生物柴油与盐湖锂膜高景气氢能源示范应用进展迅速—2022环保氢能行业中期策略证券分析师：郑嘉伟A02305180100022022.6.21www.swsresearch.com投资分析意见：生物柴油：能源粮食双危机，废油脂生柴持续景气。2021年7月欧盟修改了可再生能源指令（修改REDII，调整为REDIIPlus），2030年可再生能源在最终能源总消费总量中的总体份额目标从32%上升到40%，2030年运输中可再生能源份额由14%增至26%。按照2030年柴油消费量维持2亿吨、生物柴油占可再生能源比例为80%计算，则生物柴油需求量有望达到4160万吨。2022年欧洲地缘政治变化引起能源粮食双危机，在能源不足、粮食紧缺大背景下，废油脂基生柴景气更加确定，我们看好国内生物柴油加工企业依托国内原料优势不断扩大欧洲销售份额，实现持续高增长。重点关注：卓越新能、嘉澳环保、北清环能。盐湖提锂：高景气度持续演绎，吸附+膜分离优先受益。我国锂资源储量约占全球锂资源储量的7%，根据中国地质调查局，我国约79%的锂资源分布于盐湖中，其中青藏两地占全国盐湖总量超90%。2020年下半年以来，锂价再度进入上行周期，叠加技术突破及政策支持，国内盐湖提锂产业有望进入新一轮的扩张周期。基于在建及筹建产能，我们预计十四五期间盐湖提锂将新增15万吨产能，到2025年达到27.5万吨。按照吸附+膜分离工艺吨投资4亿元计算，十四五期间行业将释放60亿元，其中膜分离订单20亿元，吸附订单40亿元。重点关注技术壁垒高，供给端竞争格局较好的吸附+膜分离环节，膜材料及工艺推荐沃顿科技、三达膜，吸附工艺关注蓝晓科技、久吾高科。氢能产业：政策驱动装机放量，看好碳纤维及复材国产化。2021年9月，北京、上海、广东燃料电池汽车示范城市群相继获批并启动建设，标志着我国氢能与燃料电池汽车产业发展开始提速。2021年底随着河南和河北燃料电池汽车示范城市群获批，全国形成了“3+2”燃料电池汽车示范格局。2022年一季度上海与北京2021年度拟支持单位公示，行业龙头效应显著。海外方面欧洲REPowerEU计划提出了氢能加速器方案，明确到2030年绿氢用量要达到2000万吨，其中国内可再生氢产量1000万吨和进口1000万吨的目标。我们提示重点关注燃料电池系统企业中有政策优势的龙头企业亿华通等，同时看好高壁垒驱动业绩持续兑现的碳纤维及复合材料龙头企业，关注中复神鹰、金博股份。风险提示：地缘政治变化风险，行业竞争格局变化影响盈利能力风险，政策节奏变化影响业绩兑现进度风险；oPsRoPwPoPoPyRsPrNrQvN9PaO8OtRrRmOnPjMqQsMlOnPoPbRqRsPMYrMrPwMmOpN主要内容1.生物柴油：能源粮食双危机，废油脂生柴持续景气2.盐湖提锂：高景气度持续演绎，吸附+膜分离优先受益3.氢能产业：政策驱动装机放量，看好碳纤维及复材国产化3www.swsresearch.com41.1生物柴油：清洁的可再生能源，助力节能降碳生物柴油是一种清洁的可再生能源。性能与普通柴油相似，是优质的石化燃料替代品。常见的生物柴油的原料包括油料作物（大豆、棕榈、菜籽等），地沟油，动物脂肪等。生物柴油作为减少碳排放、实现碳中和的有力工具在全球普及使用。以废油脂为原料的生物柴油减排量高达88%。生物柴油分类：第一代生物柴油（fattyacidmethylester,FAME)是将动植物油脂、地沟油等原料中的脂肪酸甘油三脂与甲醇发生酯交换反应生成的脂肪酸酯。由于第一代柴油技术成熟、成本低，目前全球占比约80%。第二代生物柴油是在一代基础上进行了加氢脱氧处理和异构化处理。相比一代生物柴油，二代柴油可按照任何比例与普通柴油进行掺混，经过加工后甚至可替代传统航空煤油。表1：生物柴油理化性质对比主要成分密度（g/cm3）氧含量（％）硫含量（％）十六烷值抗氧化性添加比例存储时间石化柴油烷烃0.8400.251一般-一年第一代生物柴油脂肪酸甲酯0.8811＜0.00150-65较弱通常为5％-20％一年第二代生物柴油烷烃0.780＜0.00170-90很强任意比例十年资料来源：CNKI，申万宏源研究表2：各类生物柴油减排比例原料名称油菜籽大豆葵花籽棕榈油废油脂温室气体减排比例45%40%58%36%88%资料来源：欧盟REDII，申万宏源研究www.swsresearch.com1.1生物柴油：清洁的可再生能源，助力节能降碳原料：植物油、动物油、废弃油脂、微生物油脂等与甲醇进行酯转化反应脂肪酸甲酯一代生物柴油（FEME）加氢处理并异构化直链烷烃二代生物柴油（HVO）5资料来源：REDII，申万宏源研究图1：不同种类生物柴油生产工艺图2：一代生物柴油及二代生物柴油分子结构对比资料来源：NESTE公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com61.1.1生物柴油现状：供求稳定增长，欧盟长期存在进口需求供给端：2020年全球产量约4000万吨，欧盟产量最大，达1248万吨。2020年全球生物柴油产量达468亿升（约4000万吨），其中主要生产国为印度尼西亚（占全球总量的17%），其次是美国（14.4%）和巴西（13.7%）。2019年印度尼西亚产量629万吨位居世界第一，欧盟拥有全球最活跃的生物柴油市场。需求端：生物柴油主要消费国家为欧盟及美国。北美、南美市场基本自给自足，阿根廷出口欧洲；东南亚自用加出口，其中印度尼西亚自2016年起在全国范围内推广使用B20生物柴油调合燃料，自2018年9月1日起，规定所有车辆和重型机械中强制使用B20生物柴油混合燃料，马来西亚要求自2019年2月起在全国范围内强制使用B10生物柴油调合燃料。2018年欧盟RED政策出台推动欧盟需求提升，刺激进口需求，2020年欧盟生物柴油消费量约1600万吨，本地缺口约344万吨，主要依靠进口。欧盟《可再生能源指令2》（REDII）2018年签订，2021年生效，要求欧盟总的可再生能源消费占比要求达到32%，交通运输部门要达到14%（2009年开始实施的RED要求到2020年在交通运输燃料中添加生物燃料的比例达到10%）。资料来源：REN21，USDA，申万宏源研究资料来源：USDA，申万宏源研究图3：2020年各国/地区生物柴油产量及占比(万吨，%)图4：欧盟历年产量及、消费量及进口量（万吨）印尼,684,17%美国,580,14%巴西,551,14%欧盟,1,248,31%其他,962,24%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020122013201420152016r2017r2018r2019r2020e2021f产量-FAME+HDRD消费量净进口量www.swsresearch.com71.1.2行业展望：欧盟2030年需求量有望达4160万吨，新增2560万吨REDⅡ修订议案提出上调掺混目标，可再生能源占比由14%大幅提升至26%，欧洲生物柴油需求有望从1600万吨增长至4160万吨。2021年7月欧盟修改了可再生能源指令（修改REDII，调整为REDIIPlus），2030年可再生能源在最终能源总消费总量中的总体份额目标从32%上升到40%，2030年运输中可再生能源份额由14%增至26%。按照2030年柴油消费量维持2亿吨、生物柴油占可再生能源比例为80%计算，则生物柴油需求量有望达到4160万吨。表4：生物柴油市场空间20202030（REDII）2030（REDIIplus议案）柴油消费量（万吨）200002000020000可再生能源/柴油比例10%14%26%生物柴油/可再生能源比例80%80%80%生物柴油消费量（万吨）160022404160资料来源：RED，申万宏源研究表3：欧盟生物柴油分类及强制添加要求生物燃料分类主要类型可再生能源消费在在交通部门的应用要求2009RED2021REDII2030-REDIIplus议案总目标2020≥10%2030≥14%2030≥26%传统生物燃料（粮食基原料）大豆油、菜籽油、棕榈油、向日葵油等n/a7%或者比2020年的比例高一个百分点7%或者比2020年的比例高一个百分点非粮食基原料PARTA（先进生物燃料）藻类、甘蔗渣、混合垃圾中的生物质、林业或森林工业废物的生物质、除锯材和板材的木质纤维素材料、棕榈油油厂废水（POME）、不适合用于食品或饲料中的工业有机废物（包括SBEO及地沟油？）、棕榈果空壳、稻壳和种籽壳、玉米棒、坚果壳、稻草、动物粪便、粗甘油、妥尔油沥青、其他非食品纤维素n/a2022≥0.2%2025≥1%2030≥3.5%（可双倍计算）2022≥0.2%2025≥0.5%2030≥2.2%（取消双倍计算）PARTB用过的食用油（UCO）、某些种类的动物脂肪（AF）n/a2030≤1.7%（可双倍计算）2030≤1.7%资料来源：欧盟委员会，申万宏源研究图5：欧盟生物柴油政策历程资料来源：Argus，申万宏源研究www.swsresearch.com81.1.3行业展望：欧盟新增需求将以废物基生物柴油为主，年复合增速24%图6：欧盟2020年生物柴油原料占比未来粮食基生物柴油消费未来10年最多增长1个pct，新增市场需求将依靠以废物为原料的生物柴油。欧盟RED政策要求2030年粮食基生物柴油消费占比最多比2020年高1个pct（对应约200万吨），且不超过7%，即未来市场新增需求将主要依靠以废物为原料的生物柴油满足，非粮食基生物柴油市场需求有望从400万吨提升至2760万吨，10年新增2360万吨，年复合增速达24%。受制于结构性转变，欧盟传统以出口粮食基生物柴油的出口国将受到政策抑制。欧盟生物柴油产能缺口约200万吨，主要进口供应国有阿根廷、印度尼西亚、马来西亚和中国，2019年进口占比分别为28%、25%、23%和16%。阿根廷主要以大豆油生柴为主（SME），而印尼和马来西亚以棕榈油生柴为主（PME）。2017年，由于欧盟取消了对阿根廷和印度尼西亚的反倾销税，两国对欧盟出口实现快速增长，2019年起，欧盟开始对以粮食作物为原料的生物柴油进口采取抑制政策，包括重新对阿根廷征收25%-33%的反补贴税，对印度尼西亚征8-18%的反补贴税。此外，2019年5月欧盟出台了间接土地利用变化（ILUC）认定，认为棕榈油制生物柴油以砍伐森林为手段生产的棕榈油违背了欧盟低碳环保政策的初衷，将PME认定为高风险ILUC生物燃料，规定2022-2023年ILUC生物燃料的使用将被限制在2019年水平以下，并在2030年逐步淘汰。我们认为欧盟未来十年生物柴油进口格局会逐渐由以大豆、棕榈等农作物为原料转向非粮食基（主要为废油脂）生物柴油。表5：非粮食基生物柴油替换市场空间（万吨）20202030（REDII）2030（REDIIplus议案）柴油消费量（不包括铁路、重型船用柴油机和固定动力））200002000020000可再生能源/柴油比例10%14%26%生物柴油/可再生能源比例80%80%80%生物柴油总消费量（万吨）160022404160粮食基-生物柴油消费在交通部门占比6.00%7.00%7.00%粮食基-生物柴油用量（万吨）120014001400非粮食基-生物柴油空间（万吨）4008402760资料来源：欧盟委员会，申万宏源研究资料来源：USDA，申万宏源研究www.swsresearch.com91.1.4行业展望：二代生物柴油（HVO）有望迎来高速发展期一代生物柴油掺混比接近欧盟7%上限。考虑欧盟生物柴油长期供不应求，对应产品出口量及库存量较少，且二代柴油HVO技术壁垒较高，当前主要产地为欧洲及北美地区，其中北美地区主要自给，因此可以认为欧盟主要进口是一代生物柴油，即欧盟一代生物柴油FAME消费量≈FAME本地产量+生物柴油进口量。