敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2022年5月18日行业研究技术升级+品类拓展，国产逆变器乘风破浪——逆变器行业深度报告电力设备新能源逆变器是光伏发电和储能系统的核心部件，2023年对应市场空间超千亿。功能上：逆变器是实现直交流相互转化的装置，在光伏发电系统中还具有最大限度发挥太阳电池性能和系统故障保护的功能；在电化学储能系统中实现电池系统与电网双向转换。类型上：储能变流器和光伏逆变器在技术上是同源的。光伏逆变器产品有集中式、集散式、组串式和微型逆变器，2020年组串式逆变器的国内市场占有率为66.5%，是光伏逆变器的主流产品。空间上：根据我们测算2023年全球市场空间超千亿，2021-2025年CAGR为18%，其中储能变流器贡献最大增量。产业链上：逆变器核心功能元件IGBT较为依赖海外供应，当前国产替代进程正在进行。三十年激荡，降低成本与开拓空间是逆变器发展的两大主线。逆变器的发展可以分为四个阶段：（1）初创期1991~2011：先发优势，SMA一枝独秀。1991年德国SMA依托优秀的电力电子技术研发生产出第一台逆变器，21世纪初期欧洲光伏市场的蓬勃发展催化SMA快速发展，在2007年-2011年逆变器全球市占率（出货量口径，下同）常年保持30%以上。（2）成本领先期2011-2014：材料降本、人工降本。随着市场扩容+技术扩散，中国企业凭借更低的人力成本和物料价格，获得了显著成本优势，以2010年数据为例，阳光电源的单位成本仅为SMA成本的56%。中国企业在全球市占率从2012年6%急速上升至2014年31%，集中式逆变器的均价从2011年0.8元/W下降至2014年0.25元/W。（3）技术引领降本期2014-至今：技术是第一推动力。技术降本有两个实现路径，围绕提升电站整体收益率的角度，组串式逆变器开始崛起；从降低逆变器单瓦成本的角度，组串式逆变器开始向提高功率方向演进。（4）开拓新领域期2017-至今（与技术引领降本期并行）：MLPE厂商大放异彩。美国NEC新规要求组件级关断促使MLPE厂商Enphase和SolarEdge迅速发展，微型逆变器产品崛起。技术升级+品类拓展，国产逆变器乘风破浪。在组串式逆变器领域，华为2021年发布±1500V双极智能组串产品，华为与阳光电源通过布局碳化硅二代推动材料创新降本增效，使得头部企业再铸壁垒，地面电站和中大型工商业领域呈现出华为和阳光电源强者恒强特质。在微型逆变器领域，当前的微逆行业现状与2010年前后的集中式逆变器的发展情况类似，空间上都处于规模化的开始，产品上中国厂商的产品性能与海外龙头企业已经不相上下，格局上都有海外厂商占据绝对领先位置，成本控制上国内企业大幅低于海外企业。我们仅考虑微逆行业中当前的参与者，禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路，超过海外企业，成为全球龙头。在储能变流器领域，从产品力上，国内企业与海外企业不相上下；从渠道上看，众多国内企业均有比较好的基础。德业股份、阳光电源、盛弘股份、固德威等储能业务中重点布局的企业，未来几年的储能业务营收与利润将大幅增长。投资建议：组串式领域，龙头强者恒强、海外渠道逐步完善：推荐逆变器龙头企业阳光电源；推荐户用逆变器企业固德威、德业股份、锦浪科技。微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路：推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。储能为逆变器企业拓展了更大空间：推荐阳光电源、固德威、德业股份、盛弘股份。风险分析：海外市场经营风险；IGBT短缺风险；光伏装机不及预期风险。买入（维持）作者分析师：殷中枢执业证书编号：S0930518040004010-58452071yinzs@ebscn.com分析师：郝骞执业证书编号：S0930520050001021-52523827haoqian@ebscn.com分析师：黄帅斌执业证书编号：S09305200800050755-23915357huangshuaibin@ebscn.com联系人：陈无忌021-52523693chenwuji@ebscn.com联系人：和霖021-52523853helin@ebscn.com行业与沪深300指数对比图-24%0%24%47%71%05/2108/2111/2102/22电力设备新能源沪深300资料来源：Wind要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告电力设备新能源投资聚焦我们的创新之处1、我们深度复盘了逆变器行业三十年的发展历程，将其划分为四个阶段，提炼出每个阶段的特点与发展的核心驱动要素。在复盘的过程中，剖析了海外逆变器企业SMA、Enphase、Solaredge的发展情况。2、我们归纳出未来中国逆变器企业发展的三条主线：组串式逆变器领域，通过持续的技术创新与材料创新维持领先优势；微型逆变器领域，通过成本优势向全球龙头发起挑战；储能变流器领域，把握储能发展浪潮，拓展企业发展空间。3、我们深入对比了微型逆变器行业的现状与2010年前后的集中式逆变器的发展情况，发现情景非常相似。通过对比得出结论：仅考虑微逆行业中当前的参与者，禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路，超过海外企业，成为全球龙头；中国微逆企业很有可能走出一条当年中国逆变器企业走出的道路，占据全球微逆市场绝大多数份额。股价上涨的催化因素1、在组串式逆变器领域，重点观测新技术的落地情况。如果碳化硅二代材料顺利应用在逆变器行业，将强化龙头公司的领先优势，利好行业龙头。2、在微型逆变器领域，（1）重点观测海外客户对微型逆变器产品的价格敏感度变化：如果敏感度提高，中国企业将凭借着成本优势迅速提升自己的全球市占率，利好该细分领域的企业；（2）重点观测全球各国对组件级关断的要求，如果安规趋向严格，将利好该细分领域的企业。3、在储能变流器领域，重点观测储能行业的整体增速。如果储能行业增速超预期，储能变流器企业将整体受益。投资观点1、组串式领域，龙头强者恒强、海外渠道逐步完善：在地面电站与中大型工商业领域，整体呈现出华为与阳光电源强者恒强的特质；在户用领域，随着海外渠道的逐步完善，国内逆变器厂商在全球竞争中逐步占据领先位置。推荐逆变器龙头企业阳光电源；推荐户用逆变器企业固德威、德业股份、锦浪科技。2、微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路：我们仅考虑微逆行业中当前的参与者，禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路，超过海外企业，成为全球龙头。推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。3、储能为逆变器企业拓展了更大空间：在储能业务中重点布局的企业，未来几年的储能业务营收与利润将大幅增长。推荐阳光电源、固德威、德业股份、盛弘股份。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告电力设备新能源目录1、逆变器：光储的核心，千亿的市场空间.............................................................................71.1、功能：光伏发电系统的大脑和心脏........................................................................................................71.2、类型拓展：组串式逆变器逐步成为主流.................................................................................................81.3、应用延伸：储能变流器逐步发展..........................................................................................................101.4、空间：光伏+储能快速发展，2023年对应千亿规模.............................................................................111.5、产业链：材料基本国产化，IGBT暂为瓶颈.........................................................................................122、三十年激荡，降成本、拓空间两条主线交织.....................................................................162.1、初创期1991~2011：先发优势，SMA一枝独秀...................................................................................172.2、成本领先期2011-2014：材料降本、人工降本......................................................................................182.3、技术引领降本期2014-至今：技术是第一推动力..................................................................................212.3.1、路线一：提升电站整体收益率........................................................................................................212.3.2、路线二：提升功率，降低逆变器单位成本......................................................................................232.4、开拓新领域期2017-至今：MLPE厂商大放异彩..................................................................................252.4.1、Enphase：全球微型逆变器龙头.......................................................................................................262.4.2、SolarEdge：组串+优化器，拥有PLC专利壁垒...............................................................................273、技术升级+品类拓展，国产逆变器乘风破浪......................................................................293.1、技术升级+渠道拓展，组串逆变器全线出击.........................................................................................293.1.1、±1500V、碳化硅二代，组串技术再升级.........................................................................................293.1.2、渠道拓展，分布式领域走向全球.....................................................................................................313.2、复刻集中式崛起之路，微逆领域强势出击...........................................................................................313.2.1、政策：各国安规标准陆续出台，助力微逆需求提升........................................................................313.2.2、经济性：微逆在10KW以下，初始投资具备经济性.......................................................................313.2.3、空间：新兴领域增长迅速，2025年市场规模近200亿...................................................................323.2.4、格局：Enphase主导市场，禾迈增长迅速.......................................................................................333.2.5、性能：国内企业效率稍有劣势，功率密度更优...............................................................................343.2.6、成本：国内企业遥遥领先................................................................................................................343.2.7、小结：微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路....................................................................353.3、储能变流器为全新增量空间，中国企业大举入场................................................................................363.3.1、空间：2021-2025年CAGR超40%.................................................................................................363.3.2、性能：国内部分产品已全球领先.....................................................................................................363.3.3、小结：储能为逆变器企业拓展了更大空间......................................................................................374、投资建议.........................................................................................................................384.1、阳光电源：逆变器龙头，“光储”并济发展............................................................................................384.2、禾迈股份：微逆业务大放异彩..............................................................................................................394.3、固德威：户用组串式龙头，持续加码储能业务....................................................................................424.4、德业股份：储能变流器业务发展迅速...................................................................................................464.5、盛弘股份：储能业务前景广阔..............................................................................................................504.6、锦浪科技：立足组串逆变器，发力储能赛道........................................................................................515、风险分析.........................................................................................................................55敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告电力设备新能源图目录图1：光伏逆变器工作原理.................................................................................................................................7图2：最大功率跟踪控制功能（MPPT）的必要性与工作原理............................................................................7图3：中国各类光伏逆变器占比情况..................................................................................................................9图4：逆变器上游材料具体成本拆分（固德威，2019年）...............................................................................13图5：2019年IGBT模组全