-1-敬请参阅最后一页特别声明段小乐分析师SAC执业编号：S1130518030001(8621)61038260duanxiaole＠gjzq.com.cn杨一凡联系人yangyifan＠gjzq.com.cn李治平分析师SAC执业编号：S1130512090002(8621)60230201lizhip@gjzq.com.cn王晶联系人(8621)60935877jingwang@gjzq.com.cn魏凤联系人weifeng@gjzq.com.cnESG投资及其在碳中和、碳达峰上的体现引言：1992年，联合国环境规划署提出，希望金融机构能将企业的环境保护、社会责任和公司治理表现纳入决策过程中。随后，环境（E）、社会（S）和治理（G）三个因素逐步成为国际社会衡量经济主体可持续发展能力最主要的三个维度，ESG也因此成为企业非财务因素评价的重要框架之一。从历史上来看，欧洲将可持续性纳入政治和经济框架方面的努力最为显著。拜登上台后，美国在应对气候变化问题上也出现了转变——设立总统气候问题特使一职并任命前国务卿约翰·克里担任。当下，我国可借鉴海外市场在ESG方面的实践，推动经济转型、促进资本市场创新。一、ESG的投资理念及策略是什么？环境、社会和公司治理(ESG)是指公司经营决策和行为在环境、社会责任和公司治理三个维度的体现。目前来看，具有相对成熟ESG评价体系的机构包括MSCI、汤森路透和商道融绿。从企业价值定义来看，ESG更倾向非显性的相对价值法，在投资中的作用主要包括挖掘可持续发展企业和提升风险防御能力，在获得长期稳定回报之外，降低投资组合的回撤率。ESG投资策略主要分为：整合策略、筛选策略、股东参与策略和影响力投资。分国别来看，欧洲利用负面筛选和规则性筛选策略较多，美国主要利用整合策略和影响力投资策略来完成ESG投资。二、当前全球对于ESG概念和金融产品的需求出现爆发式增长。在疫情发酵之前，全球对于ESG的关注主要集中在气候变化和可持续发展两方面。疫情发酵后，市场意识到疫情反应不仅仅是全球环境问题，另外还反应了不同公司在应对疫情中暴露出现的公司治理问题，ESG中“S”和“G”的问题凸显。危机应对的策略将从公司治理和社会责任两个方面影响公司整体的ESG评分。通过完善公司治理可以在危机时期降低公司ESG评分的波动，并通过ESG金融指数直接作用于市场投资者对公司的投资期望，以至于可持续发展基金成为了疫情后资本市场的安全垫。从产品来看，ESG相关的股票类和固定收益率ETF产品均出现了爆发式增长。2021年1-4月，全球ESG相关的债券发行额相比2020年全年总额增长60%以上。从全球范围来看，未来1-2年ESG有四大趋势值得关注：1）ESG数据的质量和透明度将持续改善；2）拜登政府在应对气候方面的基调发生了较大的变化；3）“ESG”中的“S”领域存在的问题在疫情后被放大；4）从投资方面来看，全球绿色债券升温。三、ESG投资是我国落实碳中和碳排放的主要抓手之一。虽然我国绿色债券市场发展较快，发行规模现已位居世界第二，但有关ESG的市场发展依然不够成熟，主要体现在以下几个方面：1）监管机构还未对ESG信息披露进行强制要求，且披露内容、披露标准缺乏统一的规范；2）国内市场上真正开展ESG投资的规模并不大，所以需要尽快展开投资者教育，并推进可投资标准化的ESG产品。往后看，ESG投资将作为我国落实碳中和碳排放的主要抓手，推广ESG正是推动中国经济高质量发展的重要工具。从资本市场回报率来看，美国企业ESG得分较高的企业长期表现较优，且呈现波动率较低的特征。我国ESG相关股票存在绿色溢价。预计为实现碳中和碳达峰，一些ESG评分较低的传统行业有望在碳中和的趋势中重塑竞争优势，通过产业升级、走出差异化的成长企业，将拉动长期投资回报上升。风险提示：ESG投资定位不清晰，相关服务和政策界定困难；政策方向出现变化；企业主体对于ESG的认知和判断出现较大失误。2021年05月19日碳中和系列报告之二宏观专题报告证券研究报告总量研究中心宏观专题研究报告-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录引言：...............................................................................................................3一、ESG投资理念及策略.................................................................................3二、疫情后，全球对于ESG概念和金融产品的需求出现爆发式增长...............6三、ESG投资表现将受益于“政策窗口”红利..............................................11图表目录图表1：ESG体系的框架................................