请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃公用事业＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）＃relatedReport＃相关报告《兴论碳中和系列4：全国碳交易启动在即，碳资产影响力长期提升》2021-07-15《兴论碳中和系列3：海上风电，平价在途》2021-07-05《电力供应紧张会持续吗？》2021-06-20＃emailAuthor＃分析师：蔡屹caiyi@xyzq.com.cnS0190518030002李春驰lichunchi@xyzq.com.cnS0190520040001＃assAuthor＃投资要点summary＃政策首提“积极”发展，碳中和背景下核电迎来机遇期。十三五期间核电行业在波折中发展，截至2020年底实际在运装机容量5103万千瓦，未达到5800万千瓦的十三五规划目标。尤其是2016-2018年期间核电项目零审批，行业发展陷入停滞。2019年，核电审批重启获得官方确认。此后在2021年3月的《政府工作报告》中更是提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是近10年来首次使用“积极”来对核电进行政策表述。中国核能行业协会预计，到2025年中国在运核电装机达7000万千瓦，在建核电装机达到3000万千瓦，核电建设有望按照每年6至8台机组稳步推进。2021H我国新开工5台机组，积极有序发展的政策正在逐步兑现。2021H我国核电发电量同比增长13.70%，增速回升；同时设备利用小时数达到3805小时（年化7610小时），延续自2016年以来的上升趋势。此外，核电投资额增速也于2021H出现回升，在建机组将于2025-2026年迎来投产高峰。受益于核电积极发展的逐步兑现，核电全产业链的景气度有望回暖。运营期稳健现金牛，利用小时数优势可作为优质基荷电源。➢商业模式：重资产模式+运营期现金牛。建设期：核电站的设计工期通常为5年，实际建设周期约在5-10年。批量化生产有利于建设周期缩短、成本下降。三代核电技术建设成本较二代+有所提高，华龙一号的建设成本约为1.74万元/kW。运营期：核电电价在2013年后执行0.43元/千瓦时标杆价并与当地燃煤电价比较取低值，核电运营期成本主要由折旧（30-40%）、燃料成本（20-30%）、运维及其他（40%）构成，运营期可获得稳健而充裕的经营性净现金流。➢能源结构视角下的对比：从电源结构来看，核电发电量占比从2011年的1.9%提高至2020年的4.9%。随着电源结构调整，核电占比将继续上升。核电利用小时数高、度电成本较低，具有低碳、稳定、高效的特点，适合作为优质基荷电源发展。竞争格局：行业高度集中于中核、中广核。核电运营的行业壁垒高，目前仅中核、中广核、国电投、华能4家拥有核电运营牌照。截至2020年末，中广核集团装机占比54.42%，中核集团装机占比40.56%。➢中国核电：2021H，福清5号机组和田湾6号机组投入商运。目前投运核电装机2251万千瓦，在建核电装机358.5万千瓦，市场化销售电量占比约37%。公司在核电运营的优质现金流基础上，进一步发展新能源业务贡献新的增长点。➢中国广核：截至2020年末，公司在运核电装机2714万千瓦，在建核电装机821万千瓦（含控股股东委托管理机组）。2021年6月，红沿河5号机组首次成功并网发电。投资策略：受益于核电积极发展的逐步兑现，全产业链景气度有望回暖。核电属于典型重资产行业，运营期可获得优质现金流，利用小时数高、度电成本较低、低碳稳定高效等优势，在碳中和背景下有望迎来发展机遇期。受益标的：核电设备：东方电气、江苏神通；核电站建设：中国核建；核电运营：中国核电、中国广核。风险提示：电价政策调整风险，核电建设进度不及预期，核安全风险＃title＃兴论碳中和系列5——低碳高效的基荷电源，“积极”发展核电逐步兑现＃createTime1＃2021年08月19日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告目录1、政策首提“积极”发展，碳中和背景下核电迎来机遇期...................................-4-1.1、十四五期间，核电开启积极有序发展的新阶段........................................-4-1.2、沿海核电规模稳步增长，在建机组2025-2026年迎投产高峰................-6-1.3、从设备到运营，核电产业链景气度回暖..................................................-10-2、运营期稳健现金牛，利用小时数优势可作为优质基荷电源.........................-13-2.1、商业模式：重资产模式+运营期现金牛...................................................-13-2.2、能源结构视角下的对比：核电是低碳高效的优质基荷电源..................-21-3、竞争格局：行业高度集中于中核、中广核.....................................................-23-3.1、国内核电装机集中度高，核电出海带动新增长点..................................-23-3.2、中国核电：中核集团旗下核电龙头，新能源业务贡献新增长点..........-25-3.3、中国广核：中国广核集团旗下A+H上市的核电龙头............................-27-4、投资策略............................................................................................................-30-5、风险提示............................................................................................................-31-图1、我国核电行业发展历程.................................................................................-4-图2、国内历年核准及新开工机组数（台）.........................................................-5-图3、全国核电总装机容量及增速.........................................................................-6-图4、全国在运核电机组数量及增速.....................................................................-6-图5、我国核电厂分布情况.....................................................................................-7-图6、2013-2021H核电发电量及增速....................................................................-9-图7、2014-2020年核电设备利用情况...................................................................-9-图8、核电投资完成额情况.....................................................................................-9-图9、中国核电产业链示意图及相关标的...........................................................-12-图10、中国核电机组首堆拖期对比（月）.........................................................-13-图11、M310/CPR系列建设周期（月）..............................................................-13-图12、我国核电技术发展路线.............................................................................-14-图13、核电阀门国产化率.....................................................................................-15-图14、M310/CPR系列单位生产能力投资额对比（元/kW）...........................-16-图15、核电成本构成示意.....................................................................................-18-图16、中国核电-核电成本构成（2020年报）...................................................-19-图17、中国广核-核电成本构成（2020年报）...................................................-19-图18、中国铀矿资源对外依存情况.....................................................................-19-图19、铀价自2011年以来呈下行趋势................................................................-19-图20、中国核电-经营性净现金流........................................................................-20-图21、中国广核-经营性净现金流........................................................................-20-图22、核电运营资产现金流及净利润特征分阶段示意......................................-20-图23、我国一次能源结构（2011年）.................................................................-21-图24、我国一次能源结构（2020年）................................................................-21-图25、我国电源结构（2011年）.........................................................................-22-图26、我国电源结构（2020年）........................................................................-22-图27、全球和主要国家核能发电量份额的对比..................................................-22-图28、各类发电设备利用小时数对比（小时）..................................................-23-图29、平均上网电价对比（元/千瓦时）............................................................-23-图30、度电成本对比（元/千瓦时）....................................................................-23-图31、2020年主要公司核电装机容量及占比（万千瓦）.................................-24-图32、中国核电股权结构图.................................................................................-25-图33、中国核电发展历程.....................................................................................-25-zQoQrRxPwOaQaO8OpNoOoMrQfQnNzReRpOzQ8OmNnMvPoMqQNZmPsN请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图34、中国核电营业收入.....................................................................................-26-图35、中国核电归母净利润.................................................................................-26-图36、中国核电的运营装机容量（万千瓦）......................................................-27-图37、中国广核股权结构图.................................................................................-28-图38、中国广核发展历程.....................................................................................-28-图39、中国广核营业收入.....................................................................................-29-图40、中国广核归母净利润.................................................................................-29-图41、中国广核的运营装机容量（万千瓦）......................................................-30-表1、历年《政府工作报告》中对于核电的政策表述..........................................-5-表2、2010-2021年我国核电重要政策一览...........................................................-5-表3、我国51台在运核电机组电力生产情况统计（2021年1-6月）...............-7-表4、我国在建机组将于2025-2026迎来集中投产期........................................-10-表5、三代核电主要堆型特点...............................................................................-14-表6、国内二代+和三代核电机组造价对比.........................................................-15-表7、CAP1000和“华龙一号”核电机组工程造价对比.......................................-15-表8、M310/CPR系列代表性核电项目................................................................-16-表9、国产化率的提升可有效降低核电发电成本................................................-16-表10、核电定价机制的相关政策规定.................................................................-17-表11、核电相关税收优惠的政策规定..................................................................-17-表12、中国核电-折旧方法....................................................................................-20-表13、我国能源及二氧化碳排放的相关政策目标..............................................-21-表14、我国核电出海主要项目一览.....................................................................-24-表15、中国核电-上网电价含税（元/千瓦时）...................................................-26-表16、中国核电的在建机组明细.........................................................................-27-表17、中广核-上网电价含税（元/千瓦时）.......................................................-29-表18、中国广核的在建机组明细.........................................................................-30-表19、主要核电产业链标的盈利预测与估值（截至2021年8月18日）......-31-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文1、政策首提“积极”发展，碳中和背景下核电迎来机遇期1.1、十四五期间，核电开启积极有序发展的新阶段十三五期间核电行业波折中发展，实际装机量未达原定目标。我国自1974年开启核电站的探索，1993年首座商业核电站-大亚湾一号机组并网发电，此后核电进入适度发展的阶段。根据《核电中长期发展规划（2011-2020年）》以及《电力发展“十三五规划”》，均设定了“十三五”期间核电开工3000万千瓦以上、2020年装机达到5800万千瓦的目标。然而，截至2020年底我国实际在运核电装机容量为5103万千瓦，未达成十三五规划目标。2016-2018年，三年核电项目零审批，行业发展一度陷入停滞期。同时，早在2014年《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》中已经开始研究论证的内陆核电建设，至今仍未开启。图1、我国核电行业发展历程197419912015200719932006201120122016-2018萌芽开启核电站探索大陆第一座核电站：秦山一期并网发电大陆第一座引进外资建设的商业核电站：大亚湾一号机组并网发电党的十五届五中全会提出“适度发展核电”方针国务院批准《国家核电发展专题规划（2005-2020年）》福岛核电泄露事件，多国提出弃核主张《核电中长期发展规划（2011-2020年）》发布，新建核电项目需符合三代核电安全标准中国自主三代核电技术华龙一号落地三年核电项目零审批适度发展停滞2019.042020.062019.122019.052020.012020.052021.03重启生态环境部副部长表态年内会有核电项目陆续开工，核电审批重启获官方确认中国核电与俄罗斯签订17亿美元徐大堡合同华龙一号海外首堆冷试圆满成功三代核电开启批量建设模式国家核安全局发布核安全导册《核设施放射性废物处置前管理》我国再次缩减外资准入负面清单，进一步放宽核燃料产业链投资门槛全球首个陆上商用模块化小堆核电项目在海南开工积极有序发展2014《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》研究论证内陆核电建设2018.09《中华人民共和国原子能法（征求意见稿）》鼓励和支持企业参与国际市场开发，推动出口《政府工作报告》：在确保安全的前提下积极有序发展核电2021.07资料来源：中国核能行业协会，兴业证券经济与金融研究院整理核电进入积极有序发展新阶段，2021H新开工5台机组。2019年，核电审批重启获得官方确认。此后在2021年3月的《政府工作报告》中更是提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是近10年来首次使用“积极”来对核电进行政策表述。在“碳中和”的大背景下，我国提出2030年非化石能源消费占比达到25%的承诺，核电有望迎来新一轮发展的政策机遇期。中国核能行业协会在《中国核能发展报告（2020）》中预计，到2025年中国在运核电装机达到7000万千瓦，在建核电装机达到3000万千瓦；到2035年在运和在建核电装机容量合计将达到2亿千瓦；核电建设有望按照每年6至8台机组稳步推进。2021年上半年，我国已新开工5台机组（包括昌江核电站3号机组，田湾核电站7、8号机组，徐大堡核电站3、4号机组），积极有序发展的政策正在逐步兑现。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告表1、历年《政府工作报告》中对于核电的政策表述年份2012201320142015201620172018-20202021核电相关表述安全高效发展核电-开工一批水电、核电项目安全发展核电建设水电核电等重大项目安全高效发展核电-积极有序发展核电资料来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理图2、国内历年核准及新开工机组数（台）0481216开工核准资料来源：中国核能行业协会，兴业证券经济与金融研究院整理表2、2010-2021年我国核电重要政策一览政策时间部门重点内容《核电安全规划（2011-2020年）》、《核电中长期发展规划（2011-2020年）》2012国务院（1）“十二五”时期只在沿海安排少数充分论证的核电项目厂址，不安排内陆核电项目。（2）要提高准入门槛，按照全球最高安全要求新建核电项目，新建核电机组必须符合三代标准。《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》2014国务院（1）优化能源结构，提高核电消费比重，在采用国际最高安全标准、确保安全的前提下，适时在东部沿海地区启动新的核电项目建设，研究论证内陆核电建设。（2）完善核燃料循环体系。（3）积极推进核电“走出去”。（4）加强核电科普和核安全知识宣传。（5）到2020年核电装机容量达到5800万千瓦，在建容量达到3000万千瓦以上。（截至2020年底，我国实际在运核电装机容量为5103万千瓦）《2016年能源工作指导意见》2016能源局（1）安全发展核电。（2）继续推进AP1000依托项目建设，抓紧开工大型先进压水堆CAP1400示范工程，适时启动后续沿海AP1000新项目建设。加快推进小堆示范工程。协调各方力量，确保高温气冷堆、华龙一号等示范工程顺利建设。（3）保护和论证一批条件优越的核电厂址，稳妥推进新项目前期工作。加强核电安全质量管理，确保在运在建机组安全可控。《核电保障性消纳管理办法（征求意见稿）》2016能源局（1）电力供求平衡的地区，核电机组应按发电能力满发运行来安排年度计划电量。在电力过剩地区，应按照上一年当地发电平均利用小时数的一定倍数确定核电机组保障利用小时数（全国前三年核电平均利用小时数/全国前三年平均发电利用小时数；倍数范围为1.5-1.8倍）。（2）保障外的发电量，则鼓励通过电力直接交易等市场化方式促进消纳。新核电机组的调峰深度最高应达到总产能50%。《电力发展“十三五规划”》2016发改委、能源局（1）安全发展核电，加大自主核电示范工程建设力度，加快推进沿海核电建设。深入开展内陆核电研究论证和前期准备工作，认真做好核电厂址资源保护工作。（2）“十三五”期间核电投产约3000万千瓦、开工3000万千瓦以上，2020年装机达到5800万千瓦（截至2020年底，我国实际在运核电装机容量5103万千瓦）。《2017年能源指导工作意见》2017能源局（1）积极推进已开工核电项目建设，年内计划建成三门1号机组、福清4号机组、阳江4号机组、海阳1号机组、台山1号机组等项目，新增装机规模641万千瓦。（2）积极推进具备条件项目的核准建设，年内计划开工8台机组。扎实推进三门3、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告4号机组，宁德5、6号机组，漳州1、2号机组，惠州1、2号机组等项目前期工作，项目规模986万千瓦。《保障核电安全消纳暂行办法》2017发改委、能源局在市场条件受限地区，优先发电权计划按照所在地区6000千瓦以上电厂发电设备上一年平均利用小时数的一定倍数确定。倍数确定公式如下：全国前三年核电平均利用小时数/全国前三年6000千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数。《2018年能源工作指导意见》2018能源局（1）年内计划建成三门1号、海阳1号、台山1号、田湾3号和阳江5号机组，合计新增核电装机约600万千瓦。（2）积极推进具备条件项目的核准建设，年内计划开工6～8台机组。《中华人民共和国原子能法（征求意见稿）》2018司法部（1）提出“国家加强原子能科学研究与技术开发，强化基础研究，探索前沿技术，促进原子能领域专业人才队伍建设”的基本要求，并对制定科技发展规划、科技平台建设、推进技术创新、实现军民融合发展作出了规定；（2）鼓励和支持企业参与国际市场开发，推动出口，并对核及核两用品出口、核进口、防扩散、放射性同位素及其制品进出口、废旧放射源和放射性废物进口等作出规范。《政府工作报告》2021国务院在确保安全的前提下积极有序发展核电。《“十四五”规划和2035远景目标纲要》2021国务院（1）到2025年我国核电运行装机容量将达到7000万千瓦。（2）建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极有序推进沿海三代核电建设。（3）推动模块式小型堆、60万千瓦级商用高温气冷堆、海上浮动式核动力平台等先进堆型示范。（4）建设核电站中低放废物处置场，建设乏燃料后处理厂。（5）开展山东海阳等核能综合利用示范。资料来源：发改委官网，能源局官网，中国核能行业协会，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、沿海核电规模稳步增长，在建机组2025-2026年迎投产高峰十三五期间，我国核电装机容量和在运机组数量稳步增长。截至2021H1，我国核电装机容量达到5327万千瓦，同比增长4.41%，在运核电机组达到51台。2021年上半年，全国共有2台核电机组首次装料，田湾核电站6号机组（1118MWe）于5月11日首次并网，红沿河核电厂5号机组（1119MWe）于6月25日首次并网。图3、全国核电总装机容量及增速图4、全国在运核电机组数量及增速0%10%20%30%40%01500300045006000总装机容量（万千瓦）增速（右轴）1722283537444749510%8%16%24%32%1525354555投入商运核电机组数量（台）增速（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告图5、我国核电厂分布情况资料来源：核电基础数据库官网，兴业证券经济与金融研究院整理表3、我国51台在运核电机组电力生产情况统计（2021年1-6月）核电厂/机组装机容量（MWe)发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）核电设备利用小时数位置公司秦山核电厂1号机组33012.2511.443710.67浙江省中核大亚湾核电厂1号机组98433.7032.243424.80广东省中广核2号机组98443.2641.294396.34广东省中广核秦山第二核电厂1号机组65024.0822.673704.71浙江省中核2号机组65028.6126.784402.06浙江省中核3号机组66028.8427.034369.99浙江省中核4号机组66022.8921.513467.82浙江省中核岭澳核电厂1号机组99034.0732.663441.41广东省中广核2号机组99041.3939.604180.81广东省中广核3号机组108630.3628.572795.58广东省中广核4号机组108643.8041.224033.15广东省中广核秦山第三核电厂1号机组72824.3122.573339.93浙江省中核2号机组72831.2228.794288.02浙江省中核田湾核电厂1号机组106044.2941.404178.27江苏省中核请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告2号机组106039.9937.293772.85江苏省中核3号机组112643.7440.723884.20江苏省中核4号机组112645.5042.184040.54江苏省中核5号机组111845.8442.874099.83江苏省中核6号机组111810.319.69922.05江苏省中核红沿河核电厂1号机组1118.7947.5644.644251.20辽宁省大连中核2号机组1118.7947.4144.594238.03辽宁省大连中核3号机组1118.7936.5634.303267.56辽宁省大连中核4号机组1118.7940.5138.023620.91辽宁省大连中核5号机组1118.790.000.000.03辽宁省大连中核宁德核电厂1号机组108945.3442.494163.59福建省中广核2号机组108938.0435.763492.84福建省中广核3号机组108938.7136.393554.56福建省中广核4号机组108947.2844.344341.77福建省中广核福清核电厂1号机组108939.1836.713598.22福建省中核2号机组108945.7342.844199.71福建省中核3号机组108940.6038.023728.01福建省中核4号机组108942.6640.083917.07福建省中核5号机组116145.6242.683929.68福建省中核阳江核电厂1号机组108636.0233.933316.71广东省中广核2号机组108645.4942.754188.79广东省中广核3号机组108641.1838.593791.80广东省中广核4号机组108636.9334.733400.63广东省中广核5号机组108639.3636.953624.35广东省中广核6号机组108642.7640.153937.01广东省中广核方家山核电厂1号机组108946.9644.154312.26浙江省中核2号机组108936.2534.173328.47浙江省中核三门核电厂1号机组125147.1843.963771.06浙江省中核2号机组125144.3441.323544.20浙江省中核海阳核电厂1号机组125351.1347.994080.28山东省国电投2号机组125351.1947.964085.02山东省国电投台山核电厂1号机组175068.8564.513934.02广东省中广核2号机组175039.5936.852262.22广东省中广核昌江核电厂1号机组65025.0823.113858.85海南省中核2号机组65021.8720.313364.58海南省中核防城港核电厂1号机组108646.2143.444254.64广西省中广核2号机组108646.9044.264318.67广西省中广核合计值/整体值53274.951950.911830.513771.95资料来源：中国核电行业协会，兴业证券经济与金融研究院整理注：装机容量、发电量、上网电量为各机组合计值，核电设备利用小时数为全部机组整体值，经营数据为2021年1-6月期间。核电发电量2021H增速明显回升，利用小时数延续提升趋势。2020年核电发电量3662.43亿千瓦时，同比增长5.02%，增速放缓；2020年核电平均利用小时数达7453小时，同比继续提升。2021年上半年，核电发电量1950.90亿千瓦时，同比增长13.70%，增速明显回升；同时设备利用小时数达到3805小时（年化后为请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告7610小时），设备利用小时数自2016年以来持续提升。图6、2013-2021H核电发电量及增速图7、2014-2020年核电设备利用情况0%8%16%24%32%05001000150020002500300035004000核电发电量（亿千瓦时）增速（右轴）70%80%90%100%60006500700075008000核电设备平均利用小时数平均利用率（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：2021H利用小时数已年化处理核电投资额2021H增速回升，在建机组将于2025-2026年迎来投产高峰。2020年核电投资完成额为378亿元，同比下降22.54%。2021H1核电投资额达226亿元，同比增速出现大幅回升。目前，我国在建核电规模约1875万千瓦，由于核电的建设周期通常为5年，受2016-2018年核电审批停滞的影响，目前我国在建机组将于2025-2026年迎来投产高峰。图8、核电投资完成额情况资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2021H1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告表4、我国在建机组将于2025-2026迎来集中投产期核电站机组位置装机容量(万千瓦)公司开工日期预期投产预算数（亿元）HTR-PM石岛湾山东21.1华能集团2012.122021ACP100昌江SMR1号海南12.5中核集团2021.072026-ACPR1000红沿河6号辽宁111.9中广核、国家电投2015.072022-CAP1400石岛湾1&2号山东2x150国家电投、华能集团2019.06、2020.042024、2025CFR600霞浦1&2号福建2x60中核集团2017.12、2020.122023、2026-VVER-1200/V-491徐大堡3号辽宁120中核集团、大唐集团2021.05-528.95（二期）田湾7号江苏120中核集团2021.05-497.64（7、8号机组）华龙一号福清6号福建115中核集团、华电国际2015.122021389.55（三期）防城港3&4号广西2x118中广核2015.12、2016.122022、2022375漳州1&2号福建2x121.2国电投、中核集团2019.10、2020.092024、2025403.13太平岭1号广东120中广核2019.122025-太平岭2号广东120.2中广核2020.102026-苍南1号浙江116中广核2020.122026-昌江3号海南120华能集团、中核集团2021.032026-资料来源：世界核协会，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.3、从设备到运营，核电产业链景气度回暖受益于核电积极发展的逐步兑现，核电全产业链的景气度有望回暖。核电产业链及主要标的：1）上游：核燃料、核电设备与核电建设➢核燃料：核燃料主要成本为铀。因须获政府许可，国内仅中核集团和中广核集团具备资格从事铀矿开采进出口业务。且因高科技核燃料元件研制与国家安全挂钩，该领域由中核集团垄断，核燃料元件企业议价能力极强。➢核电设备：核心市场以国企为主，民营企业活跃于细分板块。核设备技术门槛较高且涉及公共安全问题，受政府严格管控，民营企业获取资质难度大。当前中国核电研发技术快速发展，预计核电国产化程度稳步提升。➢核电建设：中核建在核电建设市场具有绝对优势，在核岛建设领域一家独大。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告2）中游：核电运营➢核电运营：牌照壁垒，当前仅有四家企业（中核、中广核、国电投、华能）拥有核电运营牌照，而中核与中广核两大龙头占据主要市场份额。核电站前期投资规模大、建设期较长，运营期间固定资产折旧费用高，核燃料成本占比较大。3）下游：乏燃料后处理、检修维护➢乏燃料后处理：国内尚未形成完整的乏燃料处理工业体系，目前乏燃料处置仍以贮存为主，乏燃料后处理厂正在规划实施中。➢检测维护：主要由核电建设公司业务延伸而来。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告图9、中国核电产业链示意图及相关标的核燃料标的：中核集团，中广核集团核电设备标的：东方电气，上海电气，中国一重，哈电集团，浙富控股核电站建设标的：中国核建，中国能建，中国建筑，中国电建核电运营标的：中广核，中国核电，国家电投，华能国际检修维护标的：远达环保，中国能建核燃料核电设备核电站建设核电运营碳素金属核岛常规岛BOP检修维护乏燃料处理公司股票代码业务信息公司股票代码业务信息公司股票代码业务信息核燃料标的核电运营标的乏燃料处理标的中广核矿业01164.HK天然铀贸易中国广核003816.SZ核电业务为主，风电太阳能等业务为辅的综合清洁能源集团远达环保600292.SH核电站中低放废物处理东方锆业002167.SZ锆及锆系列制品的研发、生产和经营中国核电601985.SH核工业与核电上下游全面布局中广核技000881.SZ改性高分子材料华能国际600011.SH中国第四家具备控股建设大型压水堆项目资质的核电集团中核国际02302.HK铀资源寻找、勘探、贸易国家电投非上市主要承担三代核电引进、消化、吸收、再创新的战略任务核电设备标的东方电气600875.SH核岛反应堆压力容器、蒸汽发生器、核主泵，常规岛发电机组上海电气601727.SH核岛设备、常规岛设备中国一重601106.SH核电大型铸锻件，全套核反应堆压力容器、稳压器及蒸发器哈尔滨电气01133.HK核岛设备、常规岛设备浙富控股002266.SZ民用核安全机械设备等产品台海核电002366.SZ核电主管道铸锻件、主泵泵壳、核级泵阀部件等江苏神通002438.SZ核电阀门产品核电站建设标的中国核建601611.SH承建大陆全部在役核电机组的核岛工程中国能建03996.HK全国电力行业最大的全面解决方案提供商之一中国建筑601668.SH中建二局承建台山核电2号机组核岛土建工程中国电建601669.SH参与大亚湾、岭澳、阳江、国核示范等常规岛及BOP工程资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告2、运营期稳健现金牛，利用小时数优势可作为优质基荷电源2.1、商业模式：重资产模式+运营期现金牛⚫建设期：工期长，投资额大核电站的设计工期通常为5年，而实际建设周期约在5-10年。因缺乏施工经验，设计变更，耗时检测等原因，中国核电机组普遍存在首堆拖期问题，导致建设期利息费用增长、发电成本提高。而批量化生产有利于核电机组建设周期缩短、成本下降。实现批量化建设之后，M310/CPR等同机型系列建设周期可逐渐稳定在5年左右。图10、中国核电机组首堆拖期对比（月）图11、M310/CPR系列建设周期（月）10871789192814815183136270306090120CNP300CNP600M310VVERAP1000EPR建设周期拖期78736062586264.564.56062020406080大亚湾1号大亚湾2号岭澳一期1号岭澳一期2号岭澳二期1号岭澳二期2号红沿河1号红沿河2号宁德1号宁德2号资料来源：《核电建设周期、成本变化规律分析》，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：《核电经济性分析有关问题探讨》，《核电建设周期、成本变化规律分析》，兴业证券经济与金融研究院整理不同代次的核电机组建设成本不同，建筑成本分类构成存在略微差别。三代核电技术提高了发电效率和单机组容量，且更关注设备安全，建设成本较二代+有所提高，在AP1000基础上自主研发的三代核电技术CAP1000的建设成本为14000元/kW，华龙一号建设成本达17390元/kW。受益于国产化研发替代，批量化建设后有望降低建设成本。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告图12、我国核电技术发展路线二代二代+三代四代中核中广核国电投华能CNP300CANDU-6引进自加拿大M310引进自法国法玛通VVER1000引进自俄罗斯CNP600CNP1000CPR1000VVER1200ACP1000ACPR1000EPR引进自法国法玛通和德国西门子华龙一号AP1000引进自美国西屋国和一号CAP1400快中子堆HTR-PM高温气冷堆BN800钠冷快堆引进自俄罗斯资料来源：中国核电信息网，兴业证券经济与金融研究院整理表5、三代核电主要堆型特点堆型设计理念特点AP1000压水堆简化成熟的非能动设计，建造中大量采用模块化建造技术1）安全性提升，严重事故预防与缓解措施到位，仪控系统和主控室设计更科学2）经济性强，阀门、泵、安全级管道、电缆、抗震厂房相比在役电站容积减少3）采用模块化施工建设，可缩短建设周期，降低核电机组建设及长期运营成本CAP1400压水堆具有我国自主知识产权、功率更大的非能动大型先进压水堆核电机组1）基于AP1000的模块化技术，优化了模块设计，缩短了建造周期2）简化设计，系统和部件数量大幅减少，降低了建造成本和运维成本3）维修检查的压力减少，故障几率大幅降低4）安全性百倍提升，组合设计非能动堆芯+安全壳冷却系统，扩大了安全壳尺寸，获得了较大的自由容积、更大的安全壳内压分析裕量华龙一号压水堆能动和非能动相结合设计理念，采用多重冗余的安全系统1）采用中核ACP1000技术177堆芯和中核CF自主品牌核燃料2）单堆布置、双层安全壳3）可根据客户需求，配置个性化的专设安全系统4）全面平衡贯彻纵深防御的设计原则，设置了完善的严重事故预防和缓解措施EPR压水堆压水堆技术采用“加”的设计理念，即用增加冗余度来提高安全性1）经济和技术性能更高，单堆四环路机组降低发电成本，运行灵活，检修便利2）电功率约为1600兆瓦，适宜有大规模电网、人口密度大、场址少的地区3）可使用各类压水堆燃料，实现稳定乃至减少钚存量目标，核燃料充分利用(UO2或MOX)，减少长寿废物的产量VVER1200压水堆2种具体堆型：能动为主的V491、非能动占主导的V392M1）卧式蒸汽发生器2）六角燃料组件3）没有压力容器底部的缝隙4）高容量增压器提供一个大型反应堆冷却剂库存资料来源：《三代核电技术简析及主要堆型对比分析》，《我国第三代核电技术一览》，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告表6、国内二代+和三代核电机组造价对比工程费用名称二代+机组：M310+，百万千瓦级三代机组：AP1000，百万千瓦级元/KW比例（%）元/KW比例（%）前期准备工程1891.41981.2核岛工程414230.2440727.5常规岛工程188013.7194012.1BOP工程12329.015209.5首炉燃料费（2/3）5524.05953.7工程其他费用236917.3360022.5基本预备费7745.66604.1工程基础价1113881.21292080.8价差预备费1911.48505.3工程固定价1132982.61377086.1建设期利息238517.4223013.9工程建成价13714100.016000100.0资料来源：《三代核电工程造价控制研究》，兴业证券经济与金融研究院整理表7、CAP1000和“华龙一号”核电机组工程造价对比工程费用名称CAP1000标准化设计华龙一号元/KW比例（%）元/KW比例（%）建筑工程费207214.8266115.3设备购置费516636.9671338.6安装工程费10367.4220912.7工程其他费用322023273015.72/3首炉燃料费4763.47134.1基本预备费4343.18875.1扣减国内增值税-588-4.2-1026-5.9工程基础价1181684.41488685.6价差预备费1260.9350.2工程固定价1194285.31492185.8建设期利息205814.7246914.2工程建成价14000100.017390100.0资料来源：《核电项目全寿命周期成本控制研究》，兴业证券经济与金融研究院整理国产研发替代有利于降低核电建造成本。我国核电机组国产化程度逐步提高，以核级阀门研发为例，核电阀门作为机组建设中使用数量较多的介质输送控制设备，目前已达到近80%的国产化程度，而国产核级阀门价格仅为进口阀门的11.5%。图13、核电阀门国产化率1%7%33%43%48%50%60%70%80%0%25%50%75%100%秦山一期岭澳二期秦山二期红沿河一二期方家山福清红沿河三四期三门海阳国产化率资料来源：《核电阀门国产化研究》，兴业证券经济与金融研究院整理以M310/CPR核电系列为例，初期从法国引进的大亚湾首批机组单位投资额较高。经过初步国产化后，国产化率达30%的岭澳一期单位投资额有所降低。而CPR1000请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告核电机组技术基于M310进行了进一步的国产化创新，通过比较M310机组和CPR1000机组可得，国产化研发使同类型机组的投资成本显著下降。表8、M310/CPR系列代表性核电项目项目单个装机容量堆型投产时间大亚湾944MWeM3101994.02岭澳一期950MWeM3102002.05岭澳二期1007MWeCPR-10002011.08红沿河一期1061MWeCPR-10002014.05宁德一期1018MWeCPR-10002014.05阳江1000MWeCPR-10002015.06资料来源：世界核协会，兴业证券经济与金融研究院整理图14、M310/CPR系列单位生产能力投资额对比（元/kW）17693152161203711273115571094308000160002400032000大亚湾岭澳一期岭澳二期红沿河一期宁德一期阳江价格追溯前调整额资料来源：《核电建设周期、成本变化规律分析》，兴业证券经济与金融研究院整理表9、国产化率的提升可有效降低核电发电成本国产化率发电成本（元/MWh）进口（大亚湾）332.2530%（岭澳一期）290.53国产化50%253.72国产化70%211.15资料来源：《基于工程造价及发电成本的核电与火电比较研究》，兴业证券经济与金融研究院整理⚫运营期：稳健现金牛（1）收入端：营业收入=电价上网电量=电价装机容量利用小时数（1-厂电率）➢电价：1）2013年之前开始商运的机组分别定价，2013年之后执行0.43元/千瓦时的标杆电价、并与当地燃煤上网电价比较取其低值。2）随着电力市场化改革推进，核电上网电价分成两部分，设计利用小时以内的电量按照政府定价执行，以外的电量按照市场价格执行。3）首批三代核电机组定价基本低于核电标杆电价，高于当地燃煤标杆电价。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告表10、核电定价机制的相关政策规定时间定价机制具体规定2013年之前经营期上网电价2013年之前开始商业运行的核电厂:采用“一事一议”、“一厂一价”的方式分别定价，即以建设成本倒推上网电价。