请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1中金ESG手册（1）：ESG的边界和影响刘均伟分析员金成联系人周子彭分析员SAC执证编号：S0080520120002SFCCERef：BQR365junwei.liu@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080122030152cheng3.jin@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080520070004SFCCERef：BRW302zipeng.zhou@cicc.com.cn本篇是《中金ESG手册》的第一篇，致力于给读者初步构建起一个ESG的“世界观”。我们从ESG的理念、实践的演变出发，尝试探讨ESG的边界：能做什么（功能）、不能做什么（局限性），并探讨引入ESG分类和评价体系对经济活动、社会发展以及生态环境的影响。ESG本质上是联合国契约组织为“可持续发展”相关议题提出了一个相对清晰的分类原则。具备以下特点：全面、清晰、可拓展的分类体系；广泛适用于所有行业，兼顾了评价的普适性和特异性；对企业的长期价值产生影响。ESG围绕“可持续发展”目标的实现而发挥相应的功能，主要包括资源配置、市场定价、风险管理。资源配置：ESG通过公共部门参与“二次分配”，能帮助缓解经济的“负外部性”，通过监管和政策工具将“外部性内部化”；ESG通过私人部门参与社会的“初次分配”和“三次分配”，能驱动、提升资本的效能。市场定价：学术研究表明，ESG对企业价值存在长期的正向影响；1以简化的市场定价模型——现金流量贴现模型为例，ESG能通过提供额外的定价信息，提高企业的净现金流、降低企业的资本成本从而提升整体的企业价值。风险管理：相比于传统风险，ESG风险覆盖了更广泛的因素，对企业、行业乃至整个经济体能产生自上而下、由外而内的影响，且ESG风险虽然大都是非财务风险，但并非与企业的财务状况无关。不重视ESG风险的企业，更容易出现声誉风险，进而可能会引发财务风险、信用风险。作为一种分类原则和评级体系，ESG也存在局限性。认知的局限性：人类社会对可持续发展的认知就是有限的，会随时间、随科学发展水平的提升而演变，认知的局限性制约了人类使用ESG参与经济活动，例如ESG标准随着时间的推移和问题的发现也在不断发生变化。实践的局限性：资源约束、利益冲突、信息损耗以及期限错配也会制约ESG的实践。引入ESG分类和评价体系对经济活动、社会发展以及生态环境的影响：总体而言，ESG能帮助国家与地区更好地协调经济发展、社会和谐以及生态保护，能通过前瞻性地调整资源配置来促进国家和地区经济高质量、稳步发展。对经济活动的影响：促进全球产业链和资本市场转型。ESG会推动全球产业链更注重环境友好和社会责任，实现经济效益和非经济效益的统一，这使得ESG表现更好的国家能吸引更多的外商直接投资，加强国家在全球产业链的影响力。而ESG在推动资本市场转型的过程中，会经历“ESG信息差→ESG投资获得超额收益→资本市场总体ESG建设水平提升→ESG投资超额收益下降→ESG成为资本市场共识”的发展过程，最终强化资本市场的资源配置效率。对社会发展的影响：改善劳动市场、改变消费选择。ESG能推动劳动市场的性别平等、保障员工权益、提高劳动生产效率，但也可能会发生因追求其他ESG目标（如：温室气体减排），导致短期内出现部分行业的就业结构出现调整。ESG还能通过强化消费者的绿色消费理念，增加对绿色产品的消费需求，促使企业供应更多的绿色产品，最终形成绿色商业模式，形成企业供给和消费选择的可持续化发展。对生态环境的影响：促进“双碳”目标的达成、改变自然资源的利用模式。ESG在实现“双碳”目标的路线中，能通过强化ESG信息披露、ESG评级提高“双碳”目标的透明度、帮助政策制定者更好地把握低碳转型进程，通过ESG投资，使用金融手段推动实体产业与“双碳”目标相适应。ESG的评价和投资体系还能够引导产业向可再生能源转型，减少传统化石燃料的利用、增加对金属、非金属矿物的利用率。更多作者及其他信息请见文末披露页1FatemiA,GlaumM,KaiserS.ESGperformanceandfirmvalue:Themoderatingroleofdisclosure[J].GlobalFinanceJournal,2018,38:45-64.ESG趋势ESG研究2022.11.18本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录ESG的理念和演变.......................................................................................................................................................3ESG的定义...........................................................................................................................................................3ESG的演变与实践发展.........................................................................................................................................5商业道德观念与责任投资（SRI）..........................................................................................................6可持续发展及可持续金融实践................................................................................................................6ESG体系以及可持续发展目标的确立....................................................................................................8ESG的理论演进....................................................................................................................................................9新古典经济学派......................................................................................................................................9可持续发展...........................................................................................................................................10企业社会责任（CSR）.........................................................................................................................11ESG的边界................................................................................................................................................................13ESG的功能：资源配置、市场定价、风险管理...................................................................................................13资源配置功能........................................................................................................................................13市场定价功能........................................................................................................................................15风险管理功能........................................................................................................................................16ESG的局限性：认知与实践................................................................................................................................18ESG认知的局限性：人类认知与社会发展...........................................................................................18ESG实践的局限性：多元目标的冲突与均衡.......................................................................................19ESG的影响................................................................................................................................................................21ESG对经济活动的影响：全球产业链和资本市场转型........................................................................................22ESG对全球产业链的影响....................................................................................................................22ESG对资本市场转型的影响.................................................................................................................25ESG对社会发展的影响：劳动市场和消费选择...................................................................................................27ESG引致劳动力市场供求结构变革、提升企业价值............................................................................27ESG转型驱动供给与消费选择动态均衡发展.......................................................................................29ESG对生态环境的影响：“双碳”目标和自然资源利用.........................................................................................30ESG对“双碳”目标的影响.....................................................................................................................30ESG对自然资源利用的影响.................................................................................................................32本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3ESG的理念和演变ESG的定义ESG的概念于2004年获得高度关注，由联合国全球契约组织（UnitedNationsGlobalCompact，UNGC）联合20家金融机构发布了一篇题为《关怀者胜（WhoCaresWins）》的倡议书2，该倡议书呼吁金融机构在投资、研究过程中，充分考虑所覆盖上市公司在环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance，香港交易所也译为“管治”）相关的各方面的具体表现。