请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年01月15日生物柴油行业及政策深度梳理证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002行业研究·专题报告基础化工·生物柴油证券分析师：薛聪010-88005107xuecong@guosen.com.cnS0980520120001证券分析师：刘子栋021-61761041liuzidong@guosen.com.cnS0980521020002证券分析师：张玮航021-61761041zhangweihang@guosen.com.cnS0980522010001联系人：曹熠021-61761041caoyi1@guosen.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要国信化工观点：1）生物柴油是低碳环保的绿色能源，世界各国生产原料因地制宜：生物柴油是一种清洁可再生液体生物燃料，作为重要的低碳环保能源，在全球享受多种政策支持。狭义上的生物柴油指脂肪酸甲酯/乙酯，是以植物油（如菜籽油、大豆油、棕榈油等）、动物油、废弃油脂（如地沟油等）、微生物油脂与甲醇/乙醇经酯化得到。2）欧洲是全球最大产销地区，受政策推动需求快速增长：2020年全球生物柴油产量约4290万吨，近10年全球需求复合增速达10%，2030年需求有望达到8000万吨。生物柴油消费地区主要集中在欧洲、美洲、东南亚等地区，欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的47%。我们预计2021年全球生物柴油需求量约4000万吨。欧盟要求2030年生物燃料在交通领域掺混比例达到14%，而据USDA测算当前掺混比例仅8.1%，我们测算2021年欧洲市场生物柴油需求量约1700万吨，2030年达到3557万吨。由于减排政策上的保证，欧洲生物柴油供应缺口有望逐步放大，带动生物柴油进口需求提升。我国生物柴油主要以地沟油为原料，具备环保、零碳排放优势，几乎全部出口欧洲，未来废油脂将是替代棕榈油的制生柴的主力，2020年我国生柴出口93.2万吨，2021年1-11月出口112.3万吨，同比增长36.0%。我们预计2021年我国生物柴油产量约150万吨，出口有望达到120万吨。3）生物柴油价格大幅上涨，碳中和加快生物柴油推广进度：受到原油价格上涨、欧洲菜籽油产量下滑、生物柴油需求高增等因素作用，2021年以来生物柴油价格由7000元/吨上涨至10500元/吨，年均价8900元/吨，同比上涨35.2%；出口均价由1050美元/吨上涨至1572美元/吨，年均价1340美元/吨，同比增长29.0%。下半年以来，原材料地沟油价格回落，根据卓创资讯数据，下半年至今生柴平均利润972元/吨，同比增长101.7%，环比增长143.3%，目前单吨利润在1200元/吨左右。随着欧盟主要国家开始限制传统一代生物柴油，废弃油脂生物柴油空间有望打开。投资建议：我们重点推荐卓越新能。公司成立于2001年，专业从事以废油脂（地沟油、酸化油等）为原料生产生物柴油，公司现有产能包括生物柴油38万吨/年、生物基化工材料9万吨/年，未来三年有望达到生物柴油产能80万吨/年、生物基化工材料产能20万吨/年的规模。风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容生物柴油是低碳环保的绿色能源01欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域02中国生物柴油以废油脂为原材料，需求快速增长03卓越新能：国内生物柴油龙头，未来三年规模翻倍04目录风险提示05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.生物柴油是低碳环保的绿色能源生物燃料(Biofuel)主要包括燃料乙醇、生物柴油、航空生物燃料等，年均复合增速4.1%。生物柴油根据结构分为脂肪酸甲酯(FAME)、氢化油(HVO/HEFA)，狭义上生物柴油指脂肪酸甲酯/乙酯，其根据原料来源分为豆油甲酯(SME)、棕榈油甲酯(PME)、菜籽油甲酯(RME)、废弃食用油甲酯(UCOME)、微生物制脂肪酸甲酯等。生物柴油主产地有美国、欧盟、巴西、阿根廷、印度尼西亚等。