险投资组合中全面淘汰基于煤炭的商业模式。2）组织架构方面，安联的ESG治理体系可以分为四个层级：集团ESG发展委员会、全球可持续发展部门、ESG工作组、地方ESG治理团队。其中，集团可持续发展委员会起到统筹指导的作用；全球可持续发展部门由首席可持续发展官领导，主要负责可持续发展议程的制定；各部门工作的协调和沟通由ESG工作组负责；各运营实体的主要职责是将可持续性方法和政策有效地整合到具体的业务流程中。风险相关的气候因素可能的情景资产质量风险⚫物理风险(天气及气候条件改变使相关产业生产力下降、保费支出增加)➢企业营收受到影响,贷款付出现问题甚至约⚫转型风险(技术革新使得原有技术淘汰、碳价的引入使生产成本升高)流动性风险⚫物理风险(极端天气事件)➢市场大量抛售碳密集型资产、极端天气事件赔付额升高⚫转型风险(市场对于碳密集型资产的偏好下降、政策管控收紧)信息安全风险⚫物理风险(极端天气事件)➢极端天气事件影响生产活动和数据基础设施合规操作风险⚫转型风险(政策管控收紧)➢客户的环境合规风险与连带责任品牌声风险⚫转型风险(政策管控收紧、市场投资者偏好)➢企业形象与社会责任本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明24图表26：安联集团的可持续发展相关成就和目标资料来源：安联集团2021年可持续发展报告，中金公司研究部注：红字为董事会重点关注的目标2021年实际成果2022年及未来目标投资•将AGI管理的第三方ESG主题投资资产从2020年的954欧元增加至1,843欧元；•将PIMCO管理的第三方ESG主题的投资资产从2019年的1,365欧元增加至2,031欧元。•优化投资组合，进一步脱碳，减少新冠肺炎后经济苏增加的碳足迹；•在2024年底前与CRREM发布的全球房地产行业1.5°C脱碳路径保持一致可持续发展解决方案•提供的可持续保险和资管解决方案从2020年的231个增加至339个；•2021年此方面产生的收入为14.85欧元。继续与第三方合作，扩展可持续发展解决产品及方案新兴消费者加强与小额保险和健康服务专家BIMA的战略合作伙伴关系继续在非洲、亚洲和拉丁美洲扩张，并通过与Insuretechs、移动网络运营商及其他数字运营合作伙伴合作，支持越来越多的新兴消费者可持续发展评级•DSJI/S&PGlobal：排名靠前•MSCI：AAA•Sustainalytics：多元化保险子行业中排名第七（2020年排名第二）•DSJI/S&PGlobal：排名前五•MSCI：AA-AAA•Sustainalytics：多元化保险子行业排名中前五员工碳排放量•每位员工碳足迹从2020年的1.4吨减至2021年的1.4吨；•可再生电力占总用电量从2020年的57%提升至2021年的77%•到2025年底，每位员工的温室气体排放量减少30%；•到2023年，实现100%的可再生电力能源消耗较2019年同比减少26%到2025年底，安联每位员工的办公楼能耗较2019年降低20%。纸张消耗较2019年同比减少33%到2025年底，每份保单的纸张消耗量较2019年减少20%。水资源消耗较2019年同比减少41%到2025年底，安联每位员工的耗水量较2019年减少10%。产生较2019年同比减少42%到2025年底，安联每位员工产生的较2019年减少10%。商务行较2019年同比减少70%到2025年底，安联每位员工的商碳排放量减少较2019年减少15%。包容性精指数（IMIX）IMIX得分为78%IMIX得分75%性别平等•安联人才库中女性占比43.4%；•担任高级管理职位的女性占比24.7%。安联人才库中女性占比达到50%全球客户满意度（NPS）57个细分市场中，48个高于当地市场平均水平（84%），33个成为忠诚度领先者（58%）•NPS数字化追踪；•到2024年，忠诚领导者达到50%企业公民战略发布了公司公民活动指南和公司公民活动社会影响测量指南继续实施新战略并推出影响衡量框架长期全球伙伴关系与SOSCVI合作，重点关注应急准备和响应，以及继续推进青年就业能力计划（例如YouthCan！）继续审球伙伴关系，并为当地企业公民活动制定伙伴关系框架企业公民活动通过企业捐赠和员工志愿服务以及通过其12个企业基金会开展的活动做出了贡献。•通过企业捐赠和员工志愿服务，继续为社会做出贡献；•确定并启动将由安联社会影响基金支持的活动。数据隐私和数据伦理制定了一份全球隐私风险和控制“蓝图”，用于识别本地业务流程中的数据隐私风险，并通过将其映射到标准控制来解决这些风险，以支持整个安联集团的本地合规工作。向所有欧盟更新议程委员会（RACo）运营实体推出AI实用指南信息安全和执行问责制除与信息安全相关的战略计划目标外，所有运营商的目标还包括关键信息安全风险指标。此外，还设计了一种机制，以确保信息安全等级和奖励之间的直接联系进一步升级目标和风险指标监控，将其与量化风险敞口联系起来，并推出全球网络风险管理战略合规流程推出护理计划作为公司IRC的一部分，完成安联整合合规风险范围界定和评估活动的第四个周期•2021，作为公司IRCS流程的一部分，完成第五轮综合合规风险范围界定和评估活动；•通过丰富合规审，继续提高本地合规组织的效率，以进一步加强运营实体中基础合规机构的治理和流程。投资脱碳制定了长期和中期气候目标，承诺对自营投资组合到2050年实现净零到2024年底，上市股票和公司债券的排放量较2019年减少25%。逐步淘汰基于煤炭的商业模式在自营投资和财产险承保方面加强了煤炭限制，同时限制了计划新的热煤资产或仍有主要煤炭业务的公司•最迟在2040年，在专有投资和财险投资组合中全面淘汰基于煤炭的商业模式；•截至2022年12月31日，将基于煤炭的财险保险业务模式以及投资组合的阈值从当前的30%降至25%。净零资产所有者联盟•在三大洲增加到65个成员，规模超过10美元；•开发了目标设定协议的第二版；•与政策制定者、监管机构、能源机构、行业和公司进行了接触；•公布了立场文件和声明的数量；•发布了第一份联盟进度报告在联盟承诺和目标设定协议的各个方面开展工作；到2023年，披露定量联合联盟报告。净零保险联盟与世界其他保险公司共同成立了由联合国召集的净零保险联盟到2050年，将保险和再保险承保组合中的所有运营和可归因温室气体排放量转变为净零温室气体排放业务相关基础建设相关气候相关本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明25图表27：安联ESG治理架构资料来源：安联集团2021年可持续发展报告，中金公司研究部ESG管理层考核方面：ESG相关绩效被整合到安联的薪酬体系中，激励管理委员会成员根据ESG优先事项做出决策并采取行动。图表28：与管理委员会薪酬相关的可持续性目标资料来源：安联集团2021年可持续发展报告，中金公司研究部具体职责集团ESG董事会安联内部解决ESG问题的专门机构，负责统筹和确定安联集团业务部门和自身运营中的ESG策略，同时监督和指导所有可持续性发展事项。ESG董事会每季度召开一次会议，就ESG议题向安联母公司管理委员会或集团财务和风险委员会提出决策建议。第二层级全球可持续发展部门由CSO领导，并直接向集团ESG董事会主席报告，负责指导将ESG纳入核心保险和投资业务，支持并协调领导层与执行层一致地管理ESG问题，同时进行与ESG相关的对话和沟通，包括向外部利益相关者传达安联ESG方法、提高公众对ESG主题的透明度等。第三层级ESG工作组解决可持续性问题需要跨职能部门的协作和支持，安联成立了专门的ESG工作组，由高级管理人员领导，以及来自不同职能部门的成员组成。工作组的主要职责是制定和协调组织和业务中ESG项目和提案，以同时满足领导层的认可以及不同职能部门的整合。第四层级地方ESG治理安联的多个运营实体行不同的ESG职能，或由特定实体内的特定团队承担不同的ESG主题责任。（1）AGCSESGBusinessServices：ESG的负责中心，也是安联集团财险业务的中央联络点。团队负责确保对所有潜在的ESG关键业务交易进行详细筛选和评估，以做出明智的决策。（2）AllianzInvestmentManagementSE：管理所有专有资产，系统地将ESG因素整合到整个投资组合中。（3）AllianzRealEstate：提高房地产资产的ESG性能和透明度，并解决气候风险等问题，减少过时和的风险。（4）AllianzGlobalInvestors：提供专业意见，包括特定公司或主题的ESG研究、专有ESG评级模型以及公司和政策层面的参与。（5）AllianzCapitalPartners：负责基础设施、可再生能源资产以及私募股权基金的投资。（6）PIMCO：评估和权衡各种财务和非财务因素，包括ESG因素，从而做出投资决策。ESG治理架构第一层级首席可持续发展官（CSO）、集团沟通和责任总监、集团风险总监和集团合规总监，以及各部门的高级管理人员等2022保持可持续性排名靠前：DSJI/S&PGlobal：排名前五MSCI：AA-AAASustainalytics：多元化保险子行业排名中前五定义财险业务中可持续索赔管理的方法和考核指标优化投资组合，进一步脱碳，减少新冠肺炎后经济苏增加的碳足迹；在2024年底前与CRREM发布的全球房地产行业1.5°C脱碳路径一致到2025年底，每位员工的温室气体排放量减少30%；到2023年，实现100%的可再生电力专有投资方面，到2024年，温室气体排放量较2019年减少25%（减少公共股本和上市公司债务）客户忠诚度提高数字网络推广人评分（dNPS）员工敬业度包括加强精管理指数（IMIX）和工作绩效指数+（WWI）公司治理（Governance）关注领导层的贡献，特别关注安联员工性（客户和市场卓越、协作领导、创业精神和诚信度）目标首要目标环境（Environmental）脱碳社会（Social）本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明26ESG治理流程方面：安联把九个ESG流程融入保险、投资及采等业务线中。安联已开发出跨保险和投资业务线的ESG综合治理流程及方案，以强化可持续性风险管理。其中，1）ESG转介流程为核心流程方面，安联首先确定13个敏感业务领域8中的潜在关联交易，其次对每笔交易进行筛选，并提交详细的ESG评估，有效避免了潜在的ESG风险。当测到ESG风险时，就会触发强制转介机制，从而交由专业部门进行多个级别的评估。在所有安联运营实体中，都将运行转介流程。集团可持续发展报告将每年披露其实施的进展以及有关转介流程数量的KPI。2）ESG评分方法则系统评估了上市资产的ESG表现，得分低于阈值的公司需要资产管理人的解释或做撤资处理。3）ESG排除政策意味着安联严格禁止投资某些行业，如禁武器、煤炭商业模式或有严重侵犯人权录的国家提供的政府债券；同时将保险范围限制在某些业务领域。安联在2015年引入煤炭排除政策，相关股权已经被剥离，此后也不会产生相关投资。4）ESG业务机会拓展上，公司抓住ESG带来的业务增长机会，提供多样的可持续保险或资产管理解决方案，并将这一业务机会为重要的业绩目标，与管理层薪酬挂钩。图表29：安联集团ESG转介流程图表3：ESG转介和评估流程下的交易数量增长资料来源：安联ESG集成框架，中金公司研究部资料来源：安联2021年可持续发展报告，中金公司研究部业务实践层面，安联将可持续保险原则融入负债端实践和资产端实践中，针对气候变化、低碳转型、自然、新兴消费者等领域建立起了全面的ESG业务方法体系，推出了丰富的可持续保险和投资解决方案。具体而言：负债端实践：持续加强产品开发及风控能力，拓展可持续保险产品矩阵：1）气候变化和低碳方面，安联每年举行理解气候风险的利益相关者对话和研讨，帮助客户、员工和其他机构伙伴了解气候风险；同时，公司2021年和瑞再合作为加纳开发自主风险保险解决方案；与其他7家保险公司联手创建Net-Zero保险联盟，与政府、企业合作探索应对气候变化风险的缓和措施。2）自然方面，安联再保险搭建并持续完善NatCat风险模型，模拟自然发生并获取优质数据，提升公司及业界的风险管理水平和风险定价能力；提升地理信息系统工具（GeographicInformationSystem，GIS），更智能化且全面地测自然风险程度。3）新兴消费者方面，公司为首次进入金融市场的低收入人群提供可负担得起并有效的保险和服务支持，相关产品具备社会普惠性。4）可持续解决方案扩充方面，公司在持续扩充可持续保险解决方案的内容和产品，目前扩充方案主要分为三个方向：可持续保险解决方案、基于保险产品的可持续附加服务、新兴消费者解决方案。8包括：1）农、渔、业；2）动物保护；3）博彩业；4）临床医学；5）动物实验；6）国；7）人权；8）水力、电力；9）基础设施；10）采矿业；11）核能；12）石油和天然气；13）性交易行业。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27图表31：负债端可持续解决方案扩充方向分类内涵产品示例可持续保险解决方案提供直接解决环境和社会风险的可持续保险产品和服务⚫为电动和电池开发设计的保险⚫提供针对残疾人的人寿和健康保险基于保险产品的可持续附加服务开发具有外部性和社会效益的产品相关延伸服务及倡议⚫标准家保险的附加产品，提供环境友好升级服务⚫电动的保险保费扣新兴消费者解决方案为首次进入金融服务市场的消费者提供可以负担得起的小额保险和其他保险产品⚫以负担得起的价格提供人寿和健康保险⚫以负担得起的价格提供摩托第三者责任保险资料来源：安联集团2021年可持续发展报告，中金公司研究部资产端实践：将负责任投资原则纳入投资决策，为第三方资管客户提供ESG投资解决方案。1）自有投资方面，公司致力于为低碳转型经济提供资金支持，目前已投资资产主要包括可持续发展企业证券及其他资产、可持续主权国家债券、可再生能源、绿色建四类，并持续推动建立脱碳投资组合以支持减少实体经济的温室气体排放。2）资管业务方面，旗下投资业务主体AllianzGI聚焦三大策略（ESG风险策略、关注可持续性策略和关注影响力策略），通过设立可持续投资办公室、研究智库等举措推动有影响力投资的增长和公司的ESG整合。同时安联也为其第三方资产管理客户提供可持续资产管理解决方案，提供ESG和社会责任投资产品及策略。图表32：资产端实践案例自有投资资产管理分类⚫可持续发展企业证券和其他相关资产⚫可持续主权国家债券⚫可再生能源⚫绿色建⚫向第三方资产管理客户提供ESG和社会责任投资产品和策略案例⚫投资AllianzGI可再生能源基金及其他可以减少能源消耗、资源使用以及温室气体排放的融资方案⚫投资非洲创新型中小企业和初创企业⚫投资全球气候变化合作伙伴基金（提升新兴国家中小企业和私人住宅能源效率）⚫投资GAWACapital的Huruma基金以满足拉丁美洲、加勒比、撒哈拉以南非洲、亚洲农业地区的农民的融资需求⚫发行可持续相关念基金⚫养老金投资遵循ESG可持续性标准的可持续基金⚫保费投资支持绿色项目的经认证的绿色债券资料来源：安联集团2021年可持续发展报告，中金公司研究部本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明28证券ESG实践：证券公司ESG独有特征及管理方法证券公司作为资本市场的核心服务中介，可以通过发挥财务管理/经纪、投资银行、机构业务、研究业务等各业务线“桥梁”功能，帮助创设、发行、销售ESG相关金融产品，引导资金合理高效地流向符合ESG理念的实体领域，在满足优质企业融资需求的同时、拓宽投资者的ESG产品图谱，最终助力社会ESG理念的形成。具体就不同业务线而言：►财富管理/经纪业务：证券公司可通过引进、代销责任投资等ESG相关金融产品，提升ESG产品的市场关注度；同时，证券公司还可将ESG标准融入财富管理客户服务中，引导并推动更多个人投资者建立ESG投资理念。►投资银行业务：1）股权业务方面，证券公司可通过上市辅导、IPO、跟投、再融资等大投行服务，发挥“投行+投资”功能，为具备突出环境效益、社会效益的ESG领域优质企业提供全生命周期的股权融资支持；2）债权业务方面，证券公司一方面可通过支持绿色债券、绿色资产证券化、REITs等债权工具发行，助力ESG领域优质企业拓宽低成本融资渠道、盘活存量资产；另一方面，也可通过持续创新和优化债权类金融工具，助力完善ESG金融产品体系；3）财务顾问业务方面，证券公司可帮助优质ESG领域企业实现兼并收、债务重组、技术引进等，助力其优化ESG战略布局、推动业务发展与升级。►机构业务：1）现货业务方面，证券公司可通过为ESG领域优质企业或金融产品提供股票、银行间债券市场做市服务，发挥其在交易效率、定价能力等方面的优势，助力提升市场流动性和资源配效率；2）金融衍生品方面，证券公司可通过ESG主题场外衍生品的设计、交易、做市等，帮助投资者管理ESG领域相关的丰富交易策略，助推ESG金融体系发展；3）环境权益交易方面，证券公司可通过碳交易产品做市、参股碳交易所、推进碳债券/碳期货/碳远期等碳衍生品创新等，发挥其在产品创设、交易机制、风险管理等方面的优势，助力提升碳交易等环境权益市场的流动性、完善碳金融产品矩阵。►研究业务：1）发挥行业智库作用：证券公司可为监管机构、地方政府等提供绿色发展、绿色金融、碳金融等ESG相关研究和决策支持，助力优化绿色金融认证标准、环境信息披露方法等ESG相关政策，助力完善绿色金融体系、碳交易市场等建设；2）发挥研究投教作用：证券公司可将ESG评价纳入二级市场投研体系，积极开展绿色金融、“碳中和”、可持续投资等ESG领域深度研究，并举办相关投资论坛，助力机构及个人投资者建立ESG投资框架，最终推动全社会ESG投资理念形成；3）发挥产品创设功能：如推动ESG相关指数开发研究等，助力拓宽ESG金融产品图谱、提升ESG投资市场活跃度。近年来，为贯彻落实国家关于“碳达峰、碳中和”的重大决策部署，我国各监管部门加速推出证券行业ESG投资、信息披露相关政策。2016年8月，中国人民银行等七部委共同发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，要求研究完善各类绿色债券发行的相关业务指引、自律性规则，探索绿色债券第三方评估和评级标准，鼓励相关金融机构以绿色指数为基础开发私募基金等绿色金融产品；2017年3月，证监会发布《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》，鼓励证券承销机构与绿色产业优质企业建立长效合作机制，积极主动提供绿色公司债券中介服务，加强绿色公司债券相关理论研究和业务创新；2021年9月，中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于深化生态保护补制度改革的意见》，提出拓展市场化融资渠道，建立绿色股票指数，逐步开展市场化环境权交易；2022年4月，证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，在上市公司与投资者沟通内容中增加上市公司的环境、社会和治理（ESG）信息。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明29图表33：证券公司ESG相关政策资料来源：上交所，深交所，各部委官网，中金公司研究部积极政策推动下，我国证券公司加速推进ESG相关业务发展。截至2022年7月，已有34家证券公司签署协议加入联合国负责任投资原则组织（UNPRI）；2021年，共2家证券公司获评MSCIESGA类评级、29家证券公司获评B类评级。具体就不同业务线而言：►财富管理/经纪业务：近年来，我国证券公司积极引入以绿色环保为代表的ESG基金产品，并积极推进财富管理客户服务方面的ESG转型。例如，2021年中信建投证券销售新发ESG念基金（新能源、低碳、碳中和、环保念等）共35只、合计金额14元；光大证券于2021年上半年参与鹏华基金低碳ETF销售2,600元、易方达低碳ETF销售473元、华夏碳中和ETF销售13,500元、泰康碳中和ETF销售8,000元。►投资银行业务：1）股权业务方面：近年来，我国证券公司积极支持绿色环保、科技创新等ESG相关企业股权融资，并为贫困地区的企业提供保荐、并以及再融资服务。2017-2021年，我国证券公司支持绿色环保型企业IPO上市融资规模由35元增至61元、对应CAGR达15.3%9。2021年，券商服务脱贫县企业公开发行股票并上市项目个数共10个，推荐脱贫县企业在全国中小企业股份转让系统挂牌项目个数共6个10；2）债权业务方面：2021年，我国证券公司共承销绿色债券（含作为资产证券化产品管理人发行资产证券化产品）及创新创业公司债共1,720元、2017-2021年CAGR达49.7%，占证券公司发行债券及资产证券化产品总额由2017年的0.68%增至1.43%11。