2022年7月11日氢能行业拟IPO公司系列专题一张图看懂国富氢能祖国鹏中信证券研究部氢能组请务必阅读末页的免责条款和声明1国富氢能，全称江苏国富氢能技术装备股份有限公司（JiangsuGuofuHydrogenEnergyEquipmentCo,Ltd.），成立于2016年，注册资本9004万元。公司专注于为燃料电池系统集成厂商、整车厂商、能源公司、城市公交运营公司等客户提供氢能核心装备，已经实现车载高压供氢系统和加氢站成套设备的规模化应用。实际控制人为邬品芳、王凯资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司发展历程完成股份制改造，将公司整体变更为国富氢能股份有限公司申请首次公开发行股票2020富瑞特装及新云科技共同设立国富有限责任公司，注册资本为2000万元参与编写《车用压缩氢气铝内胆碳纤维全缠绕气瓶》国家标准35MPa储氢瓶、35MPa集装箱式加氢站研发成功并量产（60-500kg/d）完成当时全球最大日氢加注能力上海嘉定江桥750kg/d加氢站，加氢站业务在郑州、成都、广州、佛山等地落地电解水制氢、氢液化装备产品小批量生产20162017201820202022公司注册资本增至7222万元采购核心零部件完成了首套车载高压供氢系统集成rQxOvNrMmOyQnMoMtRxPnPbRdN7NpNqQmOnPlOqQtMkPmNrQaQpOtOuOqQoOuOrRvM2公司股权结构资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司控股股东为新云科技，截至招股说明书签署日（下同），直接持有公司21.38%的股份。一致行动人邬品芳、王凯为公司的实际控制人，直接及间接合计持有公司26.85%的股份江苏国富氢能技术装备股份有限公司100.00%新云科技21.38%氢捷新能1.67%遨问创投6.95%金浦投资5.62%涌源铧能5.55%梵创产发4.97%水木氢源4.52%青岛新鼎3.17%疌泉安鹏3.03%丽水捷坤2.97%邬品芳一致行动人王凯GP,14.96%GP,28.35%唐莹2.78%东方氢能2.42%王平2.38%上海诸怀2.10%恩泽海河1.78%王治1.67%疌泉景世丰1.52%苏纳同合1.52%共青城投资1.49%钱午亭1.39%赵静芳1.31%张金龙1.21%苏州隽永1.19%顺源氢瑞1.18%国华鹏越1.01%安吉颉坤0.95%德联星曜0.95%朗玛创投0.95%泓成创投0.95%天鹰投资0.95%金沙产投0.95%道禾前沿0.95%永石汇金0.91%涌兴投资0.63%疌泉双禺0.63%北京乾峰0.51%渝博投资0.48%何华东0.35%张彤0.32%悦丰金创0.32%宁波正海聚锐0.30%楼晶0.16%崔海宁0.16%3.80%北京国富四川国富上海氢平上海国富宁夏国富氢云研究院齐鲁氢能华久氢能嘉化氢能100.00%100.00%100.00%40.00%90.46%15.00%12.66%10.00%羚牛新能源上海氢迈4.80%90.00%3主要产品：车载高压供氢系统、加氢站成套设备1.车载高压供氢系统资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司主要产品产品名称车载高压供氢系统车载高压储氢瓶产品规格主要压力规格：35MPa和70MPa容积规格：35MPa：61L、100L、110L、130L、140L、165L、210L70MPa：62L、145L产品优势①采用整体集成匹配技术，减少系统管路卡套连接接头，减少漏点，提高安全性，同时实现车载高压供氢系统的轻量化②可实现全国产化设计，采用的国产核心零部件均已经验证满足客户使用要求③采用模块化设计，可实现与各类车型燃料电池组之间的兼容匹配与快速、便捷安装④采用仿真分析方式，确保整体结构满足复杂路况下的稳定性要求①实现碳纤维在高压容器领域应用的国产化②自主研发的树脂体系配方，安全、可靠③抗疲劳性能高，疲劳次数≥15000（国家标准11000次）④采用一次缠绕工艺，实现生产自动化、连续性，保证产品表面光滑平整⑤实现轻量化设计，以140L车载储氢瓶为例，公司车载储氢瓶为74kg，同行业企业为78-82kg应用领域主要应用于物流、公交等场景的货车或客车，并可通过调整储氢瓶的容积规格与数量，为轻卡、中卡和重卡等不同货车车型以及小型、中型、大型客车等不同客车车型提供不同型号的产品产品图示42.加氢站成套设备资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司主要产品产品名称固定式加氢站成套设备撬装式加氢站成套设备产品规格①氢气加注压力：35MPa、70MPa②平均加氢速度：直充：0.3-0.7kg/min；快充：2kg/min③日加注能力：500/700/1000kg产品优势①采用插入式温控设计。智能获取温度数据，实现系统高效智能温度管理②嵌入自研芯片卡发卡系统。符合中国金融集成电路（IC）卡规范，支持金融级加密安全性③具备云边协同能力，采用稳定可靠的云边传输协议，将站内边缘计算结果直传第三方平台应用领域客户包括中国石化等国家能源公司、城市公交运营公司及地方城市运营平台产品图案53.加氢站成套设备核心部件资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司主要产品产品名称压缩机撬卸气操作柱加氢机顺序控制盘物联网运营平台技术优势①设计独立的泄露放散系统，杜绝了对压缩机内部管路的污染②温度控制系统采用精准的插入式设计，智能获取温度数据，将氢气温度控制在设计许用温度之下③通过高温尼龙管夹固定管道，采用密封隔音胶条等降低噪音①配置了过滤器自检系统，对问题气源提前预警②过滤精度达0.01μm，能够除去绝大多数杂质颗粒③可以配置一键操作的自动吹扫功能④根据客户需求，定制单柱双接口、双柱双接口等多种模式①采用电磁阀控制技术，结构简单且不消耗驱动气体②采用独立的计量控制系统，具备压力、温度补偿功能③根据客户需求配置自动拉断切断系统，保证加氢区域安全性④采用物联网技术，可以通过网络监控加氢机运行状态⑤预留移动支付接口，收费系统可以根据客户需求定制，目前已经接入中石化系统①采用多级充装加注逻辑控制技术，可满足多级充装供气的需求②设置独立的控制阀、仪表故障检测系统，对阀门故障提前预警③管口方位可多方向调整，可以满足加氢站管道多种布置要求①根据客户需求，提供加氢站设备监测可视化、安全监测、运营订单在线结算等功能②可以搭载公司自主研发的加氢卡发卡系统，不可复制，安全度极高③数据传输采用加氢机补传协议和前庭事务机制设计，确保数据的准确、安全及稳定产品图案6公司核心技术核心技术：氢瓶产品、车载供氢系统、氢气加注、氢液化等核心技术核心技术名称技术来源碳纤维湿法缠绕无损浸胶技术自主开发碳纤维缠绕氢瓶轻量化设计与性能评估技术自主开发铝内胆新型旋压成型技术自主开发高压供氢系统整体集成匹配技术自主开发高精度节能加氢技术自主开发混合增压多级加注技术自主开发撬装式氢气加注装置的电控技术自主开发低温液氢储运技术自主开发低温氢液化技术自主开发•2018年参与国家重点专项研发计划“氢能储运装备性能检测及质量评价技术研究”两个子课题，35MPa高压储氢瓶及车载高压供氢系统、35MPa加氢成套装备（200-1000kg/d）完成量产•2019年公司“重型车辆液氢储供关键技术研究”、“70MPa车载高压储氢瓶技术”两项课题列入国家科技部“可再生能源与氢能技术”重点研发计划•2018年-2020年车载供氢系统、加氢站成套设备实现规模化生产、销售•2016年公司成立，采购核心零部件完成了首套车载高压供氢系统集成•2017年参与编写《车用压缩氢气铝内胆碳纤维全缠绕气瓶》国家标准，35MPa储氢瓶、35MPa集装箱式加氢站研发成功并量产（60-500kg/d）核心产品实现规模化生产销售持续提升并拓展核心技术•2021年“高压氢气供氢系统关键技术及产业化科技成果”通过中国汽车工程学会鉴定，水电解制氢装备研发立项,35MPa/70MPa高压储氢瓶及车载高压供氢系统量产、35MPa加氢成套装备（500-1000kg/d）、70MPa加氢成套装备（200-500kg/d）、氢液化装备（8-10吨/d）研发成功•2022年1000Nm³/h碱性水电解槽样机已成功下线业务发展起步资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部7营业收入（亿元）归母净利润（亿元）公司财务情况资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2019-2021年公司营收分别为1.76/2.51/3.30亿元，CAGR为36.93%，营收快速上升主要受益于国家对氢能的战略引导，推动公司现有的车载高压供氢系统、加氢站成套设备在交通领域的应用2019-2021年公司归母净利润分别为-0.18/-0.62/-0.66亿元，主要系氢能行业尚处于政策支持阶段、市场渗透率低，且公司的研发投入持续增加1.762.513.3042.23%31.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.533.5201920202021营业收入（亿元）同比-0.18-0.62-0.66-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1020192020202182019-2021年公司综合毛利率分别为17.02%/22.56%/10.55%，2021年毛利率下降主要系产品单位成本上升2019-2021年公司期间费用率分别为26.59%/41.08%/32.67%，期间费用增长主要系对核心人员邬品芳发股权激励和股份支付，以及经营规模和研发投入持续增长毛利率与净利率期间费率情况公司财务情况资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部17.02%22.56%10.55%-10.02%-24.93%-21.20%-30%-20%-10%0%10%20%30%201920202021毛利率净利率7.12%7.94%6.28%8.96%25.14%12.29%7.87%6.72%12.76%2.64%1.27%1.34%26.59%41.08%32.67%0%10%20%30%40%50%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率9公司主营业务收入构成主营业务情况主营业务销售额占比项目20192020同比2021同比车载高压供氢系统销售收入（万元）11,460.2513,975.1521.94%17,019.2821.78%销售量（套）1,2961,124-13.27%1,28214.06%单价（万元/套）8.8412.4340.61%13.286.77%车载高压供氢系统零配件销售收入（万元）436.34530.8321.66%1,862.17250.80%销售量（套）-----单价（元/套）-----加氢站成套设备销售收入（万元）4,099.569,478.22131.20%12,969.0936.83%销售量（套）715114.29%2353.33%单价（万元/套）585.65631.887.89%563.87-10.76%加氢站设备及零配件销售收入（万元）1,473.90865.03-41.31%1,016.3517.49%销售量（套）-----单价（万元/套）-----合计销售收入（万元）17,470.0524,849.2442.24%32,866.8932.27%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部66%56%52%3%2%6%23%38%39%8%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021车载高压供氢系统车载高压供氢系统零配件加氢站成套设备加氢站设备及零配件10产品项目单位2021年度2020年度2019年度车载储氢瓶自有产能①个14,8509,9006,600产量②个11,8228,5585,527销量③个10,4158,0425,409产能利用率④=②/①-79.61%86.44%83.74%产销率⑤=③/②-88.10%93.97%97.87%产能、产量情况资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司车载储氢瓶产量车载高压供氢系统：车载储氢瓶是其核心部件，制约车载高压供氢系统的产量，产能利用率较高加氢站成套设备：公司加氢站成套设备在销售产品类型上，包括成套设备、单一设备；在生产过程中，存在定制化特点，在工艺复杂度、产品单价、投入工时等方面差异较大，因此不存在传统意义上的“产能利用率”的概念。加氢站设备及零配件系根据客户需求提供零星加氢站设备、配件和备件，以加氢机、储氢罐等加氢站设备为主11产品市场地位资料来源：公司招股说明书，GGII，中信证券研究部根据GGII数据，公司车载高压供氢系统产品出货量和市占率位居国内行业第一，2021年车载高压供氢系统出货量占比为37.93%公司加氢站成套设备应用于多个国内首座示范性项目，并服务于北京冬奥会，截至2021年底，采用公司加氢设备的加氢站占加氢站保有量比例为28.40%，位居行业第一公司的车载高压供氢系统、加氢站成套设备的商业化应用已经全面覆盖北京、上海、广东、河北、河南五大燃料电池汽车示范应用城市群车载供氢系统市场占比43.72%43.17%37.93%53.83%44.39%42.31%2.45%12.44%19.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021国富氢能NO.2-NO.5其他车载储氢瓶市场占比2021年底加氢站设备市场占比2021年新增加氢站市场占比51.27%52.99%35.63%39.94%29.38%41.32%8.79%17.63%23.05%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021国富氢能NO.2-NO.3其他28.40%61.30%10.30%国富氢能NO.2-NO.5其他26.00%56.00%18.00%国富氢能NO.2-NO.5其他12公司前五大客户资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2019-2021年前五大客户销售额（万元）及占比2019年2020年2021年5,9071,8131,5391,38698101000200030004000500060007000上海重塑厦门金龙雄韬股份宇通集团三水发展33.48%10.27%8.73%7.85%5.56%34.11%上海重塑厦门金龙雄韬股份宇通集团三水发展其他12.99%10.47%8.14%7.57%6.76%54.07%厦门金龙海卓动力吉利汽车中国石化云南五龙其他3,2612,6282,0431,8991,69601000200030004000厦门金龙海卓动力吉利汽车中国石化云南五龙13.25%8.83%8.29%7.25%7.11%55.27%中国石化美锦能源奇臻科技上海捷氢上海重塑其他4,3682,9102,7332,3892,345010002000300040005000中国石化美锦能源奇臻科技上海捷氢上海重塑13发行情况与募资用途资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部不超过3,010万股，不低于发行后总股本25%募集资金用途（单位：万元）序号项目名称投资总额拟使用募集资金项目环评批复项目建设周期1氢能装备产业基地三期项目150,000150,000苏环建[2022]82第0050号2年1.1III型瓶及水电解制氢设备产线新建项目139,914.89139,914.89--1.2液氢及IV型瓶研发中心项目10,085.1210,085.12--2补充流动资金50,00050,000--合计200,000200,000-感谢您的信任与支持！THANKYOU祖国鹏（氢能行业首席分析师）执业证书编号：S101051208000415证券研究报告2022年7月11日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上免责声明16特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2022版权所有。保留一切权利。