识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/25深度分析环保证券研究报告[Table_Title]无废城市系列报告（一）餐厨垃圾制氢：“焚烧+”新尝试，固废龙头新选择[Table_Summary]核心观点：⚫餐厨垃圾制氢项目不断推出，小众方向生机焕发。根据《中国氢能发展报告（2020）》，生物质制氢（含餐厨垃圾制氢）占比不足1%，为制氢领域的小众方向。2022年以来各企业制氢项目不断推出，如城康氢碳新材料在湖北投建“垃圾制氢+碳资源化”绿氢绿碳工厂，预计年内建成；瀚蓝环境亦宣布年内将在佛山南海建设约2200吨/年的餐厨垃圾制氢项目；圣元环保亦设立氢能研究院探索风光制氢。⚫餐厨垃圾制氢成本较低、IRR较高，经济性+减碳性兼备的再生资源新方向。1.我们测算餐厨垃圾单吨制氢成本约为1.55万元/吨。当前天然气价高企，电解水制氢尚未形成规模效应的阶段，餐厨垃圾制氢成本仅为天然气制氢、电解水制氢的77%、58%；双碳背景下，成本+资源化优势凸显。2.我们对项目盈利能力进行敏感性测算：在中性假设下（氢价较2021年均价下跌35%，约为2.11元/立方米），餐厨垃圾制氢项目IRR仍可达12.6%。考虑到当前氢能技术出现实质性突破、进入平价时期仍需时间，同时伴随项目规模扩大，成本端规模效应将逐渐凸显，项目盈利能力看好。⚫“无废城市”边界广阔，固废+再生资源企业为核心载体，餐厨垃圾制氢打开企业发展天花板。在“无废城市”一张网下，可综合利用的城市固废种类众多，既包括生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾，又涵盖废有色金属、废电子电器、废塑料、危废等；且垃圾焚烧和再生资源企业可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，具备规模+资金+技术三重优势，预期将会成建设“无废城市”的核心载体。伴随着“无废城市”建设步入快速复制阶段，类似餐厨垃圾制氢的“小众”赛道的潜力将被不断发掘，进一步打开固废及再生资源企业的成长天花板。⚫“无废城市”新路径，“焚烧+”企业赢在起跑线，关注瀚蓝环境、旺能环境、北清环能等餐厨业务布局成熟的企业。1.瀚蓝环境：2010-2021年扣非业绩CAGR近23%的环保白马股，餐厨垃圾制氢年内投运，对标“无废城市”优势显著。2.旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，餐厨业务进入放量期，锂电回收快速扩产爬产，集团汽车拆解业务构建协同优势。3.北清环能：并购保障餐厨项目快速扩张，废油脂资源化时代开启，10万吨长协订单保障全年业绩，70万吨/年生物柴油打通全产业布局。⚫风险提示。氢气市场价格大幅下降风险；产能利用率爬坡不及预期；疫情影响停工停产风险；技术迭代风险等。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2022-05-10[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：郭鹏SAC执证号：S0260514030003SFCCENo.BNX688021-38003655guopeng@gf.com.cn分析师：许洁SAC执证号：S0260518080004SFCCENo.BNU965021-38003625xujie@gf.com.cn[Table_DocReport]相关研究：环保行业政策点评:县城城镇化驱动，环保需求市场大幅提升2022-05-09环保行业深度跟踪:同与不同：运营资产助力价值重估2022-05-08环保2021年报及2022一季报总结:估值分位0%、业绩既有增速、又有现金流2022-05-04[Table_Contacts]联系人：陈龙021-38003623shchenlong@gf.com.cn联系人：荣凌琪021-38003800ronglingqi@gf.com.cn-27%-20%-14%-7%-1%5%12/2102/2204/22环保沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/25深度分析环保[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E瀚蓝环境600323.SHCNY18.912022/04/28买入26.771.782.2310.628.484.643.9912.8013.80旺能环境002034.SZCNY19.842022/04/28买入25.181.942.4410.238.134.473.7912.7013.00北清环能000803.SZCNY13.232022/04/28买入23.250.520.8225.4416.1312.448.2411.4015.40数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/25深度分析环保目录索引引言：餐厨垃圾制氢——小荷才露尖尖角..........................................................................6一、低成本制绿氢，掘金再生资源新方向..........................................................................7（一）1吨餐厨垃圾可产生69M³沼气，最终可转化为90M³氢气..............................7（二）即使氢价较去年下跌35%，项目IRR仍超12%，盈利能力看好...................8（三）相较天然气及电解水制氢等具备成本优势，布局加氢站附近可进一步降低成本.................................................................................................................................11二、“无废城市”新路径，“焚烧+”企业赢在起跑线..............................................................14（一）氢能中长期规划推动，餐厨垃圾制氢可成为“无废城市”新路径.....................14（二）“无废城市”边界广阔，固废+再生资源企业为核心载体。..............................16三、关注瀚蓝环境、旺能环境、北清环能等.....................