3）财务顾问业9基于iFinD生态保护和环境治理业板块企业统计10中国证券业协会《证券公司行社会责任专项评价数据统计结果》11中国证券业协会《证券公司行社会责任专项评价数据统计结果》时间具体政策相关部门核心内容2016年3月《关于开展绿色公司债券试点的通知》上交所、深交所1、设立绿色公司债券申报受理及审核绿色通道，提高绿色公司债券上市预审核或挂牌条件确认工作效率；2、对绿色公司债券进行统一标识，并适时与证券指数编制机构合作发布绿色公司债券指数，在时机成熟时将设立绿色公司债券板块，扩大本所绿色公司债券市场的影响力。2016年8月《关于构建绿色金融体系的指导意见》央行等七部委1、研究完善各类绿色债券发行的相关业务指引、自律性规则，建立和完善我国统一的绿色债券界定标准，明确发行绿色债券的信息披露要求和监管安排；2、研究探索绿色债券第三方评估和评级标准，规范第三方认证机构对绿色债券评估的质量要求；3、鼓励相关金融机构以绿色指数为基础开发公募、私募基金等绿色金融产品，满足投资者需要；4、逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度。2017年3月《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》证监会1、绿色公司债券募集资金投向的绿色产业项目，主要参考中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录》要求，重点支持节能、治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化等绿色产业；2、鼓励证券承销机构与绿色产业优质企业建立长效合作机制，积极主动提供绿色公司债券中介服务，加强绿色公司债券相关理论研究和业务创新。2018年11月《绿色投资指引（试行）》基金业协会1、鼓励基金管理人关注环境可持续性，强化基金管理人对环境风险的认知，明确绿色投资的内涵，推动基金行业发展绿色投资；积极建立符合绿色投资或ESG投资规范的长效机制，有条件的基金管理人可以采用系统的ESG投资方法，综合环境、社会、公司治理因素落实绿色投资。2020年3月《关于构建现代环境治理体系的指导意见》中共中央办公厅、国务院办公厅1、健全企业信用建设，建立完善上市公司和发债企业强制性环境治理信息披露制度；2、开展排权交易，研究探索对排权交易进行抵质押融资。2021年9月《关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见》央行、证监会、银保监会、工业和信息化部1、建立健全碳核算和绿色金融标准体系。构建工业碳核算方法、算法和数据库体系，推动碳核算信息在金融系统应用，强化碳核算产融合作；2、规范统一绿色金融标准，完善绿色债券等评估认证标准，健全支持工业绿色发展的绿色金融标准体系。2021年9月《关于深化生态保护补制度改革的意见》中共中央办公厅、国务院办公厅1、拓展市场化融资渠道，研究发展基于水权、排权、碳排放权等各类资源环境权益的融资工具，建立绿色股票指数，发展碳排放权期货交易；2、建立用水权、排权、碳排放权初始分配制度，逐步开展市场化环境权交易。2022年1月《要素市场化配综合改革试点总体方案》国务院办公厅1、用好供应链票据平台、动产融资统一登公示系统、应收账款融资服务平台，鼓励金融机构开发与中小微企业需求相匹配的信用产品；2、创新新三板市场股债结合型产品，丰富中小企业投融资工具；3、支持金融机构设立专业化科技金融分支机构，加大对科研成果转化和创新创业人才的金融支持力度。2022年4月《上市公司投资者关系管理工作指引》证监会1、上市公司与投资者沟通内容中增加上市公司的环境、社会和治理（ESG）信息；2、进一步明确上市公司投资者关系管理的制度制定、部门设、责任主体、人员配备、培训学习等内容。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明30务方面，部分头部券商已开始探索ESG领域财务顾问业务，如2021年中信证券担任菲达环保发行股份买资产并募集配套资金的独立财务顾问。图表34：我国绿色企业IPO情况图表35：券商承销绿色债券及创新创业公司债规模持续提升资料来源：iFinD，中金公司研究部资料来源：中国证券业协会，《证券公司行社会责任专项评价数据统计结果》，Wind，中金公司研究部►机构业务：1）现货业务方面：自科创板做市商规定发布以来，我国证券公司开展股票做市的范围已拓展至新三板、北交所、科创板，部分券商积极参与绿色环保在内的ESG相关企业做市业务。以国元证券为例，2021年，其做市业务库存股中新能源企业占比近30%；2）金融衍生品方面：近年来，部分头部券商积极推进ESG领域的场外衍生品业务发展。2021年，中金公司与中信银行完成国内首笔挂钩“碳中和”绿色金融债的场外衍生品交易、与锡农村商业银行完成首笔“乡村振兴”主题场外利率衍生品交易、与国泰君安成功落地市场首单挂钩CFETS“碳中和”债券指数收益互换。3）环境权益交易方面，我国证券公司的环境权益交易业务尚处于起步阶段，但已有部分券商开始初步尝试。例如，2021年，国泰君安固定收益部完成碳金融交易量约2,300吨，期内亦完成发行市场首单挂钩碳排放配额的收益凭证；兴业证券通过其参股并负责经营的海峡股权交易中心参与排权、碳排放权、用能权及业碳汇等环境权益交易，2021年累计完成资源环境要素交易4.41元、协助企业落地2.35元绿色融资。►研究业务：1）行业智库及研究投教方面：证券公司近年来积极推出ESG系深度研究报告及相关投研论坛，涵盖ESG发展脉络、ESG与企业经营、ESG产品发展和ESG监管等多维度；2）产品创设方面：证券公司近年来积极发布ESG相关指数，中金公司、中信证券、东方证券等分别推出了“中国中金碳中和指数”、中信证券ESG100指数、“东方证券·碳中和指数”等。►融资业务及其他：部分证券公司通过股票质押等业务提供ESG领域融资支持。例如，2020年，国金证券支持民企发展所投股票质押项目共计117个、规模合计76.46元；2021年，国元证券通过股票质押业务服务于清洁能源的新增融资占比13.48%、累计融资占比5.53%。在管理层面，证券公司以完善、灵活的ESG基础设施为支撑，搭建“组织架构+业务标准+考核体系+基础设施”四位一体的ESG管理方法，以将ESG理念融入业务经营、推动公司实现长期可持续发展。具体而言：3511119611.50%0.79%0.00%2.47%1.12%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02040608010012014020172018201920202021绿色企业IPO募资总额占A股募资总额比例（右轴）（元）3424981,0161,0401,7200.68%0.81%1.26%0.97%1.43%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920202021券商绿色债券（含ABS）及创新创业公司债承销总额占券商合计债券及ABS承销金额比重（右轴）（元）本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31►明确ESG目标下，搭建自上而下的三层级ESG管理架构。首先，证券公司应确立明确的ESG发展目标，为后续业务开展提供指引，包含业务效益目标、公司运营目标等。其次，证券公司应搭建自上而下的ESG管理架构，明确ESG决策、监督、执行的责任归。目前来看，国内券商大多已针对ESG发展提出了相应目标、但更多聚焦于企业经营层面而非业务线层面；组织架构方面，主要券商已搭建起“决策层—管理层—执行层”的三层级组织架构。其中，决策级通常由董事会及下ESG战略发展委员会构成，负责ESG战略决策及实践监督；管理层通常由公司高管及ESG相关领导部门组成，负责统筹管理、协调ESG工作开展、并定期向监管层汇报战略实践情况；执行层通常由ESG工作执行小组、公司各职能子部门及分支机构组成，根据上层要求、执行ESG发展战略。图表36：证券公司主要ESG组织架构资料来源：中金公司研究部►构建ESG业务标准及风险管理体系。首先，证券公司需建立明确的ESG项目/企业识别标准，明确识别ESG项目/企业环境风险情况、投资价值的具体标准。其次，证券公司需将ESG因素融入全面风险管理体系，包括在公司层面及投行/机构业务等具体业务线经营层面。此外，对于已识别出的ESG领域优质企业/项目，证券公司还应建立明确的业务激励。目前来看，已有部分券商根据《绿色债券支持项目目录》、《可持续发展投融资支持项目目录》等搭建了契合自身业务发展的ESG业务标准，并将ESG因素融入到全面风控体系，发布了ESG风险管理办法、尽职调指引等，逐步建立起负面筛选框架，确保各业务线在可承受的ESG风险范围内可持续运营；而针对已纳入ESG项目库的项目，部分券商实行了“绿色通道”审批，为ESG优质企业提供支持。►构建ESG考核体系。证券公司需将ESG业务发展融入综合绩效考核，对各业务线的ESG业务进行有效的监督、分析，并确立相应的激励机制。►搭建ESG发展基础设施。证券公司需构建包含数据库、产品库、ESG量化分析及管理系统等在内的ESG基础设施，为公司ESG业务发展、风险评估、企业监管等提供必要工具。目前来看，国内券商整体的ESG基础设施建设仍处于起步阶段，但已有部分券商取得了一定成效。例如，兴业证券已着手搭建公司“绿色企业库”和“绿色基金库”，持续对产品库进行维护更新，并已在绿色金融评价功能建设方面明确了绿色企业模块的角色、流程、数据源等；中金公司自主开发了内部ESG投资分析与管理系统CHAMPs，兼容股票、债券、商品等多种资产类别。负责统筹管理、协调ESG工作开展，并定期向监管层汇报战略实践情况1董事会ESG委员会公司管理层ESG领导小组业务部门分支机构ESG专项工作执行小组管理层负责ESG包含愿景、目标、举措等在内的战略决策及对实践进度、风险进行监督决策层ESG工作具体执行者，负责照ESG工作计划完成相关工作执行层本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明32案例：摩根士丹利的ESG实践与管理方法我国证券公司虽在证券驱动下、近年来积极开展各业务线ESG实践，但整体ESG业务规模及金融产品丰富程度较国际一流投行仍有较大差距。2021年，我国券商中仅有华泰证券、东方证券获MSCIESGA级评级，而摩根士丹利、UBS、野村控股等国际投行已获评AA评级。在此，我们将以摩根士丹利为重点分析对象，为国内券商未来的ESG实践方向提供借鉴。管理方法层面，摩根士丹利具备明确的前瞻性ESG业务目标，构建了以全球可持续金融团队为管理核心、多部门协作的ESG组织架构；同时，加入碳核算金融联盟等多个专业性组织共同设计全球领先的ESG业务测量标准，通过环境与社会风险管理小组严格审项目ESG相关风险，并依托可持续洞察实验室为业务发展及企业运营构建坚实基础，以先进完善的“四位一体”架构推进公司业务ESG发展。具体而言：►ESG目标与组织架构方面：1）ESG目标方面，摩根士丹利以推动社会低碳转型、构建多元化和包容性的企业及减少塑料为主要目标，并提出了清晰的业务效益标准及实现时间。例如，摩根士丹利确立了于2050年实现融资净零碳排放12的远期目标及2030年减少、能源及电力行业融资排放的中期目标13，并承诺到2030年将动员1美元资金、用以支持环境及社会解决方案，目标设清晰、循序渐进、具备可执行性。2）组织架构方面，与国内券商类似，摩根士丹利ESG主体组织架构亦包含三层级，分别为由董事会、其下设的提名与治理委员会及风险委员会组成的决策层，以全球可持续金融团队（GlobalSustainableFinanceGroup，GSF）为核心的管理层，及包含对外业务部门、摩根士丹利可持续投资研究所及对内ESG运营管理部门在内的执行层。其中，GSF为公司ESG战略管理及执行的核心，其在三大业务部门中设子团队进行ESG监督、并为业务部门提供服务及风控支持。值得一提的是，主体部门之外，摩根士丹利还设了ESG特许经营委员会、投资管理可持续发展委员会等，以推动全公司ESG活动发展。以ESG特许经营委员会为例，其汇集了多ESG执行团队领导人，用以加强团队间ESG业务整合。图表37：摩根士丹利低碳转型目标及战略资料来源：摩根士丹利气候报告，中金公司研究部12融资排放指接受摩根士丹利金融服务、贷款或投资的实体排放的温室气体。132030年，行业贷款相关温室气体排放总量基于2019年下降35%，能源行业下降29%，电力行业下降58%。碳核算简化而言为：提供的贷款总量/获得贷款的公司的企业价值企业温室气体排放量。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明33图表38：摩根士丹利组织架构资料来源：摩根士丹利可持续发展报告，中金公司研究部►ESG业务标准与风险管理体系方面：1）业务标准方面，摩根士丹利积极参与ESG相关专业性组织、推动开发优化ESG业务标准。例如，摩根士丹利作为碳核算金融联盟（SteeringCommitteeofthePartnershipforCarbonAccountingFinancials，PCAF）成员，与其他成员机构共同开发、评估贷款和投资相关的温室气体排放方法；同时，摩根士丹利亦为巴黎协定资本过渡评估工具（ParisAgreementCapitalTransitionAssessmentTool，PACTA）测试者之一，该标准可用作评估金融投资组合与气候情境的一致性；2）风险管理方面，摩根士丹利设定了ESG尽职调和风险管理程序，旨在识别、评估和处理可能影响公司、客户或其他利益相关者的潜在重大环境和社会问题。同时，其下设的环境与社会风险管理小组（EnvironmentalandSocialRiskManagement，ESRM）负责监督环境与社会风险管理相关政策，就环境与社会风险提供内部专业评估、对相关交易进行尽职调等。2021年，ESRM审核的560项交易涉及人权、温室气体排放等ESG问题。►ESG考核体系方面：摩根士丹利对负责可持续发展的高管（包括但不限于副主席和对外事务主管、首席可持续发展官和企业服务全球主管）依据其可持续发展绩效、目标和指标等评估总薪酬。►基础设施方面：摩根士丹利构建了“一基三柱”的战略执行体系，其中“三柱”为组织架构执行层的三类部门，“一基”则为ESG基础设施，指GSF下设的摩根士丹利可持续洞察实验室（MorganStanleySustainableInsightsLab），其致力于创新ESG数据分析方法及产品，为“三柱”中涉及的业务开展及公司ESG运营提供基础支持，如为客户提供数据驱动的解决方案、为公司的气候风险测量提供支持、帮助评估和治理公司ESG数据、并为可持续投资研究所开发可持续发展主题的量化分析方法等。业务实践层面，相较国内证券公司，摩根士丹利ESG业务规模更大、ESG相关产品矩阵更加齐全、ESG业务模式更为领先。具体而言：具体内容决策层由董事会及其下设的提名与治理委员会（TheNominatingandGovernanceCommittee）与风险委员会（Riskboard）组成，其中提名与治理委员会负责监督ESG战略设、风险委员会负责监督气候风险，两者都需要向董事会进行汇报管理层以全球可持续金融团队（GSF,GlobalSustainableFinanceGroup）为核心，其在机构证券（InstitutionalSecurities）、财富管理(WealthManagement)和投资管理（InvestmentManagement）三大业务部门都设了子团队对各部门的运营举措进行监管，同时，GSF对三个部门给予业务服务及风险控制上的支持执行层1）对外业务部门，包含机构证券、财富管理和投资管理三个业务部门以及社区发展金融小组(CommunityDevelopmentFinanceGroup)在内的对外提供业务及服务的部门；2）摩根士丹利可持续投资研究所，为GSF下设部门，其接受一个由私人、公共部门和学术界专家组成的外部顾问委员会的指导，旨在运用专业知识及技能促进市场创新、为投资者提供可用ESG分析、培育ESG领域领导者，最终促进资本市场可持续投资加速发展；3）公司内部运营ESG管理部门，旨在将ESG整合到企业的运营实践中，例如积极的ESG风险管理、文化和人员管理、多样性和包容性、以及与利益相关者的关系；服务于公司层面的可持续发展管理委员会1）全球可持续商业指导委员会，旨在进一步将商业ESG活动的合作和创新制度化，以确保公司在该领域的持续成功；2）可持续发展信息披露委员会，汇集了全公司的高级领导人，对企业可持续发展信息披露提供意见并审批，以保证ESG信息透明度；3）ESG特许经营委员会，汇集了来自摩根士丹利多个ESG执行团队的领导人，包括但不限于可持续投资研究所、多元文化创新实验室和摩根士丹利基金会。该委员会的目的是加强摩根士丹利团队之间的整合，以实现更大的内部和外部社会影响。服务于业务部门的可持续发展委员会、理事会和工作小组1）ESG卓越中心，协调和推动全球资本市场业务和投资银行业务中以商业客户为中心的可持续发展活动；2）全球资本市场和投资银行ESG指导委员会，审与资本市场业务、顾问产品及服务相关的ESG事项，以评估及监督业务开展与公司ESG承诺的一致性；3）投资管理可持续发展委员会，为业务部门可持续投资的战略、资源及投资过程提供建议；4）企业服务全球可持续发展指导委员会和理事会，负责执行公司的可持续性经营战略，重点关注资源效率提升、可再生能源使用以及其他可以减少公司业务环境影响的可行途径；5）可持续供应链工作组，明确降低ESG风险的策略，并与供应商合作以进一步提高企业采的可持续性组织结构主体架构其他辅助部门本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明34►财富管理业务：依托ESG财富管理平台和量化工具，提供丰富、定制化的产品及投资解决方案。摩根士丹利开发了影响力投资平台（Theinvestingwithimpactplatform）及MorganStanleyIQ应用程序，满足客户在ESG领域的定制化财富管理需求。2021年，摩根士丹利92%的投顾使用了影响力投资平台、为超30客户提供ESG金融产品。►投资银行业务：通过股权/债权/顾问服务支持ESG领域优质企业，规模领先中资券商。1）股权业务方面：摩根士丹利持续为环保企业等ESG相关公司提供股权融资解决方案，2021年担任AccionaEnergía在西班牙证券交易所IPO的联席全球协调人和账簿管理人（过去5年欧洲可再生能源公司规模最大的IPO）；2）债权业务方面：摩根士丹利与企业、金融机构、非营利组织、市政当局、主权国家及超主权国际机构合作，为杂的可持续发展挑战构建创新性债权融资解决方案，积极推进社会责任主题债、市政及非盈利债券等的发行承销工作；同时，其作为绿色债券原则（GreenBondPrinciples,GBP）、社会债券原则（SocialBondPrinciples,SBP）的顾问委员会成员，协助引导ESG债券市场发展、加强绿色/社会和可持续发展债券交易的披露。2021年，摩根士丹利支持约1,500美元的绿色、社会、及可持续发展相关的债券交易；3）财务顾问业务方面：摩根士丹利为企业、金融机构和政府客户提供创新解决方案，帮助其实现可持续发展目标，并曾担任韩国商业集团SKGroup对PlugPower（氢发动机和其他低排放燃料解决方案提供商）15美元股权投资的唯一财务顾问。图表39：摩根士丹利ESG债权业务规模快速提升资料来源：公司公告，中金公司研究部►机构业务：1）股权业务方面：摩根士丹利为资产管理人、企业客户等提供可持续发展解决方案，包括领导力、ESG基金资金引入、投资组合数据及分析解决方案、可持续发展资产配组合等；2）债权业务方面：摩根士丹利固定收益团队持续在全球信贷市场扩展ESG能力和解决方案，已构建投资级和高收益信用约掉期指数的低碳和ESG优化版本；证券化产品团队（SPG）与另类投资经理合作，利用机器学习技术扩大覆盖范围，将ESG数据和气候风险考虑因素整合到担保贷款凭证CLO中；3）商品业务方面：摩根士丹利商品部门与机构和企业客户合作，积极布局可再生能源和环境商品市场，并已推出摩根士丹利全球碳排放指数。2021年，摩根士丹利商品服务台对约130兆瓦的新建可再生能源项目和近400兆瓦的现有可再生能源项目进行对冲。