1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告建筑材料/水泥制造2021年03月30日从德国水泥发展看中国水泥碳中和之路看好——建材行业碳中和系列报告1相关研究证券分析师戴铭余A0230520010001daimy@swsresearch.com刘晓宁A0230511120002liuxn@swsresearch.com研究支持郦悦轩A0230518120002liyx@swsresearch.com联系人郦悦轩(8621)23297818×7425liyx@swsresearch.com本期投资提示：水泥行业“碳中和”任重道远。水泥制造行业的碳排放占到建材行业的84%，国内总量的14%，是我国实现碳中和宏伟目标的主要战场。但是有别于发电和供热、交通运输等碳排放大户的碳中和可以通过清洁能源替代实现，水泥行业的碳中和面临两大难题：1）水泥在生产环节中原料受热分解天然会产生CO2排放，难以根本性遏制；2）水泥作为高耗能行业对原燃料价格敏感，我国能源禀赋为富煤贫油少气，很难脱离对煤炭的依赖。根据福建省计量科学研究院数据，水泥生产过程中原料分解产生的温室气体排放在占比最大，占比63.01%，其次是化石燃料燃烧产生的温室气体排放，占比31.57%。这意味着水泥行业碳中和的实现要么在生产工艺和原燃料使用上实现变革，要么便需要在后端的碳中和技术上产生额外投入。德国水泥碳中和启示：水泥产量减少和传统减排推进较早，虽效用明显但后续边际空间有限，重头戏需依赖碳中和技术创新。从国际视角来看，水泥行业的碳中和并非新鲜词汇，上到全球水泥和混凝土协会、欧洲水泥协会等国际性水泥协会组织，下到海德堡水泥集团、拉法基豪瑞集团、西麦斯集团、老城堡集团等国际水泥集团均已明确提出了2050年碳中和的目标以及实现路径，对我国水泥行业的碳中和之路具有很好的借鉴意义。考虑欧盟在控制水泥碳排放领域走在世界前列，而德国又是其中标杆，故我们试图通过研究复盘德国水泥龙头海德堡的碳中和之路，来得到一些启发：复盘来看，德国的碳中和路径可分为水泥产量减少和单吨排放减少两类，事实上德国的水泥产量1974年见顶后就开启下行通道，截至目前已经进入平台期，产量减少对碳中和的边际贡献已经基本走完，未来对碳中和的着力点主要依赖于单吨排放减少。从方式上，按照海德堡规划口径可分为三类：1）传统减排；2）循环经济&创新型产品；3）碳捕捉、碳存储、碳使用。从当前公司进度看，提高能源利用效率，增加替代燃料、替代原料等传统减排方式仍有空间可循，但真正实现碳中和的重头戏仍需依赖处于探索阶段的循环经济&创新型产品以及碳捕捉、碳储存等技术实现。我国水泥CO2排放量到2060年理论减排空间约73%，剩余需要通过技术突破或者碳交易来实现。与德国不同，我国水泥产量虽然于2014年见顶，但至今仍处在平台期，长期水泥减产空间巨大；同时，虽然我国水泥制造技术已冠军全球，但因早期对碳减排重视不足，在替代燃料等应用上与发达国家仍有较大差距，给碳减排带来的更大的潜在空间。在目前全球范围内已验证的技术路径普及背景下，我们预计，我国水泥CO2排放量将从2020年的14.19亿吨分两个阶段下降至2060年的3.80亿吨，碳排总量下降73%，其中市场化和政策性减排（水泥产量减少）贡献了36%，技术性减排贡献了28%，中和性减排贡献了37%。剩余仍有约27%的CO2排放在目前技术背景下无法实现清零，我们预计需要通过新的技术突破或者碳交易来实现。投资建议：“碳中和”是一场更为彻底的供给侧改革，龙头将明显受益。我们预计在“碳中和”目标之下，水泥行业的实现路径主要来源于三大块，龙头水泥企业将显著受益：1）技术性减排减碳将倒逼水泥企业进行智能化改造和技术创新，龙头企业具备技术优势、规模优势、资金优势，最有可能首先达标；2）市场与产业政策结合减排或倒逼行业加速去产量（产能），龙头企业的差异化限产优势或使其市场份额加速提升。3）水泥生产工艺使减排对于企业生产来说是必要项也是成本项，大概率涉及到碳排指标的购买，行业成本曲线陡峭化利好优胜劣汰。我们建议关注行业内环保标准领先，综合实力强的龙头企业海螺水泥、中国建材H、天山股份。风险提示：碳中和推进低于预期，经济低于预期，水泥供给量超预期增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共24页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议我们认为，“碳中和”无疑是一场更为彻底的供给侧改革，龙头将明显受益。我们建议关注行业内环保标准领先，综合实力强的龙头企业海螺水泥、中国建材H、天山股份。原因及逻辑我们预计在“碳中和”目标之下，水泥行业的实现路径主要来源于三大块，龙头水泥企业将显著受益：1）技术性减排减碳将倒逼水泥企业进行智能化改造和技术创新，龙头企业具备技术优势、规模优势、资金优势，最有可能首先达标；2）市场与产业政策结合减排或倒逼行业加速去产量（产能），龙头企业的差异化限产优势或使其市场份额加速提升。3）水泥生产工艺使减排对于企业生产来说是必要项也是成本项，大概率涉及到碳排指标的购买，行业成本曲线陡峭化利好优胜劣汰。有别于大众的认识市场普遍认为水泥在现有技术储备下实现碳中和前景渺茫，但我们认为，与发达国家已经历了水泥产量下滑期红利不同，我国水泥产量虽然于2014年见顶，但至今仍处在平台期，长期水泥减产空间巨大；同时，虽然我国水泥制造技术已冠军全球，但因早期对碳减排重视不足，在替代燃料等应用上与发达国家仍有较大差距，给碳减排带来的更大的潜在空间。我们假设，在目前全球范围内已验证的技术路径普及背景下，我国水泥CO2排放量将从2020年的14.19亿吨分两个阶段下降至2060年的3.80亿吨，碳排总量下降73%，其中市场化和政策性减排（水泥产量减少）贡献了36%，技术性减排贡献了28%，中和性减排贡献了37%，碳中和存在可行性。剩余虽仍有约27%的CO2排放在目前技术背景下无法实现清零，但我们认为长达40年的时间窗口有望带来新的技术突破。wPsMnNvNwObRcMbRsQqQtRmNlOoOnOeRsRoP8OrQoPwMmNrNuOrMrR3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共24页简单金融成就梦想1.国内水泥行业碳中和任重道远...............................................62.