球市场格局（注：按照销售额口径）....................................................................13图6：逆变器产业链..........................................................................................................................................15图7：主要逆变器企业市值对比........................................................................................................................16图8：SMA逆变器发展历史.............................................................................................................................17图9：SMA营收与光伏逆变器全球市占率情况................................................................................................18图10：全球光伏新增装机量.............................................................................................................................18图11：欧洲光伏新增装机量.............................................................................................................................18图12：SMA与阳光电源成本比较（2010年）.................................................................................................19图13：SMA与阳光电源成本与售价比较.........................................................................................................19图14：SMA与阳光电源毛利率比较.................................................................................................................19图15：中国企业逆变器全球市占率急速上升（按出货量计）..........................................................................20图16：2011-2014年，集中式逆变器价格大幅下降..........................................................................................20图17：集中式逆变器示意图.............................................................................................................................21图18：组串式逆变器示意图.............................................................................................................................21图19：国内主要厂商组串式逆变器最大输入电压变化情况..............................................................................22图20：华为智能IV检测..................................................................................................................................22图21：中国组串式逆变器均价变化情况...........................................................................................................24图22：主要逆变器厂商组串式功率提升进程....................................................................................................24图23：NEC2017要求组件级快速关断..............................................................................................................25图24：Enphase发展历程..................................................................................................................................26图25：2017年后，Enphase营收大幅增长........................................................................................................26图26：2017年后，Enphase净利润大幅增长....................................................................................................26图27：Enphase市值.........................................................................................................................................27图28：SolarEdge发展历程...............................................................................................................................27图29：2017年后，SolarEdge营收大幅增长.....................................................................................................28图30：2017年后，SolarEdge净利润大幅增长.................................................................................................28图31：SolarEdge市值.......................................................................................................................................28图32：组串式逆变器最大输入电压已停留在1500V多年.................................................................................29图33：头部企业研发成本大幅领先..................................................................................................................30图34：头部企业研发人员数量大幅领先...........................................................................................................30图35：大型组串式领域，龙头强者恒强...........................................................................................................30图36：Enphase和禾迈的微型逆变器业务营收情况..........................................................................................33图37：各公司微型逆变器转换效率对比...........................................................................................................34图38：微型逆变器厂家单瓦成本对比...............................................................................................................35图39：2017-2021年公司营收及同比增速.........................................................................................................39敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告电力设备新能源图40：2017-2021年公司归母净利润及同比增速..............................................................................................39图41：公司分部业务营收.................................................................................................................................40图42：公司各项费用率情况.............................................................................................................................40图43：公司毛利率和净利率.............................................................................................................................40图44：公司ROE和ROA................................................................................................................................40图45：2017-2021年公司营收及同比增速.........................................................................................................43图46：2017-2021年公司归母净利润及同比增速..............................................................................................43图47：公司分部业务营收.................................................................................................................................43图48：公司各项费用率情况.............................................................................................................................43图49：公司毛利率和净利率.............................................................................................................................43图50：公司ROE..............................................................................................................................................43图51：2017-2021公司营收及同比增速............................................................................................................46图52：2017-2021公司归母净利润及同比增速.................................................................................................46图53：公司分部业务营收.................................................................................................................................47图54：公司各项费用率情况.............................................................................................................................47图55：公司毛利率和净利率.............................................................................................................................47图56：公司ROE和ROA.................................................................................................................................47图57：2017-2021年锦浪科技营收及同比增速.................................................................................................52图58：2017-2021年锦浪科技归母净利润及同比增速......................................................................................52图59：2017-2021年锦浪科技分部业务营收.....................................................................................................52图60：2017-2021年锦浪科技各项费用率情况.................................................................................................52图61：2017-2021年锦浪科技毛利率和净利率.................................................................................................52图62：2017-2021年锦浪科技ROE和ROA......................................................................................................52表目录表1：四类逆变器比较........................................................................................................................................8表2：国内主要逆变器企业技术路线情况...........................................................................................................9表3：储能变流器种类、特点及架构................................................................................................................10表4：主要储能变流器厂商此前均涉及光伏逆变器业务...................................................................................11表5