资料来源：REN21，国信证券经济研究所整理资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理原料来源产地优点缺点植物油菜籽油(RME)欧洲油脂含量较高，种子收获、贮藏、运输和加工程序简便；木本油料植物可在荒山种植、有绿化环境、改良生态的效果受可耕地面积影响，中国种植量有限；木本油料植物油脂含量偏低，收获、存储成本高、采收难度大大豆油(SME)美国、阿根廷、巴西棕榈油(PME)印度尼西亚、马来西亚、泰国废油脂动物油欧洲、中国不受可耕地面积的影响，其原料充沛且价格更为低廉，来源广泛、产量巨大相较植物油杂质较多，来源分散，收集需要大量的人力物力地沟油(UCO)欧洲、中国来源广泛，储量巨大，可以有效解决中国废油污染的问题油脂中各类杂质较多，预处理工艺复杂；来源分散，收集需要大量人力物力微生物油脂欧洲、美国原料供应充足，且不占据耕地和淡水资源，可规模化管理和生产；产品附加值高微生物种类众多，差异较大，研究难度较大，产油成本较大表：生物柴油分类（按原料）表：生物燃料分类及用量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.生物柴油是低碳环保的绿色能源进入21世纪以来，能源危机和环境污染已经成为全人类面临的重大课题，石化燃料大量应用所致的环境污染已成为全世界所面临的重大挑战，在这种背景下各国纷纷加快石化燃料替代能源开发的步伐，并指定相应碳减排目标和替代政策，其中生物柴油以其优越的环保性能受到了各国的重视。生物柴油素有“绿色柴油”之称，是以植物油、动物油、废弃油脂或微生物油脂为原材料，与甲醇/乙醇经酯化反应生成的脂肪酸甲酯/乙酯，其性能与普通柴油非常相似，是优质的石化燃料替代品。目前全球各主要生物柴油消费国家在交通燃料领域推广使用的均是生物柴油与化石柴油混合的调合燃料。相比化石柴油，生物柴油具有①以废弃的动植物油脂为原料，具有优良的环保特性；②硫含量低，不含芳香族化合物，能有效减少硫化物、一氧化碳等排放；③含氧量高，十六烷值高，燃烧性能更优；④较好的润滑性能、低温性能、安全性能等优点。资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理理化指标0#柴油生物柴油密度(20oC)/(g/cm3)0.830.88运动粘度(40oC)/(mm2/s)2.74.38凝点/oC0-190%馏出温度/oC352344十六烷值6146热值/(MJ/L)38.632闪点/oC60132氧含量/%010硫含量/%0.2<0.001表：生物柴油、0#柴油理化特性对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.生物柴油是低碳环保的绿色能源按制备工艺分类，可分为以脂肪酸甲酯为主要成分的第一代生物柴油（FAME）和氢化、异构化处理后得到的第二代生物柴油（HVO）。第一代生物柴油技术成熟、成本低，目前占比在85%以上，根据反应特点可分为酸或碱催化法、生物酶法和超临界法等，其中酸或碱催化法目前使用较为普遍。海外使用菜籽油、大豆油等植物油制备生物柴油，游离脂肪酸含量很低，主要采用一步碱催化酯化反应，国内废油脂的主要成分为脂肪酸和甘油脂的混合物，脂肪酸含量在5%—80%之间，必须先脱除脂肪酸或用酸性催化剂进行预酯化，再用碱性催化剂进行酯交换生产生物柴油。第二代生物柴油主要成分结构与普通柴油基本相同，具有与柴油相似的黏度和发热值、密度较低、十六烷值较高、含硫量较低、稳定性好、符合清洁燃料的发展方向。但成本与价格比第一代生物柴油高。图：第二代生物柴油反应机理资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理图：第一代生物柴油反应机理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.生物柴油是低碳环保的绿色能源欧美地区主要采用菜籽油、大豆油、棕榈油为原料生产生物柴油，生物柴油产品质量标准是根据植物油基础而制定，产品对硫、磷、酸值、甘油酯、多元不饱和脂肪酸甲酯、氧化安定性等指标有严格要求。工艺技术满足各类废油脂制备生物柴油的要求，能处置的各类废油脂种类越多，转酯化率越高，则企业的生产技术越先进。受原材料的限制以及出于生产成本的考量，利用废油脂制备生物柴油，产品产出率与产品质量呈反比关系，因此企业若能在产品质量达到欧美标准的同时，达标的产品产出率越高，则企业的生产技术越先进。资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理表：生物柴油指标指标内容十六烷值（CN）十六烷值是评定柴油自燃性好坏的指标，它与发动机的粗暴性及启动性有密切关系。