................................................3图表2：UNPRI签署机构与资产管理规模......................................................4图表3：ESG评价体系....................................................................................4图表4：2018年ESG投资策略区域资产规模分布........................................6图表5：全球ESG披露信息清单....................................................................6图表6：全球可持续基金2020年第四季度统计数据（单位：十亿美元）......8图表7：全球ESGETF产品爆发式增长.........................................................9图表8：固收类ESG和可持续发展主题ETF在2月大幅攀升.......................9图表9：ESG相关的债券发行额...................................................................10图表10：我国绿色贷款余额体量并不大......................................................12图表11：近期会议上对碳中和碳达峰的表述日益增多..................................12图表12：截至4/26，2021年我国ESG基金规模大幅增长........................13图表13：FTSE4GoodUSAIndex和SP500ESGIndex走势较强...................14图表14：截至4月，3项ESG指数的长期表现较SP500均较好..............14图表15：3项指标ESG的构建标准.............................................................14图表16：治理指数较上证综合指数走势较强................................................15图表17：ESG领先指数表现略优于沪深300...............................................15uNrPrRxPyQ9PcMbRtRoOsQnMjMnNsPlOnPnNbRmNnRvPnPoRxNnRmO宏观专题研究报告-3-敬请参阅最后一页特别声明引言：1992年，联合国环境规划署提出，希望金融机构能将企业的环境保护、社会责任和公司治理表现纳入决策过程中。随后，环境（E）、社会（S）和治理（G）三个因素逐步成为国际社会衡量经济主体可持续发展能力最主要的三个维度，ESG也因此成为企业非财务因素评价的重要框架之一。从历史上来看，欧洲将可持续性纳入政治和经济框架方面的努力最为显著。拜登上台后，美国在应对气候变化问题上也出现了转变——设立总统气候问题特使一职并任命前国务卿约翰·克里担任。当下，我国可借鉴海外市场在ESG方面的实践，推动经济转型、促进资本市场创新。一、ESG的投资理念及策略是什么？可持续发展这一价值取向起源于60年代，基于人们对于环境以及资源问题的担忧。这一理念在消费领域产生的影响逐步得到了企业的重视，越来越多的企业将其融入到各种日常经营活动中。与此同时，可持续发展投资也开始进入投资者的视野。早在上世纪80年代，英国投资者就已提出社会责任投资这一理念并于1987年建立了第一个包含环境因子在内的投资组合。同期，为应对化石燃料燃烧带来的全球变暖等一系列环境问题，美国CEREC正式成立，这一组织聚集了投资者、商界领袖和公益组织，弘扬可持续性商业模式向低碳经济过渡。上世纪90年代，欧美等发达资本市场已经具有比较成熟的社会责任投资理念。2006年，ESG议题在联合国PRI（PrinciplesforResponsibleInvestment）报告中被首次提出，ESG标准也首次被要求纳入公司的财务评估。图表1：ESG体系的框架来源：国金证券研究所宏观专题研究报告-4-敬请参阅最后一页特别声明图表2：UNPRI签署机构与资产管理规模来源：UNPRI，国金证券研究所环境、社会和公司治理(ESG)是指公司经营决策和行为在环境、社会责任和公司治理三个维度的体现。自从1992年以来，联合国环境规划署金融机构（UNEPFI）致力于推动金融机构将ESG因素纳入决策的过程。随着ESG的逐渐发展，ESG也成为了国际社会衡量可持续发展的重要能力之一。