德国水泥“碳中和”启示录...................................................92.1德国：产量下行和技术升级共振减排，碳中和实现仍需依赖后端技术102.2海德堡：减排驱动力由传统方式向新型模式转移...............................123.国内水泥碳中和推演下龙头有望充分受益.........................143.1国内水泥碳减排推演：2030、2060年分别减排25%和73%.........143.2碳中和或加速集中度提升，龙头企业将充分受益...............................204.投资建议.............................................................................23目录4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共24页简单金融成就梦想图表目录图1：国内外碳排放结构...............................................................................7图2：2019年中国能源生产总量结构............................................................7图3：水泥生产过程中CO2排放类型排放占比...............................................8图4：1928-2019年德国水泥行业产量和CO2排放量情况..........................10图5：海德堡水泥集团水泥排放强度目标（kgCO2/t）................................12图6：海德堡水泥集团混凝土碳中和路径（kgCO2/m³）.............................12图7：海德堡水泥集团水泥减排措施............................................................13图8：各技术减排占比预期..........................................................................14图9：2018年各地区国家水泥行业替代燃料使用量占总燃料消耗量百分比.....15图10：欧盟水泥行业2018年和预期替代燃料使用率...................................15图11：1949-2020中国水泥行业产量、水泥CO2排放量、水泥CO2排放量全球占比情况...........................................................................................................15图12：2030E年较2020年水泥行业减排量三大方式占比............................17图13：2060E较2030E水泥行业减排量三大方式占比................................19图14：2060E较2020年水泥行业减排量三大方式占比...............................20图15：白马山水泥厂5万吨级二氧化碳捕捉收集纯化示范项目工艺线..........21图16：2019年水泥上市公司吨成本（单位：元/吨）..................................22图17：环保改造和碳指标交易将使水泥行业吨成本曲线更为陡峭（单位：元/吨）.................................................................................................................22表1：主要国家（地区）碳中和提出时间........................................................6表2：水泥生产过程中CO2排放类型............................................................8表3：国际性水泥协会组织和国际水泥集团碳中和目标....................................9表4：部分水泥循环经济介绍......................................................................14表5：各国水泥产量见顶后的最低值............................................................16表6：2020-2030E国内水泥碳排放推演.....................................................17表7：2020-2030E国内水泥碳排放汇总.....................................................17表8：2030E-2060E国内水泥碳排放推演...................................................18表9：2030E-2060E国内水泥碳排放汇总...................................................195行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共24页简单金融成就梦想表10：2020-2060E国内水泥碳排放汇总...................................................20表11：水泥行业重点公司估值表.................................................................236行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共24页简单金融成就梦想1.