................................................17（一）瀚蓝环境：餐厨垃圾制氢年内投运，对标“无废城市”优势显著.....................17（二）旺能环境：业绩稳增、现金流亮眼，期待锂电回收项目放量........................19（三）北清环能：废油脂资源化时代开启，全产业链布局优势显著........................21四、风险提示....................................................................................................................23识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/25[Table_PageText]深度分析环保图表索引图1：《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》主要内容.....................................6图2：餐厨垃圾厌氧发酵的连续反应过程..............................................................7图3：天然气制备氢气的工艺流程.........................................................................8图4：年产2200吨氢气项目，对应的餐厨垃圾处置产能为740吨/日..................8图5：2016年至今氢气市场均价变化情况..........................................................10图6：煤制氢成本随煤炭价格的变化趋势............................................................12图7：天然气制氢成本变化趋势...........................................................................12图8：2021年至今动力煤价格上涨至800~900元/吨.........................................12图9：2022年至今天然气价格大幅上升至6753元/吨........................................12图10：与天然气制氢、电解水制氢相比，餐厨垃圾制氢具备一定成本优势（单位：元/吨氢气）...........................................................................................................13图11：氢能干线门站输氢模式示意图..................................................................13图12：截至2021年底我国加氢站共建成230个................................................14图13：不同设计能力加氢站占比（单位：kg/d，%）.........................................14图14：从“11+5”建设试点到推动100个城市开展建设........................................16图15：“无废城市”模式图.....................................................................................17图16：垃圾焚烧、再生资源的细分子领域可涵盖“城市矿山”处置、“无废城市”建设的方方面面............................................................................................................17图17：公司打造制氢、加氢、用氢一体化示范模式............................................18图18：公司打通固废全产业链............................................................................19图19：美欣达集团体外环卫、餐厨垃圾、废弃汽车拆解产业布局成熟..............20图20：公司商业模式——聚焦餐厨废油脂资源化全产业链布局.........................21图21：公司餐厨项目实现全国化布局，铸造全国收油网络优势显著..................22表1：当前主要制氢路线：生物质制氢（含餐厨垃圾制氢）占比不足1%............6表2：平均来看，1吨餐厨垃圾产生69立方米沼气..............................................7表3：产氢1575吨/年的项目（假设2000m³/小时的制氢项目运行24h×365天）对应的总投资额约为6745万元..............................................................................9表4：生产1m³氢气所需消耗的能源情况............................................................10表5：项目所需管理人员、销售人员、研发人员数量及薪酬...............................10表6：中性情境下，餐厨垃圾制氢项目IRR为12.6%.........................................11表7：2200吨/年餐厨垃圾制氢项目收入及利润测算（中性情况下）.................11表8：经测算，全国加氢站日加氢能力为192吨/日............................................14表9：《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》主要内容..........................14表10：海外餐厨垃圾制氢案例............................................