：全球逆变器空间测算...............................................................................................................................12表6：国内IGBT供应商概览............................................................................................................................14表7：逆变器企业全球市占率变化（以出货量口径计）...................................................................................17表8：组串式逆变器MPPT电压范围更大.........................................................................................................21表9：组串式逆变器排除故障时间更短.............................................................................................................23表10：锦浪、固德威、德业等公司加速海外渠道建设.....................................................................................31表11：美国、澳洲、欧盟、中国政策要求.......................................................................................................31表12：三种解决方案功能对比.........................................................................................................................32表13：三种解决方案单瓦成本对比..................................................................................................................32表14：全球微型逆变器空间测算......................................................................................................................33表15：各公司微型逆变器功率密度对比...........................................................................................................34敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告电力设备新能源表16：当前的微逆行业与2010年前后的集中式逆变器行业对比.....................................................................36表17：全球储能变流器空间测算......................................................................................................................36表18：地面电站用储能变流器代表企业产品效率和功率分布对比...................................................................37表19：分布式储能变流器代表企业产品功率分布和效率对比..........................................................................37表20：阳光电源业绩预测和估值指标...............................................................................................................39表21：禾迈股份分业务盈利预测......................................................................................................................41表22：可比公司估值比较.................................................................................................................................41表23：禾迈股份业绩预测和估值指标...............................................................................................................42表24：固德威分业务盈利预测.........................................................................................................................44表25：可比公司估值比较.................................................................................................................................45表26：固德威业绩预测和估值指标..................................................................................................................45表27：德业股份营业收入盈利预测表...............................................................................................................48表28：可比公司估值比较.................................................................................................................................49表29：德业股份业绩预测和估值指标...............................................................................................................49表30：盛弘股份业绩预测和估值指标...............................................................................................................50表31：锦浪科技营业收入盈利预测表...............................................................................................................53表32：可比公司估值比较.................................................................................................................................54表33：锦浪科技业绩预测和估值指标...............................................................................................................55敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告电力设备新能源1、逆变器：光储的核心，千亿的市场空间1.1、功能：光伏发电系统的大脑和心脏光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏，它将光伏发电系统产生的直流电通过电力电子变换技术转换为生活所需的交流电，是光伏电站最重要的核心部件之一。光伏逆变器的首要功能是直交流变化功能。实现该功能的核心元件是功率半导体（例如IGBT和MOSFET）。这些功率半导体每秒可以开关数千、甚至几万次。再通过控制信号，就可以控制电路变化，将直流电转化为正弦交流电。图1：光伏逆变器工作原理资料来源：锦浪科技招股说明书光伏逆变器还具有最大限度地发挥太阳电池性能的功能和系统故障保护功能。归纳起来有自动运行和停机功能、最大功率跟踪控制功能、防单独运行功能（并网系统用）、自动电压调整功能（并网系统用）、直流检测功能（并网系统用）、直流接地检测功能（并网系统用）。其中，最大功率跟踪控制功能（MPPT）可始终让太阳电池组件的工作点处于最大功率点，系统始终从太阳电池组件获取最大功率输出。实际上，目前光伏逆变器的核心功能是：跟踪光伏组件阵列的最大输出功率，将其能量以最小的变换损耗、最佳的电能质量馈入电网。图2：最大功率跟踪控制功能（MPPT）的必要性与工作原理资料来源：索比光伏网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告电力设备新能源1.2、类型拓展：组串式逆变器逐步成为主流光伏逆变器产品主要分为四类：即集中式逆变器、集散式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器。根据其特性不同各自对应不同的应用场景。区分的核心要素主要在于最大功率跟踪对应组件数量与体积重量的大小。表1：四类逆变器比较集中式逆变器组串式逆变器集散式逆变器微型逆变器产品示意图方案系统示意图j集中式大型电站适用适用适用不适用分布式大型工商业屋顶电站适用适用适用不适用分布式中小型工商业屋顶电站不适用适用不适用适用分布式户用屋顶电站不适用适用不适用适用最大功率跟踪对应组件数量数量较多的组串1-4个组串1-4个组串单个组件最大功率跟踪电压范围窄宽宽宽系统发电效率一般高高最高安装占地需要独立机房不需要需要独立机房不需要室外安装不允许允许不允许允许组件级别关断不具备不具备不具备具备维护性一般易维护一般难维护逆变器成本·微型逆变器＞组串式逆变器＞集散式逆变器＞集中式逆变器应用各类逆变器的系统成本微型逆变器＞组串式逆变器/集中式逆变器（两者接近）＞集散式逆变器资料来源：锦浪科技招股说明书，固德威招股说明书，上能电气招股说明书，光大证券研究所整理当前光伏逆变器市场主流产品为组串式逆变器。根据中国光伏行业协会统计数据，从2016年开始，组串式逆变器占比逐渐提升，2018年，组串式占比超过敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告电力设备新能源集中式占比，2021年组串式占比接近70%，根据《中国光伏产业发展路线图2021》，未来组串式逆变器占比仍将持续提升。图3：中国各类光伏逆变器占比情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212025E2030E组串式集中式其他类资料来源：CPIA,《中国光伏产业发展路线图2021》表2：国内主要逆变器企业技术路线情况企业所在地户用组串式逆变器大型组串式逆变器集中式逆变器集散式逆变器微型逆变器阳光电源安徽·合肥√√√√华为广东·深圳√√上能电气江苏·无锡√√√特变电工陕西·西安√√古瑞瓦特广东·深圳√√正泰上海√√√固德威江苏·苏州√√锦浪科技浙江·宁波√√科士达广东·深圳√√√科华恒盛福建·厦门√√√三晶电气广东·广州√√盛能杰广东·深圳√√杭州桑尼浙江·杭州√√易事特广东·东莞√√禾迈浙江·杭州√昱能浙江·嘉兴√资料来源：CPIA，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告电力设备新能源1.3、应用延伸：储能变流器逐步发展储能变流器(PowerConversionSystem，PCS)是电化学储能系统中，连接于电池系统与电网之间的实现电能双向转换的装置：既可把蓄电池的直流电逆变成交流电，输送给电网或者给交流负荷使用；也可把电网的交流电整流为直流电，给蓄电池充电。表3：储能变流器种类、特点及架构种类户用（小功率,<10KW,1φ）工商业（中功率,<250KW,3φ）集中式（大功率,>250KW）储能电站（超大功率,≥10MW）产品示意图主要特点多与户用光伏配合使用，作为电量搬移、电费管理、应急电源等。因安装于室内，对安规、EMC、噪声等要求较高。与分布式光伏结合，自发自用余电上网；或削峰填谷利用峰谷价差获利；部分用户也用其扩容。多采用大功率IGBT模块或并联设计，同功率下体积可做到最小，变换效率较高。使用功率器件较少，系统可靠性得到保证，单机功率可到MW级。与大功率集中式PCS类似，采用IGBT模块设计，一般N个变流器并联安装到集装箱内部，需变压器升压接入电网。架构示意图基本架构与光伏共用DC/AC逆变器，电池多放置于直流侧，通过DC/DC逆变器与光伏逆变器相连。基于安全使用48V以下电池系统。交流侧储能与直流侧储能共存，当前多使用三电平拓扑。因安装容量不确定性，多设计为可并联扩展的标准功率单元。两电平为主。注重功率密度及变换效率。系统可靠性要求高，同时较大的单机功率也有助于降低系统单位成本。单机功率进一步扩展，支持多机并联运行。资料来源：英飞凌；光大证券研究所整理储能变流器和光伏逆变器在原理上基本相同，技术同源。对于原光伏逆变器厂商而言，储能业务是纯增量业务，因此许多光伏逆变器厂商开始发展储能变流器业务。同时，光伏逆变器和储能变流器的客户群体重叠度较高，此前积淀的渠道与品牌优势，可以帮助其迅速拓展储能变流器业务。目前主流的储能变流器厂商大部分主业均为光伏逆变器。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告电力设备新能源表4：主要储能变流器厂商此前均涉及光伏逆变器业务国内阳光电源华为科华数据上能电气盛弘股份锦浪科技固德威德业股份星云股份光伏逆变器√√√√√√√储能变流器√√√√√√√√√海外企业SMASolarEdgeEnphaseFronius光伏逆变器√√√√储能变流器√√√√资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理1.4、空间：光伏+储能快速发展，2023年对应千亿规模全球逆变器市场规模预计2023年超千亿，2021-2025年CAGR为18%，储能变流器贡献最大增量。根据我们测算，2022-2025年，国内光伏逆变器市场规模为149/165/181/196亿元，海外光伏逆变器规模546/605/644/694亿元，全球储能变流器市场规模为200/280/330/375亿元，全球逆变器市场规模为895/1049/1155/1265亿元，其中，储能变流器占总体规模的比重为22%/27%/29%/30%。关键假设：1、全球光伏市场保持高速增长，根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机量为170GW，预计2022-2025年全球光伏新增装机量增速为28%/14%/10%/10%，对应光伏新增装机量为218/248/273/300GW，预计2022-2025年全球光伏逆变器替换需求为12/14/17/21GW，对应的，预计2022-2025年全球逆变器出货量为230/262/290/321GW；预计2022-2025年中国逆变器出货量增速为19%/14%/12%/10%，对应逆变器出货量为75/86/96/106GW；对应的，预计2022-2025年海外逆变器出货量为154/176/194/215GW；2、随着技术的不断进步，组串式逆变器的占比将逐步提升；随着各国对光伏安全性的重视，微型逆变器的占比将逐步提升；与之对应的，集中式逆变器的占比将逐步下降：预计2022-2025年国内组串式逆变器的占比（出货量口径，下同）为72%/74%/76%/77%，微型逆变器的占比为1.2%/1.9%/2.8%/4.3%，与之对应的，集中式逆变器（含集散式）占比为26.8%/24.1%/21.2%/18.7%；预计2022-2025年海外组串式逆变器的占比为67%/69%/71%/73%，微型逆变器的占比为5.5%/6.4%/7.3%/8.2%，与之对应的，集中式逆变器（含集散式）占比为27.5%/24.6%/21.7%/18.8%。3、随着降本的不断推进，各类逆变器的价格将逐步下降，其中，集中式逆变器的技术已经非常成熟，降本速度较慢；微型逆变器的技术在迅速发展，降本速度较快：预计2022-2025年国内组串式逆变器的价格为0.2/0.19/0.18/0.17元/W，集中式逆变器的价格为0.15/0.14/0.14/0.14元/W；微型逆变器的价格为1.07/0.91/0.77/0.66元/W；预计2022-2025年海外组串式逆变器的价格为0.32/0.31/0.3/0.29元/W，集中式逆变器的价格为0.2/0.19/0.18/0.18元/W；微型逆变器的价格为1.53/1.30/1.11/0.94元/W。4、全球储能市场保持高速增长，2021年全球电化学储能新增装机量为10GW，随着全球新能源装机量的快速提升，各国对储能的需求愈发迫切，预计全球电化学储能新增装机量2022-2025年增速为150%/60%/38%/36%，对应电化学储能新增装机量为25/40/55/75GW；随着降本的不断推进，储能变流器的降本速度较快：预计2022-2025年储能变流器的价格为0.8/0.7/0.6/0.5元/W。