国内水泥行业碳中和任重道远我国成为第一个承诺碳中和的发展中国家，计划2030年前碳达峰，2060年前碳中和。2015年12月，巴黎气候大会通过了《巴黎协定》，协定的长期目标是：“将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内。全球将尽快实现温室气体排放达峰，本世纪下半叶实现温室气体净零排放。”协议规定：“各方将以“自主贡献”的方式参与全球应对气候变化行动。发达国家将继续带头减排，并加强对发展中国家的资金、技术和能力建设支持，帮助后者减缓和适应气候变化。从2023年开始，每5年将对全球行动总体进展进行一次盘点，以帮助各国提高力度、加强国际合作，实现全球应对气候变化长期目标“。为了实现这一目标，先后有30个国家或地区发布其碳中和目标。2020年9月，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”，该承诺为发展中国家中首例。表1：主要国家（地区）碳中和提出时间国家提出时间国家提出时间美国2021年2月德国2019年12月加拿大2020年11月新西兰2019年11月日本2020年10月瑞士2019年8月中国2020年9月智利2019年6月南非2020年9月法国2019年6月匈牙利2020年6月哥斯达黎加2019年2月爱尔兰2020年6月葡萄牙2018年12月西班牙2020年5月马绍尔群岛2018年9月韩国2020年4月丹麦2018年新加坡2020年3月斐济2018年芬兰2020年2月冰岛2018年奥地利2020年1月瑞典2017年欧盟2019年12月英国2008年资料来源：中国碳排放交易网、申万宏源研究目前实现碳中和的路径无外乎于减排和中和，从我国现有碳排放结构看，三大巨头分别为：发电与供热51%、制造与建筑业28%、交通运输10%。中和之路其实不难推盘：1）发电与供热：主要通过风、光、水、核等清洁能源发电替代；2）制造与建筑业：一是通过能源结构优化和节能减排降低碳排放，二是通过参与碳捕捉、碳汇、碳交易等实现中和，三是随着我国传统投资周期的见顶建筑业等排放量自然递减；3）交通运输：主要通过新能源交通模式和轻量化实现。7行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共24页简单金融成就梦想图1：国内外碳排放结构资料来源：IEA、申万宏源研究相对优势使我国制造与建筑业的碳排放占比较高，碳中和之路存在客观技术难题。我国与欧美国家的碳排放结构存在较大不同，我国凭借在全球视角下的人工成本优势、工业体系优势成为“世界工厂”，但在“中国制造”成为世界品牌的同时，我国制造与建筑业碳排放占比亦显著提升，约28%，而欧盟和美国占比仅为13%和9%。有别于发电与供热、交通运输这两个碳排放大户的碳中和可以通过清洁能源替代实现，制造与建筑业的碳中和面临两大难题：1）部分工业产品（水泥、钢铁等）生产工艺中的原料化学反应天然产生CO2，排放难以遏制；2）高耗能行业对原燃料价格敏感，我国能源禀赋为富煤贫油少气，很难脱离对煤炭的依赖。因此，制造与建筑业如果要实现碳中和势必需要对工业生产进行大刀阔斧的改革。研究领域局限，本篇报告我们先聚焦水泥制造行业。图2：2019年中国能源生产总量结构资料来源：中晶环境、申万宏源研究42%51%38%33%5%3%5%5%18%28%9%13%25%10%36%29%10%8%12%19%0%20%40%60%80%100%120%全球中国美国欧盟发电与供热能源行业自用制造与建筑业交通运输其他68.60%18.80%6.90%5.70%原煤水电、核电、风电原油天然气8行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共24页简单金融成就梦想水泥行业“碳中和”任重道远。我们按照二氧化碳的排放来源，将水泥制造行业的碳排放分为直接排放和间接排放。直接排放是指燃烧化石燃料与原料受热分解所产生的CO2排放；间接排放是指在生产或服务过程中所需的电力支持及热能损耗而产生的CO2排放。根据福建省计量科学研究院数据，原料分解产生的温室气体排放在占比最大，占比63.01%，其次是化石燃料燃烧产生的温室气体排放，占比31.57%，直接碳排放合计占到96.51%，间接碳排放仅占到3.49%。这意味着水泥行业碳中和的实现要么在生产工艺和原燃料使用上实现变革，要么便需要在后端的碳中和技术上产生额外投入。表2：水泥生产过程中CO2排放类型排放类型排放类型细分排放原因直接碳排放原料分解水泥窑内的生料碳酸盐CaCO3和MgCO3受热导致碳酸根分解产生CO2，生料中的有机碳也会产生CO2燃料燃烧煅烧需要消耗大量的燃料，水泥行业使用煤炭作为燃料，煤炭燃烧是CO2气体排放的主要来源之一间接碳排放电力消耗在水泥生产过程中，生料的制备、熟料的煅烧、水泥的粉磨及污染物的治理等这些流程都需要电力的支持，电力来源于燃料的燃烧通过热能转化而来，所以电力消耗会间接产生CO2热能损耗在水泥生产过程中，如预热器出口废气热损失、系统表面散热导致的热损失、冷却机废气排放的热损失、污染物治理中由于安装和使用SCR装置而产生的热损失等，都会间接造成CO2的排放资料来源：中晶环境、申万宏源研究图3：水泥生产过程中CO2排放类型排放占比资料来源：《基于碳排放权交易的水泥企业碳排放案例对标分析》、申万宏源研究我国水泥行业单吨排放量明显高于巴黎协议水平，减排势在必行。水泥碳排放占建筑材料行业碳排放总量的84.3%，国内碳排总量的13.91%。不夸张的说，建筑材料行业要实现碳中和水泥便是主战场。但根据中国水泥协会数据，巴黎协议的摄2度（2DS）协议要求每生产一吨水泥，二氧化碳排放量必须降到520到524公斤之间。当前我国水泥熟料碳排放系数（基于水泥熟料产量核算）约为0.86，即生产一吨水泥熟料将产生约860公斤64.94%31.57%3.49%原料分解燃料燃烧电力消耗和热能损耗9行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共24页简单金融成就梦想二氧化碳，根据1.44的研磨比折算后我国水泥碳排放量约为597kg，明显高于巴黎协议水平。2.