证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款以代际优势摆脱福岛阴霾，发展核电助力碳中和电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27中信证券研究部核心观点李想首席公用环保分析师S1010515080002武云泽公用环保分析师S1010519100003日本拟将福岛核废水排入海洋，虽承诺达标排放，但信任危机和复杂核废水排放使其存在大量争议，可能对全球生态带来未知风险，体现了其技术、监管落后的持续影响。我国核电长期强调规范运行和技术升级，通过二代+与三代技术的代际优势，2019年以来成功摆脱福岛阴霾重启新机组审批，并有望在碳中和背景下加速成长。看好龙头核电运营商中广核电力（A&H）与中国核电。▍日本拟海洋排放福岛核废水，招致较大争议。4月13日，日本政府正式决定以海洋排放方式处置福岛核电站事故核废水，该废水源于事故后注入熔融损毁堆芯的冷却水以及渗入反应堆的地下水和雨水，包含熔融堆芯中存在的超60种放射性核素。福岛现于储罐中就地存储125万吨核废水并正以140吨/日速度增长，储罐中废水浓度严重超标而储存能力即将在2022年接近极限，日本方面在综合考量成本、技术可行性、时间后，选择海洋排放方案。核废水可能于2年后经二次处理开始达标排放，预计完全排放或需91个月。尽管日本承诺严格达标排放，但由于东京电力在历史上存在失信瞒报先例，存在信任危机且开启复杂核废水的海洋排放先河，且可能对全球生态带来未知影响，故其面临较大争议。▍我国核电曾受福岛影响长期停滞，凭借新技术代际优势顺利重启。2011年福岛核事故之后，出于对核电安全性的担忧，我国核电发展曾长期停滞。福岛所用技术路线是20世纪60年代的沸水堆，设计存在缺陷，在我国从未使用，故与我国产业现状缺乏可比性。我国在二代+以及自主融合研发的三代技术中进一步改善了安全设计裕度，可从源头上避免出现类似事故，故在2018年全球三代机组首堆顺利投运后，于2019年陆续重启了新机组审批建设。我们认为，本次日本拟排放核废水事件是其前期落后技术、监管体系的进一步体现，料与我国核电产业缺乏可比性，不会对我国核电发展带来新增不利影响。▍碳中和推升战略价值，我国核电料加速发展。核电作为出力稳定、清洁低碳的优质电源，有望在沿海省份成为替代煤电的省内主力基荷电源，因此在碳中和背景下具备广阔发展空间。2021年度政府工作报告在多年来首次提出在“确保安全前提下积极有序发展核电”，料吹响核电加速发展的号角。我们预计“十四五”期间我国每年新增核准开工6~8台核电机组，并在碳达峰与碳中和阶段享受持续的体量增长，其中主要份额料由中广核电力与中国核电取得，而国家电投集团、大唐集团等也有望获得增量项目资源，料促进相关公司核电装机、业绩、现金流持续增长。▍风险因素：日本排放核废水带来全球生态环境未知风险；我国核电行业装机增长不达预期、利用小时数低于预期、造价高于预期、综合上网电价不达预期。▍投资策略。日本拟对福岛核废水进行海洋排放，体现了其技术、监管体系的劣势；反观我国核电，由于技术路线与运营管理水平存在代际优势，随着自主三代技术的成熟与碳中和政策的激励，我国核电产业有望摆脱福岛阴霾、持续稳健成长，看好中广核电力（A&H）、中国核电等龙头核电运营商。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级20A21E22E20A21E22E长江电力20.161.141.081.11181918买入川投能源11.400.720.750.95161512买入华电国际3.400.330.460.501077买入中广核电力1.820.190.210.22877买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2021年4月26日收盘价电力行业评级强于大市（维持）电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分目录日本拟通过海洋排放核废水，信任危机等招致争议..........................................................1回顾2011年福岛核事件，安全性设计裕度不足导致核泄漏灾难......................................1福岛持续引入海水冷却堆芯，由此产生大量高浓度核废水，储存能力告急......................1福岛厂址储罐中现存的核废水含有64种放射性元素，综合浓度严重超标.......................3东京电力选择了最经济便捷的海洋排放方案，拟稀释后达标排放.....................................4东京电力承诺严格处理并达标排放核废水.........................................................................5海洋排放招致较大争议......................................................................................................6我国核电建立技术代际优势，摆脱福岛阴霾全面重启......................................................8我国核电产业在福岛核事件后曾遭遇长期停滞，2019年以后重启...................................8我国所有核电机组均较福岛核电站具备代际优势，设计安全裕度显著.............................8运营管理：我国核电WANO指标在世界领先.................................................................11碳中和进程中核电战略价值提升，发展有望提速............................................................12核电高度契合碳中和战略................................................................................................12预计我国用电需求持续稳健增长，煤电机组退役释放核电装机空间...............................13核电运营商商业模式稳定，有望持续受益于装机增长预期.............................................15风险因素.........................................................................................................................17