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告电力设备新能源表5：全球逆变器空间测算单位202020212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量GW130170218248273300光伏逆变器替换需求GW51012141721国内市场：国内逆变器出货量GW5063758696106集中式逆变器（含集散式）占比32.7%29.6%26.8%24.1%21.2%18.7%组串式逆变器占比67.0%69.6%72.0%74.0%76.0%77.0%微型逆变器占比0.3%0.8%1.2%1.9%2.8%4.3%集中式逆变器价格元/W0.160.150.150.140.140.14组串式逆变器价格元/W0.220.220.200.190.180.17微型逆变器价格元/W1.481.261.070.910.770.66国内集中式市场空间亿元262830292928国内组串式市场空间亿元7497109121132139国内微逆市场空间亿元2610152130国内光伏逆变器合计市场空间亿元102131149165181196海外市场：海外逆变器出货量GW85117154176194215集中式逆变器（含集散式）占比31.4%30.4%27.5%24.6%21.7%18.8%组串式逆变器占比65.0%65.0%67.0%69.0%71.0%73.0%微型逆变器占比3.6%4.6%5.5%6.4%7.3%8.2%集中式逆变器价格元/W0.220.210.200.190.180.18组串式逆变器价格元/W0.330.330.320.310.300.29微型逆变器价格元/W2.121.801.531.301.110.94海外集中式市场空间亿元597585827673海外组串式市场空间亿元182251331376412455海外微逆市场空间亿元6597130146156167海外光伏逆变器合计市场空间亿元306423546605644694全球光伏逆变器合计市场空间亿元408554695769825890储能市场：储能变流器新增需求GW51025405575储能变流器价格元/W10.90.80.70.60.5储能变流器市场空间亿元5090200280330375全球逆变器市场空间亿元458644895104911551265资料来源：CPIA、WoodMackenzie、中关村储能产业技术联盟，光大证券研究所预测1.5、产业链：材料基本国产化，IGBT暂为瓶颈逆变器生产所需的主要原材料包括机构件、电子元器件以及辅助材料等。其中机构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等；电子元器件包括功率半导体器件、集成电路、电感、PCB线路板、电容、开关器件、连接器等；辅助材料主要包括胶水、包材、绝缘材料等。其中核心零部件半导体器件成本占比为11%。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告电力设备新能源图4：逆变器上游材料具体成本拆分（固德威，2019年）机构件,25%电感,13%半导体器件,11%电容,8%集成电路,5%控制组件,3%PCB线路板,5%连接器,5%变压器,4%包装类,3%光伏系统组件,10%其他,9%资料来源：固德威招股说明书，光大证券研究所整理光伏逆变器的首要功能是直交流变化功能，实现该功能的核心元件是功率半导体（例如IGBT和MOSFET），产品技术门槛较高，目前主要由德国英飞凌、日本三菱、富士等国外企业供应。我国一线逆变器厂商主要功率器件此前大多选用进口产品。图5：2019年IGBT模组全球市场格局（注：按照销售额口径）36.50%11.40%9.70%5.80%3.30%33.30%英飞凌富士电子三菱电机赛米控威科其他资料来源：英飞凌官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告电力设备新能源2021年以来芯片、IGBT产品出现紧缺状况，各大厂商均在提升使用国产IGBT的比例。目前国产IGBT厂家产品在35KW以内的光伏应用场景性能指标已经基本满足需求，可以应用于全球户用光伏市场。但搭载国产IGBT的较大功率的逆变器，目前仅应用在国内的部分电站项目上。表6：国内IGBT供应商概览公司类型产品概述斯达半导模组公司是国内IGBT行业的领军企业，专注于IGBT的设计研发、生产和销售。公司2020年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名第6位，在中国企业中排名第1位。公司使用自主650V/1200VIGBT芯片以及配套快恢复二极管芯片的模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户大批量装机应用。士兰微IDM公司是国内规模最大的集成电路芯片设计与制造一体（IDM）的企业之一，当前主要产品包括集成电路、半导体分立器件、LED（发光二极管）产品三大类。中车时代IDM公司拥有从IGBT器件、功率模块、变流装置到行业系统解决方案的完全自主可控的技术链和产业链，并且拥有8英寸IGBT的产业化基地，开发了高性能、高可靠的750V-6500VIGBT器件。宏微模组公司目前已研发出650-1200V单管，650-1700V模块。公司已成功推出第五代微沟槽结构的M5i650V和1200V快速系列IGBT单管产品，性能可对标业界最先进水平，相比上一代整体性能提升约15%。扬杰IDM基于8英吋平台的Trench1200VIGBT芯片完成了系列化的开发工作，对应的IGBT系列模块产品已批量投放市场。同时，利用TrenchFieldStop型IGBT技术，成功推出1200V40A、650V50A\75A系列单管产品，性能对标国外主流厂家，并已开始小批量生产交付。比亚迪IDM公司功率半导体业务主要采取IDM经营模式，已形成包含芯片设计、晶圆制造、模块封装与测试、系统级应用测试的完整产业链，目前公司基于高密度TrenchFS的IGBT5.0技术已实现量产，同时正在积极布局新一代IGBT技术。华微电子IDM华微电子是国内功率半导体器件领域首家上市公司，目前已形成IGBT、MOSFET、SCR、SBD、IPM、FRD、BJT等为营销主线的系列产品，产品种类基本覆盖功率半导体器件全部范围。华润微IDM公司IGBT产品制造工艺技术全面提升至8英寸，1200V40AFS-IGBT产品在工业领域实现量产，新一代的650V40AFS-IGBT样品技术参数达到国外对标产品水平。资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理；统计时间截至2021年底敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告电力设备新能源图6：逆变器产业链资料来源：CPIA，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告电力设备新能源2、三十年激荡，降成本、拓空间两条主线交织回顾逆变器的发展史，可以将其分为四个阶段：初创期、成本领先期、技术引领降本期、开拓新领域期。在不同的阶段，不同的企业各领风骚。概括而言，从地域上，中国、美国企业崛起；从产品上，降成本与拓空间为两大主线。图7：主要逆变器企业市值对比资料来源：Wind，光大证券研究所绘制；单位：亿元，货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币、1欧元=7.0922人民币（下同），统计时间截至2022年4月29日敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告电力设备新能源表7：逆变器企业全球市占率变化（以出货量口径计）公司名称20072008200920102011201220132014201520162017201820192020华为0%0%0%0%0%0%0%10%15%22%25%22%22%23%阳光电源<2%<2%<2%2%<2%4%10%10%15%13%16%16%13%19%SMA30%31%38%31%38%22%14%12%12%10%4%5%5%7%PowerElectronics<2%<2%<2%<2%<2%1%2%2%2%3%3%6%6%5%古瑞瓦特————2%1%1%1%1%1%2%1%4%5%锦浪0%0%0%0%0%0%0%1%1%1%2%3%3%5%Fimer———————11%8%8%7%6%5%4%上能电气<2%<2%<2%<2%<2%0%3%4%4%5%4%5%5%4%固德威0%0%0%0%0%0%1%1%1%2%5%4%3%4%TMEIC<2%<2%<2%<2%<2%1%3%5%6%5%3%3%3%4%SolarEdge<2%<1%<0%<1%<2%1%1%1%2%2%2%4%4%3%Ingeteam10%7%3%2%<2%2%2%3%2%1%1%4%3%2%Fronius8%9%9%6%6%2%1%1%2%2%4%3%3%2%特变电工<2%<2%<2%<2%<2%1%3%4%3%4%2%2%3%2%Diehl<2%<2%<2%<2%2%—————————Kaco6%8%7%6%——————————Siemens3%5%<2%3%——————————资料来源：IHS、WoodMackenzie；注：2007-2011年数据来自IHS，2012-2020年数据来自WoodMackenzie，涉及到统计口径的问题，2011到2012年数据出现了比较大的跳跃2.1、初创期1991~2011：先发优势，SMA一枝独秀光伏逆变器诞生于1991年，由德国企业SMA研发生产。SMA于1981年成立，1991年推出第一台并网组串式逆变器产品；1995年推出了第一代大规模应用的组串式光伏逆变器产品SunnyBoy系列；2003年推出首款集中式逆变器SC125U；2008年，推出了全球业界第一代室外型集中式逆变器SC100outdoor。图8：SMA逆变器发展历史资料来源：SMA公司官网，光大证券研究所整理SMA在2007-2011年期间，逆变器全球市占率常年保持在30%以上。初期成功的原因主要有两点：优秀的电力电子技术；欧洲光伏市场的蓬勃发展。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告电力设备新能源（1）逆变器依托于电力电子技术，作为电气大国，德国在20世纪90年代就有着充足的电力电子领域人才资源，率先研发出逆变器产品，并率先推出第一款商用的组串式逆变器和集中式逆变器，使得SMA积累了巨大的先发优势。（2）2004年，全球光伏新增装机量迈入1GW大关，2010年，全球光伏新增装机量迈入10GW大关，在此之前光伏逆变器行业规模整体偏小；在2004-2011年，欧洲光伏新增装机量常年占据全球的60%以上，是光伏发展最蓬勃的区域，SMA近水楼台，在销售拓展、快速响应上占据很大的优势。图9：SMA营收与光伏逆变器全球市占率情况0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016018020072008200920102011营收（亿元，人民币）市占率（右轴）资料来源：彭博、IHS，光大证券研究所整理图10：全球光伏新增装机量图11：欧洲光伏新增装机量0.10.10.10.20.30.30.51.11.41.52.36.48.317.531.929.434.235.945.973.893.298.597.8126.7020406080100120140199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全球光伏新增装机量（GW)2004年，新增光伏装机量首次突破1GW大关2010年，新增光伏装机量首次突破10GW大关，更大的市场规模将带来更多入局者，成本战序章开启0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020欧洲新增装机量（GW)欧洲新增装机量占比（右轴）此阶段欧洲是最主要的光伏市场资料来源：BP，光大证券研究所整理资料来源：BP，光大证券研究所整理2.2、成本领先期2011-2014：材料降本、人工降本随着市场扩容+技术扩散，中国企业开始崛起。我们以阳光电源的上市年份作为此阶段的开始。（1）2010年，全球光伏新增装机量迈入10GW大关，达到17.5GW，以2010年阳光电源的销售均价1.6元/W计算，当年全球逆变器市场空间已达280亿元，各企业开始进入逆变器行业；（2）逆变器依托的电力电子技术整体门槛较高，但进入21世纪之后，中国国内的电力电子技术发展迅速，众多企业拥有一定的技术能力进入该行业。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告电力设备新能源在此阶段，中国企业凭借着更低的人力成本与更低的物料价格，获得显著的成本优势。以2010年数据为例，阳光电源的成本为790元/KW，SMA的成本为1404元/KW，阳光电源的成本仅为SMA成本的56%。其中，依托于国内更低的人工成本，阳光电源的人工费用为12.8元/KW，仅为SMA6%；依托于国内完善的上游供应链，阳光电源的材料成本为744元/KW，为SMA的76%。SMA由于先期建立的口碑、一定的技术优势、以及主要销售市场为欧洲等因素，在售价上仍较大幅度高于阳光电源，但成本控制上的先天劣势已经在逐步显现。图12：SMA与阳光电源成本比较（2010年）图13：SMA与阳光电源成本与售价比较744978132203320602004006008001000120014001600阳光电源SMA2010年逆变器单KW成本（元）材料费用人工费用其他费用05001000150020002500300035002010年2009年2008年SMA单位售价(元/KW)阳光电源单位售价(元/KW)SMA单位成本(元/KW)阳光电源单位成本(元/KW)资料来源：阳光电源招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：阳光电源招股说明书，光大证券研究所整理反映在毛利率上，2011年-2013年，国内外企业毛利率均大幅下降，但国内企业毛利率显著高于海外企业。在2010年及以前，SMA的毛利率一直维持在36.5%左右，2011年开始，毛利率大幅下降，2011年下降到28%，2012年下降到23%，2013年下降到16%；阳光电源的毛利率也从2010年的51%开始一路下降到2013年的30%。在此过程中，行业已有陷入红海竞争的趋势，国内企业凭借着成本优势在全球范围内开疆拓土。图14：SMA与阳光电源毛利率比较01020304050602008200920102011201220132014SMA毛利率（%）阳光电源毛利率（%）差值（%）资料来源：阳光电源招股说明书、wind；光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告电力设备新能源在此期间，中国企业全球市占率急速上升。根据WoodMackenzie数据，阳光电源等七大国内企业，2012年全球市占率仅为6%，2013年提升为18%，2014年提升为31%。龙头企业中，华为、阳光电源全球市占率2014年均达到10%，标志着中国企业在全球逆变器市场中的崛起。图15：中国企业逆变器全球市占率急速上升（按出货量计）0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014华为阳光电源古瑞瓦特锦浪上能电气固德威特变电工资料来源：WoodMackenzie，光大证券研究所整理反映在售价上，2011-2014年，集中式逆变器价格大幅下降。均价从2011年的0.8元/W大幅下降到2014年的0.25元/W，整体呈现出进入红海市场的趋势。也正在此时，组串式逆变器开始崛起。图16：2011-2014年，集中式逆变器价格大幅下降0.80.2500.10.20.30.40.50.60.70.80.92011201220132014201520162017201820192020集中式逆变器均价（元/W）3年间售价下降69%资料来源：CPIA，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告电力设备新能源2.3、技术引领降本期2014-至今：技术是第一推动力经过了之前4年的价格战厮杀，逆变器行业逐步陷入红海竞争。2014年，华为携组串式逆变器产品入局，在人工降本、材料降本之后，与阳光电源等中国企业一同，开启技术引领降本之路。2.3.1、路线一：提升电站整体收益率从提升电站整体收益率的角度，组串式逆变器开始崛起，并围绕着更高发电效率、更多发电时间、更高电压、更低运维成本、更低故障率开启技术进步与替代集中式逆变器之路。更高发电效率组串式与集中式的最大区别，在于单路MPPT控制的组件数量。组串式逆变器有多路MPPT，单路MPPT仅连接1-4个并联组串，仅控制数十个组件；集中式逆变器一般仅两路MPPT，单路MPPT对应数量较多的组串，需控制近千个组件。在某块组件被遮挡或者故障的情况下，使用集中式逆变器的发电效率将受到较大的影响。图17：集中式逆变器示意图图18：组串式逆变器示意图资料来源：上能电气招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：上能电气招股说明书，光大证券研究所整理更多发电时间组串式逆变器具有更宽的MPPT工作电压范围，可以早启动、晚停机，增加发电时间。以阳光电源的500MW集中式逆变器与320MW组串式逆变器作比较，320MW组串式逆变器的MPPT电压范围更大，从而发电时间更长。表8：组串式逆变器MPPT电压范围更大类型生产企业型号MPPT电压范围（V）功率（KW）中国效率组串式阳光电源SG320HX500-150032098.52%华为SUN2000-196KTL-H3500-150019698.40%集中式阳光电源SG500MX460-100050098.49%资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告电力设备新能源更高电压更高电压意味着更小的电流，意味着更小的配套线缆直径。因此，提高逆变器的最大输入电压，可以更好的节省系统的成本。以组串式逆变器为例，阳光电源于2016年率先推出最大输入电压1500V的产品，华为、锦浪于2019年推出了最大输入电压1500V的产品，固德威于2021年推出了最大输入电压1500V的产品。图19：国内主要厂商组串式逆变器最大输入电压变化情况资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理；单位：V更低运维成本一方面，体现在故障检测能力强：组件故障是影响光伏电站发电量的重要因素。传统IV检测需要人工携带设备上站离线检测。华为进入逆变器行业之后，率先研发上线了IV智能检测技术，该检测可以识别组件隐裂、热斑、背板失效、二极管损坏等14种常见故障。智能IV诊断立足于智能化、自动化运维，将大幅提升光伏电站运维效率。此后，行业内其他厂商迅速跟进，陆续推出IV诊断技术。图20：华为智能IV检测资料来源：华为官方网站敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告电力设备新能源另一方面，体现在排除故障时间短：此处主要体现为组串式逆变器对集中式逆变器的取代。