1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年06月01日（评级）分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009风电出海零部件：从安装属性、经济性和弹性看铸件、塔筒、海缆出海行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明抗通缩是风电投资的核心，因此我们在寻找投资方向时，格外关注增量市场（以更好地对抗通缩），其中“海上”和“出海”是两个重要的战略方向，本篇报告聚焦零部件出海这个主题，主要从安装属性的强弱、下游客户经济性角度去探讨出海的可能性和ASP/单位毛利/单位净利的角度去探讨出海对各环节龙头企业的利润弹性。市场对风电零部件出海的信心不足：✓出海的可能性比较低：部分环节安装属性强，对运维要求高，本土化更有优势；而即使安装属性弱的环节考虑反倾销税、海运费高企对下游客户来说不一定有经济性。✓出海的市占率天花板比较低：与光伏逆变器不同，逆变器21年出海国内企业在海外市场市占率达64%，而风电很多环节在海外市占率仅小个位数。我们的不同观点：✓出海的可能性讨论：1）安装属性强的（往往下游是运营商）如整机、海缆因为大型化等安装难度远远大于光伏，本土化更有优势，确实出海难度大。但以海缆为例，也通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度。2）安装属性弱的（往往下游是整机，塔筒例外）出海第一道障碍被消除，而根据对下游客户是否有经济性，铸件因成本构成原材料占比不算高（跟海缆、塔筒比），高能耗和高人工成本助力国内企业出海；而塔筒因原材料占比超80%，而原材料钢厚板国内外差距大使得经济性加强。出海的市占率天花板探讨：1）安装属性强的海缆环节预计未来出海市占率天花板难以达到较高水平，但考虑海外风电市场跟随海风加速，21-25年风电市场年化复合增速9%，海上风电市场年化复合增速43%，出海市占率有望快速提升；从量的空间，装机量21、25年为0.1、3.5GW，预计年化复合增速129%。2）安装属性弱的铸件及塔筒环节，我们认为未来有望通过成本优势（同时塔筒环节具有海外竞争格局较好的优势），国内铸件厂商和塔筒厂商海外量、市占率也有望快速提升。摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、海外风电成长性依靠什么？——海风成为重要的增量海风系重要增量，预计海外21-25年陆风CAGR4%，海风CAGR43%：2021年全球风电招标量达到88GW，同比增长153%，正处在上升通道中。具体来看，陆上风电市场发展更早，更为成熟，且受到土地资源等限制，我们预计海外21-25年陆风CAGR为4%。海风度电成本大幅降低，2020年按照7%的收益率计算低于100美元/兆瓦时，已经低于部分地区的光伏、天然气、煤炭等能源的度电成本，更具经济性优势。我们预计2021-2025年海风CAGR为43%。其中重要的市场为：✓欧洲：成熟海风平价市场，业主开发意愿强。欧洲海风度电成本2021年已经降至49欧元/兆瓦时，低于其他不可再生能源成本，多个平价项目相应落地。且俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。✓越南：新兴市场，海风电价高+成本降低，业主开发经济性更强。价格方面政府定价2023年投运的项目海风电价高于陆风电价21%，成本方面多家承包商参与海风项目建设，竞争助力降低成本，因此业主开发海风经济性更强。2、零部件出海的可能性和竞争要素？——竞争要素各环节差异很大✓可能性：如前文论述，铸件不存在安装属性方面的障碍，同时高能耗和高人工成本属性带来成本优势；塔筒安装属性也较弱，依靠成本优势和较好的海外竞争格局，塔筒出海需求较大；海缆安装属性强可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度，且业主使用我国海缆更具经济性。竞争要素：铸件：1）风机大型化趋势下带来对精加工能力的需求，海外大型化趋势更早，对精加工产品需求更加明显。积极扩大精加工产能的企业能够更加匹配下游需求。2）与海外整机商已经建立稳定合作关系的企业更具有出海优势。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明塔筒：钢材价格优势+海外竞争格局较好，塔筒出口需求较高。1)钢材价格国内外差距大，中厚板钢材价格欧盟系中国1.5X，助力塔筒出海；2)另一方面，塔筒海外竞争对手主要为韩国风电龙头CSwind，东南亚、中东等地本地塔筒企业较少，欧洲本土塔筒企业较多但实力均较弱，整体来看海外竞争格局较好。竞争要素：1）反倾销税：反倾销税是出海最大的阻碍，美国双反税近100%，进入难度大，大金在欧盟双反税最低、泰胜在澳洲双反税为0%，二者分别在欧盟和澳洲有优势；借鉴CSWind的经验，可通过与风机龙头深度绑定+海外建工厂来规避或者减缓反倾销制裁；2）码头：自有码头资源是推进“双海战略”最重要的壁垒，同时仅有自有码头还不够，自有码头还必须满足一定的条件，即具有至少10吨/平米单位承载能力；3）出口业绩背书：以往的出口业绩也必不可少，大金、天顺、泰胜均具备出口业绩背书。海缆：1）海缆技术壁垒高，欧洲整体技术要求高于国内：领先技术获得客户认可，优先切入市场。2）海缆安装属性强，且客户需要资质认证：可以通过与海外当地的海工企业合作，由当地海工企业负责敷设，降低出海难度。同时绑定大客户，保证订单的持续性以扩大市场份额。3、出海的弹性和投资建议：从量和单位盈利的弹性角度上看，铸件：量增、单位盈利增；塔筒：量增、结构性单位盈利增（如海外单桩》海外塔筒》国内塔筒）；海缆：量增、单位盈利持平（但因下游都是海风，量的弹性巨大）铸件：日月股份：加速扩充精加工产能，同时与海外整机商建立稳定供应关系。塔筒：大金重工、天顺风能、泰胜风能：大金和泰胜凭借优质码头资源稳步推进双海战略，天顺风能依靠收购德国工厂开拓海外市场。海缆：东方电缆、中天科技（通信组覆盖）：均通过与海外头部业主的技术研发合作获得客户认可，与当地海工企业完成海缆总包，出海优势明显。风险提示：风电项目需求不及预期；测算具有主观性；反倾销税变化风险；样本可能具有局限性，从而带来统计偏差。一、海外风电未来的增量在哪里？未来增量主要是海风，海外21-25年陆风CAGR4%，海风CAGR43%。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6海风是未来海外市场的增长主力，预计海外21-25年陆风CAGR4%，海风CAGR43%数据来源：GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所碳中和背景下，风电呈现持续增长态势。截至2021年，全球风电装机容量达837GW，其中，2021年新增装机量高达94GW。2020年陆风与2021年海风装机量激增的主要原因均为各国政策改变之前的抢装。2021年全球风电招标量达到88GW，同比增长153%，说明加快风电配置是很多国家的重要战略，风电正处在上升通道中。从区域分布来看，2021年全球陆上风电装机量主要分布在中国（40%）、美国（17%）、欧洲（18%+），海上风电装机量主要分布在中国（48%）及欧洲（44%+）。我们根据各国风电规划，预计海外21-25年陆风CAGR为4%，海风CAGR为43%。✓陆上风电相比海上风电，发展更早，更为成熟，已经逐渐成为各国主要可再生能源之一，基数较大。尤其是美国土地资源丰富，且陆风度电成本已经成为该国最便宜的能源技术。我们预计2021-2025年海外陆风新增装机量较为平稳，CAGR为4%。✓海上在全球发展节奏差异较大，欧盟四国及英法等成熟的欧洲海风市场持续发展，挪威等新兴欧洲市场、美洲、亚太等将成为海上风电的新增长市场，预计2021-2025年海外海风CAGR新增装机量为43%。图：2017-2025年E海外风电新增装机量及预测（GW）35.227.430.837.841.848.143.346.848.23.32.74.23.84.24.67.513.517.40.010.020.030.040.050.060.070.0201720182019202020212022E2023E2024E2025E陆上风电海上风电7海外-海风：度电成本大幅降低，与其他能源技术相比有成本竞争力，进入加速发展阶段数据来源：LBNL-Wiser,R.,Rand,J.,Seel,J.etal.《Expertelicitationsurveypredicts37%to49%declinesinwindenergycostsby2050》，能源署，天风证券研究所针对欧洲、东南亚的沿海地区，陆风面临风机运转噪声对周围环境的影响，陆上风电场选址在有限的土地面积下进一步受到制约，风能资源有较大的局限性，而漫长的海岸线和强风使其成为未来海上风能发电潜在的重要市场。海上风电度电成本加速下降。根据LBNL的调查数据，从2014-2019年风机风场大型化使得资本成本降低，海上风能度电成本降低了28-49%。能源署数据显示以7%的收益率计算，海上风电度电成本平均已经从2015年的150美元/兆瓦时降至2020年的低于100美元/兆瓦，已经低于部分地区的光伏、天然气、煤炭等能源的度电成本，进入竞争范围。政府端：各国通过明确远期海上风电装机量规划、简化项目流程等多项措施保障海上风电的发展。图：2015年专家调查结果与2021年发表的LCOE估计值相比较：海风LOCE降幅超预期图：2020年全球不同能源技术的LCOE对比8欧洲-海风：成熟海风市场，平价后业主开发意愿强，已出现“负补贴”项目数据来源：能源署，罗兰贝格，GWEC，WindEurope，第一财经，中国能源报，天风证券研究所海风已进入平价时代，业主开发意愿强：欧洲作为全球最大的海上风电市场，2017-2021年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的76%以上。随着欧洲海风市场逐渐成熟，度电成本降至2021年的49欧元/兆瓦时，与其他不可再生能源比成本优势明显。继2018年首个“零补贴”海上风电项目后多个平价项目相应落地，2021年底丹麦出现了首个中标的“负补贴”海上风电项目，即业主并网发电后RWE需将向丹麦政府支付3.76亿欧元，以获取未来30年的海上风电场的全部收益。催化剂：俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。GW海外海上风电欧洲海上风电欧洲占比20173.323.2096%20182.672.67100%20194.223.6085%20203.792.9076%20214.203.3079%表：欧洲海上风电新增装机量占海外海风总装机量的比重图：欧洲海上风电行业LCOE变动趋势图：欧洲各能源度电成本对比（欧元/兆瓦时）9越南-海风：新兴海风市场，政策驱动发展，2023年投运的项目海风电价高于陆风电价21%数据来源：《越南海上风电,如何由补贴向拍卖过渡》赵靓，太阳能发电网，天风证券研究所电力供应紧缺，海上风电需求强烈，政策驱动2023年投运的项目海风电价高于陆风电价21%。✓越南人口众多，经济增长较快，用电需求旺盛，而目前仍处于缺电状态，亟需海上风电能源补充。目前越南实行的是固定电价，而非国内之前的补贴制电价。✓新的电价政策调整后，越南自2021年11月至2022年12月投入运行的风电项目，陆上项目的固定电价为7.02美分/千瓦时（约合人民币0.44元/千瓦时），海上项目为8.47美分/千瓦时；对于2023年投入运营的项目，电价分别为6.81美分/千瓦时和8.21美分/千瓦时。多方参与竞争助力降低度电成本。当前越南风电投资领域的主力有本土、泰新（泰国、新加坡等东盟国家）和中资三个阵容，多方竞争有利于达到更为有利的度电成本。二、风电-零部件出海的可能性和出海各环节竞争要素探讨10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11零部件-出海可能性：安装属性强的环节可通过与当地企业合作，安装属性弱的环节没有障碍数据来源：CPIA；IEA；天风证券研究所市场对风电零部件出海的信心不足：✓出海的可能性比较低：部分环节安装属性强，对运维要求高，本土化更有优势；而即使安装属性弱的环节，考虑反倾销税、海运费高企等，对下游客户来说也不一定有经济性。✓出海的市占率天花板比较低：与光伏逆变器不同，我们测算逆变器21年出海国内企业在海外市场市占率达64%，而风电各个环节目前达不到这样的水平。我们的不同观点-出海可能性讨论：✓安装属性强的（下游往往是运营商）如整机、海缆因为大型化等安装难度远远大于光伏，本土化更有优势，出海难度较大。但以海缆为例，也可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度；而塔筒下游既可以是运营商，也可以是整机商，安装属性不明显。叶片齿轮箱轴承铸件主轴海缆塔筒风电整机运营商图：风电产业链上下游关系和安装属性的强弱关系图安装属性强安装属性弱安装属性强安装属性弱12零部件-出海可能性：安装环节弱的没有障碍，而从对海外下游经济性角度看，铸件、塔筒、海缆均具有经济性数据来源：天顺风能公告；吉鑫科技公告；东方电缆公告；天风证券研究所样本可能具有局限性，从而带来统计偏差✓安装属性弱的环节（除塔筒外，下游往往是整机）的出海第一道障碍被消除，而对于对下游客户是否有经济性：1）铸件：因成本构成原材料占比相对较低（与海缆、塔筒等环节相比），高能耗（约占成本8%）和高人工成本（约占成本11%）助力国内企业出海。2）塔筒：原材料占比超80%，原材料钢厚板国内外价格差距大（海外高很多）使得经济性加强。3）海缆：原材料占比超90%，考虑原材料成本及运费的情况下，整体也具有经济性。图：不同环节典型企业营业成本结构对比（亿元）2021/12/312021/12/312021/12/31整机塔筒铸件海缆金风科技天顺风能吉鑫科技东方电缆002202.SZ002531.SZ601218.SH603606.SH直接材料34.248.319.39人工费用2.481.510.19制造费用1.990.950.51运费3.080.230.00能源0.001.050.00折旧0.000.830.00加工费0.000.000.00外协0.001.010.00合计41.7813.8910.082021/12/312021/12/312021/12/31金风科技天顺风能吉鑫科技东方电缆直接材料82%60%93%人工费用6%11%2%制造费用5%7%5%其他7%2%0%能源0%8%0%折旧0%6%0%加工费0%0%0%外协0%7%0%合计100%100%100%营业成本（亿元）占比（%）13铸件-出海：高人工成本+高耗能属性带来成本优势数据来源：日月股份公告；华经情报网；Wind；吉鑫科技年报；天风证券研究所铸件的人工成本和能源成本分别约占营业成本的11%和8%左右。欧洲劳动力成本较高，同时目前电价也较高，高人工成本和高能耗属性导致欧洲的铸件产能扩产困难，甚至整体面临产业调整和转移。与此同时，国内头部铸件企业已具有一定的资金积累和技术积累，同时在性价比上已经具有优势。通过典型铸件企业的海外销售单价和毛利率可以体现这种成本优势。0.850.921.021.221.201.22-0.200.400.600.801.001.201.402017年2018年2019年内销单价外销单价图：日月股份国内外铸件产品单价（万元/吨）34.1421.6217.4423.1227.3146.2640.7343.3340.1141.8402040602017年2018年2019年2020年2021年内销毛利率外销毛利率图：日月股份国内外毛利率图：吉鑫科技成本结构2021/12/31金风科技吉鑫科技直接材料60%人工费用11%制造费用7%其他2%能源8%折旧6%加工费0%外协7%合计100%占比（%）14铸件-出海竞争要素1：风机大型化趋势下带来对精加工能力的需求，海外大型化趋势更早，对精加工产品需求更加明显数据来源：日月股份公告；中国招标投标公共服务平台；WindEurope；天风证券研究所•铸造流程可分为两个环节：毛坯铸造和精加工。•风机大型化下整机企业倾向于毛坯铸造+精加工“一站式”采购。在风机大型化趋势下，整机商（包括国内和海外）对产品的配合面加工精度、强度、抗疲劳性、可靠性等性能指标要求不断提高，客户倾向于选择与技术实力雄厚、品控能力强、具备“一站式”交付能力的供应商合作，毛坯产品或通过外协加工已越来越无法满足整机商要求。•海外市场大型化趋势更早，对于精加工产品的需求更加明显。•毛坯铸造+精加工“一站式”交付可提升铸件企业利润。毛坯和精加工一体化后可合并两个环节的利润，从而提升铸件企业的单位盈利，尤其是现阶段上游成本仍处于高位，这种通过一体化方式对盈利能力的提升作用将显得更加明显。图：海外单机尺寸图：陆风近期招标典型项目图：海风近期招标典型项目招标项目招标年份招标月份工程内容国电电力内蒙古新能源杭锦旗50万千瓦黄河流域生态保护治理风力发电示范基地一期20OMW风力发电机组设备20225项目总容量200MW，单机容量不低于5MW中国大唐集团有限公司风力发电机组及附属设备2022年度框架招标大唐国际葫芦岛连山250MW风电工程风力发电机组及附属设备20225项目总容量250MW，单机容量不低于4MW黑龙江华电哈尔滨依兰鸡冠山三期150MW风电项目风电机组设备采购20225项目总容量150MW，单机容量不低于5MW黑龙江华电齐齐哈尔富拉尔基50MW风电项目风电机组设备采购20225项目总容量50MW，单机容量不低于5MW招标项目招标年份招标月份整机要求中国大唐集团有限公司风力发电机组及附属设备采购大唐南澳勒门I海上风电扩建项目风力发电机组及附属设备20225总容量352MW。要求单机容量11MW及以上。中广核惠州港口二PB海上项目风电机组设备采购20224总容量300MW。要求单机容量10MW及以上。中广核惠州港口二PA（南区）海上项目风电机组设备采购20224招标容量240MW。单机容量10MW及以上。15铸件-出海竞争要素1：积极扩大精加工产能的企业能够更加匹配下游需求数据来源：日月股份公告；广大特材公告；宏德股份公告；吉鑫科技公告；天风证券研究所•过去民营企业首先从毛坯环节切入，精加工产能整体较为缺乏。我国民营企业受限于资金限制和风险承受能力制约，往往首先以毛坯产能切入行业，精加工能力及经验相对不足，当下游需要精加工产品时，往往要通过外协解决。同时，精加工对工艺要求较高，要达到合格的误差率和性能，需要有工艺积累。•具有充足精加工产能及丰富精加工经验的铸件企业将更加具有出海优势。日月股份、广大特材等企业均积极扩充精加工产能，日月股份精加工产能在今年有望达到22万吨/年，未来预计将形成44万吨精加工产能；广大特材未来也将形成15万吨精加工产能。表：日月股份往年毛坯、自主精加工及外协精加工销量占比16铸件-出海竞争要素2：与海外整机商已经建立稳定合作关系的企业更具有出海优势数据来源：日月股份公告；广大特材公告；宏德股份公告；吉鑫科技公告；天风证券研究所•整机商倾向于与铸件供应商建立稳定供应关系。风电铸件产品的质量直接影响成套设备的耐用性、可靠性和稳定性，因此下游整机厂商对风电铸件供应商通常会建立系统且严格的评审机制，对供应商的质量控制体系、技术研发实力及工艺设备等方面进行全方位综合评审，因此，对于整机厂商来说，供应商转换成本较高且周期较长，并不倾向于频繁切换供应商。•已与海外整机厂商建立稳定合作关系的铸件厂商更具优势。日月股份、吉鑫科技、宏德股份等均已与海外整机巨头建立多年的稳定供应关系。铸件厂商海外客户日月股份维斯塔斯、GE、西门子等吉鑫科技GE等宏德股份Enercon、西门子等表：铸件厂商海外客户17数据来源：天能重工招股说明书，Mysteel，天风证券研究所（1）钢材成本优势：•以天能重工2015年数据为例，塔筒的成本构成中，钢材、法兰等原材料成本合计占比达86%，其中钢材占整体成本能达到56%。•欧美钢材价格相较国内较高，尤其是疫情爆发和俄乌战争以来，欧盟中厚板价格与国内价差越来越大，导致欧盟本土厂商制造的塔筒价格较高。•根据5月27日的国内和欧盟钢价来计算（取钢材价格占比56%），国内塔筒成本为13443元/吨，而欧盟本土塔筒成本达到9065元/吨，欧盟塔筒成本比国内高48%，因而国内塔筒出口成本优势明显图：国内和欧盟中厚板价格走势51077574020004000600080001000012000国内中厚板价格（美元/吨）欧盟中厚板价格（美元/吨）图：国内和欧盟塔筒成本对比图：塔筒成本构成塔筒-出海：钢材价格国内外差距大，中厚板钢材价格欧盟系中国1.5X，助力塔筒出海钢材56%法兰19%防腐涂料5%其他原材料6%人工费用、制造费用、运费等其它14%90651344348%0%20%40%60%80%050001000015000200002021.1.12021.2.12021.3.12021.4.12021.5.12021.6.12021.7.12021.8.12021.9.12021.10.12021.11.12021.12.12022.1.12022.2.12022.3.12022.4.12022.5.12022.5.27国内塔筒成本（元吨）欧盟塔筒成本（元吨）成本差18数据来源：Welcon、Valmont、GRI、Windar官网，天风证券研究所（2）海外竞争格局较好：海外竞争对手主要为韩国风电龙头CSwind,其余基本为本土塔筒企业。东南亚、中东等地本地塔筒企业较少，欧洲本土塔筒企业较多但实力均较弱，竞争格局较好。其中丹麦目前主要有Welcon和Valmont，西班牙主要是是GRI和Windar。•Welcon：是丹麦的一家塔筒公司，主要客户为Vistas和Siemens-Gamesa，自2012年以来交付海上塔筒1416套，合计约8.7GW；•Valmont：是一家有70多年历史生产重型钢结构的公司，塔筒是大集团下的小业务；•GRI：是西班牙一家专注风电的全球化公司，在全球8个国家拥有合计16个工厂，具有2000套/年的塔筒产能；•Windar：是一家属于DanielAlonso集团的塔筒公司，总部位于阿斯图里亚斯公国（西班牙），成立于2007年纯做塔筒，在5个国家设立有分公司。公司海上塔筒年产能为100套，海上塔筒累计出货16.5万吨。图：Welcon自2012年以来交付塔筒8.7GWYEARCUSTOMERPROJECTNAMETURBINETYPETOWERSSECTIONSMW2021VestasSeagreen9.5-V164631905992021Siemens-GamesaHornsea2SG-8.0-167DD601804802020Siemens-GamesaFryslanSG4.3-130451351942020Siemens-GamesaCostalVirginia(US)SG-7.0-154DD26142019VestasTritonKnoll9.5-V164431274092019Siemens-GamesaBorssele1+2SG-7.0-154DD802405602019VestasMorayEast9.5-V164541625132019VestasBorssele9.5-V164461384372019VestasNorthwester29.5–V16411331052019Siemens-GamesaEastAngliaSG-7.0-154DD30902102018SenvionTrianel6.2-15232961982018Siemens-GamesaAlbatrosSG-7.0-154DD16481122018Siemens-GamesaHoheSeeSG-7.0-154DD712134972018VestasDeutscheBucht8.0-V16419571522018Siemens-GamesaBeatriceSG-7.0-154DD481443362018VestasNorther8.0-V16422661762017VestasHornsRev38.0-V16430902402017VestasAberdeenBay8.0-V1641133882017Siemens-GamesaWalneyIIExt.SG-7.0-154DD20601402017VestasBorkumRiffgrundII8.0-V16430902402017Siemens-GamesaGalloperSWT-6.0-154561683362017VestasBlyth8.0-V164515402016VestasWalneyIIExt.8.0-V1641236962016Siemens-GamesaDudgeonSWT-6.0-154411232462016VestasBurboBanks8.0-V1641122882016Siemens-GamesaSandbankSWT-4.0-130411231642015Siemens-GamesaGeminiSWT-4.0762283042015Siemens-GamesaGodeWindSWT-6.0-154551653302015SiemensWestermeerwindSWT-3.0-1082496722014Siemens-GamesaAmrumbankWestSWT-3.6-120802402882014Siemens-GamesaBalticIISWT-3.6-120411231482013Siemens-GamesaDantyskSWT-3.6-120611832202013Siemens-GamesaWestofDuddonSandsSWT-3.6-120862583102012Siemens-GamesaAnholtSWT-3.6-120651952342012Siemens-GamesaGunfleetSandsSWT-3.6-10726122012Siemens-GamesaTeessideSWT-2.3–93275462Total1.4164.2338.65塔筒-出海：海外竞争对手实力不够强劲，给出海带来机遇19数据来源：北极星风力发电网，中国贸易救济信息网，天风证券研究所北美洲：•美国：2012年至今，美国商务部发布公告终裁对中国输美风电产品征收反补贴和反倾销“双反”关税，对中国输美应用级风塔征收21.86%至34.81%的反补贴税和44.99%至70.63%的反倾销税，合计67%-105%。•墨西哥：2019年开始反倾销调查，2020年10月最终裁定对所有中国出口商征收反倾销税率为21%；欧盟：2021年12月16日，对大金征收7.20%的反倾销税，对天顺征收14.40%的反倾销税，其它中国企业19.25%。东南亚：•印度：目前只对风机铸件征收反倾销税6.27%-35.92%，尚未见对塔筒征收。•澳大利亚：反倾销税率不断下降，2019年开始，2019年到2020年，从8.8%（泰胜风能）和11.6%（其他中国出口商）→6.4%（泰胜风能）和10.9%（其他中国出口商）→0%（泰胜风能）和10.9%（其他中国出口商）。总结：北美洲反倾销税率较高，进入难度极大；大金重工在欧洲有反倾销税优势，泰胜风能在澳大利亚有反倾销税优势。图：欧盟于2021年12月16日的反倾销税率序号受影响厂商反倾销税率1中船澄船舶修造有限公司7.50%2蓬莱大金海洋重工有限公司7.20%3苏州天顺新能源科技有限公司14.40%4其他合作企业11.20%5其他企业19.25%图：其它地区对中国塔筒企业的反倾销税率地区受影响厂商反倾销税率美国所有中国塔筒企业双反税合计67%-105%墨西哥所有中国塔筒企业21%澳大利亚泰胜风能0%其它中国企业10.90%塔筒-出海竞争要素1：反倾销税是出海最大的阻碍，北美进入难度大，大金在欧盟有优势，泰胜在澳洲有优势20如何规避反倾销税：借鉴CSWind的经验，可通过与风机龙头深度绑定+海外建工厂数据来源：CSWIND官网，英为财经，国际风力发电网，energyglobal，天风证券研究所如何规避反倾销税是塔筒企业出口需要解决的难题，我们可以借鉴海外塔筒龙头CSWind的成功经验：•韩国风电塔筒制造商CSWind成立于1984年，2014年IPO上市，2021年韩国塔筒企业CSWind的销售额约64亿元（2021年天顺和大金的国外销售额仅为12、7亿）。回溯CSwind公司的发展历程，我们认为“东南亚地区（生产成本较低）的扩产+欧洲工厂的配套（规避反倾销税）+深度绑定海外风机龙头”是CSwind在海外市场取得成功的关键要素。1）深度绑定风机龙头：深度绑定海外风机龙头（如Vistas等）能享受风机龙头的扩张红利，同时与风机龙头形成利害绑定——反倾销调查进行时，整机厂商会协助进行申诉，提高反倾销制裁难度。2）当地工厂资源：当地工厂能规避反倾销调查，并保证产品的及时交付。图：CSWind发展历程16.526.642.451.463.861%59%21%24%0%10%20%30%40%50%60%70%1020304050607020172018201920202021营业收入（亿元）营业收入yoy图：CSWind历年营业收入21数据来源：海力风电招股说明书，天顺风能、大金重工、泰胜风能、天能重工公司公告，智研咨询，天风证券研究所码头：不论是海上塔筒的交付或者塔筒的出口，都需要经过码头，码头一般是大型国有企业持有，也有部分码头是普通民营企业持有•（1）自有码头的优势：自有码头能降低物流成本，自有码头企业塔筒单吨运费低，2019年天顺风能/泰胜风能/大金重工/天能重工/海力风电的单吨运费分别为457/264/269/390/254元，其中海力风电、大金重工和泰胜风能拥有自持码头，而天顺风能和天能重工均租借政府码头；另一方面，塔筒（包括桩基、导管架）体积和重量较大，租用码头可能存在物流运输上的不确定性，而自有码头能够保证物流的稳定性、保证订单的及时交付。•（2）码头需要满足一定条件才能出海：随着风机逐渐大型化，塔筒（包括桩基、导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，普通的码头难以保证风电设备对码头装卸、堆存的独特需求，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。码头资源具有天然垄断性和资源稀缺性：第一，港口建设由政府规划，政府对港口投资建设采取统一规划管理，实施严格的项目审批制度，第二，港口建设需要自然条件良好的岸线资源，对周边配套资源也有着较高的要求，具有一定的资源稀缺性。政府对于风电企业设备运输的专业码头规划多分布于各地区风电母港、上风电装备制造基地，是各风电企业争夺的重要资源。3434575212282644743302694333904742552542220100200300400500600201820192020天顺风能泰胜风能大金重工天能重工海力风电1750181419132019207617231793189219422076213805001000150020002500201520162017201820192020万吨级泊位生产用万吨级泊位图：3家自有码头的塔筒企业图：5家塔筒企业单位运费（单位：元/吨）对比图：2015-2020年中国港口各万吨级及以上泊位（个）塔筒-出海竞争要素2：优质的码头具有天然的垄断性和资源稀缺性22数据来源：Wind，天风证券研究所由于塔筒企业海外合作厂商一般为Vistas、西门子歌美飒等风机龙头厂商或者当地EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备一定的以往出口业绩进行背书。•从以往业绩来看，大金重工、天顺风能和泰胜风能海外收入占比较高，随着国外反倾销制裁的加剧以及2020国内陆风抢装、2021国内海风抢装，3家企业逐渐将业务重心转移到国内，但凭借着以往的出口业绩背书，3家企业有望在海外风电快速发展的背景下，持续拿到海外风电订单。11.6%24.3%46.2%18.2%16.7%45.3%39.4%34.5%11.7%14.4%32.2%43.6%32.8%7.6%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021大金重工天顺风能泰胜风能图：大金重工、天顺风能和泰胜风能的海外收入占比塔筒-出海竞争要素3：业绩背书亦是重中之重23海缆-出海：海外业主使用国内海缆更具经济性数据来源：国际新能源网，NKT官网，中天海缆招股说明书，东方电缆公司公告，欧盟关税数据库，通用运费网，天风证券研究所欧洲：成熟海上风电市场，海缆厂商集中且格局稳定。✓出口与本土海缆厂商竞争：业主会将非本土化厂商（产品价格-出口退税+关税+运费）与本土化企业（产品价格）对比。✓对比我国与欧洲海缆厂商产品价格：欧洲海缆巨头NKT220kV交流海缆价格与国内厂商报价口径相比，仍高出13%，因此国内海缆仍能够通过较低的价格切入欧洲海缆市场。东南亚市场：新兴海上风电市场，本国海缆厂商尚未形成规模。✓东南亚国内海缆未形成规模，需要比较多方非本土企业：产品价格+运费。✓与欧洲各海缆厂商对比，我国由于地理位置，距离较近，在运输方面不存在劣势，价格优势更明显。表：国内海缆厂商海外报价口径测算注：2021年国内抢装期海缆单价处于高位，故使用2020年单价比较；使用2022年5月27日汇率1欧元=7.23人民币表：欧洲厂商海缆价格测算220kV交流海缆（万元/km）2020年中天科技419东方电缆421①国内单价均值420②出口退税48③运费90④欧盟关税17国内海缆出口报价口径：①-②+③+④478风场项目电缆长度（公里）中标价格（亿欧元）中标单价（万欧元/km）BorsseleBeta1380.965.2MorayEast1751.585.7Hornsea21961.4574NKT各项目单价均值（万元/km）54224海缆-出海竞争要素：与当地海工企业合作+绑定大业主成为扩大海外市场份额的重要条件数据来源：NKT官网，中天海缆招股说明书，耐克森官网，天风证券研究所欧洲技术要求高于国内。无论是高电压还是直流海缆，涉及到绝缘材料及软接头技术等壁垒，对海缆厂商的制造工艺要求高。✓欧洲高压直流海缆占比高。从欧洲海缆头部厂商NKT2020年及2021年海上风电在手订单可以看出，高压直流海缆订单金额已超过50%。安装属性强，与当地海工厂商合作+绑定大客户，降低出海难度，增强与本土厂商的竞争力。✓海缆相比其他环节，安装难度大，本土化更有优势。可以通过与海外当地的海工企业合作，由当地海工企业负责敷设，降低出海难度。✓国外客户通常要求海缆供应商履行认证程序，并获得其供应商认证资质后才具备供货资格，使得客户黏性强。中长期来看，海缆厂商要扩大市场份额必须绑定大客户，保证订单的持续性以扩大市场份额。✓借鉴欧洲厂商耐克森的经验，美国能源公司Eversource向公司承诺其海风项目将使用耐克森的产品，获得在2027年前为美国多个Ørsted项目提供长达1000公里的输出电缆。按照NKT公司2021年末在手订单海缆均价100万欧元/km计算，我们预计该框架协议有望为耐克森带来10亿欧元的营收。表：NKT2020及2021年年底海上风电在手订单具体产品情况汇总NKT2020及2021年末海上风电在手订单具体产品情况风场项目风场规模（GW）海缆方案离岸距离（公里）电缆长度（公里）中标价格（亿欧元）并网时间风场位置BorsseleBeta0.7220kV交流海缆1380.92021荷兰TritonKnoll0.857220kV交流海缆321.22021英国MorayEast0.95220kV交流海缆221751.52021英国Hornsea21.4220kV交流海缆891961.452022英国Ostwind20.75220kV交流海缆4026532022德国DoggerBankA&B2.4320kV直流海缆130-1904103.62023英国BorWin50.9320kV直流海缆1202302.52025德国DoggerBankC1.2320kV直流海缆130-1902702.82026英国三、出海弹性有多大？铸件：量增、单位盈利增；塔筒：量增、结构性单位盈利增；海缆：量增、单位盈利持平25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26铸件-出海弹性：因高人工成本和高耗能带来的成本优势，出海既有价格弹性也具有销量弹性数据来源：日月股份公告；天风证券研究所海外尤其是欧洲风电铸件产品销售价格整体较高。我们认为原因主要是欧洲钢价高企、电费高企，同时劳动力成本较高，对应风电铸件生产成本较高，因此国内企业能够以高于国内的价格在海外销售，并取得较高的利润水平。铸件的高人工成本和高能耗等属性导致欧洲的铸件产能扩产困难，而中国头部铸件企业具备扩产能力，未来欧洲新增需求需要通过中国产能来满足。图：日月股份铸件产品单价（万元/吨）0.850.921.021.221.201.22-0.200.400.600.801.001.201.402017年2018年2019年内销单价外销单价图：全球风电铸件产能与需求的匹配（万吨）图：日月股份毛利率34.1421.6217.4423.1227.3146.2640.7343.3340.1141.84051015202530354045502017年2018年2019年2020年2021年内销毛利率外销毛利率15917640118-204060801001201401601802002021年铸件产能2025年需求中国欧洲、日本及其他国家27塔筒-出海弹性：销量弹性和铸件类似，而结构性盈利弹性来自海外单桩盈利远好于塔筒1）量：塔筒出海一方面带来量的弹性。以欧洲市场为例，欧洲是全球最大的海上风电市场，2017-2021年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的76%，大金凭借着欧洲市场的反倾销优势，天顺依靠收购德国工厂，海风出口业务有望快速增长，海风出口产品市占率的快速提升带来销售弹性。2）利：塔筒出海另一方面带来结构性单位盈利增弹性。3家塔筒公司出口的海风产品包括海风塔筒和单桩，单桩由于制造过程更为复杂、免去了安装环节，我们判断其单位盈利能力高于陆风塔筒产品和海风塔筒产品。3家塔筒公司海风出口业务中单桩占比不同，各自的出口业务单位盈利能力也将有差别，塔筒出口将带来结构性盈利弹性。28海缆-出海弹性：下游是海风销量弹性进一步放大，安装属性强使得盈利弹性不明显数据来源：Wind，天风证券研究所增量逻辑：短期受益于海外海风装机量激增，21-25年CAGR高达43%，而本土厂商扩产需要一定周期，海外产能紧缺提高国内海缆厂商的出海机会；中长期来看，国内海缆厂商已与国外大业主，如Tennet有技术合作及运行业绩，后续有望通过绑定大客户持续扩大海外市场份额。安装属性增大出海难度，使得国内海缆厂商需要采用价格策略获得海外业主订单，盈利弹性不明显。✓海缆因为大型化等安装难度大，本土化更有优势。虽然可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度，但仍涉及到运输风险等因素，因此需要采用价格策略，如前文所述的报价口径低于本土厂商才能获得订单，因此价格与国内相差不大。29日月股份：绑定vesta、西门子等大客户，出海精加工带来单位盈利弹性数据来源：日月股份公告；天风证券研究所公司2023年毛坯铸造产能将扩充至70万吨，较2021年底增加近50%；精加工产能将扩充至44万吨，较2021年底增加3倍以上。•截至2021年底，公司具有毛坯铸造产能48万吨，精加工产能10万吨。•毛坯产能方面，公司“年产13.2万吨铸造产能项目”已经开始动工建造，位于甘肃的“年产20万吨风力发电关键部件项目”一期10万吨项目也已计划于2022年6月开工建造。•精加工产能方面，可转债募投项目“年产12万吨大型海上风电关键部件精加工生产线建设项目”预计于2022二季度建设完成，并于2023年形成年产12万吨的精加工产能；定增募投项目“年产22万吨大型铸件精加工生产线建设项目”于2021年下半年开始实施项目建设，并计划于2023年12月竣工验收，预计建设工期36个月。公司已在海外积累稳定客户，与欧洲头部风电整机厂上建立多年合作。•公司积极开拓海外风电市场，与全球主要风电主机厂商维斯塔斯、西门子、歌美飒、GE等已形成合作关系，且在海外已形成批量供货。15.5819.6330.0146.2242.192.533.594.464.474.680%5%10%15%20%-10.0020.0030.0040.0050.002017年2018年2019年2020年2021年国内收入国外收入国外收入占比表：日月股份国内外收入及占比（亿元）30大金重工：深度绑定欧洲大客户，依靠优质码头推进“双海战略”，弹性在单桩数据来源：公司公告、Wind，天风证券研究所1）国内：依靠自有优质码头（蓬莱），推进“两海战略”布局。我们预计公司22/23年公司产能分别达100/130万吨，其中海上产能达50/80万吨，海上产能将贡献主要增量。2）海外：公司20年出口占比有所，下降主要由于国内抢装潮，21年出口业务回升至27%。公司与Vestas、SGRE、GE、金风科技、远景能源、上海电气等国内外知名主机厂商成为战略合作伙伴，与五大发电集团、丹麦沃旭能源（Orsted）等国内大型电力投资公司建立了长期合作关系。类型工厂20212022E2023E备注陆风辽宁阜新102020技改升级中，升级后达20万吨内蒙古兴安盟1010102020年7月投产张家口尚义2020202020年12月投产海风山东蓬莱445080蓬莱2020年产能30万吨，截至2021年12月时点产能升级为44万吨，2022年初升级完成后达到50万吨，2023年末将升级为80万吨产能合计84100130图：大金重工产能规划（万吨）图：大金重工2017-2021年海外业务营收和毛利率1.22.47.86.07.424.0%26.4%19.9%26.9%16.7%0%5%10%15%20%25%30%012345678920172018201920202021海外业务营收（亿元）海外业务毛利率31天顺风能：收购德国海风工厂，积极扩充欧洲产能并将规避反倾销税数据来源：公司公告、Wind，天风证券研究所1）国内：公司是国内陆上塔筒龙头，我们预计22/23年公司产能分别达124/154万吨，其中陆上产能为94万吨；海风方面，公司江苏射阳海风基地将于22-23年投产，最大产能为30万吨。2）海外：公司于2021年收购德国塔筒工厂，总产能30万吨，德国工厂的设立有助于规避欧盟的反倾销税。图：天顺风能2021年产能（万吨）类型工厂20212022E2023E陆风河南商都121212内蒙古包头181818山东菏泽101010江苏苏州太仓303030河南濮阳121212内蒙古通辽121212海风江苏射阳03030德国工厂0030合计94124154图：天顺风能2017-2021年海外业务营收和毛利率14.714.720.99.511.827.7%24.9%20.9%18.6%13.5%0%5%10%15%20%25%30%051015202520172018201920202021海外业务营收（亿元）海外业务毛利率32泰胜风能：依靠蓝岛码头和澳大利亚的反倾销优势，加大海外业务开拓数据来源：公司公告、Wind，天风证券研究所1）泰胜风能海、陆塔筒产能持续扩张，21年产能合计为53万吨。广州国资入股公司后，公司在广东地区的海上风电市场开拓、码头获取能力将大大提升。2）海外：公司在澳大利亚反倾销税为0%（其它中国企业为10.9%），关税优势明显，叠加优质蓝岛码头优势，未来将加大在澳大利亚、日本、加拿大等地区的出口力度，海外市场的开拓将为公司带来新的业绩弹性。•码头：公司自有蓝岛码头，我们预计未来会在两广+福建地区进行新的码头规划。图：泰胜风能2021年产能（万吨）泰胜风能基地产能陆风上海金山6江苏东台4.5内蒙古包头4.5新疆哈密10加拿大安大略省停产大庆（租用）4朔州（租用）4陆风合计33海风南通泰胜蓝岛20海陆合计535.16.47.32.75.228.3%24.6%22.9%27.7%20.3%0%5%10%15%20%25%30%01234567820172018201920202021海外业务营收（亿元）海外业务毛利率图：泰胜风能2017-2021年海外业务营收和毛利率33东方电缆：海外项目通过与当地海工企业合作拓展市场数据来源：OffshoreWindAsia，Wind，公司公告，天风证券研究所东方电缆作为国内头部海缆厂商，技术已获得国际客户认可。✓技术方面，公司在2020年与Prysmian、Nexans、NKT等8家企业成为TenneT±525kV柔性直流海底电缆系统研发项目合作商，这标志着公司的技术实力得到国际客户的认可。通过与当地海工企业合作获取海外订单。✓从中标项目的金额来看，尤其是今年中标的荷兰海上风电项目，中标金额达5.3亿，有明显提升；同时，从中标产品来看，从低电压阵列海缆到高电压送出海缆都有覆盖。✓从中标项目合作方来看，越南项目合作方中国电建是越南及全球市场的新能源承包商龙头；荷兰项目合作方Boskalis为荷兰领先的海工承包商。表：东方电缆历年海外订单具体信息招标项目招标规模(MW)项目位置中标年份中标价格（万元）工程类型毛利率海缆要求海缆类型HollandseKustWestBeta海上风电项目700荷兰202253000海缆-220kV铝芯海底电缆、66kV海底电缆及220kV高压电缆送出海缆中国电建华东院越南BNHDAI海上风电项目310越南202029850海缆+敷设-35kV海缆阵列海缆南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛屿连接项目-英国20208000海缆26%--34中天科技：海缆技术先进+海工全产业链实现海外市场的拓展，增长韧性强注：中天科技均为通信组覆盖数据来源：Wind，LRQA，中天科技公司公告，中天科技公司官网，天风证券研究所高电压交流与柔直海缆均有相应技术储备，目前已有海外相应运行数据。✓技术方面：先后参与欧洲领先的电力供应商荷兰TenneT±525kV直流电力电缆系统及柔性直流海底电缆系统的研发合作。海工全产业链实现总承包，增强与大客户的粘性，有望在欧洲海风大年正式切入欧洲市场后持续拓展。✓公司目前已完成海缆--海底观测、勘探--海缆敷设--海上风电基础施工、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局并不断巩固完善，致力发展成为国际一流的海工项目EPC总承包商。✓基于欧洲总包Tennet的安全管理要求，公司22年顺利通过LRQA审核，荣获了SCL（SafetyCultureLadder，安全文化阶梯）认证，增强与Tennet的合作粘性。表：中天科技部分海外海缆及海工订单项目订单金额（亿元）位置中标时间其他信息运营商EnBwHoheSee海上风电项目1.85德国2017155kV交流海缆TenneTHelWinbeta和DolWinkappa-德国2014155kV交流海缆TenneT35风险提示风电项目需求不及预期：各环节出海弹性是基于风电项目装机量来测算的，受到政策等多因素的影响，可能导致产业投资放缓，风电发展节奏存在不确定性，各环节需求可能不及预期。反倾销税变化风险。测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。统计偏差风险：本报告所选样本可能具有局限性，从而带来统计偏差；36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS37