川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明1/21❖核心观点我国氢能产业政策的“1+N”体系已搭建完毕，各地政府政策出台步伐加快，未来发展目标清晰明确。在氢能五大示范城市群的推广效应下，2022年氢能各产业链条的规模持续扩大，产业化进程不断深入。根据国家和各地方政府出台的政策指引，下游整车应用场景的市场规模到2025年底存在约3倍的增量空间，预计23年-25年整车产销规模的增长速度将继续加快。下游整车规模的不断扩大将有力地带动中游燃料电池动力系统装机规模的提升，在规模效应的带动下燃料电池动力系统的成本将不断下降，进而刺激整车和零部件的商业化落地进程加快，形成良性闭环，看好下游整车厂商和中游燃料电池系统及零部件供应商量利齐升。在氢能产业的上游领域，从成本角度出发，化石能源制氢和工业副产氢在中短期内具有较为明显的经济优势，有望率先受益于氢作为能源载体带来的市场空间；中长期看，随着技术迭代升级、规模的不断扩大以及并网电价降低，可再生能源电解水制氢的经济性和环境友好性将逐步凸显，有望逐步替代现有的化石能源制氢和工业副产制氢，建议关注制氢领域的相关运营商和核心设备制造商。❖行业跌幅处于市场中位数，整体估值处于相对低估截止到2022年11月16日，申万行业分类31个一级子行业中，上涨行业一共5个，其中，涨幅居前的行业是SW煤炭（+45.89%）、SW石油石化（+8.41%）和SW综合（+8.31%），跌幅居前的行业为SW建筑材料（-21.79%）、SW电子（-21.60%）和SW食品饮料（-19.68%）。氢能源（885823.TI）板块的跌幅是7.59%，与31个申万一级市场相比，涨跌幅好于行业整体中位数水平（-9.04%）。截止到2022年11月16日，氢能源（885823.TI）板块的PETTM为16.42倍，行业近三年估值的平均数为19.20倍，目前整体的估值水平在平均数之下，略高于一倍标准差15.27倍，估值分位数37.36%，行业整体估值处于相对低估的位置。❖整体营业收入稳定增长，利润同比下滑2022年Q1-Q3，氢能源（885823.TI）板块实现营业收入40,617.28亿元，同比增长16.12%；2022Q3氢能源板块实现营收16,230.26亿元，同比增长11.79%，环比增长0.47%，2022年前三季度氢能源板块营收保持稳定的增长。2022年Q1-Q3，氢能源板块实现净利润1,823.25亿元，同比下降2.92%；2022Q3氢能源板块实现净利润504.86亿元，同比下降21.22%，环比下降24.89%，主要原因系整体营业收入增速降低叠加毛利受损。❖风险提示供应链瓶颈导致需求量不及预期、氢能市场推广不及预期等。政策指引循序加码，氢能行业未来空间广阔—氢能行业年度分析与展望所属部门：行业公司部分析师：贺潇翔宇报告类别：行业研究报告执业证书：S1100522040001报告时间：2022年11月17日联系方式：hexiaoxiangyu@cczq.com北京：东城区建国门内大街28号民生金融中心A座6层，100005上海：陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120深圳：福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000成都：高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明2/21正文目录一、氢能政策和行业标准体系梳理............................................41.1国家层面政策循序加码................................................41.2多省份出台氢能具体发展方向..........................................41.3全产业链标准体系提供技术支撑，助力行业发展..........................6二、氢能行业产业现状和未来展望............................................62.1制氢端：绿氢经济性体现后占比将显著提升..............................62.2加氢端：加氢站稳步投建，带动加氢设备领域............................82.3整车端：燃料电池车销量维持高增，未来增量空间大......................92.4装机量端：燃料电池装机量维持高增，成本不断下降.....................11三、氢能源板块业绩表现...................................................143.1前三季度整体营业收入稳定增长.......................................143.2前三季度利润同比下滑...............................................14四、资本市场表现和估值情况...............................................154.12022年市场整体涨跌幅..............................................154.2氢能源板块估值情况.................................................16五、投资观点.............................................