由于重量轻、体积小，组串式逆变器可由1-2名运维人员在半小时左右完成整机更换，之后返厂故障分析；而集中式逆变器需要厂商专业人员到场检测分析，重型机械设备入场，处理时间往往需要一周以上。表9：组串式逆变器排除故障时间更短逆变器类型故障定位故障处理人员需求维修时间发电量损失集中式运维人员到场定位无备品备件，由厂家人员到场确定维修方案生产厂家专业人员长达7天甚至更久导致整个子阵约50%的发电量损失组串式远程巡检，智能运维，故障定位快速、精准有备品备件，可以在故障发生当天立即更换无需专业人员，只需两名运维人员协作约30分钟导致整个子阵约3%的发电量损失资料来源：索比光伏网，光大证券研究所整理更低故障率逆变器发生故障意味着电站发电时间的损耗，更低的故障率意味着更多的发电时间与更少的维修工作。2019年华为官网发布新闻，文中写道：“北京鉴衡认证中心副主任纪振双表示，逆变器故障发电量损失率平均水平在1.5%左右，较好水平在0.5%，而华为这样处于行业标杆水平的，故障率约0.3%。”因此，通过提高设计能力与用料把控降低故障率，也成为了各大厂商的重要工作。2.3.2、路线二：提升功率，降低逆变器单位成本从降低逆变器单瓦成本的角度，组串式逆变器厂商不断提高产品的功率。在组串式逆变器逐步在更多场景替代集中式逆变器的过程中，一方面其提高了系统的整体收益，另一方面其也通过不断提高功率来降低自身的单瓦成本。根据CPIA数据，从2014年到2020年，组串式逆变器的均价从0.54元/W下降到0.18元/W，年降在10%-20%的区间。2014年，组串式逆变器的单瓦均价为集中式逆变器的2.2倍，2020年下降为集中式逆变器的1.6倍。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告电力设备新能源图21：中国组串式逆变器均价变化情况-25%-20%-15%-10%-5%0%00.10.20.30.40.50.62014201520162017201820192020组串式逆变器（元/W）同比(右轴）资料来源：CPIA，光大证券研究所整理在提升功率的过程中，阳光电源的领先优势明显。2017年，阳光电源率先推出了额定功率超过100KW的产品，2019年，率先推出了额定功率超过200KW的产品，2021年，率先推出了额定功率超过300KW的产品。产品整体领先同行两年左右。图22：主要逆变器厂商组串式功率提升进程资料来源：华为、阳光电源、固德威、锦浪科技公司官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告电力设备新能源2.4、开拓新领域期2017-至今：MLPE厂商大放异彩组件级电力电子（MLPE）是指在太阳能光伏系统中，能对单块或数块光伏组件进行精细化控制的电力电子设备，实现逆变、关断、功率优化等功能，主要包括微型逆变器、优化器等相关产品。2017年NEC（美国国家电器规范）发布新规则，要求光伏矩阵必须配备远程快速关断装置，即“组件级关断”。面对此要求，有两种解决方案：组串逆变器+功率优化器，微型逆变器。图23：NEC2017要求组件级快速关断资料来源：昱能科技公众号，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告电力设备新能源2.4.1、Enphase：全球微型逆变器龙头Enphase为全球微型逆变器龙头。公司于2006年成立，总部位于美国加州；2008年推出第一款微型逆变器；2012年上市。2017年，在NEC新规之后，Enphase凭借着在微型逆变器领域的先发优势，叠加绑定SunPower、Sunrun等核心客户，营收大幅增长，2017-2021年CAGR为47%，净利润由2017年的-3亿元人民币增长到2021年的9亿元人民币（注：汇率取1美元=6.7249人民币，下同）。图24：Enphase发展历程资料来源：Enphase官方网站，光大证券研究所整理图25：2017年后，Enphase营收大幅增长图26：2017年后，Enphase净利润大幅增长(20)0204060801001200102030405060708090100201620172018201920202021营业总收入（亿元）同比(%，右轴)(40)(20)020406080(6)(4)(2)02468101214201620172018201920202021净利润（亿元）同比(%，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所整理；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币资料来源：wind，光大证券研究所整理；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币在政策利好与公司扩张加速的双重背景下，Enphase的股价一路上升，从2017年初起，到2021年最高点，涨幅超过200倍；从2020年初到2021年底，两年的时间，涨幅10倍。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告电力设备新能源图27：Enphase市值资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币；截至2022年4月29日2.4.2、SolarEdge：组串+优化器，拥有PLC专利壁垒SolarEdge为组串+优化器方案的创造者。SolarEdge成立于2006年，总部位于美国特拉华州；同年开发了直流优化逆变器解决方案，并于2010年实现商业化批量生产；2012年进一步推出使用“IndOP”技术的新一代优化器；2015年上市。SolarEdge在美国有组件级关断方面专利壁垒。实现组件级远程关断依赖于专利PLC（电力载波通信技术），目前SolarEdge拥有该技术在美国市场的相关专利，其他厂商难以进入。图28：SolarEdge发展历程资料来源：SolarEdge官方网站，光大证券研究所整理在2017年NEC发布“组件级关断”新规后，SolarEdge凭借其拥有的PLC专利，并且得益于美国户用渗透率提升，新增装机需求增加，SolarEdge营收和净利润大幅增长，2017-2021年营业收入CAGR达33%，净利润CAGR为18%。凭借在美国的专利壁垒优势以及对欧洲、澳洲等市场的开拓，SolarEdge股价一路上升，从2017年初至2021年股价最高点，上涨24.7倍。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告电力设备新能源图29：2017年后，SolarEdge营收大幅增长图30：2017年后，SolarEdge净利润大幅增长0102030405060020406080100120140201620172018201920202021营业总收入（亿元）同比(%，右轴)(10)0102030405060024681012201620172018201920202021净利润（亿元）同比(%，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所整理；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币资料来源：wind，光大证券研究所整理；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币图31：SolarEdge市值资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元；货币：人民币；汇率取1美元=6.7249人民币；截至2022年4月29日敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告电力设备新能源3、技术升级+品类拓展，国产逆变器乘风破浪3.1、技术升级+渠道拓展，组串逆变器全线出击3.1.1、±1500V、碳化硅二代，组串技术再升级±1500V，华为的全新设计自从2016年阳光电源发布了最大输入电压为1500V的产品之后，组串式逆变器最大输入电压已停留在1500V六年之久。华为通过创新设计，2021年中发布±1500V双极智能组串产品，预计22年正式出货。华为通过镜像设计，实现对地电压±1500V，与1500V产品相比，功率传输过程中，电流减半，线缆直径变小，可以节省BOS0.1元/W，降低LCOE7%。自2021年中发布以来，未见其他厂商发布同样设计思路的产品，预计其领先优势将维持两年以上。图32：组串式逆变器最大输入电压已停留在1500V多年资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理碳化硅二代，头部企业再铸壁垒随着功率的不断提升，组串式逆变器的发展出现了两个难点：（1）降本速度逐渐趋缓；（2）重量逐步提升，逐渐逼近悬挂式安装方案的极限。在此情况下，材料创新的重要性凸显。华为与阳光电源共同选择了布局碳化硅二代，相较二线厂商有先手布局优势。碳化硅二代的出现，意味着组串式逆变器的整体设计思路再次改变，头部厂商的技术领先优势有望再度拉大。碳化硅二代的应用将带来IGBT与逆变器体积的变化，伴随着的是电容、电感、电阻、PCBA等材料的尺寸设计都要改变。在全新的设计道路上，拥有雄厚研发实力的华为、阳光电源等企业有望构筑更大的优势。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告电力设备新能源图33：头部企业研发成本大幅领先图34：头部企业研发人员数量大幅领先0123456789阳光电源德业股份固德威锦浪科技2020年研发成本（亿元）05001,0001,5002,0002,5002020年研发人数（人）资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理小结：大型组串式领域，龙头强者恒强回顾整个逆变器发展史，在市场怀疑行业是否进入红海市场竞争时，头部厂商总能走出差异化道路。市场在集中式逆变器进行残酷的价格竞争时，华为开辟了组串式逆变器的道路；市场跟进研发组串式逆变器时，阳光电源的大功率产品始终领先同行两年左右，华为从提升电站总体效率的角度上进行了多种技术创新；传统的组串式逆变器功率提升逐步达到瓶颈、市场跟进提升电站总体效率时，华为又开创了±1500V领域，阳光电源与华为又开始领先布局碳化硅二代材料。因此，在地面电站与中大型工商业领域，整体呈现出华为与阳光电源强者恒强的特质。推荐逆变器龙头企业阳光电源。图35：大型组串式领域，龙头强者恒强资料来源：光大证券研究所绘制敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告电力设备新能源3.1.2、渠道拓展，分布式领域走向全球随着渠道建设的逐步完善，中国户用逆变器逐渐在全球市场发力。由于分布式领域下游市场分散，所以其销售更为依赖渠道。经过多年的布局建设，以锦浪、固德威为代表的中国户用逆变器企业，已经深入到美国、欧洲、印度、拉美等各大光伏主要市场，与当地户用光伏销售商建立了良好的合作关系。在渠道逐步完善的情况下，中国逆变器的性价比优势逐步凸显。表10：锦浪、固德威、德业等公司加速海外渠道建设海外客户备注锦浪AEE(Sunrun)美国户用光伏龙头企业AGL澳洲最大的可再生能源发电私营业主Segen英国分布式光伏企业RenovigiEnergiaSolar巴西分布式光伏企业固德威OnestopwarehousePtyLtd澳洲光伏销售商（协鑫集成已收购51%股权）NatecSunergyBV荷兰光伏销售商PHBEletronicaLtda.巴西光伏销售商WaareeEnergiesLimited印度光伏销售商德业ksolareenergy印度逆变器厂商PORTABLESOLARLLC（Sol-Ark）美国逆变器厂商资料来源：锦浪、固德威、德业招股说明书，光大证券研究所整理3.2、复刻集中式崛起之路，微逆领域强势出击3.2.1、政策：各国安规标准陆续出台，助力微逆需求提升各国陆续出台光伏的安规标准，加强了对屋面光伏设备安全性的重视，核心要点为提高关断能力的要求，设定最高电压标准以避免屋面光伏发电设备带来的安全隐患。在各国政策的力推下，组件级关断解决方案的需求大幅增长。表11：美国、澳洲、欧盟、中国政策要求地区政策标准美国NEC2017政策强制要求组件级关断设备，保证事故后直流端电压降至80V以下澳洲出版新AS4777.2-2020逆变器市场准入标准，对直流隔离器要求更高，加强关断功能欧盟立法强制要求屋面光伏发电设施必须装智能关断器，最高电压不得超过60V中国部分地方政府出台政策。如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压不得超过120V，安徽省要求配备快速关断装置。此外，各地绿色建筑政策加快BIPV的推广，也对安全性提出了更高的要求。资料来源：索比光伏网、PV-TECH，光大证券研究所整理3.2.2、经济性：微逆在10KW以下，初始投资具备经济性满足组件级关断要求的方案整体有三类：微型逆变器，组串式逆变器+关断器，组串式逆变器+优化器。其中，组串+优化的方案，运行时仍有直流高压风险；组串+关断的方案，运行时仍有直流高压风险，且无组件级别MPPT功能。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告电力设备新能源表12：三种解决方案功能对比项目微型逆变器组串+优化组串+关断逆变功能具备具备具备运行时无直流高压风险具备不具备不具备组件级最大功率点跟踪具备具备不具备组件级别关断具备具备具备组件级别数据采集能力具备具备不具备资料来源：昱能科技公众号，光大证券研究所整理不考虑微型逆变器相较于其他两种方案的安全优势，以及相较于“组串+关断”的发电增益优势，仅考虑初始投资成本，测算如下：在6KW以下的情景，微逆成本约0.75元/W，优于“组串+关断”（0.77元/W）与“组串+优化”（1.07元/W）的方案；在6-11KW的情景，微逆成本约0.75元/W，优于“组串+优化”（0.89元/W）的方案；在11KW以上的情景，微逆与“组串+优化”的方案相比无初始投资成本优势。表13：三种解决方案单瓦成本对比6KW以下6-11KW11-16KW16-21KW21-41KW41-80KW备注组串式0.620.440.270.240.250.19取固德威2019年分功率售价，假设2020年售价较2019年下降15%微逆0.750.750.750.750.750.75取禾迈2020年平均售价（注：产品功率范围为0.4-1.5KW）组串+关断0.770.590.420.390.400.34取关断器价格为0.15元/W（注：根据昱能科技2021年H1数据推算）组串+优化1.070.890.720.690.700.64取优化器价格为0.45元/W（注：根据SolarEdge2021年数据推算）资料来源：昱能科技、固德威、禾迈股份招股说明书、Solaredge公司公告，光大证券研究所测算；单位：元/W3.2.3、空间：新兴领域增长迅速，2025年市场规模近200亿预计全球微型逆变器市场规模2025年为196亿，2021-2025年CAGR为17%。根据我们测算，2022-2025年，国内微型逆变器市场规模为10/15/21/30亿元，海外微型逆变器规模130/146/156/167亿元，全球微型逆变器市场规模为140/161/177/196亿元。关键假设：1、全球光伏市场保持高速增长，2021年全球光伏新增装机量为170GW，预计2022-2025年全球光伏新增装机量增速为28%/14%/10%/10%，对应光伏新增装机量为218/248/273/300GW；其中，分布式光伏占比逐步提升。预计2022-2025年国内分布式占比为41%/43%/45%/47%；海外分布式占比为44%/46%/47%/49%。2、随着各国对光伏安全的重视，预计微型逆变器在分布式光伏中的渗透率逐步提升。预计2022-2025年国内微逆在分布式中的渗透率为3%/4%/6%/9%；海外微逆在分布式中的渗透率为13%/14%/16%/17%。3、随着降本的不断推进，微型逆变器的降本速度较快：预计2022-2025年国内微型逆变器的价格为1.07/0.91/0.77/0.66元/W；预计2022-2025年海外微型逆变器的价格为1.53/1.30/1.11/0.94元/W。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告电力设备新能源表14：全球微型逆变器空间测算单位202020212022E2023E2024E2025E国内市场：国内逆变器出货量GW5063758696106分布式占比32%39%41%43%45%47%分布式装机量GW162531374450微逆渗透率1%2%3%4%6%9%微型逆变器占比0.3%0.8%1.2%1.9%2.8%4.3%微型逆变器价格元/W1.481.261.070.910.770.66国内微逆市场空间亿元2610152130海外市场：海外逆变器出货量GW85117154176194215分布式占比40%42%44%46%47%49%分布式装机量GW3449688091104微逆渗透率9%11%13%14%16%17%微型逆变器占比3.6%4.6%5.5%6.4%7.3%8.2%微型逆变器价格元/W2.121.801.531.301.110.94海外微逆市场空间亿元6597130146156167全球微型逆变器合计市场空间亿元67104140161177196资料来源：CPIA、WoodMackenzie，光大证券研究所测算3.2.4、格局：Enphase主导市场，禾迈增长迅速Enphase主导市场，禾迈增长迅速。在行业竞争格局上，2020年Enphase微型逆变器营收高达50.5亿元，是绝对的微型逆变器领跑者，国产微逆厂商禾迈20年微逆营收为2.0亿元。在2021年，禾迈的微逆营收达到4.5亿元。图36：Enphase和禾迈的微型逆变器业务营收情况资料来源：禾迈股份招股说明书、wind，光大证券研究所整理；单位：亿元人民币敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告电力设备新能源3.2.5、性能：国内企业效率稍有劣势，功率密度更优禾迈的产品整体性能已经与Enphase不相上下。从转换效率上，禾迈的产品整体落后Enphase0.8个百分点。在功率密度上，禾迈在各类产品上较Enphase均有较大优势。图37：各公司微型逆变器转换效率对比资料来源：禾迈股份、昱能科技招股说明书，光大证券研究所整理表15：各公司微型逆变器功率密度对比产品类型一拖一一拖二一拖四一拖六厂商禾迈Enphase禾迈Enphase昱能禾迈昱能禾迈型号HM-400IQ7AHM-800IQ8DYC-600HM-1500QS1HMT-2250-6T额定输出功率(W)400349800633600150015002250体积(L)0.881.121.192.731.541.622.683.05功率密度(W/L)434.3311.5672.3232.2389.6922.4559.7737.1资料来源：禾迈股份、昱能科技招股说明书，光大证券研究所整理3.2.6、成本：国内企业遥遥领先国内企业的单瓦成本已远远低于Enphase。