一般认为柴油适宜的CN值为45-60，生物柴油的CN值比化石柴油略高，通常在50-60之间。热值热值是燃料能量含量的一个尺度。脂肪酸甲酯燃烧所放出的热量接近于与其碳氢比类似的化石柴油。低温流动性黏度是燃料流动性的尺度，表示燃料内部摩擦力的物理特性，它影响柴油的雾化质量。生物柴油的碳链长度一般为12-22个碳原子，而化石柴油为8-10个碳原子，因此生物柴油的黏度要比化石柴油稍高一些，其低温流动性能略差。碘值（IV）碘值的高低反应油脂的不饱和度，碘值越高则不饱和程度越大。然而，不饱和度低的生物柴油碘值低、CN值高、低温性能差；不饱和度高的生物柴油碘值高、CN值低、低温性能优异。碘值、CN值和低温性能相互矛盾。化石柴油不存在该类指标。氧化安定性氧化是油品的重要性质之一。生物柴油的使用和贮运过程中不可避免地会与氧气接触，在一定的条件下，油品与氧会发生反应生产新的氧化产物，从而影响油品的性质。因此，生物柴油与化石柴油在储存、运输过程均需添加抗氧化剂以提高其氧化安定性。闪点闪点高于化石柴油，不属于危险化学品燃料，在运输、储存、使用等方面安全性高。燃烧性能生物柴油分子含有氧元素，与化石柴油掺混后，在发动机燃烧时更为彻底，燃烧效果更好，可降低PM2.5等颗粒物排放。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域2020年全球生物柴油产量4290万吨，同比增长2.8%。从产地上看，欧盟是全球最大生物柴油产区，产量占比约30%，印度尼西亚是全球最大生产国，产量占比约19%。从原料结构来看，棕榈油是生物柴油最大原料来源，占比约39%，豆油、菜籽油占比分别为25%、15%，废弃油脂制生物柴油只占10%。资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：2006-2020年全球生物柴油产量4290-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020产量（万吨）增速资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：2020年全球生物柴油产地结构图：2020年全球生物柴油原料结构资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理39%25%15%10%1%10%棕榈油豆油菜籽油废弃油脂葵花油其他19.3%14.4%9.8%9.3%6.8%6.1%34.2%印度尼西亚巴西美国德国法国阿根廷其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域我们预计2021年全球生物柴油需求量约4000万吨，近10年全球需求复合增速达10%，2030年需求有望达到8000万吨。生物柴油消费地区主要集中在欧洲、美洲、东南亚等地区，欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的47%。欧盟要求2030年生物燃料在交通领域掺混比例达到14%，而据USDA测算当前掺混比例仅8.1%，我们测算2021年欧洲市场生物柴油需求量约1700万吨，2030年达到3557万吨。由于减排政策上的保证，欧洲生物柴油供应缺口有望逐步放大，带动生物柴油进口需求提升。美国要求2030年生物燃料在交通领域掺混比例达到15%，2050年混掺比例达到30%；印度尼西亚正在实施生物柴油B30政策，2022年有望推行B40计划；马来西亚正在实施生物柴油B10政策，2022年将推行B20计划。资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：全球生物柴油消费地区分布图：欧盟生物柴油市场规模测算（万吨）资料来源：USDA、IEA，国信证券经济研究所整理1,2773,55714.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0生物柴油（交通运输）柴油消耗总量（交通运输）掺混比例（右轴）47.0%18.0%18.0%16.0%1.0%欧洲地区南美地区亚洲及大洋洲地区北美地区其他地区请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域欧洲能成为世界最大的生物柴油消费和进口地区，主要由于生物柴油低碳、环保、适应性好的特性，符合欧洲国家环保的战略目标，并通过出台一系列政策强制使用。资料来源：《RED》、《REDII》，国信证券经济研究所整理时间政策主要内容1997年《京都议定书》欧盟2008-2012年减少CO2排放8%2003年《在交通领域促进使用生物燃料油或其他可再生燃料油的条例》规划生物燃料占比重将从2005年的2%增长到2010年的5.75%2006年《欧盟生物燃料战略》2030年生物燃料在交通领域占比25%2009年《可再生能源指令》（RED）生物燃料只有满足60%最低温室气体(GHG)减排要求，才能计入欧盟减排目标2020年可再生能源占能源总比例达到20%2014年《2030气候与能源框架协议》可再生能源消费比例达到27%，能源效率提高27%2015年《生物柴油调和燃料的B20/B30标准》允许化石柴油中添加20%或30%的生物柴油2016年《间接土地使用变化指令》（ILUC）将基于食物的生物燃料的使用限制在7%，并将非基于食物的生物燃料(如纤维素乙醇)的非约束性国家目标设定为总能源使用量的0.5%。2018年《可再生能源指令2》（REDII）到2030年至少32%的可再生能源总体约束目标，14%的目标是针对交通部门的。表：欧盟生物柴油相关政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域根据当前欧盟规则，将生物燃料分为两大类，第一类为传统生物燃料（ConventionalBiofuel），柴油方面主要以食物作为原料生产的生物柴油，主要包括RME（菜籽油制成的生物柴油），SME（豆油制成的生物柴油），PME（棕榈油制成的生物柴油）等，目前欧洲本土生物柴油生产以及进口的生物柴油依然以传统生物燃料为主。第二类为先进生物燃料(AdvancedBiofuel)，核心是以非食物为原料生产，包括PARTA和PARTB两种类型，PARTA主要以各种农作物的非食用部分作为原料，主要包含秸秆、藻类、木质纤维素、松油、妥尔油等，可以制备生物乙醇、氢化植物油（HVO）等；PARTB主要以废油脂、动物脂肪作为原料生产燃料，主要制备废油脂生物柴油（UCOME）。资料来源：《RED》、《REDII》，国信证券经济研究所整理大类小类主要内容传统生物燃料粮食为原材料以粮食为原材料的生物燃料，包括大豆油(SME)、菜籽油（RME）、棕榈油(PME)、向日葵油等先进生物燃料非粮食为原料PARTA在池塘或光生物反应器中的土地上种植藻类；秸秆；棕榈油厂废水和空的棕榈果串，粗甘油，甘蔗渣；葡萄渣和酒糟坚果壳，去核的果壳,玉米；来自林业和以森林为基础的工业的废物和残留物的生物量部分；非食品纤维素材料除锯材和单板原木外的其他木质纤维素材料PARTB用过的食用油；某些种类的动物脂肪表：欧盟生物燃料分类请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域由于传统生物柴油（棕榈油、菜籽油、豆油等为原材料）在可持续发展、间接地利用土地、农业问题等方面存在一定问题，欧盟自2010年起对第一代生物燃料的掺混比例设置了7%的上限。2018年REDII规定传统生物燃料的掺混上限将从2021年的7%下降到2030年的3.8%。与此同时，先进生物燃料的混掺比例将在2030年达到10.2%以上，先进生物燃料PARTA的掺混下限将从2021年的1.5%上升到2030年的6.8%；先进生物燃料PARTB在2030年要求比例由无要求提升至1.7%。先进生物燃料的增量空间达到1000万吨以上，增量市场空间300亿元以上。可以看出，以非食物为原料的先进生物燃料将在未来拥有更广阔的前景，废油脂生物柴油将获得更大的市场空间。资料来源：《RED》、《REDII》，国信证券经济研究所整理表：欧盟生物燃料政策及生物燃料掺混现状大类小类碳排放计数规则最新政策：REDII（2018签订，2021生效）原有政策要求：REDI/CCP/ILUC2020实际比例传统生物燃料单倍计数2030年达到32%2030年交通部门达到14%2021：<7%2030：<3.8%CCP要求2020年再生能源总量20%REDI要求交通部门占10%<7%交通部门7.7%（生物柴油）4.6%先进生物燃料partA单倍计数下限：2021：1.5%2030：6.8%>0.5%0.2%partB单倍计数2030：1.7%--请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域我们预计2021年欧盟28国生物柴油需求量约1650万吨，同比增长约3%。由于欧盟菜籽产量较高，菜籽油占原料总量的39%。2020年欧洲生物柴油进口量273万吨，同比降低14.0%，主要是受到COVID-19病毒影响，其中最大的进口国为阿根廷，进口量90万吨，占比33%，主要为大豆油基生物柴油；从中国进口85万吨，占比31%，较2019年提高15个百分点，主要为废油脂基生物柴油；印尼与马来西亚合计进口63万吨，占比23%，较2018年降低25个百分点，主要为棕榈油基生物柴油。资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：2020年欧洲生物柴油进口国占比资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：2012-2021年欧洲生物柴油需求量图：2012-2020年欧洲生物柴油进口量资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理1281115312281291131414541569165616021643-15%-10%-5%0%5%10%15%0400800120016002000消费量（折万吨）增速33%31%18%5%4%9%阿根廷中国马来西亚印尼韩国其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域欧盟是继印度和中国之后的第三大棕榈油进口国，每年进口约500万至600万吨棕榈油。USDA预计2020、2021年欧洲用于生产生物柴油的棕榈油用量分别为265万吨、263万吨。欧盟要求成员国在2021年6月30日前将REDII下的绿色能源目标转变为国家立法。根据REDII指令，由棕榈油和大豆油制成的生物柴油被列为导致森林砍伐和比使用化石燃料排放更多温室气体的高风险能源，欧盟成员国不能再将棕榈油生物燃料计入其可再生能源和气候目标。欧盟多个成员国计划从2021年7月开始逐步淘汰用于生产生物柴油的棕榈油，从2023年起棕榈油将逐渐从欧盟的生柴原料中被完全淘汰。未来废油脂和菜油将是替代棕榈油的制生柴的主力，据欧盟环保委员会的推算至2030年，欧盟年度UCOME生柴缺口将达到300-330万吨。资料来源：《REDII》，国信证券经济研究所整理表：欧盟国家禁用棕榈油时间表国家时间法国2020年1月丹麦2021年起逐步降低奥地利2021年7月比利时2022年1月德国2023年1月意大利2023年1月其余国家2023年起请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.欧洲是生物柴油最大产区与最主要消费区域《可再生能源指令（RED）》在确定可再生能源的比例要求时，同时也规定了可再生能源的计算规则：生物燃料只有满足60%最低温室气体(GHG)减排要求，才能计入欧盟和/或成员国目标，未达到标准的生物燃料按照一定比例进行扣减，而超出60%减排量的生物柴油品类则进行相应增量计算。废油脂制备的生物柴油（UCOME）的GHS减排量达到83%，由于UCOME能够计算更多的生物燃料消耗量，更容易达到欧洲各国设定的掺混比例要求，故而UCOME在欧洲具有特殊的竞争力。废油脂生物柴油UCOME竞争力逐渐增强，现已成为欧洲第二大生物柴油原料，占生柴原料的23%，主要进口于中国。资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：2012-2021年欧洲生物柴油原料构成图：欧盟生物柴油分类及减排标准资料来源：《RED》，国信证券经济研究所整理62.3%51.4%48.4%47.3%48.9%46.8%43.0%40.7%37.9%39.1%7.7%10.3%15.0%17.9%19.3%18.6%20.1%21.4%22.7%22.9%14.7%21.1%17.4%17.4%16.8%19.3%17.9%18.0%18.3%17.7%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021E菜籽油地沟油棕榈油大豆油动物脂肪向日葵油其他生物柴油种类（按原料列示）温室气体减排参考值菜籽油38%大豆油31%向日葵油51%棕榈油（未指定工艺）19%棕榈油（油厂甲烷捕获工艺）56%标准比例要求60%非动植物生物柴油(UCOME)83%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.中国生物柴油以废油脂为原材料，需求快速增长我国生物柴油主要采用废油脂作为原材料，我们预计2021年我国生物柴油产量约150万吨，同比增长16.8%，出口约110万吨，同比增长18.0%，我国生物柴油几乎全部出口欧洲。受到原油价格上涨、欧洲菜籽油产量下滑、生物柴油需求高增等因素作用，2021年以来国内生物柴油价格由7000元/吨上涨至10500元/吨，年均价8900元/吨，同比上涨35.2%；出口均价由1050美元/吨上涨至1572美元/吨，年均价1340美元/吨，同比增长29.0%。根据卓创资讯数据，今年下半年至今生柴平均利润972元/吨，同比增长101.7%，环比增长143.3%，目前单吨利润在1200元/吨左右。资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理图：生物柴油月度利润（元/吨）资料来源：卓创资讯、海关总署，国信证券经济研究所整理图：我国生物柴油产量、出口量图：我国生物柴油出口价格（美元/吨）资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理128150931200204060801001201401602012201320142015201620172018201920202021E产量（万吨）出口量（万吨）1,0661,57202004006008001,0001,2001,4001,6001,80019/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/11中国生物柴油月度出口均价（美元/吨）2641,22402004006008001,0001,2001,40018/118/318/518/718/918/1119/119/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/11中国生物柴油月度利润（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.中国生物柴油以废油脂为原材料，需求快速增长国内可比公司主要有浙江东江能源、河北金谷集团、唐山金利海、河北隆海生物、荆州大地生物、上海中器、三聚环保等，其中浙江东江能源是嘉澳环保的全资子公司。废油脂根据来源的不同而划分为地沟油、酸化油等。地沟油泛指在生活中存在的各类劣质油，如回收的食用油、反复使用的炸油等，在我国，地沟油主要以大豆油、菜籽油、棕榈油等植物油占据主要地位，碳链以16、18碳为主；酸化油酸化油是指对油脂精炼厂所生产的的副产品皂脚进行酸化处理所的得到的油。资料来源：公司官网、公司公告，国信证券经济研究所整理图：国内主要生物柴油生产企业企业有效产能在建产能卓越新能3810+10+20河北金谷25碧美能源10嘉澳环保1020唐山金海6河北隆海6山东丰汇6荆州大地5上海中器3.6资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理表：国内废油脂来源及相关性质地沟油酸化油大豆（菜籽）油棕榈酸油椰子（棕榈仁）酸油来源餐厨垃圾分离、下水道中油水分离大豆（菜籽）油精炼厂的皂角分离、酸化棕榈油精炼厂的皂角分离、酸化椰子油（棕榈仁）油精炼厂的皂角分离、酸化品质含有洗涤剂和其他杂质，酸值适中含磷脂、蛋白等杂质，酸值高含蛋白、植物纤维等杂质，酸值高含蛋白、植物纤维等杂质，酸值高主要成分脂肪酸与甘油酯占比>97%脂肪酸与甘油酯占比>98%脂肪酸与甘油酯占比>99%脂肪酸与甘油酯占比>100%碘值(gI2/100g)50-100100-12540-608-15碳链结构组成16、18碳为主少量20、22碳16、18碳为主少量20、22碳16、18碳为主少量14、20碳12、14碳为主少量16、18碳请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.卓越新能：国内生物柴油龙头，未来三年规模翻倍卓越新能成立于2001年，专业从事以废油脂（地沟油、酸化油等）为原料生产生物柴油，同时将副产物提炼为工业甘油，并延伸产业链生产生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等深加工产品。公司已成为国内最大的生物柴油生产、废油脂处置企业，现已做到废油脂转酯化率98%以上，生物柴油出口量稳居国内第一。资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理图：卓越新能主要业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.卓越新能：国内生物柴油龙头，未来三年规模翻倍2020全年营收15.98亿元（YoY+23.47%），归母净利润2.42亿元（YoY+12.37%）。生物柴油2020年外销销量22.81万吨（+13.01%），在东宝厂区产能受限背景下销量逆势增长，均价5934元/吨（+13.06%），2021年预计外销32万吨左右。2021年前三季度营收19.82亿元（YoY+64.71%），归母净利润2.00亿元（YoY+3.49%）。其中21Q3营收为8.60亿元（YoY+139.25%，QoQ+19.51%），归母净利润为0.94亿元（YoY+101.16%，QoQ+94.38%）。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：卓越新能分季度净利润（亿元）与毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：卓越新能营业收入及增速图：卓越新能归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理4.668.7310.1812.9515.9819.820%20%40%60%80%100%05101520252016201720182019202021Q3营业收入（亿元）同比增长（右轴）0.500.651.342.162.4220%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202021Q3归母净利润（亿元）同比增长（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.200.400.600.801.001.20归母净利润毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.卓越新能：国内生物柴油龙头，未来三年规模翻倍2020年生物柴油板块营收13.54亿元（+27.76%），营收占比84.7%。公司2020年毛利率15.38%（-4.62pp），由于人民币升值以及运输费用调入成本所致，销售净利率为15.15%（-1.50pp）。四项费用率合计7.64%（-1.43pp），其中销售费用率0.59%（-2.24pp），主要由于2020年起公司将运输费用由销售费用计入营业成本；管理费用率1.60%（-0.17pp）；财务费用率0.89%（+1.12pp），主要由于人民币升值带来约2600万元汇兑损失；研发费用率4.56%（-0.14pp），主要因公司研发与技改投入强度进一步提高。2021年前三季度公司毛利率9.41%（YoY-3.43pp），四项费用率合计5.29%（YoY-1.75pp）。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：卓越新能各板块营业收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：卓越新能毛利率、净利率变化情况图：卓越新能三项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理84.7%10.6%2.5%1.7%0.5%生物柴油生物酯增塑剂工业甘油醇酸树脂其他0%5%10%15%20%25%2016201720182019202021Q3毛利率净利率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2016201720182019202021Q3管理费用率销售费用率财务费用率三费率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.卓越新能：国内生物柴油龙头，未来三年规模翻倍公司现有生物柴油产能38万吨/年，其中美山基地10万吨/年生物柴油产能于2021年1月份开始调试，6月份开始全线生产。公司持续筹划美山基地产业规划，一方面推进新建年产10万吨/年生物柴油的工作，已经于2021年下半年开工建设，2022年下半年有望投产；另一方面稳步开展年产5万吨天然脂肪醇和年产10万吨/年烃基生物柴油项目开工建设的准备工作，预计2023年投产。公司于2022年1月1日与龙岩市新罗区人民政府签订《卓越新能生物柴油和生物基增塑剂建设项目投资合同书》，项目选址于新罗生物精细化工产业园（卓越新能一期大门东侧），占地面积约200亩，规划总投资10.50亿元，达产后可实现年产生物柴油和生物基增塑剂20万吨，预计可新增销售收入15.00亿元，利税2.60亿元。项目目前处于前期土地报批阶段，项目自取得施工建设许可证后24个月内全面建成投产，我们预计2024年有望达产，2024年公司生物柴油产能有望达到80万吨/年。公司现有生物基材料产品产能9万吨/年，阿波卡工业甘油2万吨/年，生物酯增塑剂产能4万吨/年、醇酸树脂3万吨/年，规划（在建）天然脂肪醇5万吨/年，规划用3至5年时间将生物基材料产品产能规模达到20万吨。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测图：卓越新能生物柴油销量表：卓越新能主要产能资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理15.6317.6320.1922.8132.0039.0045.00010203040502017年2018年2019年2020E2021E2022E2023E产品20202021202220232024生物柴油2838485878生物酯增塑剂44444醇酸树脂33333工业甘油22222天然脂肪醇555请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.卓越新能：国内生物柴油龙头，未来三年规模翻倍生物酯增塑剂：生物柴油产品的延伸，是以中短链饱和占比较高的生物柴油深加工的一种无毒、环保、可降解的新型塑料增塑剂，主要用于PVC制品、塑胶跑道等环保要求较高的领域，由于其不含芳烃类化合物，已逐步在环保健康制品领域得到青睐。根据对人体危害程度的不同，增塑剂可分类为非环保型增塑剂和环保型增塑剂，其中前者主要指邻苯二甲酸二辛酯（DOP）、邻苯二甲酸二丁酯（DBP）等传统邻苯类增塑剂品种，后者则主要包括能够通过欧盟RoSE、EC指令、美国AST-MF963法规测试的环保增塑剂产品，如柠檬酸酯类、环氧类、多元醇类、聚酯类等增塑剂品种。工业甘油：由生物柴油生产过程中的副产物进一步加工而来，属于企业提高废油脂综合利用，实现生产过程无污染物排放，以及提高企业盈利水平的深加工产品。工业甘油客户多样，产品用途广泛，如作为化学中间体用于涂料、树脂、造纸、制革等以及汽车防冻剂等。相比于化工合成的工业甘油，生物柴油生产过程中所产出的副产品进一步加工而成的工业甘油更具环保性，同时工业甘油的有效利用能提高生物柴油的原材料利用率，降低资源浪费，进一步提升生物柴油生产企业的盈利能力。水性醇酸树脂：公司于2020年投入市场的生物基新材料之一，可用于各种油漆的生产，是油漆行业的主要成膜基料。其是由公司自产的长链不饱和占比较高的生物柴油或高碘值废油脂与副产物提炼的工业甘油深加工而成。其中，水性醇酸树脂以水为溶媒，在制漆、刷漆、喷漆过程可大大减少对有机溶剂的使用和减少VOC的排放，随着我国环保意识的增强，水性醇酸树脂具有良好的市场前景。天然脂肪醇：公司IPO募投项目之一，目前公司年产5万吨天然脂肪醇项目正在有序推进。公司的天然脂肪醇是基于公司的生物柴油产品进一步深加工而来，脂肪醇下游主要为表面活性剂，包括阴离子表面活性剂和非离子表面活性剂，由脂肪醇制备的表面活性剂对人体刺激性更小，多用于个人清洁及家居洗涤用品。投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.66/4.63/5.55亿元，摊薄EPS=3.05/3.86/4.63元，当前股价对应PE=21.0/16.6/13.9x，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.风险提示一、原材料价格波动的风险。当原材料价格大幅波动时，如果产品价格没有及时向下游传导，将对公司盈利状况影响较大。二、生物柴油行业需求不及预期的风险。目前行业景气度处于高位，如果整体需求低于预期，最终生物柴油行业景气度将回落到正常水平。三、行业扩产速度超出预期的风险。如果现有装置继续加大开工率，减少检修时间，以及在建装置加快建设进度，提前释放产能，将使得生物柴油行业景气度受到较大影响，最终回落到正常水平。四、出口政策变化的风险。国内生物柴油产品主要依靠出口，如果国内出口政策或海外进口政策发生变化，将使得国内生物柴油需求受到较大影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国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