02004006008001,0001,2001,4001,6002013-2018201920202021美元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明35►研究业务：1）行业智库方面：摩根士丹利研究中心的分析师对环境问题、社会不平等问题等ESG主题进行深入分析，为监管机构提供决策支持；2021年，摩根士丹利与全球可持续发展研究组织合作调种族不平等对美国住房所有权的影响、并提出潜在政策解决方案；2）研究投教方面：摩根士丹利研究所已将ESG数据和分析融入70%+的股票研究中，并积极开展投资教育活动（具体见下表）；3）产品创设方面：摩根士丹利积极创设创新ESG指数产品，如与Solactive和ISSESG合作推出未来塑料指数（FutureofPlasticIndex），该指数成分股涵盖在塑料解决方案及高效料领域的领先公司图表4：摩根士丹利研究业务ESG实践案例资料来源：公司公告，中金公司研究部业务线ESG举措行业智库与研究2021年，发布《可持续信号：个人投资者与2019年冠状病毒疾病大流行》、《可持续现实：2021更新》、《与气候相关的真实资产数据：评估框架》；全球可持续发展研究团队在2020年发布了250份报告、视频和播客。2021年，与全球可持续发展研究组织合作调种族不平等对美国住房所有权的影响，该研究研究了COVID-19大流行和随后的急剧衰退期间的贷款实践和抵押贷款利率。将ESG数据和分析整合到超过70%的股票的研究报告风险/回报分析中。投资者教育2020年10月研究所组织了第一届全虚拟的摩根士丹利可持续投资峰会。2设年度可持续投资挑战，为应对塑料的优秀投资解决方案提供奖励2021年，时任摩根士丹利首席可持续发展官的AudreyChoi推出以可持续发展为重点的播客系，探讨了全球塑料问题以及其他相关话题指数创设2与Solactive和ISSESG合作推出了未来塑料指数（FutureofPlasticIndex），该指数代表领先塑料物解决方案的公司为特色2021年推出了摩根士丹利全球碳排放指数本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明36资管机构的ESG投资实践资产管理人ESG实践长期以来，全球资产管理人一直走在识别和跟踪ESG投资机会、业绩表现和ESG风险的前。资产管理人对ESG理念的发展经历了漫长的过程。自1971年全球首只责任投资基金——美国的柏斯全球基金诞生以来，全球资产管理人对ESG投资的关注持续升温，理念逐渐成熟。图表41：全球资产管理人ESG理念发展路径资料来源：PRI官网，中金公司研究部。数据截至2021年12月。随着资产管理人在ESG理念和实践上的快速发展，监管机构对于资产管理人ESG实践的监管也应运而生。各国监管机构纷纷出台相关制度和法规，对资产管理人的ESG投资提出了合规要求。图表42：全球与资产管理人有关的主要ESG监管文件资料来源：MSCI，中金公司研究部本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明37资产管理人ESG实践况自2006年联合国负责人投资原则组织（TheUnitedNations-supportedPrinciplesforResponsibleInvestment，UNPRI）成立起，全球资产管理人积极响应可持续号召，签署PRI。截至2022年6月，共有3811个资产管理人签署PRI协议。其中欧盟签署PRI的资产管理人占总机构数量的29.28%，其次是美国。头部资管机构来看，签署时间均较早，其中总部位于欧盟的资产管理人签署PRI时间大部分要早于总部位于美国的资产管理人。图表45：签署PRI资产管理人的资产规模情况资料来源：PRI，中金公司研究部。截至2021-12-31资产管理人积极关注气候变化，并致力于通过ESG投资和气候投资实现净零排放目标，推动全球可持续发展。2017年12月，气候行动100+倡议启动，参与投资机构超过700家，资管规模达68美元。2020年12月，净零资产管理人计划（NetZeroAssetManagerInitiative，NZAMI）启动，旨在激励资产管理行业致力于实现净零排放，以配合将全球升温限图表43：主要国家/地区资产管理人PRI签署数量图表44：头部资管机构PRI签署情况资料来源：PRI官网，中金公司研究部。截至2022-06-30资料来源：PRI官网，ADV官网，中金公司研究部。国家/地区资产管理人PRI签署数量欧盟1116美国854国577澳大利亚172加拿大160瑞士145巴西100日本79中国大74中国香港74资管机构国家AUM（十美元）统计时间PRI签署时间BlackRockUS9,46409/30/20212008/10/7VanguardGroupUS8,40010/31/20212014/11/6UBSGroupSwitzerland4,43209/30/20212009/4/22FidelityInvestmentsUS4,23009/30/20212017/2/23StateStreetGlobalAdvisorsUS3,86009/30/20212012/5/3MorganStanleyUS3,27409/30/20212013/10/30JPMorganChaseUS2,99609/30/20212007/2/15AllianzGroupGermany2,95309/30/20212007/4/23CapitalGroupUS2,60009/30/20212010/2/22GoldmanSachsUS2,37209/30/20212011/12/15BankofNewYorkMellonUS2,31009/30/20212013/8/12PIMCOUS2,20009/30/20212011/9/13AmundiFrance2,09909/30/20212006/4/27本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明38制在1.5℃的目标。截至2022年5月31日，共有273个资产管理人签署NZAMI协议，总资产管理规模达61.3美元。图表46：头部资产管理人气候倡议参与情况资料来源：气候行动官网，NZAMI官网等，中金公司研究部。截至2021-12-31资产管理人ESG内部治理实践随着资产管理人推出越来越多的ESG产品，监管框架逐步成型，ESG市场逐渐标准化，资管机构内部开始逐渐成立ESG治理团队和策略团队，帮助企业更规范地实现ESG战略和可持续发展。2021年5月，晨星发布基于资管公司ESG实践和风险水平的ESG承诺报告，旨在定性分析资管机构将ESG纳入投资流程的程度，涵盖251只基金，140种策略和31家资管公司。晨星将资管公司的ESG实践治理水平分为四个等级，分别为低级、基本、高级和领导者，包括Amundi、法国巴黎银行资产管理公司、汇丰环球资产管理公司、Jupiter和LGIM在内的五家公司获得了高级级别。以Amundi为例，公司所有的员工和业务线都将ESG纳入考量，并且成立了专门的ESG部门，直接向CEO汇报。在ESG总部门之下，Amundi设立了责任投资办公室，并细分四个小团队负责业务执行内容。ESG方法和解决方案团队由定量分析员和金融工程师组成，负责维护和开发Amundi专有的ESG评分系统和ESG相关的数据管理系统，帮助分析员和投资经理将ESG因素纳入投资决策，同时也帮助业务发展团队通过在金融产品中整合可持续发展相关数据（ESG评级、气候数据、影响指标）来创造新的解决方案。ESG业务发展和宣传团队负责支持和开发ESG产品和解决方案，以满足投资者的需求和挑战。为了更好的监督业务执行，Amundi还成立了四个委员会帮助CEO进行监督，分别是ESG和气候战略委员会、ESG评分委员会、投票委员会、社会影响力委员会。资产管理人名称AUM（单位：十美元）更新日期气候行动100+净零资产管理人计划(NZAMI）气候债券倡议组织（CBI）Blackrock9,46409/30/2021√√√Vanguard8,40010/31/2021√UBS4,43209/30/2021√√√FidelityInvestment4,23009/30/2021√√√StateStreetGlobalAdvisors3,86009/30/2021√√√MorganStanley3,27409/30/2021J.P.Morgan2,99609/30/2021√√AllianzGI2,95309/30/2021√√√CapitalGroup2,60009/30/2021GoldmanSachsAM2,37209/30/2021√BNYMellon2,31009/30/2021PIMCO2,20009/30/2021√√Amundi2,09909/30/2021√√√本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明39图表47：AmundiESG业务的内部治理结构资料来源：Amundi官网，中金公司研究部。截至2021-12-31资产管理人ESG评级框架通过分析海外头部资管机构的ESG评分策略，我们发现大多数头部资管机构均自主研发了独有的ESG模型，灵活运用多种外部数据库作为参考。通过组建专业的ESG分析师团队、构建ESG分析模型，更好的筛选优质公司标的或进行ESG整合，如Amundi研发了38项标准的ESG评级框架，并对覆盖公司ESG评级进行月度更新；UBS设定了五个维度的ESG分析框架，并根据ESG风险和争议性事项风险，建立ESG风险仪表盘；贝莱德自行研发了Aladdin进行全面的风险分析，融合了多重ESG解决方案。对于被动基金，不少资管公司选择和指数供应商合作，发布被动ESG指数产品。SquareWell报告14显示，在前四十家资管规模超过十美元15的ESGETF中，使用最多的ESG评级和数据提供商包括MSCI、VigeoEiris、Sustainalytics，其中与MSCI合作的资管规模超过691.5美元。综合多个欧洲资管公司的TCFD报告，公司常使用的ESG数据库如下：图表48：资管公司常用ESG数据库资料来源：各资管公司TCFD报告，中金公司研究部。14https://corpgov.law.harvard.edu/2021/07/28/managing-esg-data-and-rating-risk/15注：截至2020年12月31日。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明40以BNP为例，公司拥有专门的ESG评分框架，将ESG考虑因素与传统财务分析结合，帮助基金经理了解更广泛的风险和机遇。BNP制定了清晰的流程，对超过13000家上市公司进行评分。图表49：BNPESG评分流程资料来源：BNPParisESG评分框架，中金公司研究部第一步：ESG指标的选择及加权。BNP选择指标有三大原则，分别为重要性、可衡量性和可获得性。在SASB和实证研究的框架之上，选择通用指标和行业专指标，并引用外部数据源（如Sustainalytic、ISS和Trucost）来确定企业的ESG分数。第二步：分组基线评分。BNP将覆盖的13000多家公司根据20个行业组和4个地理区域划分为80个ESG评分组，并进行评分，旨在避免不同行业和地域间的不可比性。如果上市公司的表现优于其同行平均水平，则评分为正，如果表现低于同行平均水平，则评分为负。第三步：定性审。除了专有的定量分析，BNP还整合了第三方来源信息、可持续发展中心对重大问题（例如气候变化）的深入研究、投资团队的知识，以及与被投资公司的互动，从而进行定性审。第四步：月度更新评分。资产管理人的ESG投资流程回顾多个资产管理人的ESG投资实践，我们可以总结一套ESG投资流程，包含六个步骤：确认投资目标；初步筛选；基本面研究；ESG研究和组合构建；积极尽责管理；财务业绩和影响力回顾。图表5：资产管理人ESG投资流程总结资料来源：中金公司研究部本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41以UBS为例，在投资组合构建之前，UBS先确定投资策略类型，其次确定投资目标，包括财务目标、非财务目标和客户预期，在不同的排除框架下，进行负面筛选，并且将ESG风险识别融入研究过程和组合构建。UBS组合构建之后，通过积极尽责管理监控企业动态，并且披露组合与可持续的内容。图表51：UBSESG投资框架资料来源：UBS官网，中金公司研究部资产管理人的ESG投资策略实践►ESG整合策略ESG整合是将ESG问题系统地纳入投资分析和投资决策。ESG整合策略是资产管理人另一个广泛应用的策略。PRI将ESG整合策略流程分为四步：定性分析、量化分析、投资策略和积极所有权评估。PRI将整合策略的技术分类四类：基本面策略、量化策略、smartbeta策略和被动或增强策略。UBS集团可持续分类影响力ESG/可持续投资分类非ESG影响力EUESG产品分类第六条第六条第八条第八条第九条第九条财务目标财务上支持环境和社会的议题更高标准的目标可衡量的社会效益客户期望风险调整后收益和实现可持续目标实现与特定环境和社会目标一致的可持续投资可衡量的社会收益基于风险的尽责管理基于战略的尽责管理√特定可持续目标的组合构建√√√√结合SDG目标的组合构建√披露一定的可持续投资√√√披露欧盟分类法分类的产品√√适用“伤”和“良好治理”原则√√√√传统投资从ESG角度抵御下行风险争议性武器贫化铀、燃煤开采、石油开采争议性行为ESG整合聚焦可持续性聚焦可持续性风险调整收益识别ESG风险有利于环境和社会将ESG风险整合到组合构建√非财务目标排除框架ESG风险整合燃煤能源、争议性商业行为和UBS尽责管理排除将ESG风险整合到研究过程本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明42图表52：资产管理人ESG整合策略PRI流程指导资料来源：PRI，中金公司研究部以Rebeco可持续权益投资为例，Rebeco将投资团队分为ESG投资团队和权益投资团队，ESG投资团队更关注可持续发展业绩排名和实质性议题，在选出可持续表现比较突出的公司之后，权益研究团队将从财务角度分析ESG实质性议题对公司的竞争地位和价值驱动力的影响，这一影响越大，ESG因素对投资组合的影响越大。图表53：Rebeco可持续基本面权益投资战略分析流程资料来源：Rebeco官网，中金公司研究部JPMorgan则是规定了明确的ESG整合流程和ESG评估框架。在ESG整合流程中，JPMorgan包含四步：阐述ESG定义和投资经验、评估ESG投资水平、确认ESG投资流程和目标、实施ESG投资和管理。集团公司利用ESG评估框架来评估投资团队的ESG整合水平，评估框架包含研究和投资管理，文件指南和监控三个支柱，10个指标和23个子问题。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明43图表54：JPMorganESG评估框架资料来源：JPMorgan官网，中金公司研究部►社会责任投资社会责任投资或影响力投资是旨在产生积极、可衡量的社会和环境影响以及财务回报的投资。GIIN对294位资产管理人进行调，发现对联合国17个SDGs议题的关注度有所差异，其中关注度最高的是体面工作和经济增长、消除贫困和健康。摩根士丹利搭建了InvestingwithImpact平台，提供了多元化的基金和其他投资，旨在推进环境、经济和社会目标，同时争取具有竞争力的业绩。摩根士丹利利用“3I”影响力框架进行投资，即意向性intentionality、影响性（influence）、包容性（inclusion）。意向性指旨在通过以下一种或多种方式产生市场回报率以及积极的社会和环境影响的有意投资过程。影响性指通过主动所有权参与或全球合作来影响行业和市场。包容性被定义为允许多元化的投资经理或投资经理代表。同时，摩根士丹利自2012年起搭建了影响力投资平台，负责提供一系影响力投资解决方案，截至2022年6月，平台下资管规模超过700美元。支柱指标子问题ESG整合是否研究或尽职调流程中不可或缺的一部分分析师是否参与公司的ESG相关问题并且利用ESG信息进行分析？ESG是投资决策过程的基础吗？ESG因素会导致投资组合的重新加权吗？投资组合经理和投资委员会是否会推翻或增加分析师的ESG分析？ESG分析中是否纳入了独立、外部或第三方数据？如何使用这些数据？团队是否以来单一数据源，还是利用不同的第三方数据源进行验证？结合可用的第三方数据进行了多少内部研究？是否严重依赖外部/第三方数据？有没有团队创造的ESG分数的证据？团队是否会开会讨论ESG相关问题？团队在整合ESG时是否考虑了行业差异并考虑了ESG因素的重要性？如果是团队是如何实现的？是否有文件说明ESG是如何整合的？是否利用了特定的方法或框架，是否在团队中分享了这些方法或框架？是否有专有数据和研究的文档？有什么案例研究/例子可以证明这一点？持续的企业参与是流程的一部分吗？如何录这一点尤其是关于突出显示的重要ESG因素的参与活动？在ESG整合流程中是否有明确的角色和职责分配，以确保风险管理和监督到位？ESG整合的风险管理流程是怎么样的？该流程是否使用集中系统实施？ESG整合信息是否在团队中共享？是否监控ESG整合？是否有论坛来讨论ESG整合的改进和增强？监控文档研究和投资管理研究分析师/投资尽职调投资组合管理决策第三方ESG数据的广度所有权研究的水平公司/部门新闻报道整合方法论专有数据和研究方法风险管理和监督分类持续监控和维护本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明44图表55：影响力投资者对SDG议题的关注度资料来源：GIIN，中金公司研究部注：调时点为2021年12月►可持续主题投资以可持续发展为主题的投资通过投资于为某些问题提供解决方案的公司，来应对社会或环境挑战。以宏利为例，公司旗下的气候行动基金将气候因素与股票基本面分析充分结合起来，旨在影响气候变化并降低投资组合风险。宏利资管认为气候风险会转化为商业风险，气候投资能够提高企业品牌效应、降低风险敞口、改善现金流、提高财务表现。宏利可持续投资的策略是将可持续分析与基本面分析融合，ESG团队对超过1500家公司进行ESG分析，以评估其气候计划和环境风险，基本股票团队将这些信息整合到他们的基本分析和证券选择过程中。图表56：宏利气候行动基金投资流程资料来源：宏利官网，中金公司研究部71%62%59%58%57%56%55%54%49%46%45%42%40%37%29%20%16%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%体面工作和经济增长贫良好健康与减少不平等经济适用的清洁能源性别平等可持续市和社区气候行动优质教育产业、创新和基础设施负责任消费和生产清洁水和卫生设施零促进目标实现的伙伴关系地生物水下生物和平、正义与强大机构其他本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明45►参与公司治理ShareAction发布的代理投票报告显示，欧洲的资产管理人比美国的资产管理人在环境和社会层面的代理投票表现更好，更愿意参与企业对话和尽责管理。以Amundi的尽责管理情况为例，Amundi坚持与被投公司持续对话，他们认为与公司的接触是促进具体变革并有效促进向包容性和可持续低碳经济转型的关键。Amundi一直将投票和参与工作优先集中在两个主题上：能源转型和社会凝聚力。这两个主题都代表了公司的系统性风险，Amundi希望以积极方式整合它们。2021年，Amundi参加了7,309次股东大会，投票表决了77,631项决议。图表57：部分资管机构参与公司治理情况资料来源：ShareAction，中金公司研究部注1：百分比表明参与公司治理的程度。注2：调时点为2021年12月资产所有者ESG实践全球来看，不同资产规模的资产所有者对ESG的态度存在一定的分歧，影响力较高的资产所有者多表现出对ESG相关议题的高度关注和积极落实，但整体覆盖度有待提升。从欧美整体情况来看，将ESG相关指标纳入投资框架的资产所有者大约为四分之一。头部资产所有者对ESG高度关注。日本政府养老投资基金2017年与世界银行联合研究，将ESG因素纳入投资计划。挪威央行投资管理公司通过挪威议会的法案，将烟草生产商和相关企业从投资清单中剔除16；并发布《负责任投资：20年历史》。荷兰养老金（AlgemeenBurgerlijkPensioenfonds，ABP）、加州公务员退休基金（CaliforniaPublicEmployeeRetireSystem，CalPERS）及加拿大养老基金投资公司（CanadaPensionPlanInvestmentBoard，CPPIB）作为PRI创始成员，先后制定了明确的ESG实践路径。