根据USDA数据，2021年欧盟一代粮食基生物柴油添加比例已接近欧盟FQD规定7%的体积混合上限（超过7%上限的混合油如单独标签也是允许的）。二代生物柴油品质好，是现阶段补充一代生物柴油的主要选择。二代生物柴油（HVO）具有更高的十六烷值，高能量密度，几乎不含氧，以及优异的冷凝点等特性，可与石油柴油任意比例添加。在欧盟提出加大生物燃料在交通领域消费占比的大背景下（14%-26%），HVO作为FAME的重要补充，成为欧盟完成交通减排的主要选择。二代生物柴油迎来高速增长阶段。2020年欧盟生物柴油产量与2019年相比下降了2%，其中一代生物柴油FAME产量下降了7%，而二代生物柴油HVO产量从258万吨增长至319万吨，同比增长了23%供不应求，二代生物柴油盈利性更好，价格不完全受原料波动。根据Argus数据，目前UCO-UCOME的价差为200-275美元，而UCO-HVO的价差约为1200美元，且呈现扩大趋势。尽管HVO生产中要求的UCO原料品质更好，但更高品质的UCO一般仅比常规UCO价格贵50美元左右，HVO的盈利优势依然明显。二代生物柴油技术可进一步生产生物航煤、生物石脑油和生物液化石油气，未来市场前景值得期待。图7：欧盟一代生物柴油添加比例（%、万吨）图8：欧盟一代及二代生物柴油产量（万吨）资料来源：USDA，申万宏源研究资料来源：USDA，申万宏源研究813816877930978101795510029309626.2%5.2%5.1%5.3%5.4%5.7%6.1%6.5%6.6%6.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%02004006008001000120014001600FAME产量FAME进口量FAME占比（右轴）02004006008001,0001,200一代生物柴油产量二代生物柴油产量www.swsresearch.com101.1.5生物柴油：地缘政治变化进一步推动以废物为原料的生物柴油发展欧洲地缘政治变化带来原油价格暴涨及粮食短缺，欧盟部分国家短期下调掺混比例或延后目标执行，同时鼓励提高以废物为原料的生物柴油掺混比例。欧盟委员会表示要减少以粮食基生物燃料，减少动物饲料的进口，以提高欧盟的粮食安全，鼓励从传统的生物燃料向先进生物燃料的转变。目前已有七个欧洲国家提出了建议或修订，例如芬兰提出今明两年减少生物燃料的掺混比例7.5个pct，但不降低先进生物燃料掺混比例。印尼棕榈油出口政策多变，或影响原材料市场。印尼是世界上最大的棕榈油的生产国，占全球56%。为了保护印尼本国食用油价格，印尼多次调整政策。尽管5月19日，印度尼西亚政府决定从5月23日开始恢复棕榈油的出口，但未来仍存不确定性。棕榈油此前作为国际最便宜的生物柴油原材料，伴随印尼的禁止出口，可能对生物柴油原材料市场带来一定波动。资料来源：Argus，申万宏源研究资料来源：Argus，申万宏源研究图9：2022年以来欧盟部分国家提出调整掺混政策图10：2022年印尼对棕榈油政策的调整www.swsresearch.com111.1.6生物柴油：中国生物柴油短期以出口为主，长期国内市场值得期待中国生物柴油原料以废油脂为主，先天契合欧盟市场需求，迎来出口新阶段。中国生物柴油产业大致经历了“迅速发展”“普遍经营困难”和“出口为主”三个主要阶段。2017年以后，伴随欧盟RED2政策逐步明确，并在2018年出台，欧盟对以废物为原料的生物柴油需求快速增加，2017－2020年中国生物柴油出口量从17万吨增加至90万吨。未来，伴随阿根廷、印尼、马来西亚等国传统植物油基的进口量会被逐渐淘汰，欧洲未来市场的进口需求，大概率会由中国来填补。我国废油脂产量约1000万吨，目前有效收集利用不足300万吨，未来空间巨大。根据卓越新能公告，2018年我国食用植物油消费量为3,190万吨，以废油脂产生量约占食用油总消费量的30%估算，由食用油产生的废油脂将约为900万吨/年；此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂约100万吨以上，以此我国每年产生废油脂约为1,000万吨。根据我国生物柴油进出口数据，2021年我国生物柴油叠加UCO出口量为244万吨，叠加深加工增塑剂的生物柴油使用量，我国当前规范化利用量不足300万吨。国内生物柴油仍处于试点阶段，未来交通领域推广生物柴油有利于我国碳中和长期目标实现。据国家能源局2021年8月披露，目前上海全市已有约300座加油站销售B5柴油，日均加油车次1.9万辆，B5柴油日销量约1600吨，折合BD100生物柴油约80吨/天。2019年我国柴油消费量达1.49亿吨，其中交通运输、仓储和邮政业的使用需求达0.99亿吨。参考上海试点5%的添加比例测算下，全国交通领域生物柴油需求量达493万吨/年，基本可以解决地沟油的合理回收利用。资料来源：《中国生物柴油产业发展现状及建议》，申万宏源研究图11：2017-2020年中国生物柴油出口量及价格表6：我国生物柴油主要产能分布现有名义产能（万吨）在建及筹建产能（万吨）卓越新能3835三聚环保40河北金谷25唐山金利海164嘉澳环保1535碧美新能源1020隆海生物610山东丰汇6荆州大地生物5上海中器3.6东华能源100北清环能70恒润高科13资料来源：各公司公告，USDA，申万宏源研究www.swsresearch.com121.1.7生物柴油：需求推动，原料市场价格快速上涨图13：2017-2021年行业采购原料均价(元/吨)3,8373,47939054678646501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021废油脂与豆油、棕榈油的价格趋势较为接近。参照卓越新能公告，2017年1-3月，豆油、棕榈油等参考价格逐步下行的时候，公司废油脂采购价格仍处于高位，主要是因为2016年四季度开始，国内地沟油有部分流向饲料领域，使得行业内废油脂采购价格明显上涨。伴随2017年4月国务院办发布《关于进一步加强“地沟油”治理工作的意见》，随后废油脂采购价逐步回落至与豆油、棕榈油等参考价格相符合的价格区间。受原油及需求价格上涨等因素影响，原料价格快速上涨。根据卓越新能采购价，2020年以前，废油脂采购价平均不到4000元/吨，自2020年以来开始逐步上涨，据维尔利公司披露，2021年公司餐厨项目油脂销售均价约为7000元每吨，今年上半年已经持续上涨至9000元/吨左右。资料来源：Argus，申万宏源研究资料来源：卓越新能招股书，嘉澳环保评级报告，申万宏源研究资料来源：卓越新能招股说明书，申万宏源研究图12：卓越新能地沟油采购价与原油、豆油、棕榈油价格走势对比（元/吨）图14：植物油涨价加剧UCO通胀压力www.swsresearch.com1.2卓越新能：国内生物柴油龙头，出口欧盟开启成长周期13公司是国内生物柴油龙头，年产量及出口量稳居国内第一。公司成立于2001年，是国内最早从事生物柴油生产销售的龙头企业，公司2016年获得ISCC认证，生物柴油产品以出口欧洲为主。公司目前4个工厂（龙岩平林厂、龙岩东宝厂、龙岩美山、厦门卓越），总计38万吨，2021年今年预计实际产量35.8万吨，外销33万吨，年产量及出口量稳居国内第一。产业链不断延伸，真正做到吃干榨尽。公司以地沟油为原料进行生物柴油生产，并将副产物提炼为工业甘油，同时产业链逐步延伸至生物酯增塑剂、工业甘油、水性醇酸树脂、天然脂肪醇等衍生产品及深加工领域做深做细，真正做到“吃干榨净”。持续加大研发，不断提高产品得率及扩充产品阵营。2022年一季度公司持续加大研发投入，研发投入同比增长95%至3949万元，有望进一步推动公司生物柴油高品质得率（2021年生物柴油高品质得率达88%以上），同时扩充公司二代生物柴油等产品阵营。资料来源：卓越新能招股说明书，申万宏源研究图15：生物柴油产业链下游延伸表7:卓越新能主营构成（百万元,%)20172018201920202021营业总收入8731,0181,2951,5983,083生物柴油7898711,0591,3542,730生物酯增塑剂57114208169189工业甘油2632224086醇酸树脂2758其他业务125821毛利率(%)1016201511生物柴油81218158生物酯增塑剂1828271420工业甘油6362191077醇酸树脂1812其他业务22999119资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.comUCO供给回流餐桌饲料生物柴油141.2卓越新能：单吨净利润逐步稳定，加速投产带来业绩释放需求原油价格经济棕榈油等原料价格政策考核。。。。满产满销不计较短期盈利波动，为下游客户提供稳定的货源，同时保障上游地沟油回收商的销路。1）客户对产品认可度高，应收款比例低。2）原材料渠道稳定，价格优惠。3）满产摊低运费等可变成本。公司单吨净利润逐步趋于稳定。1）2016年起公司获得欧盟产品认证，公司加工利润逐步稳定增长；2）公司规模效应带来期间费用率稳定下降；3）退税比例在2015年调降，短暂波动后盈利不降反升，反映了这个行业并不是依赖补贴的行业；4）随着回流餐桌等用途被限制，本质已变成行业内部竞争问题，对外部扰动极其脆弱的情况已经改变；5）公司拓展下游高附加值产品，保障更灵活的产品策略，提高盈利能力及抗风险能力。一代及二代生物柴油均加速投放，公司十四五产能有望达近百万吨。目前公司生物柴油投运产能达38万吨，生物基材料产能达9万吨。新建的美山二期10万吨生物柴油预计2022年底投产；年产5万吨天然脂肪醇和10万吨烃基生物柴油项目预计2022年下半年开工。叠加2022年1月公司公告拟新投资建设的15万吨生物柴油和年产5万吨生物基增塑剂，预计公司产能有望达到近100万吨（生物柴油73万吨、生物基材料25万吨）。表8：公司主要营业指标2012201320142015201620172018201920202021销售毛利率(%)12.3215.158.933.9715.819.9515.6820.0015.3810.62销售净利率(%)13.8614.997.431.8910.837.4313.1416.6515.1511.18期间费用率（%）9.3710.279.9311.8111.619.868.959.087.655.08营业外收入或其他收益占比（%）13.4012.4913.3810.559.3810.359.477.376.556.81生物柴油外销量（吨）9.9011.1011.0010.5010.0015.6017.6020.2022.8133.00单吨净利润（元/吨）875895459805054167601,0671,0621,045单吨毛利（元/吨）7789045521697375579061,2821,077992单吨成本（元/吨）5,5385,0655,6304,0853,9225,0384,8755,1275,9308,352单吨退税（元/吨）846746827449437579547472459636资料来源：公司公告，申万宏源研究图16：生物柴油供需影响因素资料来源：公司年报，申万宏源研究www.swsresearch.com151.3嘉澳环保：环保增塑剂龙头，下游延伸快速扩产生物柴油公司为环保增塑剂龙头。公司是中国植物油脂基增塑剂领域较具规模的、品种最齐全的环保型增塑剂生产企业，团队在精细化工领域内拥有近20年经验。