德国水泥“碳中和”启示录从国际视角来看，水泥行业的碳中和并非新鲜词汇，上到全球水泥和混凝土协会（GCCA）、欧洲水泥协会（CEMBUREAU）等国际性水泥协会组织，下到海德堡水泥集团（HeidelbergCement）、拉法基豪瑞集团（LafargeHolcim）、西麦斯集团（CEMEX）、老城堡集团（CRH）等国际水泥集团均已明确提出了2050年碳中和的目标以及实现路径。横向比较来看，欧盟在控制水泥碳排放领域走在世界前列，而德国又是其中标杆，其不仅孕育出了海德堡这样的跨国水泥生产企业，国内也仍有一些独立水泥生产企业屹立不倒。所以我们试图通过研究复盘德国水泥行业的发展历程以及行业和企业的减排方式，来得到一些启发。表3：国际性水泥协会组织和国际水泥集团碳中和目标组织年份目标全球水泥和混凝土协会（GCCA)2050年实现混凝土碳中和欧洲水泥协会（CEMBUREAU）2050年在水泥和混凝土价值链上实现净零排放波特兰水泥协会（PCA）2050年成员公司在混凝土价值链上实现碳中和海德堡水泥集团（HeidelbergCement)2025年净CO2排放相比1990年下降30%2030年排放强度下降到500kgCO2/t2050年实现混凝土产品碳中和拉法基豪瑞集团（LafargeHolcim）2030年直接排放强度下降至475kgCO2/t（相比1990年下降38%）2030年间接排放强度下降至13kgCO2/t（相比2018年下降65%）2030年实现第一个净零排放水泥厂2050年实现碳中和西麦斯集团（CEMEX）2030年净CO2排放相比1990年下降35%2050年实现净零排放老城堡集团（CRH）2050年在水泥和混凝土价值链上实现碳中和资料来源：各组织和公司官网、申万宏源研究10行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共24页简单金融成就梦想2.1德国：产量下行和技术升级共振减排，碳中和实现仍需依赖后端技术德国的水泥行业CO2排放量在1972年见顶，随后稳步下行，其中即使在水泥产量大幅反弹的1987年依然未改下行趋势。截至2017年，德国水泥行业CO2排放量累计下滑47%，而同期水泥产量仅下降17%，剩余则主要由技术性减排实现。我们从20世纪50年代开始追溯，将德国水泥工业的发展划分为四个阶段。图4：1928-2019年德国水泥行业产量和CO2排放量情况资料来源：GlobalCarbonProject、世界经济年鉴、申万宏源研究阶段一（1950—1972年）：技术升级使水泥产销量快速增长，但粗犷式增长下CO2排放量增长更甚。第二次世界大战结束后，由于恢复经济，水泥市场需求旺盛，但当时德国水泥工业生产所用窑型主要是老式干法窑、湿法窑和立窑，生产效率难以满足需求增长。50年代初期，随着德国KHD公司研制开发旋风预热窑(简称SP窑)取得成功，德国水泥工业开始利用以SP窑为核心的新型干法水泥生产技术来推动水泥工业的发展，尤其是从1962年开始德国水泥工业第一次显示出劳动力不足和成本上升的压力，更具规模效应的日产3000～4000吨熟料生产线开始加速投产，产能规模突飞猛进。1967年，水泥生产能力呈现过剩，德国发生“第一次价格大战”，水泥价格由每吨45马克下降到26.5马克，导致1969年9个水泥厂关闭，但1970年及1971年德国分别启动了44万套及55万套房屋建设投资计划，又促使水泥市场需求重新超越供给。这一阶段德国国内水泥产量大幅增加，由1950年的1100万吨直接跃升到了1972年的4100万吨，创历史最高纪录，增长了273%；但期间环保管控相对落后，德国水泥行业CO2的排放量从1950年的617万吨上升至1972年顶峰的2524万吨，增长了309%。050010001500200025003000350040004500050010001500200025003000192819311934193719401943194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017CO2排放量（万吨）水泥产量（万吨/右轴）11行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共24页简单金融成就梦想阶段二（1972—1987年）：供给过剩叠加需求不振使产量大幅下滑，CO2排放同步减少。1973年开始，德国水泥行业进入下行周期：供给端，在1972年产、销两旺形势下，由于对市场形势发展过分乐观，以及环保新标准对空气污染、废水排放、噪音等实施了更加严格的限制，德国水泥工业投资5亿马克启动12条平均日产量为3200吨的新型干法水泥生产线的建设计划，并准备于3年内全部建成，使水泥生产装机能力增加到5200万吨左右。需求端，1973年爆发了世界性石油危机，大大影响了西方国家的经济，这次由石油危机所引发的经济危机有一个最为突出的特点，就是造成了西方资本主义经济较长时间的“滞胀”，由于担心引起更为严重的通胀，西方资本主义国家很难继续使用国家干预刺激经济的手段，德国也难以独善其身。供给过剩叠加需求不振使德国水泥行业在1975年爆发了“第二次价格大战”，在此阶段水泥市场萎靡，生产设备开工不足期间，投资一直集中在老式生产线的现代化改造和环境保护措施上，有许多立窑、湿法窑、老式干法窑生产线被关闭、拆除或进行技术改造，以求提高产品质量，降低原料、能源消耗和减少定员。这一阶段，德国水泥产量由1972年的4100万吨下降到1987年的2525万吨，减少了38%；期间CO2排放量快速下降，从1972年顶峰的2524万吨，下降至1987年的1579万吨，减少了37%。阶段三（1987—1994年）：“统一景气”使水泥产量大幅回升，大额环保投资下CO2排放量不升反降。1990年德国统一后，原民德形成了巨大的消费和投资需求,使德国经济出现了短暂的"统一景气"，水泥产需量逐步上升。同时，1992年以来，随着世界水泥工业现代化改造的加速，为使环保标准达到一个更高的水平，德国除继续致力于改善国家统一后的水泥工业产业结构，还加大了环保投资力度，环保投资达到水泥工业总投资的20％左右。这一阶段，德国水泥产量从1987年的2525万吨回升至1994年的4026万吨，增长了59%；但期间水泥行业的CO2排放量不升反降，从1987年的1579万吨下降至1994年的1534万吨，下降了3%。阶段四（1994—至今）：水泥产量开始下台阶，替代燃料开始主导CO2排放量减少。在本阶段，德国水泥市场需求正式开启了长周期下台阶，德国水泥工业技术改进的重点开始由规模化、环保化向可持续化转移。