投资建议.........................................................................................................................17vMrPrRyQuMaQbP8OtRoOnPqRfQmMqMeRpNpQbRmNtRwMpOsPvPpMrN电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：福岛核事件序列图...................................................................................................1图2：福岛核电站现状示意图（上方紫色模块代表发电机组，右侧密集灰绿色圆点代表核废水储罐）........................................................................................................................2图3：截至2021年3月的福岛核废水储罐构成...............................................................3图4：截至2021年3月的福岛核废水储罐储量构成........................................................3图5：福岛核废水预计于2022年夏季前后注满全部储罐.................................................3图6：福岛各类储罐内核废水浓度分布.............................................................................4图7：福岛各类储罐内核废水浓度分布百分比..................................................................4图8：福岛排放核废水855天后的放射性物质分布情景...................................................6图9：氚的放射性危害......................................................................................................7图10：我国核电在福岛核事件后新机组审批台数及技术路线..........................................8图11：我国核电在福岛核事件后在运装机容量及同比增速..............................................8图12：华龙一号的能动与非能动系统示意图..................................................................10图13：国和一号安全壳冷却补水系统示意图..................................................................11图14：中广核电力历年WANO指标在全球核电行业排名分位......................................12图15：2010~2060年国内火电装机容量........................................................................14图16：2010~2060年国内火电装机容量变动趋势..........................................................14图17：2019-2020年国内核电装机容量.........................................................................15图18：2019-2020年国内核电发电量.............................................................................15图19：中广核电力旗下核电装机容量预测.....................................................................16图20：中国核电旗下核电装机容量预测.........................................................................16图21：中广核电力与中国核电历年ROE........................................................................16图22：中广核电力近年来营业成本构成.........................................................................16图23：中国核电与中广核电力历年经营现金流净额.......................................................17图24：中国核电与中广核电力历年自由现金流..............................................................17表格目录表1：福岛核废水的5种处理方案对比.............................................................................5表2：福岛核废水中主要放射性元素的危害......................................................................7表3：典型煤电机组与核电机组环境影响对比................................................................12表4：2021~2025年我国电力需求预测..........................................................................13表5：重点公司盈利预测及估值......................................................................................18电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分1▍日本拟通过海洋排放核废水，信任危机等招致争议回顾2011年福岛核事件，安全性设计裕度不足导致核泄漏灾难福岛核电站为沸水堆，缺乏非能动系统。福岛核电站共拥有6台机组，其中5#6#机组与1~4#机组的位置有一定间隔。福岛核电站采用第2代核电技术（BWR-沸水堆），缺乏非能动系统（即无需消耗能源即可自动运转的系统），遇紧急情况停机后，需启用备用电源带动冷却水循环散热。地震发生后，机组进入自动冷却状态。2011年3月11日13时46分，日本本州岛附近海域发生里氏9.0级特大地震，并引发特大海啸。地震初期，福岛1#、2#、3#共3台机组自动安全停堆，4#机组本身处于停机检修状态，上述机组并由应急柴油机启动自动冷却系统，防止堆芯过热。至此，福岛核电站正常发挥其设计的应急机能。海啸导致冷却系统失灵，导致灾难性核泄漏。地震发生1小时后，高达14米的海啸抵达核电站，导致全厂断电和应急柴油机停止运行，自动冷却系统的能源供应转为依赖仅可持续8小时的蓄电池。13小时后，移动发电机到达福岛，但因核电站底部的配电系统被淹而无法安装。随着能源供给的耗尽，堆芯冷却手段长时间丧失，反应堆压力容器内衰变热继续产生蒸汽，使反应堆压力容器内压力升高，超过设计压力，触发蒸汽释放阀并散逸蒸汽，导致反应堆内堆芯裸露熔毁，包壳破损，包壳的锆在高温下与水发生化学反应，放出大量氢气，达到一定浓度后发生氢气爆炸。地震后第二天的3月12日/14日/15日，福岛全部4台机组先后发生氢气爆炸，大量放射性气体与液体被直接排入环境。图1：福岛核事件序列图资料来源：《从“福岛第一核电站事故”看我国核能利用的核安全》（叶奇蓁），中信证券研究部福岛持续引入海水冷却堆芯，由此产生大量高浓度核废水，储存能力告急持续引入海水冷却熔毁堆芯产生大量核废水。在福岛核事件中，福岛核电站的1#、2#、3#机组中的核燃料发生熔毁与固化，形成核废料。由于这些核燃料仍在不断发生核反应，东京电力引入海水用于冷却核燃料，这些海水在直接接触核燃料后即具备高度放射性。电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分2同时，由于核电站外壳在地震中破损，当地的雨水、地表水、地下水均可以接触到受核污染的废水，进一步加大核废水体量。为了减少核废水规模，东京电力在福岛核电站对破损的设施及地面进行一定修复，并环绕1~4#机组设立地下冷冻屏障，此外控制核电站区域内外的地下水水位，减少雨水与地下水对熔融堆芯的接触，在一定程度上减少核废水产生体量、并避免核废水外溢至厂区以外。尽管采取一定措施，但福岛核电站每天仍有大量冷却海水以及受污染的地表、地下水等受到污染。东京电力此后投运了以多核素废液处理装置（ALPS）为主，铯/锶处理装置以及反渗透膜处理装置为辅的核废水处理装置，对高浓度的放射性废水进行初步处理后储存在核电站周边的储罐中。ALPS系统有三个并列子系统，每个子系统由一台预处理装置和14台多核素吸收塔串联组成，总共具有750吨/日的处理能力。经过ALPS系统处理，铯-134、铯-137、废液总β放射性可降至小于1Bq/L。在通过ALPS等系统的初步处理后，福岛核废水被转移至就地建立的储罐当中。截至2021年3月，福岛核电站合计建设了1,061座核废水储罐，其中1,020座用于存放ALPS系统处理过的核废水，27座用于存放专门处理过高浓度铯/锶元素的核废水，12座用于存放通过反渗透膜处理的核废水，另有2座用于存放浓缩后的含辐射海水。图2：福岛核电站现状示意图（上方紫色模块代表发电机组，右侧密集灰绿色圆点代表核废水储罐）资料来源：东京电力官网目前福岛核废水储罐的上限设计能力大约仅为137万吨，且未来难有新增加容量空间。根据东京电力规划，福岛核废水储罐主要在核事故区域内就地建立，目前核事故区域内的储罐建设已经较为饱和，事故区内已几乎没有富余土地用于建设储罐，且未来可能需要拆除一批储罐，从而腾出土地用于建设后续拆除核反应堆所需的一系列设施。考虑到防止污染扩散、其他非核事故区域对新储罐的接受度以及政府审批的操作难度，预计东京电力也难以在核电站以外区域新增建设储罐。因此，福岛核废水储罐的上限设计能力大约仅为137万吨，其中包括134万吨ALPS废水储罐以及2.5万吨处理铯/锶元素后的废水储罐。电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分3图3：截至2021年3月的福岛核废水储罐构成（单位：个）图4：截至2021年3月的福岛核废水储罐储量构成资料来源：东京电力官网，中信证券研究部资料来源：东京电力官网，中信证券研究部预计福岛核废水储罐可能将于2022年夏季达到储存上限。尽管日核废水产量规模有所下降，但当前福岛核废水日新增产量约140吨，预计到2025年仍有100吨/日的规模。截至2020年底，ALPS废水储罐的实际注入量为115.68万吨，占ALPS设计处理能力的86.3%；截至2021年3月18日，全部储罐中存放的核废水体量达到125.08万吨，占合计处理能力的91.3%；其中ALPS废水储罐的实际注入量已经上升至122.92万吨，占ALPS设计处理能力的91.7%。按照东京电力测算，福岛当前平均有140吨/日的新增注入储罐。考虑到公司采取一系列措施解决问题，预计福岛日均新增产量可能逐步下降，到2025年新增日产量仍有100吨/日的水平。即使按照此产生规模推算，预计到2022年夏季，福岛厂址内规划设计的全部储罐仍将被注满。因此，存量核废水问题急需尽快解决。图5：福岛核废水预计于2022年夏季前后注满全部储罐资料来源：东京电力官网福岛厂址储罐中现存的核废水含有64种放射性元素，综合浓度严重超标未经过处理的福岛核废水中含有64种放射性元素。在未经过处理的福岛核废水中，潜在辐射影响最大的7种关键元素为铯-134，铯-137，锶-90，钴-60，锑-125，钌-106，碘-129，此外有大幅超出日本标准的氚（氢的同位素），以及符合日本标准的碳-14（浓度ALPS处理,1020铯-锶处理,27反渗透膜处理,12浓缩海水,2ALPS处理90%ALPS富余容量8%铯-锶处理1%其余富余容量1%电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分4最高的样本为215Bq/L，相当于日本标准上限的10%），此外还有55种浓度略低的放射性元素。即使在保守计量下，储罐内的福岛核废水浓度依然严重超标。东京电力设立的ALPS系统能够对其中除氚与碳-14以外的62种放射性元素进行处理。在衡量福岛核废水的辐射效应时，东京电力将ALPS能够处理的上述7种关键元素的实际浓度除以其各自对应的日本排放标准浓度，并将得出的7种元素的比例值进行加总，得到这7种元素的累计辐射浓度系数（sumoftheratiosofconcentration）。在此基础上，东京电力将ALPS可以处理的其他55种元素的辐射浓度系数保守预估为0.30，并将碳-14的辐射浓度系数预估为0.11，因此在7种关键元素的浓度系数基础上额外加上0.30+0.11，得出福岛核废水中除去氚以外的63种放射性元素的整体浓度系数。在此计量方法下，当前福岛核废水储罐中有71%的废水放射性浓度超标，其中20%的废水超标倍数高于10倍，6%的废水超标倍数高于100倍。