2021年公司环保增塑剂收入占比为71%，生物质能源收入占比为26%。公司向下游延伸，收购东江能源，拓展生物柴油产业，形成产业闭环。2017年1月公司收购上游企业东江能源100%股权，拓展生物柴油产业。公司用地沟油加工生生物柴油，产品一部分作为环保增塑剂部分品种的原料，另一部分进一步精炼提纯制成生物质能源产品，贯通产业链上下游，打造出了产业闭环。2021年生物柴油业务迎来量价齐升，生物质能源产量同比大幅增长89.00%。子公司东江能源10万吨工业混合油技改项目于2020年9月完工，2021年产线运营平稳达产，产能利用率回升至高水平，推动公司当年产量大幅提升。同时受2021年欧洲生物能源市场需求旺盛，尤其是四季度，大宗商品及国际生物柴油价格持续上涨，2021年公司生物质能源收入较上年度增长80.67%。2021年公司与欧洲壳牌石油达成长期供货协议，这是对公司产品和信誉的极大肯定。2021年度，公司如约履行与欧洲壳牌石油签署的战略销售协议。生物柴油产业不断扩产，目前生物柴油产能达到50万吨。公司子公司东江能源目前已有产能15万吨，全资子公司绿色新能源生物柴油生产线35万吨已建成，目前正在调试中。表10：公司生物柴油投运产能及扩建情况阶段项目类别产能（万吨）公司名称工厂地点投产生物柴油FAME5浙江东江能源科技有限公司浙江桐乡投产工业级混合油，即UCO10浙江东江能源科技有限公司浙江桐乡调试生物柴油FAME15浙江嘉澳绿色新能源有限公司浙江桐乡调试工业级混合油，即UCO20浙江嘉澳绿色新能源有限公司浙江桐乡资料来源：公司公告，申万宏源研究表9：公司主要产品产销量情况（万吨、%，元/吨）产品指标2019年2020年2021年环保增塑剂产能17.620.619.85产量14.5914.0312.51产能利用率82.968.1163.02产销率81.7688.9102.29销售均价6569.056936.810304.85环保稳定剂产能111产量0.540.590.45产能利用率545945.17产销率96.397.8198.85销售均价10738.111415.6412588.54生物质能源产能101515产量10.97.6414.45产能利用率10950.9396.33产销率95.3998.9395.9销售均价5756.357424.19079.29资料来源：公司评级报告，申万宏源研究www.swsresearch.com161.4北清环能：依托旗下餐厨垃圾资源优势，大力延伸生物柴油产业链公司目前主要从事餐厨垃圾与城市供热业务。公司业务及股东几经变更，目前聚焦餐厨垃圾及城市工业业务，其中餐厨垃圾业务主要由全资子公司十方环能运营，城市供热业务由控股子公司新城热力运营且目前仅在北京市通州区从事供热业务。依托餐厨项目特许经营权，独家获得区域餐厨垃圾收取资格，可获取一手废油脂。公司旗下餐厨处理规模达3530吨/日，位列上市公司前列。依托BOT模式，公司可长期、独家收集处理区域内餐厨垃圾，在收取餐厨处置费用同时，并能从中提取废油脂副产品。公司通过处理餐厨垃圾和外购油脂，经加工后获得UCO等可再生产品，2021年在量价齐升推动下，公司工业级混合油收入大幅增长617%。公司公告2021年下属子公司北控十方依靠提油工艺改进，2021年度综合提油率已超4%。据此测算，公司2021年预计提油约2.4万吨，未来全部产能提油规模可达6万吨/年。2021年公司工业级混合油收入达1.6亿元，同比增长617%，毛利率42.14%，较上年下降40.33%，主要为上年主要为自产油脂，本年新增外购油脂贸易业务。与国际炼油及贸易商龙头签订合作，10万吨长协订单保障全年业绩。2022年2月公司与国际原油和炼油产品贸易商龙头卢克公司（LITASCOSA）签订《框架协议及长协议》，公司将于2022年2月7日-2022年12月31日向卢克公司供应至少10万公吨UCO。公司拟向下游延伸，构建70万吨/年生物柴油打通全产业布局。2022年2月公告拟与山东滨化滨阳燃化有限公司成立合资公司，开展关于40万吨/年柴油加氢改质装置改造为二代生物柴油生产项目以及新建30万吨/年一代生物柴油加工生产项目相关的合作。表11：北清环能旗下餐厨垃圾项目项目垃圾处置能力（吨/日）项目性质特许经营年限1、运营项目1830济南市餐厨垃圾收运处理项目480BOT25年青岛市餐厨垃圾处理项目300BOT25年烟台市餐厨垃圾处理项目200BOT25年太原市餐厨废弃物处理项目500BOT30年湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目350PPP20年运营产能小计1830--2、拟收购项目2500合肥市餐厨废弃物处理项目200BOT25年兰州餐厨垃圾处理项目500BOT30年大同餐厨废弃物处置项目100BOT28年银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目400BOT30年天津市餐饮垃圾处理厂特许经营项目300BOT25年天津市滨海新区有机废弃物综合利用处置项目400BOT30年成都市餐厨垃圾无害化处理项目200BOT-宜宾市长宁县餐厨垃圾处理项目100BOT20年同华菏泽餐厨废弃物收运、处置项目200BOT30年同华单县餐厨废弃物处置项目100BOT30年3、合并报表外受托运营项目200武汉百信餐厨废弃物处理项目200BOO28年总计4530资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容1.生物柴油：能源粮食双危机，废油脂生柴持续景气2.盐湖提锂：高景气度持续演绎，吸附+膜分离优先受益3.氢能产业：政策驱动装机放量，看好碳纤维及复材国产化17www.swsresearch.com182.1盐湖提锂：新能源时代的刚需锂矿是新能源时代的“白色石油”，全球58%锂资源分布于盐湖，我国约79%锂资源分布于盐湖。截至2020年末，全球已查明锂资源量约8600万吨（折LCE约4.58亿吨），其中58%锂资源分布在盐湖中，其中南美“锂三角”地区（智利、阿根廷和玻利维亚交界处的高海拔湖泊和盐沼）的锂资源量之和约占全球的近60%，其他资源量丰富的国家还有澳大利亚、美国和中国，其中澳大利亚锂资源量为630万吨，是世界上最大的硬岩型锂矿出口国。我国锂资源储量约占全球锂资源储量的7%，根据中国地质调查局，我国约79%的锂资源分布于盐湖中，其中青藏两地占全国盐湖总量超90%。盐湖卤水79%硬岩锂矿21%图18：我国锂资源79%储存于盐湖中资料来源：《2019年中国矿产资源报告》，申万宏源研究盐湖卤水58%硬岩锂矿26%锂黏土7%油田卤水3%地热卤水3%轻硼硅钠锂石3%图17：全球锂资源58%储存于盐湖中资料来源：USGS（2017），申万宏源研究www.swsresearch.com192.1盐湖提锂：吸附+膜分离成为主流工艺我国盐湖锂品位低，吸附+膜分离法是盐湖提锂的主要技术路线。盐湖提锂的主要难点在于伴生离子的分离。根据盐湖卤水中锂和其他伴生离子特征，盐湖提锂技术可分为高镁锂比和低镁锂比技术。低镁锂比盐湖提锂技术主要包括沉淀法和盐梯度太阳池法。高镁锂比盐湖提锂技术主要包括膜分离法、萃取法、吸附法等。由于我国盐湖卤水镁锂比高，杂质多，吸附+膜分离工艺凭借镁锂分离效果优秀，回收率较高，工艺流程短，生产周期短，环保成本低等优点，逐步成为我国盐湖提锂的主要技术路线。表12：盐湖提锂主流技术主要方法使用企业技术特点适用场景优点缺点沉淀法ALB、SQM盐田浓缩提钾后得到老卤，加入石灰等辅料除杂，最后通过工业纯碱沉淀剂将锂离子沉淀低镁锂比（小于6）工艺相对成熟可靠性高，成本较低需建设并维护大规模的盐田，初始投资额较大；回收率低（35%）；生产周期长（晒卤需12-18个月）太阳池法西藏矿业在沉淀法基础上改进盐田设施，利用盐梯度保温技术保温低镁锂比充分利用自然条件，生产周期较短；节省盐田面积同沉淀法萃取法大华化工、锦泰锂业将与卤水不相溶的有机溶剂混合，将锂转移有机相中，再从有机相中萃取水相高镁锂比适应性强；锂回收率高；成本较低萃取剂化学稳定性差；对设备腐蚀性大；环境污染大煅烧法中信国安通过煅烧、浸取、以石灰乳和纯碱除钙镁，浓缩后沉锂高镁锂比镁、锂、盐酸等综合利用程度高能耗大；水氯镁石难以完全分解，氯化氢气体对于设备腐蚀性强；环境污染大膜法青海锂业、五矿盐湖、青海恒信融包括纳滤膜、电渗析、反渗透等方法，膜分离使一价离子通过膜，而镁、钙等杂质被截留高镁锂比设置简单，操作方便，不污染环境，母液可循环利用工艺对水质要求高，对滤膜质量要求高；高性能滤膜造价成本高，使用周期较短吸附法蓝科锂业、藏格锂业、Livent先用有选择性的吸附剂吸附，再用淡水反冲将锂离子洗脱分离低浓度卤水适合工业化生产，选择性好，环境友好淡水消耗大，铝系吸附剂容量小，需大规模建设吸附塔资料来源：各公司公告，《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》，申万宏源研究www.swsresearch.com202.1盐湖提锂：吸附+膜分离十四五期间释放60亿新增市场锂价上涨+技术突破+政策支持，盐湖提锂有望进入新一轮扩张周期，供应商迎来快速发展期。2020年下半年以来，锂价再度进入上行周期，叠加技术突破及政策支持，国内盐湖提锂产业有望进入新一轮的扩张周期。基于在建及筹建产能，我们预计十四五期间盐湖提锂产能将新增15万吨产能，到2025年达到27.5万吨。十四五期间盐湖提锂行业有望释放“吸附+膜分离”订单60亿元。按照盐湖提锂“吸附+膜分离”工艺万吨产能投资4亿元、十四五期间盐湖提锂新增15万吨产能计算，十四五期间行业将释放60亿元。图19：盐湖提锂吸附+膜分离工艺流程资料来源：《高镁锂比盐湖提锂工艺技术的研究》，申万宏源研究图20：我国碳酸锂历年价格走势（元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com212.1盐湖提锂：技术进步推动成本下降，膜法应用持续提升我国现有66%产能涉及膜分离工艺，考虑未来膜材料进口替代推动膜法成本下降，吸附+膜法应用将进一步提升。我国已投产12.5万吨产能中，涉及膜法的产能为8.3万吨，约占总产能的66%。伴随国内膜产业的成熟叠加国产成本优势，未来膜分离应用将进一步提升。表13：中国主要盐湖提锂项目建设情况盐湖业主现有产能（万吨）在建产能（万吨）筹建产能（万吨）提锂工艺工艺商在建及筹建中试情况总投资（亿元/万吨）吸附/膜分离投资（亿元/万吨）一里坪盐湖五矿盐湖11全膜法改为吸附+膜蓝晓科技+久吾高科7.972.66西台吉乃尔盐湖中信国安12已建：煅烧法；在建：膜法--中信昆仑2n/a16.48-恒信融2膜法4.1-中科捷鑫0.1萃取青海盐湖所+上海有机化学所--东台吉乃尔盐湖青海锂业1电渗析青海盐湖所--东台锂资源12电渗析青海盐湖所--察尔汗盐湖蓝科锂业3吸附+膜蓝科锂业+启迪清源15.66-盐湖比亚迪3吸附+膜蓝科锂业蓝晓科技600t中试16.16-盐湖股份4吸附+膜17.71-藏格锂业11吸附+膜蓝晓科技+聚能永拓+启迪清源10.985.78巴仑马海锦泰锂业0.30.7吸附+膜蓝晓科技+万邦达-6大柴旦盐湖柴达木兴华1萃取蓝晓科技7.7-金海锂业12吸附+膜蓝晓科技久吾高科1000t中试-4.56金昆仑锂业0.51吸附+膜三达膜+蓝晓科技64.2博华锂业0.11萃取--大浪滩中农贤丰锂业03吸附+膜9.61-龙木错盐湖西藏国能矿业1吸附永正锂业+东华理工大学--结则茶卡盐湖西藏国能矿业1吸附+萃取蓝晓科技中科院过程所+上海意定新材料--扎布耶盐湖西藏扎布耶11.22一期太阳池结晶；二期吸附+膜一期：扎布耶锂业；二期：倍杰特；久吾高科100t氢氧化锂中试11.62.73合计12.57.422平均值11.274.32资料来源：各公司公告，申万宏源研究。