................16风险提示.................................................................18mNrMsPqOuMsPwPnMsOpRvM6MdN7NsQnNnPoMeRpOoPeRnPqQ7NoPnRNZrMwPvPnNtN川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明3/21图表目录图1：氢能国家标准分布情况................................................6图2：我国氢气需求量及预测值..............................................7图3：我国不同制氢方式占比及预测..........................................7图4：煤制氢成本测算......................................................7图5：天然气制氢成本测算..................................................7图6：碱性电解水制氢成本测算..............................................8图7：PEM电解水制氢成本测算..............................................8图8：我国加氢站数量......................................................9图9：我国20个省市加氢站规划数量情况....................................9图10：我国燃料电池车销量情况............................................10图11：我国燃料电池车保有量情况..........................................10图12：燃料电池车保有量前十的省份........................................11图13：燃料电池车规划目标完成前五的省份..................................11图14：我国燃料电池装机量情况：分不同车型统计............................12图15：我国燃料电池装机量及预测值........................................12图16：燃料电池系统和电池电堆成本预测情况................................13图17：膜电极和双极板成本及预测情况......................................13图18：氢能源（885823.TI）板块营业收入情况...............................14图19：氢能源（885823.TI）板块盈利能力情况...............................14图20：氢能源（885823.TI）板块净利润情况.................................15图21：申万一级行业和氢能源（885823.TI）板块的2022年涨跌幅情况.........15图22：氢能源（885823.TI）板块的估值情况.................................16图23：氢能产业链主要上市公司梳理........................................17表1：2022年国家层面主要氢能政策梳理.....................................4表2：各省份贯彻双碳目标的涉氢内容........................................5表3：主要地区的燃料电池车规划情况........................................5表4：不同工业副产氢成本对比..............................................8表5：示范期第一年燃料电池厂商装机量排行前十情况.........................13表6：氢能产业链主要上市公司估值表.......................................17川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明4/21一、氢能政策和行业标准体系梳理1.1国家层面政策循序加码2016年出台的《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016年）》首次提出了我国氢能产业发展路线图。2019年，氢能首次被写入政府工作报告。2021年3月，氢能被正式纳入“十四五”规划纲要草稿；12月《“十四五”工业绿色发展规划》提出加快氢能技术创新和基础设施建设，推动氢能多元利用。进入到2022年，我国政府部委出台多项涉及氢能领域的政策，覆盖上游“制、储、运、加”四大环节、中游燃料电池动力系统领域以及下游燃料电池整车领域，氢能行业成为我国“十四五”期间重点发展的领域，其中《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》指出到2025年我国燃料电池车辆保有量达到5万辆。在碳达峰、碳中和的目标下，可再生能源制氢、电氢耦合、燃料电池大规模运用将成为我国构建清洁低碳、安全高效能源体系的有力途径之一。