此外，由于ALPS系统无法去除氚，因此在储罐内的核废水依然拥有大规模超出浓度标准的氚。图6：福岛各类储罐内核废水浓度分布（立方米）图7：福岛各类储罐内核废水浓度分布百分比资料来源：东京电力官网，中信证券研究部资料来源：东京电力官网，中信证券研究部东京电力选择了最经济便捷的海洋排放方案，拟稀释后达标排放核废水的海洋排放是最经济便捷的处理方案。福岛核废水的潜在处理方案有5种，分别包括地层注入、海洋排放、蒸汽排放、氢气排放、地下掩埋等。在综合考虑技术可行性、经济可行性、处理时间尺度以及相应的核废水处理量后，东京电力将可行的处理方案收窄至海洋排放与蒸汽排放两个方案，并最终决定采取海洋排放的处理方式。促使东京电力选择选择海洋排放方案，我们认为主要原因有以下几点：首先，东京电力认为现在已经有将含氚的核废水排入海洋的案例。这主要指的是各国常规的沿海核电站，普遍会引入海水进入冷却水循环系统，在不直接接触反应堆内部堆芯的情况下导出余热。在此过程中，海水可能存在少量的含氚废水，但其浓度远低于福岛核废水的水平，且废水中也不包含类似福岛的其他大量复杂放射性元素。但我们认为，这一针对技术可行性的类比事实上并不可比。福岛核事故废水来自于事故后注入熔融损毁堆芯的冷却水以及渗入反应堆的地下水和雨水，包含熔融堆芯中存在的各种放射性核素，而核050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001倍左右29%1~5倍33%5~10倍18%10~100倍14%100~19909倍6%电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分5电厂正常运行产生的废水主要来源于工艺排水、地面排水等，排放总量规模较小，仅含有少量裂变核素且是在采用可行技术处理、经严格监测达标后的有组织排放。其次，海洋排放的成本仅为34亿日元，远低于其他处理方案的349~2,431亿日元的处理成本，较其他方案的成本节省额超过90%。这主要是由于海洋排放仅需对储罐内的核废水进行二次处理，而不需要涉及到其他重资产的资本开支，例如地质勘探、建设处置场、建设锅炉和制氢设备等。再次，在时间尺度上，海洋排放仅需91个月即可完成，低于其他方案的98~120个月。最后，海洋排放方案的占地面积更小，可以腾出更多面积用于建设拆除后续核反应堆所需的一系列设施。福岛核废水暂计划于大约2年后开始排放，全部排放周期约91个月。根据《参考消息》2021年4月报道，日本方面可能于大约2年后开始对福岛储罐内的核废水进行二次处理与稀释，并在达标后启动排放。按照海洋排放91个月的处理周期，预计福岛储罐内的核废水全部处理完毕或要到2030年以后。表1：福岛核废水的5种处理方案对比方案地层注入海洋排放蒸汽排放氢气排放地下掩埋技术可行性需要合适的地层；尚未建立适当的监测方法现已有将含氚的放射性废水排入海洋的案例现已有锅炉蒸发的TMI-2案例需要进行预处理和更大规模的技术升级有混凝土坑处置和封闭式处置场的案例法律可行性根据排放浓度，需要制定新的法规和标准已制定已制定已制定需要制定新的监管标准时间期限104+20n个月912个月（监测）91个月120个月106个月98个月912个月（监测）成本180+6.5亿日元+监测34亿日元349亿日元1,000亿日元2,431亿日元占地规模380㎡400㎡2,000㎡2,000㎡285,000㎡副产物无无可能会产生焚烧炉灰烬残留物可能会导致二次污染无人员暴露无无没有预防措施确保排气烟囱有足够的高度没有预防措施确保排气烟囱有足够的高度需要通过遮盖避免作业人员暴露其他可能需要更多的调查团队寻找合适的土地从而增加成本当用码头等分隔进水口和出水口时，成本增加可能受降雨影响而延长排放时间可能受降雨影响而延长排放时间需要大量的混凝土和膨润土且会产生剩余土壤资料来源：东京电力官网，中信证券研究部，注：关于时间，成本和规模，表格中显示的是当处理浓度为420万Bq/L和50万Bq/L的ALPS处理过的水400,000m³（总计800,000m³）时的数字。另外，地层注入方案中的“n”表示进行地质调查的次数。东京电力承诺严格处理并达标排放核废水在未来制定对福岛核废水的海洋排放方案时，东京电力承诺控制两个指标。首先是上述除了氚以外的63种放射性元素的整体浓度系数需小于1。为此，当前浓度系数远大于1的占比71%的核废水将需要进行二次处理。东京电力承诺遵循的第二个指标是，将通过高比例海水稀释核废水，使得氚的浓度下降至约1,500Bq/L，从而使其浓度大幅低于日本对氚限定的60,000Bq/L排放浓度标准。电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分6根据国际辐射防护委员会的规定，人类每年从环境本底辐射以及核电站辐射中摄入的辐射值不能超过1mSv。日本对氚的排放浓度标准较国际标准更为严格，其制定标准是，假定一个人在70年的寿命中每天摄入2L含氚的水分，要求其整个寿命中的摄入辐射不能超过1mSv。在此假设下，日本将氚的排放浓度限定为60,000Bq/L。东京电力承诺的氚的排放浓度为日本标准的2.5%。海洋排放招致较大争议洋流将使得福岛核废水在排放的855天后扩散至整个太平洋。根据下图所示相关研究人员的模拟分析，在福岛核废水排放初期，我国沿海地区暂时不是洋流影响下核废水的主要传播方向。然而，在855天之后，福岛核废水将可以在洋流的复杂作用下扩散至整个太平洋，并抵达中国以及美国的沿海地区。图8：福岛排放核废水855天后的放射性物质分布情景资料来源：ErikBehrens,FranziskaU.Schwarzkopf,JokeF.Lubbecke,ClausW.Boning在福岛核废水所含的各类放射性元素中，氚的危害相对较小，但其他元素普遍对生态环境与人体健康具有长期、近乎永续的危害。氚释放的贝塔射线较弱，只能在空气中传播5毫米，可以被一张纸所阻碍，因此在浓度达标的情况下，其对人体危害相对较小。如果氚存在于水中并被人饮用，由于氚与普通水的性质类似，其将不会被人体的器官直接吸收。大约50%的氚会在摄入人体10天后得到排泄，剩余的氚可能会与人体内的蛋白质等发生结合，但其中绝大多数也可以在摄入40天内得到排泄（来源：东京电力官网）。除氚外，福岛核废水中含有的其他重点反射性元素的半衰期最高可达上百至数万年，且可能对生态环境与人体健康具有长期、近乎永续的危害。电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分7图9：氚的放射性危害资料来源：东京电力官网表2：福岛核废水中主要放射性元素的危害元素衰变衰变能量（MeV）半衰期影响氚β0.0185912.43年β衰变只会放出高速移动的电子，不会穿透人体，只有大量吸入氚才会对人体有害。碳-14β0.1564765730±40年具有潜在毒性，容易进入海洋沉积物被海洋生物吸收，可进入一切生物体内，可能损害人类DNA。