注：五矿项目及扎不耶项目工艺段投资数据针对全膜法；金昆仑锂业针对吸附+膜法；其余针对吸附法。www.swsresearch.com222.2久吾高科：盐湖提锂纯正龙头，多个领域快速增长公司是膜分离龙头。公司是陶瓷膜领域龙头企业。公司于1997年由南京工业大学创办设立，创始人为科学技术部原副部长徐南平院士，是国内最早成立的以陶瓷膜等膜材料为核心的膜分离企业之一。公司主要服务工业过程分离和环保水处理领域，是工信部首批专精特新小巨人企业，2021年公司通过中国膜工业协会评审，被认定为“中国膜行业陶瓷膜领域龙头企业”。公司技术及品牌优势显著。1）膜分离行业要求定制化解决方案，公司是国内少数具备全产业链服务能力的企业；2）下游客户对膜分离工艺较为谨慎，公司下游应用经验丰富，被评为陶瓷膜领域龙头企业，品牌优势明显；3）公司承担多项国家研发课题，起草多项行业标准，持续研发能力强劲，具备开发新兴应用领域能力。公司传统业务下游应用广泛，业绩增长较为稳定。公司主要面向生物医药、化工（钛白、盐水精制、煤化工、石化等）、新能源等行业的工业过程分离领域，化工、造纸、印染、冶金、采矿等行业的工业污水处理，分布较为广泛，保障了公司业务的稳定性。图22：公司全产业链服务框架资料来源：公司官网，申万宏源研究图21：公司提供以陶瓷膜为核心的膜集成技术整体解决方案资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com232.2久吾高科：独家掌握吸附+膜分离全工艺段，多个中试项目推进率先实现膜分离提锂产业化应用，行业唯一兼具吸附+膜分离工艺段供应商。公司在2018年中标五矿盐湖万吨碳酸锂项目，率先实现膜分离提锂产业化应用，同时积极开展吸附剂研发，成功研制出铝系、钛系锂吸附剂材料，其中钛系吸附剂针对碳酸锂盐湖效果明显，2022年公司公告拟建年产6000吨锂吸附分离材料生产线，届时公司将成行业唯一兼具吸附+膜分离工艺段供应商。成功研发无水提锂技术。公司与山东电力建设第三工程有限公司、中蓝长化工程科技有限公司等三方联合攻关，成功研发了零水耗盐湖提锂技术解决方案。其优势在于采用了久吾自主研发的最新一代吸附剂技术，大幅度减少了吸附过程淡水的消耗量，从而减少了系统内废水的产生；通过多效蒸发制淡水技术，将系统内产生的过程废水实现全回用，实现了系统内部水平衡；通过结合先进的智慧能源技术、智能控制技术、吸附耦合膜法提锂技术和废水零排放技术，使得整套系统可以在不依赖外部电网接入和外部淡水消耗的情况下，实现盐湖提锂的工业化开发。多个项目中试有序推进，产业化订单值得期待。公司的“吸附+膜法”盐湖提锂技术具有匹配多种类型盐湖资源、效率高、成本低等特点。2022年1月公司通过简易程序向特定对象定增募资1.03亿元，并相继签订扎布耶100吨/年氢氧化锂中试（费用预算0.59亿元）以及金海锂业1000吨/年氯化锂项目（0.65亿元）。目前公司与西藏矿业控股子公司西藏日喀则扎布耶锂业、亿纬锂能控股子公司金海锂业、西藏珠峰均签署了盐湖提锂的中试协议，目前中试项目仍在实施过程中。参照中试到产业化为半年至一年的周期，公司今年产业化订单值得期待。牵手紫金矿业，推进盐湖提锂及矿山液体环保业务。2021年10月，紫金矿业通过收购加拿大NeoLithiumCorp.取得阿根廷西北部卡塔马卡省的TresQuebradasSalar(3Q)锂盐湖项目，预计一期规模为2万t/年，2023年投产，2025年产能达到5万t/年。2022年4月，紫金矿业进一步收购盾安集团全资子公司金石矿业取得西藏阿里拉果错盐湖锂矿70%权益，目前项目批复规模1万t/年，未来可能改成2万t/年，后期提升至5万t/年。2022年5月，公司与紫金矿业签署了《战略合作协议》，就在新能源和环保业务领域开展战略合作。www.swsresearch.com242.2久吾高科：其他多个高景气下游同步扩张工业尾气利用：行业迎来快速复制期，公司有望凭借技术优势及股东协同效应，优先受益行业增长。传统钢铁及有色等冶炼尾气利用率不高，首钢朗泽掌握的生物发酵技术能够将炼钢过程中的工业尾气直接转化为生物乙醇，同时联产高附加值饲料蛋白以及天然气。据首钢朗泽测算，中国每年至少可产生约1.2万亿立方米富含CO的工业尾气，如将20%的工业尾气采用生物发酵技术进行高效清洁利用，可年产乙醇2000万吨。目前首钢朗泽尾气高效利用项目迎来快速复制期。根据公司2021年8月披露，公司该类项目合同金额超过一个亿，未来有望凭借技术优势及股东协同效应，优先受益行业增长。磷酸铁清洁生产：紧抓行业扩产机遇，发挥钛白粉企业渠道优势，已签订单1亿元，未来持续掘金40亿元市场。国补退坡叠加磷酸铁锂成本等优势，推动我国磷酸铁锂电池需求快速增长。磷酸铁是磷酸铁锂的前驱体，未来5年企业产能规划超500万吨，行业迎来扩产高峰。钛白粉企业可充分利用副产硫酸亚铁及废酸扩产磷酸铁，成本优势明显，成为扩产先锋。公司深耕钛白粉行业可优先受益，截至2021年底，已签订单超1亿元，未来将持续挖掘磷酸铁膜分离工艺包40亿元市场。钛石膏利用：牵手行业龙头，类BOT模式建全国首个钛石膏利用基地。我国钛石膏年产量2800万吨，利用率仅8%。公司深耕钛白粉领域，成功研发钛石膏利用技术。目前公司与金浦钛业合作，以类BOT模式建设全国首个钛石膏利用基地，未来收入更有保障。图23：工业尾气利用生产工艺流程资料来源：澎湃新闻，申万宏源研究图25：钛白粉企业向下游拓展磷酸铁业务资料来源：钛白研究院，申万宏源研究图24：磷酸铁锂产量预测34.662.28114.182503505234783114147170187010020030040050060070080020202021E2022E2023E2024E2025E磷酸铁锂规划产能(万吨)三元正极规划产能(万吨)资料来源：Trendforce集邦咨询，申万宏源研究www.swsresearch.com252.3三达膜：盐湖提锂产业订单落地，看好逻辑验证及发展公司是工业膜分离的龙头，实现全产业链布局。三达膜2005年在厦门设立，早年以膜材料工业料液分离应用方案起家，并逐步拓展至“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”全产业链，服务特种分离与水处理两大应用领域，2019年在科创板上市。传统工业分离面临诸多问题，国外膜企主要提供标准化材料，市场亟需定制化膜分离解决方案。传统上，我国过程工业生产企业面临产品收率低、纯度不高，分离过程资源消耗大、污染物排放多等问题。和传统分离技术相比，膜分离技术1）是物理方法，无相变，无化学反应；2）膜分离过程在常温下操作，能耗小；3）无需加入其他化学物质，节省原材料；4）分离效率高，操作方便，占地面积小；5）废液排放少，环境污染小；6）出水水质稳定，设备维护简单。与此同时，过程工业中毎种产品的分离纯化过程都有其自身特点，然而国外企业只能提供标准的、通常只能用于水处理的膜材料与设备，因此国内客户亟需针对自身产品分离纯化需要的膜应用解决方案。率先开发工业料液分离工艺，填补多项国内空白，经验丰富。公司率先洞察上述问题，并通过大量项目实践，对症下药、量身定制开发了一系列适合特种分离要求的膜应用工艺及与之适配的先进膜材料，填补了国内外多项膜应用工艺空白。目前公司在数百家企业的近百个产品生产过程中成功应用，项目经验丰富，能够根据客户行业及使用场景的不同，提供包括技术开发、工程设计和系统集成、现场安装调试、运营技术支持和售后服务在内的综合解决方案。表14：公司在料液分离细分领域的成就公司成就1国内首批将超滤、纳滤和连续离子交换技术综合应用于维生素C、红霉素、头孢生产的企业之一2国内首批在糖行业推广应用纳滤技术的企业之一3国内首批成功开发高纯甜菊糖、90%菊粉提纯技术的企业之一4国内首批开发浓缩凉茶提取技术的企业之一5国内首批成功开发染料脱盐技术的企业之一6国内首批成功开发木糖醇、阿拉伯糖提取技术的企业之一7国内首批成功开发核电冷却液膜处理技术的企业之一资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究www.swsresearch.com262.3三达膜：盐湖提锂产业订单落地，看好逻辑验证及发展公司掌握连续移动床+膜分离工艺包，前期已开展十余个盐湖中试。公司的盐湖提锂业务始于2016年，公司核心是围绕连续移动床和膜工艺包，为客户提供盐湖提锂技术解决方案和关键设备。公司已先后在蓝科锂业、五矿盐湖、青海锂业、中信国安、西藏金泰、西藏国能等超过10个盐湖开展中试、工业化验证等。公司中标5000吨/年电池级碳酸锂项目EPC总承包合同，中标价2.1亿元，金昆仑锂业项目未来扩建1万吨，公司有望优先受益。2022年2月19日公告，公司中标金昆仑锂业有限公司（主要股东为大柴旦大华化工及惠州亿纬锂能）5000吨/年电池级碳酸锂项目EPC总承包合同，中标价2.1亿元。在膜分离其他优势领域，公司持续表现不俗。例如在传统的原料药领域，公司今年5月公告，将增加与山东天力药业公司的关联交易额至7300万元，占公司去年膜业务的13%。业务协同叠加污水资源化拐点推进市场释放，公司石化聚酯污水市占率第一。凭借工业料液分离的技术及客户渠道优势，公司膜法水处理业务快速发展，目前公司在石化PTA行业膜法水处理市占率超60%，同时完成在农村、市政、工业污水的全方位覆盖。伴随污水资源化市场迎来拐点，以及与公司运营的污水厂协同效应逐步显现，公司膜法水处理业务将迎来进一步快速增长。2020年底签署桐昆股份石化PTA水处理1.88亿大单，2021年市场订单持续大幅增长。2020年底公司与江苏嘉通能源签署石化聚酯一体化项目污水处理单元EPC项目总承包工程，合同总价为1.88亿元。江苏嘉通能源为桐昆股份控股子公司（国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业）。受益石化扩产能周期，公司2021年膜法水处理订单继续增长，未来伴随其他应用领域的不断拓展，业绩有望进一步释放。研发跨越性膜材料及装备，对内保性能降成本，对外占市场，构建全产业链优势。公司凭借实控人专家背景+两大研发平台的强劲研发背景，掌握核心膜材料制备技术，其中1）核心的陶瓷膜兼具亲水性及高强度，广泛应用于工业料液分离；2）自研石墨烯膜大幅提高传统中空纤维膜性能，成功量产及产业化应用，未来空间巨大；3）打造饮用水纳滤芯产品，突破传统反渗透局限。公司上述膜产品对内与膜应用协同，保障运行效果降低成本；对外正依托渠道+客户优势，快速占领备件更换市场，18及19年均同比增长26%。www.swsresearch.com272.4倍杰特：强强联合的家族企业，打造工业废水龙头公司为污水资源化利用龙头企业，主要客户涵盖煤化工、石油化工、电力等工业和市政行业。公司成立于2004年，18年深耕污水资源化再利用和水深度处理，开创了“市政+工业联动治理”的全新环保治理模式，2021年8月公司在深交所创业板成功上市，是国内领先的水处理解决方案提供商。多年的技术和经验积累，确定了公司在工业废水资源化再利用领域的龙头地位。公司是典型的家族企业，股权高度集中。公司实控人家族持股69.72%。公司人才队伍稳定，企业向心力强。2014年公司为激励员工，公司购买固安房产并借款给员工支付30%首付款，约定员工为公司服务期满10年后不再收回。2017年11月，公司引入外部投资机构，同时推行员工股权激励。