................................16表11：固废业务规模和运营水平位居全国前列...................................................18表12：瀚蓝环境盈利预测（收盘价：2022/05/10）............................................19表13：公司体内拥有2720吨/日餐厨、1478吨/日污泥等“焚烧+”业务布局.......20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/25[Table_PageText]深度分析环保表14：旺能环境盈利预测（收盘价：2022/05/10）............................................20表15：北清环能盈利预测（收盘价：2022/05/10）............................................22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/25[Table_PageText]深度分析环保引言：餐厨垃圾制氢——小荷才露尖尖角餐厨垃圾制氢项目不断推出，经济性+减碳性兼备的再生资源新方向。2022年以来，各企业开展“餐厨垃圾制备氢气”项目的消息不断推出，如城康氢碳新材料在湖北襄阳投建“垃圾制氢+碳资源化”绿氢绿碳工厂，预计于年内建成；瀚蓝环境宣布年内将在佛山南海建设约2200吨/年的餐厨垃圾制氢项目等。餐厨垃圾制备氢气兼具经济性及减碳性，是再生资源的重要细分领域；且“焚烧+”企业具备资金优势和原材料成本优势，若开拓该细分方向可为企业带来增长新驱动。表1：当前主要制氢路线：生物质制氢（含餐厨垃圾制氢）占比不足1%制氢方式原料优点缺点适用范围全球国内化石能源制氢煤技术成熟储量有限，制氢过成存在碳排放问题，须提纯及去除杂质合成氨、合成甲醇、石油炼制18%43%天然气技术成熟48%16%石油制氢——————30%13%化工过程副产氢焦炉煤气、化肥工业、氯碱、轻烃利用等成本低须提纯及杂质去除无法作为大规模集中化的氢能供应源合成氨、石油炼制/28%电解水制氢电、水工艺过程简单、制氢过程不存在碳排放尚未实现规模化应用，成本较高结合可再生能源制氢；电子、有色金属冶炼等对气体纯的及杂质含量有特殊要求4%微量生物质制氢农作物、藻类等原料成本低氢含量较低——/微量核能制氢水合理利用核能发电废热技术不成熟——光催化制氢水原料丰富技术不成熟——数据来源：《中国氢能产业发展报告（2020）》，广发证券发展研究中心“十四五”期间“无废城市”建设需求释放在即，餐厨垃圾制氢为重要细分方向，可打开固废及再生再生资源企业成长天花板。2021年底，18部委联合印发《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，“无废城市”从2019年的11+5试点到2022年的百余座城市目标，随之延伸出的环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。其中餐厨垃圾制氢为兼具“经济性”与“减碳性”的新路径，值得重点关注。“焚烧+”企业具备餐厨垃圾资源优势及资金优势，若能够拓展制氢业务，其营收及业绩可获得新增长动能，打开成长天花板。图1：《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》主要内容数据来源：《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/25[Table_PageText]深度分析环保一、低成本制绿氢，掘金再生资源新方向（一）1吨餐厨垃圾可产生69m³沼气，最终可转化为90m³氢气“餐厨垃圾发酵产生沼气，沼气提纯制备氢气”是较为主流的餐厨垃圾制氢工艺。根据《餐厨垃圾能源化研究进展》及《厌氧消化处理餐厨垃圾工艺》，餐厨垃圾制备氢气主要采用厌氧发酵法，主流工艺有2种：（1）两步法：餐厨垃圾发酵先产生沼气（同时会产生含量较低的氢气，通常直接排放），沼气提纯后再制备氢气，该工艺产业化应用较多；（2）一步法：通过改变催化剂、反应条件、反应物配比等，餐厨垃圾厌氧发酵时尽可能多的同时产出氢气及甲烷，但目前该工艺多停留在实验室阶段。图2：餐厨垃圾厌氧发酵的连续反应过程数据来源：中国资源综合利用（2011）：刘军等《厌氧消化处理餐厨垃圾工艺》，广发证券发展研究中心1吨餐厨垃圾平均产生69立方米沼气，按65%甲烷含量计算，对应约45立方米甲烷。根据《污泥餐厨垃圾不同混配比厌氧发酵产氢产甲烷》，餐厨垃圾的组成成分（如面食、蔬菜、肉类等占比）、污泥含量、含水量等均会影响厌氧发酵反应速率及产生的沼气量。我们统计了市场上7个餐厨垃圾资源化项目，平均来看，1吨餐厨垃圾对应产生69立方米沼气。考虑到沼气中甲烷含量一般为50%-80%，若取平均值65%，1吨餐厨垃圾最终可对应产生45立方米甲烷。表2：平均来看，1吨餐厨垃圾产生69立方米沼气公司/项目地区1吨餐厨垃圾产生沼气量（单位：立方米）浙江永康市伟明餐厨再生资源浙江80浙江安吉餐厨垃圾处理厂浙江25温岭锦环环保科技浙江台州45杭州天子岭餐厨垃圾处理项目浙江杭州65-浙江杭州60罗湖区餐厨垃圾综合利用项目广州90-北京120平均69数据来源：2020/12/14台州日报：《吃出来的垃圾去哪儿了？》，北极星环保网，加百列生物官网等，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/25[Table_PageText]深度分析环保甲烷制氢多采用蒸汽重整法，1立方米甲烷平均约产生2立方米氢气，则1吨餐厨垃圾最终可转化为90立方米氢气。甲烷蒸汽重整法（SMR）是目前甲烷制氢最为广泛应用的技术。其主要流程包括：原料气预处理、蒸汽转化、CO变换、氢气提纯。根据《天然气制氢工艺介绍及成本分析》提到的实际运行情况，平均1立方米甲烷对应约产生2立方米氢气。图3：天然气制备氢气的工艺流程数据来源：煤气与热力（2017）：陈锦芳等《天然气制氢工艺介绍及成本分析》，广发证券发展研究中心（二）即使氢价较去年下跌35%，项目IRR仍超12%，盈利能力看好餐厨垃圾制氢项目经济性测算：假设项目年产2200吨氢气，对应餐厨垃圾处置产能为740吨/日。本文旨在测算餐厨垃圾发电企业拓展至制氢项目的经济性，我们假设制氢项目年产2200吨（即2447万m³）氢气，参考（一）中提到的比例关系，该制氢项目约需要27万吨/年的餐厨垃圾量（即产能为740吨/日的项目运行365天）。图4：年产2200吨氢气项目，对应的餐厨垃圾处置产能为740吨/日数据来源：2020/12/14台州日报：《吃出来的垃圾去哪儿了？》，北极星环保网，加百列生物官网，煤气与热力（2017）：陈锦芳等《天然气制氢工艺介绍及成本分析》等，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/25[Table_PageText]深度分析环保初始投资：测算项目初始总投资约9421万元。由于测算对象为餐厨垃圾处置企业拓展制氢项目的经济性，我们不考虑餐厨垃圾处置装置，仅考虑“沼气制氢”阶段的投资额。根据《沼气制氢工艺技术研究》、《天然气制氢工艺介绍及成本分析》，产氢1575吨/年的项目（假设2000m³/小时的制氢项目运行24h×365天）对应的总投资额约为6745万元。基于此，我们测算，2200吨/年的制氢项目需要的总投资约为9421万元。表3：产氢1575吨/年的项目（假设2000m³/小时的制氢项目运行24h×365天）对应的总投资额约为6745万元年产1575吨/年制氢项目（即2000m³/小时）对应的设备投资额（单位：万元）阶段设备设备采购费/项目费用安装费合计沼气提纯提纯装置20002002200重整制氢转化炉368111479氢气压缩机32048368天然气压缩机18027207变换炉9027117变压吸附系统20060260脱硫槽27431仪表28442326氢气储罐28042322电气、阀门11234146其他设备341044合计18954052300土建及其他土地及土建费1440\1440市政费300300设计勘察费141141前期工作费8181其他费8181不可预见费202202合计2245\2245合计61406056745数据来源：化工管理（2021）：周伟伟《沼气制氢工艺技术研究》，煤气与热力（2017）：陈锦芳等《天然气制氢工艺介绍及成本分析》，广发证券发展研究中心成本端：餐厨垃圾制氢单吨氢气对应的成本为1.55万元/吨，其中折旧/能源消耗/直接人工/发电成本分别占18%/28%/6%/48%。从项目整体来看，（1）折旧摊销：若折旧年限为15年，则项目年折旧额为628万元；（2）能源消耗：生产1立方米氢气需要1.3kg去离子水、6kg冷却水、0.35千瓦时电能，考虑其他能耗，2200吨/年产氢项目对应约957万元/年能源消耗；（3）直接人工：假设需要人员20人，人工工资合计约200万元/年。（4）项目所需27万吨/年的餐厨垃圾若用于制氢，则会损失原本发电的收入，该成本约为1624万元。从单吨制氢成本来看，折旧、能源消耗、直接人工、发电成本分别为2855、4348、909、7390元/吨，合计单吨制氢成本为1.55万元/吨。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/25[Table_PageText]深度分析环保表4：生产1m³氢气所需消耗的能源情况能源生产1m³氢气需消耗单价（元）去离子水/kg1.30.04冷却水/kg60.003电/千瓦时0.350.8数据来源：煤气与热力（2017）：陈锦芳等《天然气制氢工艺介绍及成本分析》，广发证券发展研究中心费用端：单吨制氢费用合计为2835元/吨。（1）财务费用：假设初始投资9421万元中60%来自银行贷款，假设长期贷款利率为5.5%，则每年利息支出约311万元。（2）销售、管理、研发费用：假设项目需要销售人员、管理人员、研发人员数量为3、5、5人，单位职工薪酬分别为10、12、15万元/年/人，且人工薪酬分别占总费用的70%、50%、50%；综合来看，销售、管理、研发费用分别为43、120、150万元/年。单吨制氢费用合计为2835元/吨，财务、销售、管理、研发费用分别占比7%、19%、50%、24%。表5：项目所需管理人员、销售人员、研发人员数量及薪酬类型个数（人）单位职工薪酬（万元/年）管理人员512销售人员310研发人员515数据来源：煤气与热力（2017）：陈锦芳等《天然气制氢工艺介绍及成本分析》，广发证券发展研究中心若未来氢价在2021年均价基础上下跌35%，餐厨垃圾制氢项目IRR仍可达12.6%，盈利能力看好。根据百川盈孚数据，2021年中国高纯氢全年均价为3.25元/m³，我们以此为乐观情景下的氢气价格。考虑到未来氢气市场价回落、或伴随技术突破氢能走向平价，中性、悲观的氢气价格分别为乐观情景下的65%、55%。在中性情况下，2200吨/年餐厨垃圾制氢项目的收入约5170万元/年，毛利率、净利率分别为34.1%、16.2%，项目IRR为12.6%。考虑到当前氢能技术出现实质性突破仍需时间，我们认为，氢能价格在2022年的基础上大幅下跌的可能性较小，同时伴随项目规模扩大，成本端规模效应将逐渐凸显，项目盈利能力看好。图5：2016年至今氢气市场均价变化情况数据来源：百川盈孚，Wind，广发证券发展研究中心备注：截至2022/04/223.294.013.953.964.443.252.550.001.002.003.004.005.002016201720182019202020212022年至今氢气市场均价（元/立方米）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/25[Table_PageText]深度分析环保表6：中性情境下，餐厨垃圾制氢项目IRR为12.6%情景氢气价格（元/m³）项目年化收入（万元）毛利率（%）净利率（%）IRR（%）乐观3.257953.2857.21%39.42%32.72%中性2.115169.6334.08%16.16%12.62%悲观1.794374.3022.15%4.17%5.27%数据来源：广发证券发展研究中心表7：2200吨/年餐厨垃圾制氢项目收入及利润测算（中性情况下）收入成本情况（单位：百万元，%）0年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年11年12年13年14年15年营业收入10213141525252525252525252525252营业成本14192429343434343434343434343434毛利润-41712181818181818181818181818毛利率（%）-38%7%22%30%34%34%34%34%34%34%34%34%34%34%34%34%营业税金及附加-0.620.931.241.551.551.551.551.551.551.551.551.551.551.551.55销售费用0.430.430.430.430.430.430.430.430.430.430.430.430.430.430.430.43管理费用1.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.20财务费用3.113.113.113.113.113.113.113.113.113.113.113.113.113.113.113.11研发费用1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50营业利润-10.1-5.4-0.34.89.89.89.89.89.89.89.89.89.89.89.89.8所得税费用--0.00.71.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5净利润-10.1-5.4-0.34.08.48.48.48.48.48.48.48.48.48.48.48.4净利率（%）-98%-26%-1%10%16%16%16%16%16%16%16%16%16%16%16%16%数据来源：广发证券发展研究中心备注：假设项目运营期限为15年（三）相较天然气及电解水制氢等具备成本优势，布局加氢站附近可进一步降低成本当前制氢主流方式有煤制氢、天然气制氢、电解水制氢、工业副产氢四种，根据《中国氢能产业发展（2020）》中的各类工艺制氢成本，我们比较发现，与天然气制氢、电解水制氢、合成氨等工业副产氢方式相比，餐厨垃圾制氢成本（单吨成本1.55万元/吨）优势显著：（1）煤制氢、天然气制氢：伴随原材料价格上涨，制氢成本水涨船高。工艺成熟，制氢成本与煤价、天然气价格挂钩，而2021年以来，原料动力煤、天然气价格大幅上涨，2种工艺的经济性优势被削弱。以2020-2022年至今的价格为基准，煤制氢、天然气制氢的单吨制氢成本平均为1.08万元/吨、2.02万元/吨。（2）工业副产氢：多为企业自用，整体成本高于餐厨垃圾制氢。指生产化工产品的同时得到氢气，主要有焦炉煤气、氯碱化工、轻烃利用、合成氨合成甲醇等，基本识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/25[Table_PageText]深度分析环保为企业自用，平均制氢成本在1.2万元/吨~1.8万元/吨不等，且大部分工业副产氢的成本均高于餐厨垃圾制氢。（3）电解水制氢：规模效应尚未显现，制氢成本最高。主要工艺方式有碱性电解、PEM电解两条技术路线，对应的制氢成本分别为2.16万元/吨、3.17万元/吨。当前我国电解水制氢规模仍处于兆瓦级别，规模效应尚未发挥，目前电解水制氢仍不具备经济性。图6：煤制氢成本随煤炭价格的变化趋势图7：天然气制氢成本变化趋势数据来源：《中国氢能产业发展（2020）》，广发证券发展研究中心数据来源：《中国氢能产业发展（2020）》，广发证券发展研究中心图8：2021年至今动力煤价格上涨至800~900元/吨图9：2022年至今天然气价格大幅上升至6753元/吨数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：日期截至2022/4/28数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：日期截至2022/4/286770811094501080012140030006000900012000150002004006008001000工业用氢级别-煤制氢成本（元/吨）煤炭价格（元/吨）750011700160002010024300050001000015000200002500013942788418255766970天然气制氢成本（元/吨）天然气价格（元/吨）364.1515.8536.2513.6486.2849.1949.202004006008001000动力煤市场均价（元/吨）2757.83693.04278.43797.03254.74849.36753.0016003200480064008000天然气价格（元/吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/25[Table_PageText]深度分析环保图10：与天然气制氢、电解水制氢相比，餐厨垃圾制氢具备一定成本优势（单位：元/吨氢气）数据来源：《中国氢能产业发展（2020）》，广发证券发展研究中心餐厨垃圾处置项目布局在加氢站附近可降低运氢成本。根据《中国规模化氢能供应链的经济性分析》，我国“干线门站”模式将会成为大规模输氢的主导，即通过多重储运方式及管道输氢，进入城市后通过加氢站等完成“最后一公里”的运输。考虑到餐厨垃圾项目多布局在城市人口密集区，项目所在城市加氢站数量成为决定运氢成本的重要因素。我们认为，若餐厨垃圾处置项目当地加氢站布局也较多，该类项目的运氢成本会明显降低，盈利能力可进一步提升。图11：氢能干线门站输氢模式示意图数据来源：南方能源建设（2020）：黄宣旭等《中国规模化氢能供应链的经济性分析》，广发证券发展研究中心广东省加氢站数量全国第一，山东、浙江、江苏等经济发达地区位居其后。根据势银（TrendBank）统计数据显示，在国家政策的重磅加码下，截至2021年我国加氢站建成数量达230座，其中2021年新建数量达101座。分地域来看，广东省加氢站数量位列第一，达45座；其次是山东、浙江及江苏省。分规模来看，加注能力1000kg/日及以上、500-1000kg/日的加氢站分别占比32%、54%。根据加氢站加注能力的占比情况，我们粗略测算，截至2021年底，全国加氢站总加注能力为192吨/日。945092321334813904144611600021600121401479420022200222224724300317000640012800192002560032000最小值最大值平均值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/25[Table_PageText]深度分析环保图12：截至2021年底我国加氢站共建成230个图13：不同设计能力加氢站占比（单位：kg/d，%）数据来源：势银加氢站数据库，广发证券发展研究中心数据来源：势银加氢站数据库，广发证券发展研究中心表8：经测算，全国加氢站日加氢能力为192吨/日全国加氢站能力测算截至2021年底全国加氢站数量230个＜350（kg/d）的加氢站数量26个350~500（kg/d）的加氢站数量7个500~1000（kg/d）的加氢站数量124个>1000（kg/d）的加氢站数量74个总能力192吨/日数据来源：清极能源，势银加氢站数据库，广发证券发展研究中心二、“无废城市”新路径，“焚烧+”企业赢在起跑线（一）氢能中长期规划推动，餐厨垃圾制氢可成为“无废城市”新路径氢能中长期规划推动绿氢制备，餐厨垃圾制氢项目具备一定的成本优势。