钴-60β、γ2.8245.27年具有极强的辐射性，能导致脱发，会严重损害人体血液内的细胞组织，造成白血球减少，引起血液系统疾病，严重的会致癌，甚至死亡。锶-90β0.54629.1年属高毒性核素,主要累积在骨骼内并很难排出，可诱发骨癌。铯-134β2.0648年放射性较强，大量吸入会导致人体血系统、神经系统损伤，非正常生育乃至绝育，严重会致人死亡。铯-137β30.17年放射性较强，进入人体会积聚在肌肉组织，增加患癌症风险。碘-129β1570万年活度较低，进入人体后选择性蓄积在甲状腺中。碘-131β、γ8天辐射穿透能力强，人体过度曝露可能增加多年后罹患甲状腺癌几率。钌-106β0.039373.59天主要滞留在肾脏和骨骼，对机体产生急性损伤效应。锑-125β0.7672.7582年锑和它的许多化合物有毒，作用机理为抑制酶的活性。资料来源：EncyclopediaBritannica,NIST,IAEA,USEPA，中信证券研究部日本方面研究认为排放核废水不会带来重大影响。根据东京电力联合美国罗格斯大学基于海洋模型所作的模拟分析，在排放福岛核废水之后，只有福岛核电站附近的海域将呈现出高于海洋本底辐射值（0.1~1Bq/L）的放射性，对全球海洋的总体放射性不会带来显著变化；即使在福岛核电站附近的海域，排放核废水之后的辐射值也将远低于世界卫生组织对饮用水所规定的10,000Bq/L的辐射上限标准。尽管日本方面承诺核废水将严格达标排放，但由于东京电力在历史上存在失信瞒报先例，国际社会对于是否真实达标排放存在信任危机，且通过海洋排放开启复杂核废水的海洋排放先河，可能对全球生态带来未知影响，故其面临较大争议。根据人民网报道，东京电力在核电安全运行方面屡有不良记录，在福岛核事故发生前后均有隐瞒、虚报和篡改信息的前科，包括核污染水处理问题。例如，2013年8月，在公众质疑下，东电承认大约电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分8有300吨高浓度核污染水从钢槽中漏出，部分可能已流入太平洋。福岛核废水问题的解决需要国际多方努力。长期尺度下，福岛可能需要国际各方进一步参与到监督与评估流程，并对现有方案进行审慎讨论与充分研究，方可真正实现包括核废水以及反应堆的真正妥善处理。例如，4月26日，外交部发言人汪文斌表示，中方（就福岛核事故）同国际原子能机构保持着密切沟通协调。国际原子能机构正积极筹建相关技术工作组，日前已向中方确认将邀请中国专家加入工作组。中方将全力支持机构后续工作。▍我国核电建立技术代际优势，摆脱福岛阴霾全面重启我国核电产业在福岛核事件后曾遭遇长期停滞，2019年以后重启我国核电曾在“十五”规划期间迎来核准高峰，但随着2011年3月福岛核事件的发生，出于对核安全的考虑，我国核电新机组审批遭遇了长期停滞。其中，2013/2014/2016/2017/2018年，我国均为全年无任何新机组获批。随着早年核准的新机组陆续投运，我国核电的在运装机增长面临断档态势，增速一再下滑。图10：我国核电在福岛核事件后新机组审批台数及技术路线图11：我国核电在福岛核事件后在运装机容量及同比增速资料来源：国务院，中信证券研究部资料来源：中国核能行业协会，中信证券研究部随着二代+与三代机组的安全性得到陆续验证，2019年我国核电审批全面重启。2012~2014年更多是福岛核事故所直接带来的审批冷却期，尽管我国二代+压水堆机组理论上本就较福岛核电站的二代沸水堆更为安全，但审批依然趋于停滞，且二代+与三代机组的设计方案在此期间经历了进一步优化，安全裕度持续增长。到2016~2018年，我国新机组审批的停滞更大程度上源于等待更为安全高效的三代机组全球首堆投运，但是全球AP1000首堆三门与全球EPR首堆台山均面临了一定的技术挑战，直到2018年9月及12月方分别完成商运。此后，2019年上半年，福建漳州、惠州太平岭、山东荣成3个三代项目合计6台机组即获得开闸核准，这也是2015年以来的首次核准。2020年下半年，海南昌江二期与浙江苍南三澳一期合计4台三代机组也同时获得核准。我国所有核电机组均较福岛核电站具备代际优势，设计安全裕度显著我们认为，本次日本拟排放核废水事件是其落后技术、监管体系的进一步体现，料与0123456789201220132014201520162017201820192020二代+机组三代机组0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020132014201520162017201820192020在运装机-MW同比-右轴电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分9我国核电产业可比性不高，不会对我国核电发展带来新增不利影响。福岛所用技术路线是20世纪60年代的沸水堆，设计存在缺陷，在我国从未使用，故与我国产业现状缺乏可比性。我国除了秦山三期为2台重水堆之外，其余全部机组均采取压水堆路线，可以确保在非能动情况下对反应堆的自动控制。此外，我国在二代+以及自主融合研发的三代技术中进一步改善了安全设计裕度，可从源头上避免出现类似事故。二代+压水堆机组相比福岛沸水堆机组具备多项优势。福岛核电站采用的是20世纪60年代的沸水堆技术，而我国大部分的核电站都采用压水堆核电技术。压水堆和沸水堆都是成功的堆型，但在福岛事故的特殊情况下，压水堆具备更强的抗事故能力。压水堆技术相比沸水堆技术的安全优势体现在：①压水堆拥有燃料组件、主环路压力边界、安全壳等三道屏障，可以确保放射性物质全部包容在内部，在类似福岛的压力状态特殊变化下仍难以发生蒸汽外泄。②压水堆设置多个卸压阀和卸压箱，且具备更大的容积，有足够的设计冗余以承受更为严苛的超压环境。③设置多套非能动装置以及压水堆的多套注水冷却回路，确保即使在失去动力的情况下，依然可以实现堆芯冷却，反应堆次临界，以及安全壳完整。其中尤其关键的区别在于，用于阻止堆芯反应的控制棒，在沸水堆中是自下而上插入堆芯，需要借助外部能源；而在压水堆中，控制棒是自上而下插入，即使外部能源断供也可以完成非能动插入操作。④我国核电站设置了更为大量的余热导出系统与应急电源，进一步避免类似福岛核事故的极端情况发生。⑤机组在安全壳的不同位置设置了氢浓度检测装置，一旦浓度超标则可启动氢复合装置，使氢气自动与氧化合成为水。我国自主融合研发的华龙一号相比二代+机组实现进一步设计优化。华龙一号是由中核集团推出的ACP1000核电技术和中广核推出ACPR1000+核电技术融合而成的第三代核电技术，这两种技术本质上均由法国二代核电技术M310改进而成，而我国对华龙一号拥有自主知识产权。相比同为三代技术的AP1000，华龙一号进一步将堆芯燃料组件数量从157组增加到177组，在提高堆芯额定功率的同时降低平均线功率密度，从而使其线功率密度下降为173.8W/cm，小于二代加核电站的186.0W/cm与AP1000的187.7W/cm；华龙一号的慢化剂温度系数及多普勒温度系数均为负值，提高了停堆裕量，并将堆芯功率分布设计得更为平坦，从而进一步提升了机型的安全性。