因部分员工需筹措资金，公司明确了外部投资者向公司部分员工提供借款参与此次增资入股的前提条件。图27：公司股权架构资料来源：Wind，申万宏源研究，截止2021年12月31日图26：公司业务内容（蓝色部分）资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com282.4倍杰特：强强联合的家族企业，打造工业废水龙头总经理36年资深经历，带领团队研发出一系列零排放等核心技术。公司总经理张建飞1962年出生，从1986年起曾先后在国家海洋局第二海洋研究所水处理中心、杭州（火炬）西斗门膜工业有限公司、陶氏化学公司等任职，已从事膜技术研发36年，是环保部环境工程评估中心建设项目评估专家库成员。作为公司研发负责人，总经理带领公司持续开展自主研发。截止2021年底，公司技术团队超100人，占公司总人数的25.94%，累计取得发明专利40项，实用新型专利95项。持续行业领先，打造真正用得起的零排放等系列标杆项目。公司2014年投运了国内第一套全自主产权煤化工零排放项目（中石化煤化工项目），使吨水运行成本由国际上的百元/吨降至11元/吨，真正实现“用得起的零排放”。2017年公司投运了行业内第一套煤矿+煤化工高盐水零排放分盐项目（中煤远兴综合水处理项目），年产11万吨工业级一等品盐，目前运行稳定，被科技部认定为达到国际先进水平。图28：公司核心技术及主要客户资料来源：公司官网，申万宏源研究www.swsresearch.com292.4倍杰特：强强联合的家族企业，打造工业废水龙头积极拓展新能源新材料等新兴领域，2021年公司新签订单大幅增加。公司在煤化工、石油化工、电力等传统优势领域基础上，积极向氢能、光伏等新能源领域、生物环保新材料领域、焦化废水零排放、电子半导体领域、盐湖提锂领域、工业园区废水综合解决方案等市场领域进军。2021年度公司新承接订单预计建造收入将达15.26亿元，相比公司2021年解决方案收入（5.37亿元）同比增长184%。在盐湖提锂领域：凭借多年经验，快速切入盐湖提锂业务，中标扎不耶盐湖提锂2.73亿订单。凭借多年高盐水分盐项目的建设和运营经验，2021年12月公司中标东华工程科技股份有限公司西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目提锂核心设备全部5个标段（多级纳滤系统、沉锂碳酸钠回收纳滤系统、碳酸钠回收纳滤系统、纳滤预处理系统、一段纳滤系统），项目总金额为2.73亿元，占公司2020年主营业务收入的47%。表15：公司近期主要中标项目序号应用领域项目名称中标时间合同金额建造收入（亿元）运营收入（亿元）1焦化废水焦化浓盐水提盐零排放项目2022.2.113.14亿；EPC1.3亿+10年运营1.301.842盐湖提锂西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目2021.12.172.73亿2.733石油炼化安庆石化化学水项目2021.11.294072.8万元0.414合成生物山西合成生物产业生态园水处理及再利用项目2021.11.194.68亿元4.685市政污水大同市恒安新区生活污水处理厂深度处理再生水项目2021.11.3建设总投资1.08亿，运营28年，预计收入11亿元1.089.926电力靖远煤电清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目一期工程零排放单元设计采购项目2021.10.184431.6万元0.447新材料内蒙古双欣环保可降解新材料的浓盐水项目2021Q1-Q37000万元0.708新材料内蒙古东源可降解新材料科技有限公司中水回用装置2021Q1-Q35761万元0.589新材料内蒙古东景可降解新材料科技有限公司污水处理装置合同2021Q1-Q317743万元1.7710煤化工山西天泽煤化工集团股份公司煤气化厂固定床煤制气废水零排放BOT工程合同2021Q1-Q3建设总投资1.57亿元，运营期10年，预计总收入11亿元1.579.43合计15.2621.19资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com302.5沃顿科技：反渗透膜绝对龙头，进口替代正当时深耕膜业务20载，成就中国纳滤及反渗透膜龙头。沃顿科技是中车集团旗下（持股45.47%），以纳滤膜及反渗透膜为主、植物纤维利用为辅的高新企业。公司2001年从美国引进反渗透设备，历经20年发展，成为国内反渗透膜领域龙头。2021年公司营收13.81亿元，同比+10.10%，归母净利润1.21亿元，同比+14.56%。传统需求提升及新兴盐湖提锂等场景释放，2025年反渗透膜市场空间有望达119亿元/年。2019年全国反渗透膜材料销售额75亿元，伴随饮用水及工业水处理领域反渗透应用规模持续提升，同时考虑未来部分新增应用场景带来的需求释放，我们预计反渗透膜十四五期间在传统应用场景将维持每年8%的增速，预计到2025年反渗透膜销售规模将达119亿元/年（全球反渗透膜龙头东丽公司预计全球反渗透膜符合增速为7%）。深耕二十载，构筑产品+规模+技术+产业链四大护城河。1）产品覆盖全：产品覆盖家用+市政+工业多重领域，近年来公司工业膜快速提升，高端市场应用不断扩大。2）公司产能2330万平，规模国内第一，成本优势显著，目前公司反渗透膜市占率突破11%。3）膜材料的生产和研发需要根据不同要求进行改性，需多年经验持续深耕，公司承担多项国家重点研发计划，为国家级研发平台的主要载体，技术优势凸显。4）全产业链协同发展。公司依托中车绿色等平台发展膜分离工程业务，同时在下游建设运营天钢5万吨再生水项目，打造下游膜分离应用大型样板工程，驱动公司业绩增长。图29：公司膜产品近15年收入表现（百万元，%）图30：2020年国内各公司膜片年产能（万平方米）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：唯赛勃招股说明书，申万宏源研究233073060033005001000150020002500沃顿科技唯赛勃沁森高科山东九章www.swsresearch.com312.5沃顿科技：反渗透膜绝对龙头，进口替代正当时•《中国制造2025》中明确提出，到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障。•反渗透膜技术门槛高，外资市占率超70%。反渗透膜生产不仅要求企业掌握稳定的涂覆工艺（一般采取界面聚合的方式，将聚酰胺薄膜复合到微孔支撑层表面），保障涂覆的均匀性和稳定性，同时要企业具备强大的研发能力，能根据不同应用场景，开发对应的工业配方。此外，膜生产采用的装备及所需的高等级聚砜和无纺布原料对产品品质也有影响。2019年我国反渗透膜市场主要被陶氏（与杜邦合并）、海德能、日本东丽等三家巨头垄断，仅这三家企业反渗透膜市占率即达70%。•公司膜产品性能及稳定性稳步提高，叠加服务响应及价格优势显著，进口替代加速，2021年Q1公司工业膜销售占比达65%。图31：反渗透膜结构资料来源：公司官网，申万宏源研究图32：2019年中国8英寸反渗透膜元件市场格局资料来源：《2019-2020中国膜产业发展报告》，申万宏源研究图34：2017-2021Q1公司家用膜及工业膜收入占比图33：2017-2021Q1公司家用膜及工业膜毛利率资料来源：公司债券跟踪评级报告，申万宏源研究资料来源：公司债券跟踪评级报告，申万宏源研究www.swsresearch.com322.5沃顿科技：反渗透膜绝对龙头，进口替代正当时引进国能集团战投，协同发展加速进口替代。2021年9月，公司发布非公开发行A股股票预案，向公司控股股东中车产投及战略投资者龙源环保定向增发，发行价格为8.15元/股。本次非公开发行股票数量不超过5000万股，募集资金总额不超过4.075亿万元。本次发行完成后，龙源环保将持股5%，成为上市公司第二大股东。龙源环保为国家能源集团旗下节能环保板块的核心骨干企业，已完成股权激励。国家能源集团拥有大量膜产品应用场景，95%产品存在进口替换空间。作为全国最大的煤炭生产、火力发电、风力发电和煤制油化工公司，国能集团在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜场景。目前国能集团反渗透膜95%以上采购进口品牌，采购成本较高，且缺乏直接的后续配套服务。随着国家层面推动关键材料国产化进程的不断深入，以及央企“降本增效”的经营诉求，未来国家能源集团反渗透膜国产化替代市场空间巨大。未来三年国能集团预计带来近5亿元采购需求。目前，国家能源集团内反渗透膜存量超过10万支，每年增量加存量更新的需求达3万支左右，“十四五”期间预计累计需求将超过15万支，未来三年内将带来近5亿元的进口替代市场。龙源环保将通过多种方式推进公司产品，首个近亿元合作项目中标落地。公司于2022年2月19日公告中标了南京龙源环保有限公司溧水分公司2021年承揽类项目反渗透膜元件项目，中标金额达人民币9715万元。表16：国能集团反渗透膜应用情况应用板块应用场景和应用目的现存反渗透膜用量供应商构成电厂除盐水站：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺进行预脱盐；45,000支陶氏、东丽、海德能等废水回用处理：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺对废水去除盐类物质后回收利用；煤炭矿井水回用处理：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺对矿井水去除盐类物质后回收利用；15,000支陶氏、东丽、海德能等煤制油化工除盐水站：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺进行预脱盐；40,000支陶氏、东丽、海德能等清净废水或废水回用处理站：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺对清净废水或化工废水去除盐类物质后回收利用；废水零排放处理装置：通常采用反渗透工艺对废水进行膜浓缩处理。资料来源：公司公告，申万宏源研究表17：国家能源集团内部反渗透膜市场需求预估年份存量更新需求（支）新增需求（支）预计采购总量（支）预计采购规模（亿元）2022E25,000~30,0006,000~8,00031,000~38,0001.05~1.292023E27,000~33,0009,000~11,00036,000~44,0001.22~1.502024E29,000~36,00016,000~20,00045,000~56,0001.53~1.90资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com332.5沃顿科技：反渗透膜绝对龙头，进口替代正当时三期项目将逐步投产，投产后将提高公司高端膜产品比重，提升公司产能，带来产品量价齐升。2020年下半年，公司正式启动沙文工业园三期项目建设，预计总投资2.82亿元。项目新建4条反渗透膜自动化生产线及相关组件生产设备，新增聚酰胺复合反渗透膜材料480万平方米/年，对应海水淡化反渗透膜组件产能4万支/年及大通量反渗透膜组件145万支。三期项目占地面积约100亩，计划2022年竣工、2024年完全达产。污水资源化+海淡案例丰富，未来持续受益。