表1：2022年国家层面主要氢能政策梳理资料来源：政府部委官网，川财证券研究所1.2多省份出台氢能具体发展方向在财政部、交通运输部、发改委、能源局等国家部委相继出台氢能发展意见后，我国氢能行业政策的顶层设计基本完成，随后我国16个省份相继出台本省的氢能发展方向，川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明5/21贯彻碳达峰、碳中和工作实施意见。不同省份由于积累的氢能产业经验和城市基础不同，在双碳目标下落实推动氢能的思路不尽相同。其中北京、上海、广东作为示范推广城市群，继续推进国家氢能示范试点建设工作，着力打造氢能制储运加用全产业链发展；河北亦属于示范推广群，基于可再生能源丰富，以供氢为主要方向，提高制氢、储氢、运氢、用氢的能力；宁夏和内蒙古的可再生能源丰富，潜在绿氢资源丰富，未来将着重构建绿氢经济，其中宁夏将打造宁东可再生能源制氢耦合煤化工的产业示范区。此外，为响应《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，多个省份公布未来燃料电池车的规划，到2025年我国燃料电池车的保有量有望大幅提升。表2：各省份贯彻双碳目标的涉氢内容资料来源：中国氢能联盟，川财证券研究所表3：主要地区的燃料电池车规划情况资料来源：各省份政府网站，川财证券研究所川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明6/211.3全产业链标准体系提供技术支撑，助力行业发展氢能产业标准体系包括基础通用、氢安全、氢制备、氢储运、加氢站以及氢能应用等6各方面，目前我国已经制定发布101项氢能领域的国家标准，基本覆盖氢能制储运加用全产业链。2022年多项重要的行业标准制定实施，一些新标准取代旧有标准，这将有力地推动我国氢能实现高质量发展。如9月由中国氢能联盟研究院发起起草的国内首个电解槽评价标准《碱性水电解制氢系统“领跑者”性能评价导则》正式发布，该标准的发布建立了我国在碱性电解水领域的评价体系，将有助于我国可再生能源制氢装备制造行业的稳步发展；10月由中国氢能联盟理事长单位国家能源集团低碳院牵头、中国标准化研究院等单位联合起草的国家标准《加氢机》（标准号GB/T31138-2022）获批，代替原有标准正式实施，该标准的发布进一步完善我国加氢机领域的标准体系，有利于我国加氢机制造环节的规范运营，加快加氢机等加氢设备的商业化进程。此外，“国家技术标准创新基地（氢能）”已正式投入运行，将着重开展标准化、氢质量保证体系假设、技术研发及检测与认证服务等方面的工作。图1：氢能国家标准分布情况资料来源：中国氢能联盟，川财证券研究所二、氢能行业产业现状和未来展望2.1制氢端：绿氢经济性体现后占比将显著提升目前我国氢气产能约每年4100万吨，2021年产量约3300万吨，位居世界第一。现阶段我国的制氢方式以化石能源和工业副产氢为主，两者合计占比达到97%。绿氢是我国达成碳达峰、碳中和的重要途径之一，根据中国氢能联盟的预测，预计2030年碳达峰时，我国氢气需求量将增至3715万吨，其中可再生能源电解制氢占比将提升至15%，供应约550万吨的绿氢；远期到2060年碳中和，我国氢气需求量将达到1.3亿吨，在终端能源消费的比例将达到15%，成为我国能源战略的重要组成部分，其中可再生能源电解制氢的比例达到70%，供应约0.91亿吨的绿氢。川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明7/21图2：我国氢气需求量及预测值图3：我国不同制氢方式占比（%）及预测资料来源：中国氢能联盟，中国煤炭工业协会，川财证券研究所资料来源：中国氢能联盟，川财证券研究所煤制氢和天然气制氢等化石能源制氢方式是现阶段发展较为成熟、应用较为广泛的制氢方式，且成本具有优势；我国现有工业副产氢产能规模大，具有一定的规模成本优势，在一定程度上能够降低环境污染，提高资源利用效率和经济效益，未来成为氢能绿色化过渡方案的可行性较高。电解水制氢是未来绿氢的主要来源，现阶段受益于电价、折旧等成本项较高，经济性未体现出来。经过测算，当可再生能源电价降至0.16元/kWh，碱性电解和PEM系统电解设备价格分别降至1000元/kW和2750元/kW时，碱性电解水制氢和PEM电解水制氢成本分别是11.64元/kg和14.34元/kg，与化石能源制氢（+CCUS技术）的成本相当；当可再生能源电价降至0.13元/kWh，碱性电解和PEM系统电解设备价格分别降至800元/kW和1400元/kW时，碱性电解水制氢和PEM电解水制氢成本分别是9.21元/kg和10.02元/kg，与现阶段的化石能源制氢成本相当。在经济性逐步得到体现后，可再生能源制氢未来将成为我国制氢端的主力军，电解水制氢设备等相关领域有望迎来广阔的发展机遇。