电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分10图12：华龙一号的能动与非能动系统示意图资料来源：《“华龙一号”反应堆堆芯与安全设计研究》(余红星，周金满，冷贵君，邓坚，刘余，吴清，刘伟)，中信证券研究部我国自主研发的CAP1400“国和一号”技术安全性进一步提升。在国和一号技术中，我国设计方案通过采用增设早期火灾监测系统等改进方案，使得安全性较AP1000提高了10％以上。其具体改进措施包括：①CAP1400自主设计反应堆冷却剂管道（简称主管道），主管道冷段内径增加了约16%，热段内径增加约14%，反应堆冷却剂系统装量有所增加，提高了非能动安全系统容量和能力。②自主设计钢制安全壳，合理考虑系统布置需求和高径比要求，内径相比AP1000增加了约8％，高度相比AP1000增加了约12%，增加安全壳容积以更好地满足设计基准事故下安全壳内质能释放的相关要求。③自主设计钢板混凝土结构屏蔽厂房，屏蔽厂房被辅助厂房包围保护的圆柱形截面部分厚度为1100mm的钢筋混凝土，设计采用的安全停堆地震峰值加速度值远高于现有核电厂址的地震安全分析值。设计标高10.0米，距离厂址设计基准洪水位为6.87米，距离有较大的裕量（大于3米），可保证核电厂不受洪水影响，并在此基础上增加防内部水淹设计。电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分11④基于非能动的安全系统，包括堆芯冷却系统和安全壳冷却系统，不依赖交流电源，能够在72h内维持电厂的安全，72h后到7天内，可使用厂内非安全级的纵深防御措施提供冷却，7天后仅需少量的外部支援，并在设计中考虑了有效的接口和管理措施，如72h后的长期电源和水源保障等。图13：国和一号安全壳冷却补水系统示意图资料来源：《CAP1400核电技术特点和工程进展》（汪映荣），中信证券研究部运营管理：我国核电WANO指标在世界领先WANO是国际权威的核电运营商运营管理能力效率的衡量指标体系。世界核电运营者协会（WANO）定期对全球核电机组的12项关键指标进行量化考察，考察角度包括机组能力因子、非计划能力损失因子、强迫损失率、集体辐照剂量、7,000小时非计划紧急停堆次数、7000小时非计划自动停堆次数、安全系统性能、燃料可靠性、化学指标、电网相关损失率、员工工业安全事故率、承包商工业安全事故率，涵盖运营管理效率、发电效率、安全性、员工人身保障、电力营销等多个维度，是国际权威的核电运营商运营管理能力效率的衡量标尺。我国主要的核电运营商中国核电与中广核电力在历年的WANO指标评选中始终表现优异。中国核电2019年WANO综合指数平均值稳步上升，9台机组获得WANO综合指数满分，排名并列世界第一。公司1H2020共计10台机组获WANO综合指数满分值，21台机组平均值为97.29，达到历史最高水平。中广核电力2020年管理的在运机组有72.57%的指标处于世界前1/4水平（先进水平），有69.79%的指标处于世界前1/10水平（卓越水平）。电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分12图14：中广核电力历年WANO指标在全球核电行业排名分位资料来源：中广核电力公司公告，中信证券研究部▍碳中和进程中核电战略价值提升，发展有望提速核电高度契合碳中和战略碳中和政策高规格出台，成为国家战略。在2020年9月联合国大会上，习近平主席表示中国将提高应对气候变化国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。在随后的气候雄心峰会上，习近平主席进一步宣布，到2030年，单位GDP碳排放较2005年降低65%以上；力争在2030年前碳排放达峰，努力争取2060年前实现碳中和；2030年非化石能源占比达到25%，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。核电机组清洁低碳，高度契合碳中和要求。与同等装机容量的煤电机组相比，核电机组利用小时数普遍高出2,500~3,000小时以上，同时在二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物、甚至辐射值等参数中，均全面优于煤电机组。表3：典型煤电机组与核电机组环境影响对比周边辐射-mSv/年二氧化硫-万吨/年氮氧化物-万吨/年二氧化碳-万吨/年100万千瓦燃煤电厂0.04021350100万千瓦核电机组0.018近零近零24资料来源：中国核能行业协会、中信证券研究部测算核电出力稳定，就地消纳，是符合地方政府与电网要求的优质电源。①与煤电以外的其他清洁电源相比，核电首先具备稳定出力的特性，对电网而言是可以依赖的优质基荷电源，相较出力暂不稳定的风光具备稳定优势。②核电单体机组体量通常稳定高于百万千瓦，具备大规模替代煤电实现电源结构清洁化的基础。③核电上网电价通常取0.43元与所在沿海省份燃煤机组电价的孰低值，对于电网而言不构成增量消纳或交叉补贴压力。④核电通常在沿海省份就地建设消纳，相比起特高压输入的电源而言，对所在省份是更为可靠且方便调度的可控电源，对于电网而言也更方便促使其逐步参与市场化交易，加速电力市场的价格发现。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020进入世界前1/4（先进水平）指标占比进入世界前1/10（卓越水平）指标占比电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分13政府工作报告多年来首次背书核电。2021年度政府工作报告在多年来首次提出在“确保安全前提下积极有序发展核电”，这是在福岛核事故以来政府首次以“积极”字眼背书核电。我们认为，我国核电的安全性、效率、对产业链的拉动作用、对碳中和的促进作用，或成为政府对核电态度首次转为积极的关键因素。预计我国用电需求持续稳健增长，煤电机组退役释放核电装机空间预计“十四五”期间我国用电需求将持续稳健增长。考虑到经济稳步复苏而内外需旺盛，用能电气化趋势在以新能源汽车、5G、数据中心等为代表的新经济拉动下不断深化，人民生活水平不断提高，我们预计我国2021~2023年全社会用电量增速将分别达到6.9%/4.9%/4.7%。其中，2021年较高的增速预测主要是基于2020年疫情因素带来的低基数影响。在“十四五”的后续年度，预计全社会用电量增速有望稳定维持在4.5%以上水平。长期看好我国用电需求成长，预计2060年全社会用电量达到20万亿千瓦时。从欧美发达国家的经验来看，随着经济与人口进入成熟期，年度用电需求增速将逐渐向0~1%的区间回落。考虑到我国当前所处的经济社会发展阶段以及人均用电量相比欧美国家仍存在一定差距，且用能电气化趋势尚处于早期且有望伴随碳中和政策而得到全面推广，预计我国用电需求尚存在长期挖潜空间。我们预计国内用电量在2060年有望增加至20.0亿千瓦时，相比2020年国内7.5亿千瓦时的用电量增长167%。