盐湖提锂已有项目订单，未来复制推广可期。即使在工业膜占比快速提升背景下，公司膜材料销售单价四年仍下降19%，膜材料技术升级及成本下降将推动膜行业空间不断提升。一方面，膜制造工业本质为精细化工制造业，产品价格将在技术、规模、竞争等多重要素下实现不断下降，价格下降将带动膜工艺对传统工艺的不断替代，实现膜行业空间不断增长。以公司近四年膜平均价格为例，即使在公司工业膜占比快速提升，抬高整体价格的背景下，公司反渗透膜平均价格从2018年的43元/平下降至2021年的35元/平。另一方面，伴随我国国产膜材料技术水平的提升，膜性能指标不断提高，膜及膜组件的制造技术呈现多元化趋势，服务于节能减排和产业升级的分离膜材料将得到更多的应用。可以预见，伴随价格下降及性能提升，将直接推动更多膜产业高端化的应用（例如半导体、液晶面板制造等高精尖产业中超纯水制备用膜需求、新能源汽车产业盐湖提锂用膜需求等），实现行业空间的不断提升。图36：公司近四年膜产品平均销售单价（元/平）资料来源：公司债券评级报告，申万宏源研究图35：公司膜产能（万平方米/年）及产能利用率（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究2,0002,3302,3302,33072%76%85%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002018201920202021产能（万平方米）年化产能利用率（右轴）433832350510152025303540452018201920202021主要内容1.生物柴油：能源粮食双危机，废油脂生柴持续景气2.盐湖提锂：高景气度持续演绎，吸附+膜分离优先受益3.氢能产业：政策驱动装机放量，看好碳纤维及复材国产化34www.swsresearch.com3.1双碳背景下，氢能应用大有可为资料来源：BloombergNEF，申万宏源研究资料来源：HydrogenCouncil，申万宏源研究图37：氢能在未来零碳社会中的三大用途氢能来源广泛，燃烧性能好且零排放，有望成为碳中和战略中的核心一环氢气的应用可以分为燃料、供热、原材料三大方向，2050年有望满足全球18%能源需求，帮助减碳60亿吨二氧化碳•化石燃料：交通、能源供给、发电等综合能源系统•供热：工业生产中提供热能运作机械设备，为民用及商用建筑冬季供暖•原材料：为炼化、钢铁、冶金等行业提供高效原料、还原剂等图39：氢能需求将在不同产业间增长(EJ)资料来源：HydrogenCouncil，申万宏源研究图38：2050年氢能带动各产业减排量（Gt）1022161199010203040506070809020152020203020402050现有应用交通工业供能建筑供热发电原料772814108www.swsresearch.com3.1.1燃料电池汽车开展示范城市推广装机量有望开启高增长资料来源：高工氢电，申万宏源研究“3+2”城市群推广氢能应用示范•2021年9月，北京、上海、广东燃料电池汽车示范城市群相继获批并启动建设，标志着我国氢能与燃料电池汽车产业发展开始提速。2021年底随着河南和河北燃料电池汽车示范城市群获批，全国形成了“3+2”燃料电池汽车示范格局。•目前，首批燃料电池汽车“3+2”城市群公布未来4年将实施的示范应用推广任务，其中氢车推广目标为33010辆，加氢站306座图40：中国氢能及燃料电池研究历程表18：5大示范城市群氢车推广目标达33010辆示范城市群氢车推广数量（辆）加氢站数量（座）京津冀530049上海500057广东10000200河北7710-河南预计不少于5000-资料来源：香橙会、申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.1各地政府发展氢能热情高涨，合理规划5年产业发展目标各地方政府纷纷响应号召，出台氢能产业规划•各地方政府纷纷设立加氢站建设目标，并从产业产值、氢燃料电池推广、固定式发电应用、企业培育等方面提出了发展目标和行动计划，并配套车辆购置补贴、氢气补贴、加氢站建设补贴等不同程度的扶植措施•地方政府积极发展氢能，一方面是为了践行绿色发展的理念，另一方面是为了吸引氢能产业链相关企业落户本地，促进当地产业机构调整，实现经济效益表19：全国各省市氢能相关政策地区政策名称规划年份产业规模氢燃料电池整车产（辆）加氢站数量（座）浙江《浙江省加快培育氢能产业发展的指导意见》2022年100亿100030《浙江省新能源汽车产业发展“十四五”规划》2025年--30北京《北京市氢燃料电池汽车产业发展规划（2020-2025年）》2023年85亿3000372025年240亿1000074《北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025年）》2023年京津冀累积超500亿3000372025年京津冀累积超1000亿1000074山东《山东省能源发展“十四五”规划》（征求意见稿）2025年1000亿-100《2021年全省能源工作指导意见》2021年末增加6000kg供氢能力新增8座广东《广州市氢能产业发展规划(2019—2030年)》2022年200亿>3000302025年600亿-502030年2000亿-100《加快氢燃料电池汽车产业展实施方案》2022年--珠三角地区300座河北《河北省2021年氢能产业重点谋划推进项目清单（第二批)》2021年100亿1000-《河北省氢能产业链集群化发展三年行动计划(2020-2022年)》2022年150亿4000-内蒙古《内蒙古自治区促进燃料电池汽车产业发展若干措施（试行）》（征求意见稿）2023年->3830602025年-1000090河南《河南省2021年补短板“982”工程实施方案》2025年1000亿5000>80上海《上海市燃料电池汽车产业创新发展实施计划》2023年100010000>30（运行）2025年全球产业发展高地70（运行）四川《四川省氢能产业发展规划（2021-2025年）》2025年-600060天津《天津市人民政府办公厅关于印发天津市氢能产业发展行动方案（2020—2022年）的通知》2022年150100010重庆《重庆市氢燃料电池汽车产业发展指导意见》2022年-800102025年-150015资料来源：各省和市政府发改委官网、申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.2燃料电池汽车处于商业导入期，政府扶持带动氢能产业链发展上海与北京2021年度拟支持单位公示，行业龙头效应显著•2022年1月13日，上海通过揭榜挂帅的机制，在经信委官网发布《2021年度上海市燃料电池汽车示范应用拟支持单位公示》，显示以上海捷氢科技、上海重塑科技、神力科技等6个“示范联合体”来承接上海燃料电池汽车2021年度1000辆车的示范推广任务•2022年5月6日，北京市经信局官网发布《2021-2022年度北京市燃料电池汽车示范应用项目拟承担“示范应用联合体”牵头企业公示》，显示以北汽福田、一汽解放、宇通客车、金龙联合汽车等4个“示范联合体”来承接北京燃料电池汽车2021年到2022年度2357辆车的示范推广任务•我们认为在燃料电池汽车商业化初期，离终端产业链近的氢车企业将在未来两三年内受益表20：2021年度上海市燃料电池汽车示范应用拟支持单位公示序号“示范应用联合体”牵头单位1上海捷氢科技股份有限公司2上海重塑能源科技有限公司3上海神力科技有限公司4航天氢能（上海）科技有限公司5上海青氢科技有限公司6上海清志新能源技术有限公司资料来源：上海经信委员会官网、申万宏源研究表21：2021-2022年度北京市燃料电池汽车示范应用项目拟承担“示范应用联合体”牵头企业公示序号“示范应用联合体”牵头单位1北汽福田汽车股份有限公司2一汽解放汽车有限公司3宇通客车股份有限公司4金龙联合汽车工业（苏州）有限公司资料来源：北京市经信局官网、申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.22022Q1燃料电池汽车销量高增行业有望有序放量图42：2022年Q1氢燃料电池汽车销售数量已占2021年全年的46%资料来源：香橙会，申万宏源研究中国燃料电池汽车从0到1，保有量全球占比整体稳中有升•中国燃料电池汽车保有量从2015年的10辆到2021年底的8938辆，全球占比从1.2%提升至18%，整体占比稳中有升。Q1燃料电池汽车销量高增•2022年4月11日，中国汽车工业协会公布2022年一季度全国汽车产销数据，其中燃料电池汽车产销分别为855辆和737辆，同比分别增长763.64%和391.33%。•从分拆一季度燃料电池汽车产销数据来看，3月份产销数据表现最为强劲，分别为500辆和367辆，1月和2月数据亦不弱（销量分别为192辆和178辆）。62912721527283311991777855106291272152727371177158673734.7%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.205001000150020002500300020152016201720182019202020212022Q1产量（辆）销售（辆）销售增速（%）0106391911343861757352893876341940412272010000200003000040000500006000020142015201620172018201920202021中国日本德国韩国美国资料来源：香橙会，申万宏源研究图41：截至2021年底，中国氢能源汽车保有量占全球18%（单位：辆）www.swsresearch.com3.1.3能源安全保障刻不容缓，氢能成为新能源革命重要补充出于对长期能源供应体系安全的考虑，海外国家加快出台氢能行业发展规划和激励措施•占全球GDP的44%的20多个国家中，有10个已制定全面的国家氢能战略，另有10个国家正在制定国家氢能战略。•根据国际氢能委员会（HydrogenCouncil）预测，到2050年，氢能将创造3000万个工作岗位，减少60亿吨二氧化碳排放，创造2.5万亿美元产值，在全球能源中所占比重有望达到18%表22：主要国家（组织）氢能相关政策国家建设现状及规划投入资金美国截至2020.6，氢燃料电池乘用车累计销量（含租赁）达到8413辆，氢燃料电池叉车超过3万辆。1）加氢站数量次于日本、德国，位居世界第三，利用率高，平均每座加氢站服务130辆汽车，计划到2020年建成100座加氢站、2025年200座、2030年1000座；2）2019年燃料电池出货量达到384.1MW，约8600套，固定式燃料电池系统的装机量位于全球第一，主要是工业级100kW以上的机组2020.7DOE宣布在2020财年提供约6400万美元，支持“H2@Scale”中的18个项目。未来五年内，DOE计划投资1亿美元支持由美国国家实验室主导的氢能和燃料电池的关键技术研究。