2013年6月标杆上网电价国家发改委发布《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》：（1）对新建核电机组实行标杆上网电价政策，核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时0.43元；（2）全国核电标杆上网电价高于核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱硝加价）的地区，新建核电机组投产后执行当地燃煤机组标杆上网电价；（3）全国核电标杆上网电价低于核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价的地区，承担核电技术引进、自主创新、重大专项设备国产化任务的首台或首批核电机组或示范工程，其上网电价可在全国核电标杆电价基础上适当提高。2019年3月标杆上网电价市场化交易定价国家发改委发布《关于三代核电首批项目试行上网电价的通知》：明确未来3年三代核电首批项目试行上网电价。其中广东台山一期核电项目试行价格为每千瓦时0.4350元；浙江三门一期核电项目试行价格为每千瓦时0.4203元；山东海阳一期核电项目试行价格为每千瓦时0.4151元。资料来源：国家发改委，兴业证券经济与金融研究院整理➢上网电量：由于核电设备平均利用小时保持较高水平，2016年以来核电利用小时数呈现小幅提升趋势（见前文图7），核电的上网电量主要由投入运营的装机容量决定。截至2020年末，我国运行核电机组共49台，装机容量为5102.72万千瓦。根据《“十四五”规划和2035远景目标纲要》，至2025年预计我国核电运行装机容量将达到7000万千瓦（据此计算十四五期间CAGR为6.53%）。（2）税收优惠：核电企业享有增值税先征后退，高新技术企业15%所得税税率优惠等政策。表11、核电相关税收优惠的政策规定优惠机制政策具体规定增值税先征后退关于核电行业税收政策有关问题的通知（财税〔2008〕38号）核力发电企业生产销售电力产品，自核电机组正式商业投产次月起15个年度内，统一实行增值税先征后退政策，返还比例分三个阶段逐级递减。具体返还比例为：1.自正式商业投产次月起5个年度内，返还比例为已入库税款的75%；2.自正式商业投产次月起的第6至第10个年度内，返还比例为已入库税款的70%；3.自正式商业投产次月起的第11至第15个年度内，返还比例为已入库税款的55%；4.自正式商业投产次月起满15个年度以后，不再实行增值税先征后退政策。关税先征后退关于落实国务院加快振兴装备制造业的若干意见有关进口税收政策的通知（财关税〔2007〕11号）百万千瓦核电机组属于大型清洁高效发电装备，列入国务院确定的16个重大技术装备关键领域，企业为开发、制造百万千瓦核电机组而进口的部分关键零部件和国内不能生产的原材料所缴纳的进口关税和进口环节增值税先征后退。城镇土地使用税关于核电站用地征免城镇土地使用税的通知（财税〔2007〕124号）对核岛、常规岛、辅助厂房和通讯设施用地、生活办公用地之外的其他用地，免征城镇土地使用税。应税土地在基建期内减半征收城镇土地使用税。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告企业所得税税率企业所得税法国家需要重点扶持的高新技术企业，企业所得税税率为15％。压水堆核电站及配套产品名列最新版本的《高新技术产品目录（2006年）》，核电站只要符合其他条件，就可以认定高新技术企业。税基关于核电行业税收政策有关问题的通知（财税〔2008〕38号）核力发电企业取得的增值税退税款，不征收企业所得税。税额企业所得税法核电站购置专用设备在《环境保护专用设备企业所得税优惠目录》、《节能节水专用设备企业所得税优惠目录》、《安全生产专用设备企业所得税优惠目录》之内的，专用设备投资额的10%可以从当年应纳税额中抵免，当年不足抵免还可以5年内结转抵免。资料来源：财政部，国家税务总局，兴业证券经济与金融研究院整理（3）成本端：核电运营期成本=折旧（30-40%）+燃料成本（20-30%）+运维及其他（40%）图15、核电成本构成示意核电成本建设成本燃料成本乏燃料处理折旧运营成本核燃料退役成本财务费用运维材料维修管理人工工程固定价工程基础价价差预备费建设期利息工程费用n/m首炉核燃料费基本预备费设备购置费建设工程费安装工程费前期准备工程常规岛核岛BOP工程其他费用资料来源：《三代核电工程造价控制研究》，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告图16、中国核电-核电成本构成（2020年报）图17、中国广核-核电成本构成（2020年报）38.39%22.08%12.77%12.00%14.76%折旧燃料及其他材料运维费人员费用其他26.4%32.3%6.7%34.6%核燃料成本固定资产折旧计提乏燃料处置金运维及其他资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：采用销售电力成本构成口径。核电项目前期建设投入高昂，因此固定资产折旧成本较高（占主营业务成本的30-40%），核燃料成本次之（占主营业务成本的20-30%）。核燃料的主要成本为铀，自2011年以来铀价呈现下行趋势。全球的铀矿产出大国主要有哈萨克斯坦、澳大利亚、纳米比亚、加拿大等国，而中国国内的铀矿资源短缺，2019年国内产量仅占需求量的20%，利用海外铀矿成为中国铀矿消费的主要来源。主要途径包括：1）通过贸易进口，2）海外直接投资矿山。2012年5月，中广核完成对湖山铀矿项目100%股权的收购（位于非洲纳米比亚），其铀资源储量位列世界第三，2018年达产。2019年7月，中核集团向力拓集团收购罗辛铀矿（位于非洲纳米比亚），正式控股世界第四大产能铀矿（持股68.62%）。通过海外收购铀矿资源，我国核电行业发展的燃料对外依存制约得以缓解。图18、中国铀矿资源对外依存情况图19、铀价自2011年以来呈下行趋势50%60%70%80%90%0250050007500100002010201120122013201420152016201720182019需求量（吨）生产量（吨）对外依存度（右轴）010203040506019811984198719901993199619992002200520082011201420172020平均价格:铀:采购进口:美国（美元/磅）资料来源：世界核协会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（4）现金流：核电资产运营期可获得稳健而充裕的经营性净现金流。2020年，中国核电的经营性现金净流入为311.28亿元，是公司同期净利润的2.84倍；中国广核的经营性现金净流入为301.55亿元，是公司同期净利润的2.03倍。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告图20、中国核电-经营性净现金流图21、中国广核-经营性净现金流050100150200250300350201520162017201820192020净利润（亿元）经营性净现金流（亿元）050100150200250300350201520162017201820192020净利润（亿元）经营性净现金流（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理一般核电站的经济寿命周期为40-60年，核电公司不同类别资产的折旧年限不一，根据2020年固定资产折旧/年均固定资产原值计算，中国核电的固定资产平均折旧年限为25.63年，中国广核为31.98年。当折旧完成而核电站资产仍在运营时，净利润将大幅跃升。表12、中国核电-折旧方法类别折旧方法折旧年限房屋及建筑物平均年限法20-60年通用设备平均年限法5-25年专用设备工作量法5-45年运输工具平均年限法5-10年其他设备平均年限法5-15年资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图22、核电运营资产现金流及净利润特征分阶段示意建设期TOT1T2T3净利润FCFT4运营期：折旧摊销+偿还负债运营期：折旧摊销+稳定低负债运营期：折旧摊销结束+稳定低负债资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理注：T3-T4由于折旧摊销的税盾效应消失导致现金流略有下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告2.2、能源结构视角下的对比：核电是低碳高效的优质基荷电源碳中和背景下，能源结构加速低碳转型。2020年9月，总书记在第75届联合国大会一般性辩论上提出，中国的二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年12月的气候雄心峰会上，进一步表示到2030年单位GDP的二氧化碳排放比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源比例达到25%左右。表13、我国能源及二氧化碳排放的相关政策目标2015年2020年2030年（碳达峰）2050年能源消费总量43亿吨标煤50亿吨标煤以内60亿吨标煤以内保持稳定煤炭消费占比64%58%以下非化石能源占比12%15%25%超过50%天然气占比5.9%10%15%单位GDP能耗-比2015年下降15%达到目前世界平均水平（现价）达到世界先进水平能源自给率84%80%以上保持较高水平单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40-50%比2005年下降65%以上资料来源：气候雄心峰会讲话（2020年12月）、《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》、《能源发展“十三五”规划》，兴业证券经济与金融研究院整理对比我国近10年来的能源结构变化，非化石能源占比自2011年的10%提升至2020年的16%，其中核能占比从0.7%提高至2.2%。而从电源结构来看，核电发电量占比从2011年的1.9%提高至2020年的4.9%。随着终端用能电力化叠加电源结构调整，作为非化石能源的核电占比将继续上升。图23、我国一次能源结构（2011年）图24、我国一次能源结构（2020年）煤炭71%石油18%天然气4%水电6%光伏0%风能1%核能1%非化石能源10%煤炭石油天然气水电光伏风能核能煤炭57%石油20%天然气8%水电8%光伏1%风能3%核能2%其他1%非化石能源16%煤炭石油天然气水电光伏风能核能其他资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告图25、我国电源结构（2011年）图26、我国电源结构（2020年）火电83%水电13%核电2%风电1%光伏发电1%火电水电核电风电光伏发电火电71%水电16%核电5%风电6%光伏发电2%火电水电核电风电光伏发电资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理对比全球和主要国家的核能发电量占比，法国2020年的核电份额高达64.53%，位居全球第一。2020年，全球平均的核能发电量份额为9.52%，而我国核电占比仅4.9%，明显低于全球平均水平。未来在碳中和背景下，我国核电份额的提升空间广阔。图27、全球和主要国家核能发电量份额的对比0%20%40%60%80%20162017201820192020世界平均美国法国中国日本资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理相比于其他发电方式，核电利用小时数高、度电成本较低，具有低碳、稳定、高效的特点，适合作为优质基荷电源发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告图28、各类发电设备利用小时数对比（小时）0100020003000400050006000700080002011201220132014201520162017201820192020火电核电水电风电光伏发电设备平均利用小时数资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图29、平均上网电价对比（元/千瓦时）图30、度电成本对比（元/千瓦时）0.000.200.400.600.801.001.2020142015201620172018平均上网电价风电核电水电火电光伏0.220.220.210.210.200.090.090.090.090.080.340.330.350.360.350.000.100.200.300.4020162017201820192020核电水电火电资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：核电、水电、火电的度电成本分别按中国核电、长江电力、华能国际的历年度电成本计算，风电、光伏各地区成本差异较大。3、竞争格局：行业高度集中于中核、中广核3.1、国内核电装机集中度高，核电出海带动新增长点核电的开发运营具有行政准入壁垒、技术壁垒、资金壁垒，呈现高度集中的行业特征。目前国内仅中核、中广核、国电投、华能4家拥有核电运营牌照。截至2020年末，中广核集团的装机容量占比54.42%，中国核电集团的装机容量占比40.56%，此外国电投装机容量占比5.01%（按控股口径）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告图31、2020年主要公司核电装机容量及占比（万千瓦）271454.42%202340.57%2505.01%中国广核中国核电国电投资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：按控股口径我国核电技术发展全球领先，“一带一路”政策下核电出海有望带动新增长潜力。据中广核统计，“一带一路”沿岸共计划对28个国家进行核电出口，规划机组126台，合计约1.5亿千瓦。以三代机组平均造价1.6万元/千瓦预估，仅建造市场空间已高达约2.4万亿元。表14、我国核电出海主要项目一览国家机组堆型投资额公司状态巴基斯坦Chasma3&4CNP-30023.7亿美元中核商运，总承包模式，中国提供82%约19亿美元贷款，（1&2机组同为中国建造的CNP-300）KarachiCoastal1&2华龙一号96亿美元中核在建，总承包模式，中国提供82%约65亿美元贷款罗马尼亚Cernavoda3&4Candu677亿欧元中广核中方控股电站运营公司并负责工程总包，但关键设备仍由加拿大提供阿根廷Atucha3Candu658亿美元中核规划中，中方提供85%贷款5thArgentinereactor华龙一号70亿美元中核规划中，中方提供85%贷款英国Bradwell华龙一号-中广核筹建伊朗Makrancoast2x100MWe-中核2015.07达成协议土耳其IgneadaAP1000，CAP1400-国电投2014年达成协议，和西屋合作南非ThyspuntCAP1400-国电投准备提交投标肯尼亚-华龙一号-中核签署谅解备忘录，核电项目推迟实施埃及-华龙一号-中核签署谅解备忘录，核电项目推迟实施苏丹-ACP600-中核2016.05达成协议亚美尼亚Metsamor1reactor-中核正在筹划--HTR600-中核建出口筹划哈萨克斯坦-FuelplantJV-中广核2015.12达成协议资料来源：世界核协会，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告3.2、中国核电：中核集团旗下核电龙头，新能源业务贡献新增长点中国核电是中核集团的控股子公司，原名“中核核电”，实际控制人为国务院国资委。自2008年起，中核集团通过股权划转方式，将其下属11家核电经营企业的股权划转给中核核电，2011年公司整体变更为股份有限公司并更名为“中国核电”，2015年6月实现上市（601985.SH）。图32、中国核电股权结构图国务院国资委中国核工业集团中国核电100%64.11%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：股权比例截至2021Q1图33、中国核电发展历程全球首堆AP1000机组——三门核电1号机组投运1982-1991200820112015201620182021中核核电成立，是中国核电前身完成股份制改革，公司更名为中国核能电力股份有限公司公司在A股市场上市秦山核电基地全面建成投产中国自主三代核电技术“华龙一号”示范工程首堆在福清核电开工建设公司产业由单一核能发电向核电技术服务、非核清洁能源开发、国际市场开发和资本运作等领域拓展秦山核电厂成立，负责建设运营管理的我国大陆第一座核电站——秦山核电站，核电机组于1985年开工建设、1991年并网发电资料来源：中国核电公司官网，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2020年，公司实现营业收入522.76亿元，同比+10.61%，近5年复合增速14.81%；实现归母净利润59.95亿元，同比+26.02%，近5年复合增速9.66%；公司2020年核电发电量1,483.36亿千瓦时，同比增长8.9%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告图34、中国核电营业收入图35、中国核电归母净利润0%10%20%30%40%0150300450600201620172018201920202021Q1营业收入（亿元）增速（右轴）-10%10%30%50%70%015304560201620172018201920202021Q1归母净利润（亿元）增速（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司通过电力中长期交易、省内直接交易、跨省交易、政策性直供以及电力现货交易等多种方式争取发电份额，参与市场化的比例持续扩大。2020年，秦山核电、江苏核电、福清核电、三门核电以及海南核电总计完成市场化销售电量511.84亿千瓦时，约占公司全年核电总上网电量的37.06%。表15、中国核电-上网电价含税（元/千瓦时）20202019201820172016浙江0.40790.41930.42280.43370.4337江苏0.39550.41430.44850.45500.4550海南0.41000.41530.42540.43000.4300福建0.35550.38600.36880.43000.4300资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理核电公司业绩增长的核心驱动力来自装机增长。2020年，公司田湾5号机组（二代M310技术）投入商运；2021年1月，福清5号机组（三代技术，全球首台华龙一号）投入商运；2021年6月，田湾6号机（二代M310技术）投入商运。截至2021H，公司投入商运的控股核电机组共24台，总装机容量达到2251万千瓦，约占全国商运核电机组的43%；控股在建核电机组3台，装机容量合计358.5万千瓦，其中2021年下半年计划投运1台（福清6号机组），2024年和2025年各有1台机组计划投运（漳州1号2号机组）。核电运营现金流良好，投资运营新能源贡献新的经济增长点。截至2020年末，公司的新能源在运装机容量达524.99万千瓦（包括风电175.69万千瓦和光伏349.30万千瓦），在建项目装机容量170.24万千瓦（包括风电34.00万千瓦和光伏136.24万千瓦）。公司在核电运营的优质现金流基础上，进一步发展新能源运营业务，风光装机规模快速上升，贡献新的业绩增长点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告图36、中国核电的运营装机容量（万千瓦）050010001500200025001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1中国核电装机容量（万千瓦）1994秦山一期2002秦山二期1号、秦山三期1号2003秦山三期2号2004秦山二期2号2007田湾核电1号2号2010秦山二期3号2011秦山二期4号2014方家山1号、福清1号2015方家山2号、福清2号、海南昌江1号2016福清3号、海南昌江2号2017福清4号2018田湾核电3号4号、三门核电1号2号2020田湾核电5号2021田湾核电6号资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理表16、中国核电的在建机组明细机组装机容量（万千瓦）预计投产时间福清核电6号116.12021年漳州能源1号121.22024年漳州能源2号121.22025年合计358.5-资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2021H13.3、中国广核：中国广核集团旗下A+H上市的核电龙头2014年3月，中国广核集团作为主要发起人，联合广东恒健投资、中核集团出资成立中国广核。2014年12月，公司于H股上市（中广核电力，01816.HK）。2019年8月，公司公开发行A股募资净额123.90亿元并实现A股上市（中国广核，003816.SZ）。截至2021Q1，公司控股股东为中广核集团，持股比例57.98%，实际控制人为国务院国资委。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告图37、中国广核股权结构图国务院国资委中国核工业集团广东恒建投资中国广核集团其他A股股东其他H股股东中国广核90%3.33%6.79%57.98%10%21.90%10%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：股权比例截至2021Q1图38、中国广核发展历程实现A股上市台山2号机组投运20142015201620172018201920202021加入恒生综合指数同时开始在沪港通交易阳江3号机组、防城港1号机组、红沿河4号机组、宁德4号机组、防城港2号机组投运中广核电力签署股权转让协议，向中广核收购广西防城港核电61%、中广核陆丰核电100%及中广核工程100%权益取得宁德核电控制权并将其纳入合并财务报表范围阳江4号机组投运、出售阳江核电17%股权事项完成交割阳江5号机组、台山1号机组投运公司正式注册成立，同年12月实现H股上市红沿河5号机组投运资料来源：中国广核公司官网，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2020年，公司实现营业收入705.85亿元，同比+15.95%，近5年复合增速21.33%；实现归母净利润95.62亿元，同比+1.02%，近5年复合增速7.33%；2020年，公司核电机组上网电量1864.87亿千瓦时，同比增长4.20%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告图39、中国广核营业收入图40、中国广核归母净利润0%10%20%30%40%0200400600800201620172018201920202021Q1营业收入（亿元）增速（右轴）-20%0%20%40%60%0255075100201620172018201920202021Q1归母净利润（亿元）增速（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司贯彻执行“争取更多的上网电量计划指标，争取更优的市场电量和电价，争取增量市场的开发和利用，争取更多的跨省区外送电份额”的电力销售策略。2020年，市场化交易电量占总上网电量约33.52%。表17、中广核-上网电价含税（元/千瓦时）20202019201820172016大亚湾核电站0.40560.40560.420.420.42岭澳核电站0.41430.41430.4290.4290.429岭东核电站0.41530.41530.430.430.43阳江核电站0.41530.41530.430.430.43防城港核电站0.40630.40630.42070.42070.414宁德核电站0.4153/0.3916/0.35900.4153/0.3916/0.35900.43/0.4055/0.37170.43/0.4055/0.37170.43台山核电站0.4350.435红沿河核电站0.38230.38230.41420.41420.4142资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理截至2020年末，公司管理24台在运核电机组和7台在建核电机组（其中包含控股股东委托管理的3台在建机组），装机容量分别为27,142兆瓦和8,210兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的54.42%以及47.31%。2021年6月，红沿河5号机组首次成功并网发电。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告图41、中国广核的运营装机容量（万千瓦）0500100015002000250030001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1中国广核装机容量（万千瓦）2013宁德1号2014阳江1号、宁德2号2015阳江2号、宁德3号2016阳江3号、宁德4号、防城港1号2号2017阳江4号2018阳江5号、台山1号2019阳江6号、台山2号2021红沿河5号2002岭澳1号2003岭澳2号1994大亚湾1号2号2010岭东1号2011岭东2号资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理表18、中国广核的在建机组明细机组装机容量（万千瓦）预计投产时间防城港3号1182022年防城港4号1182022年红沿河6号111.92022年惠州1号120.22025年惠州2号120.22026年苍南1号120.82026年合计709.1资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2021H1，防城港机组来自子公司，红沿河机组来自联营企业，惠州机组和苍南机组来自控股股东委托管理公司。4、投资策略受益于核电积极发展的逐步兑现，全产业链景气度有望回暖。核电属于典型重资产行业，运营期可获得优质现金流，利用小时数高、度电成本较低、低碳稳定高效等优势，在碳中和背景下有望迎来发展机遇期。受益标的：➢核电设备：东方电气、江苏神通➢核电站建设：中国核建➢核电运营：中国核电、中国广核请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告表19、主要核电产业链标的盈利预测与估值（截至2021年8月18日）代码公司总市值（亿元）股价（元）EPS（元）PEPB2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E600875.SH东方电气46015.580.600.670.750.8626.123.420.918.11.5002438.SZ江苏神通6313.050.440.630.831.0529.320.715.812.42.8601611.SH中国核建2107.930.510.570.640.7315.413.812.410.91.2601985.SH中国核电8975.140.340.440.490.5215.011.810.49.81.2003816.SZ中国广核1,1682.570.190.210.220.2413.612.311.610.71.301816.HK中广核电力1,4021.690.190.210.220.248.97.97.67.10.9资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：1）EPS采用Wind一致预测值；2）港股单位为港元。5、风险提示1）电价政策调整风险：若核电电价下调，将对公司项目运营利润造成不利影响；2）核电建设进度不及预期：核电项目建设期长，若因种种原因造成建设工期延长，将导致造价成本大幅上升；3）核安全风险：若世界范围内发生核事故，将会对项目推进节奏、核电长期发展空间造成不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：research@xyzq.com.cn地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605邮编：100033邮箱：research@xyzq.com.cn地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：research@xyzq.com.cn