表4：2021~2025年我国电力需求预测时间人口消费（权数：0.4）GDP弹性（权数：0.4）FAI弹性（权数：0.2）加权平均值增速人口数人均消费电力需求GDP增长率需求电力需求FAI增长率FAI电力需求亿人kWh/人亿kWh%弹性亿kWh%弹性亿kWh亿kWh2006A13.142,15928,36811.61.2428,36822.20.6528,36828,36814.4%2007A13.212,46732,59011.91.2532,59020.00.7432,59032,59014.9%2008A13.282,58534,3349.00.5934,33425.50.2134,33434,3345.4%2009A13.352,72936,4308.70.7036,43030.10.2036,43036,4306.1%2010A13.413,13241,99910.31.4841,99923.80.6441,99941,99915.3%2011A13.473,49147,0269.21.3047,02623.80.5047,02647,02612.0%2012A13.533,66549,5917.80.7049,59120.60.2649,59149,5915.5%2013A13.613,91153,2237.70.9553,22319.60.3753,22353,2237.3%2014A13.684,03855,2337.40.5155,23315.70.2455,23355,2333.8%2015A13.754,03655,5006.90.0755,50010.00.0555,50055,5000.5%2016A13.834,28159,1986.70.7559,1988.10.6259,19859,1985.0%2017A13.904,53863,0776.90.9563,0777.20.9163,07763,0776.6%2018A13.954,90568,4496.61.2968,4495.91.4468,44968,4498.5%2019A14.005,16172,2556.10.7472,2555.40.8372,25572,2554.5%2020A14.075,33975,1102.31.3575,1102.91.0775,11075,1103.1%2021E14.145,63979,7198.01.0081,1197.00.9079,84280,3036.9%2022E14.215,89983,8025.51.0085,5804.00.8082,39784,2324.9%2023E14.286,15987,9245.31.0090,1164.00.8085,03488,2234.7%2024E14.356,41992,0845.11.0094,7124.00.8087,75592,2694.6%2025E14.426,67996,2835.01.0099,4484.00.8090,56396,4054.5%资料来源：中电联，中信证券研究部预测电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分14火电机组或将经由三阶段逐步退出历史舞台。如前所述，电力领域碳排放约占到国内碳排放总量40%，因此在电力领域实行减碳、去碳是保证国内碳中和目标实现的关键步骤。国内风光新能源平价时代已经来临且行业仍有充分的通过技术进步以削减成本的潜力，有望推动煤电从主力机组转变为辅助服务机组并最终退出发电历史舞台。具体而言，根据替代性可再生能源的发展情况，我们认为国内火电退出电力市场将分为三个阶段：阶段1：2030年之前，火电装机绝对量仍有增长，但预计规模迎来触顶且增幅有限。目前国内风光发电刚刚开始实现发电侧平价，离新能源发电+储能的平价尚需时日，在此阶段大规模推进风光装机以满足增量用电需求和替代存量火电，会对电网系统的稳定性造成严重冲击，因此仍需要新增火电机组以部分满足新能用电需求和维护电网可靠性。我们预计国内在“十四五”阶段（2021~2025年）仍需要新增1.50亿千瓦火电机组，在“十五五”阶段（2026~2030年）需要新增0.75亿千瓦火电机组，届时国内火电装机将在2027年达到峰值的13.70亿千瓦。由于燃气发电的碳排放强度明显低于煤炭，调峰属性更为灵活因而在新能源占比提升的背景下对电网战略价值提升，且全球及国内的燃气供需形势正在变得宽松，预计在2021~2030年期间，国内新增火电机组中燃机的占比将会上升。阶段2：2031~2050年，火电机组有望迎来大规模退役，并退出辅助服务市场。技术进步带动风光发电+储能在此阶段开始实现发电侧平价，新能源机组全面登上历史舞台并开始大规模替代传统煤电机组。我们认为在发电+储能平价初期，火电机组退出节奏相对较为温和，但随着成本下降累积到关键拐点，火电机组退出有望在2040~2050年迎来加速，年均淘汰火电机组规模接近1亿千瓦。阶段3：2051~2060年，少量存量燃机退出市场。预计届时国内部分风光资源不丰富地区可能仍存在少量规模的燃气作为辅助服务机组，这部分机组也将随着特高压远距离输电的完善和新能源发电成本的进一步下降而开始退出发电市场，并推动国内在能源消费领域实现碳中和。图15：2010~2060年国内火电装机容量（亿千瓦）图16：2010~2060年国内火电装机容量变动趋势（亿千瓦）资料来源：中电联，中信证券研究部预测资料来源：中电联，中信证券研究部预测024681012141620102013201620192022E2025E2028E2031E2034E2037E2040E2043E2046E2049E2052E2055E2058E火电装机容量亿千瓦-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.0020102013201620192022E2025E2028E2031E2034E2037E2040E2043E2046E2049E2052E2055E2058E火电装机容量变动亿千瓦电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分15核电有望全面重启，带动体量持续增长。我国核电发展在“十二五”与“十三五”期间受到福岛核事件影响而明显放缓。伴随着三代机组首堆的陆续投产，我国自2019年起重启三代新机组审批，2019/2020年分别核准6/4台新机组。“十四五”期间，我国有望每年核准6~8台新机组，主要集中在广东、江苏、浙江、福建、广西、辽宁、山东等沿海省份。预计核电装机与发电量到2050年前后达峰，经济性与安全性为关键变量。我们预计到2050年前后，核电装机容量将达峰至约3.9亿千瓦，发电量将达峰至约3万亿千瓦时。此后，随着风光与氢能的经济性进一步提升，核电成本稳定的属性将意味着其经济性将逐步呈现明显劣势；同时，对于核电安全性的担忧预计仍将长期成为干扰核电装机成长的重要考量因素，而这可能与经济性考量叠加，进一步阻碍核电装机增长。因此，2050年之后，预计核电装机与发电量增长将在愈发成熟的风光与氢能挤压下，逐步趋于停滞状态。