综合来看，环境（E）层面主要关注企业在生产经营中是否具有环保意识和相应的责任担当，确保对环境不会产生负面影响，并制定相应的环保政策；社会责任（S）层面主要是关注员工的权益，强调企业的生产活动要基于长远的视角，这表明公司追求自己的利益同时，也需要关注员工、消费者和其他社会参与者的利益；公司治理（G）层面是指向公司和其他所有相关者之间的平衡机制，其中包括处理不公平和违背道德的潜在风险。目前来看，具有相对成熟ESG评价体系的机构包括MSCI、汤森路透和商道融绿。图表3：ESG评价体系MSCI的ESG评价体系一级指标二级指标涵盖范围环境气候变化碳排放、融资对环境的影响、气候变化的脆弱性和产品碳足迹污染和消耗有害排放物和废料、电子垃圾、包装材料和废弃物自然资源生物多样性、土地开发利用、原材料采购环境治理机遇清洁科技的机会、可再生能源的机会、绿色建筑社会人力资本人力资源管理和开发、供应链劳工标准、健康和安全产品责任产品安全和质量、隐私和数据安全、化学安全、责任投资、健康和人口风险社会机会医疗保健、融资渠道利益相关者的反对有争议的采购治理公司治理董事会、薪酬管理、会计和审计公司行为商业道德、腐败和不稳定性、金融系统的不稳定性、纳税透明度汤森路透评价体系一級指标二级指标涵盖范围02505007501000125015001750200022502500275030003250020406080100120200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资产管理规模（万亿美元）签署责任投资原则资产所有者数量（右轴）资产管理规模（资产所有者，万亿美元）签署责任投资原则机构数量（家数，右轴）宏观专题研究报告-5-敬请参阅最后一页特别声明环境资源利用衡量公司在减少材料和能源的表现和能力，并通过改进供应链管理来获得更多有利于生态效益的解决方案。低碳排放衡量公司在生产运营中降低环境污染物排放的承诺和有效应。创新性衡量公司降低环境成本和负担的能力，通过涉及生态产品来创造新的商业机会。社会雇佣职工衡量公司员工对工作的满意程度，能否保持多样性和机会的平等性，为员工创造有价值的发展机会。人权问题衡量公司在尊重基本人权公约方面的有效性。社区关系很亮公司是否致力于成为一个好公民，对于保护公众健康以及遵守商业道德方面的有效承诺。产品责任衡量公司在生产优质产品及提供服务方面的能力。治理管理能力衡量公司是否较好地实践了公司治理的原则，以及其承诺和有效性。股东/所有权衡量公司在公平对待股东和反对收购股权方面的承诺。CSR策略判断公司的ESG整合是否可以融入到日常决策中。商道融绿ESG评价体系一级指标二级指标涵盖范围环境环境管理绿色产品产品（服务）和收入、生物多样性保护环境披露环境负面事件能源消耗量和节能量、总耗水量和节水量等水污染、大气污染、固废污染和其他环境合规负面事件社会员工供应链客户社区产品公司慈善社会负面事件反强迫劳动、禁止雇佣童工供应链责任管理、监督体系、客户信息保密人权、社区沟通公平贸易产品企业基金、捐赠、公益活动员工、供应链、客户、产品和社会负面事件公司治理商业道德公司治理公司治理负面事件反洗钱、普惠金融、责任投资、举报制度、纳税透明等ESG信息披露、董事会独立性商业道德和公司治理负面事件来源：国金证券研究所从企业价值定义来看，ESG更倾向非显性的相对价值法。结合可持续发展理论、利益相关者理论、声誉理论、信息不对称理论和超额披露收益理论，当前的企业价值定义通常分为两种。第一种是基于财务股价理论分析，即企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的价值；通过绝对价值法，企业的当前价值就等于各期价值贴现后的总和。第二种进一步扩大到管理学领域，企业的价值通过以价值为核心的管理，使所有企业利益相关均能获得满意的回报，这方面的能力越强，表明企业的价值的就越大。ESG的理念更倾向于相对价值法，也就是将企业的市场价值与其他变量进行比较评估，具体包括托宾Q值、市盈率和市净率等方法。ESG理念在投资中的作用主要包括挖掘可持续发展企业和提升风险防御能力，在获得长期稳定回报之外，降低投资组合的回撤率。ESG投资策略主要分为：整合策略、筛选策略、股东参与策略和影响力投资。整合策略是将ESG的三个要素用于投资分析和决策，以提高收益和降低风险，其中包括计算ESG因子影响程度并将其放入估值模型中重新衡量公司公允价值，或者将ESG要素作为规范准则，在对公司进行分析时考虑其ESG相关要素来降低风险。筛选策略是根据投资者偏好、价值观或者道德理念来筛选投资标的，宏观专题研究报告-6-敬请参阅最后一页特别声明筛选策略主要分为正面筛选、负面筛选和规则性筛选。正面筛选即增持或仅买入行业ESG评级中领先的公司证券；规则性筛选即根据各类ESG指标规定进行规则性筛选，剔除严重违规的公司；负面筛选，即根据特定的ESG相关标准剔除对环境、社会与公司治理造成负面影响的公司，或者基于价值观或道德理念从投资组合中剔除某一行业或产品。