近日《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》发布，强调到2025年，可再生能源制氢量达到10~20万吨/年。氢能行业纲领性文件出台，重点强调可再生能源制氢（包括电解水、生物质制氢等）为主攻制氢方向。餐厨垃圾制氢具备一定的成本优势，伴随着2025年10-20万吨/年的可再生能源制氢空间将释放，餐厨垃圾制氢有望占据一席之地。表9：《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》主要内容规划目标1.到2025年，可再生能源制氢量达到10~20万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排100~200万吨/年。2.到2030年，可再生能源制氢广泛应用。3.到2035年，可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升，对能源绿色转型发展起到重要支撑作用。一、统筹推进氢能基础设施建设合理布局制氢设施结合资源禀赋特点和产业布局，因地制宜选择制氢技术路线逐步推动构建清洁化、低碳化、低成本的多元制氢体系。452219191613121110876644443333211111101224364860广东山东浙江江苏湖北河北上海北京河南四川山西辽宁安徽吉林天津重庆内蒙古海南贵州湖南广西福建宁夏台湾山西江西黑龙江云南截至2021年底加氢站数量（个）11%3%54%32%不同设计能力加氢站占比（%）＜350350~500500~1000>1000识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/25[Table_PageText]深度分析环保稳步构建储运体系以安全可控为前提，积极推进技术材料工艺创新，支持开展多种储运方式的探索和实践。提高高压气态储运效率，加快降低储运成本，有效提升高压气态储运商业化水平。统筹规划加氢网络坚持需求导向，统筹布局建设加氢站，有序推进加氢网络体系建设。坚持安全为先，节约集约利用土地资源，支持依法依规利用现有加油加气站的场地设施改扩建加氢站。探索站内制氢、储氢和加氢一体化的加氢站等新模式。二、稳步推进氢能多元化示范应用有序推进交通领域示范应用重点推进氢燃料电池中重型车辆应用，逐步建立燃料电池电动汽车与锂电池纯电动汽车的互补发展模式。积极探索燃料电池在船舶、航空器等领域的应用，推动大型氢能航空器研发，不断提升交通领域氢能应用市场规模。积极开展储能领域示范应用发挥氢能调节周期长、储能容量大的优势，开展氢储能在可再生能源消纳、电网调峰等应用场景的示范，探索培育“风光发电+氢储能”一体化应用新模式，逐步形成抽水蓄能、电化学储能、氢储能等多种储能技术相互融合的电力系统储能体系。合理布局发电领域多元应用因地制宜布局氢燃料电池分布式热电联供设施，推动在社区、园区、矿区、港口等区域内开展氢能源综合利用示范。结合增量配电改革和综合能源服务试点，开展氢电融合的微电网示范，推动燃料电池热电联供应用实践。逐步探索工业领域替代应用不断提升氢能利用经济性，拓展清洁低碳氢能在化工行业替代的应用空间。探索氢能冶金示范应用，探索开展可再生能源制氢在合成氨、甲醇、炼化、煤制油气等行业替代化石能源的示范，促进高耗能行业绿色低碳发展。三、加快完善氢能发展政策和制度保障体系建立健全氢能政策体系制定完善氢能管理有关政策，推动氢能规模化应用，促进氢能生产和消费。研究探索可再生能源发电制氢支持性电价政策，完善可再生能源制氢市场化机制，健全覆盖氢储能的储能价格机制，探索氢储能直接参与电力市场交易。建立完善氢能产业标准体系推动完善氢能制、储、输、用标准体系，推进氢能产品检验检测和认证公共服务平台建设，推动氢能产品质量认证体系建设。加强全链条安全监管加强氢能安全管理制度和标准研究，建立健全氢能全产业安全标准规范，强化安全监管。推动氢能产业关键核心技术和安全技术协同发展，加强应急能力建设，有效提升事故预防能力和及时有效应对各类氢能安全风险的能力。四、组织实施建立氢能产业发展部际协调机制，聚焦氢能产业发展的关键环节和重大问题，打造氢能产业发展“1+N”政策体系。不断优化产业空间布局，稳步开展试点示范。加强金融支持，促进科技成果转移转化。深入开展宣传引导，结合规划成效评估工作，进一步优化后续任务工作方案。数据来源：发改委，广发证券发展研究中心海外餐厨垃圾制氢已有案例在先，国内产能紧随其后。海外有技术路线更加成熟、产氢效率更高的应用案例：美国Ways2H公司与日本蓝色能源公司（JBEC）合作，在加州建立垃圾制氢工厂，采用独创的气化+碳捕捉方案，每天处理8-50吨垃圾，每吨垃圾平均产生40-50kg氢气（约500m³氢气），且整个过程实现“负碳排放”。此外，BayoTech和IBMS集团宣布达成协议，启动英国首个“餐厨垃圾→甲烷→氢气”项目，项目日产氢气1吨。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/25[Table_PageText]深度分析环保表10：海外餐厨垃圾制氢案例国家公司工艺产能是否开始运营美国Ways2H和日本蓝色能源公司（JBEC）合作气化每吨垃圾制氢40~50公斤是英国BayoTech和IBMS合作垃圾发酵产生生物甲烷，再制成可再生氢气每天生产1000公斤的可再生氢气是美国SGH2、岩谷（Iwatani）气化每年将处理4.2万吨回收垃圾，每天可生产1.1万公斤的绿色氢气2023Q3西班牙RavenSR非燃烧专利技术每天处理75吨有机固体废物，年产1600公吨氢气2023美国H2IndustriesInc.\产30万吨绿色氢气否欧洲BosonEnergy等离子体辅助气化每吨废弃物将产生大约100公斤的负碳氢气否数据来源：环球零碳，北极星环保网，国际氢能网等，广发证券发展研究中心（二）“无废城市”边界广阔，固废+再生资源企业为核心载体。十四五期间为无废城市的快速复制期，类似餐厨垃圾制氢的赛道潜力将被不断发掘，打开固废企业成长天花板。2021年底18部委联合印发《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，强调：（1）大力推进减量化、资源化、无害化，发挥减污降碳协同效应；（2）明确减污降碳协同增效为促进经济社会发展全面绿色转型的总抓手，在中国“30·60”双碳目标下减污与降碳同样重要等。在“无废城市”一张网下，可综合利用的城市固废种类众多，既包括生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾，又涵盖废有色金属、废电子电器、报废汽车、废电池，废塑料、危废等。我们认为，伴随着“无废城市”建设步入快速复制阶段，类似餐厨垃圾制氢的“小众”赛道的潜力将被不断发掘，进一步打开固废及再生资源企业的成长天花板。图14：从“11+5”建设试点到推动100个城市开展建设数据来源：生态环境部官网，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/25[Table_PageText]深度分析环保图15：“无废城市”模式图数据来源：生态环境部，广发证券发展研究中心“无废城市”边界广阔，固废+再生资源企业有望成为核心载体。垃圾焚烧和再生资源企业可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。我们认为固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，具备规模+资金+技术三重优势，预期将会成建设“无废城市”的核心载体。图16：垃圾焚烧、再生资源的细分子领域可涵盖“城市矿山”处置、“无废城市”建设的方方面面数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、关注瀚蓝环境、旺能环境、北清环能等（一）瀚蓝环境：餐厨垃圾制氢年内投运，对标“无废城市”优势显著拓展餐厨垃圾制氢项目，迎接“焚烧+新能源”时代。根据公司官微披露，公司将于2022年建设年产约2200吨氢气的制氢项目，项目投资额为9200万元，预计建成后将识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/25[Table_PageText]深度分析环保给公司带来5000+万元/年的经营收入。此外，公司在建设运营5个加氢站（3.5吨/日），且项目位于南海狮山LNG储配站所属区域内，可降低制氢、运输成本。叠加项目可降低二氧化碳排放100万吨，预期该项目可增厚公司业绩。图17：公司打造制氢、加氢、用氢一体化示范模式数据来源：公司官方微信公众号，广发证券发展研究中心横纵一体化打造“瀚蓝模式2.0”，环卫、餐厨垃圾、危废、农业垃圾处置多点开花。公司横纵拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%。1.纵向：2021年新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。2.横向：（1）餐厨：截至2021年在手产能为3069吨/日（在运产能1180吨/日，占38.45%），产能储备丰富保障未来增长。此外，2021年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产，生物柴油放量值得期待。（2）其他：2021年工业危废处理量达8.99万吨，同比增长120.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长658%至3593亿元，多点开花打造持续增长动力。表11：固废业务规模和运营水平位居全国前列项目2020年主营收入（百万元）2021年主营收入（百万元）YOY垃圾焚烧1877.312569.4837%餐厨/厨余处理77.01128.2967%填埋30.9361.1698%农业垃圾处理4.7435.93658%工业危废99.53330.20232%环卫业务509.87731.2343%工程与装备1573.132964.4188%合计4172.526820.7063%内部抵消-133.76-252.7389%合并4038.766567.9763%数据来源：瀚蓝环境定期报告，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/25[Table_PageText]深度分析环保图18：公司打通固废全产业链数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心固废依旧高成长，“焚烧+”业务边界持续拓宽。发改委明确“无废城市”十四五100座城市目标，环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。而公司已打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式2.0”模式，借助“南海固废循环产业园”示范效应实现了在南平、开平等8个项目的园区模式输出。且公司依然秉承持续并购的成长模式，固废业务仍将保持高速成长。表12：瀚蓝环境盈利预测（收盘价：2022/05/10）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）7,48111,77711,82212,26712,901净利润（百万元）1,0571,1631,4551,8182,181净利润增长率（%）15.87%10.01%25.10%24.93%19.97%每股收益（元）1.381.431.782.232.68市盈率（倍）17.9914.7010.628.487.07市净率（倍）2.551.731.361.171.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）旺能环境：业绩稳增、现金流亮眼，期待锂电回收项目放量外延并购加速焚烧扩张，餐厨业务放量期已至，低估值高成长属性突出。（1）截至2021年底，在运焚烧产能2.23万吨/日，试运营+在建+筹建0.31万吨/日；上网电量同比增长33%，吨发电量同比增长4%；公司通过外延并购保障焚烧成长性，2022年获得云南省首个项目（800吨/日）实现区域扩张。（2）公司实现餐厨垃圾运营收入2.56亿元（同比+190%），截至2021年底在运产能1720吨/日，试运营+在建产能1000吨/日。仅依靠垃圾焚烧项目外延并购及产能爬坡、餐厨业务放量，未来2年有识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/25[Table_PageText]深度分析环保望达到20%+的业绩增速，低估值、高成长下更具弹性。表13：公司体内拥有2720吨/日餐厨、1478吨/日污泥等“焚烧+”业务布局项目类型运营（吨/日）试运营（吨/日）在建（吨/日）合计（吨/日）餐厨垃圾17201408602720污泥处理1478--1478垃圾中转1350--1350数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心锂电回收快速扩产爬产，集团汽车拆解业务构建协同优势。子公司立鑫新材料的动力电池提钴镍锂项目（一期）于2022年4月正式运营，负荷率已爬产至80%，预计全年可完成70%以上产能，2023年达产；项目对应镍钴锰提纯量3000金吨/年（2022H2扩展至7500金吨/年），碳酸锂提纯量1000吨/年（2022H2扩展至2800吨/年）。公司亦规划6万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。公司股东美欣达集团拥有10万辆/年废车拆解产能，与上市公司锂电拆解业务构建良好协同。图19：美欣达集团体外环卫、餐厨垃圾、废弃汽车拆解产业布局成熟数据来源：广发证券发展研究中心业绩稳增、现金流亮眼，期待锂电回收项目放量。依靠垃圾焚烧项目外延并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来2~3年20%+业绩增速仍可保障。叠加锂电池回收等新兴业务布局提高公司成长预期，当前低估值，高成长属性突出下更具估值弹性。表14：旺能环境盈利预测（收盘价：2022/05/10）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）1,6982,9683,9645,0397,164净利润（百万元）5226488321,0471,377净利润增长率（%）23.924.128.36%25.87%31.54%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/25[Table_PageText]深度分析环保每股收益（元）23.89%24.10%1.942.443.21市盈率（倍）12.8511.4510.238.136.19市净率（倍）1.411.381.170.940.72数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）北清环能：废油脂资源化时代开启，全产业链布局优势显著一季度业绩同比增长301%，餐厨并购项目持续兑现落地。公司2022Q1实现营业收入3.38亿元（同比+75.73%）、归母净利润0.40亿元（同比+300.69%），彰显出色成长弹性。而作为支持业绩增长的餐厨项目，2022年以来公司陆续锁定天津市餐饮垃圾处理厂特许经营项目、天津市滨海新区有机废弃物综合利用处置项目、成都市餐厨垃圾无害化处理厂等项目，合计新增产能2500吨/日。与“滨阳燃化”启动70万吨/年生物柴油产线布局，后续成长潜力突出。图20：公司商业模式——聚焦餐厨废油脂资源化全产业链布局数据来源：公司年报，Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/25[Table_PageText]深度分析环保并购保障餐厨项目快速扩张，2023年目标8000~10000吨/日产能。公司作为国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，锁定餐厨处理规模已达4530吨/日（较2021年末+123%）。根据投资者关系记录表，公司拟通过并购等方式2022年实现6000~8000吨/日、2023年实现8000~10000吨/日累计餐厨规模，产能加速放量。而公司锁定项目拥有约4.7万吨/年的废油脂产出潜力，UCO现价已超8000元/吨。伴随餐厨并购加速，公司资源潜力更加突出。图21：公司餐厨项目实现全国化布局，铸造全国收油网络优势显著数据来源：公司年报，Wind，广发证券发展研究中心销售端：10万吨长协订单保障全年业绩，70万吨/年生物柴油打通全产业布局。一方面，公司与国际石化龙头签订2022年10万吨UCO销售协议，废油脂销售渠道得以保障下，股权激励目标为2022~2024年扣非归母净利润1.8、2.7和4.0亿元；另一方面，公司与滨阳燃化开启40万吨/年二代及30万吨/年一代生物柴油产线建设，下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产品附加值。表15：北清环能盈利预测（收盘价：2022/05/10）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）3478271,4332,2232,964净利润（百万元）4581180287408净利润增长率（%）-126.25%78.38%123.58%59.44%42.16%每股收益（元）0.240.340.520.821.17市盈率（倍）56.6969.3425.4416.1311.31市净率（倍）4.284.342.922.482.04数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/25[Table_PageText]深度分析环保四、风险提示氢气市场价格大幅下降风险；产能利用率爬坡不及预期；疫情影响停工停产风险；技术迭代风险等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/25[Table_PageText]深度分析环保[Table_ResearchTeam]广发证券环保及公用事业研究小组郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。许洁：联席首席分析师，复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016年加入广发证券发展研究中心。张淼：资深分析师，武汉大学经济学硕士，武汉大学金融学学士，2018年加入广发证券发展研究中心。姜涛：高级分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019年加入广发证券发展研究中心。陈龙：高级研究员，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。荣凌琪：研究员，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。许子怡：研究员，硕士，毕业于香港城市大学，2022年加入广发证券发展研究中心。陈舒心：研究员，新加坡国立大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。[Table_RatingIndustry]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_RatingCompany]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/25[Table_PageText]深度分析环保分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。