企业开始全面优化生产过程，发展利用二次燃料、锯木屑、塑料、地毯等替代燃料，使水泥工业成为工业及民用可燃废物、废料的熔消场；除了进一步降低成本、节约能源，也使水泥工业逐步成为“可持续发展”的绿色工业。这一阶段，德国水泥产量从1994年的4026万吨下降至2017年的3399万吨，减少了15.57%，行业CO2排放同样稳步向下，从1994年的1534万吨下降至2017年的1341万吨，减少了14%。12行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共24页简单金融成就梦想2.2海德堡：减排驱动力由传统方式向新型模式转移海德堡是发祥于德国的跨国水泥龙头，致力于履行《巴黎协定》规定的全球责任，在节能减排上有着持续长远的规划。海德堡在碳减排领域深耕已久，2019年海德堡水泥集团CO2净排放量已实现相较于1990年下降22%。目前，公司计划在2025年实现CO2净排放量相较于1990年下降30%；2030年实现水泥排放强度下降至500kgCO2/t，较1990年下降33%；最后在2050年实现碳中和。图5：海德堡水泥集团水泥排放强度目标（kgCO2/t）资料来源：公司官网、申万宏源研究海德堡将其的碳中和路径清晰的划分为三种方式：1）传统减排：包括生产线改造、余热发电、原燃料替代等手段；2）循环经济&创新型产品：包括替代凝胶材料，增加低碳/零碳产品种类，氢气作为燃料或者窑炉电气化；3）中和性技术减排：例如全流程的CO2捕捉，再生混凝土的在碳化等碳捕捉、碳存储、碳使用技术。另外，由于水泥的全生命周期里，大气中CO2在存在水分的情况下与混凝土发生化学反应,吸收一部分CO2，我们称之为自然碳化。图6：海德堡水泥集团混凝土碳中和路径（kgCO2/m³）13行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共24页简单金融成就梦想资料来源：公司官网、申万宏源研究海德堡将其到2050年的碳中和目标划分为：中期（2020-2030年）和远期（2030-2050）两个阶段分布实现。图7：海德堡水泥集团水泥减排措施资料来源：公司官网、申万宏源研究2020-2030年：减排主要依赖于传统方式，但循环经济&创新型产品及碳中和技术的减排效果开始初步显现。参考海德堡水泥集团水泥碳中和路径图，2025年前公司减排基本全部依靠传统的手段，计划2025年将每立方米混凝土CO2排放下降至约162kg，随后循环经济&创新型产品及碳中和技术将扮演边际上碳减排的主角，公司规划通过这两种方式的成果显现在2030年将每立方米混凝土CO2排放降至接近150kg。值得一提的是，公司对于碳中和技术的预期效果并非空穴来风，早在2017年海德堡就在比利时利克斯工厂建造了一个碳捕获和储存（CCS）试验装置，捕集能力为2.5万吨/年。2020年12月公司批准在挪威布雷维克的海德堡Norcem工厂投资建设一个碳捕获设施，这个碳捕获和储存项目传统减排循环经济&创新型产品碳捕捉、碳存储、碳使用自然碳化剩余碳排放降低熟料CO2含量-进一步提高能源利用效率-增加替代燃料、替代原料、新型粘合剂的使用降低水泥和混凝土CO2含量-使用低CO2含量的熟料以及凝胶材料-使用新型水泥从而优化混凝土混合料继续研发以提高工艺和能源效率替代凝胶材料增加低碳/零碳产品种类氢气作为燃料&窑炉电气化CO2捕捉和利用项目-CO2捕捉技术-再生混凝土的再碳化-CO2在循环经济中的应用支持新技术的长期研发工作，例如全流程的CO2捕获、再生混凝土的再碳化新技术的产业化推广降低排放强度减少剩余排放中期目标：2020-2030远期目标：2030-205014行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共24页简单金融成就梦想将可以每年捕获40万吨二氧化碳并运输用于永久储存，是世界上第一个水泥生产厂工业规模化的CCS项目。项目计划从2024年开始投入使用，最终目标是将该工厂水泥生产中的排放量减少50%。2030-2050年：传统减排边际效用递减，循环经济&创新型产品及碳中和技术的减排应用开始推广。这一阶段，水泥行业的碳中和仍是世界级难题，仍无成熟清晰的技术路线可以探寻。但公司依然给予了清晰的技术路径规划：一方面，公司将继续研发以提高工艺和能源效率，推进替代凝胶材料，增加低碳、零碳产品种类，尝试能源结构升级。另一方面，公司将支持新技术的长期研发工作，例如全流程的CO2捕获，再生混凝土的再碳化等新新技术的产业化推广。表4：部分水泥循环经济介绍名称优势天然矿物玄武岩玄武岩与粘土的化学成分比较接近，可替代粘土作为原料生产水泥熟料。优点是熔点低、活性高并含有一定起矿化作用的微量元素，能够改善熟料烧成热耗。工业废品高炉矿渣高炉矿渣是炼铁过程中产生的废渣，用高炉矿渣制成矿渣超细粉活性极高，不光可替代水泥直接作为混凝土的掺和料，而且能显着提高混凝土的抗腐蚀能力、耐久性和后期强度。建筑废品再生混凝土将旧建筑物或结构物解体的混凝土经破碎分级成为粗细骨料,用以代替混凝土中部分砂石。再生混凝土是建筑材料资源循环利用。资料来源：《水泥工业CO2减排及利用技术进展》、申万宏源研究3.国内水泥碳中和推演下龙头有望充分受益3.1国内水泥碳减排推演：2030、2060年分别减排25%和73%参照德国及海德堡的经验，水泥行业的“碳中和”路径主要来源于三大块：1）技术性减排（降低单吨水泥碳排放）：包括使用替代原燃料、提升工艺和能源效率；2）市场化和政策性减排（降低行业总产量）：包括需求下行阶段的优胜劣汰，以及政策性的错峰生产、落后产能淘汰等。3）中和性减排（降低剩余碳排放）：包括自行投入碳捕获和利用项目，直接参与碳交易等。图8：各技术减排占比预期15行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共24页简单金融成就梦想资料来源：ONFIELD、申万宏源研究图9：2018年各地区国家水泥行业替代燃料使用量占总燃料消耗量百分比图10：欧盟水泥行业2018年和预期替代燃料使用率资料来源：ONFIELD、申万宏源研究资料来源：ONFIELD、申万宏源研究通过学习德国的碳减排之路，并结合我国政策要求，我们尝试对国内水泥行业“碳中和”之路进行推盘。但考虑碳中和技术多数目前仍不成熟且长期存在技术突破的可能，为保证测算有效性，本篇报告我们的减排测算均基于目前全球范围内已验证的技术路径及效果。