16https://blogs.cfainstitute.org/investor/2019/09/05/the-seven-asset-owner-approaches-to-esg/本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明46图表58：三大资产所有者ESG实践路径资料来源：ABP、CalPERS、CPPIB官网，中金公司研究部整体覆盖度有待提升。从2020年和2022年的3份问卷调17结果来看，并非所有欧美资产所有者都如头部机构关注和落实ESG议题。即使是行业内资产占比较为靠前的资产所有者，ESG成熟度也总体偏低，真正落实ESG投资的数量偏少；同时，其团队的ESG专业人士数量总体偏少18、投资经理的投资框架也较少纳入ESG指标和评分19、大部分资产所有者认为持续产出ESG报告存在困难20。因此，ESG从“理念”到“策略”到“产品”的落地，依面临着机遇和挑战共存的局面。图表59：资产所有者ESG调研究资料来源：Capco，bfinance，GaiaLens，中金公司研究部资金方ESG实践进程从2006年开始，资产所有者开始续签署PRI。从2016年开始每年新增签署PRI的资产所有者逐步增长，并在2020年迎来了大幅增长。资产规模前100位的资产所有者逐渐增加具有社会影响力的投资策略，例如逐渐转向低碳经济领域投资21。截至2022年6月，在全球总资产规模排名前20的资产所有者中，共有9家签署加入PRI。17分别来自Capco，bfinance，GaiaLens在2020，2020和2022年进行的调问卷，详见图表5918https://esgclarity.com/uk-asset-owners-lag-fund-managers-on-esg-factors/19https://esgclarity.com/largest-asset-owners-lag-on-esg/20https://www.bfinance.com/insights/esg-asset-owner-survey-how-are-investors-changing/21https://www.thinkingaheadinstitute.org/research-papers/the-asset-owner-100-2021/20062007201220142015201620182021荷兰养老金ABPPRI创始成员发布责任投资政策将ESG整合到投资流程中停止投资化石燃料加州公务员退休基金CalPERSPRI创始成员制定ESG五年计划创建ESG定量分析框架加拿大养老基金投资公司CPPIBPRI创始成员建立责任投资部门整合可持续投资团队首个发行绿债的养老金本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明47图表6：资产所有者签署PRI的数量日益增长资料来源：PRI，中金公司研究部。截至2021年12月31日。图表61：全球排名前2资产所有者签署PRI情况资料来源：PRI，ThinkingAheadInstitute，中金公司研究部。数据截至至2022年7月.净零资产所有者联盟（Net-ZeroAssetOwnerAlliance，NZAOA）是资金方关注ESG和气候变化问题的又一体现，截至2022年7月，共有74家资金方加入NZAOA，总资管规模达10.6美元，其中有34家设定了明确的净零目标。排名资产所有者资管规模（单位：美元）所在市场资产类型签署PRI日期1GovernmentPensionInvestment17200日本养老金2015/9/252NorgesBankInvestmentManagement(负责挪威全球养老金的执行)12790挪威主权基金2016/7/23ChinaInvestmentCorporation10457中国主权基金否4AbuDhabiInvestmentAuthority8290阿联酋主权基金否5SAFEInvestmentCompany8170中国主权基金否6NationalPension7654韩国养老金2009/6/257APG（负责ABP养老金执行）7050荷兰养老金2006/4/278FederalRetirementThrift6511美国养老金否9KuwaitInvestmentAuthority5880科威特主权基金否10GICPrivateLimited5500新加坡主权基金否11HKMonetaryAuthorityInvestmentPortfolio5170中国香港主权基金2019/8/2912NationalSocialSecurity4484中国养老金否13PublicInvestmentFund/SanabilInvestments4300沙特阿拉伯主权基金否14CaliforniaPublicEmployees4262美国养老金2006/4/2715CanadaPension3905加拿大养老金2006/4/2716Mercer3670美国委外投资2006/4/2817QatarInvestmentAuthority3600塔尔主权基金否18CentralProvidentFund3498新加坡养老基金否19PGGM3300荷兰养老基金2008/1/120InvestmentCorporationofDubai3020阿联酋主权基金否本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明48资金方的ESG内部治理实践资金方的ESG投资往往会受到国家财政部或养老金协会的监督，因此企业内部往往拥有更规范的ESG治理体系和汇报制度。如CPPIB设了内部的可持续投资小组（SustainableInvestingGroup,SIG），负责执行总经理对可持续发展的战略规划并且辅助投资部门和职能部门纳入ESG。而总经理、可持续投资小组、投资部门和职能部门都受到可持续投资委员会（SustainableInvestingCommittee,SIC）的管理，这一委员会由可持续投资、法务合规、公共事务等部门的高管组成。此外，CPPIB还设立了专门的气候变化指导委员会和气候变化项目管理办公室，与可持续投资小组协同工作。图表62：CPPIB的ESG管理架构资料来源：CPPIB，中金公司研究部资金方的ESG评级框架随着MSCI、S&P等机构对ESG相关数据工具的补足日益完善，对于资金方而言，从前的基于主题、伦理、观念等定性指标，逐渐转化为基于对被投标的的ESG评级，甚至相关细分指标和打分的筛选等定量分析，和ESG整合型投资策略逐渐走向融合。近年来随着机构投资者对气候变化所带来的系统性风险的认知不断增强，以碳为核心的气候相关指标愈发受到注重长期投资、价值投资的资产所有者的关注。越来越多的碳密集型公司和组合被投资者抛弃，而数据表明生产模式转型前景较好、能源升级模式较优、对低碳世界的适应性更强的公司则受到资金方的追捧。如Trucost所使用的核心环境分析模型EEIO，能够评估公司运营和供应链上下游对环境的影响，涉及主要资源开采、二次加工和最终产品组等方面，此类数据可更好地赋能资金方将ESG、气候变化融入到投资框架内，筛选出更加符合自身政策要求、价值观偏好、影响力管理的投资标的。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明49资金方直接ESG投资流程参考国外资产所有者ESG投资实践，如养老金、公司年金等资产所有者在ESG投资中常常从目标设定、机会评估、投资决策制定、投资方法和产品设计、被投项目管理等层面融入ESG理念，抓住价值投资机遇，应对环境、社会、治理层面带来的新的挑战。负责任投资原则PRI认为资产所有者是推动全球ESG投资发展的关键力量，针对资产所有者出台了一系ESG投资实操指南和最佳实践。其中针对资产所有者如何开展ESG投资的治理，其提出了关键七步。图表63：资产所有者ESG实践关键七步资料来源：PRI，中金公司研究部以加拿大养老金投资管理公司（CPPIB）为例，CPPIB的可持续战略贯穿其投资的整个生命周期（从尽职调到所有权阶段以及投资组合公司的退出监控），在每个重点环节均有ESG整合的考量。在投资前，CPPIB利用ESG研究报告、行业实质性框架、ESG数据库、ESG评估、气候变化安全性框架及ESG尽职调问卷对投资标的的ESG实践情况做出最终评价，从而进行ESG投资。在投资后，CPPIB使用代理投票、参与公司治理热力图、ESG因素监督及报告开展持续监控，将ESG因素整合进投资框架。同时，CPPIB识别了影响ESG风险和机遇的因素，并从环境、社会和公司治理三方面搭建分析框架。主要包含：1）环境因素：包括气候变化和温室气体（GreenhouseGas，GHG）排放、能源和资源效率、物、空气和水、缺水和生物多样性；2）社会因素：包括保留人权、社区关系、童工、工作条件、人力资本、健康和安全、数据安全和隐私以及反腐败；3）治理因素：包括管理层和股东利益的一致性、高管薪酬、董事会独立性、多样性和有效性以及股东权利。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明50资金方直接ESG投资实践随着ESG投资在国内外市场愈发普及，作为对市场影响力较高的机构，ESG相关的投资策略也常见于养老金、主权基金等资金方的投资决策中。资金方普遍认同将ESG因素纳入其投资流程中，但是对不同的投资资产类别其认可程度存在差异。83%的资金方在其股票投资中已经或正筹备纳入ESG因素，但在固定收益、实物资产和私募股权中仅有约六成资金方已经或正筹备纳入ESG因素图表64：在各类资产投资中纳入ESG因素的资产所有者比例资料来源：bfinance，中金公司研究部注：调时点为2021年12月全球可持续投资联盟（GlobalSustainableInvestmentAlliance,GSIA）将ESG投资划分为七种策略。根据富时罗素的报告，资金方主动投资策略中，主要运用的ESG投资策略包括ESG整合、参与公司治理和正负面筛选，其中权益资产配ESG策略的比例要高于固定收益投资。接下来我们将分策略详解海内外资金方的ESG投资策略实践。图表65：资金方ESG主动投资策略占比（不区分直接投资与委外投资）资料来源：富时罗素，中金公司研究部注：调时点为2022年5月本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明51资金方外部管理人ESG评价：定性结合定量委外投资是资产所有者进行资产管理的重要手段，在资产所有者践行ESG投资时也将发挥重要作用。光大银行与波士顿公司数据显示，2020年底我国资产管理行业中养老金规模达12.7元，其中委外投资规模达5.6元，占比44%。PRI的研究显示越来越多的资产所有者将ESG考量纳入其与外部资产管理人签订的投资管理协议（InvestmentManagementAgreement,IMA）和其他法律文件中。超过三分之二69%的PRI资产所有者签署方，在IMA和有限合伙人协议（LimitedPartnershipAgreement,LPA）等合同中提出ESG要求。因此，PRI也制定了指南，帮助资产所有者将ESG纳入到委外投资管理中。通过以下步骤，资产所有者可以识别出与其投资原则一致、做好ESG尽责管理、充分披露并建立问责机制的资产管理人，帮助其贯彻ESG实践。图表66：PRI委外投资管理指南资料来源：PRI，中金公司研究部随着资金方对其委外机构的ESG表现愈发重视，外部管理人的ESG评价体系也成为了资金所有人近年来关注的领域之一。结合UNPRI，ICGN等组织的委外投资管理指南，我们将外部资管人筛选流程分为初选、选、精选三个阶段。对外部管理人的ESG评估和管理体系，从评估内容来看可以分为定性和定量两方面。从覆盖层面来看，可以分为资管公司层面和产品层面。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明52图表67：外部管理人定性筛选指标资料来源：PRI，ICGN，中金公司研究部图表68：外部管理人定量筛选指标资料来源：PRI，ICGN，中金公司研究部在具体的实践中，资金方往往将定性指标和定量指标结合来考察外部资管人的ESG管理水平。日本政府养老金投资基金（GovernmentPensionInvestmentFund，GPIF）是世界上最大的养老基金之一，同时也是对外部管理人ESG表现要求较高的资金所有人之一。GPIF以委外投资和被动指数投资为主，作为ESG投资的重要实践者和推动者，在2020年4月更新了其投资政策，要求将“ESG整合”应用到所有资产中。在委外投资的定性筛选实践中，GPIF会根据一系严格标准筛选外部资管机构，包括资管机构的公司治理结构、利益冲突管理、股东参与情况、ESG整合能力等。在严格筛选的基础上，GPIF也倾向于和外部管理者建立超过5年的长期合作关系，并季度或年度考核其投资表现，从而让外部管理人能够用更长期的眼光进行ESG投资。此外，GPIF还希望通过资产管理人和外部参与促进企业提高ESG表现，GPIF要求外部资产管理人定期提交基于ESG因素的“优秀综合报告”、“进步最大综合报告”和“优秀公司治理报告”的提名，评选优秀公司。公司层面产品层面初选ESG投资政策和投资目标投资策略公司治理结构基金的条款和结构投资部门接受ESG培训的程度选使用的ESG数据和资源投资流程发挥积极所有权推动ESG议题的程度产品纳入ESG策略的程度披露ESG报告的频率企业风险管理产品风险管理流程资金方和资产管理人是否存在利益冲突精选ESG团队与投资团队的交流密切程度投资组合对SDG目标的贡献现场拜访资管机构背景调ESG报告信息的披露程度投资组合业绩跟踪的文件录公司层面产品层面初选企业ESG评分ESG评分同类业绩及其他基本面指标比较同类业绩及其他基本面指标比较选公司ESG框架计分ESG对最终投资影响的权重产品费用和成本投资类别和地区的系统性风险产品风险和收益企业碳减排情况产品碳减排情况精选代理投票情况资产配与ESG目标契合度委外投资的换手率ESG风险敞口的频率本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明53资产维度的ESG投资各类资产的ESG投资总览根据联合国责任投资原则组织（TheUnitedNations-supportedPrinciplesforResponsibleInvestment，PRI），ESG投资策略总体上可分为两个大类，五个子类，基本涵盖了全球可持续投资联盟（GlobalSustainableInvestmentAlliance，GSIA）发布的七类ESG投资策略。第一大类是在构建组合时考虑ESG因素，这类策略分为三个子类：整合策略、筛选策略、主题投资策略，其中筛选策略又可分为负面筛选、正面筛选、标准筛选。第二大类是提升被投资人的ESG表现，这类策略分为两个子类：参与、代理投票，具体指企业参与及股东行动。此外，还有影响力投资和社区投资。图表69：ESG投资策略的主要类型资料来源：PRI，GSIA，中金公司研究部不同类型资产具有各自适用的ESG投资策略。ESG整合、负面筛选、正面筛选多用于股票资产和债券资产的ESG投资，影响力投资和社区投资更多用于房地产、基建等另类资产ESG投资，而企业参与和股东行动在私募股权和风险投资中更为常用。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明54图表7：ESG投资策略在不同资产中的适用性资料来源：中金公司研究部ESG投资的资产管理规模近年来呈现较高的增速。根据全球可持续投资联盟针对全球主要地区（欧洲、美国、加拿大、日本、大洋洲）的统计，ESG投资的资产管理规模从2012年初的13.26美元增加至2020年初的35.30美元，年合增速为13.02%，远超过全球资产管理行业的整体增速（6.01%）。图表71：全球主要市场ESG投资规模vs资产管理总规模资料来源：GSIA，中金公司研究部注：根据GSIA统计口径，每年数据为当年年初的管理规模，主要市场包括欧洲、美国、加拿大、日本、大洋洲目前，全球市场的ESG投资以股票资产为主，债券资产的ESG投资规模增长迅速。根据EPFR数据统计，截至2022年8月31日，全球市场ESG投资规模达2.20美元，其中股票资产、债券资产、平衡资产、货币市场资产、另类资产的ESG投资规模分别为1.34美元、4709美元、2129美元、1633美元和83美元，占比分别为61.07%、21.43%、9.69%、7.43%和0.38%。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明55图表72：全球市场各类资产的ESG投资规模对比资料来源：EPFR，中金公司研究部。注：数据截至2022/08/31后文中我们将具体深入到各个不同类型资产的投资过程中如何融入ESG因素，不同资产投资过程中适用的ESG投资策略，以及投资现状的分析。分别对股票资产、债券资产、私募股权和另类资产（房地产和基建）中的ESG投资现状进行分析和探讨。股票资产ESG投资在将ESG因素融入股票投资组合时，整合策略、筛选策略、主题投资策略都是较为常用的方法。治理、代理投票等提升被投资人的ESG表现的方法也逐渐受到更多关注和应用。股票资产ESG投资策略►筛选策略筛选策略（Screening）是指根据投资者的偏好、价值观或道德准则，运用筛选标准选择或剔除候选投资清单上的公司。从筛选方式来看，分为绝对排除、阈值排除和相对排除三类。绝对排除是指不投资“排除标准”所涵盖的公司，例如不对化石燃料或有侵犯人权行为的公司进行直接投资。阈值排除是指部分投资，例如将化石燃料或化石燃料相关服务的间接投资收入允许值设为不超过10%。相对排除是指同类最佳投资，比如投资于能源转型或董事会多样性正在改善的公司，而不是通过收入敞口确定。当选用筛选策略作为投资方法时，资产管理人应持续审策略的跟踪误差和风格因素。由于筛选会缩小投资范围，因此可能增加投资组合相对于基准的跟踪误差。此外，某些筛选方法可能会使投资组合中某个行业的暴露权重过低或过高，或是偏配较大市值公司，导致风格偏好。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明56⚫负面筛选：避开ESG表现最差的公司负面筛选（NegativeScreening），又称排除筛选（ExclusionaryScreening），是指基于特定的ESG标准，从投资组合中剔除某些行业、公司或其他发行方。负面筛选是出现较早且早期应用最为广泛的ESG投资策略。在ESG投资诞生初期，投资者主要通过负面筛选的方式，在投资组合中排除一些与他们价值观和伦理相悖的行业或公司。负面筛选的常见排除标准包括产品类别（例如，武器、烟草）、公司行为（例如，动物试验、腐败）、争议事项、现有国际准则等。当以现有国际准则作为排除标准时，负面筛选亦可称为“标准筛选”（Norms-basedscreening），即根据联合国、国际劳工组织、经合组织和非政府组织（如透明国际组织）颁布的国际准则，照最低商业标准或发行人惯例对投资对象进行筛选。负面筛选的剔除方式分为静态剔除和动态剔除两类。静态剔除是根据公司所处的行业或主营业务进行剔除；动态剔除主要指不定期根据公告进行剔除，例如企业因财务造假或被监管部门处罚，一旦公告，可以立即从投资组合中剔除22。根据PRI发布的《负责任投资简介：筛选》，常见的负面筛选方法如下：1）排除ESG绩效相对于业内同行较差的某些经济部门、发行人或证券，或者根据特定ESG标准进行排除，比如避开特定产品、服务、地区或商业实践。2）坚决避开酒精、烟草、赌博、成人娱乐、军事武器、化石燃料、核能等活动。3）根据收入敞口、业务活动、业务运营设财务重要性阈值（例如10%）。4）使用定量ESG指标避开同类最差投资。5）基于国际规范的商业实践最低标准筛选发行人。实用框架包括联合国条约、安理会制裁条例、联合国全球契约、世界人权宣言、经合组织指引等。6）排除未能遵国际公认标准的公司或发行人。国际公认标准包括联合国全球契约、京都议定书、联合国人权宣言、国际劳工组织标准、联合国反腐败公约、经合组织跨国企业准则等我们选取MSCIESG指数23（MSCIESGIndexes），探究海外各类ESG投资策略的收益表现。MSCIESG筛选指数24（MSCIESGScreenedIndexes）采用负面筛选的编制方式，基于环境、社会和公司治理三大支柱，纳入一系排除项，旨在排除与争议性武器、民用武器、核武器和烟草有关的公司、从动力煤和油砂开采中获得收入的公司，或是不遵联合国全球契约原则的公司，其细分指数包括MSCI欧洲ESG筛选指数（MSCIEuropeESGScreenedIndex）和MSCI美国ESG筛选指数（MSCIUSAESGScreenedIndex）。