股东参与策略指股东作为利益相关者有权根据ESG理念的影响程度来确定投资价值；影响力投资策略即对于符合估值与财务标准、对社会或环境产生积极影响的拥有可持续发展能力的公司进行针对性投资，其中包括可持续主题投资、社会影响债券、绿色债券等投资行为。分国别来看，欧洲利用负面筛选和规则性筛选策略较多，占整个负面筛选策略的73.6%和规则性筛选策略的89.3%；美国主要利用整合策略和影响力投资策略来完成ESG投资，占整个整合策略的56%和影响力投资策略的49.8%。图表4：2018年ESG投资策略区域资产规模分布来源：GSIA，国金证券研究所二、当前全球对于ESG概念和金融产品的需求出现爆发式增长在疫情发酵之前，全球对于ESG的关注主要集中在气候变化和可持续发展两方面。一方面，近年来全球气候的剧烈变化潜移默化地改变了企业的生产环境，对企业决策产生的影响呈边际递增，以至于越来越多的企业开始根据气候变化感知因素来进行投资决策。另一方面，由于工业经济过度依赖于资源消耗，导致进入21世纪后，资源的枯竭和环境的污染使得企业投资者开始关注可持续发展战略，可持续发展理论是指以公平性、持续性、共同性为三项基本原则，以保持自然资源的质量和其所提供服务为前提条件，最大限度地增加经济发展的净利益，即实现环境和经济互相兼顾的平衡。在这个背景下，企业对环境的绩效逐渐成为了投资价值判断的依据之一。图表5：全球ESG披露信息清单全球ESG披露信息国家时间内容特点2010/02发布《委员会关于气候变化相关信息披露的指导意见》，开启美国上市公司对气候变化等环境披露的新时代。1.信息披露日益受到重视2.ESG法律规约主题日趋多元3.强调董事会的责任2015/10《第185号参议院法案：公共退休制度：动力煤公司的公共剥离》，要求0%20%40%60%80%100%整合策略正面筛选负面筛选规则性筛选股东参与策略影响力投资策略欧洲美国加拿大澳大利亚/新西兰亚太（除日本）日本宏观专题研究报告-7-敬请参阅最后一页特别声明美国美国两大退休基金停止对煤炭的投资，向清洁能源过度。4.重视环境要素中对气候变化的考量5.注重与国际报告框架标准的一致性（GRI是目前全球最常用的可持续发展报告框架，GRI与SASB等参考框架的优化与标准化正帮助全球企业在ESG披露的基本面达成一致，引导企业在变窄非财务信息披露报告的同时重视ESG议题的指标化与定量化）2016/12《解释公告（IB206-01）》出台，强调了ESG考量的受托者责任，要求其在投资政策声明中披露ESG信息。2018/04《实操辅助公告No.2018-01》出台，同样强调了ESG考量的受托者责任，要求其在投资政策声明中披露ESG信息。2018/09《第964号参议院法案》颁布，进一步提升对美国两大退休基金中气候变化风险的管控以及相关信息披露的强制性。2019/05《ESG报告指南2.0》发布，针对所有在纳斯达克上市的公司和证券发行人，提供ESG报告编制的详细指引。2020/01美国金融服务委员会通过《2019ESG信息披露简化法案》，强制要求符合条件的证券发行者在向股东和监管机构提供的书面材料中，明确描述规定的ESG指标相关内容。欧盟2016/05全球报告倡议组织和Eurosif发布《关于欧洲委员会对报告非财务信息方法的非约束性准则的联合声明》，支持对ESG关键绩效的设定与披露。1.以公司治理为切入点2.强调非财务信息的披露与评估3.增加财务风险评估4.注重过程管理与实践优化5.注重多方式共识和共同行动，受托责任中的两个重要参与主体，资产管理者与资产所有者之间的商业关系是欧盟立法关注的重点内容之一，欧盟政策及法规中随着时间的推移增加了对投资个环节纳入ESG的要求，完善了对ESG投资的全过程覆盖。2016/12欧盟委员会修订《职业退休服务机构的活动及监管（IORPII）》，要求IOPS对外披露ESG议题细节。将ESG议题纳入风险评估范畴。2017/05欧洲议会和欧盟理事会修订《股东权指令》，要求股东参与公司ESG议题，实现ESG三项议题的全覆盖2019/04欧洲证券和市场管理局（ESMA）发布《ESMA整合建议的最终报告》，表明明确界定与ESG相关术语的重要性。建议政策制定者进一步完善ESG条例法规。2019/11欧洲议会和欧盟理事会发布《金融服务业可持续性相关披露条例》，对金融服务业产品的具体披露信息进行明确，已解决可此处发展信息披露的不一致2020/02ESMA发布《可持续金融策略》，将在其四项活动中整合ESG相关因素的战略，继续呼吁建立对ESG认知的共识以及对ESG议题监管趋同的重要性。2020/03欧盟可持续金融技术专家组发布《可持续金融分类方案最终报告》，要求资产管理者和金融产品向利益相关者披露ESG相关活动，要求企业对外披露ESG因素遵循特定框架。2020/04欧盟委员会正式通过《促进可持续投资的框架》，规定了整个欧盟范围内的分类系统（EUTtaxonomy），为企业和投资者在进行可持续性经济活动时提供判断标准。日本2014/02日本金融厅首次发布《日本尽职管理守则》，鼓励机构投资者通过参与或对话，改善和促进被投资公司的企业价值和可持续增长。1.政策法规引导和市场实践双轨并行2.ESG政策法规以自愿参与和遵守为主3.重视董事会的可持续发展责任4.政府部门和官方组织携手推动ESG建设「日本金融厅（FSA）、日本交易所集团（JPX）、东京证券交易所（TYO）、日本经济贸易和工业部（METI）」5.注重ESG政策法规的不断完善6.但日本ESG政策法规的强制性要求不高，信息披露方面相较欧盟而言仍有一定差距，对气候变化议题、人权、劳工等议题关注不足2015/05日本金融厅联合东京证券交易所发布首版《日本公司治理守则》，要求企业关注利益相关者和可持续发展问题。2017/05日本经济贸易和工业部发布《协作价值创造指南》，促进公司和投资者之间开展对话，鼓励而这就ESG进行合作以创造长期价值。2018/06《日本公司治理守则》修订，明确非财务信息应包含ESG信息，并呼吁公司披露有价值的ESG信息，更加关注董事会的可持续责任。2020/03《日本尽职管理守则》二次修订，加重了对机构投资者和上市公司促进可持续增长的责任，将ESG考量纳入“尽职管理”责任，关注ESG考量与公司中长期价值的一致性、将准则适用范围扩大至所有符合本准则“尽职管理”定义的资产类别。2020/05东京证券交易所发布《ESG披露实用手册》，以支持上市公司自愿改善ESG披露，鼓励上市公司和投资者开展对话。中国2003年原环保总局发布《关于企业环境信息公开的公告》要求重点污染企业披露5类环境信息。2007年发布《环境信息公开办法（试行）》，明确强制公开环境信息的标准。2014年出台《环境保护法》，以法律形式对公司披露污染数据、政府环境监管公开系信息提出明确规定。2015年国务院发布《生态文明体制改革总体方案》首次明确提出“要建立我国的绿色金融体系”。2016年中国人民银行联合七部委发布了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，是首个政务主导的较为全面的绿色金融政策框架。2018年中国证监会发布《上市公司治理准则》（修订），较2002年发布的增加了要求上市公司应贯彻落实包括绿色在内的发展理念；增加了对机构投资者及其他相关机构的要求；增加了上市公司对利益相关者、环境保护与社会宏观专题研究报告-8-敬请参阅最后一页特别声明责任的要求。2018年中国证券投资基金协会发布《中国上市公司ESG评级体系研究报告》和《绿色金融指引（试行）》，提出衡量上市公司ESG绩效的核心指标体系，致力于培养长期价值取向的投资行业规范。2019年上交所在《科创板股票上市规则》中明确提出了ESG信息披露的要求。2020年国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确要求上市公司规范公司治理和内部控制并提升信息质量披露。来源：国金证券研究所疫情提升了不同主体对于ESG概念的认知以及相关产品的需求。疫情反应的不仅仅是全球环境问题，另外还反应了不同公司在应对疫情中暴露出的公司治理问题，ESG中“S”和“G”的问题凸显。对于全球企业来说，新冠肺炎在一定程度上放大了企业在面临环境危机中治理管理的脆弱性，尤其是在企业盈利受损的背景下，是否还愿意将资源集中保护利益相关者，是考验公司治理在面对外部危机冲击时治理质量和效率的子集。根据声誉理论，良好的声誉虽然不能够直接为公司创造利润，但是可能会对企业带来更多隐形的优势，产生光环效应进而帮助企业在竞争中获取有利地位。危机应对的策略将从公司治理和社会责任两个方面影响公司整体的ESG评分，通过完善公司治理可以在危机时期降低公司ESG评分的波动，并通过ESG金融指数直接作用于市场投资者对公司的投资期望。从以上两方维度来看，可持续发展基金成为了疫情后资本市场的安全垫。根据Morningstar公布的数据显示，截至2020年4季度，全球可持续基金发展吸引了1523亿美元的流入，比上一季度的826亿美元增长了88%，其中欧元区占比较大为79.3%，美国占了近13.4%。欧元区占比较大的主要原因在于去年9月发行2250亿欧元的绿色债券，这相当于欧盟7500亿欧元救助基金的大约30%，推动欧元区成为全球绿色安全资产流动性的主要提供者。全球ESG资金的强劲流入表明，投资者对ESG问题的兴趣日益浓厚，尤其是在冠状病毒危机之后，市场意识到必须基于多方利益考虑并建立可持续和有弹性的商业模式，使得全球可持续基金第一季度的平均表现优于其他基金，缓解了部分投资者对可持续战略可能带来的回报权衡的担忧，进而带动更多资金的流入。图表6：全球可持续基金2020年第四季度统计数据（单位：十亿美元）地区Q42020FlowsAssetFunds十亿美元资金占比十亿美元资金占比#资金占比欧元区120.879.31324.881.3319677美国20.513.4236.414.33929.4亚洲（除日本）5.03.325.41.52085.0澳洲/新西兰1.20.819.51.21263.0日本3.72.417.71.11383.3加拿大1.20.810.20.6932.2总共152.31652.34153来源：Morningstar，国金证券研究所从产品增长来看，ESG相关的股票类和固定收益率ETF产品均出现了爆发式增长。从数据显示，2020年年底，全球可持续型开放式基金却获得净申购174亿宏观专题研究报告-9-敬请参阅最后一页特别声明美元，另外可持续型ETF则是占所有ETF市场净流入金额约7%。股票型可持续型开放式基金净申购142.2亿美元，固收类可持续型开放式基金净申购32亿美元，其中ESG和可持续发展主题ETF净申购31.2亿美元，绿色债券ETF净申购0.74亿美元。图表7：全球ESGETF产品爆发式增长来源：GSIA，国金证券研究所图表8：固收类ESG和可持续发展主题ETF在2月大幅攀升来源：GSIA，国金证券研究所2021年1-4月，全球ESG相关的债券发行额已经超过了2020年60%以上。截至2020年底，ESG相关的债券发行额为7945亿美元，创下历史新高，其中全球绿-505101520252019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04所有ETF股票类固定收益类十亿美元-300-200-1000100200300400-10000100020003000400050006000700080009000ESG和可持续发展主题ETF绿色债券ETF（右轴）单位：百万美元宏观专题研究报告-10-敬请参阅最后一页特别声明色债券的发行额为2695亿美元，可持续发展贷款债券发行额为1532亿美元，社会债券的发行额为1553亿美元。相比较之下，2021年1-4月，ESG相关的债券发行额为4944亿美元，其中全球绿色债券的发行额为1619亿美元，相当于去年全年发行额的60%，可持续发展贷款债券发行额为1305亿美元，相当于去年全年发行额的85%，社会债券的发行额为924亿美元，相当于去年全年发行额的59.5%。图表9：ESG相关的债券发行额来源：Bloomberg，国金证券研究所从全球范围来看，未来1-2年ESG有四大趋势值得关注。随着全球金融体系中许多国家和监管机构开始要求披露气候风险，国际之间的对话开始从只是简单地“减缓气候变化”转变成“以气候变化为契机的新一轮技术革命”的讨论。1）ESG数据的质量和透明度将持续改善。S&Pglobal公布数据显示标准普尔500指数中约90%的公司发布可持续发展报告，但只有16%的公司在其申报文件中提及了ESG因素，造成了监管申报文件中披露的信息与公司自愿公布的信息之间的不匹配。虽然国际上要求上市公司披露ESG情况的法律法规明显增多，逐步形成了相对完整的信息披露和绩效评价体系，但是由于地区差异，各司法管辖区的监管机构面临着数据不均衡。原定于2020年11月在英国格拉斯哥举行的公约第26届缔约方大会（COP26）此前因疫情宣布延期后，将于2021年11月1-12日举行，预计届时将继续讨论21世纪20年代的具体减排行动，就ESG信息的标准定义达成一致，提高透明度，进而帮助投资者更好地比较ESG风险和机会。2）拜登政府在应对气候方面的基调发生了较大的变化。拜登上任第一天就采取措施重新加入有关气候变化的《巴黎协定》(Parisagreement)，并承诺让美国走上到2050年实现温室气体净零排放的道路，并设定2035年美国电力部门脱碳的中期目标。为了进一步表明美国对气候风险的立场，美联储在去年年底0100200300400500600700800900绿色债券可持续发展贷款社会债券可持续发展债券绿色贷款可持续发展债券绿色ABS债券绿色市政债券总计（十亿美元）宏观专题研究报告-11-敬请参阅最后一页特别声明也加入了“绿化金融系统网络”(NetworkforGreeningtheFinancialSystem)，主要由世界各地的中央银行和监管机构组成的组织，该倡议的目的在于更深入地了解气候变化对经济产生的风险。3）“ESG”中的“S”领域存在的问题在疫情后被放大。新冠肺炎疫情带来了前所未有的全球经济不确定性，其中包括民粹主义的崛起、党政分化带来的政治格局不稳定性、安全卫生风险和贫富差距的拉大，较大程度上推动了人们对“S-社会”领域的关注。相比于“E”和“G”，“S”所涉及的领域定义相对比较模糊，但是在疫情后，“S”相关的社会风险明显被放大，政府如何对不同企业进行均衡评估并进行救助，以及企业如何为消费者以及员工承担应有的社会责任，彼此之间所关联的社会契约模式也将被重新思考以及定义。4）随着气候问题在全球范围内日益紧迫，从投资方面来看，全球绿色债券升温。根据标普全球评级公司公布的数据显示，2021年全球可持续债券发行量预计将超过7000亿美元，高于2020年的5000亿美元。随着越来越多的公司和政府做出净零承诺，过渡债券正成为一种潜在的解决方案，过渡债券使碳密集型企业能够筹集资金，并将收益用于帮助它们减少碳足迹的活动。三、ESG投资是我国落实碳中和、碳排放的主要抓手之一虽然我国绿色债券市场发展较快，发行规模现已位居世界第二，但有关ESG的市场发展依然不够成熟。从全球进展来看，ESG投资已从一个理念快速转变为市场主流投资行为，反映出全球金融业对可持续发展的日益重视。中债研发中心发布的《2020中国绿色债券市场报告》显示，2020年我国绿债券发行达到1.25万亿元，其中包括贴标绿色债券发行规模2580亿元（其中在岸贴标绿色债券2166亿元，离岸贴标绿色债券414亿元）。当前ESG投资在我国需要关注的重点：1）监管机构还未对ESG信息披露进行强制要求，且披露内容、披露标准缺乏统一的规范。鉴于我国的产业结构和资本市场特点和发达国家不同，所以无法完全复刻发达国家的ESG评价指标体系；2）随着中国正在持续推进金融对外开放，外资需求将不断升级中国国内资产管理行业投资的理念，市场对ESG投资的关注度逐渐增强，但国内市场上真正开展ESG投资的规模并不大，所以需要尽快展开投资者教育，并推进可投资标准化的ESG产品。宏观专题研究报告-12-敬请参阅最后一页特别声明图表10：我国绿色贷款余额体量并不大来源：Wind，国金证券研究所往后看，ESG投资将作为我国落实碳中和碳排放的主要抓手。2020年9月，中国首次承诺努力争取“2030年前碳达峰，2060年前碳中和”，“碳中和、碳达峰”也成为“十四五”规划污染防治攻坚战的重要目标。另外，今年4月30日的中央政治局会议上，进一步申明要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源，彰显了中国积极应对气候变化、走绿色发展道路的决心，推广ESG正是推动中国经济高质量发展的重要工具。数据显示，截至4月26日，我国ESG基金规模2061.8亿元，远高于前几年同期水平，表明随着政策的推动，今年以来绿色金融产品受到了市场的青睐。图表11：近期会议上对碳中和碳达峰的表述日益增多时间会议主要内容2020.9.22七十五届联合国大会中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020.12新时代的中国能源发展1、实行促进节能的企业所得税、增值税优惠政策。鼓励进口先进节能技术、设备，控制出口耗能高、污染重的产品。健全绿色金融体系，利用能效信贷、绿色债券等支持节能项目。创新完善促进绿色发展的价格机制，实施差别电价、峰谷分时电价、阶梯电价、阶梯气价等，完善环保电价政策，调动市场主体和居民节能的积极性。2、加强应对气候变化国际合作。在联合国、世界银行、全球环境基金、亚洲开发银行等机构和德国等国家支持下，中国着眼能源绿色低碳转型，通过经验分享、技术交流、项目对接等方式，同相关国家在可再生能源开发利用、低碳城市示范等领域开展广泛而持续的双多边合作。2020.12.16中央经济工作会议要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。要加快调整优化产业结构、能源结构，0%2%4%6%8%10%12%14%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000主要金融机构:本外币:绿色贷款余额(亿元)主要金融机构:本外币:绿色贷款余额:环比宏观专题研究报告-13-敬请参阅最后一页特别声明推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。要继续打好污染防治攻坚战，实现减污降碳协同效应，要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。2021.3.5国务院政府工作报告1、构建以国家公园为主体的自然保护地体系，森林覆盖率达到24.1%。持续改善环境质量，基本消除重污染天气和城市黑臭水体。单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。2、优化产业结构和能源结构。推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。扩大环境保护、节能节水等企业所得税优惠目录范围，促进新型节能环保技术、装备和产品研发应用，培育壮大节能环保产业，推动资源节约高效利用。加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具。提升生态系统碳汇能力。2021.4.30中共中央政治局会议政治局会议首次提到“推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”。来源：国金证券研究所图表12：截至4/26，2021年我国ESG基金规模大幅增长来源：Wind，国金证券研究所从美国资本市场的表现来看，企业ESG得分较高的企业长期表现较优，且呈现波动率较低的特征。从学术的角度来看，以美国股票市场作为依据得出的Fama-Frenchs三因子模型，主要涉及到风险、市值和账面市值比，一个投资组合的超额回报率可由它对三个因子的暴露来解释。对标ESG策略，通常市值较大的公司ESG评分越高，且能抗风险能力越强，从盈利的角度来看，ESG和公司财务绩效的关系会随着时间的推移越来越趋于稳定。近年来，包括在与新冠肺炎相关的市场波动期间，美国ESG指数表现强劲、稳定。根据标普500指数的衡量，截至当前，ESG综合指数策略已成为相对于大盘增加价值的来源，我们通过将S&P500ESGIndex、MSCIUSAESGUniversalIndex、FTSE4GoodUSAIndex和S&P500指数做对比，数据显示，虽然短期ESG相关策略对投资回报率影响不大，但从长期来看，三种指数策略的回报表现相对于S&P500表现较强，05001,0001,5002,0002,50020142015201620172018201920202021ESG基金规模宏观专题研究报告-14-敬请参阅最后一页特别声明且SP500ESGIndex和MSCIUSAESGUniversalIndex的年化波动率较标普500较低。图表13：FTSE4GoodUSAIndex和SP500ESGIndex走势较强来源：Bloomberg，国金证券研究所图表14：截至4月，3项ESG指数的长期表现较SP500均较好来源：Bloomberg，国金证券研究所图表15：3项指标ESG的构建标准S&P500ESGIndexMSCIUSAESGUniversalIndexFTSE4GoodUSAIndex指数提供者S&PDowJonesIndicesMSCIFTSERussellESG分数提供者S&PDJIESGScoreMSCIESGResearchFTSEESGRatings排斥类别争议武器，热能煤，烟草，联合国全球契约组织违规者，最弱的ESG分数，声誉风险有争议的武器，严重的ESG争议，最差的ESG分数有争议的武器，争议，烟草，煤炭，投资信托指标构建方法(选择/加权)前65%(在浮动调整市值范围内)，ESG评分和市值加权上排名从最好到最差。所有符合条件的股票，按市值权重综合ESG得分的乘积加权。最低ESG评级要求(高于3.3)和市值加权股票数量3106072700%20%40%60%80%100%120%140%160%180%S&P500ESGIndexFTSE4GoodUSAIndexMSCIUSAESGUniversalIndexS&P500SP500ESGIndexMSCIUSAESGUniversalIndexFTSE4GoodUSAIndexSP500Index1个月5.70%5.45%5.21%5.24%3个月12.75%12.30%12.10%12.57%YTD16.21%16.54%17.25%15.34%1年43.70%45.20%45.88%43.56%3年63.25%64.59%69.45%57.89%年率波动率16.67%16.79%17.03%16.88%宏观专题研究报告-15-敬请参阅最后一页特别声明来源：国金证券研究所我国ESG投资回报来看，ESG相关股票存在绿色溢价，且在碳中和碳达峰的“政策窗口”红利下，表现有望优于市场平均水平。我们将上证公司治理指数，即以上证公司治理板块的股票作为样本股编制而成的指数和上证综合表现做对比，另外将ESG领先指数，即以沪深300作为空间样本，对上市公司的环境、社会责任和公司治理表现进行评分，并按照评分从高到低排名，将评分前100的公司作为样本构成ESG领先指数的成分股和沪深300表现做对比，均得出ESG策略表现较优于样本。预计为实现碳中和碳达峰，之前ESG评分较低的传统行业有望在碳中和的趋势中重塑竞争优势、通过产业升级的，走出差异化的成长企业，拉动长期投资回报收益率。图表16：治理指数较上证综合指数走势较强图表17：ESG领先指数表现略优于沪深300来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所风险提示：1、ESG投资定位不清晰，相关服务和政策界定困难；2、政策方向出现变化；3、企业主体对于ESG的认知和判断出现较大失误。6080100120140160180上证综合股指数治理指数80100120140160180ESG领先沪深300宏观专题研究报告-16-敬请参阅最后一页特别声明上海北京深圳电话：021-60753903传真：021-61038200邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼电话：010-66216979传真：010-66216793邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街3号4层电话：0755-83831378传真：0755-83830558邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号嘉里建设广场T3-2402特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。