欧盟REPowerEU计划提出了氢能加速器方案，明确到2030年绿氢用量要达到2000万吨，其中国内可再生氢产量1000万吨和进口1000万吨的目标欧盟委员会将会为投资可再生能源、氢能和基础设施提供860亿欧元到1260亿欧元左右的资金支持英国到2030年，英国氢能经济产值将达9亿英镑，创造9,000多个高质量的工作岗位，并释放40亿英镑的投资；到2050年，氢能经济产值达到130亿英镑，并有望增加10万个工作岗位2022年初启动2.4亿英镑的净零氢基金，共同投资早期的制氢项目；将提供价值为6,000万英镑的低碳氢资金支持韩国截至2019年，燃料电池发电装机规模为408MW，全球占比约40%；计划到2040年氢燃料电池汽车累计产量增至620万辆，加氢站增至1200个，燃料电池产能扩大至15GW，氢气价格约为3000韩元/kg；HyNet加氢基础设施计划2019年新设加氢站20座，累计投运34座，计划道2022年建设运营100座加氢站；“昌源国家产业园液氢示范项目”将于2022年底完工，预计液氢产能达5吨/天。2019年，韩国政府对氢燃料电池汽车市场直接投资高达3700亿韩元，2020将继续扩大投资至9500亿韩元，用于氢燃料电池汽车和加氢站的推广及支持企业研发项目等；计划五年内投资2.6万亿韩元，加大氢燃料电池汽车的推广普及。资料来源：车百智库、《REPowerEUPlan》、申万宏源研究表23：日本氢能战略目标《氢能利用进度表》《基本氢能战略》2050年目标2030年目标2050年目标氢气供应能力形成30万吨/年的商业化供应能力500-1000万吨/年，主要用于氢能发电氢气供应成本降至30日元/Nm3降至20日元/Nm3发电成本低压25，高压17日元/kWh17日元/kWh12日元/kWh，取代天然气发电交通运输领域的应用加氢站320座；燃料电池轿车20万辆，与混合动力轿车的价格相当；氢燃料电池公交车价格减半（目前1.05亿日元/辆）加氢站900座；燃料电池轿车80万辆；燃料电池公共汽车1200辆；燃料电池叉车1000辆加氢站取代加气站；燃料电池汽车取代传统汽油燃料车；引入大型燃料电池车其他应用领域家用热电联供燃料电池系统普及530万户家庭（普及率10%）家用热电联供燃料电池系统取代传统居民的能源系统资料来源：车百智库、申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.4欧盟REPowerEU计划：将为全球树立氢能行业体系建设标杆图43：到2030年，RePowerEU计划中明确对氢气用量以及各行业占比结构情况资料来源：《REPowerEUPlan》，申万宏源研究REPowerEU计划对可再生能源总体目标将从原先在Fit-for-55所提出的40%提升到45%•在氢能源方面，REPowerEU计划提出了氢能加速器方案，明确到2030年绿氢用量要达到2000万吨，其中国内可再生氢产量1000万吨和进口1000万吨的目标。•欧盟委员会将会为投资可再生能源、氢能和基础设施提供860亿欧元到1260亿欧元左右的资金支持。表24：RePowerEU计划对可再生能源总体目标的调整RePowerEU目标Fit-for-55目标欧盟2030年总体目标45%40%供热与制冷行业（2020年到2030年平均欧盟水平）2.30%1.50%区域供暖与制冷（2020年到2030年平均欧盟水平）2.30%2.10%建筑行业60%49%交通（总体目标/高强度交通减排）32%/16%28%/13%交通（先进的生物柴油/单独计算）2.20%2.20%交通（RFNBOs合成低碳燃料，如绿氢、绿氢+碳合成的液体燃料/单独计算）5.70%2.60%交通（生物质甲烷）35亿立方米18亿立方米工业（可再生能源占比在2020年到2030年间平均提升）1.90%1.10%工业（RFNBOs合成低碳燃料，如绿氢、绿氢+碳合成的液体燃料）78%的工业用氢为可再生能源制氢50%的工业用氢为可再生能源制氢资料来源：《RePowerEUPlan》,申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.5深挖燃料电池系统巨大市场，寻找政策优势或竞争壁垒政策优势重视燃料电池系统区域龙头：亿华通、美锦能源、国电投氢能、上汽捷氢、长城未势能源竞争壁垒重视碳纤维及复材龙头：中复神鹰，金博股份表25:燃料电池系统及八大零部件市场空间测算总概八大零部件市场空间（亿元）2022E2025E2030E2050E燃料电池系统219060015001、电堆13563729302、膜电极5211443603、双极板28521304、质子交换膜29581845、催化剂0.62.517.343.26、碳纸0.72.920.250.47、空气压缩机2.711.7781958、氢能循环泵0.62.711.227.9资料来源：申万宏源研究表26：中国氢能及燃料电池汽车产业基础及国产替代化率零部件名称是否有产业基础国产替代化进程电堆是90%膜电极是30%质子交换膜是10%双极板是90%催化剂是5%碳纸否1%空压机是95%氢气循环泵是95%资料来源：高工氢电、申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.6亿华通：燃料电池第一股，依托清华培育，成就燃料电池先行者资料来源：公司公告，申万宏源研究公司股权结构较为分散，深受下游汽车厂商青睐•宇通客车通过西藏康瑞盈实投资有限公司间接持股3.92%•东旭光电为申龙客车母公司，直接持股3.64%公司依托清华系平台，是清华大学车辆与运载学院欧阳明高原始团队培育的新能源科技公司•“水木扬帆”、“水木长风“、”水木愿景“为一致行动人，均为清华北京工研院下属基金，合计持股8.98%。此外，清华大学基金会也持股1.82%图44：公司股权结构www.swsresearch.com3.1.6亿华通：高度重视技术研发，确保产品高竞争力资料来源：Wind、申万宏源研究公司高度重视技术研发，研发投入稳步增加产品自主研发，国产替代不断推进•公司具有一系列自主核心知识产权，现已形成358项专利，其中包括157项发明专利、184项实用新型专利、17项外观设计专利，并取得91项发动机控制相关软件著作权，主导和参与制订了43项现行和即将实施的燃料电池国家标准，形成了丰富的科研成果和技术储备图45：公司研发投入情况图46：公司自主研发的核心技术资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究12.65%12.44%13.30%23.34%22.02%26.20%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201620172018201920202021研发投入（百万，左轴）研发投入占营业收入比例（%，右轴）www.swsresearch.com3.1.6亿华通：业绩短期承压，长期增长态势不变公司营收高速增长，2020年受外部因素影响增速大幅放缓•公司营业收入自2016年的1.37亿上升至2021年的6.29亿，年均复合增长率为35.64%受短期因素影响，2020年开始由盈转亏；2022年有望扭亏转盈•2020年到2021年期间由盈转亏，主要受短期因素和行业影响：1）公司提高了对申龙客车的坏账计提比例，2020年对其计提坏账损失6918.75万元；2）去年同期因丧失原控股公司张家口海珀尔控制权确认了6345.82万元投资收益；3）2021年受燃料电池示范城市群政策影响，整年行业产销规模低下图47：公司营收情况图48：公司归母净利情况资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究137.7201.2368.5553.6572.3629.4153.7%46.2%83.1%50.2%3.4%10.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700201620172018201920202021营业收入（百万，左轴）yoy（%，右轴）图49：公司分业务毛利率情况资料来源：Wind、申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.7中复神鹰：氢能核心材料——碳纤维唯一大批量供应商公司背靠中建材，兼具国企与民营双重特征•中建材为实控人，持有公司57.27%股权，中复神鹰为中建材三大业务板块之一的新材料板块的重要组成部分；创始人为张国良先生，是公司发展的掌舵人，更是公司技术创新的领头羊，是公司第二大股东鹰游纺机集团的实控人。目前公司高管团队老将掌舵，核心技术团队年轻化。公司业绩高速增长，受益产能快速扩张以及行业高景气度•2022年Q1公司营业收入金额为4.6亿元，较去年同期增长229%;归属于母公司股东的净利润为1.18亿元，较上年同期增长200.8%，近年业绩呈爆发式增长主要由于碳纤维市场需求旺盛，行业呈供不应求态势，公司产品不断提价导致的。公司西宁万吨高性能碳纤维及配套原丝项目11000吨/年已与2022年3月投产，二期14000吨/年项目2021年十月已开始建设，预计2023年下半年完工，随着该项目的产品逐步投放市场，未来公司有望受益于量价齐升趋势。图50：中复神鹰股权架构（截至2022年3月31日）资料来源：公司公告，申万宏源研究图51：中复神鹰营业收入与归母净利润情况资料来源：公司公告，申万宏源研究图52：中复神鹰毛利率与净利率情况资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.7中复神鹰：氢能核心材料——碳纤维唯一大批量供应商产品结构持续优化，高毛利产品增长显著•公司产品主要应用于体育休闲、交通建设、碳/碳复合材料、风电叶片、航空航天、压力容器等六大领域。其中体育休闲和交通建设属于碳纤维产品下游应用的传统领域，这两类应用客户相对分散，规模相对较小，产品毛利率相对较低，根据公司招股说明书数据，截至2021H1，虽然体育休闲应用仍为公司下游最大应用，但是相比于2018年占比超过50%，2021上半年占比下降为27.1%。风电叶片、压力容器、碳/碳复合材料和航空航天领域属于碳纤维下游应用的增量领域，该领域客户较为集中，对于产品的性能要求较高，对于价格的敏感度较低，产品毛利率相对较高，此外，中复西宁最新投产的生产线，产品将主要应用于大飞机机身、航空航天、风力发电、光伏新能源等领域的高性能碳纤维。•虽然氢能（压力容器）业务占公司营收比例仅10%~15%，这主要是因为我国氢能产业尚处初期阶段，下游燃料电池汽车销量较少，就全国碳纤维应用而言，氢能的碳纤维需求占比不超过5%。中复神鹰作为我国少数能够大批量供应T700级碳纤维的公司，对于我国储氢瓶的发展起到了至关重要的作用。图54：2021年我国碳纤维需求分布资料来源：广州赛奥，申万宏源研究图53：中复神鹰收入结构资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com48表27：我国储氢罐用碳纤维需求量测算项目20212022E2023E2024E2025E2030E燃料电池汽车销量（万辆）0.180.501.002.205.2831.90燃料电池商用车销量（万辆）0.180.512.25.0228.71燃料电池乘用车销量（万辆）00000.263.19商用车碳纤维用量（kg）320320320320320320乘用车碳纤维用量（kg）757575757575储氢罐用碳纤维年需求（万吨）0.060.160.320.701.629.43资料来源：《中国氢能产业发展报告2020》、申万宏源研究氢能产业长期潜力巨大，储氢瓶2030年将成为碳纤维第二大市场•当下主要有四种储氢方式：高压气态储氢、低温液态储氢、有机液体储氢，固体材料储氢。其中高压气态储氢是目前应用最广，技术最为成熟的方式，高压气态储氢应用领域可分为三类：运输端、加氢站端、燃料电池车端。