2220210909-中金公司-中金公司ESG投资系（4）：ESG策略变迁与产品发展.pdf23https://www.msci.com/our-solutions/indexes/esg-indexes24https://www.msci.com/esg-screened-indexes本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明57图表73：MSCIESG筛选指数排除项明细资料来源：MSCI，中金公司研究部图表74：MSCI欧洲ESG筛选指数净值表现图表75：MSCI美国ESG筛选指数净值表现资料来源：Wind，中金公司研究部（样本期：2018-10-22至2022-07-29）注：MSCI欧洲ESG筛选指数成立日期为2018-10-22资料来源：Wind，中金公司研究部（样本期：2018-10-22至2022-07-29）注：MSCI美国ESG筛选指数成立日期为2018-10-22⚫正面筛选：纳入ESG表现最佳的公司正面筛选（PositiveScreening），又称同类最佳筛选（Best-in-classScreening），是指投资于相对同行具有积极ESG表现，且ESG评级超过特定阈值的行业、公司或项目。根据PRI发布的《负责任投资简介：筛选》，常见的正面筛选方法如下：1）投资于相对同行具有积极ESG表现的行业、公司或项目。2）主动将产品、服务和/或流程具有社会或环境效益的公司纳入可投资范围。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明583）使用定量ESG指标筛选并支持同类最佳公司或同行中最佳实践“领先公司”。4）正面主题类发展，比如转型公司、可再生能源或清洁技术公司、社会企业或倡议。MSCIESG领先指数25（MSCIESGLeadersIndexes）主要采用正面筛选的编制方式，在每个行业中选出拥有最高MSCIESG评级的公司，并采用自由流通市值加权合成，旨在代表同行业中高ESG评级公司的收益表现，目标覆盖率为基准指数的50%，其细分指数包括MSCI欧洲ESG领先指数（MSCIEuropeESGLeadersIndex）和MSCI美国ESG领先指数（MSCIUSAESGLeadersIndex）。MSCI欧洲ESG领先指数以MSCI欧洲指数为基准，包括了15个欧洲发达市场的大市值和中市值股票。MSCI美国ESG领先指数以MSCI美国指数为基准，包括了美国市场的大市值和中市值股票。图表76：MSCI欧洲ESG领先指数净值表现图表77：MSCI美国ESG领先指数净值表现资料来源：Wind，中金公司研究部（样本期：2018-01-02至2022-07-29）资料来源：Wind，中金公司研究部（样本期：2018-01-02至2022-07-29）►ESG整合策略ESG整合策略（ESGintegration）是指资产管理人将环境、社会和治理因素系统且明确地纳入传统的财务分析之中。ESG整合不会以牺牲投资组合收益为代价，不会禁止投资于特定行业、国家或公司，也不会大幅改变原有投资框架，而是在原有投资框架中加入ESG方面的识别和评估，将定性分析和定量分析方法相结合，从而降低风险并提高收益。此外，ESG整合强调“重要性”，非重要ESG问题不会对投资决策产生影响。目前，ESG整合策略是市场上主流的ESG投资策略。尽管ESG负面筛选出现较早且早期应用广泛，但随着ESG披露及评价体系的完善，加之资产管理机构在ESG投资实践过程中的不断进化，目前ESG整合策略的资产规模已经超过负面筛选策略，成为当前市场上主流的ESG投资策略，且使用率正以每年17%的速度迅速增长。2022年初ESG整合策略规模合计25.50元，在各类策略中占比43.03%。从框架来看，ESG整合分为三个部分，分别是ESG研究、证券估值和组合管理。⚫研究层面：ESG研究。首先从公司报告、第三方机构等来源收集财务和ESG信息（信息收集），然后通过定性分析、积极所有权等方式，识别影响股票估值的重要财务和ESG因25https://www.msci.com/msci-esg-leaders-indexes本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明59子（重要性分析），最终与公司/发行人讨论这些重要因子，并监测参与和/或投票活动的结果（主动所有权评估）。⚫个股层面：证券估值。评估重要ESG因子对公司价值的影响。在这一部分，由于在传统的财务分析和估值中加入了重要ESG因子，因此可能导致财务预测结果、估值模型变量、估值倍数等发生变化。⚫组合层面：组合管理。根据纳入ESG因子后的财务模型，决定是否改变投资组合权重，并通过ESG与财务风险敞口计算、VaR分析等方法来进行风险管理。图表78：ESG整合框架资料来源：PRI，中金公司研究部ESG整合的应用范围广泛，可用于主动和被动投资策略。主动投资策略中ESG整合较为常见，而在被动投资策略中ESG因子也使用较为广泛。⚫基本面策略：ESG因子可以与其他所有重要因子一并被纳入绝对和相对估值模型。投资者根据ESG因子的预期影响，调整财务预测（例如收入、运营成本、资产账面价值和资本支出）或公司估值模型（例如股利贴现模型、现金流贴现模型和调整现值模型）。以RobecoSAM为例，公司建立了一个EVA模型，通过估算重要ESG议题对企业成长、盈利、风险等方面的财务影响，识别有能力创造长期价值的优质企业。⚫量化/SmartBeta策略：ESG因子可以与价值、质量、规模、动量、增长和波动等因子组合并构建量化模型，从而提高组合的风险调整后超额收益，减少收益下行风险，并强化组合的ESG风险应对能力。以AurielCapital为例，公司建立了一个ESG整合式量化模型，用ESG因子代表长期的投资“信念”，用其他Alpha因子代表短期的收益预期，综合长期和短期的考量来调整组合权重，以反映公司对投资组合的战略性观点。⚫指数投资策略：重要ESG因子可以与传统因子一并被识别并转化为投资组合构建规则。投资者通过调整指数成分股权重或跟踪已经进行权重调整的指数，来降低指数整体的ESG风险或特定ESG因子的风险敞口。以MSCI为例，公司通过最小化碳风险敞口重新调整低碳指数的成分股权重，构建了MSCI全球低碳目标指数。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明60图表79：不同投资策略的ESG整合方式资料来源：PRI，中金公司研究部MSCIESG通用指数26（MSCIESGUniversalIndexes）使用ESG整合策略，在自由流通市值加权的基础上，根据公司的ESG表现来进一步调整其在指数中的权重，提升了组合对高ESG评级公司和积极ESG趋势公司的敞口；同时与基准指数保持相同或相近的行业暴露，保留了广泛、多元化的投资范围，其细分指数包括MSCI欧洲ESG通用指数（MSCIEuropeESGUniversalIndex）和MSCI美国ESG通用指数（MSCIUSAESGUniversalIndex）。图表8：MSCI欧洲ESG通用指数净值表现图表81：MSCI美国ESG通用指数净值表现资料来源：Wind，中金公司研究部（样本期：2018-01-02至2022-07-29）资料来源：Wind，中金公司研究部（样本期：2018-01-02至2022-07-29）►可持续主题投资可持续主题投资（Sustainabilitythemed/Thematicinvesting）是指投资于有助于可持续发展的主题或资产，例如可持续农业、绿色建、低碳倾向投资组合、性别平等、多样性等。可持续主题投资是一种自上而下的投资方法，在宏观经济、地缘政治、技术趋势的大背景下，寻求长期、结构性、变革性的转变，并从中获得收益，而非在市场短期的波动中获利。根据麦肯锡2022年发布的季刊27，可持续主题投资有六大潜力赛道，包括绿色能源、绿色交通、循环产品和包、农业改良、可持续建、绿色技术。经麦肯锡预估，到2030年，这六大赛道将对应约7-11美元的投资机会。26https://www.msci.com/msci-esg-universal-indexes27《可持续发展：全球金融业实践与探索（麦肯锡中国金融业CEO季刊）》本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明61图表82：可持续主题投资的六大潜力赛道资料来源：麦肯锡公司，中金公司研究部►积极所有权/尽责管理/企业参与和股东行动积极所有权/尽责管理/企业参与和股东行动（ActiveOwnership/Stewardship/Corporateengagement&shareholderaction）是指投资者利用股东权力来影响企业行为，实现整体长期价值的最大化，具体做法包括直接的参与治理（即与高级管理层和/或公司董事会沟通）、在全面的ESG指导方针下进行代理投票、提交或共同提交股东提案等，其中参与治理和投票是两种最常见的做法。⚫参与治理参与治理（Engagement）是指投资者与当前或潜在投资对象/发行人进行沟通，从而完善某个ESG问题的实践，改变现实世界的可持续性结果，或者改进公开披露。参与的对象可以是公司，也可以是非发行人，比如政策制定者或标准制定者等。参与治理的参与方式分为单独参与、协作参与和服务提供商参与，前两种是股票投资者常用的参与方式。单独参与：投资者单独对当前或潜在投资对象/发行人开展参与。协作参与：投资者团体共同对投资对象或发行人开展参与。协作参与可以由正式投资者网络或其他会员制组织开展，团体内的投资者可能在参与中扮演不同角色。协作参与能够增强投资者的影响力和正当性，有助于追求集体目标，与彼此和其他利益相关者分享信息，并分摊成本和工作。服务提供商参与：投资者委任商业服务提供商来对投资对象/发行人开展参与，或者投资者组织代表其成员对投资对象/发行人开展参与。服务提供商在开展参与时，承担着代表成员利益的明确职责。参与治理的操作流程有四个阶段，分别为准备、对话、升级、结束。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明62第一阶段：准备。小组成员需要（1）通过研究或与外部专家通话的方式，就参与治理相关问题达成共识；（2）设定有助于改善目标公司ESG绩效的明确的短、中、长期目标，并定期审这些目标以评估其进展情况；（3）确定一位能够在公司内部有效传达投资者观点的内部拥护者作为公司代表。第二阶段：与公司的对话与跟进。在获得目标公司和关注问题相关的足够信息后，投资者可以开始与公司管理层进行对话。投资者团体通常通过代表团体发送联名信来与公司进行初步接触，然后采取电话或要求与公司代表会面的形式进一步跟进。由于政府政策、法律和正式支持可能会使公司发生改变，因此除了上述活动外，投资者可能也会与投资者或公司所在国家/地区的政策制定者接触。第三阶段：在必要时期升级。如果对话没有得到满意的回应，投资者团体可以考虑采取进一步措施。当升级时，投资者团体能够利用他们的集体力量。最初可以巧妙地表达这一点，但若仍不成功，可以更公开地推动公司考虑正在讨论的ESG问题，可以采取的措施包括发送提醒、提升自信度、代理投票、在年度股东大会上提问、提交股东决议、发表体声明、召开特别会议等。第四阶段：通过评估其有效性和分享结果来结束参与。如果持续的对话仍不成功，或者外部环境的变化减了投资者的担忧，投资者可能会选择在取得预期结果后结束合作参与。随着参与的结束，投资者团体应评估并确定公司是否在政策、实施活动和关注的ESG问题的透明度方面完成了参与之初制定的步骤。图表83：参与治理操作流程资料来源：PRI，中金公司研究部⚫投票投票（Voting）是指对管理层/股东决议行使投票权以及提交决议，从而对相关事项正式表示赞同或反对。投票是股票投资者的重要工具，用于向公司传达观点或参与关键决策（例如董事委任和董事会薪酬）。投票涉及的操作流程包括：制定投票政策、研究、投票以及在年度股东大会前后与被投资公司沟通。投票在私募股权的ESG投资策略中较为常见。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明63股票资产ESG投资产品ESG整合策略占据主流，负面筛选显著下降。随着ESG披露及评价体系的完善，加之资产管理机构在ESG投资实践过程中的不断进化，采用ESG整合策略的资产管理规模已经超过负面筛选策略，成为目前市场上份额占比最高的ESG投资策略，2020年初规模合计25.20美元，在各类策略中占到43.03%。同时，我们也发现，ESG整合策略对负面筛选策略有一定的替代性，采用负面筛选策略的资产管理规模从2018年初的19.77美元下降至2020年初的15.03美元。图表84：各类策略ESG产品规模资料来源：GSIA，中金公司研究部图表85：不同年份各类策略ESG产品占比资料来源：GSIA，中金公司研究部本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明64►ESG投资的地区分布：欧洲退居第二，美国发展迅猛，日本快速增加作为ESG投资的发源地，欧洲一直是ESG投资的引领者和推动者，2012年初欧洲市场ESG投资管理规模占比高达66%。但随着美国市场ESG投资的蓬勃发展，其ESG投资规模2020年初超越欧洲成为第一，占比高达48%，欧洲ESG投资规模占比则逐步下降至2020年初的34%，位五个主要区域的第二名。另外，值得关注的是日本市场，其ESG投资规模在2014年后快速增加，2020年初已超越加拿大和大洋洲，位第三名。图表86：不同区域历年ESG资产规模图表87：不同区域历年ESG资产规模占比资料来源：GSIA，中金公司研究部资料来源：GSIA，中金公司研究部综合对欧、美、日三个地区ESG投资产品发展的分析，我们认为影响ESG产品策略选择和规模增长的因素可能包括：发展路径、投资者认知、政策推动、资金引导、资本市场深度。⚫欧洲市场作为ESG投资的先驱，经历了多年发展后，处于相对成熟的阶段，各类策略占比稳定，负面筛选依然是最主流的策略。监管政策更加重视ESG投资活动的规范性和透明性，2019年欧盟发布《可持续金融披露条例》（SustainableFinanceDisclosureRegulation，SFDR），打击“漂绿”行为，直接导致欧洲ESG投资规模首次下降。⚫美国作为ESG投资的追随者，目前正处于快速发展阶段：一是投资者对ESG投资的认可和需求提高，二是美国资本市场高度发达，其金融产品的规模增长速度高于欧洲，优秀产品的正反馈效应较强。⚫日本则主要通过政策推动和资金引导发展ESG投资。日本的两大养老金管理机构（政府养老投资基金和养老金协会）分别于2015年和2016年成为联合国责任投资原则组织签署成员，遵循ESG投资策略，进一步推动了ESG产品规模提升。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明65图表88：影响ESG投资产品策略选择和规模变化的因素资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表89：欧、美、日市场ESG发展影响因素对比资料来源：GSIA，ICI，中金公司研究部注：1、●代表该因素对该地区ESG产品发展影响较大，◑代表该因素对该地区ESG产品发展有一定影响，○代表该因素对该地区ESG产品发展影响较小。2、虽然日本市场ESG产品、开放式基金规模增速均高于美国，但其ETF的主要持有人为日本政府，市场化程度相对较低►国内ESG产品：泛ESG主题产品规模与业绩更有优势⚫主动管理ESG产品：环境主题、泛ESG主题近期表现较好在碳中和、碳达峰的背景下，以“环境”“社会责任”为考量因素的ESG主题，已经成为基金新的投资理念。该投资理念正被更广泛地接受、认可和利用，越来越多的ESG主题基金产品落地。目前，国内基金以泛ESG主题基金为主，即广义ESG基金，指投资于环境、社会、公司治理、可持续、新能源等ESG相关范畴的基金。具体来看，以主动型基金为主，偏股混合型是主动型ESG基金中的主要投资方式。发展路径投资者认知政策推动资金引导资本市场深度2012-2020开放式基金合增速2012-2020ESG产品合增速欧洲●●●7.80%4.03%美国●●9.32%20.91%日本○●10.13%70.63%本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明66图表9：主动型各主题基金规模增长情况图表91：主动型各主题ESG基金收益表现资料来源：Wind，中金公司研究部。截至2022-08-25资料来源：Wind，中金公司研究部。截至2022-08-25截至2022年08月25日，15只主动型ESG主题基金规模约为72.81元；2只主动型环境主题基金规模约为49.34元；4只主动型社会责任主题基金规模约为76.84元；67只主动型泛ESG主题基金规模约为186467元，其中共有59只产品今年表现超过同期沪深3指数。⚫被动ESG产品：仍以泛ESG产品为主，近期收益稳定性优于主动基金从总体的收益表现来看，截至2022年08月25日，60只存续超过了一个月的被动型基金，共有58只产品今年表现超过同期沪深300指数。9只被动型ESG主题基金规模约为9.33元，今年以来平均收益为-10.23%，其中共有8只产品今年表现超过同期沪深300指数，所有产品平均超额2.55%。图表92：被动型各主题基金规模增长情况图表93：被动型各主题基金基金收益表现资料来源：Wind，中金公司研究部。截至2022-08-25资料来源：Wind，中金公司研究部。截至2022-08-25本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明67债券资产ESG投资投资端：ESG因素逐步纳入全球主流投资策略联合国负责任投资已经给出管理固定收益类别资产ESG问题的指南，其中包括构建固定收益投资组合时纳入ESG因素和与发行人就ESG问题进行沟通，即积极鼓励发行人进行ESG风险管理。具体来看，将ESG因素纳入现有投资组合构建实践主要有三种方法：整合法、筛选法和主体法。不同的方法有不同的应用场景，适用的发行人也不尽相同。具体方法的内容、纳入路径和各自特点详见下图。虽然固定收益投资者不是发行主体的所有人，但也是比较重要的利益相关方，所以应积极与发行人就ESG相关问题进行沟通，鼓励发行人改善ESG风险管理，或发展更具可持续性的商业实践和经营增长模式。另外在相关信息披露方面也应积极与发行人沟通。图表94：将ESG因素纳入固收投资的方法资料来源：联合国负责任投资，中金公司研究部►219年以来ESG基金规模加速增长，但固收产品占比仍低海外ESG债券基金从2019年开始数量加速增长。具体来看，从资产配情况来看，各地区可持续投资基金投资资产主要是权益资产，固定收益类资产占比不高。截至2022年6月末，权益、固定收益、货币和配类基金净资产规模分别为1.57美元、6303美元、4472美元和5044美元，占比分别为48%、19%、14%和15%。分区域来看，欧美可持续投资基金中配固收类资产的比例相对更高，日本几乎全为权益类资产。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明68图表95：全球开放式ESG主题基金资产类别变化资料来源：晨星，中金公司研究部；截至2022年6月末►相关指数和基于指数的被动投资产品发展速度较快巴克莱和明晟公司（MorganStanleyCapitalInternational，MSCI）于2013年共同推出了反映ESG整合策略的固定收益指数系，目前，MSCI已发布超过1500条ESG指数；截至2020年末，MSCI共发布ESG指数23类，其中8类为固定收益指数。标普于2015年发布ESG主权债券指数系，依据RobecoSAM公司的国家可持续发展评分对道琼斯主权债券指数样本进行权重调整；摩根大通于2018年宣布推出摩根大通ESG指数（JPMorganESGIndex），成为全球首个以新兴市场债券为跟踪标的的ESG指数。富时等指数投资机构也基于自有或第三方ESG数据，形成了较为完善的ESG指数体系。在指数基础上进一步衍生了固定收益ETF产品。根据晨星的统计，全球ESGETF基金规模持续增长，截至2022年6月份，全球ESGETF基金总规模达到3410美元。同样的，权益类的ETF基金占绝大多数，占比达到83%。