根据我们测算，2020年禾迈产品的成本为0.35元/W，昱能产品的成本为0.79元/W，而Enphase的成本高达1.69元/W，禾迈的成本仅为Enphase的21%。当然，这里有禾迈产品多为一拖四，Enphase产品多为一拖一、一拖二的原因，但即使禾迈的单瓦成本翻倍，仍仅为Enphase成本的42%。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告电力设备新能源图38：微型逆变器厂家单瓦成本对比资料来源：禾迈股份、昱能科技招股说明书，光大证券研究所测算；单位：元/W3.2.7、小结：微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路当前的微逆行业现状与2010年前后的集中式逆变器的发展情况类似。（1）空间上，都处于规模化的开始。集中式逆变器：2010年，全球光伏新增装机量迈入10GW大关；微型逆变器：我们预计2022年市场空间超过百亿元。（2）产品上，自初代产品问世均经过了一段时间发展，给了其他厂商学习、研发、优化的时间，此时中国厂商的产品性能与海外龙头企业已经不相上下。集中式逆变器：2003年SMA推出首款集中式逆变器，2010年时，阳光电源的产品除转换效率略低于SMA之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先；微型逆变器：2008年Enphase推出首款微型逆变器，2020年时，禾迈股份的产品除转换效率略低于Enphase之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先。（3）格局上，都有海外厂商占据绝对领先位置。集中式逆变器：2010年前后，SMA的全球市占率始终维持在30%以上；微型逆变器：Enphase一家独大，占据七成以上份额。（4）成本上，国内企业遥遥领先。集中式逆变器：2010年时，阳光电源的成本仅为SMA成本的56%；微型逆变器：2020年时，禾迈股份的成本仅为Enphase的21%，即使考虑到产品类型的原因，将禾迈的单瓦成本翻倍，仍仅为Enphase成本的42%。基于以上维度的考量，我们仅考虑微逆行业中当前的参与者，禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路，超过海外企业，成为全球龙头；中国微逆企业，很有可能走出一条当年中国逆变器企业走出的道路，占据全球微逆绝大多数份额。当然，两者也有不同之处。如微逆行业的销售更重视渠道、价格敏感度更低，但是阳光电源为首的中国企业走出海外时，同样面临着很难打开销售市场的问题。推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告电力设备新能源表16：当前的微逆行业与2010年前后的集中式逆变器行业对比共同点集中式逆变器具体情况微型逆变器具体情况空间都处于规模化的开始2010年，全球光伏新增装机量迈入10GW大关2021年市场空间突破百亿大关产品自初代产品问世均经过了一段时间发展，给了其他厂商学习、研发、优化的时间，此时中国厂商的产品性能与海外龙头企业已经不相上下2003年SMA推出首款集中式逆变器，2010年时，阳光电源的产品除转换效率略低于SMA之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先2008年Enphase推出首款微型逆变器，2020年时，禾迈股份的产品除转换效率略低于Enphase之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先格局都有海外厂商占据绝对领先位置2010年前后，SMA的市占率始终维持在30%以上Enphase一家独大，占据七成以上份额成本国内企业遥遥领先2010年时，阳光电源的成本仅为SMA成本的56%2020年时，禾迈股份的成本仅为Enphase的21%，即使考虑到产品类型的原因，将禾迈的单瓦成本翻倍，仍仅为Enphase成本的42%资料来源：光大证券研究所整理3.3、储能变流器为全新增量空间，中国企业大举入场3.3.1、空间：2021-2025年CAGR超40%全球储能变流器市场规模2025年超300亿，2021-2025年CAGR为43%。根据我们测算，2022-2025年，全球储能变流器市场规模为200/280/330/375亿元。关键假设：1、全球储能市场保持高速增长，2021年全球电化学储能新增装机量为10GW，随着全球新能源装机量的快速提升，各国对储能的需求愈发迫切，预计全球电化学储能新增装机量2022-2025年增速为150%/60%/38%/36%，对应电化学储能新增装机量为25/40/55/75GW；2、随着降本的不断推进，储能变流器的降本速度较快：预计2022-2025年储能变流器的价格为0.8/0.7/0.6/0.5元/W。表17：全球储能变流器空间测算单位202020212022E2023E2024E2025E储能变流器新增需求GW51025405575储能变流器价格元/W10.90.80.70.60.5储能变流器市场空间亿元5090200280330375储能变流器占逆变器整体份额11%14%22%27%29%30%资料来源：中关村储能产业技术联盟，光大证券研究所预测3.3.2、性能：国内部分产品已全球领先从产品的功率覆盖范围，数量和性能来看，国内部分企业储能变流器产品已领先于海外企业。其中有以地面电站用储能变流器为主的阳光电源和以小型分布式储能变流器为主的德业、锦浪。在地面电站用储能变流器市场上，阳光电源的现行产品数量为6个，和海外的代表企业SMA持平。但是从产品效率来看，阳光电源的产品效率最高可以达到99%，比SMA产品最高效率96.8%高2.2个百分点。从产品功率分布情况来看，敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告电力设备新能源阳光电源功率在1MW-2MW的产品有3种，功率在2MW-3MW的产品有1种，功率在3MW-4MW的产品有2种，已覆盖各大主流功率段。表18：地面电站用储能变流器代表企业产品效率和功率分布对比产品按功率分布/种产品效率1MW-2MW2MW-3MW3MW-4MW阳光电源31299%SMA13296.80%资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理；截至2022年3月在分布式储能变流器市场上，国内代表企业德业，固德威和锦浪分别拥有14、10和18种产品，国外的同类代表企业SMA仅有4款产品，SolarEdge拥有15种产品。从产品效率来看，德业和锦浪现有产品转换效率处于较高水平，大幅领先于SMA。从产品功率分布情况来看，德业、固德威和锦浪产品功率覆盖3-12KW，可以满足各类分布式应用场景需求。表19：分布式储能变流器代表企业产品功率分布和效率对比产品按功率分布/种产品按效率分布/种<3KW3KW-5KW>5KW<97.5%97.5%-98%>98%德业0680140固德威073070锦浪0135594盛弘股份006---SMA541532SolarEdge195249资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理；截至2022年3月；“-”表示未公开披露效率情况；注：固德威按照功率统计的合计值和按照效率统计的合计值不等，是因为有3款产品仅公布功率，未公布效率值3.3.3、小结：储能为逆变器企业拓展了更大空间受益于储能行业的高速发展，储能变流器的市场空间迅速扩容。且储能变流器作为储能系统的核心，又能使得逆变器厂商拓展储能集成业务，打开了更大的空间。从产品力上，国内企业与海外企业不相上下；从渠道上看，德业、锦浪、固德威、盛弘股份等企业均有比较好的基础。在储能业务中重点布局的企业，未来几年的储能业务营收与利润将大幅增长。推荐阳光电源、固德威、德业股份、盛弘股份。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告电力设备新能源4、投资建议1、组串式领域，龙头强者恒强、海外渠道逐步完善：在地面电站与中大型工商业领域，整体呈现出华为与阳光电源强者恒强的特质；在户用领域，随着海外渠道的逐步完善，国内逆变器厂商在全球竞争中逐步占据领先位置。推荐逆变器龙头企业阳光电源；推荐户用逆变器企业固德威、德业股份、锦浪科技。2、微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路：我们仅考虑微逆行业中当前的参与者，禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路，超过海外企业，成为全球龙头。推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。3、储能为逆变器企业拓展了更大空间：在储能业务中重点布局的企业，未来几年的储能业务营收与利润将大幅增长。推荐阳光电源、固德威、德业股份、盛弘股份。4.1、阳光电源：逆变器龙头，“光储”并济发展光伏逆变器销量维持高增，2022年全球市占率有望提升至32%。2021年公司实现光伏逆变器出货约47GW（国内18GW/海外29GW）；其中户用逆变器实现出货40万台；出货高增带动公司光伏逆变器业务营业收入同比增长20.44%至90.51亿元。但是受制于原材料成本上升（主要是IGBT紧缺），光伏逆变器毛利率同比下降1.23个pct至33.80%。展望2022年，我们预计公司将实现光伏逆变器出货约70GW（2022Q1光伏逆变器出货12GW，22Q2有望维持），市占率从2021年的30%进一步提升至32%。积极开拓户用光伏市场，2022年户用光伏装机规模有望进一步提升。2021年公司电站投资开发业务实现营业收入96.79亿元，同比增长17.65%，主要系公司加大了户用市场的开发力度，阳光家庭光伏全年装机量同比增长超过500%至1.2GW。公司持续提升自身的项目管理和风控能力并优选电站项目，叠加户用光伏盈利能力相对较好，毛利率同比提升2.42个pct至11.91%。2022年公司计划实现户用光伏装机安装规模超3GW，电站投资开发业务收入有望维持高增。储能增长亮眼，碳中和背景下空间广阔。2021年公司储能系统全球发货量达3GWh，储能业务实现营业收入31.38亿元，同比高增168.51%；收入规模提升后公司储能系统出货占比提升，叠加原材料价格高涨，毛利率同比下降7.86个pct至14.11%。根据《储能产业研究白皮书2021》，公司储能出货量连续五年位居第一，未来公司一方面将持续开发家庭和工商业储能系统产品的研发和推广，另一方面将利用公司在发电侧储能端和新能源协同的经验和存量市场优势，进而实现储能业务收入和盈利规模的持续快速增长。盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润28.74/40.22/49.45亿元，对应EPS为1.93/2.71/3.33元，当前股价对应22-24年PE为38/27/22倍。公司海外逆变器销量仍将维持高速增长态势，叠加储能业务带来的成长空间，我们仍看好公司长远发展，维持“买入”评级。风险提示：海外市场经营风险；光储装机不及预期风险；业务拓展和产品研发进展不及预期风险。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告电力设备新能源表20：阳光电源业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）19,28624,13737,79945,63752,786营业收入增长率48.31%25.15%56.60%20.74%15.67%净利润（百万元）1,9541,5832,8744,0224,945净利润增长率118.96%-19.01%81.56%39.98%22.94%EPS（元）1.341.071.932.713.33ROE（归属母公司)（摊薄）18.69%10.11%15.63%18.20%18.57%P/E5469382722P/B10.26.95.94.94.1资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日4.2、禾迈股份：微逆业务大放异彩深耕组件级电力电子领域，微逆业务成长迅速。公司成立于2012年，主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。公司长期致力于组件级电力电子领域的研发，逐渐掌握核心技术，形成专业壁垒。公司2021年实现营业收入7.95亿元，同比增长60.6%，归母净利润为2.02亿元，同比增长93.8%。公司2021年微型逆变器及监控设备业务快速发展，实现营业收入4.52亿元，同比增长130.7%。优秀的研发能力，为微逆产品力保驾护航。公司高度重视技术研发，不断通过电力电子器件优化、电路拓扑优化、控制算法优化等方式，不断优化产品力。公司微型逆变器产品有一拖一至一拖六全系列产品，额定功率在250W-2,250W之间，可满足182/210大功率光伏组件应用需求，在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联稳定性方面均处于行业领先地位。优秀的成本控制能力助力公司开拓海外市场。根据公司招股说明书中2020年数据，我们测算得公司的微逆产品单瓦成本仅为0.35元/W，显著低于同行业竞争者，尤其低于海外微型逆变器龙头公司。在低成本的加持下，公司的微型逆变器产品在全球竞争中抢占领先地位，不断提升产品的全球市占率。图39：2017-2021年公司营收及同比增速图40：2017-2021年公司归母净利润及同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%012345678920172018201920202021营业总收入同比增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-0.50.00.51.01.52.02.520172018201920202021归母净利润同比增长资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告电力设备新能源盈利预测、估值与评级关键假设：公司主要业务包括微型逆变器及监控设备、电气成套设备及元器件、模块化逆变器及其他电力变换设备，其中：微型逆变器及监控设备：市场方面，我们预计22-24年分布式光伏发展迅猛，微逆渗透率进一步提升。公司作为微型逆变器龙头，积极拓展海外市场，出货量将迅速提高，预计22/23/24年增速分别为150%/110%/100%，出货台数将达到101/212/425万台。在价格层面，一方面随着市场竞争的加剧，各系列微逆产品的单位售价均会逐步下降；另一方面，公司一拖四、一拖六等单台价格较高的产品占比也在提升；结合两方面因素，我们预计22/23/24年单台售价均较上一年下降5%，则22/23/24年微逆营收分别为10.73/21.40/40.66亿元。毛利率方面，一方面公司在成本与性能两方面的综合竞争优势显著，另一方面微型逆变器行业的竞争逐步加剧，我们预计22-24年公司的毛利率水平将维持在50%以上，但呈现逐步下降的趋势，预计22/23/24年毛利率分别为53.1%/51.9%/50.7%。电气成套设备及元器件：公司持续深耕光伏逆变器及电气成套设备领域并提升自图41：公司分部业务营收图42：公司各项费用率情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021微型逆变器及监控设备电气成套设备及元器件模块化逆变器及其他电力变换设备其他分布式光伏发电系统其他业务收入0%5%10%15%20172018201920202021销售费率管理费率研发费率财务费率资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理图43：公司毛利率和净利率图44：公司ROE和ROA-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021销售毛利率销售净利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021ROEROA资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告电力设备新能源身技术先进性。我们预计电气成套设备及元器件22-24年增速维持在15%，收入分别为2.96/3.4/3.9亿元。由于业务较为成熟，预计22-24年毛利率维持在19.7%。模块化逆变器及其他电力变换设备：公司的模块化逆变器及其他电力变换设备配套了多种电气成套设备及配件，与公司具有丰富行业经验和广受认可的电气成套设备形成了协同优势，有利于该类产品的进一步应用和推广。预计未来模块化逆变器与其他电力变换设备营收稳中有进，22-24年增速维持在5%，营收分别为0.48/0.5/0.53亿元。随着行业竞争的加剧，我们预计22-24年毛利率呈现逐步下降的趋势，预计22/23/24年毛利率分别为51.2%/50.2%/49.2%。我们预计公司22-24年营业收入分别为14.61/25.80/45.64亿元，同比增长84%/77%/77%，毛利率分别为46.2%/47.6%/48.0%。我们预计公司22-24年净利润分别为4.83/8.32/13.87亿元，EPS分别为12.08/20.81/34.67元。表21：禾迈股份分业务盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E微型逆变器及其监控设备收入（亿元）1.964.5210.7321.4040.66YoY65%131%138%100%90%毛利率（%）56.1554.3153.1151.9150.71电气成套设备及元器件收入（亿元）2.142.572.963.403.91YoY53%20%15%15%15%毛利率（%）24.6819.6919.6919.6919.69模块化逆变器及其他电力变换设备收入（亿元）0.480.460.480.500.53YoY-74%-5%5%5%5%毛利率（%）48.1352.1951.1950.1949.19其他收入（亿元）0.370.410.450.490.54YoY117%11%10%10%10%毛利率（%）61.6349.4949.4949.4949.49合计收入（亿元）4.957.9514.6125.8045.64YoY8%61%84%77%77%毛利率（%）42.1142.7546.1847.5948.02资料来源：Wind，光大证券研究所预测考虑公司的微型逆变器业务为核心业务，选择美股的SolarEdge、Enphase为可比公司。