图11：1949-2020中国水泥行业产量、水泥CO2排放量、水泥CO2排放量全球占比情况56%24%10%10%碳捕获和储存技术替代燃料原料替代提升能源效率3%4%8%8%10%14%15%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018占比中期长期16行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共24页简单金融成就梦想资料来源：统计局、GlobalCarbonProject、申万宏源研究2021-2030年：国内水泥行业CO2总排放量下降25%，其中市场化和政策性减排贡献38%，技术性减排贡献46%，中和性减排贡献16%。1）市场化和政策性减排：按照发达国家及中国台湾经验，水泥产量峰值后10年需求平均下滑30%，峰值后16-36年需求将腰斩。我国水泥表观消费量已于2014年见顶，考虑到国内地产基建高增速红利已边际递减，以及水泥行业优胜劣汰加速，我们认为这一阶段水泥行业总产量将逐步减少，但斜率将较发达国家更为平缓。我们以2020年国内水泥产量为基准，假设后续水泥产量的复合增速为-1%，那么到2030年国内水泥的年产量将从2020年高点的23.77亿吨，下降至2030年的21.49亿吨，下降幅度9.56%，测算产量下降带来的CO2减排量占到总减排量的38%。2）技术性减排：我国水泥生产工艺虽然已冠绝全球，但因为早期对碳排放重视度不足，替代原燃料等进度远远落后于发达国家，随着“碳中和”政策任务逐步下放，我们预计替代原燃料和工艺优化将显著提速，我们假设到2030年国内单吨水泥的排放强度可以逐步降至巴黎协议的摄2度（2DS）协议要求的平均值522kg，测算得到2030水泥碳排放强度下降带来的CO2减排量占到总减排量的46%。3）中和性减排：目前国内已有头部水泥企业如海螺水泥开始初步应用碳捕捉技术减排，考虑技术尚不成熟，我们假设这一阶段碳捕捉每年的减排百分比按每年0.5%增加，测算中和性减排带来的CO2减排量占到总减排量的16%。表5：各国水泥产量见顶后的最低值5年后%10年后%跌幅%（峰值后出现最低值）最低值出现在峰值后N年日本-7%-17%-52%20美国-44%-30%-44%5德国-24%-31%-52%34法国-11%-30%-46%23英国-20%-32%-57%36意大利-46%0%-55%7中国台湾-26%-47%-63%16平均-26%-31%-53%20.140%10%20%30%40%50%60%051015202530水泥产量（亿吨）水泥CO2排放量(亿吨）水泥CO2排放量全球占比（右轴）17行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共24页简单金融成就梦想来源：中国水泥网，申万宏源研究表6：2020-2030E国内水泥碳排放推演水泥产量（亿吨）水泥产量增速水泥碳排放强度（kg）碳捕捉减排百分比水泥总排放量（亿吨）水泥综合单吨排放量（kg）202023.775970.0%14.195972021E23.53-1%5890.5%13.795862022E23.29-1%5811.0%13.405752023E23.06-1%5731.5%13.035652024E22.83-1%5662.0%12.665542025E22.60-1%5582.5%12.305442026E22.38-1%5513.0%11.955342027E22.15-1%5433.5%11.625242028E21.93-1%5364.0%11.295152029E21.71-1%5294.5%10.975052030E21.49-1%5225.0%10.66496资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究表7：2020-2030E国内水泥碳排放汇总水泥产量（亿吨）水泥碳排放强度（kg）水泥总排放量（亿吨）水泥单吨排放量（kg）202023.77597.0014.19597.002030E21.49522.0010.66495.90变动量-2.27-75.00-3.53-101.10变动比例-9.56%-12.56%-24.88%-16.93%复合增速-1.00%-1.33%-2.82%-1.84%资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究图12：2030E年较2020年水泥行业减排量三大方式占比资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究38%46%16%市场化和政策性减排技术性减排中和性减排18行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共24页简单金融成就梦想2030年-2060年：国内水泥行业CO2总排放量再下降64%，其中市场化和政策性减排贡献28%，技术性减排贡献23%，中和性减排贡献49%。1）市场化和政策性减排：参照发达国家水泥行业后发展期经验，我们认为水泥产量会加速下行后企稳，我们假设2031-2040年水泥产量的年均增速为-2%，后续为0%，那么水泥的产量将从2030年的21.49亿吨，下降至2040年的17.56亿吨，这一产量相较2014年的高点24.76亿吨下降29%。测算产量下降带来的CO2减排量占到总减排量的28%。2）技术性减排：水泥工艺的优化，以及替代原燃料渗透率的提升将使得单吨水泥碳排放强度继续下降，但下降速度将有所放缓。我们参考ONFIELD数据（2018年欧盟水泥行业替代燃料使用量占其总燃料消耗量百分比就达到了43%，德国水泥行业替代燃料使用量占比更高达65%，且远期有望达到90%，而中国仅为8%。），我们测算德国在2018年以后替代燃料占比每提升1个百分点能使得水泥的单吨排放强度下降6.7kg，如果德国替代材料的占比最终能够达到远期90%的预期值，其水泥的单吨排放强度将降为433kg，我们假设中国在2060年也能降至这一排放强度。测算得到水泥碳排放强度下降带来的CO2减排量占到总减排量的23%。3）中和性减排：随着技术逐步成熟，我们预计这一阶段碳捕捉等技术将加速推广普及，我们假设2031-2050年碳捕捉等技术每年的减排百分比按每年2%增加，后续这一增速降至每年0.5%。