图4：煤制氢成本测算（元/kg）图5：天然气制氢成本测算（元/kg）资料来源：《煤制氢与天然气制氢成本比较分析及建议》，川财证券研究所资料来源：《煤制氢与天然气制氢成本比较分析及建议》，川财证券研究所020004000600080001000020122013201420152016201720182019202020212030E2040E2050E我国氢气需求量（万吨）0%20%40%60%80%100%20202030E2040E2050E化石能源制氢工业副产制氢可再生能源电解制氢生物制氢等其他技术9.7310.5211.3212.0312.9013.70-51015450550650750850950煤炭成本制造费用财务费用及管理费用其他材料成本人工成本煤制氢成本9.8110.5611.3512.1012.8613.65-510151.671.882.12.312.522.74天然气成本制造费用财务费用及管理费用其他材料成本人工成本天然气制氢成本川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明8/21表4：不同工业副产氢成本对比资料来源：《中国氢能产业发展报告2020》，川财证券研究所图6：碱性电解水制氢成本测算（元/kg）图7：PEM电解水制氢成本测算（元/kg）资料来源：《电解水制氢成本分析》，《中国氢能产业发展报告2020》，川财证券研究所资料来源：《电解水制氢成本分析》，《中国氢能产业发展报告2020》，川财证券研究所2.2加氢端：加氢站稳步投建，带动加氢设备领域加氢站主要由储氢系统、压缩系统和加注系统组成，是链接氢能上下游的关键设施，实现氢能有效利用的关键环节。在政策的推动下，我国加氢站的建设在2018年进入到快速发展的阶段。现阶段国内配套加氢站的建设亦稳步进行中，截止到2022年9月，共建成270座加氢站，约占全球总数的40%，位居世界第一，预计到2022年底我国将建成约340座加氢站。未来规划方面，“十四五”的加氢站建设目标为1000座，远期规划建设10000座加氢站，供应包含500万辆燃料车在内的需求；目前多个省市已出台明确的加氢站建设目标，其中广东省规划建设200座加氢站，规划数量位居前列。国内加氢站的最大设计容量多在500kg-1000kg/天，基本满足现阶段的日常加氢需求。加氢站的稳步建设将有效缓解加氢难的问题，利于加快下游燃料电池车的商业化进程，并带动加氢设备、运营等市场规模不断提升，预计到2026年我国加氢站市场规模有望超过150亿元，并带动约70亿元设备市场规模。29.9021.4618.0611.649.21-1020304020202025203020402050折旧成本原料成本人工运维成本电耗成本单位质量氢气成本39.8734.2524.9914.3410.02-10.0020.0030.0040.0020202025203020402050折旧成本原料成本人工运维成本电耗成本单位质量氢气成本川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明9/21图8：我国加氢站数量（座）资料来源：华经产业研究院，中国氢能联盟，川财证券研究所图9：我国20个省市加氢站规划数量情况（座）资料来源：GGII，川财证券研究所2.3整车端：燃料电池车销量维持高增，未来增量空间大2022年1月至10月，我国燃料电池车销量达到2400辆，同比增长1.5倍，其中10月销量为300辆，同比增长5.4倍，维持高速增长态势。历年四季度是燃料电池车的产销高峰期，看好在五大氢能示范城市群的带动下2022年全年燃料电池车销量突破4000辆。截止到2022年10月底，我国燃料电池车保有量达到1.13万辆，预计到2022年底保有量达到约1.3万辆。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》的指引到2025年保有量将达到5万辆，未来三年我国燃料电池车的销量规模约有3倍增量空间。2022年底首批燃料电池网约车在在上海投入运营，80辆上汽大通MAXUSMIFA七座MPV将以虹桥机场为中心开展运营，上海石油青卫油氢合建站将助力加氢环节，3-5分钟即可加满6.4kg高压氢瓶，续航里程达到605公里，标志着我国氢能商业化发展进入崭新102651118218270340100050000100020003000400050006000201720182019202020212022M1-92022E2025E2035E加氢站数量050100150200规划数量川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明10/21阶段，下游应用场景不断丰富，助力燃料电池汽车未来销量维持高增长。图10：我国燃料电池车销量情况（辆）资料来源：中汽协，川财证券研究所图11：我国燃料电池车保有量情况（万辆）资料来源：中汽协，川财证券研究所分不同省份看，作为氢能示范城市群的广东省、上海市、北京市在燃料电池车保有量方面在国内各省份中处在领先地位。根据GGII统计数据，截止到2022年7月，上述三个省市的燃料电池车保有量分别是2773辆、1537辆和1509辆，合计占到全国燃料电池车的比例约为61%。由此可见，现阶段我国氢能示范推广的发展在头部地区的聚集程度较高。目前各省份燃料电池车保有量占到规划数量的比例仍不高，排名前三的省市是广东省、上海市、北京市，完成度分别是28%、15%和15%。若汇总对比我国现阶段燃料电池车的保有量与各省份规划总量，缺口约为9.9万辆。未来我国燃料电池车的投放有望呈现出多点开放的态势，多个省份的投放空间均较大。020040060080010001200140016001月+2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120220.720.891.1351305000100200300400500600202020212022M1-M102025E2035E2050E燃料电池汽车保有量（万辆）川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明11/21图12：燃料电池车保有量前十的省份（辆）资料来源：GGII，川财证券研究所图13：燃料电池车规划目标完成前五的省份资料来源：GGII，川财证券研究所2.4装机量端：燃料电池装机量维持高增，成本不断下降2022年1月至10月，我国燃料电池装机量达到266.20MWh，同比增长81.09%。