二者是全球组件级电力电子行业的龙头企业，Enphase为微型逆变器龙头企业，SolarEdge为组串+优化器方案的龙头企业。可比公司当前股价对应22年PE均值为69倍，公司当前股价对应22年PE为60倍。表22：可比公司估值比较公司名称收盘价EPSPE市值2022/5/162021A2022E2023E2021A2022E2023E（亿）SolarEdge222.793.064.477.4772.85030123.4Enphase151.031.021.702.581488959203.9平均值1106944禾迈股份720.995.0412.0820.811436035288.4资料来源：禾迈股份数据为光大证券研究所预测，Solaredge与Enphase数据来自彭博;SolarEdge与Enphase的各项指标货币为美元；禾迈股份各项指标货币为人民币敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告电力设备新能源我们预计公司22-24年净利润分别为4.83/8.32/13.87亿元,当前股价对应PE分别为60/35/21倍。公司作为国内微型逆变器的领先企业，坚持产研结合，不断深耕专业领域，凭借产品性价比及技术迭代优势，有望追赶甚至超越当前全球的龙头企业，实现逆变器国产企业替代。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：微型逆变器行业发展不及预期风险；微型逆变器行业竞争加剧风险；次新股股价波动风险。表23：禾迈股份业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）495.02795.191,461.162,579.754,564.29营业收入增长率7.60%60.64%83.75%76.56%76.93%净利润（百万元）104.11201.74483.07832.261,386.79净利润增长率29.26%93.78%139.45%72.29%66.63%EPS（元）3.475.0412.0820.8134.67ROE（归属母公司)（摊薄）27.60%3.37%7.61%12.07%17.81%P/E208143603521P/B575544资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日；由于2021年12月公司首次上市公开发行人民币普通股，股本由发行前的3000万股变更为4000万股4.3、固德威：户用组串式龙头，持续加码储能业务户用储能变流器龙头，组串式出货量稳定前十位。固德威成立于2010年，长期专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，并致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案。公司在户用组串式光伏产品上积淀深厚，在功率范围与产品序列上都在行业比较中占据优势。2021年公司实现营收26.78亿元，同比+68.53%，实现归母净利润2.8亿元，同比+7.4%。净利润增速小于营收增速的主要原因为上游原材料价格的上涨。把握行业新兴方向，持续加码储能业务。公司于2017年开始布局储能业务，储能业务营收迅速提升。储能变流器营收占比从2017年的3.57%提升至2021年的17.85%。公司坚持以全球储能系统安装应用为基础，持续深耕储能领域相关技术，丰富和完善户用储能系统产品序列，针对不同国家的需求开发匹配的产品。同时，持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景的应用。2021年，公司还推出两款家用储能锂电池，可以与公司双向储能变流器搭配使用。海外业务发达程度行业领先，品牌建设卓有成效。经过多年的境外市场开拓，公司已经在欧洲、澳洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道。为进一步稳定和促进境外业务开展、服务当地客户，公司在多国就地成立子公司，规划服务点，在海外业务方面具有显著的先发优势。在2021年，公司参加了12次国际大型光伏产品展会，并通过杂志、网络等媒体平台以及GOODWETruck欧洲路演等形式进行宣传，进一步提升公司产品的国际知名度。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告电力设备新能源图45：2017-2021年公司营收及同比增速图46：2017-2021年公司归母净利润及同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253020172018201920202021营业收入（亿元）同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.5320172018201920202021归母净利润（亿元）同比资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理图47：公司分部业务营收图48：公司各项费用率情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏并网逆变器光伏储能逆变器其他户用系统-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021销售费率管理费率研发费率财务费率资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理图49：公司毛利率和净利率图50：公司ROE33.89%32.61%40.50%37.61%31.66%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率净利率资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告电力设备新能源盈利预测、估值与评级关键假设：公司业务主要包括光伏并网逆变器与储能变流器。光伏并网逆变器：公司持续扩大产能，在建项目预计2022年6月投产，届时总产能将达20GW。预计随着公司产能增长，公司光伏并网逆变器营收将快速增长，2022-2024年光伏并网逆变器营收年增速预估为80%/50%/20%，对应预估营收为35/53/63亿元。光伏并网逆变器技术发展已比较成熟，2022年由于传统逆变器行业竞争加剧以及上游原材料涨价等多重因素对毛利率产生负面影响，预计下降为29%，23-24年由于芯片保供能力增强，回升至30%/30%。光伏储能变流器：公司近三年以来着力布局储能业务，业务占比逐年提升。目前公司在研储能产品主要针对于海外市场，公司于2018-2019年全力布局海外业务，将对未来公司盈利结构的优化产生显著的正面效应。预计2022-2024年公司储能变流器营收增速分别为100%/80%/60%，对应营收分别为10/17/28亿元。一方面储能变流器市场竞争日趋激烈，另一方面，公司的储能业务营收规模迅速提升带来一定的规模效应。2022年由于上游原材料涨价等因素，毛利率将承压；预计2023年IGBT供应紧张的情况得以缓解，毛利率会略有回升；2024年由于竞争加剧的因素，毛利率再次下滑；预计2022-2024年公司储能变流器毛利率分别为38%/39%/37%。户用系统：2021年，公司成立控股子公司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏发电系统。受益于户用光伏行业的快速增长以及昱德新能源的不断成熟，预计户用系统业务2022-2024年营收增速维持在100%，对应营收分别为3.5/7/14亿元。22-24年，一方面组件成本下行带来盈利能力提升，另一方面户用系统竞争逐步加剧，预计2022-2024年公司户用系统毛利率维持在13.7%。我们预计公司22-24年营业收入分别为48.98/77.76/105.68亿元，同比增长83%/59%/36%，毛利率分别为29.55%/30.45%/29.63%。我们预计公司22-24年净利润分别为4.3/8.2/10.5亿元，EPS分别为4.92/9.36/11.98元。表24：固德威分业务盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E光伏并网逆变器收入（亿元）13.6419.5435.1852.7763.33yoy79%43%80%50%20%毛利率(%)37.0931.1529.0030.0030.00储能变流器收入（亿元）1.594.789.5617.2127.54yoy47%201%100%80%60%毛利率(%)50.7640.1838.0039.0037.00户用系统收入（亿元）1.753.507.0014.00yoy100%100%100%毛利率(%)13.7113.7113.7113.71其他业务收入（亿元）0.660.710.740.780.82yoy-14%6%5%5%5%毛利率(%)14.8032.5321.5322.9525.67合计敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告电力设备新能源收入（亿元）15.8926.7848.9877.76105.68yoy68%69%83%59%36%毛利率(%)37.5231.6629.5530.4529.63资料来源：Wind，光大证券研究所预测考虑公司核心业务为逆变器，主要产品有户用组串逆变器、储能变流器，选择阳光电源、锦浪科技、德业股份为可比公司。其中锦浪科技、德业股份以户用组串逆变器和储能变流器为核心业务，阳光电源为组串逆变器龙头。可比公司当前股价对应22/23年PE均值为44/31倍，公司当前股价对应22/23年PE为45/24倍。考虑到公司2022年业绩整体承压，2023年业绩会有较大的修复，公司2023年业绩对应的PE显著低于可比公司。表25：可比公司估值比较公司名称收盘价（元）EPS（元）PE（X）市值（亿元）2022/5/162021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E阳光电源73.001.072.142.943.72693425201,084德业股份239.793.395.197.309.8371463324409锦浪科技201.721.913.805.547.6010553362749982443124固德威220.723.184.929.3611.9869452418194资料来源：固德威EPS为光大证券研究所预测，其余为Wind一致性预期我们预计公司22-24年净利润分别为4.3/8.2/10.5亿元，当前股价对应PE分别为45/24/18倍。考虑到在当前阶段，海外用户侧户用储能需求旺盛，组串式逆变器引领光伏逆变器未来趋势，公司作为户用组串式逆变器与户用储能龙头，海外渠道建设对比同行业竞争者优势明显。我们看好公司的发展未来，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：储能、分布式光伏行业政策调整，市场竞争加剧，原材料价格上涨，国际贸易摩擦，募投项目收入不及预期。表26：固德威业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）1,589.082,678.114,898.277,775.8710,567.74营业收入增长率68.09%68.53%82.90%58.75%35.90%净利润（百万元）260.29279.54432.71823.581,054.66净利润增长率153.16%7.40%54.79%90.33%28.06%EPS（元）2.963.184.929.3611.98ROE（归属母公司)（摊薄）17.87%16.88%21.82%31.16%31.15%P/E7569452418P/B13.311.79.87.35.7资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告电力设备新能源4.4、德业股份：储能变流器业务发展迅速三大主营业务齐头并进，公司营收稳步提升。德业股份于2021年4月在上海主板上市，三大主营业务分别为以蒸发器和冷凝器为主的热交换器系列产品、以除湿机为主的环境电器系列产品、以逆变器为主的电路控制系列产品。2021年，公司实现营业收入41.68亿元，同比增长37.85%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长51.28%。逆变器业务快速发展，储能业务带来更大空间。公司于2016年3月开始逐步进入光伏逆变器产业，2016年-2021年，公司逆变器业务营收CAGR达到161.96%，2021年逆变器业务营收占公司总营收的28.73%，成为公司业绩的增长亮点，公司也把逆变器业务作为公司未来的发展重点。公司逆变器产品包括并网逆变器和储能变流器，在储能变流器方面主打低压储能变流器。由于光储一体化项目的经济性提升以及政策支持，储能变流器和光储混合逆变器的需求增加，公司也及时推出了新产品16KW单相光储混合逆变器，有望加速业绩增长。客户关系稳定，打开海外市场。在空调配件及环境电器方面，公司经过多年潜心耕耘，已与著名的品牌客户如美的、奥克斯、京东等达成长期稳定的合作关系。在逆变器方面，公司结合海外市场不同地区的法律法规及政策要求，以更高的性价比在近几年迅速打开海外市场，从最初的印度和美国市场辐射至如今包括南非、巴西等40多个国家和地区，积累并开发了众多优质客户，持续提高全球市场市占率。“核心部件+整机”的垂直一体化布局优势。在家电领域，公司“核心部件+整机”垂直一体化的产业布局打通了上游部件研发到下游整机产品销售的各个环节，充分发挥了产业链的高度协同效应。传统业务的发展为逆变器业务提供了经验，在该产业布局下，公司能快速响应市场需求，孵化逆变器产品，打开市场，批量生产。图51：2017-2021公司营收及同比增速图52：2017-2021公司归母净利润及同比增速资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告电力设备新能源图53：公司分部业务营收图54：公司各项费用率情况资料来源：wind，光大证券研究所整理；单位：亿元资料来源：wind，光大证券研究所整理图55：公司毛利率和净利率图56：公司ROE和ROA资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理关键假设：公司主要业务包括并网逆变器、储能逆变器、热交换器和除湿机，其中：并网逆变器：2021年，公司并网逆变器业务收入增速为185%，得益于公司微型逆变器业务的快速增长，预计公司并网逆变器业务将维持快速增长势头。2021年全年，公司微型并网逆变器出货0.16GW，单价0.66元/W；组串式并网逆变器出货1.86GW，单价0.29元/W。由于微型逆变器行业处于起步阶段，公司正在全球市场迅速扩张，我们预计22年微型并网逆变器出货增长250%，23-24年以每年50%增长，达到0.57/0.85/1.28GW，单价每年下降0.01元/W，分别为0.65/0.64/0.63元/W；组串式并网逆变器出货以每年40%增长，达到2.61/3.65/5.11GW，单价每年下降0.01元/W，分别为0.28/0.27/0.26元/W。则并网逆变器营收11.00/15.31/21.35亿元，预计22-24年毛利率稍有下降，分别为33%/32.6%/32.3%。储能逆变器：2021年，公司储能逆变器业务收入增速为254%，得益于全球储能行业的大幅增长，预计公司储能逆变器业务将维持快速增长势头。公司储能逆变器出货0.55GW，单价0.96元/W，我们预计22-24年储能逆变器出货量增速为90%/80%/60%，对应出货量1.05/1.90/3.03GW，由于公司新品光储一体机敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告电力设备新能源的推出，将有望与市场竞争造成的单价下降趋势形成对冲，因此，我们预计平均单价不变，保持在0.96元/W。则储能逆变器营收10.11/18.20/29.13亿元，随着储能逆变器市场竞争的加剧，预计22-24年毛利率逐年下降0.5个百分点，分别为41%/40.5%/40%。热交换器：2021年全年，公司热交换器营收23.28亿元。由于热交换器是公司的传统业务且公司拥有优质客户，我们预计22-24年热交换器营收以每年10%增长，达到25.60/28.16/30.98亿元，预计22-24年毛利率保持不变，为13%。除湿机：2021年全年，公司除湿机营收5.62亿元。随着未来除湿机在生活中的普及，除湿机行业整体将快速增长，据奥维云网预测，2022-2025年中国线上除湿机销售额年复合增长率将达到13%（注：根据奥维云网数据，2020H1中国除湿机线上销售占比已达70%，此处将线上销售增速近似为行业销售增速）。我们预计22-24年除湿机营收以每年10%增长，达到6.18/6.80/7.48亿元，由于面临着原材料涨价与竞争加剧的双重压力，预计22年毛利率较21年下降约7个百分点至25%，23-24年维持25%的毛利率。我们预计公司22-24年营业收入分别为53.78/69.46/90.01亿元，同比增长29.0%/29.2%/29.6%，毛利率分别为23.9%/25.8%/27.4%。预计公司22-24年净利润分别为8.55/12.18/16.70亿元，EPS分别为5.01/7.14/9.79元。表27：德业股份营业收入盈利预测表项目2020A2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）3,023.634,167.935,378.426,946.059,001.03增长率17.65%37.85%29.04%29.15%29.58%毛利（百万元）684.56954.321,283.491,793.792,467.10主营毛利率22.64%22.95%23.86%25.82%27.41%并网逆变器收入（百万元）233.12665.081,099.651,531.482,134.81增长率185.29%65.34%39.27%39.40%毛利（百万元）65.69217.90362.84499.93689.78毛利率28.18%32.76%33.00%32.64%32.31%储能逆变器收入（百万元）150.40532.461,011.331,820.392,912.62增长率254.03%89.94%80.00%60.00%毛利（百万元）53.12218.31414.64737.261,165.05毛利率35.32%41.00%41.00%40.50%40.00%热交换器收入（百万元）2,070.502,327.642,560.412,816.453,098.09增长率14.85%12.42%10.00%10.00%10.00%毛利（百万元）391.16307.95332.85366.14402.75毛利率18.89%13.23%13.00%13.00%13.00%除湿机收入（百万元）545.46562.25618.48680.32748.36增长率-3.07%3.08%10.00%10.00%10.00%毛利（百万元）171.23181.44157.22172.94190.23毛利率31.39%32.27%25.42%25.42%25.42%其他收入（百万元）24.1580.5088.5697.41107.15增长率22.73%233.39%10.00%10.00%10.00%毛利（百万元）3.3628.7215.9417.5319.29敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告电力设备新能源毛利率13.92%35.68%18.00%18.00%18.00%资料来源：wind，光大证券研究所预测考虑公司核心业务为逆变器，且主要产品有户用组串逆变器、储能变流器、微型逆变器，选择禾迈股份、锦浪科技、固德威为可比公司。其中禾迈股份以微型逆变器为核心业务；固德威以户用组串逆变器和储能变流器为核心业务；锦浪科技专注于组串逆变器，并大举布局储能业务。可比公司当前股价对应22年PE均值为50倍，公司当前股价对应22年PE为48倍。表28：可比公司估值比较公司名称收盘价（元）EPS（元）PE（X）市值（亿元）2022/5/162021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E禾迈股份720.995.0411.3920.2534.55143633621288锦浪科技201.721.913.805.547.60105533627499固德威220.723.186.5810.3113.6269342116194106503121德业股份239.793.395.017.149.7971483425409资料来源：wind，德业股份EPS数据为光大证券研究所预测，其余为Wind一致性预期我们预计公司22-24年净利润分别为8.55/12.18/16.70亿元，当前股价对应22-24年PE分别为48/34/25倍。公司是逆变器领域新秀，公司未来发展重点为逆变器业务，同时公司业绩将由于储能逆变器和光储混合逆变器的需求增加而加速增长，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：光储装机不及预期风险；原材料价格波动风险；户用逆变器市场竞争加剧风险。表29：德业股份业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）3,023.634,167.935,378.426,946.059,001.03营业收入增长率17.65%37.85%29.04%29.15%29.58%净利润（百万元）382.45578.56855.441,217.941,670.20净利润增长率47.26%51.28%47.86%42.38%37.13%EPS（元）2.993.395.017.149.79ROE（归属母公司)（摊薄）44.10%21.91%25.99%28.96%30.67%P/E8071483425P/B351612108资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日；2020年末股本为1.28亿股，由于2021年首次向社会公开发行股票，变更为1.71亿股敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告电力设备新能源4.5、盛弘股份：储能业务前景广阔盛弘股份是优质的电力电子技术的创新型企业。公司成立于2007年，于2017年在深交所创业板上市。主营电力电子变换和控制设备，产品包括电能质量设备、电动汽车充电桩、新能源电能变换设备、电池化成与检测设备等。成立以来，盛弘股份成长迅速，致力于能源互联网生态电能利用的每一个环节，提供智慧能源解决方案。2021年公司实现营业收入10.2亿元，同比增长32.4%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长6.9%。净利润增速小于营收增速的主要原因为上游原材料价格的上涨。储能业务前景广阔，公司PCS技术领先。2021年开始，全球储能行业进入快速发展期，根据中关村储能产业技术联盟统计：2021年，全球新型储能市场累计投运规模首次突破25GW，新增投运规模10GW，同比增长67.7%。公司从2012年进军储能变流器市场起，在国内、国外市场深耕多年，技术、渠道等均处于领先梯队，根据中关村储能产业技术联盟数据，2021年全年，中国储能PCS厂商中，盛弘股份的全球出货量排名第六位。2021年，公司储能业务营收为2.4亿元，同比+93%。随着储能行业的发展，公司的储能业务有望持续快速增长。工业配套电源业务发展迅速，不断开拓产品类型与应用领域：2021年，公司工业配套电源业务营收为4.04亿元，同比+48%。在电能质量业务上，公司作为国内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，在电能质量领域不断地拓展产品类型及应用领域。目前，公司电能质量产品已经覆盖谐波治理、无功补偿、地铁储能、电压暂降、保障用电安全的工业UPS等领域。在工业电源业务上，激光器电源产品已经开始向创新激光、武汉锐科在内的多家激光器企业开始供货；单晶炉加热配套电源产品已在重点客户处进行产品验证工作。主要开拓的城市下游运营商投资建站速度放缓，2022年景气度有望抬升：2021年，公司充电桩业务营收为1.96亿元，同比-22%。主要因公司主要开拓的城市乘用车充电站运营商市场竞争激烈，项目投资回收期较长，运营商投资建站速度暂时放缓所致。由于新能源车保有量的迅速提升，充电桩行业仍处于快速发展期。随着对下游客户的拓展，公司充电桩业务有望改善。盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润1.6/2.4/3.2亿元。储能为公司的核心业务，公司将长期受益于储能行业的快速发展，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，IGBT等原材料短缺风险。表30：盛弘股份业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）771.351,021.381,481.172,014.152,567.81营业收入增长率21.31%32.41%45.02%35.98%27.49%净利润（百万元）106.10113.45162.99237.29318.96净利润增长率70.99%6.93%43.66%45.59%34.42%EPS（元）0.780.550.791.161.55ROE（归属母公司)（摊薄）14.06%13.40%16.55%20.00%21.94%P/E2941282015P/B4.15.54.73.93.2资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日；2020年末股本是1.37亿股，由于转增原因2021年变更为2.05亿股敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告电力设备新能源4.6、锦浪科技：立足组串逆变器，发力储能赛道行业新锐，专注组串逆变器业务。锦浪科技股份有限公司创建于2005年，历经十余年发展，于2019年3月19日在深交所成功上市，是首家以组串式逆变器为最大主营业务的A股上市企业，也是全球第一家获得第三方权威机构PVEL的可靠性测试报告的逆变器企业。公司立足于新能源行业，专业从事光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务。受益于全球光伏产业链景气及海外逆变器出口持续高增，以及公司不断拓展海外市场、加大营销渠道的铺设与沉淀，公司业绩自2018年以来保持高速增长：2021年营业收入33.12亿元，同比增长58.92%；归母净利润4.74亿元，同比增长48.96%。产品质量领先，技术助力产品迭代实现高覆盖。公司的主要产品为太阳能光伏发电系统的核心设备组串式逆变器。通过多年持续不断的研发投入和积累，公司已拥有多个系列具备自主知识产权的产品。截至2021年，公司并网组串式逆变器共有11种机型，实现了从2G系列到5G系列的迭代，产品类型包含单相和三相接入，功率范围覆盖0.7kw-225kw。同时，公司在储能变流器及智能化适配上不断发力，基于五代组串式逆变器开发了多种储能式逆变器，并研发了包括GPRS、PLCCCO、锦浪云监控平台在内的多种智慧能源产品，实现了产品技术的快速迭代和品类的广泛覆盖。立足国际视野，海外布局推动新增长。公司是最早进入海外成熟逆变器市场的企业之一，始终坚持“国内与国外市场并行发展”，拥有多年的市场及品牌推广经验和众多典型案例。公司自主品牌产品已销往美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等全球多个国家和地区，在行业内享有较高的知名度和美誉度。随着疫情后的经济复苏，海外需求同比增长，光伏已成为全球最具竞争力的电力产品之一。随着全球能源转型新趋势的不断发展，锦浪科技在海外的优先布局和品牌优势将成为公司未来新的增长动力。搭载“光伏+储能”快车道，储能变流器前景广阔。随着光伏全面平价时代的到来，光储一体化已经成为行业普遍认可的能源解决方案。海外多个国家政府出台补贴政策，促进储能产品的生产和应用，我国也在“十四五”规划中明确提出发展储能产业。成本下降及政策支持将推进储能变流器相关领域进入快速发展阶段。公司目前已具备多个系列的储能产品，包括单相五代低压储能、三相五代高压储能、单相五代离网、单相五代交流耦合和储能一体机等，覆盖功率1-10kW。目前储能产品主要应用于中小型住宅，将随着未来发展逐渐起量。随着年产40万台组串式并网及储能变流器新型项目的建设，公司布局不断完善，未来业务有望进入新的增长阶段。敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告电力设备新能源图59：2017-2021年锦浪科技分部业务营收图60：2017-2021年锦浪科技各项费用率情况资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元资料来源：Wind，光大证券研究所图61：2017-2021年锦浪科技毛利率和净利率图62：2017-2021年锦浪科技ROE和ROA资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所图57：2017-2021年锦浪科技营收及同比增速图58：2017-2021年锦浪科技归母净利润及同比增速资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告电力设备新能源盈利预测、估值与评级并网逆变器业务（1）出货量方面：一方面，公司加速拓展海外渠道；另一方面，公司持续的进行产品技术迭代，我们预计公司出货量呈现快速上升趋势，预计22-24年出货量增速分别为84%/50%/32%，对应出货量分别为24/36/47GW。（2）价格方面：一方面，受新冠疫情、全球缺芯潮等影响，上游IGBT等半导体原材料供货紧张，导致成本上升；另一方面，逆变器用量较多的铜、铝等大宗商品价格也不断攀升，我们预计22年逆变器价格将上升至0.23元/W。随着成本压力开始缓解，23年价格下降至0.218元/W，24年价格将继续下降至0.207元/W。（3）毛利率方面：一方面，成本上涨会带来一定的盈利压力，但由于公司并网逆变器以户用为主，价格传导较为顺利，因此盈利压力相对可控；另一方面，公司利润率较高的海外业务持续扩张。结合两方面因素，我们预计22-24年公司并网逆变器毛利率将维持在32%。储能变流器业务（1）出货量方面：公司21年储能出货量为0.15GW，随着储能市场的迅速增长，预计22-24年出货量增速分别为171%/186%/85%，对应出货量分别为0.42/1.2/2.22GW。（2）价格方面：公司21年储能变流器单价为1.14元/W，随着电路设计优化、产品更新换代，预计储能变流器平均价格呈下降趋势，22-24年分别为1.08/0.97/0.88元/W。（3）毛利率方面：一方面储能变流器市场竞争日趋激烈，另一方面，公司的储能业务营收规模迅速提升带来一定的规模效应，结合两方面因素，预计22-24年储能变流器毛利率呈现小幅下滑趋势，分别为42%/41%/40%。新能源电力业务公司电站目前均已并网，预计公司新能源电力业务稳步提升，22-24年收入增速10%/10%/10%，对应收入0.96/1.05/1.16亿元；毛利率保持稳定，22-24年分别为62%/61%/60%。其他业务预计公司其他业务收入年均增速5%，22-24年对应收入2.17/2.28/2.40亿元；22-24年毛利率保持在30%。我们预计公司22-24年营业收入分别为62.47/93.31/120.85亿元，同比增长88.59%/49.38%/29.51%，毛利率分别为33.11%/33.40%/33.52%。预计公司22-24年净利润分别为9.10/14.03/18.67亿元，EPS分别为3.67/5.67/7.54元。表31：锦浪科技营业收入盈利预测表项目2020A2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）2084.373312.416246.719331.1312084.99增长率82.98%58.92%88.59%49.38%29.51%毛利（百万元）663.26950.992068.573117.014050.41主营毛利率31.82%28.71%33.11%33.40%33.52%敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告电力设备新能源并网逆变器收入（百万元)1981.742842.845480.807829.669784.33增长率84.69%43.45%92.79%42.86%24.96%毛利（百万元）615.58720.771753.862505.493130.99毛利率31.06%17.09%32.00%32.00%32.00%储能变流器收入（百万元)37.33175.78453.091168.231945.51增长率115.42%370.85%157.76%157.84%66.53%毛利（百万元）190.3478.97778.2毛利率42.00%41.00%40.00%新能源电力收入（百万元)38.1986.8495.52105.08115.58增长率509.30%127.43%10.00%10.00%10.00%毛利（百万元）56.5959.2264.1069.35毛利率65.17%%62.00%61.00%60.00%其他收入（百万元)27.11206.95217.3228.16239.57增长率-36.20%663.25%5.00%5.00%5.00%毛利（百万元）65.1968.4571.87毛利率30.00%30.00%30.00%资料来源：Wind，光大证券研究所预测考虑公司核心业务为逆变器，主要产品有大型组串逆变器、户用组串逆变器、储能变流器，选择阳光电源、固德威、德业股份为可比公司。其中阳光电源为大型组串逆变器行业龙头；固德威、德业股份以户用组串逆变器和储能变流器为核心业务。可比公司当前股价对应22年PE均值为38倍，公司当前股价对应22年PE为55倍。考虑到公司22年一季报亮眼：储能业务增长超出预期、盈利能力超出预期，2022年业绩高增的确定性强，在当前市场给予了公司相对更高的估值水平。表32：可比公司估值比较公司名称收盘价（元）EPS（元）PE（X）市值（亿元）2022/5/162021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E阳光电源73.001.072.142.943.72693425201,084德业股份239.793.395.197.309.8371463324409固德威220.723.186.5810.3113.626934211619470382620锦浪科技201.721.913.675.677.54105553627499资料来源：Wind,锦浪科技EPS数据为光大证券研究所预测，其余为Wind一致性预期预计公司2022-24年的营业收入分别为62.47/93.31/120.85亿元，归母净利润分别为9.10/14.03/18.67亿元，当前股价对应PE为55/36/27x。公司处在户用逆变器、储能变流器的黄金赛道，正积极推进大功率产品线拓展、产能扩张及全球渠道建设，外加储能变流器在起量，未来业绩有望保持高增长，市占率持续提升，成长空间较大，首次覆盖给予“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告电力设备新能源风险提示：政策补贴退坡风险；原材料价格波动和紧缺的风险；汇率波动的风险；新产品开发及实现产业化达不到预期风险；销量不及预期风险。表33：锦浪科技业绩预测和估值指标指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）2,084.373,312.416,246.719,331.1312,084.99营业收入增长率82.98%58.92%88.58%49.38%29.51%净利润（百万元）318.10473.83909.581,402.951,867.43净利润增长率151.30%48.96%91.96%54.24%33.11%EPS（元）2.181.913.675.677.54ROE（归属母公司)（摊薄）17.39%21.15%28.88%30.82%29.09%P/E92105553627P/B162216118资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年5月16日；2020年末股本是1.45亿股，由于转增原因2021年变更为2.48亿股5、风险分析1、海外市场经营风险：目前国产逆变器厂商在全球出货占比高，取得较高的利润，如果未来竞争加剧以及贸易纠纷升级，可能导致海外市场利润缩减。2、IGBT短缺风险：目前逆变器的核心元器件还无法全部实现国产替代，如果出现IGBT短缺问题将对逆变器的产能造成影响。3、光伏装机不及预期风险：由于全球新冠疫情，以及光伏产业链其他环节价格上升，全球光伏新增装机的需求可能受到影响。敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号恒隆广场1期办公楼48层西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE