证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号行业研究环保及公用事业2022年06月24日碳中和改变中国系列五推荐（维持）生物柴油——双碳背景下的高景气细分赛道在此前的四篇碳中和改变中国系列报告中，我们从宏观视角出发，探讨了如能源重构、碳交易市场等市场关注的焦点问题，在本篇系列五报告中，我们将着眼于“双碳”背景下的高景气度细分赛道—生物柴油，对行业进行系统性梳理，探寻国内生物柴油全产业链潜在的投资机会。上游原材料端：减碳效应突出，废弃油脂原料备受青睐。由于人口、饮食习惯、粮食战略等因素，我国生产的生物柴油主要以餐饮废弃油脂为原料。与传统植物基生物柴油相比，全生命周期内废弃油脂原料不会产生土地性质间接利用变化风险（ILUCRisk），减碳效应最为突出，备受欧盟生物柴油生产商的青睐；未来生物航煤（SAF）的推广亦可增加高品质废弃油脂的需求。目前我国废弃油脂收集率仅有30%-40%，市场呈现“小散乱”的格局，国内龙头公司可依靠收并购整合资源，具备可观的成长空间。中游加工制造端：国内地沟油收运体系日趋完善，生物柴油加工商产能利用率有望提升。生物柴油加工制造行业技术、投资强度等准入门槛适中，如何以低廉的价格获取更多的废弃油脂原材料是中国生物柴油制造企业所面临的核心难题。随着有关部门继续加强“地沟油”收储运体系建设和监管，防止“地沟油”回流餐桌污染环境，废弃油脂回收市场有望规范，生物柴油企业原料供应或将更加稳定。下游需求端：欧盟REDII和国内十四五生物经济规划催化生物柴油需求。1）由于激进的气候政策，欧盟既是全球生物柴油最大的生产地区，又是最大的消费地区，目前每年约从外进口生物柴油300万吨，其中约有30%来自中国，据我们测算，2030年欧盟生物柴油市场需求有望达到2200万吨，其中或将从我国进口300万吨；2）2022年出台的《十四五生物经济规划》和《“十四五”可再生能源发展规划》均提出要鼓励生物柴油行业的发展，若中国国内5%掺混比例推广顺利，2030年我国生物柴油内需亦有望突破300万吨。按照现价计算，2030年中国生物柴油行业内需+出口潜在市场规模接近千亿人民币，CAGR19.4%。我们认为生物柴油行业的核心投资逻辑是：在长期“量”的确定性中，把握中、短期供需失衡带来的价格高企。在当今能源危机和全球变暖的背景下，生物柴油凭借其低碳、低硫、高闪点、燃烧更为充分等石化柴油不具备的优点，成为燃料界“新宠”，各国政府纷纷出台相关政策以提高生物柴油在燃料中的掺混比例。但由于资源禀赋的不同，部分国家特别是欧盟国家需要大量从国外进口生物柴油以满足内需。但欧洲对生物柴油和原材料UCO的需求与国内疫情导致的供应紧张矛盾日益加剧，废弃油脂、生物柴油的价格持续高位运行，一代/二代/UCO的价格已分别突破1.3/2/1.2万元/吨，较2021年均价上浮30%-50%。投资意见：上游原材料端，建议关注废弃油脂资源化龙头（手握众多餐厨BOT项目+提油率全行业领先）的北清环能；中游建议关注国内生物柴油生产龙头卓越新能和拥有二代生物柴油技术的三聚环保；下游关注生物柴油与环保增塑剂齐头并进的嘉澳环保。风险提示：原油、粮食等大宗商品价格波动风险；汇率波动风险；相关政策推进不及预期；市场竞争加剧；疫情风险；相关项目投产/获取不及预期。证券分析师：庞天一电话：010-63214656邮箱：pangtianyi@hcyjs.com执业编号：S0360518070002行业基本数据占比%股票家数(只)1340.02总市值(亿元)8,937.670.97流通市值(亿元)6,606.330.96相对指数表现%1M6M12M绝对表现4.0%-14.4%-2.4%相对表现-3.2%-2.2%13.2%相关研究报告《碳中和改变中国系列四：CCER—碳市场的左辅右弼》2022-01-14《碳中和改变中国系列三：碳定价机制回顾及碳交易市场投资机会挖掘》2021-06-25《碳中和改变中国系列二：政策走向、产业影响、个股推荐全景图》2021-03-10-26%-11%5%21%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-23~2022-06-23环保及公用事业沪深300华创证券研究所碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点在本篇报告中，我们抽丝剥茧、层层递进，不仅梳理了生物柴油行业的基础知识，还对市场关心的减碳效应、最新政策、市场空间等问题予以解答，最后对处于生物柴油产业链不同位置的海内外公司情况进行简要分析对比。投资逻辑随着欧盟各国生物柴油掺混比例的不断提升和国内相关政策的出台，我国生物柴油行业迎来全新发展机遇，2030年潜在市场空间接近千亿元人民币。上游原材料端，建议关注废弃油脂资源化龙头（手握众多餐厨BOT项目+提油率全行业领先）的北清环能；中游建议关注国内生物柴油生产龙头卓越新能和拥有二代生物柴油技术的三聚环保；下游关注生物柴油与环保增塑剂齐头并进的嘉澳环保。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3目录一、生物柴油行业基础知识梳理.............................................................................................8（一）生物柴油应用历史悠久，21世纪以来获得重视................................................8（二）生物柴油品类众多，主要按制作工艺与按原料区分.........................................81、按制作工艺区分.......................................................................................................82、按原材料区分...........................................................................................................9（三）生物柴油在性能上可对石化柴油形成较好替代...............................................10（四）生物柴油减碳效应出色，单吨可减排2-2.5吨二氧化碳.................................11二、全球生物柴油行业供需情况与价格水平.......................................................................14（一）全球生物柴油产量逐年上升，10年CAGR4.25%...........................................14（二）疫情影响消费，总体仍呈上升态势...................................................................15（三）2020年中以来，价格上涨明显..........................................................................16三、区域生物柴油市场面面观—中国...................................................................................17（一）我国目前尚无生物柴油强制掺混比例政策.......................................................17（二）中国生物柴油市场产销情况与竞争格局...........................................................19（三）2030年中国交通领域生物柴油内需或将突破350万吨...................................22四、区域生物柴油市场面面观—欧盟...................................................................................23（一）欧盟生物柴油政策发展历史...............................................................................23（二）欧盟本土生物柴油产能不足，中国是其第二大“供应商”................................24（三）2030年欧盟生物柴油需求量较目前拥有50%以上的增长空间......................25五、生物柴油全产业链投资机会挖掘...................................................................................26（一）废弃油脂资源化龙头：北清环能.......................................................................291、公司情况简介.........................................................................................................292、餐厨项目保证来料，携手滨化产业链向下延伸.................................................29（二）生物柴油龙头制造商：卓越新能.......................................................................301、公司简介：生物柴油行业能力强劲的龙头.........................................................302、业绩稳定增长，生物柴油举足轻重.....................................................................313、专注生物柴油技术研究，成为国内的行业佼佼者.............................................32（三）围绕生物柴油赛道涅槃重生：嘉澳环保...........................................................341、公司简介：环保增塑剂起家的上市公司.............................................................342、生物质能源收入持续增加，推动营收稳步提升.................................................353、生物质能源与环保增塑剂业务相辅相成，相得益彰.........................................35（四）国资助力生物柴油发展如虎添翼：三聚环保...................................................361、公司简介：技术革新打造北京著名商标.............................................................36碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号42、业绩扭亏为盈，业务布局完成调整.....................................................................373、多学科创新平台铸就壁垒，二代生物燃料未来不可限量.................................38（五）生物柴油的全球领导者：奈斯特.......................................................................391、从炼油厂到世界最大的生物柴油生产商：奈斯特.............................................392、业绩回升，生物柴油业务占比逐年升高.............................................................403、步履不停，争做世界可持续发展的领头羊.........................................................41六、风险提示...........................................................................................................................41碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5图表目录图表1鲁道夫狄塞尔所制的柴油机示意图.........................................................................8图表2不同技术路线制取生物柴油的优缺点.....................................................................9图表3各类生物柴油优缺点对比.........................................................................................9图表4欧标准下生物柴油分类...........................................................................................10图表5生物柴油与石化柴油燃料特性主要评价指标的比较...........................................10图表6生物柴油优点众多...................................................................................................11图表7一代/二代生物柴油性能与石化柴油性能对比......................................................11图表8生物柴油全生命周期流程示意图...........................................................................12图表9地沟油制取生物柴油各阶段的能耗及环境排放...................................................12图表10中国生物柴油CDM项目签发情况......................................................................13图表11不考虑ILUC时不同原材料生物柴油的碳排放情况（单位：gCO2e/MJ）.....13图表12考虑ILUC时不同原材料生物柴油的碳排放情况（单位：gCO2e/MJ）.........13图表132012-2021全球生物柴油产量稳步提升...............................................................14图表142020年各国生物柴油产量占比............................................................................14图表152013-2020年HVO产量占比稳步提升................................................................14图表162020年生物柴油原料结构....................................................................................15图表17疫情后生物柴油消费量开始复苏.........................................................................15图表182020年各国生物柴油消费量占比........................................................................15图表19生物柴油价格明显高于石化柴油.........................................................................16图表20过去10年ICE柴油期货合约收盘价（单位：美元/吨）..................................16图表21近5年来一代生物柴油FAME价格走势（单位：美元）.................................16图表22近一年来二类加氢植物油价格走势（单位：美元）.........................................16图表23我国生物柴油相关的主要政策.............................................................................17图表242015-2021中国生物柴油产量...............................................................................20图表252012-2021中国生物柴油行业产能利用率...........................................................20图表262015-2021中国生物柴油进出口情况...................................................................20图表272020中国生物柴油96%出口至欧洲....................................................................20图表28中国生物柴油表观需求量测算（单位：万吨）.................................................21图表29我国生物柴油出口价格提升明显（单位：美元/吨）........................................21图表30国内生物柴油企业竞争格局.................................................................................21图表31近25年间我国交通运输领域柴油消费情况（单位：万吨）...........................22图表322012-2020年中国交通运输领域生物柴油使用量及掺混比例...........................23图表332030年中国国内生物柴油需求量测算................................................................23碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6图表34三版欧盟《可再生能源指令》中与生物柴油相关的目标.................................24图表35欧盟生物柴油供需平衡表（单位：万吨）.........................................................24图表36近十年欧盟生物柴油生产与消费情况（单位：万吨）.....................................24图表372020年欧盟进口生物柴油来源国家情况............................................................24图表382012-2021年欧盟生物柴油原材料结构变化情况...............................................25图表392011-2020欧盟交通领域柴油使用情况...............................................................25图表402011-2020欧盟交通领域生物柴油使用情况及掺混比例...................................25图表412030年欧盟生物柴油使用量测算........................................................................26图表42生物柴油全产业链示意图.....................................................................................27图表43国内废弃油脂分类.................................................................................................27图表44近年来中国UCO出口量及同比增速（单位：吨）...........................................28图表452030年中国生物柴油行业市场规模测算............................................................28图表46北清环能业绩拆分（以2021年年报为时点）...................................................29图表47北清环能已公告餐厨项目一览.............................................................................29图表48公司历史沿革.........................................................................................................31图表49公司股权结构.........................................................................................................31图表50公司营业收入和同比增速情况.............................................................................32图表51公司利润情况.........................................................................................................32图表52公司2019-2021营业收入构成..............................................................................32图表53公司四大业务的毛利率变化情况（单位：%）..................................................32图表54公司单吨营收与毛利.............................................................................................33图表55公司产量市占率情况.............................................................................................33图表56公司出口量市占率情况.........................................................................................33图表57公司近期专利情况.................................................................................................33图表58公司历史沿革.........................................................................................................34图表59公司股权结构.........................................................................................................34图表60公司营收入情况.....................................................................................................35图表61公司毛利和净利润情况.........................................................................................35图表62公司营收入占比情况.............................................................................................35图表63公司毛利率情况.....................................................................................................35图表64公司单吨营收与毛利.............................................................................................36图表65公司生产工艺与流程.............................................................................................36图表66公司历史沿革.........................................................................................................37图表67公司股权架构.........................................................................................................37图表68公司营收入情况.....................................................................................................38碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7图表69公司毛利和净利润情况.........................................................................................38图表70公司营收入占比情况.............................................................................................38图表71公司毛利率情况.....................................................................................................38图表72公司的多学科创新平台.........................................................................................39图表73公司历史沿革.........................................................................................................39图表74公司股东情况.........................................................................................................40图表75公司股东占比情况.................................................................................................40图表76公司营利情况.........................................................................................................40图表77公司毛利和净利润情况.........................................................................................40图表78公司营收占比情况.................................................................................................41图表79公司股东收益情况.................................................................................................41图表80公司温室气体减排量情况.....................................................................................41图表81公司原材料构成.....................................................................................................41碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8一、生物柴油行业基础知识梳理（一）生物柴油应用历史悠久，21世纪以来获得重视为了改进落后、低效的蒸汽机，鲁道夫·狄赛尔（RudolphDiesel）于1893年发明了柴油发动机，这款发动机最初便是使用花生油作为燃料，并在1900年的巴黎博览会上展出。然而，由于当时石化燃料十分廉价且易于获取，价格昂贵的植物油没有获得过多的关注。但其发明者鲁道夫·狄塞尔在1912年的美国密苏里工程大会报告中指出植物油未来将会成为与石油和煤同等重要的燃料。第二次世界大战期间，巴西、阿根廷、中国、印度和日本等国家均因石油供应不足短暂地使用过植物油作为燃料。图表1鲁道夫狄塞尔所制的柴油机示意图资料来源：HannuJääskeläinen《EarlyHistoryoftheDieselEngine》人类对动植物油作为燃料真正产生兴趣始于1970年代，石油危机使得更多的国家认真将其视为一种备选燃料。但随着研究的深入，科学家们发现未经加工的动植物油脂只能在柴油发动机内短期直接使用，这是由于其含有饱和度不同的物质而会使柴油发动机上的润滑油发生聚合，且植物油和柴油分子结构不同，这也可能造成雾化不良、燃烧不完全、喷嘴堵塞等问题。1980年代，科学家将动植物油脂与醇经酯交换反应得到的脂肪酸单烷基酯用于发动机，并成功燃烧了1000个小时，现代意义上的生物柴油就此诞生。随着能源危机、气候变暖等问题日益严重，各国对生物柴油的重视程度也越来越高，为了纪念鲁道夫·狄塞尔的杰出贡献，人们将每年的3月18日（鲁道夫·狄塞尔生日）/8月10日（柴油发动机发明日）定为国际生物柴油日。（二）生物柴油品类众多，主要按制作工艺与按原料区分目前主流的生物柴油分类方法有两种：按生产原料分与按制作工艺分。中国国内所称的第一代/第二代生物柴油是按制作工艺区分而欧盟REDⅡ法令中的传统生物燃料/先进生物燃料（PartA&B）则是按生产原料分类，我们将在后文一一展开叙述。1、按制作工艺区分第一代生物柴油是动植物油脂（脂肪酸甘油三酯）与醇类在酸（硫酸）、碱（氢氧化钠，固体碱）、生物酶等物理化学催化作用下发生酯化反应得到脂肪酸甲酯（FattyAcidMethylEsters，FAME）。但由于第一代生物柴油燃烧值低、凝固点高，使用场景受限，且只能按一定比例添加使用（通常为20%），于是人们通过改变油脂的羧基官能团分子结构，使其脱除含氧基团，转变成相对应的烷烃，并通过异构化降低凝点，改善生物柴油碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9流动性。第二代生物柴油就是通过加氢工艺脱除油脂中的氧和部分碳生成的烃类，其组成和结构与石化柴油类似，但对工艺水平和设备的先进性要求较高。图表2不同技术路线制取生物柴油的优缺点技术名称产品优点缺点化学法脂肪酸甲酯工艺成熟，成本低有废酸、废碱排放超临界法脂肪酸甲酯无需催化剂，效率高，后续分离和纯化工艺简单设备投入大，投资及运行成本高生物酶法脂肪酸甲酯反应条件温和酶易失活，工艺不稳定加氢法饱和烃类产品与石化柴油结构性质无异，副产生物航煤整体投入大，需氢气和加氢装置资料来源：李顶杰等《中国生物柴油产业发展现状及建议》，华创证券2、按原材料区分按原料来源分类，可将生物柴油分为以下四种：植物油、动物油、废弃油脂和微生物油脂，每个种类有各自的优缺点。图表3各类生物柴油优缺点对比原料来源举例优点缺点植物油菜籽油、大豆油、花生油、玉米油、棉籽油、蓖麻油、向日葵有、棕榈油、椰子油等油脂含量高；种子的收获和贮藏、运输和加工程序简便；可绿化环境，改良生态受可耕地面积影响，国内种植量有限；木本油料植物收获和存储的成本高、采收难度大动物油鱼油、猪油、牛油、羊油、鸡油等不受耕地面积影响；原料充沛、价格低廉、来源广、产量大比起植物油杂质更多，来源分散，需要大量人力物力废弃油脂以餐饮废油为主：地沟油、工厂油等来源广，储量大；可有效解决废油污染问题杂质多，预处理工艺复杂；来源分散，需要大量人力物力微生物油脂绿藻、硅藻、酵母等原料充足，不消耗耕地和淡水；可规模化生产；产品附加值高种类多，差异大，研究难度大，成本高资料来源：头豹产业研究院，华创证券整理根据当前欧盟的规则，生物燃料被分为两大类，第一类为传统生物燃料，主要包括RME（菜籽油所制），SME（豆油所制），PME（棕榈油所制）等，目前欧洲本土生物柴油生产以及进口依然以传统生物燃料为主。第二类为先进生物燃料，原料是非食物，包括PARTA和PARTB两种类型，PARTA主要以各种农作物的非使用部分为原料，包含秸秆、藻类、棕色油脂、木质纤维素、松油、妥尔油等；PARTB主要以废油脂、动物脂肪作为原料。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10图表4欧标准下生物柴油分类种类细分种类举例传统生物燃料/大豆油、菜籽油、棕榈油、向日葵油等先进生物燃料PARTA秸秆、藻类、棕色油脂、木质纤维素、松油、妥尔油等PARTB废弃油脂、动物脂肪资料来源：欧盟《可再生能源指令(REDII)》，华创证券整理（三）生物柴油在性能上可对石化柴油形成较好替代科学家主要通过十六烷值、热值、低温流动性、碘值和氧化稳定性这几项指标判断生物柴油能否作为石化柴油的替代燃料。研究结果表明生物柴油的燃料特性、起动性能以及发动机经济性、动力性均接近或稍逊于石化柴油且生物柴油具有更好的排放性能和可再生性图表5生物柴油与石化柴油燃料特性主要评价指标的比较指标内容备注十六烷值十六烷值是评定柴油自燃性好坏的指标，它与发动机的粗暴性及起动性有密切关系。一般认为柴油适宜的CN值为45～60。生物柴油的CN值比石化柴油略高通常在50～60之间。根据harmgton等人的研究碳链长度的增加有助于CN值的提升，而不饱和双键数目的增加则会使CN值有所降低。热值热值是燃料能量含量的一个尺度。植物油脂肪酸甲酯燃烧所放出的热量接近于与其碳氢比类似的石化柴油，脂肪酸的热值小于相应酯的热值，油脂的热值小于对应单酯的热值。梅德清等人对生物柴油的热值进行了研究得出如下结论：从能量密度角度看生物柴油是石化柴油的良好替代物。低温流动性黏度是燃料流动性的尺度，表示燃料内部摩擦力的物理特性‚它影响柴油的雾化质量。生物柴油的碳链长度一般为14～18个碳原子，而石化柴油为8～10个碳原子，因此生物柴油的黏度要比石化柴油稍高一些，其低温流动性能略差。可以将生物柴油以一定比例与石化柴油混合，以有效降低其黏度来改善低温流动性能。碘值碘值的高低反映油脂的不饱和程度，碘值越高则不饱和程度越大。然而不饱和度低的生物柴油碘值低CN值高但低温性能差；不饱和度高的生物柴油碘值高CN值低但低温性能优异。碘值、CN值和低温性能相互矛盾。目前已有研究报道用基因工程技术可培育出CN值较高的油脂资源。氧化稳定性生物柴油的氧化稳定性是油品的重要性质之一。在生物柴油的使用和贮运过程中不可避免地会与氧气接触在一定的条件下油品与氧会发生反应生成新的氧化产物从而影响油品的性质。国内外对生物柴油氧化安定性的研究报道不多。徐鸽等人通过对菜籽油生物柴油（RME）与0号柴油氧化安定性比较研究表明氧气流量的变化对RME和0号柴油氧化安定性的影响不大。资料来源：陈振斌等《生物柴油与石化柴油性能的比较分析》历经多年发展，现阶段生物柴油的燃料特性已与石油基柴油接近，且具备部分备传统石化柴油不具备的优点。在燃烧的过程中，生物柴油的点火性能佳，生物柴油的十六烷值碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11高于石化柴油的45，点火性能优于石化柴油。燃烧时含氧量可达到11%，燃烧过程中所需氧气量较石化柴油少，燃烧更充分。并且，生物柴油的通用性好，无需改动柴油机即可直接添加使用；比柴油的运动黏度高，更易在气缸内壁形成油膜，从而提高运动机件的润滑性，保护动力设备；闪点比石化柴油高，更加安全可靠；含硫量低，使得燃烧时SO2和硫化物的排放可减少约30%。在部分场景，生物柴油的应用范围更广。除了做公交车等柴油机的替代燃料之外，还可以作为海洋运输、燃料发电厂等非道路用柴油机的替代燃料。功能也更多，不仅可作燃料又可作为添加剂促进燃烧效果，同时更加节能降耗。生物柴油中不含石蜡，低温流动性佳，适用区域广泛，气候的适应性也更强。图表6生物柴油优点众多资料来源：华创证券整理图表7一代/二代生物柴油性能与石化柴油性能对比指标一代生物柴油二代生物柴油0号柴油20℃密度/（g·mL-1）0.8750.780.834质量低热值/(MJ·kg-1)36.9444.443.1十六烷值568049掺混比例上限一般为20%无无燃料当量比0.910.971资料来源：高寒等《生物柴油与石化柴油性能对比研究》、EuropeanTechnologyandInnovationPlatform，华创证券整理（四）生物柴油减碳效应出色，单吨可减排2-2.5吨二氧化碳除了上文提到的众多优点，出色的减碳功效也是生物柴油备受关注的原因之一，在此部分中，我们将针对生物柴油减碳的逻辑和实际减碳效应进行展开分析：生物柴油项目减排量的计算方法与主流碳信用项目一样，采取基准线法。计算常规情景使用石化柴油的排放量再减去项目自身的碳排放量和碳泄漏量即可得出一个生物柴油项目的减排量，用如下公式表示：生物柴油项目减排量=基准线排放-项目排放量-项目泄漏量碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12其中，项目的基准线排放量计算公式为：可计入（减排量）的生物柴油量石化柴油的二氧化碳排放系数（(tCO2/GJ）项目减排量和泄露量方面，我们依据中国自愿减排信息交易网所公示的方法学《CMS-043-V01生物柴油的生产和运输目的使用》，确定生物柴油生产的全生命周期边界，主要分为以下几个流程：原料收集、预处理、生物柴油的生产、运输和使用。生命周期从种植开始，经过原材料收集运输、原材料预处理(榨油过程)、生物柴油生产和配送，直至消费(生物柴油的燃烧使用)。图表8生物柴油全生命周期流程示意图资料来源：刘凯瑞、张彩虹《生物柴油全生命周期的能耗和环境排放评价》刘凯瑞和张彩虹在其论文《生物柴油全生命周期的能耗和环境排放评价》中详细测算了全生命周期不同原料生物柴油和石化柴油各阶段的能耗及环境排放，并发现生物柴油在使用燃烧阶段较传统石化柴油并无优势，但生产阶段植物在生长过程中光合作用吸收CO2,使得生物柴油在全生命周期的CO2排放量显著减少，这也是生物柴油减碳的基本逻辑。图表9地沟油制取生物柴油各阶段的能耗及环境排放资料来源：刘凯瑞、张彩虹《生物柴油全生命周期的能耗和环境排放评价》每使用1吨生物柴油，大约可以减排2-2.5吨二氧化碳。1吨0号柴油的碳排放量约为3.18吨，刘凯瑞和张彩虹测算1吨地沟油基的生物柴油碳排放约为0.86吨，1吨光皮树基的植物生长过程中可吸收二氧化碳碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13生物柴油碳排放量约为0.88吨；而李小立在其论文《生物柴油项目计算方法学应用研究》中称6万吨的生物柴油项目，可减少149,451tCO2e排放。已签发的生物柴油CDM项目亦可验证生物柴油的减排效应。我们通过查阅已通过联合国清洁发展机制签发的生物柴油项目PDD文件后发现，每个项目签发的减排量与年产量之比也落在2-2.5这个区间，与学术论文的测算相吻合。以2008年5月13日签发的山东锦江项目为例，该项目年产生物柴油50000吨，年均签发的减排量为122,495tCO2e，平均每吨生物柴油可减排2.45吨二氧化碳当量。图表10中国生物柴油CDM项目签发情况项目名称签发时间签发减排量（tCO2e）单位减排量（tCO2e）江苏永林10万吨生物柴油项目2010-03-102132402.13卡特新能源8万吨生物柴油项目2010-07-221760442.2河南中生化5万吨生物柴油项目2010-09-211228822.46河南鑫宇生物10万吨生物柴油项目2010-09-212393232.39河北福宽10万吨生物柴油项目2010-11-292122242.12河北汇谷5万吨生物柴油项目2012-02-141155222.31平均2.27资料来源：中国自愿减排信息网，华创证券整理但近年来随着研究的深入，科学家们发现部分植物基的生物柴油减碳效应比预期的要差，全生命周期的碳排放甚至会超过石化柴油。前文我们对于植物基生物柴油的碳排放测算仅考虑了生命周期内与生产直接相关的碳排放（种植、运输、制取、使用等），并未将间接碳排放考虑在内。例如，随着植物油基生物柴油需求的增多，农民们会砍伐部分森林用作耕地，欧盟将这一过程称为ILUC（IndirectLandUseChange）。ILUC使得原本以森林碳汇形式存在的二氧化碳释放到大气中，大大增加了生物柴油全生命周期中的碳排放量。在考虑ILUC的情况下，菜籽油基、向日葵基、棕榈油基等植物油基的全生命周期碳排放量均会超过传统石化柴油，这也是欧盟准备限制植物油基生物柴油的重要原因之一，我们将会在后文展开详细分析，而废弃油脂基和麻风树基的生物柴油依然具备可观的减碳效应。图表11不考虑ILUC时不同原材料生物柴油的碳排放情况（单位：gCO2e/MJ）图表12考虑ILUC时不同原材料生物柴油的碳排放情况（单位：gCO2e/MJ）资料来源：ICCT，《Biodieselcarbonintensity,sustainabilityandeffectsonvehiclesandemissions》资料来源：ICCT，《Biodieselcarbonintensity,sustainabilityandeffectsonvehiclesandemissions》碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14二、全球生物柴油行业供需情况与价格水平（一）全球生物柴油产量逐年上升，10年CAGR4.25%过去十年全球生物柴油产量稳步提升。2021年全球生物柴油的生产量为4159.5万吨，较2020年同比提升3.58%，过去10年复合增长率4.25%。印度尼西亚是全球最大的生物柴油生产国，2020年产量占全球的17%，美国和巴西分别以14.4%和13.7%紧随其后。图表132012-2021全球生物柴油产量稳步提升图表142020年各国生物柴油产量占比资料来源：OECD，华创证券资料来源：前瞻产业研究院，华创证券从产量结构来看，一代生物柴油占比较高。依据OECD和数据网站statista的统计，2020年全球一代生物柴油和二代生物柴油的产量分别为3394.3万吨和621.5万吨。尽管近年来二代生物柴油的生产比例不断提升，占比从2013年的7.69%上升至15.48%，但依然无法撼动一代生物柴油的主力位置。图表152013-2020年HVO产量占比稳步提升资料来源：OECD，Statista，华创证券整理从原料结构来看，棕榈油仍是生物柴油的主要原料。尽管我们在前文探讨了ILUC对生物柴油减碳效应的削弱，但目前植物油仍是生产生物柴油的主要原料，其中棕榈油、豆油和菜籽油分别以39%/25%/15%的比例位居前三位，以废弃油脂原料的占比仅为10%，未来有较大提升空间。0%1%2%3%4%5%6%7%0500100015002000250030003500400045002012201320142015201620172018201920202021全球生物柴油产量（万吨）同比印尼,17.0%美国,14.4%巴西,13.7%德国,7.4%法国,5.0%荷兰,4.6%其他,37.90%7.69%10.69%11.89%12.50%13.91%13.11%15.96%15.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070020132014201520162017201820192020全球HVO生产量（万吨）占比碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15图表162020年生物柴油原料结构资料来源：前瞻产业研究院，华创证券（二）疫情影响消费，总体仍呈上升态势疫情后生物柴油消费量企稳回升。2021年全球生物柴油消费量为4223.46万吨，较2020年同比提升1.85%，扭转了新冠疫情后的下滑趋势，过去10年复合增长率6.14%。欧盟是全球最大的生物柴油消费地区，2020年的消费量占全球的35%，美国、印尼分别以19%和16%分列二、三位。图表17疫情后生物柴油消费量开始复苏图表182020年各国生物柴油消费量占比资料来源：OECD，华创证券资料来源：前瞻产业研究院，华创证券从历史价格来看，生物柴油的消费量与石化柴油价格呈现正相关。我们在回溯了过去十年ICE柴油期货收盘价和生物柴油消费量后发现，在石化柴油价格较低的2015和2020年，生物柴油的消费量出现明显的下滑。据我们分析这是由于生物柴油与石化柴油互为替代品且石化柴油价格相对低廉，在各国政府没有出台更高的强制掺混比例政策的前提下，石化柴油价格低位运行对生物柴油的需求量会产生一定冲击。棕榈油,39%豆油,25%菜籽油,15%废弃油脂,10%葵花油,1%其他,10%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500400045002012201320142015201620172018201920202021全球生物柴油消费量（万吨）同比欧盟35%美国19%巴西12%印尼16%阿根廷2%泰国4%中国2%其他10%碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16图表19生物柴油价格明显高于石化柴油图表20过去10年ICE柴油期货合约收盘价（单位：美元/吨）资料来源：IEA资料来源：Wind，华创证券（三）2020年中以来，价格上涨明显自2020年年中以来，生物柴油价格上涨明显。依据奈斯特公司的数据，以5年为一个观察维度，2017-2020年一代生物柴油（FAME）价格稳定在900-1000美元/吨，但其价格自2020年5月后迅速上涨，2022年6月9日一代生物柴油（FAME）的价格已达到1810美元/吨，较2017年同期价格（882美元/吨）实现翻倍。一代生物柴油价格的上涨自然也带动了二代生物柴油价格的水涨船高，依据Argus的数据，2022年在欧洲三大港口阿姆斯特丹、鹿特丹、安特卫普做市交易的二类HVO的最高价格一度逼近3500美元/吨，均价也接近3000美元/吨。图表21近5年来一代生物柴油FAME价格走势（单位：美元）图表22近一年来二类加氢植物油价格走势（单位：美元）资料来源：NesteOil，华创证券资料来源：Argus注：一类加氢植物油的原材料为粮食作物，减排效率65%；二类加氢植物油的原料为废弃植物油（UCO、POME），减排效率85%；三类加氢植物油的原料为废弃动物油脂，减排效率80%。影响生物柴油价格的因素较为复杂，我们分析主要有以下四个方面：1）原油价格。当石化柴油价格上升时，生物柴油作为替代品可以平抑石化柴油价格，但需求量的增加亦会02004006008001,0001,2001,4001,600碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17带动生物柴油的价格上涨；2）原材料价格。当粮食作物/废弃油脂等生物柴油的主要原材料价格上涨时，生物柴油的价格亦会上涨；3）季节。季节因素主要影响不同原材料的生物柴油价格，冷凝点高的生物柴油（PME、SME）在冬季价格较低，夏季价格较高，而冷凝点较低的生物柴油（RME）则在冬季价格较高，以废弃油脂为原材料的生物柴油冷凝点在PME与RME之间，亦会受季节性影响；4）政策。如果政府提升生物柴油强制掺混比例或给予某类生物柴油相关支持（例如欧盟废弃油脂基生物柴油计算双倍碳积分），其价格亦会提升。三、区域生物柴油市场面面观—中国（一）我国目前尚无生物柴油强制掺混比例政策与欧美国家相比，我国生物柴油产业起步较晚。2001年，我国首家生物柴油工厂在河北武安投产，宣告着我国生物柴油开始步入产业化进程。2004年，科技部启动了“十五”国家科技攻关计划“生物燃料油技术开发”项目，并纳入生物柴油相关研究课题，自此我国生物柴油产业的发展进入了加速发展阶段。此后，国家十分重视与鼓励生物柴油产业的健康稳步发展，先后出台了一系列法律、产业与财税政策、规划以及产品标准。2007年，中国第一部关于生物柴油的标准《柴油机燃料调和用生物柴油B100》正式发布，标志着行业规范化的开始。2009年的《可再生能源法》明确规定石油销售企业应将符合国家标准的生物液体燃料纳入其燃料销售体系，标志着生物柴油正式被加入石油销售企业中。2014年，《生物柴油产业发展政策》从原料、布局、准入、监管等方面明确了产业规范要求，这意味着行业发展更加规范化与制度化。在优惠政策上，目前对符合国家标准的生物柴油产品执行免征消费税和70%增值税退税政策，相比石化柴油，每吨折合减免税费约1900元。2018年，上海作为全国首个试点支持餐厨废弃油脂制生物柴油（B5）在上海市加油站推广应用，并设置应急托底保障机制，鼓励源头补偿。下一步，将会同有关部门继续指导试点城市推广生物柴油，加强“地沟油”收储运体系建设和监管，防止“地沟油”回流餐桌污染环境，稳定生物柴油企业原料供应，促进产业高质量发展。目前上海全市已有约300座加油站销售B5柴油，日均加油车次1.9万辆，B5柴油日销量约1600吨，折合BD100生物柴油约80吨/天。2022年印发的《“十四五”生物经济规划》和《“十四五”可再生能源发展规划》积极推进先进生物燃料在市政交通等重点领域替代推广应用、建立生物质燃烧掺混标准、积极开展生物柴油推广试点，推动化石能源向绿色低碳可再生能源转型。图表23我国生物柴油相关的主要政策年份发布部门政策名称主要内容2005全国人大《可再生能源法》界定可再生能源范围，并对可再生能源的开发利用制定了一系列扶持政策2007国家标准化管理委员会《柴油机燃料调和用生物柴油（BD100）》（GB/T20828-2007）国家标准碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号182008财政部、国家税务总局《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》（财税{2008}156号）对销售自产的综合利用生物柴油实行增值税先征后退政策2009全国人大《可再生能源法》（修正案）石油销售企业应当按照国务院能源主管部门或者省级人民政府规定，将符合国家标准的生物液体燃料纳入其燃料销售体系2010国家标准化管理委员会《生物柴油调和燃油（B5）》（GB/T25199——2010）将生物柴油作为石油基柴油的调合组分2012国务院《生物产业发展规划》实施纤维素燃料乙醇和生物柴油商业化示范工程；实现生物液体燃料与化石燃料一体化调配、供应与流通2013国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》支持餐厨废物制成生物柴油等资源化产品2014国家能源局《生物柴油产业发展政策》从原料保障、产业布局、行业准入、监督管理等方面对生物柴油产业全方位提出规范要求2014国家能源局、国家发改委等《关于印发能源行业加强大气污染防治工作方案的通知》继续推动非粮燃料乙醇试点、生物柴油等产业化示范点2015国务院《国家创新驱动发展战略纲要》发展安全清洁高效的现代能源技术，加快生物质能等清洁能源和新能源技术开发，发展资源高效利用和生态环保技术2015财政部、国家税务总局关于印发〈资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录〉的通知》（财税〔2015〕78号）以废弃动植物油为原料生产生物柴油等实行增值税即征即退70%2016国家能源局《生物质能发展“十三五”规划》建立健全生物柴油产品标准体系，开展市场封闭推广示范，推进生物柴油在交通领域的应用2017国家发改委《“十三五”生物产业发展规划》完善原料供应体系，有序发展生物柴油2017国务院《关于进一步加强“地沟油”治理工作的意见》推动培育与引导废弃物无害化处理和资源化利用企业以及加大对制售“地沟油”违法犯罪行为的打击力度2017国家标准化管理委员会《GB25199-2017B5柴油国家标准》将生物柴油相关的2个产品国家标准整合为1个国家强制标准2017国务院《国务院关于印发“十三五”节能减排综合工作方案的通知》推动餐厨废弃物、建筑垃圾、园林废弃物、城市污泥和废旧纺织品等城市典型废弃物集中处理和资源化利用，到2020年，餐厨废弃物资源化率达到30%。2018上海市人民政府办公厅《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用暂行管理办法》支持餐厨废弃油脂制生物柴油（B5）在上海市加油站推广应用，并设置应急托底保障机制、鼓励碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19源头补偿2019国家能源局《中华人民共和国能源法（征求意见稿）》国家鼓励高效清洁开发利用能源资源，支持优先开发可再生能源，合理开发化石能源资源，因地制宜发展分布式资源，推动非化石能源替代化石能源、低碳能源替代高碳能源，支持开发应用替代石油、天然气的新型燃料和工业原料2020国务院《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》按照生态环境保护责任职责分工，积极配合市场监管总局开展清除无证无照经营的黑加油站点工作，积极配合生态环境部门做好油品质量升级、油气回收治理、地下水污染防治，强化储存、运输、加油环节挥发性有机物污染防治，以及成品油零售网点退出时土壤和地下水检测和修复等工作。各地能源主管部门要会同相关部门研究制订生物柴油、乙醇汽油等替代能源的市场流通政策，构建高效、清洁、低碳的能源供应体系。2022国家发改委《“十四五”生物经济规划》积极推进先进生物燃料在市政交通等重点领域替代推广应用、建立生物质燃烧掺混标准、积极开展生物柴油推广试点，推动化石能源向绿色低碳可再生能源转型。2022国家发改委、能源局、财政部等9部门《“十四五”可再生能源发展规划》大力发展非粮生物质液体燃料。积极发展纤维素等非粮燃料乙醇，鼓励开展醇、电、气、肥等多联产示范。支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用。资料来源：发改委、能源局等政府官方网站，华创证券整理（二）中国生物柴油市场产销情况与竞争格局我国生物柴油行业产能利用率较低。由于人口、饮食习惯、粮食战略等因素，我国生产的生物柴油主要以餐饮废弃油脂为原料，但我国废弃油脂市场呈现“小散乱”的格局，很多生物柴油企业无法获取足够的原材料用于生产，如何以低廉的价格获取更多的废弃油脂原材料是中国生物柴油企业所面临的核心难题。2021年中国生物柴油的产量为150万吨，产能利用率首次突破60%较过去30%左右的平均水平提升明显。随着有关部门继续加强“地沟油”收储运体系建设和监管，防止“地沟油”回流餐桌污染环境，废弃油脂回收市场有望规范，生物柴油企业原料供应或将更加稳定。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20图表242015-2021中国生物柴油产量图表252012-2021中国生物柴油行业产能利用率资料来源：华经产业研究院，华创证券资料来源：USDA，华创证券中国生物柴油出口量提升迅猛。2018年之前中国的生物柴油进出口规模均较小，2018年上海市发布相关支持政策后从国外进口的数量激增，但随着国内生物柴油产能的提升和我国始终没有出台强制掺混生物柴油的相关政策导致的内需不振，使进口量自2020年开始迅速萎缩。2021年我国进口生物柴油量仅为17.6万吨，但出口量达到129.6万吨。欧洲是中国生物柴油出口的第一大目的地，2020年中国70%的生物柴油出口至荷兰，西班牙和比利时以13.%和12%分列二、三位，三个欧盟国家占据了中国超过96%的生物柴油出口份额，这也是我们将在后文对欧盟生物柴油市场进行重点分析的原因。图表262015-2021中国生物柴油进出口情况图表272020中国生物柴油96%出口至欧洲资料来源：Wind，华创证券资料来源：华经产业研究院，华创证券企业内部抵消使生物柴油表观需求量呈现下滑趋势。2015-2017年中国生物柴油的表观需求量稳定维持在70万吨左右，2018-2019年受上海政策催化上涨至100万吨，但新冠疫情后表观需求量又迅速回落，2021年甚至仅有2017年的50%左右。据我们分析，除了新冠疫情影响需求量外，生物柴油生产企业内部的抵消也是表观需求量下降的重要原因。以上市公司嘉澳环保为例，公司主营业务即涉及中游的生物柴油制造，又涉及下游的环保增塑剂生产，相当一部分比例的生物柴油销售给集团内部（2021年嘉澳环保的生物柴油产能为15万吨/年，但实际销售量仅有5.45万吨）。69.2809273.382.51281500204060801001201401602015201620172018201920202021中国生物柴油产量（万吨）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2012201320142015201620172018201920202021E产能利用率0204060801001201402015201620172018201920202021中国生物柴油进口数量（万吨）中国生物柴油出口数量（万吨）荷兰,70.30%西班牙,13.90%比利时,12.00%其他,3.90%碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21图表28中国生物柴油表观需求量测算（单位：万吨）2015201620172018201920202021产量69.2809273.382.5128150进口量2.90.71.575.183.8917.6出口量1.86.71731.466.291.1129.4表观需求量70.37476.5117100.145.938.2资料来源：Wind，华经产业研究院，华创证券中国生物柴油出口单价亦提升明显。2022年1-4月，中国出口生物柴油47.81万吨，较去年同期提升31%，但出口金额却大幅提升95.52%，这与我国生物柴油出口单价的提升有很大关系。2022年4月，中国生物柴油的出口单价已达到1711美元/吨，较去年同期提升39.44%。图表29我国生物柴油出口价格提升明显（单位：美元/吨）资料来源：海关总署，华创证券一代生物柴油行业市场集中度较高，CR10占比超过70%。据不完全统计，我国目前生物柴油行业名义产能为250-300万吨，头部前10名企业的总产能就接近200万吨，马太效应明显。上市公司中除卓越新能和嘉澳环保外，北清环能亦在山东规划了30万吨/年产能。图表30国内生物柴油企业竞争格局排名公司产能（万吨/年）1福建卓越新能源股份有限公司40（10万在建）2河北金谷再生资源开发有限公司253山东锦江生物能源有限公司204江苏卡特新能源有限公司205福建源华能源科技有限公司186山东格睿恩能源科技有限公司157河北金瑞绿源生物科技有限公司108河北金利海生物柴油股份有限公司109河北南宏新能源科技有限公司10020040060080010001200140016001800碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2210浙江嘉澳环保科技股份有限公司15（20万调试）资料来源：公司公告，中国石油和化学工业联合会，华创证券整理我国二代生物柴油生产企业较少。二代生物柴油较一代生物柴油工艺上要求更高，国内上市公司仅有三聚环保拥有40万吨/年的产能（2021年产能利用率6.43%）；除三聚环保外，2022年1月28日，北清环能通过合资公司开展关于40万吨/年柴油加氢改质装置改造为二代生物柴油生产项目。非上市公司中易高环保（25万吨/年）、扬州建元（14万吨/年）、石家庄常佑（20万吨/年）等有所布局。（三）2030年中国交通领域生物柴油内需或将突破350万吨我国交通运输领域柴油消费量已实现达峰。生物柴油的主要应用场景在交通领域，要研究中国生物柴油未来的市场空间，中国交通运输领域的柴油总消费量是关键底层数据。1994年-2014年这20年间，我国交通运输领域柴油消费量增长迅速，20年间CAGR高达12.77%，但2014年后随着中国经济步入新常态，第二产业增速明显放缓，柴油消费也于2015年步入峰值平台期，2017年达到峰值1.13亿吨，随后呈现连年下降趋势。图表31近25年间我国交通运输领域柴油消费情况（单位：万吨）资料来源：Wind，华创证券生物柴油掺混比例始终维持在较低水平。依据USDA数据，2012-2014年中国生物柴油使用量稳步提升，掺混比例保持在0.25%左右，随后原油价格大幅下跌对中国生物柴油市场造成了较大的负面扰动；随着上海生物柴油试点工作有序开展，国内的生物柴油掺混比例在2019年一度逼近0.4%；但2020年的新冠疫情使国内交通运输领域的生物柴油消费量和掺混比例回到2015年水平（22万吨，0.23%）。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020柴油消费量:交通运输、仓储和邮政业同比碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23图表322012-2020年中国交通运输领域生物柴油使用量及掺混比例资料来源：USDA，Wind，华创证券从内需角度来看，随着更加具体的生物柴油支持政策出台，中国国内的生物柴油需求也有望随之增长。为测算不同掺混比例下2030年中国交通领域生物柴油的需求量，我们做出以下关键假设：1）双碳目标下，交通领域的石化柴油使用量呈现萎缩趋势，年均下降速度为3%；2）2030年，我国生物柴油的掺混目标使用比例为5%。当目标完成率为别为50%/80%/100%（即2030年掺混比例分别为2.5%/4%/5%）时，我国国内交通领域的生物柴油需求分别为176/281/350万吨，较目前不足40万吨/年的表观需求量有5-10倍的增长空间。图表332030年中国国内生物柴油需求量测算201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国交通领域柴油使用量（万吨）986795329246896987008439818579407702747172477029yoy-11.64%-3.40%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%-3.00%掺混比例0.37%0.23%0.27%0.50%1.00%1.50%2.00%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%生物柴油消耗量(万吨）36.9821.5024.9344.8487.00126.58163.71238.20269.56298.83326.09351.46资料来源：华创证券测算四、区域生物柴油市场面面观—欧盟（一）欧盟生物柴油政策发展历史欧洲作为气候变化政策的领军代表，在生物柴油的推广上明显领先于国内。2009年，欧盟通过了《可再生能源指令》（RenewableEnergyDirective）,并对公路运输燃料实施了10％的可再生燃料指令。2016年欧盟颁布了《间接土地利用变化指令》，将ILUC风险考虑在内，限制食物原料基的生物燃料使用比例为7%（欧盟还有计划在2030年禁用棕榈油基生物燃料）。2018年第二版《可再生能源指令》通过，要求到2030年公路运输燃料中可再生燃料比例14%，并将先进生物燃料（advancedbiofuels）分为PartA和PartB两部分，PartA2030年的掺混比例须达到3.5%（双倍计数，实际效果为1.75%）先进生物燃料PartB在2030年的上限为1.7%。2021年7月，欧盟《可再生能源指令第二版》（修订）出炉，将PartA部分的掺混比例提升至2.2%（单倍计数）。0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0510152025303540201220132014201520162017201820192020交通运输领域生物柴油使用量（万吨）掺混比例碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24图表34三版欧盟《可再生能源指令》中与生物柴油相关的目标REDREDIIAmendmenttoREDII总目标2020年交通运输业可再生能源的使用比例达到10%2030年交通运输业可再生能源的使用比例达到14%若想在2050年实现碳中和，交通运输业可再生能源使用比例需上调至22%-26%传统生物燃料上限无7%7%PartA下限无3.5%（双倍计数）2.2%（单倍计数）PartB上限无1.7%1.7%资料来源：欧盟委员会，华创证券（二）欧盟本土生物柴油产能不足，中国是其第二大“供应商”欧盟生物柴油供不应求，我国是主要出口国之一。由于资源禀赋和气候政策，欧盟的生物柴油长期处于供不应求状态，需从国外进口才能满足消费需求。2020年，中国是欧盟进口生物柴油的第二大来源国，仅次于阿根廷，占当年总进口量的31%（83万吨）。图表35欧盟生物柴油供需平衡表（单位：万吨）2012201320142015201620172018201920202021E期初存量49504549515258806563产量979103811651238126713431285135713361385>HDRD产量83138199212188222233253310325进口量283120544654115325311267267出口量10361621353255654046销售量1252112712001261128414211533161815651452期末存量50454951525880656365资料来源：USDA，华创证券注：为统一前后单位口径，我们按1000升生物柴油=0.86吨的比例换算，下同。图表36近十年欧盟生物柴油生产与消费情况（单位：万吨）图表372020年欧盟进口生物柴油来源国家情况资料来源：USDA，华创证券整理资料来源：USDA，华创证券整理0200400600800100012001400160018000200400600800100012001400160018002012201320142015201620172018201920202021E消费量（合计）生产量（1代）生产量（2代）阿根廷,33%中国,31%马来西亚,18%印度尼西亚,5%韩国,4%其他,9%碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25原材料结构调整时中国生物柴油企业获得全新发展良机。ILUC指令颁布后，欧盟开始着手限制粮食基的生物柴油，并规定了废弃油脂拥有最高的减排效果，2016年的WinterPackage提案中甚至表示要在2030年将粮食基的生物柴油比例限制在3.8%（远低于7%），将先进生物燃料的比例提升至6.8%，尽管该提案并无法律约束力，但废弃油脂的受重视程度逐年提升。欧盟生物柴油原料结构中废弃油脂的占比已从2012年的7.7%上升至2021年的22.88%，中国的生物柴油原料供应商和生物柴油制造商均有望受益于此结构变化。图表382012-2021年欧盟生物柴油原材料结构变化情况资料来源：USDA，华创证券（三）2030年欧盟生物柴油需求量较目前拥有50%以上的增长空间疫情影响柴油使用量，生物柴油掺混比例维持高位。受疫情影响，2020年欧盟交通领域生物柴油使用量终止了自2012年以来连年上涨的趋势，同比大幅下滑14.57%；尽管生物柴油的使用量也有所下滑，但降幅不及使用总量（分母）致使掺混比例仍呈现上涨趋势（9.28%），由于全球领先的生物柴油政策和高柴油轿车普及率，欧盟的生物柴油掺混比例有望继续维持增长态势。图表392011-2020欧盟交通领域柴油使用情况图表402011-2020欧盟交通领域生物柴油使用情况及掺混比例资料来源：USDA，华创证券资料来源：USDA，华创证券为测算我们做出以下关键假设：1）在欧盟激进的气候政策下，交通领域的石化柴油使用量呈现先增长后萎缩趋势（2020年降幅过大）；2）2030年，欧盟生物柴油的掺混使用比02004006008001000120014002012201320142015201620172018201920202021菜籽油UCO棕榈油动物油脂大豆油葵花籽油其他-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%140001450015000155001600016500170001750018000185002011201220132014201520162017201820192020交通运输领域柴油使用量（万吨）同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800100012001400160018002011201220132014201520162017201820192020交通运输领域生物柴油使用量（万吨）掺混比例碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号26例须达到14%（不考虑乙醇、绿氢等对14%目标的贡献）；3）棕榈油占比逐渐降低，并在2030年完全退出欧盟市场测算得出，2030年，欧盟的生物柴油需求空间有望突破2200万吨，其中先进生物燃料的占比（PartA+PartB）超过50%，总市场规模有望达到400亿美元，较目前有50%以上的增长空间。图表412030年欧盟生物柴油使用量测算2020A2021E2022E2023E2024-2028E2029E2030E交通运输领域柴油使用量（万吨）1548015944.41642316751……………………1609015929同比3%3%2%……………………-1%-1%生物柴油掺混比例9.28%9.50%10%10.50%……………………13.50%14%生物柴油使用量（万吨）1437151516421759……………………21722230传统生物燃料（2030年7%上限）……………………菜籽油3.52%3.70%3.90%4.10%……………………5.10%5.30%棕榈油1.70%1.50%1.30%1.10%……………………0.10%0%大豆油0.64%0.70%0.70%0.70%……………………0.70%1%葵花子油0.16%0.20%0.20%0.20%……………………0.20%0.20%合计（万吨）93097310021022……………………9811035先进生物燃料……………………PARTA（2030年2.2%下限）1.16%1.40%2.00%2.60%……………………5.70%5.80%PARTB（2030年1.7%上限）2.11%2.00%1.90%1.80%……………………1.70%1.70%合计（万吨）506542640737……………………11911195资料来源：USDA，华创证券测算五、生物柴油全产业链投资机会挖掘产业链上游：依据资源禀赋的不同，各国选择不同的原材料生产生物柴油，欧洲以菜籽油为主；巴西、阿根廷、美国以大豆油为主；马来西亚和印度尼西亚以棕榈油为主；我国以废弃餐厨油脂UCO为主（相关标的：北清环能）。产业链中游：以卓越新能、嘉澳环保、三聚环保、河北金谷等企业为代表的生物柴油制造厂商。产业链下游：我国生物柴油主要作为清洁燃料对外出口，部分深加工为环保增塑剂。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号27图表42生物柴油全产业链示意图资料来源：华创证券正如我们在前文所分析的，中国的生物柴油原料供应商和生物柴油制造商均有望受益于欧盟生物柴油需求量的增加，此部分我们也将分别对原料供应商和制造商的影响展开探讨：1）原材料供应商依据收集方式的不同，废弃油脂大致可以分为泔水油、地沟油和棕色油脂三类。泔水油是宾馆、饭店和食品加工企业存留和排放的泔水，经过提炼处理制成的油，其主要来源是餐厨垃圾，经预处理、蒸馏、提炼等工序后可加工为工业级混合油（UCO），品质较高一般用于二代生物柴油的原料；地沟油的主要来源是下水道、隔油池、污水处理系统等，品质较低（含硫量、水杂率等指标差），一般被国内生物柴油制造商用于制取一代生物柴油（UCOME）的主要原料；依据ISCC定义，仅在隔油池内收集的废弃油脂属于棕色油脂（FFA值较高），其品质介于工业级混合油与地沟油之间，棕色油脂基的生物柴油较地沟油基的生物柴油有50美元/吨的溢价（Argus统计）。依据欧盟委员会的规定，UCO与地沟油均属于PartB部分原材料，拥有使用上限；但棕色油脂属于PartA部分原料，无使用上限。图表43国内废弃油脂分类来源用途品质欧盟分类泔水油餐厨废物制取工业级混合油（HVO原料）高PartB地沟油下水道、污水处理系统、隔油池制取UCOME低PartB棕色油脂隔油池制取BGME中PartA资料来源：华创证券我国废弃油脂资源化率较低。2021年中国餐厨垃圾产量为1.21亿吨，潜在含油率5%，对应600万吨废弃油脂；根据发改委调查数据显示，仅可统计的地沟油规模已达40万吨/年，还存在各种尚未得到妥善处理的其他形式废弃油脂，综合考虑消费方式、资源集中度、可收集范围等因素，实际可供收集量约为800万吨。虽然可供收集的废油脂资源众多，但由于废弃油脂产生源头众多，餐饮企业、酒店宾馆、屠宰企业、单位食堂以及居民家庭厨房等数量巨大、分布广泛，国家层面集中收集较为困难，据不完全统计，目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为300万吨，2021年约有150万吨用于加工生物柴油，碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号28114万吨被制作成UCO出口至国外，65%-70%的目的地都是欧盟。图表44近年来中国UCO出口量及同比增速（单位：吨）资料来源：海关总署，华创证券PartB部分原料1.7%的使用上限为UCO使用量规定了天花板。由于UCO市场较为混乱，使用地沟油以次充好的现象时有发生，故欧盟对废弃油脂原料的使用上限做出规定，再叠加柴油使用量萎缩等因素，我们判断欧盟未来对于原材料UCO的总需求将稳定在250-300万吨/年。尽管需求上增长空间不大，但我国UCO市场以中小供应商为主，竞争格局分散，龙头公司可依靠收并购整合资源，依然具备可观的成长空间。此外UCO可作为生物航煤（SAF）的重要原材料，亦为其提供了广阔的发展空间。2）生物柴油制造商大部分生物柴油制造商产品可按PartA出售。尽管欧盟对原材料的分类十分细致，但现实中很难追踪废弃油脂的来源，国内制造商对高脂肪酸含量的棕色油脂原料生产生物柴油的工艺和配套设施也有一定布局，大部分产品可按仅有使用下限的PartA出售，无须对产品划归PartB过于担忧。目前中国出口的生物柴油占欧盟总消费量的9%左右，考虑到对棕榈油的替代和生物柴油需求的自然增长，中国出口欧盟的生物柴油数量较目前仍有一倍的增长空间，2030年或有望达到300万吨/年。图表452030年中国生物柴油行业市场规模测算20212030E数量（万吨）单价（万元）金额（亿元）数量（万吨）单价（万元）金额（亿元）生物柴油出口1290.941213001.22365.81UCO出口1140.7787.41501.00149.5生物柴油内销210.9419.703501.22426.78合计228.10942.10资料来源：海关总署，华创证券测算注：1）2021年，欧盟生物柴油消费1515万吨，中国出口129万吨（97%以上出口至荷兰、比利时、西班牙三国，假设100%出口至欧盟），占比约为9%，据前文测算，欧盟2030年生物柴油需求为2230万吨，在所占比例不变（9%）的情况下，从中国进口的基础量为201万吨；2）2021年，欧盟棕榈油的使用量为226万吨，2030年需降低至0，主要出口国为印尼、马来西亚等东南亚国家，假设1/3-1/2的市场由中国取代，增加75-113万吨，取中性数值100万吨；3）废弃油脂受PARTB部分限制，拥有300万吨左右的使用上限，假设2030年中国市场市占率达到50%；4）据前文测算，2030年中国市场生物柴油内需为350万吨；5）假设2030年单价较2021年均价上浮30%（截至目前，UCO/生物柴油单价较2021年均价已上浮30%-50%）；6）并未考虑下游环保增塑剂、UCO内需和SAF推广带来的UCO需求量提升，实际市场规模可能更大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200000400000600000800000100000012000001400000201720182019202020212022M1-M4UCO出口量同比碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号29（一）废弃油脂资源化龙头：北清环能1、公司情况简介公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2017年底北控集团入主公司（实控人变更为北京市国资委）并大刀阔斧完成战略调整，2019年至2020年通过出清存量低效资产、资产重组注入十方环能及新城热力后，正式布局“餐厨+供热”业务，并更名为“北清环能”，2022年公司的实控人变更为山东国资委。由于主营业务变更前的数据参考价值不大，我们以2021年年报为时点，对公司现有业务进行了拆分和复盘。图表46北清环能业绩拆分（以2021年年报为时点）资料来源：华创证券2、餐厨项目保证来料，携手滨化产业链向下延伸锁定餐厨垃圾处理项目，布局上游原材料。餐厨废弃油脂（UCO）是生物柴油的主要原料之一，且相比其他原材料具有明显价格优势。公司目前拥有的餐厨垃圾项目超过4530吨/日，年产UCO超5万吨（提油率5%，伟明环保、绿色动力等焚烧公司的提油率仅为2%），单吨价格已超过10000元且自产油脂毛利率可达70%。2022年公司项目目标为6000-8000吨，2023年为8000-10000吨，且公司与俄罗斯卢克公司签订了2022年10万吨长协订单，下游销路亦有保证。同时公司还与滨阳燃化合作布局开发30万吨1代生物柴油和40万吨2代生物柴油，投产后将打通产业链上下游全面打开公司成长空间。图表47北清环能已公告餐厨项目一览项目名称性质获取时间垃圾处置能力（吨/日）投资额（万元）收运处理费特许经营年限项目状态济南市餐厨垃圾收运处理项目表内运营20124802315420825运营青岛市餐厨垃圾处理项目表内运营20143001233412025运营碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号30烟台市餐厨垃圾处理项目表内运营20142001197712025运营太原市餐厨废弃物处理项目表内运营202150028120.05309.1730运营湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目表内运营202135027307.5230020试运营合肥市餐厨废弃物处理项目拟收购20025并购中兰州餐厨垃圾处理项目拟收购50030并购中大同餐厨废弃物处置项目拟收购10028并购中银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目拟收购20224002400024030并购中天津碧海项目拟收购202270060000并购中四川健骑士项目拟收购202230026000并购中武汉百信项目表外托管202120028运营山东同华菏泽&单县拟收购202230018,583.11并购中合计4530资料来源：公司公告，华创证券供热业务/餐厨垃圾处理费/CCER可提供稳定现金流。1）公司拥有通州城市副中心部分供热特许经营权，随着城市副中心建设供热面积不断扩张，供热收入有望不断增加；2）目前公司新餐厨项目的处理费均价已突破300元/吨，不会形成拖累；3）公司潜在待开发的碳资产约为600万吨，亦可在未来为公司贡献利润与现金流。（二）生物柴油龙头制造商：卓越新能1、公司简介：生物柴油行业能力强劲的龙头龙岩卓越新能源股份有限公司创立于2001年，是国内第一家从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业。2006年公司在英国伦敦证券交易所AIM上市，借助国际资本有效推动企业实现跨越性发展。2011年公司通过股份改制，整体变更为龙安卓越新能股份有限公司。经过近20年的发展，公司拥有龙岩平林分厂等四个生物柴油生产基地，合并年产能超过38万吨；拥有致尚生物质材料发展有限公司、卓越生物基材料有限公司两个生物基绿色材料生产基地，合并年产能超过9万吨。2019年11月，公司在上海证券交易所科创板成功上市，股票代码688196.SH。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号31图表48公司历史沿革资料来源：公司官网，华创证券公司股权结构集中，管理层持股比例较高。截止2021年底，叶活动拥有公司46.31%股份，为公司核心技术人员、实际控制人和最终受益人，农业领域生物液体燃料科技工程专家。叶活动的妻子罗春妹拥有公司26.25%股份，叶活动与罗春妹的女儿叶劭婧也是公司实际控制人，三人为一致行动人，共持有公司75.00%股份。图表49公司股权结构资料来源：公司一季报，华创证券2、业绩稳定增长，生物柴油举足轻重公司营收与利润稳步快速增长。得益于欧盟市场可再生能源标准的提高和需求的持续放量，公司2017-2021实现营收8.73亿元、10.18亿元、12.95亿元、15.98亿元、30.83亿元，年复合增长率28.70%。2022Q1实现营收9.77亿元，同比增长142.58%。2021年实现净利润新高，收获3.45亿元净利，同比增长11.18%，销售毛利率基本保持在10%-20%之间。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号32图表50公司营业收入和同比增速情况图表51公司利润情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券从公司业务细分来看，生物柴油占比最大，毛利率受油价影响较大。公司2019-2021年生物柴油业务实现10.59亿元、13.54亿元和27.3亿元收入，分别占比82%、85%和89%，占比逐年升高，形成了以生物柴油产品为主，延伸生物基材料产品为辅的产品结构。从毛利率来看，公司毛利率波动性较大，2019年公司生物柴油毛利率18.37%，2021年生物柴油毛利率仅有7.78%，这是由于公司废油脂采购成本占采购总额85%以上，棕榈油和原油的价格波动对公司毛利率的影响较大。2019年棕榈油价格较低，原油价格较高，因此毛利率较高，2021年棕榈油价格较高，原油价格较低，毛利率较低。图表52公司2019-2021营业收入构成图表53公司四大业务的毛利率变化情况（单位：%）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券3、专注生物柴油技术研究，成为国内的行业佼佼者自2016年实现生物柴油批量出口以来，公司是目前国内产销规模最大、出口量最多的生物柴油生产企业，市占率常年维持在国内最高水平。2018-2021年公司产量市占率分别为30.01%、29.84%、18.09%和23.87%，是国内产销规模最大，持续经营时间最长的生物柴油企业，具有突出的行业地位；出口量市占率分别为54.46%、37.54%、20.72%和23.59%，出口量连续6年列全国第一，市场竞争力在生产技术和工艺优于同行业竞争者。02040608010012014016005101520253035201720182019202020212022Q1营业总收入（亿元）同比(%，右)0510152025011223344201720182019202020212022Q1净利润（亿元）毛利（亿元）销售净利率(%)销售毛利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021生物柴油生物酯增塑剂工业甘油醇酸树脂0102030405060708090201920202021生物柴油生物酯增塑剂工业甘油醇酸树脂碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号33图表54公司单吨营收与毛利资料来源：Wind，华创证券图表55公司产量市占率情况图表56公司出口量市占率情况资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券公司自设立以来一直专注于以废油脂生产生物柴油及生物柴油深加工产品等方面的技术研究和开发，拥有独立的研发机构和技术团队，具备较强的自主创新能力，是具有产品技术自主研发及产业化应用能力的国家级高新技术企业，拥有技术专利78项，其中发明专利13项，以及非专利技术14项。公司现建有省级企业技术中心、重点实验室等，承担了“国家重点新产品计划”、“国家火炬计划”、等多个生物柴油应用技术科研项目并取得大量科技成果；同时公司也是福建省循环经济示范企业、福建省创新型示范企业、福建省战略性新兴产业骨干企业。图表57公司近期专利情况专利名称专利类型公开公告号公开公告日一种粗生物柴油回收装置实用新型专利CN216653499U2022-06-03一种换热器清洗装置实用新型专利CN216592969U2022-05-24导热油锅炉炉内管道真空脱水装置实用新型专利CN216522387U2022-05-13废动植物油制备生物柴油的酯化反应装置实用新型专利CN216513753U2022-05-13连续酯交换生产生物柴油的方法发明专利CN113881507A2022-01-04废水连续絮凝混合装置发明专利CN113881508A2022-01-04资料来源：Wind，华创证券5,585.415,774.255,245.175,935.998,270.22377.48606.92965.82903.11642.2301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021单吨营收(吨/元)单吨毛利(吨/元)051015202530350204060801001201401602018201920202021国内产量（万吨）公司产量（万吨）市占率(%，右)01020304050600204060801001201402018201920202021国内出口数量（万吨）公司出口数量（万吨）市占率(%，右)碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号34（三）围绕生物柴油赛道涅槃重生：嘉澳环保1、公司简介：环保增塑剂起家的上市公司浙江嘉澳环保科技股份有限公司成立于2003年1月，2008变更为股份制公司，是一家专门从事环保增塑剂和稳定剂研发、生产和销售的股份有限公司。在2011年被中国增塑剂行业协会评为“2011年度中国增塑剂行业十强企业”。公司于2016年4月28日在上海证券交易所A股上市，股票代码：603822.SH。2021年是公司“十四五”高质量可持续发展的开局年，公司以“涅槃重生”为主题，紧紧围绕生物质能源、环保增塑剂、环保稳定剂全产业链布局，公司经营业绩创历史新高。图表58公司历史沿革资料来源：公司公告，华创证券截至2022年第一季度，公司最大控股股东桐乡市顺昌投资有限公司拥有公司40.67%的股份，公司董事长、总经理、实际控制人沈建拥有顺昌投资95.86%股份，股权相对集中。公司第二股东桐乡中祥化纤有限公司拥有公司6.23%股份。公司旗下现有浙江嘉穗进出口有限公司、浙江东江能源科技有限公司等6家子公司。图表59公司股权结构资料来源：公司年报，华创证券碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号352、生物质能源收入持续增加，推动营收稳步提升2019年受到疫情影响公司营收增速放缓，2021年公司克服了疫情、海外运输等不利影响营收入稳步增加。公司全资子公司绿色新能源生物柴油项目基本建成，为公司高质量发展补充了新动能，依靠主营业务环保增塑剂产品和生物质能源产品的销售量及销售价格上涨，2021年毛利率达到14.75%，同比增长8.06%，实现营收19.16亿元，同比增长55.77%，归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长174.61%。图表60公司营收入情况图表61公司毛利和净利润情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券公司主营产品分环保增塑剂、环保稳定剂、生物质能源三大类，环保增塑剂收入占公司主营业务收入的70.54%，环保稳定剂收入占公司主营业务收入的3.01%，生物质能源收入占公司主营业务收入的26.45%，生物质能源收入持续增加，其销售占比较上年增长16.47%。2021年环保增塑剂毛利率16.26%，较上年度毛利率提升2.76个百分点，毛利贡献率为78.64%。2021年，欧洲生物能源市场需求旺盛，大宗商品及国际生物柴油价格持续上涨，公司生物柴油的销量有了较大的提升，生物质能源收入较上年度增长80.67%，毛利贡献率为17.76%。图表62公司营收入占比情况图表63公司毛利率情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券3、生物质能源与环保增塑剂业务相辅相成，相得益彰公司通过自主创新、合作研发等多种方式，不断开发出先进的环保型增塑剂、环保稳定剂和生物质能源的生产工艺技术，形成了生物质能源与环保型增塑剂互相协同的生产模式。公司将地沟油等废弃油脂利用催化技术，用甲醇取代油脂中的甘油基团结构，反应010203040506070800510152025201720182019202020212022Q1营业总收入（亿元）同比(%，右)051015200112233201720182019202020212022Q1毛利（亿元）净利润（亿元）销售净利率(%)销售毛利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021环保型增塑剂生物柴油环保型稳定剂05101520253035201920202021环保型增塑剂(%)生物柴油(%)环保型稳定剂(%)碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号36制成直链结构的脂肪酸酯，再将脂肪酸酯进一步精馏切割，冬化处理，根据不同用途要求，制成符合欧盟EN14214结构的生物柴油制品和环保增塑剂原料脂肪酸甲酯产品。生物质能源出产的脂肪酸甲酯与大豆油在甲酸为催化剂的运载作用下，通过对温度、压力等反应条件的控制，利用双氧水分解的氧原子将油脂、脂肪酸酯分子结构中的不饱和成分反应生成环氧基团，真空脱水、过滤干燥后制成符合行业标准要求的环保增塑剂产品，贯通产业链上下游，形成产业闭环，大大降低了生产成本。图表64公司单吨营收与毛利资料来源：Wind，华创证券图表65公司生产工艺与流程资料来源：公司年报，华创证券公司是规模较大、产品品质严格执行欧盟EN14214标准、且影响力较大的生物柴油生产企业，公司全资子公司东江能源是长三角地区较具影响力的以地沟油为原料生产生物质能源的生产企业。公司全资子公司绿色新能源生物柴油生产线已建成，目前正在调试中。公司生物柴油产品已经取得全球最大的生物柴油消费区欧盟的ISCC和DDC认证，2021年公司与欧洲壳牌石油达成长期供货协议，生物柴油赛道有望助力公司高速增长。（四）国资助力生物柴油发展如虎添翼：三聚环保1、公司简介：技术革新打造北京著名商标北京三聚环保新材料股份有限公司成立于1997年6月3日，由林科，张杰和刘正义三人4,569.384,828.975,440.217,425.479,064.2247.85462.78696.45894.31880.7301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020172018201920202021单吨营收(吨/元)单吨毛利(吨/元)碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号37成立了北京三聚化工技术有限公司（即三聚环保前身），寓意三人相聚，共创辉煌。2000年北京海淀科技发展有限公司入资三聚公司，公司更名为北京三聚环保新材料有限公司。2007年公司完成股份制改造，公司更名为“北京三聚环保新材料股份有限公司”。2010年公司在深圳证券交易所创业板挂盘上市，证券代码300072.SZ。图表66公司历史沿革资料来源：公司官网，华创证券公司第一大股东北京海新致低碳科技发展有限公司和公司第二大股东北京市海淀区国有资产投资经营有限公司是一致行动人，分别拥有公司29.48%和5.74%的股份，其控股母公司北京市海淀区人民政府国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。公司股东林科与张雪凌为妻关系。国资的支持为三聚环保收购资产和技术研发注入力量，未来国资的继续投入将助力公司向上腾飞。图表67公司股权架构资料来源：公司年报，华创证券2、业绩扭亏为盈，业务布局完成调整2021年公司处于业务战略转型阶段，由于不再继续拓展项目总承包业务，多部分尚未完碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号38工的能源产业综合服务项目开展结算、收尾工作，因此公司营收入仅57.51亿元，仍处于营收入同比减少的困境。随着转型完成，2022年Q1营收问题得到缓解，实现营收19.76亿元，同比增加51.94%，2022年公司有望突破低迷，实现营收正向增长。2020年公司亏损13.8亿元，2021年实现扭亏为盈，归属母公司股东的净利润0.83亿元，同比增长106.1%。毛利率基本维持在12%左右，净利率方面2021年实现了较大增长。图表68公司营收入情况图表69公司毛利和净利润情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2021年公司业务完成布局调整。环保材料及化工产品、油气设施制造及综合服务、能源产业综合服务和烃基生物柴油分别占比39.55%、35.43%、17.54%和7.3%。2021年公司完成山东莒县生物能源项目建设并投产，装置经过不断完善，实现烃基生物柴油自主生产、销售，烃基生物柴油业务逐步成为公司发展的主要业务，生态农业和贸易增值服务业务不再作为公司未来发展的主要方向。能源产业综合服务毛利率16.13%，同比增加9.79%，由于烃基生物柴油业务仍在投入阶段，毛利率仅为-16.93%，未来毛利率升高，有望为公司带来营收增长。图表70公司营收入占比情况图表71公司毛利率情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券3、多学科创新平台铸就壁垒，二代生物燃料未来不可限量公司科技创新及规模化应用是公司的核心竞争力。公司紧紧围绕优化能源结构、改善生态环境、发展循环经济等关系国家永续发展的市场需要，坚持把科技创新作为核心发展动力，建立了完备的科技创新体系，开发具有自主知识产权的技术、工艺、装备和产品。公司目前拥有3个国家级科研平台，2个市场化科研平台，4个自主研发中心和一个甲级-60-40-200204060050100150200250201720182019202020212022Q1营业总收入（亿元）同比(%，右)-25-20-15-10-50510152025-20-1001020304050201720182019202020212022Q1净利润（亿元）毛利（亿元）销售净利率(%)销售毛利率(%)0%20%40%60%80%100%201920202021能源净化产品(剂种)油气设施制造及综合服务能源净化综合服务烃基生物柴油生态农业与绿色能源服务-20.00-10.000.0010.0020.0030.00201920202021能源净化产品(剂种)油气设施制造及综合服务能源净化综合服务生态农业与绿色能源服务碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号39工程设计院。图表72公司的多学科创新平台资料来源：公司年报，华创证券2021年上半年，公司进一步推进山东三聚一期40万吨/年生物能源项目的整体实施工作，顺利完成了项目建设。公司实施了首次开车试生产，并对装置进行了消缺完善，截至目前，已经实现了装置再次开车，并生产出合格的生物燃料产品，将对公司生物质燃油产能起到大幅度的提升。公司还积极与其他企业合作，通过委托加工的方式扩大生物燃料产量和市场份额。（五）生物柴油的全球领导者：奈斯特1、从炼油厂到世界最大的生物柴油生产商：奈斯特奈斯特是一家总部设在芬兰的世界最大的生物柴油生产商。公司成立于1948年，旨在确保芬兰的石油供应。在接下来的几十年里，公司稳步发展并分别在楠塔利（1957年）和波尔沃（1965年）建设炼油厂，在19世纪70年代，成为芬兰最大的公司。1995年，公司在赫尔辛基证券交易所上市。1996年NEXBTl精炼技术申请专利。1998年与ImatranVoima合并成立FortumCorporation并上市。2005年，石油与电力业务剥离分拆为NesteOil。2015年，公司名称改回Neste以反映转向可再生能源战略的意图。生物柴油于2007年在波尔沃开始生产，之后相继在新加坡和荷兰鹿特丹投产。在接下来的十年中，Neste成功成为世界上最大的生物柴油生产商。图表73公司历史沿革资料来源：公司年报，华创证券碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号40股权集中，政府控股。芬兰政府是公司最大的股东和实际控制人，拥有公司35.91%的股份。芬兰气候基金是公司第二大股东，拥有公司8.31%的股份。在所有股东中，芬兰政府和机构占较大比重，达52.3%，非芬兰股东占比39.6%，个股仅占7.5%。图表74公司股东情况图表75公司股东占比情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2、业绩回升，生物柴油业务占比逐年升高公司2020年表现不佳，2021年在新冠疫情依旧存在和石油价格承压的困难下，公司一扫低迷状态，业绩大幅回升。2021年公司实现营收入151.48亿元，同比增长28.91%，基本回到2019年水平。净利润收获17.74亿元，同比增长11.71%。净利率和毛利率均大幅提高，分别为11.71%和19.74%，水平超越历史最高水平。图表76公司营利情况图表77公司毛利和净利润情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券公司业务主要分为生物柴油、石油和营销服务三部分。营销服务占比较为稳定，基本保持在22%左右，随着公司可持续发展战略的推进，生物柴油业务的占比逐年上升。2021年公司生物柴油占比34%，同比上升2个百分点。公司2021年每股收益2.31欧元，相比2020年的0.93欧元有较大提升，每股分红0.82欧元，与去年基本持平。芬兰政府,35.9%芬兰机构,16.4%非芬兰股东,39.6%个股,7.5%-100-5005010015002040608010012014016018020172018201920202021营收（亿欧元）净利润（亿欧元）营收同比(%，右)净利润同比(%，右)05101520250510152025303520172018201920202021净利润（亿欧元）毛利(亿欧元)净利率(%)毛利率(%)碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号41图表78公司营收占比情况图表79公司股东收益情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券3、步履不停，争做世界可持续发展的领头羊公司生物柴油生产原材料主要由棕榈油与废弃油脂，作为可持续能源的领导者，公司在原材料端保持着高投入，棕榈油占比持续下降。2021年棕榈油占比已下降至9%。鉴于下游需求偏好与监管趋势，公司计划在2025年之前将废油脂原材料投入占比提升到100%。2021年公司通过可再生和循环解决方案帮助客户减少温室气体排放的数字已经到达1090万吨，公司计划到2030年，每年至少减少2000万吨二氧化碳当量。公司还计划，到2030年将生产排放量与2019年相比减少50%，在2035年实现碳中和。图表80公司温室气体减排量情况图表81公司原材料构成资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券六、风险提示1）原油、粮食等大宗商品价格波动风险：近期美联储、欧洲央行的加息计划在一定程度上平抑了大宗商品价格，废弃油脂原料和生物柴油价格存在震荡下行风险。2）汇率风险：生物柴油/废弃油脂出口主要以美元计价，汇率波动可能会影响相关公司盈利能力。3）相关政策推进不及预期：各国生物柴油政策存在不确定性，由于近期粮价、油价飞涨，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021生物柴油石油营销服务0.000.501.001.502.002.502018201920202021每股收益（欧元）可比每股收益（欧元）每股派息（欧元）8.307.909.6010.0010.9020.000.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212030E温室气体减排量（百万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212025E废弃油脂棕榈油碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号42巴西、阿根廷、捷克等国均有计划生物柴油掺混比例。4）市场竞争加剧。5）疫情风险：国内疫情影响堂食开放，存在废弃油脂原材料供应不足风险。6）相关项目投产/获取不及预期：由于疫情影响开工，相关公司项目投产进度存在不达预期的可能性。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号43环保与公用事业组团队介绍组长、首席分析师：庞天一吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。助理研究员：霍鹏浩阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：刘汉轩英国帝国理工学院理学硕士。2022年加入华创证券研究所。碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号44华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-63214682zhangyujie@hcyjs.com张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifei@hcyjs.com侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyu@hcyjs.com刘懿高级销售经理010-63214682liuyi@hcyjs.com过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlong@hcyjs.com侯斌销售经理010-63214682houbin@hcyjs.com车一哲销售经理cheyizhe@hcyjs.com蔡依林销售经理010-66500808caiyilin@hcyjs.com刘颖销售经理010-66500821liuying5@hcyjs.com顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglan@hcyjs.com广深机构销售部张娟副总经理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com段佳音资深销售经理0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com包青青高级销售经理0755-82756805baoqingqing@hcyjs.com董姝彤销售经理0755-82871425dongshutong@hcyjs.com巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowen@hcyjs.com张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1@hcyjs.com邓洁销售经理0755-82756803dengjie@hcyjs.com王春丽销售助理0755-82871425wangchunli@hcyjs.com周玮销售助理zhouwei@hcyjs.com上海机构销售部许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixia@hcyjs.com曹静婷销售副总监021-20572551caojingting@hcyjs.com官逸超销售副总监021-20572555guanyichao@hcyjs.com黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchang@hcyjs.com吴俊高级销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com李凯资深销售经理021-20572554likai@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com邵婧高级机构销售021-20572560shaojing@hcyjs.com蒋瑜销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com施嘉玮销售经理021-20572548shijiawei@hcyjs.com王世韬销售助理wangshitao1@hcyjs.com朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyu@hcyjs.com李凯月销售助理likaiyue@hcyjs.com私募销售组潘亚琪销售总监021-20572559panyaqi@hcyjs.com汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyang@hcyjs.com江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuan@hcyjs.com汪戈销售经理021-20572559wangge@hcyjs.com宋丹玙销售经理021-25072549songdanyu@hcyjs.com王卓伟销售助理0755—82756805wangzhuowei@hcyjs.com碳中和改变中国系列五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号45华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-20572500会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572522