不仅如此，倡议书还在E、S、G这三大支柱项下，分别提出了一些可供投资者、分析师重点关注的相关议题。图表1：《关怀者胜（WhoCaresWins）》提出的ESG相关议题资料来源：UNGC,中金公司研究部ESG本质上是联合国契约组织为“可持续发展”相关议题提出了一个相对清晰的分类原则，相比于其他“可持续发展”指标，ESG主要具备以下特点：►全面、清晰、可拓展的分类体系：E、S、G三个首字母，从可持续发展议题中抽象出了三个相对独立的大分类，能够相对全面地评价企业的可持续发展能力。相比其他可持续发展的分类原则（例如：CSR、SDGs等），ESG因其相对清晰、简洁又全面的特征，被市场参与者广泛引用。不仅如此，ESG这一分类体系还能顺应社会、资本市场的发展而日趋完善。在ESG三大支柱项下，市场参与者都能根据市场特点，拓展相应的关键议题以更全面地披露、评价企业的可持续发展表现。►广泛适用于所有行业，兼顾了评价的普适性和特异性：任何企业的经营都是分工协作（内部治理，与G相关）从事生产活动或提供服务（间接或直接地对环境产生影响，与E相关），通过社会（与S相关）交往，与其他经济主体产生交易。因此，无论何种行业的企业，都能用ESG这一评价体系对其进行评价。另外考虑到各行业仍存在其特殊的生产、经营方式，在ESG三大支柱项下，具体可持续发展议题的设置以及对于特定企业的重要程度则可以根据行业的特点进行具体的调整。2《WhoCaresWins》原文链接：https://www.unepfi.org/fileadmin/events/2004/stocks/who_cares_wins_global_compact_2004.pdf本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4►对企业的长期价值产生影响：ESG议题应当对企业的财务表现或投资价值产生（潜在的）实质性影响（materialityimpact），这种影响必须是长期的，是企业可持续发展的基础，也是构建所有ESG议题的重要出发点。简单以“治理（G）”层面的一个议题“财务信息披露”为例，如果通过短期的会计操纵而非稳健的经营提升财务业绩，可能会使得企业在二级市场交易中呈现较高的市值，但长期来看，企业非公允的价值总有一天会被市场揭露，而财务信息披露的不透明长期将使得企业价值受损，甚至停止经营。ESG并非新理念，而是对过去已有的一些可持续发展相关概念的重新梳理、整合和再分类。资本市场自20世纪60年代以来3，已经开始关注企业在可持续发展方面的绩效，彼时上市公司的可持续发展信息披露主要以企业社会责任（CorporateSocialResponsibility，CSR）报告的形式发布。为了进一步推动与规范企业在可持续发展方面的信息披露，联合国契约组织于2000至2004年间共提出了“全球契约十项原则”（TenPrinciples），用以指引企业将人权、劳工标准、环境和反腐败方面的管理纳入实际经营活动中去，并指引企业披露这四个领域的可持续信息，作为CSR报告的主要内容。截至目前，海内外上市公司披露自身可持续发展信息时，仍根据自身的具体情况，定期发布CSR报告或ESG报告。2015年，联合国契约组织进一步拓展“全球契约十项原则”为17个具体的可持续发展目标（SustainableDevelopmentGoals，SDGs），许多海内外上市公司最近发布的CSR或ESG报告中也已经开始广泛引用相应的SDGs。从下表可以看出，ESG与联合国“全球契约十项原则”和17个可持续发展目标存在对应关系，可持续发展分类体系相辅相成，更好地引导可持续金融体系的各参与方用相对统一化的“语言”体系来披露、评价、参与推动可持续发展战略。图表2：ESG与CSR、SDGs的对应关系CSR（基于“全球契约十项原则”）ESGSDGs原则七：企业应对环境挑战未雨绸缪环境（E）原则八：企业应该主动增加对环保所承担的责任原则九：企业应该鼓励开发和推广环境友好型技术原则一：企业应该尊重和维护国际公认的各项人权社会（S）原则二：企业决不参与（“同谋”）任何漠视与践踏人权的行为原则三：企业应该维护结社自由，承认劳资集体谈判的权利原则四：企业应该消除各种形式的强迫性劳动原则五：企业应该支持消灭童工制原则六：企业应该杜绝任何在用工与职业方面的歧视行为原则十：企业应反对各种形式的贪污，包括敲诈勒索和行贿受贿治理（G）资料来源：UNGC,SustainoMetric4,中金公司研究部3Carroll,A.B.(2008).AHistoryofCorporateSocialResponsibility:Practicesandconcepts.4https://sustainometric.com/esg-to-sdgs-connected-paths-to-tainable-future/本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5基于ESG这个可持续发展的分类原则，海内外资本市场已经逐步形成了从信息披露到投资的生态体系。ESG指引着包括国际组织、监管部门、交易所制定了一系列可持续发展的披露、评价、投资相关规则。基于相应的规则，企业可以根据国际组织、交易所发布的ESG信息披露指南，根据行业特点、结合自身的情况，披露自己的可持续发展信息。而对于咨询机构、评级机构，则可以通过收集企业的ESG信息自主披露结合另类数据，发布企业的ESG评级。最后，投资者通过参考企业的ESG信息披露和ESG评级，将ESG因素纳入实际的投资流程。图表3：ESG体系示意图资料来源：UNGC，中金公司研究部ESG的演变与实践发展我们认为，历史上ESG的演变和实践发展经历了四个主要阶段：从早期基于宗教教义的道德观念融入于商业活动、到责任投资的兴起、再到可持续发展理念的全面推广，最终形成目前的全面可持续金融实践。20世纪中叶以后，联合国通过发布正式的倡议文件并成立一系列多边机构，成为可持续发展和ESG理念融入到全球经济活动的主要动力。图表4：ESG的历史演变资料来源：Cohen（1997）5，Lashgari（1989）6，UNGC，中金公司研究部5CohenGD.JewishHistoryandJewishDestiny[M].JewishTheologicalSeminaryofAmerica,1997.6LashgariMK,GantDR.Socialinvesting:theSullivanprinciples[J].ReviewofSocialEconomy,1989,47(1):74-83.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6商业道德观念与责任投资（SRI）ESG的起源追溯到传统的商业道德观念，例如：在西方国家的一些商人群体中，共同约定经商中有非必要不破坏树木、制造武器、收取高利贷等7。诞生于17世纪英国的贵格会（Quakers）是较早以共识的形式全面地在经济活动中实践ESG的一类群体。贵格会主张简单（Simplicity）、和平（Peace）、正直（Integrity）、归属感（Community）、平等（Equality）和尽责（Stewardship）等基本理念，与我们当代提倡的可持续发展理念非常相似。BBC曾把从事商业活动的贵格会成员称为“自然资本主义者”（naturalcapitalists）8，他们在商业银行、保险公司、鞋业及消费电子等多个行业成立了如劳埃德银行（LloydsBankingGroup）、友诚保险（FriendsProvident）、C.&J.Clark、Sony等知名企业，并将贵格会的基本理念纳入实际的企业运作。18世纪工业革命期间，资本家消耗自然资源、雇佣奴隶等通过低成本获得超额收益的行为引发了群众大规模抗议。由此，关注商业对社会和环境产生的影响的现代社会责任投资活动（SociallyResponsibleInvestment，SRI）开始兴起：►1971年，帕克斯世界基金（PaxWorldFunds）成立，把不适合教会基金投资的武器制造、烟草等行业剔除出投资范围。帕克斯（Pax）取自罗马和平女神之名，基金已发展成为世界上领先的社会责任共同基金之一9。►“苏利文原则”推动了责任投资者参与企业治理。1977年，苏利文作为美国通用汽车公司董事会成员提出了“苏利文原则”（SullivanPrinciples），促进企业的社会责任。后来，“苏利文原则”还被联合国采纳，成为了联合国全球契约的一部分。10图表5：苏利文原则议题内容全文消除隔离在所有用餐、休息和工作环境中不进行种族隔离平等就业为所有员工提供平等和公平的就业实践同工同酬在同一时间段内，从事同等或可比工作的所有员工应当获得同样的报酬员工培训设置合理的培训体系，为非白人做好监察、行政、文书和技术工作等提供机会管理层多样化增加非白人在管理层的占比生活改善改善工作环境以外非白人在住房、交通、学校、娱乐和卫生设施等领域的生活质量消除制度阻碍努力消除阻碍社会发展、经济发展与政治正义的法规或习俗（1984年添加）资料来源：Lashgari（1989）11，中金公司研究部可持续发展及可持续金融实践“可持续发展”的概念在20世纪80年代被正式提出。12在短短的十年间，联合国与一些国际组织共同发布了一系列可持续发展相关的倡议、成立了一系列国际机构。因此，可持续发展得到多方面的实质性推动，并于20世纪90年代在世界各地成为共识，而推动其发展所面临的资金需求也让人们寻求进一步变革金融体系。7Bressler.D.B.:1996,‘EthicalInvestment’,inMosesPavaandAaronLevine(eds.),JewishBusinessEthics(YeshivaUniversityPress,NewYork).P.1778Jackson,Peter(20January2010)."HowdidQuakersconquertheBritishsweetshop?".BBCNews.Retrieved9January2018.9https://saylordotorg.github.io/text_the-sustainable-business-case-book/s16-02-pax-world.html10http://csr.moea.gov.tw/standards/sullivan_principles.aspx11LashgariMK,GantDR.Socialinvesting:theSullivanprinciples[J].ReviewofSocialEconomy,1989,47(1):74-83.12https://portals.iucn.org/library/efiles/documents/wcs-004.pdf本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7图表6：可持续发展及可持续金融实践发展的关键节点资料来源：联合国，IPCC，中金公司研究部值得一提的是，世界贸易组织（WorldTradeOrganization，WTO）在成立之初便着重贸易与劳工标准、贸易与环境、贸易与竞争等议题的关注。从此环境、社会影响等问题成为了跨国贸易中不可回避的重要考核标准，推动了一系列劳工和社会责任标准的应用。图表7：WTO原则原则内容无歧视一个国家不应歧视贸易伙伴，也不应歧视本国、外国的产品、服务或国民开放贸易降低贸易壁垒，包括减免关税以及减少进口禁令或配额等限制自由贸易的措施可预测、信息透明令外界相信，政府不会随意设置贸易壁垒公平竞争限制国家以出口补贴、企业以低价倾销产品等不公平的方式来扩大市场份额，但具体不公平的行为很难明确界定支持发展中国家为发展中国家成员提供了协议过渡期，为发展中国家未来遵守协定提供实际支持环境保护允许成员采取措施，不仅保护公众、动植物健康，并且保护环境。但是，环境保护不能作为引入歧视性贸易壁垒的手段包容性寻求建立一个更具包容性的贸易体系，让更多的妇女和小微企业能参与全球贸易伙伴关系与社会、工会、大学和工商界保持沟通，建立伙伴关系。WTO还为民间社会和商业团体提供平台，以举办定期论坛的方式，鼓励成员探讨加强多边贸易体系的方法数字贸易努力制定出全球数字贸易的规则，以应对数字鸿沟带来的挑战资料来源：WTO13，中金公司研究部13https://www.wto.org/english/thewto_e/whatis_e/what_stand_for_e.htm本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8ESG体系以及可持续发展目标的确立21世纪到来，可持续发展在各国间逐渐从共识走向行动方案，各类组织也纷纷成立以调动金融和商业力量支持可持续发展。►2000年7月，UNGC成立14，并于2004年联合瑞士政府、联合国、UNEPFI和众多大型金融机构发布的《关怀者胜》（WhoCaresWins）报告，正式提出了ESG概念。►2006年，在联合国秘书长安南的推动下，联合国支持的负责任投资原则（PrinciplesforResponsibleInvestment，PRI）组织成立。15PRI通过吸引签署方的模式让更多资产所有者和资产管理者承诺融入ESG投资的原则和实践，在推广ESG投资和可持续投资理念中发挥了重要作用。►2009年，联合国贸易和发展会议（UnitedNationsConferenceonTradeandDevelopment，UNCTAD）与PRI联合发起可持续证券交易所倡议（UNSustainableStockExchangeInitiative，UNSSE），推动交易所编制ESG报告指南从而促进上市公司的ESG信息披露。16►2010年，明晟（MorganStanleyCapitalInternational，MSCI）开始推出系列ESG指数，并积极在全球推动ESG投资。同年，社会责任标准ISO26000正式发布，与1997年开始被应用的SA8000不同，ISO26000不用于外部验证而主要用于组织的管理指南。►2015年是ESG发展的一大里程碑。9月25日，全球可持续发展峰会召开，在会议中，联合国提出了17项可持续发展目标(SDGs)，涵盖了目前全球面临的经济发展、社会和谐和环境治理三个维度的发展目标。12月4日，金融稳定委员会（FinancialStabilityBoard，FSB）成立了气候相关财务信息披露工作组（TaskForceonClimate-relatedFinancialDisclosures，TCFD），致力于设定一套ESG标准以评估环境及气候变暖对企业带来的影响。12月12日，联合国气候峰会通过了《巴黎协议》，期望能共同减缓全球变暖趋势。17图表8：ESG体系发展重要时间线资料来源：UNGC，UNEPFI，UNSSE，MSCI，欧盟委员会，中金公司研究部14https://baike.baidu.com/item/%E5%85%A8%E7%90%83%E5%A5%91%E7%BA%A6/290681515https://www.unpri.org/download?ac=1096816https://finance.sina.com.cn/esg/2021-03-11/doc-ikknscsi1289569.shtml17https://www.allbrightlaw.com/SH/CN/10475/50346f75a05d1b25.aspx本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9ESG的理论演进ESG本身是可持续发展的一种分类、评价工具，因此ESG相关的理论发展多数来自可持续发展理论的演变。可持续发展理念的学术讨论最初开始于新古典经济学派，并致力于从理论研究的角度来探讨权衡环境保护和经济发展的解决路径。接着，管理学领域的研究者提出了企业社会责任（CSR）、利益相关方（Stakeholder）等概念，从微观的角度提出了企业经营过程中需要关注的具体议题和主体以推动可持续发展。图表9：ESG相关理论的演进一览资料来源：Elsevier，中国知网，中金公司研究部新古典经济学派城市化造成的严重污染18和塞维索灾难19等环境事件陆续发生。经济发展造成的环境恶化让经济学家开始意识到古典经济学无法解释诸如“价格扭曲”、“市场失灵”等问题，新古典经济学家（NeoclassicalEconomics）开始对原有的经济学理论进行重新审视20：►“外部性（Externality）”的提出：Marshall（1890）首次提出了“经济的外部性”概念21，认为一个企业的生产成本的降低来源于两个渠道：第一个是产业普遍的发展或资源供给的普遍提升（外部性）、第二个是企业本身生产效率提高（内部性）。►“庇古税”：Pigou（1920）基于Marshall的理论进一步明确定义了“负外部性”，即私人部门的边际净产出（MarginalProduction）高于社会的边际净产出。22简而言之，当私人部门比社会的平均收益更高时，说明私人部门在生产时获得了一个扭曲的、更低的平均生产成本，这是因为市场失灵，生产成本存在价格扭曲，私人部门的超额收益可以认为是一种“搭便车”现象。解决价格扭曲的方法可以通过政府的手段，给私人部门征税（后学术界称之为“庇古税”）来提高成本以提高社会的总体福利。►“产权的重新界定”：Coase（1960）对于外部性问题提出了另一种解读——负外部性并非是一些个体的经济活动对另一些个体的危害，而是社会对产权、责任界定的不明晰。23如果在制度安排层面重新审视企业活动造成的社会好处和危害，明确企业对产生危害的活动承担相应的责任，那么市场活动能高效地将经济的“负外部性内部化”。18Meadows,D.H.,Meadows,D.L.,Randers,J.,BehrensIII,W.W.,1972.TheLimitstoGrowth.UniverseBooks,NewYork.19Bertazzi,P.A.,1991.Long-termeffectsofchemicaldisasters.LessonsandresultsfromSeveso.Sci.TotalEnviron.106,5–20.https://doi.org/10.1016/0048-9697(91)90016-8.20Mitlin,D.,1992.Sustainabledevelopment:aguidetotheliterature.Environ.Urban.4SRC-B,111–124.https://doi.org/10.1177/095624789200400112.21MarshallA.PrinciplesofEconomics[M].London,Mcmillan,1890.22PigouAC.TheEconomicsofWelfare[M].London,Mcmillan,1920.23CoaseRH.TheProblemofSocialCost[J].JournalofLawandEconomics,1960,3.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10图表10：新古典经济学对“外部性”讨论的主要观点资料来源：Marshall（1890）21，Pigou（1920）22，Coase（1960）23，中金公司研究部可持续发展基于新古典经济学派对市场制度设计来约束负外部性行为、提升市场总体福利的思想，可持续发展理念（SustainableDevelopment&Sustainability）由此而生，并拓展到更宏观的维度来探讨：►生态发展（Eco-Development）理念：1972年，斯德哥尔摩人类环境会议秘书长MauriceStrong首次提出“生态发展”这个概念,用它来代指一种新型经济发展形式：一种试图调和社会发展，尊重生态系统，以保护地球宜居条件的形式。这是第一个将经济发展与可持续联系的概念，并成为可持续发展理论的前身。但由于没有强调将环境问题纳入经济发展的迫切性，并未成为国际政界和学界关注的焦点。►“可持续发展”的首次正式定义：生态发展世界环境与发展委员会（1987）发表的《我们的共同未来》报告将可持续发展的概念界定为“……在不损害子孙后代满足自身需要的情况下，满足当前需要的发展……”，并且强调了改变传统经济发展模式的迫切性，广泛引起学界和政界的关注。24►环境与经济发展的定量研究——环境库兹涅茨曲线（EnvironmentalKuznetsCurve，EKC）：Grossman和Krueger（1991）25、世界银行（1992）26以及Panayotou（1993）的研究都发现，环境质量与经济增长呈现“倒U型”关系：即污染在低收入水平上随人均GDP增加而上升，高收入水平上随GDP增长而下降。27►“可持续发展”的拓展——超脱经济与环境：Valentin和Spangenberg（2000）28超脱出经济发展与环境的二维概念，意识到人类现实社会的系统性：社会、政治制度、经济和生态维度是一个相互关联的整体，不能因为偏袒或重视某一方面而损害其他方面。24https://sustainabledevelopment.un.org/content/documents/5987our-common-future.pdf25Grossman,G.M.andKrueger,A.B.1991.EnvironmentalImpactsofaNorthAmericanFreeTradeAgreement.NationalBureauofEconomicResearch,No.w3914.26WorldBank.1992.Worlddevelopmentreport1992:developmentandtheenvironment.27Panayotou,T.,1993.EmpiricalTestsandPolicyAnalysisofEnvironmentalDegradationatDifferentStagesofEconomicDevelopment.WorkingPaperWP238,TechnologyandEmploymentProgram,InternationalLaborOffice,Geneva.28Valentin,A.,Spangenberg,J.H.,2000.Aguidetocommunitysustainabilityindicators.Environ.ImpactAssess.Rev.20,381–392.https://doi.org/10.1016/S0195-9255(00)00049-4.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11图表11：可持续发展相关理论的诞生与发展资料来源：生态发展世界环境与发展委员会，世界银行，Grossman和Krueger（1991）25，Panayotou（1993）27，Valentin和Spangenberg（2000）28，中金公司研究部企业社会责任（CSR）►CSR首次正式定义：Bowen（1953）首次正式定义企业的社会责任：雇主与企业的一种义务，他们的行为与决策需要符合社会的需求与价值观29。►责任约束——联系CSR与企业价值：Friedman（1962）认为企业社会责任是利用资源开展旨在获得长期利益的活动，前提是这些活动在没有欺骗的自由竞争中进行30。Hetherington（1969）31将上述关系与响应社会需求的法律合规性联系起来，指出公司最大化企业价值的权利与方式需要被法律约束，以保证公司是负责任的，从而保护整个社会的福利。►利益相关者理论（StakeholderTheory）——超越股东视角：Freema（1984）首次提出了利益相关者理论32：企业不能再局限于“代理理论”所关注的股东立场，而必须对多方利益相关者承担责任。企业的利益相关方除了股东之外，还有员工、顾客、供应商、社区、自然环境，甚至债权人、各级政府单位等。►比较优势理论（CompetitiveAdvantage）——CSR增加企业价值的原因：Porter和Kramer（2006）将CSR纳入其搭建的企业比较竞争优势理论33，认为CSR实践可以为企业创造竞争优势，赢得消费者和社会的青睐，从同业中脱颖而出。这样不仅能对公众与社会负责，还能提高企业价值，形成双赢的局面。►共享价值创造理论（CreatingSharedValue）——融合利益相关者理论与比较优势理论：Porter和Kramer（2011）将比较竞争优势理论与利益相关者理论结合，提出了共享价值创造理论34，主要观点是：如果企业针对紧迫的社会问题，能为利益相关者推出解决方案时，可以为双方创造共享价值，提升双方的效用与价值，从而在竞争者中脱颖而出。29Bowen,1953.SocialResponsibilitiesoftheBusinessman.UniversityofIowaPress.30Friedman,Milton.1962.CapitalismandFreedom.Chicago:UniversityofChicagoPress.31Hetherington,JohnA.C.1969.Factandlegaltheory:Shareholders,managers,andcorporatesocialresponsibility.StanfordLawReview248:258–83.32R.EdwardFreeman.1984.StrategicManagement:AStakeholderApproach.ISBN:978113919267533Porter,M.E.andKramer,M.R.(2006)Strategy&Society:TheLinkbetweenCompetitiveAdvantageandCorporateSocialResponsibility.HarvardBusinessReview,84,78-85.34Porter,M.,&Kramer,M.(2011).CreatingSharedValue:HowtoReinventCapitalismandUnleashaWaveofInnovationandGrowth.HarvardBusinessReview,89,62-77.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12图表12：企业社会责任（CSR）理论演进资料来源：Bowen（1953）29，Friedman（1962）30，Hetherington（1969）31，Freeman（1984）32，Porter和Kramer（2006）33，中金公司研究部本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13ESG的边界ESG的功能：资源配置、市场定价、风险管理ESG始终围绕“可持续发展”目标的实现而发挥相应的功能。具体作用机制是：ESG是一种可持续发展能力的评价框架，为社会资源的分配者（主要是政府部门和机构投资者）提供了一个可以“扫描”可持续发展机遇及风险的“雷达”。ESG能高效地识别出目前市场发生的“价格扭曲”，借助ESG这个工具对资产进行合理定价，并通过资源配置手段改善目前的“市场失灵”，提升社会的总体福利。对于企业和投资者而言，ESG也为目前的风险管理工具提供了有机的补充。基于ESG的评价结果，企业和投资者可以借助ESG的评估，前瞻地发现目前存在的可持续发展风险，并在实际经营中进行调整，从而降低诸如“黑天鹅”、“绿天鹅”等风险事件造成的损失。35图表13：ESG的功能与作用机制资料来源：Bolton（2020）35，中金公司研究部资源配置功能经济学中，资源是创造人类社会财富的源泉。36众所周知，资源是有限的，实现社会资源、自然资源的有效配置是每一个国家、地区管理者追求的目标之一。为了更有效地配置资源，实现社会财富的永续增长、实现社会福利最大化，我们需要从理念、机制和实践构建起一个完善的框架和指引。而ESG作为有用的工具，在宏观层面，能识别经济的外部性，微观层面，能发现个体企业的可持续发展能力与机遇。使用ESG理念，能够在目前的经济发展阶段，进一步优化资源配置。ESG通过影响资源配置者的行动，最终实现资源配置的优化。资源配置者主要来自公共部门（主要是政府、监管机构）和私人部门（主要是生产者、投资者），而ESG作为工具，在两部门的决策、实践过程中发挥了重要的功能。35Bolton,Despres-Luiz,Pereira,etal.ThegreenswanCentralbankingandfinancialstabilityintheageofclimatechange.2020.https://www.bis.org/publ/othp31.pdf36汤姆·泰坦伯格：《环境与自然资源经济学》，经济科学出版社。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14ESG通过公共部门参与“二次分配”，能帮助解决经济中存在的“负外部性”，通过监管工具和政策工具将“外部性内部化”：►ESG能帮助公共部门识别到经济活动的“负外部性”。识别“负外部性”就是找到哪些经济主体在经济活动（生产、经营）过程中是通过降低其他经济主体的福利而获得的超额收益。如果法律规定，企业必须如实披露相应的ESG指标，那么这些“负外部性”的经济活动将会直接被社会公众掌握。近年来，我国也逐渐开始重视相应ESG信息的披露，例如：我国今年生效的《企业环境信息依法披露管理办法》将污染物排放量大、环境风险高、排放有毒有害物质、社会关注度高、与公民利益密切相关的企业确定为环境信息披露主体。37加强ESG信息披露能降低信息不对称导致的市场失灵和社会监督的失焦，帮助公共部门和监管者集中资源治理“负外部性”。►ESG能帮助公共部门通过资源配置降低“负外部性”。基于ESG对“负外部性”信息的识别，监管者能充分发挥相应的政策工具和监管工具进行“对症下药”，总体目标就是提升“负外部性”经济活动的实践成本。例如：针对污染物的排放，监管者可以提高相应的处罚力度以提升排污成本；针对温室气体的排放，监管者能通过收取额外的排放税或者构建激励相容的碳排放权交易市场提升温室气体排放的成本。公共部门提高企业“负外部性”经济活动的成本并不是单纯的处罚措施，而是促使企业主动改善自身的可持续发展能力，减少对自然环境和社会资源的低成本侵占。ESG通过私人部门参与社会的“初次分配”和“三次分配”，能驱动、提升资本的效能：►ESG信息提供了可持续发展的投资机遇。ESG作为一个以推动可持续发展作为目标的投资框架，能较前瞻地为投资者挖掘出与可持续发展目标相契合的投资机遇。以目前的“双碳”目标为例，我国未来可再生能源结构占比将会进一步提升，投资可再生能源产业契合可持续发展目标，也能获得客观的长期回报。►ESG治理框架激励投资者、企业管理者提高企业的可持续发展水平，提升社会总体福利。ESG评价体系能帮助企业的管理者自我评估自身的经营现状与可持续发展目标之间的契合程度，推动企业的管理者定期调整经营目标，将更多地生产要素投入到符合利益相关方福利最大化的实践中去。作为机构投资者，则可以借助ESG这个工具，定期评估投资组合的平均ESG绩效，通过代理投票和参与被投资公司的实际经营决策，帮助被投企业提升可持续发展能力，从而获得长期稳健的投资回报。37http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/23/content_5675273.htm本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15图表14：ESG对资源配置的作用资料来源：Levine（1988）38，中金公司研究部市场定价功能学术研究表明，ESG对企业价值存在长期的正向影响。39ESG信息披露和评级为市场参与者提供了额外的信息，在定价环节将经济的“外部性内部化”。目前的实证研究显示，ESG对企业价值主要是正面影响。从环境、社会责任、公司治理单个维度分析，环境与企业价值相关性的研究有一小部分非正面的观点，社会责任对企业价值短期负面，长期显著正相关，公司治理与企业价值呈正相关。而将ESG整体表现作为一个整体变量研究对企业价值的影响则基本是正相关关系。图表15：ESG对企业价值的学术研究支柱正面观点中性观点反面观点ESG企业价值与ESG表现呈正相关关系（Aboud，2018），信息披露有调节作用（Fatemi，2018），特别是在没有市场支持的国家（Ghoul，2017）E企业价值与环境绩效正相关（吕峻，2011），行业集中度和市场竞争的激烈程度能提升相关性（朱清香，2020）环境绩效与企业价值无相关性（Song，2017）公用事业企业的企业价值与环境绩效负相关（Filbeck，2004）S社会责任能提升企业的竞争力，提高企业价值（Jones，1995），但影响往往有滞后性（温素彬，2008）企业价值与社会责任无相关性（Mcwilliams，2001）G企业价值与公司治理水平正相关（陈霞，2015），其中股东权利指标的显著性较高（Metrick，2003），与企业所有权无关（叶陈刚，2016）资料来源：Elsevier，中国知网，中金研究院如果我们具体考虑一个简化的市场定价模型——现金流量贴现模型（DiscountedCashFlow，DCF），ESG能通过提供额外的定价信息，分别对模型的分子（未来现金流）和分母（贴现率）进行修正。38LevineDP.Marx'sTheoryofIncomeDistribution[J].SpringerNetherlands,1988.39FatemiA,GlaumM,KaiserS.ESGperformanceandfirmvalue:Themoderatingroleofdisclosure[J].GlobalFinanceJournal,2018,38:45-64.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16如果我们进一步拆分DCF模型，ESG可能分别影响资产定价的三个方面：►提升ESG能提高企业的营业收入。对于ESG绩效较高的企业，通常有一个正面的社会形象，受到社会公众的认可度较高，因此也会获得较高的营业收入。►提升ESG能降低企业的营业成本。ESG指标中有不少直接对应企业的成本开支，例如：环境支柱下，针对企业的能源使用、物料消耗以及温室气体排放，这些指标与企业的营业成本直接相关，节能、物料循环利用能直接降低企业的营业成本；而在社会支柱下，也有例如“产品安全与责任”，产品质量较高的企业通常较少出现与消费者之间的产品争议，也降低了因产品召回产生的成本。►提升ESG能降低企业的资本成本。学术研究发现，企业的资本成本随ESG得分的提升而降低，因为高ESG得分的企业往往具有更低的系统性风险。40首先，高ESG得分说明企业在ESG方面有较充分的信息披露，并且相比同类企业做得更出色。因此，这些企业的信息不对称程度较低，市场会给予这些企业更低的“风险溢价”。另外，为了支持可持续发展战略，对于特定的ESG议题，部分国家、地区的政府会进行相应的补贴，例如：我国发布的《关于开展气候投融资试点工作的通知》为温室气体减排、降低能耗、能源转型等相应的企业提供了相应的融资便利和财政补贴，此举能进一步降低高ESG水平企业的资本成本。图表16：ESG的定价影响机制（DCF模型）资料来源：罗斯（2013）41，中金公司研究部风险管理功能对于企业和机构投资者，传统的风险来源于外部（例如：市场风险、信用风险、流动性风险等）和内部（操作风险、法律风险等）。企业和机构投资者在管理风险的过程中，主要通过评估上下游供需关系、资产价格、外部宏观环境、政策制度等方面的变化来及时调整自身的经营、投资决策。40Ng,A.C.,&Rezaee,Z.(2015).Businesssustainabilityperformanceandcostofequitycapital.JournalofCorporateFinance,34,128–149.doi:10.1016/j.jcorpfin.2015.08.00341斯蒂芬A.罗斯.公司理财(原书第6版)[M].人民邮电出版社,2013.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17而相比于传统风险，ESG风险覆盖了更广泛的因素，对企业、行业乃至整个经济体能产生自上而下、由外而内的影响。《可持续金融披露规定》（SustainableFinanceDisclosureRegulation，SFDR）提到，“与ESG相关事件的发生，如果对投资的价值造成实际或潜在的重大负面影响，或者会产生不利的持续性影响”42，由此可见，所有可能发生对企业价值造成的直接、间接负面影响的事件都是企业或金融机构需要重视、披露、管理的ESG风险。ESG风险是企业的可持续风险，这一类风险议题大多数是非财务风险，但并非与企业的财务状况无关。不重视ESG风险的企业，更容易出现声誉风险，进而可能会引发财务风险、信用风险。因此，无论是监管者、企业还是投资者都可以将ESG作为风险管理的重要工具：►ESG可以帮助管理经营风险：企业在经营过程中，无论是环境、社会还是治理都可能对现金流造成影响。例如，环境相关的议题，企业如没有对排污进行治理，会遭受环境执法部门的巨额处罚、气候变化可能导致企业的建筑、设施遭到破坏；社会相关的议题，如果企业发生了数据信息泄露、员工在工作环境中遭受健康方面的危害等。上述列举的ESG风险都会影响企业的营业收入、提高企业的经营成本从而导致企业的经营风险。而ESG框架能帮助企业管理者尽早地评估自身对于相应议题的管理和应对能力，改善经营风险。►ESG可以帮助管理投资风险：资本市场能发挥“杠杆效应”将投资者的资源投入实体经济，助力企业扩大生产，投资者也相应地从投资活动中分享实体经济增长的红利。因此，投资风险从企业的经营风险传导而来，而经营风险也部分来自ESG风险。作为投资者，既需要评估客观的ESG风险（例如：统计和披露整体投资组合的碳排放……），还可以通过资金驱动机制，主动管理ESG风险（例如：主动调整持仓，保持投资组合的平均ESG水平；主动提升所投企业的ESG水平，以ESG原则，参与代理人投票、改善上市公司的经营决策使其符合ESG理念……）。海外市场的监管部门和市场主体正逐渐重视ESG对于企业经营风险、市场投资风险管理的重要作用。无论是欧盟发布的SFDR规则对金融产品可持续信息的强制披露、香港SFC对大型基金管理人气候风险的披露还是美国SEC对基金产品反“漂绿”的相关指引，监管主体都在努力构建起更透明的ESG信息披露机制和更有效的ESG风险管理体系。ESG对风险管理的功能和作用是逐步推进、效果逐渐显现的。目前海内外ESG信息的一致性、可靠性仍有较大的提升空间，对于一套稳定、可行ESG风险披露和管理体系也在监管机构与市场主体的互动中，不断探索前进。42https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32019R2088&from=EN本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18图表17：ESG风险管理功能的传导机制资料来源：SFDR，中金公司研究部ESG的局限性：认知与实践ESG是“可持续发展”的一类理论框架、分类体系以及实践指南。ESG本身就是多元、渐进的，因此ESG的局限性源于人类社会与“可持续发展”理念之间的辩证关系。人类社会的发展得益于科学技术的进步、生产力的提升、生产关系的相互促进，而近年来对ESG的实践和认知也是人类社会发展的一部分，受目前人类发展水平所局限。图表18：ESG局限性的来源资料来源：陈香（2021）43，中金公司研究部ESG认知的局限性：人类认知与社会发展ESG的局限性也富有时代特征。因为人类社会对可持续发展的认知就是有限的，例如：在工业革命初期，人类并不会认识到工业生产排放的污染物会对人类生活有多少影响；在90年代前，也少有科学家认识到二氧化碳过度排放会造成全球变暖；过去，一些企业只重视股东利益最大化而忽略了员工、客户和供应商的权益，产生争议事件。43陈香.ESG面临的挑战与机遇[J].市场周刊·理论版,2021(70):3.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19在现阶段，ESG框架下提出，“利益相关方”共赢代替股东利益最大化可以缓解上述负面事件的发生，提升经济的可持续性。因此，ESG在各个阶段的目标设定、关键议题都是当时社会对可持续发展理念的认知和评估，随着时间的变化，部分议题被社会广泛接受和实践，而部分议题在当前社会可能存在较大的改进空间。ESG标准也会随着时代的发展和科技、社会的进步而演变。ESG标准是基于某一时间的技术、经济、社会等发展情况而设立的，其反映了时代特征。在某些时刻重要的ESG标准可能会在后期成为市场共识从而被进一步的ESG标准所取代。例如，《沙利文原则》曾经是盛行的劳工标准，但后期被UNGC的十项标准所取代，提出了更多的、更高的要求。再比如，随着近年来气候变暖的危机愈发严峻，气候变化、碳排放相关ESG指标的数量和评分中所占比重都在逐渐提高。因此，ESG标准随着社会的进步在逐渐改变，但是这种进步反映在不同主体、投资者、企业ESG标准的程度和快慢是不同的。ESG实践的局限性：多元目标的冲突与均衡ESG目标与短期经济目标可能存在冲突，不可避免地面临取舍。市场主体，无论企业还是投资机构都存在来自股东、委托人的经济目标。在真实的经营管理活动中，ESG目标与经济目标可能一致，也有可能是矛盾的。由于真实的市场存在摩擦，市场的完备性往往落后于ESG目标的设置，因此在ESG的实践中，市场主体总是面临短期经济利益与长期ESG目标之间的取舍。ESG目标内部之间亦需要平衡。经济实践中，资源是有限的，实现具体的ESG目标就需要在环境、社会和治理等大方向进行资源分配。这些不同方面的冲突是内生的，例如：降低化石能源的占比能减少温室气体排放，但是这可能导致传统化石能源企业的就业结构发生调整，甚至在短期内影响到能源供给体系的稳定……解决ESG各个目标、议题间的矛盾，将会成为ESG实践者长期需要平衡的主要难题。实践ESG本身也是对社会成本的损耗。ESG对社会成本的损耗存在两个方面，一方面是ESG的识别和评估损耗成本，包括对ESG相关标准、方法论的系统性学习、ESG数据采集、估算、评价、有效性分析等步骤；另一方面是ESG实践过程中的“沉默成本”，由于ESG存在大量以结果导向的可持续发展目标，目前人类实现这些目标需要的社会经验和科学经验不一定充分，存在大量的“试错”投入，使得ESG的实践会产生大量的“沉默成本”。实践ESG常面临期限错配的困境。由于企业经营和投资多数是“负债驱动”的，也就是说，股东、投资者、债权人往往对所有的投资活动都会预设一个资金的回收期限。对于ESG的项目投资，例如：生态保护相关的议题，为了实现正外部性，往往需要较长的投资期限，而大多数股东、投资者有流动性偏好和风险厌恶。如何解决资金与ESG项目之间的期限错配，实现投融资者以及利益相关方的共赢将需要多方的共同努力。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20图表19：ESG实践局限性示意图资料来源：中金公司研究部本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21ESG的影响ESG为可持续发展目标的实现提供了理论框架和实践指南，从国家、城市的管理者角度，ESG理念从国际组织倡议的发布、到各国代表对倡议的承诺、再到各国在实际资源配置、规则制定层面推动可持续战略的全面落实。ESG能帮助国家与地区更好地协调经济发展、社会和谐以及生态保护三者的协调发展，能通过前瞻性地调整产业结构的资源分配来促进国家和地区经济高质量、稳步发展。ESG对国家、地区发展的影响机制是全方位的：►ESG理念与国家绿色转型目标高度契合，帮助加速社会全面实现绿色转型。ESG的环境目标的设定，能达到减污降碳和扩绿增产同步进展。由于气候变化和能源问题日益严峻，全球绿色转型已成为迫切需求，各国对于绿色转型、应对气候变化的战略目标已经达成了共识。2016年的《巴黎协定》的签署方中，137个国家计划在2050或2070年达到零碳的目标。442022年6月，欧盟委员会宣布了首批参与欧盟适应气候变化任务（MissionAdaptation），该任务将全面支持欧洲绿色协议和欧盟气候适应战略。45ESG理念为实现绿色转型目标进一步确立了可量化的标准，以便促进各国未来交流合作，协力攻克环境问题。►ESG绩效的提升能提高国家、地区的人均GDP。ESG是协调经济发展、履行社会责任和保护自然生态，保证三者间进行良性互动、共同发展，此举可以从质量和数量两方面推动宏观经济发展。研究表明，企业的平均ESG评级与其所在国家的宏观经济表现呈显著正相关；研究人员通过调查数千家公司十五年期间的ESG分数发现，该国人均GDP增速与国内企业的平均ESG增速正相关，不仅如此，对于发展中国家，ESG提升对国家人均GDP的积极影响更显著。46因此，通过规范治理和改善环境，国家经济得以持续发展，进而有效地影响宏观经济增长。►重视ESG发展的国家与地区具有较强的经济竞争力。ESG表现较为优秀的企业通常有更多发展渠道和更低的融资成本。首先，ESG理念可以为地区吸引科创企业、绿色企业，带动行业内良性竞争，推动各行业之间合作，促使科技概念创新。另外，地区的ESG评级会正面影响政府融资能力，提升信用评级，吸引更多新投资。例如，一项关于20个经济合作与发展组织（OrganizationforEconomicCo-operationandDevelopment，OECD）国家的研究发现，国家ESG评级越优，越能有效减低借贷成本和主权债券收益率差。47►ESG还能创造可持续性的社会价值，推动创新发展、提升社会福祉。ESG的经营理念以科技创新、产品创新、方式创新为目标，例如：ESG披露要求和统一为地区内企业的广大消费者带来更多权益保障，可通过提高销售透明度，维护消费者知情权；48各行业深度运用ESG理念，为农村经济建设、低收入群体增收、基础医疗保证、教育体系改善等方面的发展，给予了强有力的支持……ESG理念融合资本市场的收益需求和社会的必要文明发展，提升资本在社会群体中的意义，实现地区、企业、个人三方互惠互利。44https://energytracker.asia/net-zero-emissions-cutting-generation-and-increasing-offsets/45https://climate-adapt.eea.europa.eu/news-archive/118-regions-and-local-authorities-join-the-eu-mission-for-adaptation-to-climate-change.46XiaoyanZhou,etal,TheEffectofFirm-levelESGPracticesonMacroeconomicPerformance,UniversityofOxford,June2020,www.smithschool.ox.ac.uk/sites/default/files/2022-03/The-Effect-of-Firm-level-ESG-Practices-on-Macroeconomic-Performance.pdf.47MarlaOrensteinandBrendanCooke,ESGWhyShouldGovernmentsCareandWhatCanGovernmentsDo?,CanadaWestFoundation,June2022,https://cwf.ca/wp-content/uploads/2022/05/CWF_ESGandGovnt_Report_JUNE2022.pdf.48ChristopheDemarque,etal,Nudgingsustainableconsumption:Theuseofdescriptivenormstopromoteaminoritybehaviorinarealisticonlineshoppingenvironment,September2015,https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0272494415300219?via%3Dihub本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22图表20：ESG对国家、地区的影响渠道资料来源：OrensteinandCooke（2022）47，中金公司研究部随着ESG理念深入人心，ESG对全球的经济活动、社会发展和生态环境各方面正逐步产生影响。我们认为，结合当前海内外较关注的ESG影响力，在经济活动方面，ESG正广泛影响全球产业链的变革、推动资本市场转型；在社会层面，ESG正在影响劳动力市场和消费选择；而在环境层面，ESG对推动“双碳”目标的达成、调整自然资源利用的具体形式有深远的影响。ESG对经济活动的影响：全球产业链和资本市场转型ESG理念在全球的普及推动全球产业链与资本市场从短期、单一的“股东利益最大化”目标转向了更长期投资价值取向和更多元化的可持续发展目标。ESG理念能更前瞻地识别到经济活动中的“负外部性”，通过改善企业的实际经营流程、战略目标以及ESG投资活动来修正市场扭曲。因此，ESG理念在经济活动中通过头部企业的引领传导至产业上、下游，进而推动产业链的可持续发展变革。不仅如此，ESG理念能进一步改善资本市场的投融资功能、降低信息不对称，提升资源配置的效率。ESG对全球产业链的影响►历史上全球产业链主要以追求经济效率为导向全球产业链共经历了四次重构49，其中前三次全球产业链重构主要追求经济效率：⚫第一次全球产业链重构的主要推动力是美国快速的技术创新、吸引海外移民和强大的内需市场，使美国以重化工业为主的制造业迅速崛起，此外，美国铁路等交通基础设施的完善和对西部地区的开发也促成了新国际分工格局的形成。49石建勋、卢丹宁、徐玲:《第四次全球产业链重构与中国产业链升级研究》,《财经问题研究》2022年第4期本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23⚫第二次和第三次全球产业链重构的主要推动力是跨国公司对劳动力和土地等生产要素成本的考虑，日本、亚洲四小龙（韩国、新加坡、中国台湾、中国香港）和中国等国家及地区利用低成本优势承接了发达国家的劳动密集型产业。图表21：部分国家商品出口占全球比重资料来源：世界银行，中金研究院►第四次全球产业链重构将ESG理念推向历史舞台第四次全球产业链重构源于大国竞争、新冠疫情、技术变革和绿色转型，这四重因素使全球产业链逐渐呈现政治化、逆全球化、多元化、绿色化的特点。当前，政治、安全、ESG等非经济因素对全球产业链布局的影响力逐渐上升，改变了过去全球产业链追求经济效率的底层逻辑，全球产业链分工格局从过去较多地考虑经济因素向同时注重经济因素和非经济因素转变。因此，ESG蕴含环境友好、社会责任与企业治理的理念，同时满足需求侧与供给侧、消费者与投资者的多重要求，将在促进全球产业链长期可持续发展方面发挥重要作用。一方面，ESG会影响过去全球产业链形成的以效率为导向的区位选择逻辑，ESG表现更好的国家和企业更容易参与到全球产业链分工中去。在国家层面，ESG表现更好的国家能吸引更多的外商直接投资，加强国家在全球产业链的影响力。过去，要素成本低的国家更能吸引外商直接投资，当前ESG表现更好的国家对外资的吸引力不断上升，ESG影响全球产业链在国家间的分工格局50。⚫在环境（E）与外商直接投资方面，ESG会降低企业的“环境监管套利”动机。近年来，监管机构和投资者越来越重视企业在全球产业链上对环境的影响（例如欧盟碳边境调节机制），通过向他国转移高污染的工厂来规避严格的环境规制变得越来越不可行，进而削弱跨国企业选择环境规制较弱地区进行高污染生产的“监管套利”动机。⚫在社会（S）与外商直接投资方面，ESG会缓解各国为吸引外商直接投资而降低劳工权益标准导致的“逐底竞争（race-to-the-bottom）”。随着全球对劳工和人权意识的不断提高，劳工权益和外商直接投资的关系从矛盾冲突向互惠互利转变，劳工权益标准的提高能吸引制造业的外商直接投资51。此外，研究大多发现更高水平的人力资本50ChipalkattiN,LeQV,RishiM,SustainabilityandSociety:DoEnvironmental,Social,andGovernanceFactorsMatterforForeignDirectInvestment,202151BlantonRG,BlantonSL,Laborrightsandforeigndirectinvestment:Istherearacetothebottom,2012本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明24（包括但不限于教育年限上升、预期寿命提高和经济福利增长）将有助于提高东道国的生产力，从而增加外商直接投资流入52。⚫在治理（G）与外商直接投资方面，随着商业观念的转变，跨国公司在进行外商直接投资时越来越看重治理因素53。研究发现，政治稳定、制度完善、治理水平高和腐败水平低的国家更容易吸引外商直接投资，而腐败和治理不善会增加企业的行政成本和不确定性54。良好的公司治理会提高经营绩效，进而吸引外商直接投资流入55。在企业层面，ESG表现更好的企业在全球产业链中具备更强的竞争优势。过去，企业可以通过低价、垄断或产品差异化等途径建立竞争优势并融入全球产业链，当前ESG因素越来越成为企业参与全球产业链分工和建立竞争优势的必要条件，进而改变全球产业链在企业间的分工格局。以苹果公司为例，苹果在环境、人权和安全等方面对自己和供应商都提出了高标准。2022年苹果发布的《供应链中的人与环境》表明，24家供应商因不满足苹果的ESG要求而被移除苹果产业链，9%的潜在供应商因ESG风险评估不合格而未被纳入苹果产业链56。因此，不注重ESG的企业更难融入产业链，并可能因此逐渐丧失竞争优势。另一方面，ESG推动全球产业链更加注重环境友好和社会责任，促进产业链实现经济效益和非经济效益的统一。ESG表现更好的产业链更能得到投资者和消费者的青睐。环境友好意味着产业链的负外部性较小或具有正外部性，兼具财务效益与环境效益；较高的社会责任意味着产业链重视客户、员工等利益相关方消费体验、劳动者权益，形成较高的市场认同度从而在商品市场和劳动力市场获得较大的市场份额。有大量践行ESG理念的资金帮助全球产业链实现环境友好和注重社会责任。例如，2021年成立的联合国净零碳排放银行业联盟旨在践行ESG理念和发挥银行业对脱碳战略的作用，目标是在2050年实现贷款和投资组合的净零排放，其成员银行管理的资产占全球比重约为40%57。►ESG实践过程中，全球产业链会经历短期“阵痛”虽然从长期来看ESG能促进全球产业链的可持续发展，但在践行ESG理念的过程中不可避免地会产生短期“阵痛”。这主要表现为两个方面，一是随着全球愈发关注产业链上环境和社会等问题，因上游供应商ESG合规问题导致的产业链断供风险持续上升，二是当前ESG表现不好的产业链会面临一定压力。一方面，当前全球产业链上的环境和社会问题已经成为ESG焦点：⚫环境方面，对产品在产业链上的碳足迹和范围3的温室气体排放58关注度日益上升。过去由于范围3排放较难理解且数据获取困难，披露的ESG报告中大多只涉及范围1和范围2排放。但这种做法忽略了范围3排放在很多企业总排放量中占比最大的事实59。部分国家和地区已经逐渐将限制产业链中高碳足迹商品，并纳入立法实践。例如，欧盟碳边境调节机制（CarbonBorderAdjustmentMechanism，CBAM）旨在规范产品供应链上的温室气体排放，对进口到欧盟的商品以配额的方式征收“碳边境52BenhabibJ,SpiegelMM,Theroleofhumancapitalineconomicdevelopmentevidencefromaggregatecross-countrydata,May199453HossainMS,RahmanMZ.Doesgovernancefacilitateforeigndirectinvestmentindevelopingcountries,201754Saidi,Y,Ochi,A,Ghadri,H,GovernanceandFDIAttractiveness:SomeEvidencefromDevelopingandDevelopedCountries,2013。Brada,J.C,Drabek,Z,Méndez,J.A,Nationallevelsofcorruptionandforeigndirectinvestment,201855KayalvizhiPN,ThenmozhiM,Doesqualityofinnovation,cultureandgovernancedriveFDI:Evidencefromemergingmarkets,201856Apple,PeopleandEnvironmentinOurSupplyChain,202257https://www.unepfi.org/net-zero-banking/58产品碳足迹和企业范围3的温室气体排放是指企业产品在全生命周期过程中的总排放量，强调企业产品除了本生产环节的直接排放外引起上游供应链的间接排放59USEPA,Scope3InventoryGuidance,2022本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明25税”，防止碳泄露损害自身气候政策的完整性及有效性，避免企业通过将高碳排放的生产活动转移至欧盟外的国家和地区。⚫社会方面，许多西方国家要求企业在ESG报告中涵盖上游供应商管理的相关议题，并加大了对企业供应链层面人权问题的监管力度。例如，欧盟2022年2月通过了关于企业可持续尽职调查指令的立法提案，目的是促进企业将人权和环境因素纳入企业全球产业链的运营和治理中去，除了自身运营层面外，尽职调查义务还要求降低供应链上的相关活动对人权和环境的负面影响60。另一方面，ESG表现不好的产业链则会面临短期压力。当前，一些产业链因自身特征在ESG方面表现不好，包括污染密集型产业链和对人类健康造成负面影响的产业链等。这些产业链要想提高ESG评分，往往需要牺牲一定的经济效益（至少在短期内要付出经济成本），因此目前践行ESG理念的投资者往往拒绝投资这些产业链。下图数据表明，采矿业和化石能源行业的S&PESG风险评分较高，表明这两个产业链面临较大的ESG合规风险。RefinitivLipper的报告发现，与S&P500各产业配置权重相比，美国大盘股主动型ESG基金在能源领域配置了更少的资金61。这会在短期内给这些产业链向环境友好型和社会责任型转变带来一定的资金压力。图表22：各产业S&PESG风险评分图表23：美国部分大盘股主动型ESG基金各产业配置权重与S&P500配置权重之差资料来源：S&PGlobalRatings，中金研究院资料来源：RefinitivLipper，中金研究院ESG对资本市场转型的影响资本市场是服务实体经济发展的重要手段，资本市场承担着为实体经济发现价值、分散风险以及资源配置的功能。体系健全、功能完善的资本市场能提高资产的定价、资源配置的效率、防范系统性风险，而ESG在其中能够起到正向的推动作用。►ESG降低了资本市场的信息不对称、提高定价效率ESG在资本市场发展的过程中提供了额外的定价因素。ESG信息在传统的财务信息、上市公司投资者沟通信息之外提供了额外的资产价格影响因素。不仅如此，ESG评级机构将企业的ESG信息转化为ESG评分和ESG评级，进一步提高了ESG的定价效率。60https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/doing-business-eu/corporate-sustainability-due-diligence_en61RefinitivLipper,ESGfunds-whatareyouactuallinvestingin,2020本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明26在ESG推动资本市场转型的过程中，会经历“ESG信息差→ESG投资获得超额收益→资本市场总体ESG建设水平提升→ESG投资超额收益下降→ESG成为资本市场共识”这样的一个发展过程。目前来看，我们正在经历ESG推动资本市场转型的初期。ESG信息披露、ESG投资仍然处于萌芽阶段，根据MSCI的研究报告《ESG收益的驱动因素》62显示，在控制了传统的风格因子的风险暴露之后，MSCIESG因子仍显示出未被其他因子所解释的显著超额回报，而且这个超额回报并非是高ESG得分上市公司的“估值泡沫”而是来源于上市公司利润水平的提升。从资本成本的角度，MSCI的另一个研究《ESG与资本成本》63同样显示，ESG得分越高的上市公司资本成本越低，而且在新兴市场，资本成本的差异比发达市场更显著。展望未来，随着资本市场中ESG基础设施的逐步完善，对企业的ESG评价将被越来越广泛的投资者群体纳入投资框架，此时ESG的超额收益将随着资本市场功能的进一步完善而降低，直到资本市场对ESG的定价有效性形成共识。图表24：ESG对资本市场定价效率的推动机制资料来源：MSCI，中金公司研究部►ESG强化了资本市场的资源配置效率ESG为宏观的可持续发展目标提供了投资实践指南，提高了资本市场的资源配置效率。财政资金、资产所有者等大型资源分配者在ESG框架下，能够将国家、社会的发展目标与其投资实践紧密融合。大型资源分配者通过ESG这个“雷达”，能高效地分辨出资本市场中，哪些资产可以更好地实现其特定可持续发展目标、投资哪些资产能够产生对世界、对人类社会更大的影响力。不仅如此，ESG的披露框架能够帮助大型资源分配者定期跟踪投资组合的可持续发展水平是否契合其可持续目标的要求。不仅如此，资本市场的监管者也能通过ESG框架，从规则制定层面，提升资源配置的效率。以最近热议的反“漂绿”事件为例，ESG投资已经逐渐成为市场的主流，而部分资产管理机62https://www.msci.com/documents/10199/f31964d0-c79b-02af-45cc-fada2887d08563https://www.msci.com/www/blog-posts/esg-and-the-cost-of-capital/01726513589本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27构却以“ESG”为名销售产品，却缺少实际的ESG投资规则和流程64，这导致了资本市场资源配置效率的下降。欧盟和美国资本市场的监管机构都意识到了“漂绿”的严重性，于是发布规则，加强了对金融工具ESG信息披露的监管，对“漂绿”的行为进行严厉的处罚。基于ESG框架，资本市场中的资源分配者和监管者都能在实际的投资、监管过程中提升资本市场的资源配置效率并及时修正市场失灵和价格扭曲。图表25：ESG帮助资源配置者在资本市场提升配置效率的机制资料来源：欧盟委员会，SEC，中金公司研究部ESG对社会发展的影响：劳动市场和消费选择ESG的发展目标是形成“利益相关方”的福利最大化，其中员工和消费者是“利益相关方”中与企业紧密相关的两个重要角色。由此可见，随着ESG理念的逐步推广，劳动力市场的供需双方将会发生转变、消费者的消费结构也会受到ESG理念而对消费品的类型以及消费品供应商的选择。ESG引致劳动力市场供求结构变革、提升企业价值ESG旨在实现包容性可持续发展，对劳动力市场也从不同方面提出了要求。ESG中社会责任目标要求企业更加注重雇员作为利益相关者的利益，包括公平性与多样性、权益与保障、健康与安全、培训与发展等方面。65ESG转型对劳动力市场带来了重要机遇：►推动性别平等：性别平等是可持续发展的重要目标之一，麦肯锡对企业性别平等的持续研究表明，在性别平等层面表现排名前四分之一的全球大型企业，其盈利能力高于平均水平的概率比其他企业高出25%，而性别平等层面表现排名后四分之一的全球大型企业，其盈利能力高于平均水平的概率比其他企业低27%。6664https://www.sec.gov/news/statement/lee-statement-esg-05252265通过汇总港交所《环境、社会及管制报告指引》及ThomsonReuters、MSCI等机构的评价体系得来。66https://www.mckinsey.com/featured-insights/diversity-and-inclusion/ten-things-to-know-about-gender-equality本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明28►保障员工权益，提高劳动生产效率：ESG绩效表现良好的公司，给员工提供了较好的福利和健康保障，能够吸引和留住优秀员工，员工工作满意度和积极性较高，有利于提高劳动生产率。企业在转型过程中，可能存在ESG多目标的摩擦和冲突67，因此ESG发展在为劳动力市场带来机遇的同时，也对劳动力市场的供需两端造成一定的冲击：►ESG转型可能带来部分行业劳动力需求的缩减。ESG转型需要兼顾环境目标和社会责任目标，环境目标的实现对不同行业、地区和类型的员工具有不同影响。在与绿色相关的行业中，岗位需求将随着环境政策的推进而增长。68而高能耗、高污染的棕色行业，如煤炭、钢铁、石油等，则受到较大的环境目标冲击。一方面投资者受政策驱动从相关行业撤资，另一方面由于业务和技术的转型，员工固有技能与转型需求不匹配，导致员工工资降低甚至被解雇69。►ESG转型会推动技术升级，导致劳动力市场的需求出现技能分化。随着技术变革与升级，高技能劳动力将更受欢迎，而低技能劳动力的就业机会和工资水平相对受到更大的冲击，简单重复的工作有可能被人工智能或自动化技术所替代。其中煤炭、钢铁、石油等行业是目前低技能劳动力相对集中的行业，推进ESG转型的同时，也需要关注低技能劳动力的培训与发展，推动低技能劳动力向绿色行业流动，以满足劳动力市场的长期需求。图表26：ESG引致劳动力市场变革的两面性资料来源：Kruse（2017）67，中金研究院67KruseT,DellinkR,ChateauJ,etal.EmploymentimplicationsofGreenGrowth:Linkingjobs,growth,andgreenpolicies[J].2017.68国际劳工组织将“绿色就业”定义为，在经济部门和经济活动中创造的、可以减轻环境影响并最终实现环境、经济和社会可持续发展的体面工作。69Gözlügöl,AlperenAfşin,TheClashof‘E’and‘S’ofESG:JustTransitiononthePathtoNetZeroandtheImplicationsforSustainableCorporateGovernanceandFinance(November8,2021).SAFEWorkingPaperNo.325,LawFinWorkingPaperNo.25,AvailableatSSRN:https://ssrn.com/abstract=3962238orhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3962238本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明29ESG转型驱动供给与消费选择动态均衡发展ESG发展旨在推动更加可持续的生产和消费选择，分别体现了对企业和消费者的目标和要求：►企业是经济社会活动的重要主体，需要在生产经营环节突出环境责任承担，主动推动技术转型、调整商业模式等，降低排放、节约资源、减少对环境和气候的影响，提供更加绿色70的商品或服务。►消费者的环境保护意识能够有所提高，在选择时主动践行可持续消费理念，支持绿色的商品和服务，降低自身消费选择对环境的影响。然而供给与消费的可持续化是一个渐进发展的过程，在ESG转型推动下，将会给企业供给和消费者需求带来一定的影响，对企业供给和消费者需求带来了一定的影响，进而影响消费选择的变化：ESG向消费者倡导绿色消费理念，使得绿色产品的消费需求增加。近年来对于环保的宣传提高了大部分消费者的绿色意识，消费者在调研时也都表现出了明显的绿色偏好，也有相当比例的消费者表示愿意为绿色产品付费。71对我国绿色产品市场的调查研究指出，北京、上海、武汉和深圳这四个城市中近一半的消费者愿意购买为绿色产品多支付不超过5%的费用。72但消费意愿并不完全等于消费选择73，实际消费需求受多种因素影响：►价格因素：相关调查结果显示，在所有阻碍绿色消费选择的因素中，价格因素相对最高，占42.09%，其次才是商品的质量。74在ESG转型初期，一方面，绿色产品的价格通常更高，但相比于消费者过去购买的非绿色产品，其质量、功效及环保贡献是否与价格相匹配，很大程度上影响了消费选择行为。另一方面，消费者对于公司的ESG披露报告和宣传承诺持怀疑态度，增加了额外的鉴别成本。部分企业可能利用ESG报告美化自己的产品以吸引消费者，将影响到消费者的自我效能感，即认为自己的消费选择并未必真正推动环境保护目标的实现。75►学习成本：ESG转型带来绿色产品创新迭代，推动消费者生活习惯转变76，绿色产品在推广的前期阶段可能会对消费者带来一定的学习成本。新的绿色产品意味着新的生活方式，在ESG转型初期，消费者由于生活惯性和使用成本增加，对绿色产品缺少热情，但随着配套基础设施完善和群体生活方式转型，对于绿色产品的消费选择有望增加。例如相较于传统汽车，在初期缺少相关配套设施的情况下，购买新能源汽车的消费者需要自行安装充电桩，或者寻找具有充电桩的停车场充电，使用成本可能更高。总体来看，ESG转型初期企业投入较高，容易推高供给成本，带来通胀压力，但长期来看有望推动更可持续的生产和消费选择，消费意愿和消费选择之间的差距缩减，绿色产品市场份额逐渐增长。70本文绿色产品的内涵与《国务院办公厅关于建立统一的绿色产品标准、认证、标识体系的意见》中相一致，文件原文表述为“基于全生命周期理念，在资源获取、生产、销售、使用、处置等产品生命周期各阶段中，绿色产品内涵应兼顾资源能源消耗少、污染物排放低、低毒少害、易回收处理和再利用、健康安全和质量品质高等特征。”71RamayahT,LeeJWC,MohamadO.Greenproductpurchaseintention:Someinsightsfromadevelopingcountry[J].Resources,conservationandrecycling,2010,54(12):1419-1427.72LiY,LuY,ZhangX,etal.PropensityofgreenconsumptionbehaviorsinrepresentativecitiesinChina[J].JournalofCleanerProduction,2016,133:1328-1336.73RamayahT,LeeJWC,MohamadO.Greenproductpurchaseintention:Someinsightsfromadevelopingcountry[J].Resources,conservationandrecycling,2010,54(12):1419-1427.74RamayahT,LeeJWC,MohamadO.Greenproductpurchaseintention:Someinsightsfromadevelopingcountry[J].Resources,conservationandrecycling,2010,54(12):1419-1427.75GleimMR,SmithJS,AndrewsD,etal.Againstthegreen:Amulti-methodexaminationofthebarrierstogreenconsumption[J].Journalofretailing,2013,89(1):44-61.76PeattieK,CraneA.Greenmarketing:legend,myth,farceorprophesy?[J].Qualitativemarketresearch:aninternationaljournal,2005.本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明30图表27：企业供给与消费选择可持续化发展路径资料来源：Li（2016）72，Ramayah（2010）73，中金研究院ESG对生态环境的影响：“双碳”目标和自然资源利用自然环境是全球人类的“公共品”，过去很长一段时间，企业对自然环境的开发活动（例如：获取自然资源、向自然界排放废弃物、污染物等活动）所需要负担的成本都远远低于人类社会实际对这些活动（例如：对生态环境的修复、对废弃物、污染物的无害化处理等活动）需要负担的成本。相比于传统的市场机制，ESG是一个更高效的工具来应对目前环境成本的“价格扭曲”。我们认为，目前ESG在推动“双碳”目标的达成、提升自然资源利用效率方面有重要的作用。ESG对“双碳”目标的影响应对气候变化、实现“双碳”目标是当前全球公认最重要的可持续发展目标之一。工业革命以来，以化石能源带动的人类活动冲击了原有的碳平衡，二氧化碳等温室气体的排放与日俱增，人类活动带来的自然环境失调问题开始凸显。为了守护人类共同的生活环境、应对气候变化，美国、欧盟27国已承诺2050年实现碳中和。2020年9月，中国宣布了2030碳达峰、2060碳中和的“双碳”目标，双碳“1+N”政策体系也已建立。ESG从评价议题、管理目标层面都和“双碳”目标有共同点。应对气候变化（及相关风险）和减少污染物排放作为ESG两大重要议题，其与双碳目标具有相一致的长期价值与社会价值，两者在实现全球低碳转型和可持续发展上具有共同的方向和需求。近年来，为实现《巴黎协定》的全球和国家长期气温目标以及SDGs，已有越来越多的公共部门和私人部门使用ESG方法，将碳成本和气候转型因素纳入政策制定和投资决策中，以支持经济发展和生态环境的有效平衡。与此同时，ESG也逐渐成为应对气候变化和低碳转型的主要形式及工具，并在全球发达经济体中演变为主流政策及投资原则。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31ESG为推动实现“双碳”目标提供了实用的解决路线图。ESG作为可持续发展目标的重要工具和主要抓手，将如何有效解决气候变化问题、支持绿色低碳的有序过渡，最终实现国家乃至全球层面上的净零排放目标？我们认为，ESG可以从信息披露、评级和投资角度体现“双碳”目标：►ESG信息披露：环境信息披露将有助于提升“双碳”政策的合理性和有效性。高质量的信息披露可以帮助政策制定者了解行业和企业层间的“双碳”进程，适时准确地进行政策调整，降低低碳转型的风险敞口。“双碳”政策的顶层设计和路径模拟均基于准确有效，且维度广、时间长的碳排放数据，而企业端ESG信息的披露和收集则成为关键支撑。随着ESG相关政策的密集出台，如：港交所77对上市公司ESG报告中关于碳排放信息披露的强制性、规范性逐渐提高，这将有利于政策制定者更好的把握低碳转型进程，有效解决行业及企业面临的转型困难与风险。►ESG评级：环境绩效的高低为资源配置者筛选“双碳”发展的标的提供有价值的参考信息。通常，E支柱的气候变化主题中包含温室气体排放、产品碳足迹、气候变化相关融资、气候变化的脆弱性等多个指标，原则上不仅可以定量反应出企业的绝对碳排放量与在行业中的相对排放水平，并且通过气候情景分析、气候压力测试等项目，还可以提供有效的前瞻信息和风险提示。尽管不同评级机构对ESG指标框架和权重各有不同，但E支柱的得分与企业对气候变化风险和机遇的认识和管理的水平指标呈正相关78，即可以有效的反映出企业低碳转型的现状与情况，提高其实现“双碳”目标的透明度，同时也可以有效警示和避免企业在低碳过渡中潜在的声誉风险和监管风险。►ESG投资：ESG整合投资策略的投资目标与“双碳”目标有较多共同点。近十年来，可持续发展理念的发展和演变催生了ESG投资产品爆发式的增长。虽然气候变化和低碳转型并非全部故事的起因，但多数产品的目标均包括降低碳排放、推动可再生能源转型、支持绿色技术发展等低碳转型议题。从市场宏观效率角度来说，ESG投资的蓬勃发展可以使资本配置与低碳转型相匹配，改善资金缺口和流动性不足等风险，以金融手段推动实体产业的绿色发展。以二级市场投资为例，MSCI发布的“巴黎气候投资指数”与《巴黎协定》要求的2050年实现全球“零净”排放目标相适应，可以督促被投资企业实现“低碳化”；79而支持再生能源、低碳建筑以及提高能效的技术，可以有效地促进气候目标的达成。77香港交易所《企业净零排放实用指引》：https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX_Common/Market/Stage/Resources-Library/Guidance-Materials/HKEX-Net-Zero-Guide_C.pdf78OECD《ESGratingsandclimatetransition》79https://www.msci.com/our-solutions/esg-investing/esg-indexes/climate-paris-aligned-indexes本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明32图表28：ESG对“双碳”目标的影响资料来源：香港交易所，OECD，中金公司研究部ESG对自然资源利用的影响自然资源是人类从自然界中获取的可用于生活/生产的物质，包括化石燃料、金属矿产等不可再生资源；土地、水、生物资源等可再生资源和太阳能、风能等可重复利用资源三种类型。在自然资源中，ESG评价体系主要关注不可再生资源的结构转型和水土资源的开发与保护，例如：MSCI指标体系中针对自然资源的原材料开发、水资源与土地资源利用、废弃物排放与处理等指标80。在化石能源向可再生能源转型的过程中，人类对化石燃料的需求占比逐渐减少，而在可再生能源的获取中，将会大量使用金属/非金属矿物。图表29：ESG转型过程中的自然资源利用占比变化资料来源：MSCI，中金研究院80https://www.msci.com/our-solutions/esg-investing/esg-ratings本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明33►ESG对化石资源的影响：“总量下降”与“结构转变”ESG对化石资源一个直接影响渠道是通过促进能源转型，减少化石燃料的开发利用。从发展目标来说，ESG追求可持续发展、关注社会责任和气候变化，与经济绿色转型和碳中和的发展目标紧密契合，通过化石能源占比、碳排放与污染指标的披露与评级等措施，敦促传统化石能源结构向低碳、清洁的太阳能风能等可再生能源体系进行转变：⚫化石能源消费总量下降，能源利用的效率提升。在全球应对气候变化的背景下，各国开始了广泛的能源转型实践，欧盟、美国等发达地区的化石能源转型更加明显。在化石燃料中，ESG目前比较核心的影响是促进“去煤化”，根据国际能源机构（InternationalEnergyAgency，I）的预测，根据各国在《巴黎协定》的承诺情形下，全球煤炭的消费占比将从目前的12%降低到8%以下。迄今为止，9个欧盟成员国已经基本完成了能源去煤炭化改造，另外13个成员国承诺逐步淘汰。81图表30：气候承诺情形下全球能源消费展望资料来源：IEA，中金公司研究部，单位：KJ⚫金属矿物、非金属矿物的开采量提升。可再生能源转型可以看作从“燃料密集”向“材料密集”的转变过程，从能源生产（太阳能、光伏等）、能源运输（电网体系）到能源利用（电动车与蓄电池），能源转型的每一个环节都伴随着巨大的矿产资源开发需求，例如：太阳能光伏增加了硅、银和铜的需求、风能增加了对稀土的需求、电网升级增加了对铜、铝的需求、储能相关的电池增加了对多种活性正极矿物质（锂、镍、钴、锰）、石墨（阳极）、铜（集电器）等需求。⚫ESG加强了循环经济的发展，推动资源二次回收。从未来前景来看，金属/非金属矿产资源不仅可以从自然资源进行开采，矿物回收也能提供丰富的资源，例如：废旧电车中的电池和风力发电机中的扇叶结构。根据IEA的预期，随着2030年第一批电动车电池达到使用寿命，可供回收的资源数量将激增数十倍。8181https://www.iea.org/reports/world-energy-outlook-2021本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明34图表31：新能源开发与矿物需求资料来源：IEA，中金研究院►ESG对水、土资源的利用：持续推动高效利用能源转型会带来新矿产的开发利用，直接导致水资源和土地资源利用规模增长，间接增加水、土资源的开发强度和污染风险，例如：⚫采矿：这是一项非常典型的用水密集活动，以铜矿为例，2021全球铜矿产量约2100万吨，每吨精炼铜需要5-10吨水资源，水资源消耗巨大82。⚫矿山开发：例如，铜矿冶炼会产生大量的硫酸、重金属和尾矿，基于岩石的锂电开发模式将锂电生产的生态毒性提高了接近十倍83。在这一背景下，各国也积极推动矿产开发中的水、土资源利用优化、开采门槛提高和排放标准设立等水、土资源综合管理体系，以降低污染风险。ESG对水、土地资源利用的积极影响也因行业的不同分为多种模式，例如：⚫农业企业：优化农业生产过程中的废物处理，减少化肥造成的土壤污染。例如，中粮集团在《2021年可持续发展报告》中提出，中粮集团将对全球的大豆作物的资源利用进行审查和改进，到2030年实现环境敏感地区的无森林砍伐大豆供应链，减少化肥和其他污染资源的应用84；顺鑫农业在《2021年ESG报告》中披露，通过建设禽畜养殖废弃物管理机制和生物处理设备的引入，有效降低了农业生产过程中的土地污染、污水污染和空气污染，实现绿色友好发展……85⚫对建筑企业：使用绿色材料、减少土方开发、加强回收利用和防止污染。例如，在中国建筑国际披露的公路建设项目ESG报告中显示，通过线路优化、低集约利用、选用环保耗材等手段，贵州“正习高速”项目土方开挖面积减少约25%，回收土地利用约11万立方米，实现了固体废弃物/建筑垃圾的100%回收利用；金科地产通过可追82GunsonAJ,KleinB,VeigaM,etal.Reducingminewaternetworkenergyrequirements[J].JournalofCleanerProduction,2010,18(13):1328-1338.83JiangS,ZhangL,LiF,etal.Environmentalimpactsoflithiumproductionshowingtheimportanceofprimarydataofupstreamprocessinlife-cycleassessment[J].JournalofEnvironmentalManagement,2020,26284https://www.cofcointernational.com/media/2201/cofco-summary-a5-report-chinese-220705-spreads.pdf85http://www.cninfo.com.cn/new/announcement/download?bulletinId=1213167752&announceTime=2022-04-28本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明35溯建筑材料、装配式建设、全流程废物管理等手段，减少了社区开发中的污染投放和自然环境影响。⚫化工/矿产企业：保护水土资源、控制污染物排放。例如，必和必拓、力拓等公司通过水土保持、防风固沙、塌陷区治理等建设工作，有效恢复井工矿区、露天矿区等作业区域生态环境，保护区域的水土资源质量；在废物处理上，重点关注危险废物的暂存、转移和安全处置，尾矿库的统计与回收等；在污染防治中，采用实时监测、专项检查和污染流量预估与统计等手段，做好污染的风险管控86。86普华永道，《全球矿业报告2020》。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明36作者信息刘均伟分析员金成联系人周子彭分析员SAC执证编号：S0080520120002SFCCERef：BQR365junwei.liu@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080122030152cheng3.jin@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080520070004SFCCERef：BRW302zipeng.zhou@cicc.com.cn李雅婷联系人王帅联系人陈济联系人SAC执证编号：S0080121100061yating.li@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080122070042shuaic.wang@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080122080381ji5.chen@cicc.com.cn寇玥联系人王汉锋分析员SAC执证编号：S0080120120022SFCCERef：BRH427yue.kou@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080513080002SFCCERef：AND454hanfeng.wang@cicc.com.cn本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。中金研究基本评级体系说明：分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。股票评级定义：跑赢行业（OUTPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来6~12个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业会跑赢大盘10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业会跑输大盘10%以上。研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624编辑：樊荣本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899北京中国国际金融股份有限公司中国北京建国门外大街1号国贸写字楼2座28层邮编：100004电话：(86-10)65051166传真：(86-10)65051156上海中国国际金融股份有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路1233号汇亚大厦32层邮编：200120电话：(86-21)5879-6226传真：(86-21)5888-8976深圳中国国际金融股份有限公司深圳分公司深圳市福田区益田路5033号平安金融中心72层邮编：518048电话：(86-755)8319-5000传真：(86-755)8319-9229香港中国国际金融（香港）有限公司香港中环港景街1号国际金融中心第一期29楼电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100东京中国国际金融日本株式会社〒100-0005東京都千代田区丸の内３丁目２番３号丸の内二重橋ビル２１階Tel:(+813)32016388Fax:(+813)32016389旧金山CICCUSSecurities,Inc.SanFranciscoBranchOfficeOneEmbarcaderoCenter,Suite2350,SanFrancisco,CA94111,USATel:(+1)4154934120Fax:(+1)6282038514纽约CICCUSSecurities,Inc32ndFloor,280ParkAvenueNewYork,NY10017,USATel:(+1-646)7948800Fax:(+1-646)7948801新加坡ChinaInternationalCapitalCorporation(Singapore)Pte.Limited6BatteryRoad,#33-01Singapore049909Tel:(+65)65721999Fax:(+65)63271278伦敦ChinaInternationalCapitalCorporation(UK)Limited25thFloor,125OldBroadStreetLondonEC2N1AR,UnitedKingdomTel:(+44-20)73675718Fax:(+44-20)73675719法兰克福ChinaInternationalCapitalCorporation(Europe)GmbHNeueMainzerStraße52-58,60311Frankfurta.M,GermanyTel:(+49-69)244373560本中金公司研报由yin.wang@cicc.com.cn下载精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899