分不同车型统计，乘用车燃料电池装机量为2.60MWh，同比增长271.43%；客车燃料电池装机量为91.5MWh，同比增长21.35%；专用车燃料电池装机量为172.1MWh，同比增长142.74%。燃料电池装机量与燃料电池车销量增速情况基本一致，表现良好，其中乘用车和专用车是燃料电池装机的主力部分。根据灼识咨询的预测，到2025年底我国燃料电池装机量有望接近7000MWh。050010001500200025003000广东省上海市北京市山东省河北省江苏省陕西省山西省四川省河南省燃料电池车保有量0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000广东省上海市北京市山东省河北省规划数量（辆）上牌数量（辆）完成度川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明12/21图14：我国燃料电池装机量情况（MWh）：分不同车型统计资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，川财证券研究所图15：我国燃料电池装机量及预测值（MWh）资料来源：高工产研氢电研究所，灼识咨询，亿华通港股招股说明书（申报版本），川财证券研究所分不同燃料电池供应商看，根据GGII的数据统计在氢能示范城市群的第一年（2021年8月至2022年8月）期间，亿华通、重塑集团、国氢科技排名前列，上牌数量分别是915台、295台和205台，市场占比分别是39.90%、12.90%和8.90%，CR3为61.70%，呈现出明显的头部聚集情况。主要原因系上述燃料电池供应商长期绑定下游整车厂商，并深度参与五大氢能示范城市群的推广工作，如亿华通长期合作的下游整车厂商包括北汽福田、中国一汽、金龙联合、郑州宇通等，而上述整车厂商积极贯彻政府的政策指引，推进燃料电池车的落地运营。050100150200250300乘用车客车专用车合计202020212022M1-M10-100%0%100%200%300%400%0200040006000800010000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国燃料电池装机量增速川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明13/21表5：示范期第一年燃料电池厂商装机量排行前十情况资料来源：GGII，川财证券研究所随着规模的不断提升，燃料电池系统及核心部件的成本不断下降，根据灼识咨询的预测，2022年燃料电池系统的单位成本有望达到3100元/kW，按照单车装机量100kW的规模计算，单车燃料电池发动机的成本已经达到31万元。到2025年燃料电池系统的单位成本有望进一步下探到1800元/kW，燃料电池系统的规模经济性有望逐步凸显，这也将加快燃料电池车的商业化落地进程。图16：燃料电池系统和电池电堆成本及预测情况（千元/kW）图17：膜电极和双极板成本及预测情况（千元/kW）资料来源：灼识咨询，亿华通港股招股说明书（申报版本），川财证券研究所资料来源：灼识咨询，亿华通港股招股说明书（申报版本），川财证券研究所0246810121416燃料电池系统燃料电池电堆012345678膜电极双极板川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明14/21三、氢能源板块业绩表现3.1前三季度整体营业收入稳定增长2022年Q1-Q3，氢能源（885823.TI）板块实现营业收入40,617.28亿元，同比增长16.12%；2022Q3氢能源板块实现营收16,230.26亿元，同比增长11.79%，环比增长0.47%，2022年前三季度氢能源板块营收保持稳定的增长。图18：氢能源（885823.TI）板块营业收入情况资料来源：iFinD，川财证券研究所3.2前三季度利润同比下滑2022年Q1-Q3，氢能源板块的毛利率为15.82%，环比2022年上半年下降1.16个百分点，同比下降2.95个百分点，上游原材料价格上涨整体影响了行业的盈利能力。2022年Q1-Q3，氢能源板块的净利率为4.49%，环比2022年上半年下降0.48个百分点，同比下降1.07个百分点，受到毛利率同环比下降的影响，板块整体的净利润出现小幅的同环比下降。2022年Q1-Q3，板块净资产收益率为7.57%，同比降低0.87个百分点。图19：氢能源（885823.TI）板块盈利能力情况资料来源：iFinD，川财证券研究所-20%-10%0%10%20%30%01000020000300004000050000600002019A2020A2021A2022Q1-Q3营业收入(亿元)增长率0%5%10%15%20%2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3毛利率净利率净资产收益率川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明15/212022年Q1-Q3，氢能源板块实现净利润1,823.25亿元，同比下降2.92%；2022Q3氢能源板块实现净利润504.86亿元，同比下降21.22%，环比下降24.89%，主要原因系整体营业收入增速降低叠加毛利受损。图20：氢能源（885823.TI）板块净利润情况资料来源：iFinD，川财证券研究所四、资本市场表现和估值情况4.12022年市场整体涨跌幅截止到2022年11月16日，申万行业分类31个一级子行业中，上涨行业一共5个，其中，涨幅居前的行业是SW煤炭（+45.89%）、SW石油石化（+8.41%）和SW综合（+8.31%），跌幅居前的行业为SW建筑材料（-21.79%）、SW电子（-21.60%）和SW食品饮料（-19.68%）。