燃料电池车载储氢瓶是车载储氢最主要的设备，可分为五类，其中除了I型瓶纯钢制，不需要碳纤维缠绕，其余均需采用碳纤维缠绕•碳纤维是储氢罐最为主要的材料，据美国DOE数据，储氢罐成本占比超过50%，乘用车储氢罐单车用量为75kg，商用车储氢罐单车用量为320kg，结合《中国氢能产业发展报告2020》，2025/2030氢燃料电池汽车10/100万辆的规划，我们测算得出2025/2030年我国储氢罐用碳纤维需求量可达1.62/9.43万吨。据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，全球范围内压力容器碳纤维需求2025/2030年可达2.19/18万吨•国内储氢罐主要玩家有国富氢能、中材科技，储氢罐用碳纤维主要由中复神鹰供应图56：储氢罐成本拆分资料来源：DOE，申万宏源研究图55：碳纤维在氢能产业链中的应用资料来源：CNKI，申万宏源研究3.1.7中复神鹰：氢能核心材料——碳纤维唯一大批量供应商www.swsresearch.com3.1.8金博股份：光伏碳碳热场龙头企业，氢能打开公司长期成长空间公司核心产品为光伏晶硅制造热场部件，业绩增速迅猛•公司是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商与供应商。公司目前主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，现阶段聚焦于碳/碳复合材料及产品，主要应用于光伏行业的晶硅制造热场系统，是一家具有自主研发能力和持续创新能力的高新技术企业。公司致力于为客户提供性能卓越、性价比高的先进碳基复合材料产品和全套解决方案，是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业。•目前，公司先进碳基复合材料产品主要应用于光伏用晶硅拉制炉热场系统，产品位于晶硅制造产业链前端。公司主要产品单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统用于晶硅制造产业链的前端，是单晶硅棒、多晶硅锭制造的核心部件，对单晶硅、多晶硅的纯度、均匀性等品质具有关键性的影响。光伏电池组件、半导体芯片、电子元件为硅片的下游应用，光伏行业的快速发展直接带动了上游晶硅制造产业的快速发展。•受益于光伏热场领域需求爆发，公司业绩增长迅猛。2021年公司营业收入达13.38亿元，同比增长213.7%，2017~2021年CAGR高达75.2%；2021年实现归母净利润5.01亿元，同比增长197.2%，2017~2021年CAGR高达103.9%。公司毛利率始终维持在55%以上，公司2021年毛利率为57.3%，较2020年的62.5%略有下降，主要由于产品降价以及主要原材料碳纤维涨价导致；49图57：热场系统产品所属产业链情况图58：金博股份毛利率及净利率资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图59：金博股份营收情况资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com3.1.8金博股份：光伏碳碳热场龙头企业，氢能打开公司长期成长空间50图60：碳碳复材技术延展性好资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图61：碳基复材下游应用情况依托金博研究院，打造碳基新材料产业平台•公司于2021年11月设立全资子公司湖南金博碳基材料研究院有限公司，定位为综合性研究平台，为公司打造新材料产业平台型公司提供研发及产业化能力基础，全面提升公司在碳基材料及相关领域的研发创新能力，推动公司利用既有核心技术积累丰富公司产品结构，延伸公司产业链，保障公司未来长期在光伏、半导体、氢燃料电池、高温热处理、摩擦制动等领域的市场拓展能力，为公司未来产业在碳基材料领域的纵深布局提供强大的技术基础，实现公司未来打造新材料产业平台型公司的战略目标。优秀的技术延展性，新业务依托公司多年底层技术积累•经过多年研发积累，公司底层为技术依托，例如预制体制备技术、化学气相沉积技术、装备开发技术、涂层技术、纯化技术、陶瓷技术、碳化硅技术等；中层为技术组合平台，部分原料、设备、工艺等可交叉用在不同类型碳基材料的制备，例如半导体领域结合了编织、化学气相沉积、纯化涂层等技术；上层为面向应用领域如泛半导体领域、高温热处理、化工、摩擦制动材料领域等进行产品开发，解决下游痛点，达成高性价比优势以实现材料的进口替代和升级换代。www.swsresearch.com513.1.8金博股份：光伏碳碳热场龙头企业，氢能打开公司长期成长空间高压储氢瓶长期潜力远超碳碳热场材料•根据《中国氢能产业发展报告2020》的预测，2025/2030年燃料电池汽车保有量将达10/100万辆，根据调研数据，目前商用车单车储氢罐数量在8个左右，单个价格在15000元左右，据此我们估算2025年燃料电池车用高压储氢罐市场空间约为61亿元，2030年市场空间约为189亿元，2022~2030年CAGR为54%。•目前，公司已开发出III型碳纤维全缠绕氢气瓶，并进行Ⅳ型碳纤维全缠绕氢气瓶的开发，以满足行业的发展趋势。公司的优势在于多年以来碳碳复材生产技术的积累，熟悉碳纤维的使用，例如碳纤维的缠绕，张力控制的，未来随着储氢瓶的技术迭代，传统制造压力容器的厂商优势将逐渐缩小，碳基复材型公司有望弯道超车。碳纸是目前氢能领域卡脖子材料，国产替代空间大•碳纸与碳碳热场同属碳碳复材，公司有望发挥碳基复材龙头公司优势占据一席之地。整体来看，目前我国气体扩散层市场仍由国外企业主导，产业化水平有待提升，国内碳纤维制造技术与国外具有较大差距，当前国产碳纤维制造技术不足以满足现阶段质子交换膜燃料电池气体扩散层的需要。基于2030年我国燃料电池汽车保有量达到100万辆的假设，我们测算出2030年燃料电池汽车对于碳纸的需求量将达957万m2，2021~2030年CAGR约为86%。•目前公司已经具备片状碳纸的生产能力，并且碳纸性能不输进口产品；公司正研发卷状碳纸，提高碳纸的批量化生产能力。表28：我国储氢罐市场空间测算项目20212022E2023E2024E2025E2030E燃料电池汽车销量（万辆）0.180.501.002.205.2831.90燃料电池商用车销量（万辆）0.180.512.25.0228.71燃料电池乘用车销量（万辆）00000.263.19商用车储氢罐个数（个/辆）888888乘用车储氢罐个数（个/辆）222222储氢罐单价（元/个）15000150001500015000150008000储氢罐市场空间（亿元）2.136.0012.0026.4060.98188.85资料来源：《中国氢能产业发展报告2020》、申万宏源研究表29：我国碳纸需求量测算项目20212022E2023E2024E2025E2030E燃料电池汽车销量（万辆）0.180.501.002.205.2831.90燃料电池系统平均功率（KW）65708090100150碳纸功率密度（cm2/W）1.51.41.31.31.21.0碳纸单车用量（m2）19.519.620.823.42430碳纸需求量（万m2）3.479.8020.8051.48126.72957.00资料来源：《中国氢能产业发展报告2020》、申万宏源研究www.swsresearch.com52风险提示地缘政治变化风险•地缘政治变化的风险主要将在生物柴油领域体现，目前，我国的生物柴油企业的大部分收入主要来自于出口欧洲，因此与欧洲有关的地缘政治变化将影响中国生物柴油行业的发展。比如，未来俄乌冲突缓和，石油价格回落，导致欧盟暂缓推动非粮食基原料为主的一代和二代生物柴油的发展。或者，未来由于地缘政治的变化而导致欧盟对中国停止进口我国生产的生物柴油，将使得国内生物柴油行业受到严重影响。行业竞争格局变化影响盈利能力风险•行业竞争格局的变化将对生物柴油、盐湖提锂板块以及氢能行业产生巨大的影响：1）在生物柴油行业，目前小散乱的格局，行业内在产能规模、生产工艺及技术领先、企业管理先进的也只有2-3家。如果未来，在碳中和背景下，我国生物柴油景气度提升，新竞争者进入增加，生产工艺和技术在行业内不构成特别壁垒的情况下，行业供给大幅增加将导致公司毛利率大幅下降；2）在盐湖提锂板块，目前生产工艺成熟和受行业认可的企业数量不多。如果未来，随着电动汽车市场渗透率进一步大幅提升，将导致上游盐湖提锂板块景气度高企，从而市场新进入者将大量进入，导致供给过剩，公司订单获取能力和毛利率将下降；3）在氢能源行业，未来行业在政策的加持下，将会有越来越多的氢能源企业在生产工艺技术、经营管理和团队人才管理方面大幅提升，并且有可能超越现有知名度比较高的企业，因此这将导致未来10年内可能会有一次行业洗牌。政策节奏变化影响业绩兑现进度风险•政策节奏的变化将对相关行业的公司产生影响：1）在生物柴油行业，目前我国生物柴油企业主要收入来自于出口欧洲，未来如果欧洲推动一代和二代生物柴油的政策有所放缓，将直接影响到我国企业对外的出口量；2）在盐湖提锂板块，未来如果我国在新能源发展政策上有所变化，或出于环境生态保护的考虑只限定几个区域进行开发，将直接影响到相关企业的订单获取量；3）在氢能行业，短期而言，虽然中央政府已经制定4年期氢能示范城市群发展规划，但由于各个地方政府受到当地财政收入的限制，以及内部对氢能发展路线存在分歧等因素影响，不排除各地政府在推进氢能相关政策的节奏上低于预期。www.swsresearch.com53重点公司估值表30：可比公司估值表环节证券代码证券简称股价市值(亿元）EPSPEPB2022/6/202021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E生物柴油688196.SH卓越新能75.52912.873.424.495.55262217143.7603822.SH嘉澳环保47.33351.393.134.936.3234151074.0000803.SZ北清环能16.56580.330.560.981.33502917121.3盐湖提锂300631.SZ久吾高科29.91370.590.831.091.45513627211.7688101.SH三达膜14.79490.741.051.33-201411-1.4300774.SZ倍杰特18.79770.430.590.670.79443228246.8000920.SZ沃顿科技8.45360.290.330.400.51292621173.2燃料电池688339.SH亿华通-U102.62103-2.270.751.422.65-4513772392.1碳纤维及复材688295.SH中复神鹰37.893410.350.590.871.211096543315.2688598.SH金博股份314.902536.258.7511.1314.37503628223.4资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com54信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组李昇0755-82990609lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com55法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属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