同时参考挪威布雷维克的海德堡Norcem工厂的碳捕捉项目目标，我们假设碳捕捉等技术下最终CO2减排比达到50%。测算中和性减排带来的CO2减排量占到总减排量的49%。表8：2030E-2060E国内水泥碳排放推演水泥产量（亿吨）水泥产量增速水泥碳排放强度（kg）碳捕捉减排百分比水泥总排放量（亿吨）水泥综合单吨排放量（kg）2030E21.49-1%5225.0%10.664962031E21.06-2%5197.0%10.164822032E20.64-2%5169.0%9.684692033E20.23-2%51211.0%9.224562034E19.83-2%50913.0%8.784432035E19.43-2%50615.0%8.364302036E19.04-2%50317.0%7.954172037E18.66-2%50019.0%7.554052038E18.29-2%49721.0%7.173922039E17.92-2%49423.0%6.813802040E17.56-2%49025.0%6.463682041E17.560%48727.0%6.253562042E17.560%48429.0%6.043442043E17.560%48131.0%5.833322044E17.560%47833.0%5.633212045E17.560%47535.0%5.433092046E17.560%47237.0%5.232982047E17.560%47039.0%5.0328619行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共24页简单金融成就梦想2048E17.560%46741.0%4.832752049E17.560%46443.0%4.642642050E17.560%46145.0%4.452532051E17.560%45845.5%4.382502052E17.560%45546.0%4.322462053E17.560%45246.5%4.252422054E17.560%44947.0%4.182382055E17.560%44747.5%4.122352056E17.560%44448.0%4.052312057E17.560%44148.5%3.992272058E17.560%43849.0%3.932242059E17.560%43649.5%3.862202060E17.560%43350.0%3.80217资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究表9：2030E-2060E国内水泥碳排放汇总水泥产量（亿吨）水泥碳排放强度（kg）水泥总排放量（亿吨）水泥单吨排放量（kg）2030E21.49522.0010.664962060E17.56433.003.80217变动量-3.93-89.00-6.86-279.40变动比例-18.29%-17.05%-64.33%-56.34%复合增速-0.67%-0.62%-3.38%-2.72%资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究图13：2060E较2030E水泥行业减排量三大方式占比资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究28%23%49%市场化和政策性减排技术性减排中和性减排20行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共24页简单金融成就梦想总结下来，2020年-2060年：国内水泥行业CO2总排放量将从2020年的14.19亿吨下降至2060年的3.80亿吨，碳排总量下降73%，其中市场化和政策性减排贡献了36%，技术性减排贡献了28%，中和性减排贡献了37%。剩余仍有约26%的CO2排放在目前技术背景下无法实现清零，我们预计需要通过新的技术突破或者碳交易来实现。表10：2020-2060E国内水泥碳排放汇总水泥产量（亿吨）水泥碳排放强度（kg）水泥总排放量（亿吨）水泥单吨排放量（kg）202023.77597.0014.19597.002060E17.56433.003.80216.50变动量-6.20-164.00-10.39-380.50变动比例-26.11%-27.47%-73.20%-63.74%复合增速-0.75%-0.80%-3.24%-2.50%资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究图14：2060E较2020年水泥行业减排量三大方式占比资料来源：Wind、统计局、申万宏源研究3.2碳中和或加速集中度提升，龙头企业将充分受益我们预计在“碳中和”目标之下，水泥行业将迎来一场升级版供给侧改革。龙头水泥企业将显著受益：1）技术性减排减碳将倒逼水泥企业进行智能化改造和环保创新，龙头企业具备技术优势、规模优势、资金优势，最有可能优先达标。从长周期看，水泥行业的智能化改造和环保创新大概率具有联动性，并渐渐变为龙头游戏。目前水泥行业的进一步降本增效主要聚焦于智能化改造，究其效果，降本远远大于减排，但有望为“碳中和”36%28%37%市场化和政策性减排技术性减排中和性减排21行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共24页简单金融成就梦想提供充足弹药。从目前中国建材的智能化改造数据看，在单线投入5000万左右大背景下，理想情况预计能实现熟料综合生产成本降低15元/吨（7%-10%成本降低），而目前具备类似技术储备并已经启动改造的仅海螺水泥、中国建材等少数头部企业。我们认为，这有望成为行业第二轮供给侧改革的驱动力，头部企业在智能化改造中节省的弹药将成为其环保创新的底气。比如海螺水泥从2018年10月开始运营国内首个水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化项目——海螺集团白马山水泥厂。该项目可以从水泥窑烟气中加热析出95%纯度的二氧化碳，最后精馏到99.9%工业级纯度和99.99%食品级纯度的二氧化碳产品，控制碳排放。