氢能源（885823.TI）板块的跌幅是7.59%，与31个申万一级市场相比，涨跌幅好于行业整体中位数水平（-9.04%）。图21：申万一级行业和氢能源（885823.TI）板块的2022年涨跌幅情况（%）资料来源：iFinD，川财证券研究所，数据截止至20221116-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002019A2020A2021A2022Q1-Q3净利润(亿元)增长率-30-20-1001020304050煤炭石油石化综合通信交通运输社会服务房地产建筑装饰有色金属银行商贸零售机械设备基础化工氢能源汽车医药生物家用电器农林牧渔公用事业美容护理非银金融电力设备计算机纺织服饰国防军工轻工制造环保钢铁传媒食品饮料电子建筑材料川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明16/214.2氢能源板块估值情况截止到2022年11月16日，氢能源（885823.TI）板块的PETTM为16.42倍，行业近三年估值的平均数为19.20倍，目前整体的估值水平在平均数之下，略高于一倍标准差15.27倍，估值分位数37.36%，行业整体估值处于相对低估的位置。图22：氢能源（885823.TI）板块的估值情况资料来源：iFinD，川财证券研究所，数据截止至20221116五、投资观点我国氢能产业政策的“1+N”体系已搭建完毕，各地政府政策出台步伐加快，未来发展目标清晰明确。在氢能五大示范城市群的推广效应下，2022年氢能各产业链条的规模持续扩大，产业化进程不断深入。根据国家和各地方政府出台的政策指引，下游整车应用场景的市场规模到2025年底存在约3倍的增量空间，预计23年-25年整车产销规模的增长速度将继续加快。下游整车规模的不断扩大将有力地带动中游燃料电池动力系统装机规模的提升，在规模效应的带动下燃料电池动力系统的成本将不断下降，进而刺激整车和零部件的商业化落地进程加快，形成良性闭环，看好下游整车厂商和中游燃料电池系统及零部件供应商量利齐升。在氢能产业的上游领域，从成本角度出发，化石能源制氢和工业副产氢在中短期内具有较为明显的经济优势，有望率先受益于氢作为能源载体带来的市场空间；中长期看，随着技术迭代升级、规模的不断扩大以及并网电价降低，可再生能源电解水制氢的经济性和环境友好性将逐步凸显，有望逐步替代现有的化石能源制氢和工业副产制氢，建议关注制氢领域的相关运营商和核心设备制造商。0510152025302019-11-082020-05-112020-11-052021-05-062021-11-022022-04-292022-10-28川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明17/21图23：氢能产业链主要上市公司梳理资料来源：iFinD，各公司官网，川财证券研究所表6：氢能产业链主要上市公司估值表资料来源：iFinD，川财证券研究所，注：预测参考日期为2022年11月16日川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明18/21风险提示供应链瓶颈导致需求量不及预期、氢能市场推广不及预期等。川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明19/21相关报告【川财研究】亿华通（688339）：国内领先的燃料电池系统商【川财研究】雄韬股份（002733）：铅酸、锂电基本盘稳固，切入氢能助力成长【川财研究】氢能行业研究报告：不同制氢工艺的成本对比川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明20/21川财证券川财证券有限责任公司成立于1988年7月,前身为经四川省人民政府批准、由四川省财政出资兴办的证券公司,是全国首家由财政国债中介机构整体转制而成的专业证券公司。经过三十余载的变革与成长,现今公司已发展成为由中国华电集团资本控股有限公司、四川省国有资产经营投资管理有限责任公司、四川省水电投资经营集团有限公司等资本和实力雄厚的大型企业共同持股的证券公司。公司一贯秉承诚实守信、专业运作、健康发展的经营理念,矢志服务客户、服务社会,创造了良好的经济效益和社会效益;目前,公司是中国证券业协会、中国国债协会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国银行间市场交易商协会会员。研究所川财证券研究所目前下设北京、上海、深圳、成都四个办公区域。团队成员主要来自国内一流学府。致力于为金融机构、企业集团和政府部门提供专业的研究、咨询和调研服务，以及投资综合解决方案。川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明21/21分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。行业公司评级证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。重要声明本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级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