图17：2019-2020年国内核电装机容量（亿千瓦）图18：2019-2020年国内核电发电量（亿千瓦时）资料来源：中电联，中信证券研究部预测资料来源：中电联，中信证券研究部预测核电运营商商业模式稳定，有望持续受益于装机增长预期从上市公司中广核电力与中国核电的装机规划来看，2021到2022年，各公司均将有3~4台新机组投运，对应的普遍是2015年及之前核准的存量项目，实现装机持续增长。“十四五”及后续年度，核电运营商装机容量有望获得中长期增量，其中主要份额料由中广核电力与中国核电取得，而国家电投集团、大唐集团等也有望获得增量项目资源。0123420192021E2023E2025E2027E2029E2031E2033E2035E2037E2039E2041E2043E2045E2047E2049E2051E2053E2055E2057E2059E核电装机容量亿千瓦05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020192022E2025E2028E2031E2034E2037E2040E2043E2046E2049E2052E2055E2058E核电发电量亿千瓦时电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分16图19：中广核电力旗下核电装机容量预测图20：中国核电旗下核电装机容量预测资料来源：公司公告，中信证券研究部预测资料来源：公司公告，中信证券研究部预测核电业务模式稳定，长期现金流价值提升。核电运营商营业成本结构长期稳定，铀燃料普遍锁定长约，几乎没有价格波动风险。长期看ROE普遍维持在10%上下。图21：中广核电力与中国核电历年ROE图22：中广核电力近年来营业成本构成资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：中广核电力公告，中信证券研究部待新机组陆续投运，核电现金流有望滚动增厚，为后续机组建设与分红派息提供有力保障。与此同时，我们预计“十四五”期间核电运营商的资本开支可能伴随审批全面重启而有所提升，但伴随着机组建设逐渐滚动稳定，预计资本开支也将逐步在高位稳定。届时，待经营现金流伴随装机投运而不断增厚，核电公司自由现金流有望逐步改善至正值。0%2%4%6%8%10%12%14%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500中广核电力-万千瓦同比-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500201620172018201920202021E2022E中国核电-万千瓦同比-右轴0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019中广核电力中国核电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019原材料折旧计提乏燃料处置金其他电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分17图23：中国核电与中广核电力历年经营现金流净额（百万元）图24：中国核电与中广核电力历年自由现金流（百万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部▍风险因素日本排放核废水可能对全球生态环境带来未知风险；我国核电行业装机增长不达预期：可能导致核电产业链整体景气度不振；利用小时数低于预期：可能导致核电运营商业绩低于预期；造价高于预期：可能导致单位机组折旧偏高，挤压核电运营商业绩空间；综合上网电价不达预期：可能导致核电运营商业绩低于预期。▍投资建议日本拟对福岛核废水进行海洋排放，虽承诺达标排放，仍可能对全球生态带来重大未知风险。福岛的排放方案体现了其技术、监管体系落后带来的长期影响。从机组技术路线的安全性以及历来的运营表现来看，日本在核电运营管理方面的落后变现与我国核电产业并没有充足的可比性，而恰恰反衬了我国核电技术路线与运营管理水平的代际优势。我国通过长期自证二代+与三代技术在安全性与效率等各方面的代际优势，2019年以来成功摆脱福岛阴霾重启新机组审批，并有望伴随碳中和政策的激励而持续稳健成长，看好中广核电力（A&H）、中国核电等龙头核电运营商。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020152016201720182019中国核电中广核电力-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000201520162017201820192020中国核电中广核电力电力行业日本拟排放福岛核废水专题｜2021.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分18表5：重点公司盈利预测及估值上市公司股价市值(亿元)EPSP/EP/BEV/EBITDAROE股息率评级20192020E2021E20192020E2021E202020192020E20192020E2020E长江电力20.164,5850.981.141.082118193.013.912.814.41%15.08%3.74%买入川投能源11.405020.670.720.751716151.917.016.211.14%10.98%2.98%买入华能水电5.539950.310.270.341821162.110.710.611.79%9.94%2.89%买入华电国际3.403350.290.330.46121070.75.95.86.30%6.92%7.35%买入华能国际4.046340.060.290.66671460.97.05.71.28%5.93%4.46%买入福能股份9.681730.800.841.25121281.210.39.910.21%9.65%2.79%买入中广核电力1.829190.200.190.218870.88.58.111.3%10.0%5.25%买入深圳燃气6.901980.370.470.541915131.89.17.09.66%11.53%3.33%买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2021年4月26日收盘价，港股股价、市值及EPS单位为港元；A股股价、市值及EPS单位为人民币元分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSAEuropeBV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSAEuropeBV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2021版权所有。保留一切权利。