生产出来的二氧化碳产品可广泛应用于焊接、食品保鲜、干冰生产、激光、医药等领域。图15：白马山水泥厂5万吨级二氧化碳捕捉收集纯化示范项目工艺线资料来源：公司官网、申万宏源研究2）市场与产业政策结合减排或倒逼行业加速去产量（产能），龙头企业的差异化限产优势或使其市场份额加速提升。自供给侧改革以来，水泥行业盈利的改善幅度与可持续性在传统周期品中独领风骚，一度被称为“最强周期品”。其背后的根本原因是“错峰生产”和行业的“随关随停”、“小库存”属性组合下，使得供给端的“自主可控”成为了可能，供需格局大幅优化的同时企业也普遍尝到了竞合的甜头。而目前，随着人口红利的不断弱化，需求侧长期下台阶的一致性预期逐步形成，供给端能否匹配亦存在隐忧。但随着“碳中和”的提出行业供给格局或迎来新一轮收紧，由于碳达峰需要2030年完成，而进一步转型至碳中和也只间隔30年时间，时间的紧迫性使得碳达峰和碳中和有望成为十四五的重点任务，后续政策催化存在不断升温预期。以已经出台目标的钢铁行业为例，不仅初步定划定了目标（2025年前，钢铁行业实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%），还明确了实现目标的五大路径，分别是推动绿色布局、节能及提升能效、优化用能及流程结构、构建循环经济产业链和应用突破性低碳技术。我们认为，后续水泥行业的政策落地也只是时间问题；但短期看，随着碳排放顶层政策自上而下的传导，地方政府不排除受到较大的碳排放指标压力，水泥行业原有的“错峰生产”、“减22行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共24页简单金融成就梦想量置换”政策将更为收紧，参考目前部分省份的企业限产分级制度，龙头企业的差异化限产优势或使其市场份额加速提升。3）水泥生产工艺使减排对于企业生产来说是必要项也是成本项，大概率涉及到碳排指标的购买，行业成本曲线陡峭化利好优胜劣汰。2011年，北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深圳7个省市开启碳排放交易试点，将电力行业全部纳入试点范围。2021年2月1日，《碳排放权交易管理办法(试行)》(以下简称《管理办法》)正式施行，标志着全国碳市场正式启动，结合之前发布的《2019—2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)》和《纳入2019—2020年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单》，意味着我国首次从国家政策层面将温室气体控排责任落实到企业。重点排放名单中涉及到率先试水的2225家发电行业重点排放单位。之所以选择发电行业率先试水一方面由于发电行业碳排放占到全国二氧化碳排放约40%，另一方面电力行业排放数据较为完整，统计体系较为完善。但依照我们此前的推盘，按照发电端清洁能源对化石能源替代实现减排的大逻辑，预计长周期看，制造业排放将成为碳交易新的存量大户，水泥更是因为从原料分解到生产工艺都会产生CO2的客观工艺现状成为主要关注行业之一。此前生态环境部面对气候变化司司长李高曾表示，十四五期间，钢铁、水泥、化工等行业也将陆续“入局”碳排放交易。考虑到水泥行业拥有良好碳排放数据，有可能优先纳入中国碳交易市场。水泥作为传统制造业产品差异化有限，龙头企业能拉开差距的着力点往往在于成本。结合此前第一部分提到的龙头企业参与智能化改造缩减生产成本的大背景，未来行业成本曲线或更加陡峭化，龙头企业有望进入“智能化降本买碳指标”的循环，总成本波动有限，而无智能化改造能力的企业将承受环保改造和碳指标交易所带来的吨成本额外的增加，行业出清将大幅加速。图16：2019年水泥上市公司吨成本（单位：元/吨）图17：环保改造和碳指标交易将使水泥行业吨成本曲线更为陡峭（单位：元/吨）资料来源：公司公告、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究050100150200250300350400宁夏建材祁连山海螺水泥上峰水泥万年青四川双马冀东水泥塔牌集团福建水泥中国建材天山股份青松建化海南瑞泽050100150200250300350400450龙头企业优势企业中等企业劣后企业23行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共24页简单金融成就梦想4.投资建议“碳中和”是一场更为彻底的供给侧改革，龙头将明显受益。我们预计在“碳中和”目标之下，水泥行业的实现路径主要来源于三大块，龙头水泥企业将显著受益：1）技术性减排减碳将倒逼水泥企业进行智能化改造和技术创新，龙头企业具备技术优势、规模优势、资金优势，最有可能首先达标；2）市场与产业政策结合减排或倒逼行业加速去产量（产能），龙头企业的差异化限产优势或使其市场份额加速提升。3）水泥生产工艺使减排对于企业生产来说是必要项也是成本项，大概率涉及到碳排指标的购买，行业成本曲线陡峭化利好优胜劣汰。我们建议关注行业内环保标准领先，综合实力强的龙头企业海螺水泥、中国建材H、天山股份。表11：水泥行业重点公司估值表代码公司股价总市值（亿元）EPSPE2021/3/292020A2021E2022E2020A2021E2022E600585.SH海螺水泥51.6827396.636.957.207.807.437.183323.HK中国建材11.049311.491.982.237.425.584.95000877.SZ天山股份16.991781.451.832.0211.759.288.40资料来源：Wind，申万宏源研究（盈利预测均使用Wind一致预期）24行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共24页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021-23297221chentao1@swhysc.com华北李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南陈左茜755-23832751chenzuoxi@swhysc.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。