固收类的基金规模虽然呈现快速增长，但是整体规模只有582美元左右，占比仅为17%。图表96：MSCIESG指数类型资料来源：MSCI，中金公司研究部0500100015002000250030003500400045002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.06权益固定收益货币市场配其他十美元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明69图表97：ETF固收基金支数和金额资料来源：晨星，中金公司研究部►境内监管政策渐进完善，但ESG固收产品目前规模较小ESG相关政策和基础设施逐步完善。虽然ESG投资理念较早进入国内，但是早期主要是集中在上市公司社会责任报告和环境信息披露和权益投资市场。直到2018年基金业协会出台相关绿色投资指引，第一支真正意义上的绿色固定收益基金产品才成立。2020年以来，随着全球对可持续发展关注增多，境内相关ESG/绿色投资的支持政策也逐步出台，银行、理财、保险和信托等投资机构也逐渐布局ESG投资市场。除相关监管和支持政策不断出台以外，ESG债券投资基础设施也不断完善。中债发布债券发行主体ESG评价体系。中债估值中心自2019年起开启债券市场ESG评级体系的研发工作，于2020年10月末完成自主构建债券发行主体ESG评价体系。该体系综合考虑行业、个体差异，根据相关国家政策、行业标准设60余个指标，覆盖全部公募信用债发行主体，填补了债券市场ESG评价体系空白。相关信用债投资指数也快速增长。2016年以来随着色债券的发行，相关债券的指数也随之发布。随着ESG念逐步得到市场关注，2020年以来相关债券指数也开始出现。2020年11月，中债在ESG评价体系基础上，推出了首只宽基人民币信用债ESG因子指数——中债-ESG优选信用债指数。该指数成分券由待期不短于1个月、中债市场隐含评级不低于AA级、在境内公开发行且上市流通的中债ESG评价排名靠前的发行人所发行的信用债组成。此外，中债还多次联合其他投资机构发布相关的策略或者定制ESG指数。当前ESG产品理财为主、基金数量较少。2021年央行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》28，提出将绿色债券持有量纳入银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价范围，该评价结果纳入央行金融机构评级。加大对银行类金融机构投资绿色债券的考核之后，需求也出现明显增长。除此之外，境内资管机构ESG产品规模也在不断增长。理财方面，2021年6月末存续72支，金额达到429.25元，较2020年末增长49.49%，2021年年末继续增长至962元。基金方面，整体规模小于理财，但是规模在呈现增长态势，截至2022年一季度末，泛ESG固收基金有12支，规模达到262份。28http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-06/11/content_5616962.htm050100150200250300350400450200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.06权益固定收益货币市场配其他十美元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明70图表98：泛ESG固收基金发行情况图表99：ESG理财产品发行情况资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：中国理财网，中金公司研究部资产端：境外GSS+债券发展迅速►境外GSS+债券定义明确、且规模持续增长根据气候债券倡议组织（ClimateBondsInitiative，CBI）的分类，在全球可持续债券市场中，绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券、转型债券被统称为GSS+债券，其中前三者合称GSS债券，后两者合称转型债券。⚫绿色债券：绿色债券是将募集资金专项用于为新增及/或现有合格绿色项目提供部分/全额融资或再融资的各类债券工具的统称，绿色债券需符合《绿色债券原则》规定的四大核心要素。合格绿色债券项目类别包括：可再生能源，能效提升，治，生物资源和土地资源的环境可持续管理，地与水域生态多样性保护，清洁交通，可持续水资源与水管理，气候变化适应，循环经济和/或生态高效项目，绿色建。⚫社会责任债券：旨在为解决或减缓特定社会问题和/或努力取得社会性积极效益的项目进行融资，特别包含但不限于针对特定群体的社会责任项目。社会责任债券需符合《社会责任债券原则》规定的四大核心要素。社会责任债券项目类别包括提供或提升：可负担的基础生活设施，基本服务需求，可负担的住宅，创造就业，品安全，以及社会经济发展和权利保障。⚫可持续发展债券：指将募集资金或等值金额专项用于绿色和社会责任项目融资或再融资的各类债券工具。可持续发展债券强调债券募集资金同时用于绿色项目和社会责任项目，即使用募集资金的项目既有绿色项目，也有社会责任项目，也包括同时兼具绿色效益和社会效益的项目。⚫可持续发展挂钩债券：（Sustainability-LinkedBond，SLB）是一种前瞻性的基于绩效表现的债务工具，与实体层面的可持续发展绩效目标（SustainabilityPerformanceTarget，SPT）和相关关键绩效指标（KeyPerformanceIndicator，KPI）挂钩。运用适当的行业和财务绩效目标，可持续发展挂钩债券可以助力实施低碳转型的发行人，为转型实体提供资金，并有助于在目标设定方面累积经验和建立信。02468101214050100150200250300201720182019202020212022Q1ESG债券基金份额ESG债券基金数量（右轴）份只0200400600800100012002020H12020H22021H12021H2ESG理财存续规模元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明71⚫转型债券：是一种募集资金用途类（UseofProceeds，UoP）债务工具，旨在让高排放者为其向更清洁、更可持续的净零排放运营和战略转型提供资金。经过缜密构建的转型债券可以在支持全球经济向《巴黎协定》目标转型方面发挥关键作用。图表1：疫情期间ESG相关债券指数相对跑赢大盘资料来源：CBI，中金公司研究部截至2022年第一季度，绿色、社会责任、可持续发展、可持续发展挂钩和转型（Green,Social,andSustainable+，GSS+）债券的累计发行量分别为17000美元、5514美元、5639美元、1555美元、102美元，全部类型的GSS+债券累计发行量突破3美元。GSS+债券发行量持续稳定上升，22年增长一倍左右，221年发行量突破1美元。分债券类型看，绿色债券发行量占比最高且增长较为稳定，2021年发行量为5227美元；受新冠疫情影响，2020年社会责任债券发行量大幅增长至2552美元，2021年小幅下降，为2232美元；可持续发展债券保持稳定增长，2021年发行量为2002美元；可持续发展挂钩债券发行量占比较小，2020年仅发行114美元，但2021年发行量增至1188美元，占比有所提升；转型债券起步较晚，目前规模尚小，2021年发行量仅为44美元。►境外GSS+债券监管指引完备⚫ICMA目前国际市场上绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券适用的主要标准分别是国际资本市场协会（InternationalCapitalMarketAssociation，ICMA）发布的《绿色债券原则》（2014年首次发布，2021年更新）、《社会责任债券原则》（2017年首次发布，2021年更新）、《可持续发展债券指引》（2017年首次发布，2021年更新）、《可持续发展挂钩债券原则》（2020年首次发布），由市场主体自愿使用而不具有强制适用效力。绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券于限定募集资金用途的债券。绿色债券募集资金必须专项用于合格的绿色项目，社会责任债券募集资金必须专项用于合格的社会责任项目，同样地，可持续发展债券必须将募集资金专项用于绿色和社会责任项目的融资或再融资。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明72绿色债券/社会责任债券需要具备《绿色债券原则》/《社会责任债券原则》中提出的四大核心要素：募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、报告。除了原有的四大核心要素外，《绿色债券原则》（2021年版）/《社会责任债券原则》（2021年版）明确了关于绿色债券/社会责任债券框架和使用外部评审等两项旨在提高透明度的重点建议。《绿色债券原则》（2021年版）/《社会责任债券原则》（2021年版）强调发行人向利益相关方披露和报告的四大核心要素和两大重点建议信息必须透明、准确及真实。根据《可持续发展债券指引》，可持续发展债券应同时符合《绿色债券原则》和《社会责任债券原则》的四大核心要素，不符合《绿色债券原则》和/或《社会责任债券原则》四大核心要素的债券法被认定为可持续发展债券，关于债券框架和使用外部评审的重点建议亦适用于可持续发展债券；其中《绿色债券原则》适用于可持续发展债券的底层绿色项目，而《社会责任债券原则》则适用于可持续发展债券的底层社会责任项目。可持续发展挂钩债券不限定募集资金用途，于实体绩效挂钩的债券。其募集资金可用于企业一般用途，以实现关键绩效指标和可持续发展绩效目标。可持续发展挂钩债券需要具备《可持续发展挂钩债券原则》（2020年版）中提出的五大核心要素：关键绩效指标的遴选、可持续发展绩效目标的校验、债券特性、报告、验证。图表11：ICMA关于可持续发展挂钩债券的监管指引资料来源：ICMA，中金公司研究部可持续发展挂钩债券ICMA《可持续发展挂钩债券原则》（2020年版）否募集资金可用于一般用途，以实现关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT）关键绩效指标（KPI）的遴选首先，关键绩效指标必须对发行人的核心可持续发展和业务战略至关重要，切实应对该行业在环境、社会和/或公司治理等方面的相关挑战，并且是发行人管理层可以通过管理而实现的。关键绩效指标应符合以下条件：对于发行人整体业务相关性高、有核心价值和实质性意义，并且对发行人的当前和/或未来运营具有重要的战略意义；可基于一致的方法论进行计量或量化；可进行外部验证；可以进行基准标杆比对，换而言之，尽可能使用外部参考或定义，有助于评估可持续发展绩效目标是否足够激进、不过于宽松。建议发行人尽量选择过往年度报告、可持续发展报告或其他非财务报告披露中已涵盖和披露过的关键绩效指标，以使投资人能够评估该关键绩效指标的历史表现。如关键绩效指标未曾披露，发行人应该尽可能提供经外部验证过的至少过去三年的关键绩效指标历史数据。建议发行人与投资人明确沟通其关键绩效指标的遴选依据与过程，以及该关键绩效指标与其可持续发展战略的适应性与关联性。发行人应提供关键绩效指标的明确定义，其中应包括指标应用范围和计算方法。指标应用范围，例如发行人总排放量占某一基准的百分比；计算方法，例如在使用与经济活动强度相关的关键绩效指标时明确定义选取的何种经济活动强度，通过设可行的、有科学依据的或对标行业标准的基准线来计算关键绩效指标。指标遴选可参考SMART理论，即具体、可测量、可实现、相关性高，并且具有明确时效性。可持续发展绩效目标（SPT）的校验发行人的可持续发展绩效目标设必须积极并富有诚意，发行人应披露可能对其实现可持续发展绩效目标有决定性影响的战略性信息。可持续发展绩效目标应该照高标准、高要求设定：代表每个关键绩效指标有实质性改进，比“一切照常”情景的碳排放气候情景好；尽可能与基准标杆值或外部参考进行比较；与发行人的整体可持续性/ESG战略保持一致；在债券发行之前（或同时）预设，并在预设的期限内衡量可持续表现。设定目标应综合考虑与多个基准标杆相比较：在可行的情况下，建议通过对选定的关键绩效指标进行至少三年的测量跟踪和录来评价发行人的表现，并对关键绩效指标进行前瞻性指导；与发行人的同业相比，其可持续发展绩效目标在同业中所处的水平，或现行行业标准；及/或以科学为依据，即基于科学的情景假设、绝对水平或国家/地区/国际的官方目标，或对标公认的行业最佳技术，来设定与环境与社会效益主题相关的目标。有关目标设定的信息披露应明确以下内容：实现目标的时间表，包括目标绩效评估日期/期间、触发事件和可持续发展绩效目标的评估频率；如适用，选择哪些经验证的基准线或参考值以比对关键绩效指标，以及选择使用该基准线或参考值（包括应用日期/期间）的理论依据；如适用，在何种情况下会对基准情景或基准值进行重新计算或形式调整；在考虑到行业竞争和保密性的情况下，发行人将尽可能披露如何达成其预设的可持续发展绩效目标；发行人法直接控制的、可能影响其实现可持续发展绩效目标的任何其他关键因素。鼓励外部评审机构在债券发行前的第二方意见中评估发行人选定的关键绩效指标的相关性、稳健性、可靠性，可持续发展绩效目标的选定依据，可持续发展绩效目标在可持续发展方面的是否足够积极、反映发行人的规划决心，选定的参考基准标杆和基准线的相关性和可靠性，以及通过情景分析评价其实现可持续发展绩效目标的策略的可信度。债券发行后，如测量范围、关键绩效指标的方法论或可持续发展绩效目标的校验等方面发生任何重大变化，建议发行人委任外部审核机构评估有关变化。债券特性可持续发展挂钩债券的特性在于，因所选的关键绩效指标达到（或不能达到）预定的可持续发展绩效目标，而触发其财务和/或结构特征发生改变，即可持续发展挂钩债券的结构设计需包括其财务和/或结构特性受触发事件影响所产生的变化。票息变化在该类债券中最为常见，此外也可以考虑设计其他财务和/或结构特征变化。可持续发展挂钩债券的关键绩效指标定义、可持续发展绩效目标（包括计算方法）及其财务和/或结构特征可能发生的变化，需在债券文件中进行披露。发行人应在发行前文件中陈述后备机制，以应对可持续发展绩效目标法通过恰当的方法计算或得出的可能情况。如有必要，发行人还应考虑在债券文件中举可能发生的特殊事件，例如重要的并重组可能会对可持续表现计量范围产生重大变化，以及极端事件，比如重大监管环境变化可能严重影响关键绩效指标的计算、导致重新订立可持续发展绩效目标及/或对基准线或关键绩效指标范围进行形式上的调整。报告可持续发展挂钩债券的发行人应当公布并确保以下信息易于：每年更新所选关键绩效指标的绩效结果，包括相关的基准线数据；可持续发展绩效目标的验证报告，需示可持续发展绩效目标的绩效结果、实现可持续发展效益及其对应期间、该表现结果对此债券的财务和/或结构特征所产生的影响；以及任何有助于投资人监控发行人可持续发展绩效目标是否足够积极的信息。例如，发行人可持续发展战略的订，或相关关键绩效指标/ESG治理政策的任何更新，以及可用来分析关键绩效指标和可持续发展绩效目标的信息。该报告应定期发布，至少每年一次，以及对于每个评估日期/阶段，都应披露相关报告，披露该期间内可持续发展绩效目标的评估结果是否会导致需对财务和/或结构特征进行调整。发行人可以在其债券发行文件中进行信息披露，也可以通过一份单独的文件进行披露，例如可持续发展方面的框架文件、投资人简报会资料、外部评审报告、发行人网站或年度可持续性发展报告、年度报告。验证发行人应聘任具有相关专业知识和资质的外部评审机构，例如审计师、环境顾问，对其关键绩效指标的表现是否满足可持续发展绩效目标做出独立的外部验证（可以是有限度或合理保证）。验证频率至少每年一次，以及每个评估日期/阶段，直到最后一次触发事件的时间段结束，都应该有相应的验证报告，验证该期间内可持续发展绩效目标的结果，是否会导致需对财务和/或结构特征进行调整。来源是否限定募集资金用途特性五大核心要素本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明73⚫CBI欧盟绿色债券发展历史较久，相关监管指引也最为完善。除了ICMA的《绿色债券原则》外，气候债券倡议组织（CBI）的《气候债券标准3.0版本》和欧盟的《欧盟绿色债券标准（草案）》应用也较为广泛。CBI的《气候债券标准3.0版本》提出的气候债券标准和认证机制迈出了在《绿色债券原则》（GBP）广义的诚信原则基础上建立可信、灵活、有效的认证系统的重要一步，其与最新版本的《绿色债券原则》、《绿色贷款原则》、《欧盟绿色债券标准提案》、《东盟绿色债券标准》、日本的《绿色债券指引》和印度的《绿色债券披露及上市要求》完全一致，并有清晰的关于募集资金用途、项目及资产的选择、募集资金管理和报告的强制性要求。气候债券标准3.0版本也和可持续金融技术专家组2019年6月发布的欧盟绿色债券标准（EUGBS）提案完全接轨。图表12：欧盟绿色债券标准草案与气候债券标准3对比览资料来源：CBI，欧盟，中金公司研究部►境外GSS债券发行特征⚫绿色债券绿色债券分地区来看，欧洲历年发行量最多，2021年为2649美元，占绿色债券总发行量的52%，亚太和北美洲发行量也较高，2021年占比分别为25%和18%；此外，亚太地区发行量持续增长，2021年是2020年的两倍以上。2022年第一季度，欧洲绿色债券发行量为472美元，占总发行量的56%；亚太地区发行量为286美元，占比为34%。绿色债券分市场来看，发达国家市场历年发行量最多，2021年为3833美元，占总发行量的75%，新兴市场的发行量也保持增长态势，2021年发行量为1122美元，占比22%，较2020年增长了一倍以上。2022年第一季度，发达国家市场占绿色债券发行量的66%，其发行量较去年第一季度减少47%；超主权组织的发行量也同比下降63%至22美元；而新兴市场的发行量为265美元，较2021年第一季度小幅增长了4%。欧盟绿色债券标准（草案）气候债券标准3.0版本项目和资产的资格以欧盟分类方案为基础，其中包括对相关活动的具体标准。关于气候变化减缓的标准与《巴黎协议》的目标一致。以气候债券分类方案和不同行业的资格标准为基础。所有标准均与《巴黎协议》的目标一致。绿色债券框架必须照特定要求编写绿色债券框架文件，并在发行前或发行时披露该文件。必须照特定要求编写绿色债券框架文件，并在发行前或发行时披露该文件。发行前报告法律文件必须包括关于债券的环境目标和募集资金用途的特定信息。法律文件必须包括关于募集资金的使用和管理、外部审机构和发行后的报告计划的特定信息。发行前外部审发行前强制审，发行前或发行时披露核机构报告。发行前强制审，发行前或发行时披露核机构报告。发行后报告根据特定要求编写的、强制提交的报告。在募集资金完全投放前必须年度提交并披露报告，并在资金投放出现重大变化时提交报告。规定了两种报告类型：投放报告和效益报告。根据特定要求编写的、强制提交的报告。在债券存续期间必须年度提交并披露报告。规定了三种报告类型：投放报告、资格报告和效益报告。发行后外部审在募集资金完全投放时或之后强制进行至少一次强制核。核机构报告强制披露。在发行后的两年内强制进行至少一次核。核机构报告强制披露。外部核机构的资质必须是自愿临时注册计划（VoluntaryInterimRegistrationScheme）的注册机构。必须在气候债券倡议组织官网的授权核机构名单里。现有债券的贴标在强制核和披露了关键文件的情况下允许贴标。在强制核和披露了关键文件的情况下允许贴标。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明74图表13：绿色债券历年全球分地区发行量图表14：绿色债券历年全球分市场发行量资料来源：CBI，中金公司研究部资料来源：CBI，中金公司研究部绿色债券分发行人类型来看，2021年非金融企业、金融机构、主权国家、政府支持机构发行量分别为1406美元、1352美元、728美元、704美元，占比分别为28%、27%、14.3%、13.8%，其他发行人还包括开发银行、资产支持证券、地方政府、贷款，发行量占比较小。2022年第一季度，金融机构的绿色债券发行量较2021年第一季度增加了41%，达到400美元。绿色债券分募集资金用途来看，2021年用于能源、建、交通、水资源的募集资金分别为1846美元、1469美元、867美元、313美元，占比分别为36%、29%、17%、6%；绿色债券的募集资金还被用于土地使用、弃物处理、工业、信息通讯技术等等。图表15：绿色债券历年全球分发行人类型发行量图表16：绿色债券历年全球分募集资金用途发行量资料来源：CBI，中金公司研究部资料来源：CBI，中金公司研究部⚫社会责任债券社会责任债券分地区来看，欧洲历年发行量最多，2021年为1011美元，占社会责任债券总发行量的46%，超主权发行量也较高，2021年为599元，占比为27%；受疫情影响，2020年除非洲外，各地区社会责任债券发行量均大幅增长。2022年第一季度，64%的社会责任债券来自欧洲，金额为236美元，较2021年第一季度下降40%；北美和超010020030040050060020142015201620172018201920202021欧洲亚太北美洲超主权拉丁美洲非洲十美元010020030040050060020142015201620172018201920202021发达国家市场新兴市场超主权十美元010020030040050060020142015201620172018201920202021非金融企业金融机构主权国家政府支持机构开发银行资产支持证券地方政府贷款十美元010020030040050060020142015201620172018201920202021能源建交通水资源土地使用弃物处理工业信息通讯技术未指明用途十美元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明75主权组织以相近的发行量（52美元和51美元）分别位居第二和第三，各占14%；亚太地区的发行量为33美元，占新发行社会责任债券的9%，同比下降16%。社会责任债券分市场来看，发达国家市场历年发行量最多，2021年为1313美元，占总发行量的60%，超主权和新兴市场发行量分别为607美元和283美元，占比分别为28%和13%。图表17：社会责任债券历年全球分地区发行量图表18：社会责任债券历年全球分市场发行量资料来源：CBI，中金公司研究部资料来源：CBI，中金公司研究部社会责任债券分发行人类型来看，2021年政府支持机构和金融机构发行量分别为1460美元和297美元，占比分别为69%和14%，其他发行人还包括地方政府、主权国家、非金融企业、开发银行，发行量占比较小。2022年第一季度，开发银行的发行量大幅提升，较2021年第一季度增加一倍以上，达到27美元；非金融企业的发行量与之相当，为26美元，增长85%；地方政府发行的债券也增至25美元，较去年同期增长9%。图表19：社会责任债券历年全球分发行人类型发行量资料来源：CBI，中金公司研究部⚫可持续发展债券可持续发展债券分地区来看，2021年超主权发行量下降36%至676美元，占总发行量的34%；欧洲和亚太地区发行量稳定增长，2021年发行量分别为459元和431元，05010015020025020142015201620172018201920202021欧洲超主权北美洲亚太拉丁美洲非洲十美元05010015020025020142015201620172018201920202021发达国家市场超主权新兴市场十美元05010015020025020142015201620172018201920202021政府支持机构金融机构地方政府主权国家非金融企业开发银行十美元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明76占比分别为23%和21%。2022年第一季度，超主权组织的可持续发展债券发行量为232美元，占比41%，较2021年第一季度增长51%，主要由世界银行贡献，该银行发行了186美元可持续发展债券。可持续发展债券分市场来看，2021年发达国家市场发行量最多，为891美元，占总发行量的44%，超主权和新兴市场发行量分别为681美元和436美元，占比分别为34%和22%。2020年超主权市场的可持续发展债券发行量大幅增长至2019年的三倍以上，但2021年发行量有所下降。图表11：可持续发展债券历年全球分地区发行量图表111：可持续发展债券历年全球分市场发行量资料来源：CBI，中金公司研究部资料来源：CBI，中金公司研究部►境内逐步建立以绿色债券为主的GSS+债券体系⚫GSS+债券品种体系逐步建立，且不断创新从2015年推出绿色债券以来，交易商协会和交易所几乎每年都会有新的债券品种推出。2015年和2016年交易商协会和交易所分别推出绿色债券品种；2018年协会推出乡村振兴债券；2020年协会推出蓝色债券和疫情控债、交易所推出疫情控债；2021年协会推出可持续发展挂钩债券、碳中和债券和革命老区债券，交易所推出蓝色债券、可持续发展挂钩债券、碳中和债券和乡村振兴债券；2022年协会和交易所分别推出转型债券。其中乡村振兴债券、疫情控债券和革命老区债券可以看做是广义上的社会类债券。目前主题债券涵盖了几乎所有债券品种，包括政策银行债、地方政府债、中票、短融/超短融、PPN、公司债、企业债、资产证券化产品和可转债等。论是发行量还是存续规模，银行间主题债券品种要多于交易所。从银行间市场发行情况来看，2016年-2019年，绿色债券的发行量占绝大多数。直到2020年全球疫情爆发，疫情控债券发行量出现迅速增长，当年发行量超过1.3元，占当年GSS+债券发行量的比例最大，2021年以来，由于疫情控债没有发行，且绿色债券发行量出现明显增长（2021年和2022年截至半年末发行量分别达到4684元和3212元），其占比也再次出现上升。同时乡村振兴债券发行量也出现上升，分别达到1442元和619元，成为发行量占比第二高主题债券品种。交易所的发行情况与银行间类似，历史来看除了2020年疫情控债发行量明显上升以外，其余时间均是绿色债券品种占比最高。从存量情况来看，论是银行间还是交易所市场，疫情控债和绿色债券占比最高。截至2022年6月末，银行间GSS+债券存续量前四的品种分别为疫情控债10730元、绿05010015020025020142015201620172018201920202021超主权欧洲亚太北美洲拉丁美洲非洲十美元05010015020025020142015201620172018201920202021发达国家市场超主权新兴市场十美元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明77色债券9508元、碳中和债券2800元和乡村振兴债券1810元；交易所前三的品种分别为绿色债券3752元、疫情控债1601元、碳中和债券1041元。图表112：境内GSS+债券品种推出情况资料来源：交易商协会、上交所、深交所、中金公司研究部图表113：境内交易所GSS+债券发行情况资料来源：Wind，中金公司研究部05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020152016201720182019202020212022H1绿色债券疫情控债券碳中和债券乡村振兴债券可持续发展挂钩债券转型债券蓝色债券元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明78图表114：银行间GSS+债券存量图表115：交易所GSS+债券存量资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2022H1资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2022H1⚫绿色债券标准逐步国内统一、与国际接轨我国GSS+债券最主要的品种绿色债券一直是市场关注的重点。其发展在我国生态文明建设顶层设计的指导下，我国绿色债券市场经历了品种扩充、制度完善和制度统一再规范三个阶段。品种扩充（215216）：起步于绿色金融债，逐步扩充至国债外近乎全部品种。制度完善（21622）：全方位完善绿债市场制度，多地相继出台绿债补贴政策。制度统一再规范（22至今）：根据市场发展需要，监管部门对绿债规定再订。2020年7月，由中国人民银行提议，由中欧等经济体共同发起的可持续金融国际平台（IPSF）发起设立可持续金融分类目录工作组，工作组通过对国内的《绿色债券支持项目目录》和欧盟《可持续金融分类方案--气候授权法案》开展全面和细致的比较，详细分析了中欧编制绿色与可持续金融分类目录的方法论和结果，并在此基础上编制了《可持续金融共同分类目录报告--气候变化减缓》（CommonGroundTaxonomy:ClimateChangeMitigation）29。其中包括了中欧两套分类目录所共同认可的、对减缓气候变化有显著贡献的经济活动清单，2021年11月发布的版本覆盖了包括能源、制造、建、交通、固和业六大领域的61项主要经济活动，2022年6月发布的更新版中还增加了制造业和建业的17项经济活动30，合计涵盖72项主要经济活动。7月29日，绿色债券标准委员会组织全体成员单位制定并发布了《中国绿色债券原则》（以下简称《原则》）31。统一了境内绿色债券标准：一、募集资金用途要求100%用于绿色项目。二、明确要求说明绿色项目具体信息或评估与遴选流程。三、募集资金管理更加规范。此次原则要求“发行人应开立募集资金监管账户或建立专项台账”，对资金进行全流程监管、可追踪。四、存续期信息披露相关要求更具体。29http://greenfinance.org.cn/displaynews.php?cid=21&id=350330http://greenfinance.org.cn/displaynews.php?id=376931http://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/202207/P020220729683303814431.pdf02,0004,0006,0008,00010,00012,000疫情控债券绿色债券碳中和债券乡村振兴债券可持续发展挂钩债券革命老区债券蓝色债券转型债券元05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000绿色债券疫情控债券碳中和债券乡村振兴债券可持续发展挂钩债券转型债券元本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明79图表116：中国绿色债券市场政策变迁的三阶段资料来源：人民银行，发改委，上交所、深交所、中金公司研究部私募股权ESG投资私募股权投资（PrivateEquity，PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。从投资方式来看，私募股权投资通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并或管理层回等方式，出售持股获利32。风险投资（VentureCapital，VC）主要是指向初创企业提供资金支持并取得该公司股份的一种融资方式。PE和VC的主要区别在于投资对象和投资规模。从投资对象来看，PE大多收已经成立的成熟公司/拟上市公司，而VC主要投资于具有高增长潜力的初创公司。从投资规模来看，由于投资对象的风险特征不同，PE发生绝对损失的可能性较小，他们更愿意将所有精力集中在少数优质公司上，因此投资在一家公司的规模较大，而VC失败与成功的不可预测性较大，他们更愿意分风险，投资于许多不同的公司，因此投资在一家公司的规模较小。由于国内的PE和VC没有严格的区分，因此我们在此只重点讨论PE。越来越多的投资者相信ESG能够在PE投资中发挥重要作用，为投资组合公司创造价值、降低风险。通过ESG投资创造价值的方式主要有两种，分别是降低成本和负债与增加收入（如下图所示）。此外，LP通常与他们的PE投资有一定距离，这意味着资金承诺的决策在很大程度上是由GP的内部流程和系统做出的。因此，对于LP来说，谨慎的做法是要求GP能够在投资或尽职调过程中管理好ESG风险。32https://baike.baidu.com/item/%E7%A7%81%E5%8B%9F%E8%82%A1%E6%9D%83/2614133?fr=aladdin本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明80图表117：私募股权投资中通过ESG投资创造价值的方法资料来源：PRI，中金公司研究部私募股权投资的主要流程分为四个阶段，分别是寻找投资项目、投资决策、持有和退出，每个阶段均可融入ESG因素，从而实现负责任投资。首先，在寻找投资项目阶段进行ESG筛选和尽职调，识别实质性ESG问题；然后，在决策阶段将实质性ESG问题纳入投资备忘录和投资协议进行谈判；随后，在持有阶段，在投资组合公司的准备、参与和监督期间管理ESG问题，最终，在退出阶段实现增值。图表118：私募股权投资主要流程资料来源：PRI，中金公司研究部本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明81私募股权投资中GP与LP的差异私募股权基金通常由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人（GeneralPartner，GP）即管理人，是指由两个以上的人根据协议，互约出资，经营共同事业，并对合伙债务承担限连带责任的社会组织。《合伙企业法》规定，国有独资公司，国有企业、上市公司以及公益性和事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。有限合伙人（LimitedPartner，LP）即出资人，是指参与投资的企业或金融保险机构等机构投资人和个人投资人，或经其他合伙人一致同意依法转为有限合伙人的，被依法认定为民事行为能力人或者限制民事行为能力人的合伙人。GP与LP的主要区别在于出资比例和承担的责任。从出资比例来看，有限合伙企业中GP的出资比例仅占约1%，而LP的出资比例达99%或更高。从承担的责任来看，GP对合伙企业债务承担限连带责任，而LP以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。此外，在PE投资中融入ESG因素时，GP和LP发挥的作用也有所不同。GP如何将ESG因素融入私募股权投资GP将ESG因素融入PE投资的方式一般有两种，分别为将ESG因素融入GP组织、将ESG因素融入PE投资流程，具体做法包括：图表119：GP将ESG因素融入GP组织的具体做法资料来源：PRI，中金公司研究部GP组织管理理念GP具体做法确保高层的正式承诺，以保证持续的机构奉献和资源任命具有相关专业知识的人员或团队负责ESG相关流程对员工进行ESG整合原理、策略和实践方面的教育将ESG目标与员工评价挂钩设定和沟通ESG整合的目标成立运营小组或设立顾问来监督投资组合公司参与协作计划与LP合作致力于ESG整合设定ESG目标与利益相关者互动本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明82图表12：GP将ESG因素融入PE投资流程的具体做法资料来源：PRI，中金公司研究部GP合适的组织架构和文化氛围十分重要，因为这有助于其在业务分析中充分考虑ESG问题。在开发和部署PE投资流程时，GP可以参考以下一般性建议：（1）使GP的ESG整合框架与现有工具和标准保持一致；（2）确保成员具有ESG方面的专业知识；（3）对地区差异保持敏感；（4）试行ESG整合框架。LP如何将ESG因素融入私募股权投资LP可将ESG因素融入到私募股权投资的全过程，影响范围广泛，具体做法包括：GP具体做法编制清单以筛选高级别ESG风险设立排除表考虑ESG尽职调的资源分配使用行业工具识别特定ESG问题，调整尽职调方法将ESG考量纳入投资委员会讨论的标准将尽职调期间收集的关键ESG发现纳入投资备忘录与投资组合公司分享ESG目标、政策和实践使用现有行业工具中的模板，将ESG条款整合到投资协议中使用现有行业工具中的模板，将ESG条款整合到投资协议中与投资组合公司合作起草100天计划制定具有明确基准的3-5年路线图与投资组合公司合作建立ESG计划利用投资组合公司董事会实施ESG计划使ESG专业知识和经验贯彻整个投资组合定期实地考察设定公司特有的或投资组合范围的ESG指标优先考虑ESG问题，并专注中短期最重要的问题确保投资组合公司的董事会议程上始终纳入ESG考量为投资组合公司提供监督和衡量ESG实践的工具从投资组合公司收集ESG发展的相关信息，并纳入年度审在内部审会议上监督ESG发展就定期报告披露的形式和频率达成一致报告其他披露投资协议参与所有权向LP报告监督PE投资流程公司深度调筛选尽职调投资决策本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明83图表121：LP将ESG因素融入PE投资全过程的具体做法资料来源：PRI，中金公司研究部另类资产ESG投资房地产负责任的房地产投资（SustainableRealEstateInvestment/ResponsiblePropertyInvestment）是指将环境、社会、治理（ESG）和气候风险问题融入有关房地产投资的决策之中。房地产投资与负责任投资尤为相容，因为相比于其他资产类别，房地产投资具有投资期限较长、与地理位密切相关的特性：（1）房地产投资期限较长，这使得评估期限同样较长的ESG问题有更充分的时间发挥作用；（2）房地产直接投资与地理位密切相关，由于许多ESG问题也同样在地方层面发挥作用（例如极端天气、水资源压力、法律或监管要求、社区LP具体做法将RI信念整合到更广泛的投资方法中尽早制定ESG政策为投资团队投入内部教育和能力培养基于现有标准设定跟随同行设定的目标评估GP的投资策略和运营与LP的ESG政策的一致性程度设立LP委员会来审重大ESG事件、投资组合风险等完全抵消或覆盖ESG相关事项的费用在ESG相关基金的尽职调问卷中融入负责任投资相关事项设计指标模板，出每个投资组合公司自愿性的ESG披露数据，例如公司是否有ESG政策?GP是否监督ESG政策的实施?投资组合公司是否有足够的资源来执行该政策?在开始尽职调时，审任何公开可获得的GP负责任投资方法的相关信息，确定GP是否考虑ESG因素在详细尽职调时，与GP进一步讨论ESG整合方法如何受投资策略的影响，以及ESG相关风险敞口调GP在之前的基金中如何行其负责任投资承诺，这对融资周期较短的GP可能存在挑战在营运计划/“百日计划”中优先考虑ESG因素考虑新兴市场相对于发达市场的特有因素，例如所有权和控制权、审计信息透明度、监管机制等考虑不同的私募股权结构对尽职调过程的不同影响，三种常见的PE结构是FOF投资、二次投资、共同投资承诺和条款在基金条款中纳入ESG相关条款作为标准，从而实现对GP更加正式、结构化的约束准备监督考虑对GP进行监督的目的和频率、ESG投资的可行性、报告的发布方式等要求GP及时报告任何异常，而非仅进行常规的定期报告通过LPAC和年度投资者会议，利用现有的治理结构来监测GP在ESG整合方面的情况，并吸引其他投资者参与基金使用监督模板向GP持续收集信息和跟踪进度对GP考核和评分，根据GP向LP披露的信息，对GP的ESG实践成果进行评级或排名使用PRI报告框架对ESG事件监控，鼓励GP及时并以公开的方式通知LP可能对其组织造成严重声或财务影响的ESG事件审核GP的内部ESG/CSR管理和倡议就GP报告的ESG信息提供反馈，来帮助GP更好地了解自己的业绩，理解LP的ESG投资目标和优先事项监督及报告的框架参考PRI发布的指南，从政策、人员、过程，投资组合，重大ESG事件三个维度构建ESG披露框架在退出阶段的ESG考量在退出阶段对ESG实践成果进行考量，ESG问题的解决可以降低风险，提高公司退出时的价值PE投资过程监督和报告监督实践管理（参考ILPS原则）RI政策、信念和目标目标设定政策设定尽职调投资流程本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明84关系），因此在投资中纳入ESG问题尤为重要。由此可见，对于房地产投资而言，系统、充分地识别并管理ESG问题不仅能够保护资产价值，还能够实现资产增值。►在房地产整个投资过程中，如何实施负责任投资？房地产投资分为直接投资和间接投资。直接投资是指投资主体将金融资产转化为实物资产进行生产、经营活动，并从经营活动中取得盈利；间接投资是指投资主体用货币资产买有价证券，以期从持有和转让中获取投资收益和转让增值。直接投资者可以在投资过程中直接产生实质性ESG影响，而间接投资者虽法产生实质性影响，但可影响决策过程，从而间接产生ESG影响。对于直接投资者，可以在投资过程中的交易机会搜索、投资决策、持有和资产出售四个阶段融入ESG因素。在寻找交易机会时，投资者需要在筛选、尽职调以及新开发和大型翻新项目规划阶段，识别实质性ESG问题；在随后的投资决策阶段，投资者要就实质性ESG问题与投资委员会交流，并评估这些问题对估值的影响；到了持有阶段，在资产管理、聘用外部物业管理人和与承人交流过程中，投资者需要将ESG问题纳入考量；最终资产出售阶段，投资者出售资产并获得增值。资产增值主要来源于收入的增加以及成本和负债的降低。图表122：负责任的房地产投资的资产增值主要来源资料来源：PRI，中金公司研究部对于投资于房地产类股票、债券、基金的间接投资者，可以在投资过程中的选择、委任、监督三个阶段融入ESG因素。在选择阶段，投资管理人在资金募集或销售料中展示负责任投资方法，资产所有者开展尽职调，评估投资管理人的资质；在委任阶段，需要在资产所有者和投资管理人之间签订的法律协议中纳入最重要的负责任投资议题；在监督阶段，投资管理人需要主动向资产所有者报告相关信息，由资产所有者监督负责任投资承诺是否已付诸实践。降低成本和负债增加收入降低运营成本：安更多节能设备，降低运营成本降低负债：进一步了解建环境情况，降低发生意外诉的风险减小淘汰风险：领先于监管要求，以降低监管收紧时产生的合规风险减少激励措施：承人偏好具有较高ESG表现的建物，这会减少对激励措施的需求缩短间期：承人满意程度提升可增加续可能性增加金：获绿色认证的房地产可收取更高的金本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明85图表123：房地产ESG投资实践指南资料来源：PRI，中金公司研究部►房地产ESG投资的价值在当前的时代背景，有许多因素推动投资者践行房地产ESG投资，主要驱动因素包括：⚫ESG问题对房地产投资宏观趋势的影响：气候变化、资源稀缺、大规模市化和社会需求变化等问题将影响房地产投资的宏观趋势。所有这些问题都会给房地产资产和投资业务表现带来长期风险。因此，识别ESG问题并将其纳入投资决策可以提高长期业绩，使投资者在不了解ESG趋势的竞争者中脱颖而出。⚫日益严格的监管环境：许多国家对环境和社会问题的监管环境愈发严格，这可能会带来房地产建标准的改善。可持续性较差的资产需要花费更多的支出来达到这一标准，从而获得的回报更低。而提前预测到这类标准并先发制人的投资者，可以在房地产投资中占据领先于竞争对手的有利地位。⚫户对环保型建的需求：户对环保型建的需求日益提高，以降低成本并减少对环境影响。从目前时点来看，全球能源价格持续上涨的可能性较大，水资源短缺日益严重、资源和交通成本持续上升，户将持续保持对“绿色”物业的偏好。因此，房地产ESG投资带来的收入增长可能更高。⚫投资者和户之间更好的沟通和合作：采用房地产ESG投资原则可以推动房地产投资者和户之间更好的沟通和合作，减少利益分歧，有利于改善建质量，使投资者和户各方均受益。►房地产ESG投资面临的主要挑战与此同时，房地产ESG投资面临着诸多挑战，主要包括：⚫评级体系的选择：近年来，随着可持续投资的快速发展，可用于评估房地产资产可持续性的评级体系数量大幅增长，目前约有600个评级体系可供投资者参考，这些评级在数据质量、评级方法、主观性程度等方面都有所差异，因此投资者需要从海量评级中研究并选择适合于自己房地产投资的评级。⚫成本压力：房地产公司正面临着日益严格的监管审，尤其是在环境披露方面。而根据UNEP发布的《2021年全球建状况报告》，在2020年，房地产建贡献了全球本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8637%的二氧化碳排放量33，为了满足监管机构、投资者和户的需求，使房地产建更加环保所需花费的成本是巨大的。⚫可持续性溢价：由于房地产资产在可持续性和盈利能力之间的联系较强，环保型建近年来溢价严重。KnightFrank的研究表明，绿色建评级已经对建价值产生了积极影响，通过对伦敦、悉尼和墨尔本优质写字楼的调发现，获得BREEAM或NABERS评级的绿色建相比于未获得评级的同等建，销售价格高出8-18%，具体溢价程度取决于绿色评级的水平34。因此，以合理的价格找到合适的投资对象是负责任房地产投资的一大挑战。►房地产ESG投资现状：美国REITs的ESG信息披露比例迅速增长基于Nareit的数据，美国市值最大的100只房地产投资信托基金（REITs）在2021年全部对其ESG信息进行公开披露，其中市值低于50美元的REITsESG信息披露比率迅速增长。在这100只REITs中，有80只披露了独立的可持续发展报告，有一半以上将其可持续发展报告与全球报告倡议组织（GRI）的标准保持一致。图表124：美国市值最大的1只REITsESG信息披露比例资料来源：Nareit，中金公司研究部注：百分比数据基于REITs的市值计算Vert全球可持续房地产基金（VertGlobalSustainableRealEstateFund）投资于公开交易的可持续REITs，截至2018年底，该基金的资产管理规模达1600美元。Vert使用正面筛选和负面筛选相结合的方法识别符合条件的REITs。通过对房地产行业重大可持续发展问题以及最佳实践的研究，Vert设定了综合评价指标和特定领域评价指标，并评价指标将指标分为环境、社会、公司治理三个大类，从而筛选全面卓越公司和特定领域卓越公司。33https://www.unep.org/resources/report/2021-global-status-report-buildings-and-construction34https://www.knightfrank.com/research/article/2021-09-29-green-building-value-do-greenrated-buildings-add-a-premium-to-sales-price0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211美元以上51美元5美元以下本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明87图表125：Vert正面筛选和负面筛选评价指标资料来源：Vert官网，中金公司研究部首先，Vert综合数家ESG研究机构的ESG评级，选出总分排名前25%的公司作为全面卓越公司；接着，考虑到小盘股在ESG评级覆盖度上存在差距，Vert通过特定领域评价指标选出在某些关键的可持续发展问题上处于世界领先地位的公司（特定领域指标排名前10%的公司），并将其入特定领域卓越公司。最后，针对全面卓越和特定领域卓越公司，Vert基于负面评价指标进行负面筛选，剔除不符合最低标准的公司，将其余公司作为最终投资标的。Vert一方面通过与这些公司合作，帮助他们进一步提升ESG方面的表现，另一方面要求这些公司披露更加全面的内容和更多的数据，并直接与研究人员和数据提供商合作，建立新的数据系统，从而更加准确地衡量企业行为。在投资组合构建上，Vert以晨星全球房地产投资信托指数为基准，多样化投资组合，最小化交易成本和跟踪误差，将组合内的公司市值加权，并根据市场进行调整，保持各个司在投资组合中的权重不超过5%。Vert每年重新评估投资范围内的公司，并对投资标的进行调整。基建负责任的基建投资（ResponsibleInvestmentinInfrastructure）是指将环境、社会和治理（ESG）问题融入有关基建投资的决策之中。与房地产投资类似，基建投资分为直接投资和间接投资，且与负责任投资尤为相容。PRI在2018年发布的报告中表明，管理5050美元基础设施资产的PRI直接基础设施投资者签署方中有87%在其投资决策中考虑了ESG因素，管理1500美元基础设施资产的PRI间接基础设施投资者签署方中，有82%在其经理选择、任命和监督方面考虑了ESG因素35。基建ESG投资需要纳入以下ESG考量因素：35https://www.unpri.org/infrastructure/primer-on-responsible-investment-in-infrastructure-/2700.article纳入标准关键绩效指标环境能源和温室气体减排绿色建认证绿色生物多样性与土地保护社会市化和公共交通导向社区影响和社区参与经济适用房公司治理披露和报告户与员工的交流温室气体相关政策和计划排除标准关键绩效指标争议事项腐败、监管、人权业务范围化石燃料和监狱产业气候风险海平面上升、洪水、高温、旱、风暴本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明88图表126：建投资中的ESG考量因素资料来源：PRI，中金公司研究部►在基建投资过程中进行ESG整合常见的负责任基建投资策略包括筛选策略、ESG整合、主题投资策略和参与。在筛选策略中，可以采用行业排除、同类最佳投资的筛选方法；在主题投资策略中，可以选取可再生能源、绿色债券、社会基础设施等可持续性主题进行投资；在ESG整合策略中，可以将洪水/干旱模型纳入原有的估值模型；在参与策略中，可以通过直接股东参与或董事会任命董事来管理投资者。将ESG因素融入基础设施直接投资和间接投资的主要方法如下：图表127：将ESG因素融入基建直接投资的主要方法资料来源：PRI，中金公司研究部投资流程具体做法在各投资流程中设定ESG标准在必要时邀请第三方专家设定投资过程中不同阶段（主要是尽职调和持有阶段）的ESG标准。将ESG因素融入交易机会搜索过程在寻找投资机会时，考虑投资领域中当前和未来潜在的ESG风险和机遇（例如技术、地点、工程，采和施工、承包商和供应商、地区、部门、监管和政策环境、影响利益相关者的目标等），并充分发挥自己处理这类风险、抓住潜在投资机遇的能力。将ESG因素融入筛选过程将ESG风险因素（例如侵犯人权、破坏环境等声问题）纳入筛选排除清单的考量，并作为筛选报告和投资前批准的强制性部分。将ESG因素融入尽职调过程鉴于ESG因素对投资回报既能产生正面影响，也会产生负面影响，因此在尽职调期间需要单独评估ESG因素，并考虑其在整个业务周期（包括开发、建设、运营、维护、退出）中的影响。将ESG因素融入收后的活动准备阶段在收后的价值保存和价值创造计划中纳入任何可能提高回报的ESG机遇，并根据尽职调结果，设计ESG风险的管理和补救措施，包括缓解、定价、转移和监测等，在法降低风险的情况下，应考虑减少投资机会。将ESG因素融入估值、交易和退出过程对整个投资周期中的ESG因素（包括潜在ESG问题）赋予价值，以鼓励充分考虑ESG成本和收益。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明89图表128：将ESG因素融入基建间接投资的主要方法资料来源：PRI，中金公司研究部►基建ESG投资的价值践行基建ESG投资有助于投资者管理重大风险、创造公司价值。基础设施投资者需考虑其投资在资产生命周期内可能面临的重大ESG问题，通过对环境和社会风险的准备以及对施工标准、设计和承包商要求的更新，促进未来的风险管理。除了风险管理，ESG还可以帮助基建投资者通过其施加的影响来识别和利用保值和创造价值的机会。ESG有助于投资者确定资源效率，减少公司的环境足迹，推动创新，改善社区关系，保护社会经营许可证等。此外，基建ESG投资可以对可持续性世界产生积极影响。人们普遍认为，增加基础设施支出会产生经济乘数效应。任何基础设施资产，论是在建还是全面运营，都会产生社会、环境和经济影响，例如有助于减少温室气体排放、振兴被剥夺权利的地区、改善获得服务的机会和创造就业机会等。基础设施是联合国17项可持续发展目标（SDGs）36中许多目标的基础，因此基础设施投资者处于有利地位，可以对其投资的社会和经济产生积极影响。现阶段，基建ESG投资仍在逐步成熟，在投资原理、实践、知识差距和可持续性发展等方面，有许多难题尚未得到解决，例如：投资者如何证明基建ESG投资能够为客户和利益相关者保护和增加价值方面仍存在困难？如何跨地区、行业、投资范围确定最重要的ESG问题？准确衡量投资中ESG收益的最佳指标是什么？负责任的基础设施投资的最佳实践是什么？私人投资新兴市场基础设施的主要障碍是什么？能否克服这些障碍？►基建ESG投资现状：项目数量快速增长基于Refinitiv的数据，全球2021全年的风能、太阳能、核能、清洁物和其他几个类别的可再生能源领域的可持续基础设施项目总金额高达6270美元，地区分布则涵盖了美洲、亚太地区、欧洲和日本，项目总数达到1521个，约为十年前总数的3.5倍。36https://sdgs.un.org/goals投资流程具体做法将ESG因素融入对基金经理的选择在选择基础设施基金管理人时将ESG因素纳入尽职调，要求管理人披露他们将如何将ESG因素纳入其投资决策、监督和报告过程。将ESG因素融入对基金经理的评估评估基金经理的ESG整合方法，这可以帮助投资者评估整合方法与其负责任投资政策的一致性，并激励基金经理改善其ESG整合方法。将ESG条款纳入基金条款，包括有限合伙协议和附文件将ESG因素融入对基金经理的监督以选定的ESG主题和商定的ESG条款为基础，要求基金经理定期提交审计报告和ESG绩效报告。对基金经理何时以及如何报告重大的、不利的ESG事件设定明确的预期。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明90图表129：全球可持续基础设施项目数量资料来源：Refinitiv，中金公司研究部从资管机构的投资实践来看，以贝莱德为例，作为长期实体基础设施投资者，贝莱德认为其投资活动对所有利益相关者的潜在影响至关重要。在评估任何基础设施投资时，贝莱德投资管理团队会充分考虑潜在ESG风险和可能在整个投资周期中产生重大影响的其他因素，对所有新收项目的ESG风险和机遇进行全面分析，并纳入投资决策和资产管理战略之中。贝莱德在尽职调过程中使用专有的ESG问卷作为指导，并识别、分析和录重要的ESG因素。在适当情况下，贝莱德会对项目进行社会影响力评估，以确定项目范围内可能受到影响的社区，包括原住居民，以及对原住居民潜在经济、社会、文化（包括文化遗产）和环境的影响。贝莱德还与深入了解当地社区和历史的专家以及社区文化来进行此类审。此外，贝莱德有时会与当地运营商合作并直接与当地社区接触，以寻求避免、减或补任何影响，并确保其项目照最高人权标准开发，包括实施适当的社会行动计划以及与文化相关的申诉机制。02004006008001,0001,2001,4001,6000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020112012201320142015201620172018201920202021项目金额项目数量（右轴）本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明91作者信息刘均伟分析员周萧潇分析员王海波分析员SAC执证编号：S0080520120002SFCCERef：BQR365junwei.liu@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080521010006SFCCERef：BRA090xiaoxiao.zhou@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080517040002SFCCERef：BPC512haibo.wang@cicc.com.cn筱越分析员陈健恒分析员许艳分析员SAC执证编号：S0080522070004xiaoyue.wan@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080511030011SFCCERef：BBM220chenjh@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080511030007SFCCERef：BBP876xuyan@cicc.com.cn奇分析员许鸿明联系人黄月涵分析员SAC执证编号：S0080521090006SFCCERef：BGP853yingqi.lin@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080121080063hongming.xu@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080522070005SFCCERef：BRI225yuehan.huang@cicc.com.cn毛晴晴分析员周东平联系人SAC执证编号：S0080522040002SFCCERef：BRI453qingqing.mao@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080122090113dongping.zhou@cicc.com.cn本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。中金研究基本评级体系说明：分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。股票评级定义：跑赢行业（OUTPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来6~12个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业会跑赢大盘10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业会跑输大盘10%以上。研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624编辑：金灿本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899北京中国国际金融股份有限公司中国北京建国门外大街1号国贸写字楼2座28层邮编：100004电话：(86-10)65051166传真：(86-10)65051156上海中国国际金融股份有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路1233号汇亚大厦32层邮编：200120电话：(86-21)5879-6226传真：(86-21)5888-8976深圳中国国际金融股份有限公司深圳分公司深圳市福田区益田路5033号平安金融中心72层邮编：518048电话：(86-755)8319-5000传真：(86-755)8319-9229香港中国国际金融（香港）有限公司香港中环港景街1号国际金融中心第一期29楼电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100东京中国国际金融日本株式会社〒100-0005東京都千代田区丸の内３丁目２番３号丸の内二重橋ビル２１階Tel:(+813)32016388Fax:(+813)32016389旧金山CICCUSSecurities,Inc.SanFranciscoBranchOfficeOneEmbarcaderoCenter,Suite2350,SanFrancisco,CA94111,USATel:(+1)4154934120Fax:(+1)6282038514纽约CICCUSSecurities,Inc32ndFloor,280ParkAvenueNewYork,NY10017,USATel:(+1-646)7948800Fax:(+1-646)7948801新加坡ChinaInternationalCapitalCorporation(Singapore)Pte.Limited6BatteryRoad,#33-01Singapore049909Tel:(+65)65721999Fax:(+65)63271278伦敦ChinaInternationalCapitalCorporation(UK)Limited25thFloor,125OldBroadStreetLondonEC2N1AR,UnitedKingdomTel:(+44-20)73675718Fax:(+44-20)73675719法兰克福ChinaInternationalCapitalCorporation(Europe)GmbHNeueMainzerStraße52-58,60311Frankfurta.M,GermanyTel:(+49-69)244373560本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899